導(dǎo)語(yǔ)：如何才能寫(xiě)好一篇常見(jiàn)的股權(quán)激勵(lì)設(shè)計(jì)，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公文云整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

骨科醫(yī)院發(fā)生的事件雖然未發(fā)生在我院，但教訓(xùn)極為深刻。20__年12月27日早晨我科組織全體醫(yī)護(hù)人員學(xué)習(xí)討論了此事件。馬紅梅主任首先宣讀了事件經(jīng)過(guò)及張?jiān)洪L(zhǎng)的指示。大家踴躍發(fā)言，深刻分析我們自己，針對(duì)我科可能存在的不足，提出了很多建設(shè)性的意見(jiàn)和建議，同時(shí)大家表示應(yīng)從我們身邊每件小事做起，從自己做起，愛(ài)崗敬業(yè)，牢固樹(shù)立醫(yī)療安全意識(shí)，確保病人的安全，堅(jiān)決杜絕一切醫(yī)療安全事故的發(fā)生。

經(jīng)過(guò)充分討論，全體醫(yī)護(hù)人員一致認(rèn)為：預(yù)防醫(yī)療事故的發(fā)生，應(yīng)采取綜合治理，即：要以加強(qiáng)醫(yī)療管理為中心，以提高政治和業(yè)務(wù)素質(zhì)為重點(diǎn)，以轉(zhuǎn)變傳統(tǒng)觀念為內(nèi)容，以阻塞各種漏洞為方法的綜合性預(yù)防措施。

第一，規(guī)范醫(yī)療活動(dòng)管理，建章立制，有章可循。我們必須嚴(yán)格遵守醫(yī)療衛(wèi)生管理法律、行政法規(guī)、部門規(guī)章和診療護(hù)理規(guī)范、常規(guī)，恪守醫(yī)療服務(wù)職業(yè)道德。要堅(jiān)決杜絕非法行醫(yī)，要求人人持證上崗。經(jīng)常對(duì)其醫(yī)務(wù)人員進(jìn)行醫(yī)療衛(wèi)生管理法律、行政法規(guī)、部門規(guī)章和診療護(hù)理規(guī)范、常規(guī)的培訓(xùn)和醫(yī)療服務(wù)職業(yè)道德教育。

不以規(guī)矩 不成方圓，加強(qiáng)醫(yī)療管理，有章可循是防止醫(yī)療事故發(fā)生的中心環(huán)節(jié)?？剖乙欢ㄒ訌?qiáng)醫(yī)療技術(shù)管理，要加強(qiáng)醫(yī)療護(hù)理質(zhì)量指標(biāo)。一定要建立健全各項(xiàng)規(guī)章制度，各級(jí)各類人員崗位責(zé)任，使科室的醫(yī)療工作有條不紊的慣性運(yùn)行。

第二，我們應(yīng)嚴(yán)格按照醫(yī)療操作常規(guī)操作。首先，堅(jiān)持首診醫(yī)生負(fù)責(zé)制。下級(jí)醫(yī)生在診斷不明的情況下一定要請(qǐng)示上級(jí)醫(yī)生。同時(shí)進(jìn)行醫(yī)患雙方的及時(shí)溝通交流，簽知情同意書(shū)，授權(quán)委托書(shū)等等。協(xié)助完成一些必要的檢驗(yàn)及輔助檢查。診斷依據(jù)要確鑿，其次，護(hù)士應(yīng)嚴(yán)密觀察，病人病情變化。監(jiān)測(cè)生命體征交作好記錄。嚴(yán)格等級(jí)護(hù)理制度，勤巡病房，發(fā)現(xiàn)病人病情發(fā)生變化及時(shí)通知醫(yī)生并協(xié)助處理，在治療操作中嚴(yán)格三查八對(duì)，嚴(yán)格無(wú)菌技術(shù)。婦產(chǎn)科是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)的科室，醫(yī)療安全是重中之重。

篇2

相對(duì)于以“工資+獎(jiǎng)金+福利”為基本特征的傳統(tǒng)薪酬激勵(lì)體系而言，股權(quán)激勵(lì)使企業(yè)與員工之間建立起了一種更加牢固、更加緊密的戰(zhàn)略發(fā)展關(guān)系。

北京市煒衡律師事務(wù)所律師邱清榮認(rèn)為，中小企業(yè)面臨的競(jìng)爭(zhēng)壓力比大公司要大得多，由于中小企業(yè)以民企和科技企業(yè)居多，因此其面臨的最大問(wèn)題就是如何留住人才的問(wèn)題。

一家成立9年的教育軟件企業(yè)(家族企業(yè))經(jīng)過(guò)多年發(fā)展不斷壯大，員工由最初的不到十人發(fā)展到數(shù)百名，公司也自行開(kāi)發(fā)了一套有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的小學(xué)生家庭教育軟件，并開(kāi)始發(fā)展經(jīng)銷商。2008年，公司銷售額過(guò)億，利潤(rùn)也有數(shù)千萬(wàn)。隨著公司規(guī)模的不斷擴(kuò)大，越來(lái)越多的骨干企業(yè)辭職單干，并成為公司的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。老板開(kāi)始考慮如何加強(qiáng)公司的凝聚力，以防止核心員工的流失。

采訪中記者發(fā)現(xiàn)該企業(yè)主要存在以下幾個(gè)問(wèn)題：1、員工對(duì)企業(yè)的歸屬感較低，沒(méi)有主人公意識(shí)，主要原因就是對(duì)企業(yè)未來(lái)發(fā)展戰(zhàn)略不明晰；2、員工薪酬和福利雖在同行處中游，但仍低于大中型企業(yè)；3、公司治理有家族企業(yè)特征，員工沒(méi)有安全感。

針對(duì)上述問(wèn)題，邱清榮提出：企業(yè)要大發(fā)展，必須要有穩(wěn)定的人才隊(duì)伍，引入股權(quán)激勵(lì)不失為一種有效的手段。股權(quán)激勵(lì)主要作用有：一是統(tǒng)一股東和經(jīng)營(yíng)者的價(jià)值取向，使兩者利益趨于一致；二是使經(jīng)營(yíng)者更關(guān)注于企業(yè)的長(zhǎng)期利益，避免短視行為；三是穩(wěn)定管理隊(duì)伍，降低管理成本，激發(fā)骨干的工作激情，創(chuàng)造優(yōu)秀成績(jī)，鼓勵(lì)管理團(tuán)隊(duì)向共同的目標(biāo)前進(jìn)。

股權(quán)激勵(lì)實(shí)施要點(diǎn)

多年來(lái)，中小企業(yè)中實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的比重非常低，就連高科技企業(yè)云集的中關(guān)村，近2萬(wàn)家企業(yè)也不過(guò)5％的比例。這固然與中小企業(yè)股份不能流通，自身發(fā)展不穩(wěn)定、股權(quán)價(jià)格不能得到資本市場(chǎng)檢驗(yàn)，缺乏衡量標(biāo)準(zhǔn)有關(guān)，但邱清榮認(rèn)為更重要的在于：中小企業(yè)主大多采用缺乏持續(xù)性、變動(dòng)性的靜態(tài)股權(quán)激勵(lì)，導(dǎo)致股權(quán)激勵(lì)不能成功。他表示：要想成功實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，須注意以下幾點(diǎn)：

股權(quán)激勵(lì)模式的選擇。股權(quán)激勵(lì)可選擇的模式有很多，最常見(jiàn)的如股票期權(quán)、虛擬股票、業(yè)績(jī)單位、股票增值權(quán)、限制性股票等等，中小企業(yè)應(yīng)該根據(jù)自身情況來(lái)選擇適合自己企業(yè)的激勵(lì)模式。

以上述公司來(lái)說(shuō)：對(duì)于軟件公司，人才就是公司最寶貴的財(cái)富和持續(xù)發(fā)展的生命力，因此，公司老板最大的愿望就是留住核心人才。在這種情況下，老板應(yīng)該選擇讓核心人才成為股東，核心員工有歸屬感，把公司當(dāng)作自己的，和公司一起長(zhǎng)期發(fā)展，從治理層面上改善公司的管理模式和決策方式。這時(shí)選擇限制性股票(指企業(yè)按照預(yù)先確定的條件授予激勵(lì)對(duì)象一定數(shù)量的本公司股票)是比較恰當(dāng)?shù)摹?/p>

建立動(dòng)態(tài)股權(quán)激勵(lì)。如果企業(yè)實(shí)施的是動(dòng)態(tài)股權(quán)激勵(lì)，企業(yè)根據(jù)員工當(dāng)年的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)為其安排相應(yīng)數(shù)量的激勵(lì)性資本回報(bào)。業(yè)績(jī)好的就多獲得激勵(lì)性資本回報(bào)，而業(yè)績(jī)差的就少獲得或者不獲得激勵(lì)性資本回報(bào)。這樣員工每年除工資獎(jiǎng)金等勞動(dòng)回報(bào)外，還能獲得屬于員工人力資本的資本性回報(bào)。

至新公司在2007年頒布并實(shí)施《至新公司股權(quán)激勵(lì)管理制度》，該制度規(guī)定：公司每年度凈利潤(rùn)的30％獎(jiǎng)勵(lì)給公司當(dāng)年綜合評(píng)分前十名的員工，并以1元／股的價(jià)格轉(zhuǎn)為至新公司的股權(quán)。員工李想2007年度綜合評(píng)分75分，位列第三名，占總評(píng)分的20％；至新公司2007年度凈利潤(rùn)500萬(wàn)元，激勵(lì)額為150萬(wàn)元，李想應(yīng)得30萬(wàn)元，轉(zhuǎn)為30萬(wàn)股股份。李想2008年度綜合評(píng)分88分，位列第二名，占總評(píng)分的15％，至新公司2008年度凈利潤(rùn)800萬(wàn)元，激勵(lì)額為240萬(wàn)元，李想應(yīng)得36萬(wàn)元，該36萬(wàn)元轉(zhuǎn)為36萬(wàn)股股份。在這樣的激勵(lì)下，李想的干勁兒更足了。

股權(quán)定價(jià)要合理通常情況下，企業(yè)員工股權(quán)轉(zhuǎn)讓都是以凈資產(chǎn)來(lái)作價(jià)的，但本文所提及公司為典型的“輕公司”，人才和智力密集，固定資產(chǎn)雖少但盈利能力強(qiáng)，凈資產(chǎn)回報(bào)率超過(guò)40％。因此，對(duì)這類以高科技為主的公司應(yīng)以盈利能力來(lái)衡量股票的價(jià)格。比如以每股凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)，參考同類上市公司的市盈率，以此來(lái)確定公司的股價(jià)。

規(guī)范激勵(lì)方案。邱清榮告訴記者，多數(shù)企業(yè)搞股權(quán)激勵(lì)都是為了未來(lái)上市，如果股權(quán)激勵(lì)方案不規(guī)范，勢(shì)必會(huì)影響后續(xù)的上市。他們?cè)谥嘘P(guān)村接觸的大量高科技企業(yè)中，隱名持股(投資人向公司投入資本但以其他人名義登記為股東)和虛擬持股(投資人向公司投入資金，公司向投資人簽發(fā)股權(quán)證明但不進(jìn)行工商登記)是常見(jiàn)的兩種不規(guī)范情況。

“企業(yè)存在隱名股東、虛擬持股情況，常常會(huì)造成投資人數(shù)眾多，投資數(shù)額巨大的情形，這樣就有可能導(dǎo)向非法集資，企業(yè)主將會(huì)承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任?！鼻袂鍢s認(rèn)為企業(yè)如果避免發(fā)生法律糾紛和承擔(dān)法律責(zé)任，股權(quán)激勵(lì)方案一定要合法規(guī)范。

股權(quán)激勵(lì)方案設(shè)置合理。仍以上文提及的教育軟件公司為例，公司進(jìn)入成熟期后，公司總經(jīng)理分別向技術(shù)總監(jiān)、銷售總監(jiān)和財(cái)務(wù)總監(jiān)贈(zèng)與或作價(jià)轉(zhuǎn)讓股權(quán)若干。三人貢獻(xiàn)卓著，公司發(fā)展愈發(fā)順利，后公司順利獲得風(fēng)險(xiǎn)投資。

邱清榮認(rèn)為，根據(jù)一些中小企業(yè)的成功經(jīng)驗(yàn)，在股權(quán)激勵(lì)方案的設(shè)置上，首先要精選激勵(lì)對(duì)象，可在戰(zhàn)略高度上給與人才足夠重視；其次要分期授予，每期分別向激勵(lì)對(duì)象授予一定比例的股權(quán)；第三，作為附加條件，激勵(lì)對(duì)象每年必須完成公司下達(dá)的任務(wù)，并要約完不成任務(wù)、嚴(yán)重失職情況下的股權(quán)處理意見(jiàn)；第四，公司須制定詳細(xì)、明確的書(shū)面考核辦法。最后，大股東也必須保障激勵(lì)對(duì)象能夠了解公司財(cái)務(wù)狀況、獲得年度分紅等股東權(quán)利。

如何建立動(dòng)態(tài)股權(quán)激勵(lì)系統(tǒng)

企業(yè)必須有一項(xiàng)市場(chǎng)前景廣闊的主營(yíng)業(yè)務(wù)，擁有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)能力，對(duì)知識(shí)、技術(shù)和人才依賴性很大；企業(yè)管理者有做強(qiáng)做大企業(yè)的愿望，充分尊重知識(shí)和人才，團(tuán)隊(duì)意識(shí)濃厚；激勵(lì)對(duì)象應(yīng)具有較高的人力資本，對(duì)企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略高度認(rèn)同，并自愿與企業(yè)主共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。

建立強(qiáng)有力的工作機(jī)構(gòu)。中小企業(yè)如果想成功實(shí)施動(dòng)態(tài)股權(quán)激勵(lì)，一項(xiàng)重要的任務(wù)就是建立強(qiáng)有力的股權(quán)激勵(lì)工作機(jī)構(gòu)。通常情況下，應(yīng)成立董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)下的股權(quán)激勵(lì)工作小組，其組成人員由董事會(huì)從下列人員中任命：公司股東、董事、監(jiān)事、經(jīng)理、副經(jīng)理、董事會(huì)秘書(shū)、財(cái)務(wù)人員、人力資源人員、外部專家顧問(wèn)，董事長(zhǎng)指定其中一人為組長(zhǎng)。股權(quán)激勵(lì)工作小組職責(zé)包括：起草《公司股權(quán)激勵(lì)管理制度》并提交董事會(huì)審核；根據(jù)《管理制度》考核激勵(lì)對(duì)象績(jī)效指標(biāo)完成情況，擬訂、修改《年度股權(quán)激勵(lì)方案》，并報(bào)董事會(huì)批準(zhǔn)；實(shí)施《年度股權(quán)激勵(lì)方案》；負(fù)責(zé)實(shí)施《股權(quán)激勵(lì)管理制度》的日常管理工作；向董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)報(bào)告執(zhí)行股權(quán)激勵(lì)制度的工作情況。

制定科學(xué)嚴(yán)謹(jǐn)合法的股權(quán)激勵(lì)管理制度。為了成功建立動(dòng)態(tài)股權(quán)激勵(lì)系統(tǒng)，中小企業(yè)應(yīng)當(dāng)制定科學(xué)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)墓蓹?quán)激勵(lì)管理制度體系。在這個(gè)制度體系中，《公司股權(quán)激勵(lì)管理制度》是全面規(guī)定公司股權(quán)激勵(lì)各項(xiàng)重要規(guī)則的“根本大法”，起著統(tǒng)帥全局的作用。它的主要內(nèi)容包括：制定股權(quán)激勵(lì)管制度的機(jī)構(gòu)及其職責(zé)，制定股權(quán)激勵(lì)管理制度的程序，設(shè)計(jì)股權(quán)激勵(lì)管理制度的基本原則。

值得注意的是：股權(quán)激勵(lì)管理制度的內(nèi)容必然涉及公司法、證券法等廣泛的法律法規(guī)，稍有不慎即可“觸雷”。比如為規(guī)避有限公司股東人數(shù)上限50人這一公司法強(qiáng)制性規(guī)定，很多公司采用“代持”的方式，這可能造成股權(quán)糾紛，且具有該情況的公司是不能上市的。與國(guó)家現(xiàn)行法律法規(guī)相沖突的企業(yè)股權(quán)激勵(lì)管理制度是不科學(xué)、不可行并帶有重大隱患的股權(quán)激勵(lì)制度，這樣的股權(quán)激勵(lì)制度往往給企業(yè)幫倒忙。在制定企業(yè)股權(quán)激勵(lì)管理制度體系的過(guò)程中要高度注意合法性問(wèn)題。

嚴(yán)格執(zhí)行股權(quán)激勵(lì)管理制度。企業(yè)已經(jīng)建立了完善的動(dòng)態(tài)股權(quán)激勵(lì)制度，還需要嚴(yán)格貫徹執(zhí)行。在執(zhí)行中尤其要注重以下幾方面：

第一，精確考核員工的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)。這是執(zhí)行股權(quán)激勵(lì)管理制度的難點(diǎn)所在，但只有精確、公正、持續(xù)考核每名員工的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)，才能夠?yàn)槌晒?shí)施動(dòng)態(tài)股權(quán)激勵(lì)提供科學(xué)依據(jù)。

篇3

（北京大學(xué) 北京 100000）

摘　要：隨著我國(guó)金融行業(yè)改革的不斷加深，一部分金融企業(yè)進(jìn)行了股權(quán)激勵(lì)制度的探索，從而更好的進(jìn)行企業(yè)的治理。但是，就目前來(lái)看，很多金融企業(yè)在實(shí)行股權(quán)激勵(lì)制度上存在著一定的問(wèn)題。因此，基于這種情況，本文對(duì)金融企業(yè)實(shí)行股權(quán)激勵(lì)制度存在的問(wèn)題進(jìn)行了分析，并制定了對(duì)策來(lái)解決這些問(wèn)題，從而使股權(quán)激勵(lì)制度得以在企業(yè)更好的實(shí)行，進(jìn)而為金融企業(yè)的管理者更好的進(jìn)行企業(yè)的管理提供一些參考建議。

關(guān)鍵詞 ：股權(quán)激勵(lì)制度；金融企業(yè)；實(shí)行

中圖分類號(hào)：F721.5文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A文章編號(hào)：1000-8772（2015）07-0063-02

收稿日期：2015-02-12

作者簡(jiǎn)介：姚瑤（1985-）；女；四川內(nèi)江人 ；碩士在讀；人力資源經(jīng)理；研究方向：中小企業(yè)人力資源管理研究。

引言

作為一種長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制，股權(quán)激勵(lì)制度能將股東利益、企業(yè)利益和經(jīng)營(yíng)者的利益聯(lián)合在一起，進(jìn)而使企業(yè)的利益得到最大的保障。所以，股權(quán)激勵(lì)制度的實(shí)行，可以使國(guó)內(nèi)金融企業(yè)的綜合競(jìng)爭(zhēng)力得到提升，進(jìn)而更好的促進(jìn)國(guó)內(nèi)金融行業(yè)的發(fā)展。因此，對(duì)于金融企業(yè)的管理者來(lái)說(shuō)，有必要了解股權(quán)激勵(lì)制度在金融企業(yè)實(shí)行的必要性及可行性問(wèn)題，從而更好的進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)制度的實(shí)行，進(jìn)而更好的促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展。

一、股權(quán)激勵(lì)制度在金融企業(yè)實(shí)行的必要性及可行性

（一）股權(quán)激勵(lì)制度在金融企業(yè)實(shí)行的必要性

自中國(guó)入世以來(lái)，大量的外資金融企業(yè)進(jìn)入到中國(guó)，從而給國(guó)內(nèi)的金融行業(yè)帶來(lái)了巨大的沖擊。而在這種情況下，國(guó)內(nèi)金融企業(yè)想要獲得一定的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，并取得長(zhǎng)久的發(fā)展，就必須實(shí)行股權(quán)激勵(lì)制度。首先，不同于其他行業(yè)，金融行業(yè)的人力資本相對(duì)集中。所以，金融企業(yè)對(duì)于人才的依賴性較大，同時(shí)人力資本也是金融企業(yè)的重要資本。而股權(quán)激勵(lì)制度的實(shí)行，可以使企業(yè)高管的利益與企業(yè)的利益聯(lián)合起來(lái)，從而在一定程度防止人才的流失，進(jìn)而使企業(yè)保有一定的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。其次，國(guó)有金融企業(yè)存在著所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)嚴(yán)重分離的現(xiàn)象，所以使企業(yè)承擔(dān)了一定的道德風(fēng)險(xiǎn)。而股權(quán)激勵(lì)制度可以使企業(yè)所有者的利益與經(jīng)營(yíng)者的利益緊密的聯(lián)系起來(lái)，進(jìn)而減少企業(yè)管理承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。另外，國(guó)內(nèi)金融企業(yè)存在著企業(yè)治理結(jié)構(gòu)不健全的問(wèn)題，從而導(dǎo)致企業(yè)的治理缺乏有力的監(jiān)督。而股權(quán)激勵(lì)制度的實(shí)行可以進(jìn)行企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的改善，進(jìn)而使企業(yè)進(jìn)行可持續(xù)的發(fā)展[1]。

（二）股權(quán)激勵(lì)制度在金融企業(yè)實(shí)行的可行性

就實(shí)際情況來(lái)看，股權(quán)激勵(lì)制度在金融企業(yè)實(shí)行不僅具有一定的必要性，還具有一定的可行性。首先，股權(quán)激勵(lì)制度的實(shí)行需要一定的外部市場(chǎng)環(huán)境基礎(chǔ)。而在國(guó)內(nèi)的金融行業(yè)，既有人才自由流動(dòng)的勞動(dòng)力市場(chǎng)，同時(shí)也有競(jìng)爭(zhēng)充分的產(chǎn)品市場(chǎng)。此外，我國(guó)還有相對(duì)成熟的證券市場(chǎng)，所以可以為股權(quán)激勵(lì)制度的實(shí)行提供基礎(chǔ)環(huán)境。其次，股權(quán)激勵(lì)制度實(shí)行的前提是企業(yè)的所有者與經(jīng)營(yíng)者的分離。而在國(guó)內(nèi)的金融行業(yè)，企業(yè)所有者與經(jīng)營(yíng)者分離是較為常見(jiàn)的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，所以可以為股權(quán)激勵(lì)制度的實(shí)行提供條件。另外，在法律上，股權(quán)激勵(lì)制度的實(shí)行需要來(lái)自于法律的保護(hù)。而在我國(guó)，由《企業(yè)法》和《證券法》等法律法規(guī)所構(gòu)成的法律體系得以建立并健全，從而為股權(quán)激勵(lì)制度的實(shí)行提供了保障[2]。

二、國(guó)內(nèi)金融企業(yè)在實(shí)行股權(quán)激勵(lì)制度上存在的問(wèn)題

（一）企業(yè)內(nèi)部治理問(wèn)題

就目前來(lái)看，隨著金融體制的改革，國(guó)內(nèi)很多金融企業(yè)的治理水平已經(jīng)得到了一定程度的提高。但是，由于不同的金融企業(yè)所具有的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)不同，所以治理水平也存在著一定的差異。就拿國(guó)內(nèi)的銀行業(yè)來(lái)講，就存在著股權(quán)過(guò)度集中和鏈條過(guò)長(zhǎng)的企業(yè)內(nèi)部治理問(wèn)題，進(jìn)而導(dǎo)致了企業(yè)的約束激勵(lì)機(jī)制被弱化。而股權(quán)激勵(lì)制度的實(shí)行需要企業(yè)本身的內(nèi)控機(jī)制較好，因此，國(guó)內(nèi)金融企業(yè)無(wú)法較好的實(shí)行股權(quán)激勵(lì)制度[3]。

（二）企業(yè)制度的問(wèn)題

作為傳統(tǒng)壟斷行業(yè)，國(guó)內(nèi)的金融行業(yè)一直處在封閉的環(huán)境中發(fā)展。所以，在國(guó)外金融企業(yè)進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)的沖擊下，雖然國(guó)有企業(yè)進(jìn)行了股份制的改革，但是國(guó)有股份在企業(yè)中仍占有絕對(duì)的控制地位。而股權(quán)激勵(lì)制度的實(shí)行需要進(jìn)行激勵(lì)對(duì)象的考察，所以需要在相對(duì)公平的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中進(jìn)行實(shí)行。因此，在國(guó)內(nèi)金融行業(yè)的壟斷依然存在的情況下，現(xiàn)有的企業(yè)制度并不適合股權(quán)激勵(lì)制度的實(shí)行，也不能更好的發(fā)揮出股權(quán)激勵(lì)制度的作用。

（三）外部環(huán)境因素帶來(lái)的阻礙

國(guó)內(nèi)金融企業(yè)無(wú)法較好的實(shí)行股權(quán)激勵(lì)制度，與外部環(huán)境因素帶來(lái)的阻礙也有著一定的關(guān)系。一方面，國(guó)內(nèi)金融企業(yè)的高管人才往往是由行政部門所安排的，進(jìn)而導(dǎo)致了企業(yè)高層管理者在進(jìn)行企業(yè)治理時(shí)，是根據(jù)黨政標(biāo)準(zhǔn)來(lái)進(jìn)行企業(yè)的治理，而并非是以企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?yōu)榭剂?。而股?quán)激勵(lì)制度的實(shí)行需要以市場(chǎng)為導(dǎo)向進(jìn)行人才的選拔，進(jìn)而保證企業(yè)人力資源發(fā)揮出應(yīng)有的作用。另一方面，國(guó)內(nèi)金融企業(yè)的業(yè)績(jī)考核制度存在著一定的問(wèn)題，從而導(dǎo)致了人員業(yè)績(jī)考評(píng)無(wú)法對(duì)（下轉(zhuǎn)66頁(yè)）（上接63頁(yè)）人員形成激勵(lì)，進(jìn)而阻礙了股權(quán)激勵(lì)制度的實(shí)行[4]。

（四）法律及政策上的問(wèn)題

在法律上，適用于國(guó)內(nèi)金融行業(yè)的法律法規(guī)存在著不統(tǒng)一的問(wèn)題。具體來(lái)說(shuō)，就是一些法律法規(guī)散布于政策性的規(guī)定中，從而導(dǎo)致了股權(quán)激勵(lì)制度的實(shí)行標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一，進(jìn)而阻礙了股權(quán)激勵(lì)制度的實(shí)行。而在政策上，財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)制度并不完善，從而造成了會(huì)計(jì)信息失真的現(xiàn)象頻繁出現(xiàn)，進(jìn)而導(dǎo)致了股權(quán)激勵(lì)制度的實(shí)行缺乏有力的依據(jù)。另外，國(guó)內(nèi)稅收制度對(duì)股權(quán)激勵(lì)的規(guī)定較為單一，而高稅率則直接導(dǎo)致了股權(quán)激勵(lì)制度的激勵(lì)作用的降低。

三、國(guó)內(nèi)金融企業(yè)實(shí)行股權(quán)激勵(lì)制度的對(duì)策

（一）強(qiáng)化企業(yè)內(nèi)部治理

想要更好的實(shí)行股權(quán)激勵(lì)制度，企業(yè)就要通過(guò)強(qiáng)化企業(yè)內(nèi)部治理來(lái)完成對(duì)企業(yè)內(nèi)部的約束。一方面，由于國(guó)內(nèi)金融企業(yè)的董事長(zhǎng)和總經(jīng)理普遍是由股東所委派的，所以難以真正的進(jìn)行企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況的監(jiān)督。所以，企業(yè)應(yīng)該進(jìn)行獨(dú)立董事的設(shè)立，并使獨(dú)立董事與經(jīng)營(yíng)者沒(méi)有利益聯(lián)系，從而加強(qiáng)獨(dú)立董事對(duì)企業(yè)內(nèi)部的監(jiān)控。比如，華為新技術(shù)公司和華為公司分別持有華為5.05%和61.86%的股份。而為了進(jìn)行公司內(nèi)部的監(jiān)管，兩家公司的股份分別由工會(huì)集中托管，并可以代表股東行使表決權(quán)。另一方面，要在董事會(huì)下設(shè)薪酬委員會(huì)，并使薪酬委員會(huì)負(fù)責(zé)監(jiān)管董事及管理層的薪酬，進(jìn)而使股權(quán)激勵(lì)制度的激勵(lì)作用得以強(qiáng)化。

（二）科學(xué)制定激勵(lì)制度

為了更好的實(shí)行股權(quán)激勵(lì)制度，國(guó)內(nèi)金融企業(yè)應(yīng)該科學(xué)的進(jìn)行激勵(lì)制度的制定。一方面，企業(yè)可以進(jìn)行合理的激勵(lì)模式的選擇。具體來(lái)說(shuō)，就是不同的金融企業(yè)可以根據(jù)企業(yè)的實(shí)際的治理情況和經(jīng)營(yíng)情況進(jìn)行激勵(lì)模式的選擇，進(jìn)而充分發(fā)揮不同激勵(lì)模式的激勵(lì)效果。就拿華為公司來(lái)講，在遭遇2008年全球金融危機(jī)的情況下，為了留住更多的人才。華為為所有工作時(shí)間在一年以上的員工配股，而不同的工作級(jí)別則有不同的持股量。另一方面，在面向不同的激勵(lì)對(duì)象時(shí)，企業(yè)也可以采取不同的激勵(lì)模式進(jìn)行人員的激勵(lì)。再者，企業(yè)要進(jìn)行科學(xué)的運(yùn)行機(jī)制的設(shè)計(jì)，從而使激勵(lì)對(duì)象的股權(quán)有所限制，進(jìn)而保證制度的激勵(lì)作用[5]。

（三）建設(shè)適合的外部環(huán)境

金融企業(yè)進(jìn)行適合的外部環(huán)境的建設(shè)，就可以使企業(yè)外部約束機(jī)制得以加強(qiáng)，進(jìn)而更好實(shí)行股權(quán)激勵(lì)制度。一方面，企業(yè)要進(jìn)行適當(dāng)?shù)娜耸轮贫鹊慕?，切斷政府干預(yù)企業(yè)人才選拔的路徑，進(jìn)而使企業(yè)管理者以企業(yè)業(yè)績(jī)?yōu)榛竟芾順?biāo)準(zhǔn)。另一方面，企業(yè)要進(jìn)行科學(xué)的績(jī)效考評(píng)體系的建設(shè)。首先，企業(yè)要進(jìn)行評(píng)估對(duì)象的劃分，并設(shè)置相應(yīng)的加減權(quán)重，進(jìn)而使評(píng)價(jià)結(jié)果更科學(xué)。其次，企業(yè)要進(jìn)行非財(cái)務(wù)性指標(biāo)的考評(píng)，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)全面發(fā)展。比如，華為公司的薪酬體系是由工資、年終獎(jiǎng)金、退休金等內(nèi)容所組成的，所以從多方面的進(jìn)行員工的激勵(lì)。另外，企業(yè)要保證績(jī)效考評(píng)的公開(kāi)化和透明化，進(jìn)而更好的進(jìn)行管理人員的激勵(lì)。

（四）健全法律及政策制度

為了使股權(quán)激勵(lì)制度得以在金融企業(yè)順利實(shí)行，政府應(yīng)該進(jìn)行法律及政策制度的完善。一方面，政府要進(jìn)行與股權(quán)激勵(lì)相關(guān)的法律法規(guī)的統(tǒng)一，從而使股權(quán)激勵(lì)制度的實(shí)行有著較為統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)而增強(qiáng)制度的有效性和權(quán)威性。另一方面，政府要進(jìn)行與股權(quán)激勵(lì)制度有關(guān)的配套政策制度的完善。首先，政府需要完善財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)制度，從而使股權(quán)激勵(lì)制度的實(shí)行根據(jù)相應(yīng)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則來(lái)進(jìn)行，進(jìn)而增強(qiáng)制度的可操作性。其次，政府要進(jìn)行稅收制度的完善，適當(dāng)?shù)倪M(jìn)行稅率的改革，進(jìn)而提高股權(quán)激勵(lì)制度的有效性。

結(jié)論

總而言之，金融企業(yè)只有更好的進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)制度的實(shí)行，才能使企業(yè)獲得長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展。而從本文的研究來(lái)看，金融企業(yè)想要較好的實(shí)行股權(quán)激勵(lì)制度，就需要通過(guò)采取強(qiáng)化企業(yè)內(nèi)部治理、科學(xué)制定激勵(lì)制度、建設(shè)適合的外部環(huán)境和健全法律及政策制度等多個(gè)措施，從而為股權(quán)激勵(lì)制度的實(shí)行提供良好的基礎(chǔ)條件。因此，本文對(duì)我國(guó)金融企業(yè)股權(quán)激勵(lì)制度問(wèn)題進(jìn)行的探究，對(duì)于促進(jìn)國(guó)內(nèi)金融行業(yè)的發(fā)展有著一定的意義。

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篇4

關(guān)鍵詞：超產(chǎn)權(quán)論；股權(quán)激勵(lì)；公司績(jī)效

中圖分類號(hào)：F243.5 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2013）11-0020-07

一、研究的意義與基礎(chǔ)

（一）研究意義

本文旨在研究超產(chǎn)權(quán)論下公司治理對(duì)于公司績(jī)效的影響。公司治理是一套完善的激勵(lì)和監(jiān)督機(jī)制。從激勵(lì)的角度來(lái)說(shuō)，公司治理使得管理層與股東的利益相一致；從監(jiān)督的角度來(lái)說(shuō)，公司治理可以防止管理層損害股東利益。因此，有關(guān)公司治理的傳統(tǒng)研究也是從這兩個(gè)角度來(lái)進(jìn)行的。管理層股權(quán)激勵(lì)、產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)是從激勵(lì)機(jī)制的角度來(lái)考察的；董事會(huì)結(jié)構(gòu)、股權(quán)集中度是從監(jiān)督的角度來(lái)考察的。這些變量都在不同程度上描述并反映了公司的治理水平。然而，管理層股權(quán)激勵(lì)、產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)結(jié)構(gòu)、股權(quán)集中度這些與公司績(jī)效相關(guān)的變量不僅僅是原因，也是結(jié)果。換言之，公司治理與公司績(jī)效是內(nèi)生性的關(guān)系，二者相互制約，相互影響。超產(chǎn)權(quán)論則從市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的外生性角度考察這一問(wèn)題。超產(chǎn)權(quán)論認(rèn)為，只有在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈的情況下，公司治理才能對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生積極而正面的影響。

傳統(tǒng)的產(chǎn)權(quán)論與超產(chǎn)權(quán)論實(shí)際上是從兩個(gè)不同的角度來(lái)考察同一問(wèn)題，即企業(yè)績(jī)效的決定因素。傳統(tǒng)的產(chǎn)權(quán)論立足于企業(yè)的內(nèi)部機(jī)制，而超產(chǎn)權(quán)論則是從企業(yè)的外部環(huán)境出發(fā)。在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)下，對(duì)于“企業(yè)績(jī)效決定因素”這一問(wèn)題的研究尤為重要。首先，公司制度與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)是共生發(fā)展的。從新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來(lái)看，公司制度表現(xiàn)為價(jià)格機(jī)制的替代，替代的標(biāo)準(zhǔn)取決于交易費(fèi)用。公司績(jī)效從另一個(gè)角度來(lái)看即是節(jié)省的交易費(fèi)用，而較低的交易費(fèi)用可以在很大程度上促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。因此，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展不僅依賴于價(jià)格機(jī)制的形成，也取決于公司制度的發(fā)展。其次，轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)當(dāng)中生產(chǎn)要素所有權(quán)與使用權(quán)的轉(zhuǎn)變較為常見(jiàn)。這種激勵(lì)機(jī)制的轉(zhuǎn)變能否奏效也是亟待解答的問(wèn)題。最后，“轉(zhuǎn)軌”在企業(yè)的微觀層面表現(xiàn)為管理制度的融合與轉(zhuǎn)變。股權(quán)激勵(lì)等激勵(lì)與監(jiān)督機(jī)制在企業(yè)層面發(fā)揮的作用也不容忽視。

本文將通過(guò)對(duì)我國(guó)上市公司內(nèi)部機(jī)制（股權(quán)激勵(lì)、產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)等）與外部環(huán)境（市場(chǎng)結(jié)構(gòu)）的研究來(lái)回答這些問(wèn)題。

（二）文獻(xiàn)綜述

1.國(guó)外研究現(xiàn)狀

對(duì)于股權(quán)激勵(lì)和公司績(jī)效之間的關(guān)系，學(xué)者們最初提出了兩種假說(shuō)。Jensen和Meckling（1976）認(rèn)為，隨著管理層持股比例的升高，管理層與股東之間的利益會(huì)趨向一致，從而降低成本，提高公司績(jī)效。這就是“利益一致性”假說(shuō)（convergence of interests hypothesis）。與之相對(duì)應(yīng)的，F(xiàn)ama和Jensen（1983）提出了“管理層防御”假說(shuō)（managerial entrenchment hypothesis）。其觀點(diǎn)為，隨著持股比例的提高，管理層的控制權(quán)變大，使得兼并和收購(gòu)難以進(jìn)行，從而降低了公司績(jī)效。考慮到兩種假說(shuō)同時(shí)存在，Morck，Shleifer和Vishny（1988）對(duì)股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效間的非線性關(guān)系進(jìn)行了驗(yàn)證。利用《財(cái)富》500強(qiáng)的橫截面數(shù)據(jù)，通過(guò)分段函數(shù)的方法回歸，得出的結(jié)論是，當(dāng)董事會(huì)持股比例在0%～5%之間時(shí)，公司績(jī)效隨之上升；持股比例為5%～25%時(shí)，公司績(jī)效隨之下降，超過(guò)25%后繼續(xù)上升。這一結(jié)論驗(yàn)證了兩種假說(shuō)的存在。在其后的研究中，McConnell和Serveas（1990）利用二次模型也驗(yàn)證了非線性關(guān)系的存在。在以上的研究中，學(xué)者們并沒(méi)有對(duì)股權(quán)激勵(lì)和公司績(jī)效間的內(nèi)生性關(guān)系進(jìn)行處理。在其后的研究中，通過(guò)對(duì)內(nèi)生性關(guān)系的控制，學(xué)者們得出了不同的結(jié)論。Agrawal和Knoeber（1996）的研究發(fā)現(xiàn)，不考慮內(nèi)生性、使用最小二乘法（OLS）進(jìn)行回歸時(shí)，持股比例與公司績(jī)效是正相關(guān)的；但考慮內(nèi)生性、使用兩階段最小二乘法（TSLS）時(shí)，二者之間的關(guān)系就不顯著了。Himmelberg等（1999）的研究指出，在考慮到公司間的異質(zhì)性以及固定效應(yīng)后，持股比例與公司績(jī)效的關(guān)系變得不顯著。

對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境和公司績(jī)效間的關(guān)系，Martin和Parker（1997）對(duì)英國(guó)企業(yè)私有化后的績(jī)效進(jìn)行比較后發(fā)現(xiàn)：在壟斷市場(chǎng)上，企業(yè)私有化后的平均效益改善并不明顯；在相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)上，企業(yè)私有化后的平均效益顯著提高。從這一點(diǎn)出發(fā)，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)，企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制的改變，如產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的變動(dòng)，其根本原因在于競(jìng)爭(zhēng)。

2.國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀

國(guó)內(nèi)的學(xué)者從我國(guó)股權(quán)激勵(lì)的現(xiàn)狀出發(fā)進(jìn)行分析。如周建波和孫菊生（2003）的研究發(fā)現(xiàn)，主要是國(guó)家股股東在推動(dòng)對(duì)經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)。實(shí)行股權(quán)激勵(lì)的公司，股權(quán)激勵(lì)前業(yè)績(jī)普遍較高，存在選擇性偏見(jiàn)。王華和黃之駿（2006）利用固定效應(yīng)模型、廣義最小二乘法（GLS）和廣義兩階段最小二乘法（TSGLS），選取高科技上市公司為研究對(duì)象，驗(yàn)證了股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效之間的倒U型曲線關(guān)系。

基于我國(guó)產(chǎn)權(quán)改革的現(xiàn)狀，結(jié)合英國(guó)私有化的經(jīng)驗(yàn)，劉芍佳和李驥（1998）提出了超產(chǎn)權(quán)論。他們認(rèn)為，要改善企業(yè)自身的治理機(jī)制，基本動(dòng)力是引入競(jìng)爭(zhēng)。對(duì)于企業(yè)的管理層而言，其收益不僅有剩余收益的索取權(quán)，也包含了控制權(quán)。完善的治理機(jī)制應(yīng)該一方面能夠使管理層與股東的利益相一致，另一方面能夠懲罰與股東利益不一致的行為。對(duì)于前者而言，股權(quán)激勵(lì)就可以起到這樣的效果，而對(duì)于后者而言，競(jìng)爭(zhēng)是低成本的監(jiān)督機(jī)制。在競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)激烈的環(huán)境中，企業(yè)經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)加大，管理層更有可能失去控制權(quán)。而這也就體現(xiàn)出了引入競(jìng)爭(zhēng)的必要性。

對(duì)于績(jī)效的考察，也可以從產(chǎn)業(yè)的角度來(lái)進(jìn)行。劉小玄（2003）通過(guò)比較產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)證明國(guó)有產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)與具有壟斷特征的市場(chǎng)有較大相關(guān)性。這即是從中觀的角度證明了內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)與外部競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的相關(guān)性。而本文則將從公司的微觀層面來(lái)進(jìn)行。

（三）論文結(jié)構(gòu)

本文內(nèi)容的主體為第二部分，即實(shí)證分析。其中涉及樣本的選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源、研究假設(shè)、變量設(shè)計(jì)、回歸模型和回歸分析。基于研究假設(shè)，本文從公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和外部競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境兩個(gè)角度對(duì)公司績(jī)效的影響因素進(jìn)行考察。在第三部分中，總結(jié)研究結(jié)論并提出相關(guān)建議。

（四）不足與創(chuàng)新

由于本文的研究需要引入行業(yè)變量，而行業(yè)相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的資料來(lái)源主要是年鑒，在這樣的情況下，研究可能受到數(shù)據(jù)的影響。中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)年鑒中對(duì)于行業(yè)的劃分僅限于39個(gè)大類，沒(méi)有細(xì)分行業(yè)的數(shù)據(jù)，因此，在市場(chǎng)集中度的計(jì)算上可能存在偏誤。并且，本文樣本的選擇為我國(guó)的上市公司，但由于行業(yè)數(shù)據(jù)的使用，僅選擇了我國(guó)上市公司中的工業(yè)企業(yè)。對(duì)于這一樣本的選擇，可能存在著樣本選擇的偏誤。對(duì)于39大類行業(yè)劃分的另一個(gè)問(wèn)題在于無(wú)法處理跨行業(yè)的公司，如江泉實(shí)業(yè)。根據(jù)江泉實(shí)業(yè)2010年的年報(bào)，其主營(yíng)業(yè)務(wù)收入中來(lái)自電力行業(yè)的營(yíng)業(yè)收入為197，749，940.25元，來(lái)自建筑陶瓷業(yè)的營(yíng)業(yè)收入為165，725，698.07元。對(duì)于這樣的公司，很難將其劃入某一特定行業(yè)當(dāng)中，因此，只能從樣本中剔除。

除行業(yè)變量的數(shù)據(jù)受限外，在影響公司績(jī)效的其他變量上也可能存在著數(shù)據(jù)方面的問(wèn)題。在衡量管理層持股時(shí)，由于隱性持股的存在（如四川長(zhǎng)虹），可能導(dǎo)致研究結(jié)論的偏差。并且，由于研發(fā)費(fèi)用和廣告費(fèi)用在我國(guó)的財(cái)務(wù)報(bào)表中被包含在管理費(fèi)用或銷售費(fèi)用當(dāng)中，選用無(wú)形資產(chǎn)進(jìn)行替代的方法也可能導(dǎo)致偏差。

除以上不足之外，本文也存在著可改進(jìn)的地方。本文僅僅從一個(gè)側(cè)面對(duì)于超產(chǎn)權(quán)論進(jìn)行驗(yàn)證，即管理層的股權(quán)激勵(lì)是否依賴于外部的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。超產(chǎn)權(quán)論也可以從同一企業(yè)的角度出發(fā)，研究外部環(huán)境的變動(dòng)相對(duì)于內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)是否起到更為決定性的作用。這樣就可以得出更為全面而綜合的結(jié)論。

本文的創(chuàng)新之處在于將內(nèi)外兩個(gè)視角觀察企業(yè)績(jī)效的研究融合起來(lái)。有關(guān)公司治理的研究在對(duì)待外部環(huán)境的影響時(shí)，主要選用行業(yè)的虛擬變量或是用環(huán)境易變性這樣的指標(biāo)對(duì)其進(jìn)行衡量。本文立足于我國(guó)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)狀，認(rèn)為外部環(huán)境變量當(dāng)中最為重要的是競(jìng)爭(zhēng)。公司外部競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境與內(nèi)部激勵(lì)機(jī)制之間的關(guān)系是本文研究的最為主要的問(wèn)題。

二、實(shí)證分析

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文的數(shù)據(jù)均來(lái)自于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)、CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)以及中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)年鑒（2010年）。股權(quán)激勵(lì)對(duì)于公司績(jī)效的影響不僅表現(xiàn)在不同公司之間，還表現(xiàn)在同一公司隨時(shí)間的變化，因此，本文選取我國(guó)上市公司2007—2009年（共3年）的面板數(shù)據(jù)。由于需要計(jì)算各個(gè)行業(yè)的集中度，限于數(shù)據(jù)來(lái)源，本文中的樣本僅為上市公司中的工業(yè)企業(yè)。在所有的工業(yè)企業(yè)當(dāng)中，依照以下幾個(gè)標(biāo)準(zhǔn)對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行整理：

1.由于公司業(yè)績(jī)受到異常變動(dòng)，將ST公司從樣本中剔除。

2.由于制度差異的存在，剔除發(fā)行B股的企業(yè)，僅保留A股企業(yè)。

3.由于集團(tuán)公司以及跨行業(yè)公司的存在，對(duì)于其所處行業(yè)難以界定，將其從樣本中剔除。

4.在比照中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)年鑒和證監(jiān)會(huì)公布的行業(yè)分類時(shí)，對(duì)于行業(yè)分類存在矛盾的樣本予以剔除。

最后，共獲得32個(gè)行業(yè)3年2028個(gè)樣本。

（二）研究假設(shè)與回歸模型

Jensen和Meckling（1976）提出 “利益一致性”（convergence of interests）假說(shuō)，認(rèn)為隨著持股比例的提高，管理層與股東的利益趨于一致，從而起到降低成本、提高公司績(jī)效的作用。與“利益一致性”假說(shuō)相對(duì)，F(xiàn)ama和Jensen（1983）提出了管理層防御效應(yīng)（managerial entrenchment effect），其觀點(diǎn)為，較高的持股比例會(huì)鞏固管理層在公司當(dāng)中的地位，對(duì)于公司的并購(gòu)較難實(shí)行，從而違背了股東利益最大化的原則。

結(jié)合以上兩個(gè)研究，Morck，Shleifer和Vishny（1988）采用財(cái)富500強(qiáng)中的橫截面數(shù)據(jù)，利用分段回歸的方法，驗(yàn)證了以上兩種效應(yīng)的存在。其結(jié)論為：當(dāng)董事會(huì)持股比例從0%上升至5%時(shí)，公司績(jī)效（Tobin’s Q）隨之上升；持股比例為5%至25%時(shí)，公司績(jī)效隨之下降；超過(guò)25%時(shí)，公司績(jī)效就會(huì)持續(xù)上升。其后，McConnell和Servaes（1990）也利用二次模型證明了以上兩種效應(yīng)的存在。本文則在以上學(xué)者研究的基礎(chǔ)上提出假設(shè)。

假設(shè)1：管理層股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效之間存在倒U型的曲線關(guān)系。

在以上的研究中，學(xué)者主要從企業(yè)內(nèi)部激勵(lì)機(jī)制的角度來(lái)考察。對(duì)于外部環(huán)境的影響，學(xué)者們也進(jìn)行了相關(guān)研究。如Demsetz和Lehn（1985）通過(guò)企業(yè)利潤(rùn)率和股票收益率的波動(dòng)性來(lái)反映環(huán)境易變性。其他學(xué)者也通過(guò)加入行業(yè)代碼的虛擬變量來(lái)反映行業(yè)特征。在外部環(huán)境的影響因素中，結(jié)合我國(guó)所處的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀而言，競(jìng)爭(zhēng)可能是一個(gè)相對(duì)重要的變量。Martin和Parker（1997）在對(duì)英國(guó)的私有化改革研究后發(fā)現(xiàn)，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈的情況下，企業(yè)私有化后的平均效益得到了顯著的提高；在市場(chǎng)相對(duì)壟斷的情況下，企業(yè)私有化后的績(jī)效改善并不明顯。國(guó)內(nèi)的研究，如劉芍佳和李驥（1998）提出了超產(chǎn)權(quán)論，認(rèn)為要使企業(yè)改善自身治理機(jī)制，基本動(dòng)力是引入競(jìng)爭(zhēng)。從實(shí)證的角度來(lái)說(shuō)，假設(shè)需要能被驗(yàn)證才有意義。因此，從超產(chǎn)權(quán)論這一基本假設(shè)下，推演出一個(gè)可以被驗(yàn)證的假設(shè)，即管理層股權(quán)激勵(lì)的作用依賴于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度。

基于以上觀點(diǎn)，本文在傳統(tǒng)企業(yè)績(jī)效與股權(quán)激勵(lì)的研究中加入市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的變量。

假設(shè)2：股權(quán)激勵(lì)的效果依賴于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度，市場(chǎng)集中度越低，股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效間的正向關(guān)系越明顯。

（三）變量設(shè)計(jì)

本文研究不同市場(chǎng)結(jié)構(gòu)下，管理層持股對(duì)公司績(jī)效的影響，因此，主要變量為公司績(jī)效、管理層持股以及市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。對(duì)于公司績(jī)效的衡量，選擇Tobin’s Q作為指標(biāo)。Tobin’s Q的含義即為單位資產(chǎn)所能創(chuàng)造的價(jià)值，其中包含了管理層的能力及其努力程度。除此之外，Tobin’s Q也反映了企業(yè)的研發(fā)及營(yíng)銷能力，因此，需要加入其他控制變量。本文采用郎咸平（2002）對(duì)于Tobin’s Q的計(jì)算方法，其中考慮到了中國(guó)上市公司中的非流通股。具體計(jì)算方法為：Tobin’s Q=（年末流通股市值+非流通股凈資產(chǎn)金額+負(fù)債合計(jì)）/年末總資產(chǎn)。①

對(duì)于管理層持股比例②（EOWN），其計(jì)算公式為：管理層持股比例=管理層持股數(shù)量/總股本。SQEOWN為EOWN的平方。

市場(chǎng)結(jié)構(gòu)可以反映市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的激烈程度，而市場(chǎng)集中度則直觀地表達(dá)了同一市場(chǎng)中企業(yè)間的壟斷與競(jìng)爭(zhēng)程度。因此，選擇市場(chǎng)集中度（CR5）作為衡量指標(biāo)，即市場(chǎng)中前五大企業(yè)所占有的市場(chǎng)份額（根據(jù)銷售額計(jì)算得出）。

對(duì)于控制變量的選擇，需要從企業(yè)的自身特征進(jìn)行考慮。根據(jù)有效市場(chǎng)假說(shuō)，市價(jià)無(wú)偏而及時(shí)地反映了企業(yè)的價(jià)值。財(cái)務(wù)報(bào)表中的資產(chǎn)在一定程度上反映了企業(yè)價(jià)值，但存在其局限性，企業(yè)在其制度上的價(jià)值并沒(méi)有得到完整的反映。企業(yè)的制度，具體而言，包含決策機(jī)制以及執(zhí)行機(jī)制?？紤]到企業(yè)的決策機(jī)制，選擇董事會(huì)結(jié)構(gòu)作為其衡量指標(biāo)。具體而言，選擇獨(dú)立董事比例（INDEPD）作為控制變量，即獨(dú)立董事個(gè)數(shù)/董事會(huì)人數(shù)。而執(zhí)行機(jī)制則包含激勵(lì)以及監(jiān)督機(jī)制，除管理層持股比例以外，結(jié)合我國(guó)目前轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)狀，加入產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)（STATE）以及股權(quán)集中度（H10）作為控制變量。根據(jù)Demsetz和Lehn（1985）的研究，股東對(duì)于管理層的監(jiān)督取決于環(huán)境的易變性。也就是說(shuō)，在環(huán)境的易變性增加的情況下，與業(yè)績(jī)掛鉤的薪酬能夠降低監(jiān)督的交易費(fèi)用。因此，產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和股權(quán)集中度應(yīng)是與管理層持股比例相關(guān)的。除此之外，企業(yè)的資產(chǎn)特征也影響了監(jiān)督的成本。固定資產(chǎn)比例較大的公司易于監(jiān)督，而無(wú)形資產(chǎn)比例較大的公司則難于監(jiān)督。（Himmelberg等，1999）因此，加入固定資產(chǎn)比例（FAA）和無(wú)形資產(chǎn)比率（IAA）作為控制變量。為了更好地衡量企業(yè)間的異質(zhì)性，根據(jù)Agrawal和Knoeber（1996）的研究，選取企業(yè)規(guī)模（LNA）、資產(chǎn)負(fù)債率（DEBT）作為控制變量。具體變量設(shè)計(jì)見(jiàn)表1。

根據(jù)以上研究假設(shè)和變量設(shè)計(jì)，建立如下方程：

方程1：

方程2：

（四）回歸分析

1.描述統(tǒng)計(jì)分析

對(duì)方程中的主要變量和控制變量進(jìn)行描述統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果見(jiàn)表2和表3。管理層持股比例（EOWN）的均值為3.519%，而中位數(shù)為0.002%，這說(shuō)明數(shù)據(jù)是嚴(yán)重右偏的。樣本中的大多數(shù)公司對(duì)于管理層的股權(quán)激勵(lì)仍維持在較低的水平，并且，各個(gè)公司間的差異很大。王華和黃之駿（2006）所選取的樣本為2001—2004年的高科技企業(yè)，其中，持股的平均比例為0.027%，中位數(shù)為0.013%。雖然本文樣本中的平均值（3.519%）較高，但中位數(shù)（0.002%）卻相對(duì)較低，可見(jiàn)，只是部分企業(yè)提高了股權(quán)激勵(lì)的比例，多數(shù)企業(yè)仍沒(méi)有采用這一激勵(lì)制度。McConnell和Servaes（1990）的樣本選擇為1976年和1986年的美國(guó)上市公司，其平均持股比例分別為13.9%和11.84%。對(duì)比我國(guó)上市公司的數(shù)據(jù)可知，在運(yùn)用股權(quán)激勵(lì)方面，我國(guó)仍處在相對(duì)低位的水平上。從表2的數(shù)據(jù)也可以看出，管理層持股比例在逐年下降。由于本文中所選樣本為2007年年底前上市的公司，管理層持股具有鎖定期，在鎖定期之后的拋售可能造成了管理層持股比例的降低。

比較我國(guó)上市公司中工業(yè)企業(yè)的Tobin’s Q，從2007到2009年，平均值均大于中位數(shù)。這說(shuō)明Tobin’s Q的數(shù)據(jù)是右偏的，較多的企業(yè)集中在平均值以下。王華和黃之駿（2006）的研究所采用的數(shù)據(jù)為2001年至2004年上市公司中高科技企業(yè)，其總樣本Tobin’s Q的均值為1.42。高科技企業(yè)所具有的研發(fā)能力應(yīng)該會(huì)帶來(lái)較高的企業(yè)績(jī)效，但其實(shí)際值卻低于2007—2009年我國(guó)上市公司中工業(yè)企業(yè)的均值。一個(gè)合理的解釋是，2001—2004年我國(guó)上市公司的市值存在被低估的情況。作為控制變量，獨(dú)立董事比例和股權(quán)集中度反映了股東對(duì)于管理者的監(jiān)督程度。與王華和黃之駿（2006）的研究數(shù)據(jù)相比，二者都沒(méi)有表現(xiàn)出較大的差異。

產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)（STATE）這個(gè)變量反映了公司的實(shí)際控制人。大約72%公司的實(shí)際控制人為政府或政府的資產(chǎn)管理部門。劉芍佳等（2003）研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)有股與法人股的分類不能清楚地界定公司的產(chǎn)權(quán)。2001年，中國(guó)84%的上市公司最終仍由政府控制，而非政府控制的比例僅為16%。通過(guò)對(duì)比兩組數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，我國(guó)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)的特征決定了產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的不斷變化，產(chǎn)權(quán)的私有化仍在進(jìn)行。

2.回歸結(jié)果分析

（1） 內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)

表4的第一列只選用了2009年EOWN和SQEOWN兩個(gè)變量對(duì)Tobin’s Q進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果表現(xiàn)出了倒U型的關(guān)系（拐點(diǎn)在0.168%），但并不顯著?？梢詫⒁陨辖Y(jié)果與McConnell和Serveas（1990）的研究結(jié)果對(duì)比，McConnell和Serveas選用了的1976年和1986年在美國(guó)證券交易所和紐約證券交易所上市的公司，回歸結(jié)果均為倒U型的曲線，兩次回歸的調(diào)整后的 R平方分別為6%和2.7%，并且結(jié)果顯著。而本文第一列回歸結(jié)果調(diào)整后的R平方僅為0.3%。由此可以看出，相比之下，股權(quán)激勵(lì)在我國(guó)并不是主要的公司治理手段。

在第二列的回歸分析中，主要解釋變量包括了管理層持股比例（EOWN）、獨(dú)立董事比例（INDEPD）、股權(quán)集中度（H10）和產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)（STATE），規(guī)模（LNA）、資產(chǎn)負(fù)債率（DEBT）、固定資產(chǎn)比率（FAA）和無(wú)形資產(chǎn)比率（IAA）作為控制變量。從回歸結(jié)果可以看出，二次項(xiàng)前的系數(shù)并不顯著，并且EOWN的系數(shù)顯著為負(fù)。也就是說(shuō)，在其他變量一定的情況下，公司績(jī)效會(huì)伴隨著管理層的持股比例而下降。根據(jù)公司治理的相關(guān)理論，激勵(lì)機(jī)制加強(qiáng)，公司績(jī)效應(yīng)有所改善。對(duì)于這種情況的一個(gè)合理解釋是沒(méi)有考慮到股權(quán)激勵(lì)和公司績(jī)效間的內(nèi)生性關(guān)系。然而，McConnell和Serveas（1990）的研究在沒(méi)有控制內(nèi)生性的情況下也得出了倒U型的曲線關(guān)系。在這種情況下，另一個(gè)可能的解釋是存在其他的激勵(lì)機(jī)制。這種激勵(lì)機(jī)制應(yīng)具有兩種性質(zhì)中的一種：（1）可以被量化，但在公開(kāi)的管理層持股比例信息中不易被發(fā)現(xiàn)。（2）不可以被量化。

2011年7月5日，四川長(zhǎng)虹的高管籌集自有資金6 800萬(wàn)元成立虹揚(yáng)投資，計(jì)劃在未來(lái)幾年內(nèi)在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買四川長(zhǎng)虹的股票。但實(shí)際上，高管的自有資金只有2 000萬(wàn)元，4 800萬(wàn)元來(lái)自于綿陽(yáng)市地方政府的股權(quán)激勵(lì)。① 在這種情況下，實(shí)際的股權(quán)激勵(lì)數(shù)據(jù)可能并不準(zhǔn)確。第二種情況即是這種激勵(lì)制度不可以被量化。管理層的權(quán)利包括收益權(quán)和控制權(quán)。管理層的在位收益可能不僅限于薪酬，也包括一些資源的使用權(quán)。綜合以上兩種情況的特征，可以推測(cè)在產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)為國(guó)有的情況下，易于發(fā)生以上兩種情況?；谝陨系呐袛?，選用產(chǎn)權(quán)變量（STATE）對(duì)管理層持股比例（EOWN）回歸，結(jié)果如下。

EOWN = -15.481*STATE + 15.734 R Square=0.236

（-15.246）① （19.169）

由回歸結(jié)果可得，產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)與管理層持股比例顯著負(fù)相關(guān)，并且，其回歸方程的R平方為0.236。這也證明了上文中的兩種推測(cè)，在實(shí)際控制人為政府或政府的資產(chǎn)管理部門時(shí)，可能存在隱性持股的情況，并且，管理層的在位收益中薪酬只占有了較少的一部分。

在表4第二列的回歸當(dāng)中，獨(dú)立董事比例（INDEPD）和股權(quán)集中度（H10）的系數(shù)都在5%的水平上顯著，分別為1.559和-0.57。王華和黃之駿（2006）的研究結(jié)果顯示，獨(dú)立董事比例對(duì)公司績(jī)效的影響顯著為負(fù)，無(wú)論是通過(guò)GLS還是2SGLS方法進(jìn)行回歸。由于獨(dú)立董事并不參與公司的經(jīng)營(yíng)，因此，其對(duì)公司績(jī)效的改善主要體現(xiàn)在對(duì)于管理層的監(jiān)督上。本文所得出的顯著的正相關(guān)關(guān)系可能說(shuō)明：相比之下，公司治理環(huán)境較為惡劣的情況下，加強(qiáng)監(jiān)督機(jī)制有助于改善公司績(jī)效。對(duì)于股權(quán)集中度的研究，Demsetz和Lehn（1985）得出的結(jié)論是股權(quán)集中度與會(huì)計(jì)利潤(rùn)率之間沒(méi)有顯著關(guān)系。依據(jù)管理學(xué)的相關(guān)理論來(lái)判斷，不同的股權(quán)集中程度應(yīng)適合處于不同階段的公司。在公司的早期發(fā)展中，較為集中的股權(quán)有利于提高決策的效率，從而有助于公司的快速成長(zhǎng)；在公司發(fā)展的穩(wěn)定期當(dāng)中，較為分散的股權(quán)有利于降低決策的風(fēng)險(xiǎn)。Demsetz和Lehn（1985）選取的樣本當(dāng)中公司規(guī)模的分布可能較為平均，但在本文所選取的樣本中，規(guī)模較大的公司占有了較大的比重。這也解釋了股權(quán)集中度（H10）的系數(shù)為負(fù)的原因。

在控制變量中，固定資產(chǎn)比率（FAA）和無(wú)形資產(chǎn)比率（IAA）前的回歸結(jié)果證實(shí)了Himmelberg等（1999）的研究。相比于固定資產(chǎn)，Tobin’s Q變量對(duì)于無(wú)形資產(chǎn)的敏感程度更大。由于無(wú)形資產(chǎn)不能在資產(chǎn)負(fù)債表中更好地反映，其價(jià)值更多地被反映在市價(jià)當(dāng)中。因此，在其他條件一定的情況下，無(wú)形資產(chǎn)所占比例較高的公司，績(jī)效也越好。相比較于國(guó)外的研究，其選用的數(shù)據(jù)主要為廣告費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用占總資產(chǎn)的比例，但在我國(guó)的財(cái)務(wù)報(bào)表當(dāng)中，由于這兩項(xiàng)費(fèi)用被包含在管理費(fèi)用或是銷售費(fèi)用中，沒(méi)有單列，因此，以無(wú)形資產(chǎn)替代。

以上利用橫截面數(shù)據(jù)比較了不同公司間股權(quán)激勵(lì)對(duì)于公司績(jī)效的影響，然而，這種影響關(guān)系也可以從時(shí)間序列的角度來(lái)考察。當(dāng)一家公司使用股權(quán)這種激勵(lì)手段時(shí)，其績(jī)效隨時(shí)間的變化也可以反映出這種影響關(guān)系。因此，表4的第3列和第4列即是在考慮時(shí)間的固定效應(yīng)的情況下，利用面板數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸的結(jié)果。在表4的第3列回歸中，管理層持股比例（EOWN）和管理層持股比例的平方（SQEOWN）與公司績(jī)效間都在1%的水平上顯著，并且表現(xiàn)出了倒U型的曲線關(guān)系。倒U型曲線的拐點(diǎn)出現(xiàn)在47%的水平上，也就是說(shuō)，當(dāng)管理層持股比例小于47%時(shí)，公司績(jī)效隨持股比例提高而上升；當(dāng)持股比例大于47.52%時(shí)，績(jī)效隨之下降。這驗(yàn)證了“利益一致性”效應(yīng)和“管理層防御”效應(yīng)的存在。當(dāng)然，在這個(gè)回歸當(dāng)中，僅僅考慮到了股權(quán)激勵(lì)這一個(gè)變量，并不全面。在表4的第4列回歸當(dāng)中，加入了公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的相關(guān)變量，管理層持股比例與公司績(jī)效間的關(guān)系就不顯著了。這說(shuō)明，治理結(jié)構(gòu)應(yīng)是一套相關(guān)的體系，管理層持股比例只是治理結(jié)構(gòu)優(yōu)劣的一種表現(xiàn)形式。

（2）外部競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境

為了驗(yàn)證假設(shè)2，在本文假設(shè)1（管理層持股比例與公司績(jī)效間的倒U型曲線關(guān)系）的基礎(chǔ)上，加入市場(chǎng)集中度（CR5）和市場(chǎng)集中度與管理層持股比例的交叉項(xiàng)（CR5*EOWN和CR5*SQEOWN）。

從表5的第1列回歸結(jié)果可以看出，管理層持股比例（EOWN）以及交叉項(xiàng)（CR5*EOWN和CR5*SQEOWN）的作用并不顯著，但市場(chǎng)集中度（CR5）對(duì)于公司績(jī)效有著顯著的正向關(guān)系。當(dāng)市場(chǎng)集中度增加，也就是壟斷程度加大時(shí)，公司績(jī)效上升。但這并不足以驗(yàn)證假設(shè)2。管理層持股比例和公司績(jī)效間也沒(méi)有表現(xiàn)出倒U型的關(guān)系，這一回歸結(jié)果也可以通過(guò)表4第4列的回歸反映出來(lái)?？紤]到這樣的情況，不考慮管理層股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效間的曲線關(guān)系，重新利用變量對(duì)公司績(jī)效回歸，結(jié)果如第三列所示。變量CR5和CR5*EOWN分別在5%和1%的水平上顯著，變量EOWN在10%的水平上顯著，且其系數(shù)為負(fù)。交叉項(xiàng)（CR5*EOWN）的系數(shù)為負(fù)，其含義為，當(dāng)市場(chǎng)壟斷程度加大，即CR5增加時(shí)，管理層持股比例對(duì)于公司績(jī)效的負(fù)面影響更加明顯。這一結(jié)果從另一個(gè)側(cè)面反映出了周建波和孫菊生（2003）的研究，即在一定情況下，股權(quán)激勵(lì)成為了管理層為自己謀利的工具，并沒(méi)有起到激勵(lì)管理層從而提高公司績(jī)效的作用。

從以上兩個(gè)個(gè)回歸結(jié)果也可以看出，產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)變量（STATE）均不顯著。這表明在考慮到企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制和外部競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)于公司績(jī)效的作用并不明顯。

三、結(jié)論與對(duì)策

本文主要圍繞著公司內(nèi)部的治理機(jī)制和外部的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境展開(kāi)的。就內(nèi)部的治理機(jī)制而言，驗(yàn)證了管理層股權(quán)激勵(lì)對(duì)于公司績(jī)效的影響存在區(qū)間效應(yīng)；就外部的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境而言，驗(yàn)證了管理層股權(quán)激勵(lì)的效果依賴于企業(yè)外部的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。

在驗(yàn)證假設(shè)1時(shí)，可以發(fā)現(xiàn)管理層股權(quán)激勵(lì)的內(nèi)生性，即股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效存在互動(dòng)的關(guān)系。除股權(quán)激勵(lì)之外，本文還考察了其他有關(guān)公司治理的變量，如董事會(huì)中的獨(dú)立董事比例、股權(quán)集中度和產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)等。獨(dú)立董事比例與股權(quán)集中度與公司績(jī)效之間分別表現(xiàn)出了正向和負(fù)向的關(guān)系。這說(shuō)明，在我國(guó)現(xiàn)有的公司治理體制下，較強(qiáng)的監(jiān)督機(jī)制有助于降低人成本，從而提高公司績(jī)效。這也從一個(gè)側(cè)面說(shuō)明了Demsetz和Lehn（1985）的觀點(diǎn)：在企業(yè)的外部環(huán)境易變性較大的情況下，監(jiān)管能夠創(chuàng)造價(jià)值。

本文實(shí)證研究的第二部分對(duì)超產(chǎn)權(quán)論予以驗(yàn)證，結(jié)論是管理層股權(quán)激勵(lì)的效果依賴于企業(yè)外部的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，但外部競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境并不能起到?jīng)Q定性作用。超產(chǎn)權(quán)論的立足點(diǎn)在于完善治理機(jī)制只是提高績(jī)效的一種手段，關(guān)鍵在于引入競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制。本文與超產(chǎn)權(quán)論有著看似矛盾的觀點(diǎn)。超產(chǎn)權(quán)論認(rèn)為，對(duì)于同一企業(yè)而言，競(jìng)爭(zhēng)可以作為一種激勵(lì)機(jī)制使得企業(yè)績(jī)效提高。本文得出的結(jié)論是，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇時(shí)，企業(yè)績(jī)效降低。這兩個(gè)看似矛盾的結(jié)論實(shí)際上并不矛盾。超產(chǎn)權(quán)論是從長(zhǎng)期的視角來(lái)觀察，根據(jù)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制的淘汰原則，存活下來(lái)的企業(yè)肯定具有較好的績(jī)效。而本文則是根據(jù)某一時(shí)點(diǎn)的數(shù)據(jù)來(lái)觀察。根據(jù)微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本理論，壟斷能夠帶來(lái)超額利潤(rùn)，即“租”，也就是較高的企業(yè)績(jī)效。

基于以上的研究結(jié)論，本文的政策建議集中于公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和外部競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的改善。治理結(jié)構(gòu)的選擇應(yīng)是相互匹配的體系。股權(quán)激勵(lì)作為一種激勵(lì)制度并不是無(wú)條件地有效，當(dāng)管理層持股比例上升到一定水平時(shí)，防御效應(yīng)就會(huì)凸顯出來(lái)。并且，在相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境中，股權(quán)激勵(lì)才能起到積極的作用。從另一角度來(lái)說(shuō)，處于環(huán)境易變性較大的公司，股權(quán)激勵(lì)更能發(fā)揮正面的作用。除股權(quán)激勵(lì)之外，股權(quán)集中度和獨(dú)立董事比例也能對(duì)公司績(jī)效起到一定的影響作用，但考慮到二者的內(nèi)生性，在操作上存在一定的阻礙。相比于企業(yè)內(nèi)部的治理結(jié)構(gòu)，外部的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境對(duì)公司績(jī)效也起到了影響作用。但在綜合考慮內(nèi)外部影響因素后，產(chǎn)權(quán)歸屬并不重要。因此，在國(guó)企轉(zhuǎn)制的過(guò)程中，產(chǎn)權(quán)的變革處于相對(duì)次要的低位，引入競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制和內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的變革更為重要。

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篇5

論文摘要：良好的薪酬激勵(lì)機(jī)制可以激勵(lì)高管人員努力工作，提高企業(yè)業(yè)績(jī)。本文分析了廣西上市公司高管薪酬激勵(lì)與企業(yè)業(yè)績(jī)的相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)高管薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)之間呈弱正相關(guān)關(guān)系以及股權(quán)激勵(lì)有良好的效果。所以，完善公司治理、加大股票期權(quán)激勵(lì)以及出臺(tái)相應(yīng)的激勵(lì)配套措施是現(xiàn)階段增強(qiáng)高管激勵(lì)效果、提高廣西上市會(huì)司企業(yè)業(yè)績(jī)可以考慮的手段。

一、問(wèn)題的提出

高管的薪酬問(wèn)題一直是公司治理研究的熱點(diǎn)問(wèn)題之一。由于政策環(huán)境、經(jīng)濟(jì)環(huán)境、社會(huì)文化、公司治理等諸多因素的影響，中國(guó)上市公司高管人員的薪酬在數(shù)量、結(jié)構(gòu)和持有方式上都引來(lái)諸多爭(zhēng)議，普遍認(rèn)為存在不少問(wèn)題，如:缺乏有效的長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制、內(nèi)部人控制等問(wèn)題。中國(guó)從1998年開(kāi)始要求上市公司在年度定期報(bào)告中披露高管人員的持股及其薪酬等信息，自此，高管層激勵(lì)及其報(bào)酬成為社會(huì)關(guān)注的焦點(diǎn)，不少學(xué)者對(duì)相關(guān)問(wèn)題進(jìn)行過(guò)研究并產(chǎn)生了一些有價(jià)值的研究成果，為構(gòu)建上市公司高管人員薪酬激勵(lì)機(jī)制奠定了基礎(chǔ)。

對(duì)于廣西上市公司高管薪酬增長(zhǎng)與企業(yè)業(yè)績(jī)之間的關(guān)系如何，高管的薪酬激勵(lì)制度中存在什么問(wèn)題，至今未有人涉及。本文在前人理論分析的基礎(chǔ)上，基于2006年的有關(guān)數(shù)據(jù)，采用實(shí)證分析的方法，對(duì)在深、滬兩地上市的廣西上市公司的高管薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)進(jìn)行考察，對(duì)其薪酬激勵(lì)制度中存在的問(wèn)題進(jìn)行分析總結(jié)，并試圖提出相應(yīng)的管理對(duì)策和建議。

二、國(guó)內(nèi)外高管薪酬激勵(lì)相關(guān)文獻(xiàn)研究現(xiàn)狀分析

經(jīng)濟(jì)學(xué)研究激勵(lì)問(wèn)題的突破性進(jìn)展是近30年的事。進(jìn)人20世紀(jì)70年代以后，一方面由于威廉姆森等人對(duì)交易費(fèi)用理論的發(fā)展，另一方面由于信息經(jīng)濟(jì)學(xué)、契約理論和委托理論在微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域的突破，始于科斯的現(xiàn)代企業(yè)理論在近20年取得了迅速的發(fā)展，激勵(lì)問(wèn)題成為其中非常重要的研究課題。阿爾欽和德塞姆茨提出團(tuán)隊(duì)生產(chǎn)理論，認(rèn)為企業(yè)實(shí)質(zhì)上是一種“團(tuán)隊(duì)生產(chǎn)”方式，產(chǎn)品是由集體內(nèi)若干成員協(xié)同生產(chǎn)出來(lái)的，每一個(gè)成員的真實(shí)貢獻(xiàn)不可能精確度量，從而不能根據(jù)每一個(gè)成員的貢獻(xiàn)去支付其真實(shí)努力的報(bào)酬，這給偷懶的人機(jī)會(huì)。為解決這一問(wèn)題，就需要監(jiān)督者進(jìn)行監(jiān)督，同時(shí)進(jìn)行激勵(lì)。由此提出激勵(lì)模式，強(qiáng)調(diào)剩余索取權(quán)在激勵(lì)監(jiān)督中的重要性。詹森和麥克林認(rèn)為在經(jīng)典文獻(xiàn)《企業(yè)理論、管理行為和所有權(quán)結(jié)構(gòu)》一文中，認(rèn)為成本是企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)的決定因素，讓經(jīng)營(yíng)管理人員成為剩余索取權(quán)的擁有者，可以降低甚至消除成本，常見(jiàn)的方式比如持股、分紅等。

西方學(xué)術(shù)界對(duì)企業(yè)高管人員的激勵(lì)問(wèn)題的研究較多，從20世紀(jì)60年代開(kāi)始，Jenson和Murphy等人利用不同時(shí)期的數(shù)據(jù)研究了高管人員的薪酬和企業(yè)業(yè)績(jī)之間的關(guān)系;Cough-lan等人還用實(shí)證分析的方法研究了高管人員持股與企業(yè)業(yè)績(jī)之間的關(guān)系。20世紀(jì)90年代以來(lái)的研究主要集中于研究經(jīng)理報(bào)酬對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的敏感性，這一時(shí)期的代表人物是德姆塞茨，他的研究結(jié)果認(rèn)為，企業(yè)高管的高報(bào)酬如同比賽的高額獎(jiǎng)金能夠給參與者提供激勵(lì)，所以高薪酬有利于提升企業(yè)業(yè)績(jī)。這一時(shí)期比較有代表性的理論是錦標(biāo)賽理論。中國(guó)關(guān)于高管薪酬和企業(yè)業(yè)績(jī)的關(guān)系的實(shí)證研究是近幾年開(kāi)始的，魏剛(2000)分析了中國(guó)上市公司高管激勵(lì)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之間的關(guān)系，認(rèn)為現(xiàn)階段的中國(guó)上市公司高管薪酬和企業(yè)業(yè)績(jī)呈弱相關(guān)關(guān)系;周建波、孫菊生(2003)利用中國(guó)上市公司的數(shù)據(jù)分析了股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)業(yè)績(jī)之間的關(guān)系，認(rèn)為二者正相關(guān)。

本文將借鑒前人的企業(yè)激勵(lì)理論:從錦標(biāo)賽理論分析人手，通過(guò)實(shí)證研究的方法考察廣西上市公司高管的激勵(lì)狀況。

三、高管薪酬激勵(lì)與企業(yè)業(yè)績(jī)關(guān)系的理論解釋

激勵(lì)理論又被稱為契約理論，是近30年迅速發(fā)展起來(lái)的經(jīng)濟(jì)理論，用以解決非對(duì)稱信息下的契約安排。在非對(duì)稱信息下，將擁有私人信息的參與人稱為人，不擁有私人信息的參與人稱為委托人。激勵(lì)理論關(guān)注兩個(gè)最基本的問(wèn)題，一是委托人通過(guò)機(jī)制設(shè)計(jì)使人披露其私人信息，稱之為逆向選擇問(wèn)題;二是委托人通過(guò)機(jī)制設(shè)計(jì)使人能夠付出不可觀察的努力來(lái)工作，稱之為道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。就企業(yè)組織而言，前者是選擇合適的經(jīng)理人問(wèn)題，后者是促使選擇的經(jīng)理人努力工作的問(wèn)題。為了解決這兩個(gè)問(wèn)題，激勵(lì)理論形成了標(biāo)準(zhǔn)化的范式，即在一些基本的假設(shè)條件下，最大化委托人的效用函數(shù)，同時(shí)滿足兩個(gè)約束條件，一是理性參與約束，即人從接受合同中得到的期望效用不能小于不接受合同時(shí)能得到的最大期望效用;二是激勵(lì)相容約束，即人總是選擇使自己的期望效用最大化的行為，在這一框架下已經(jīng)形成了一些廣為接受的基準(zhǔn)性成果，比較有代表性的是錦標(biāo)賽理論。 錦標(biāo)賽理論運(yùn)用博弈論的方法研究了委托關(guān)系，對(duì)薪酬差距進(jìn)行了直接研究。在現(xiàn)實(shí)生活中，薪酬差距較大的現(xiàn)象普遍存在，用傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論很難解釋。但是，如果將人看作晉升競(jìng)爭(zhēng)的比賽者，贏者將獲得全部獎(jiǎng)金，該現(xiàn)象就得到了解釋，這就是錦標(biāo)賽理論。該理論認(rèn)為，當(dāng)監(jiān)控是可信的而且成本低廉時(shí)，可以根據(jù)人的邊際產(chǎn)出確定其薪酬，從而獲得最優(yōu)的努力水平。然而，由于監(jiān)控難度因企業(yè)而異，調(diào)查成本很高并且不可信，因此會(huì)導(dǎo)致人有強(qiáng)烈的偷懶激勵(lì)，將管理者邊際產(chǎn)出作為薪酬決策依據(jù)變得不可行，這些問(wèn)題的存在會(huì)導(dǎo)致委托人選擇錦標(biāo)賽激勵(lì)即高薪酬激勵(lì)。在監(jiān)控困難的情況下，錦標(biāo)賽激勵(lì)有三個(gè)好處，一是可以降低監(jiān)控成本;二是高薪酬可以提供激勵(lì)，降低監(jiān)控的必要性;三是可以激勵(lì)管理層繼續(xù)努力工作，因?yàn)殡S著業(yè)績(jī)的提高，薪酬會(huì)大副增加?？傮w來(lái)看，錦標(biāo)賽理論認(rèn)為隨著監(jiān)控難度的提高，高薪酬可以降低監(jiān)控成本，為委托人和人的利益一致提供強(qiáng)激勵(lì)，因此高薪酬可以提高公司業(yè)績(jī)。

西方的這些薪酬激勵(lì)理論的提出是建立在對(duì)西方企業(yè)分析的基礎(chǔ)上的，由于政治體制、經(jīng)濟(jì)體制、經(jīng)濟(jì)環(huán)境、社會(huì)文化等諸多不同，這些理論在中國(guó)適用嗎，尤其對(duì)于經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)、企業(yè)治理相對(duì)落后的廣西適用嗎，高的薪酬真的可以提升企業(yè)業(yè)績(jī)嗎，本文以廣西的上市公司為分析樣本，進(jìn)行相關(guān)探討。

四、廣西上市公司高管薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)關(guān)系的總體考察

本文以2006年上市公司公布的年度報(bào)告數(shù)據(jù)為依據(jù)，所有的數(shù)據(jù)均來(lái)自上海證券交易所和深圳證券交易所的網(wǎng)站。至2006年12月31日廣西的上市公司為21家，本文采用凈資產(chǎn)收益率(ROE)作為業(yè)績(jī)指標(biāo)，通過(guò)如下模型來(lái)分析高管薪酬與公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系。

ROE; = a + bX+c(其中，X為高管薪酬)

1廣西上市公司概況的描述統(tǒng)計(jì)

截止到2006年12月31日，廣西的上市公司有21家，資產(chǎn)規(guī)模較大的主要有桂冠電力、桂柳工、陽(yáng)光股份;業(yè)績(jī)較好的是有桂柳工、南寧糖業(yè)、柳化股份。業(yè)績(jī)很差，被ST掉的有三家。通過(guò)計(jì)算，我們得知廣西上市公司2006年的平均凈資產(chǎn)收益率為3， 27%。

廣西上市公司高管薪酬無(wú)論從高管的薪酬差距還是平均薪酬都很懸殊，高管的最高薪酬最大值121萬(wàn)，最小值為7. 6萬(wàn)，相差近15倍;從均值看，高管的平均薪酬最大值74. 15萬(wàn)，最小值4. 13萬(wàn)，相差近17倍。通過(guò)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，對(duì)高管的物質(zhì)激勵(lì)主要以貨幣激勵(lì)為主，股權(quán)激勵(lì)極少，大部分公司為0，高管持股較多的銀河科技也僅有o. i2% o

2.廣西上市公司高管薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)的相關(guān)性分析

廣西上市公司與業(yè)績(jī)的相關(guān)性如何呢，表3列示了樣本的總體分析結(jié)果，從樣本看，薪酬變量的回歸系數(shù)是0. 089 ，在1%的顯著水平上拒絕零假設(shè)，說(shuō)明較高的薪酬有利于公司業(yè)績(jī)的提升，這和錦標(biāo)賽理論的預(yù)期一致，但從調(diào)整后的可決定系數(shù)看，只有3. 12%，說(shuō)明薪酬和業(yè)績(jī)只是呈弱正相關(guān)關(guān)系。

除了總體分析外，為了考察股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的提升是否有關(guān)系、企業(yè)規(guī)模大小對(duì)高管薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)之間的關(guān)系以及獨(dú)立董事薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)的關(guān)系，作者對(duì)21家廣西上市公司進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)回歸，結(jié)果見(jiàn)表4。從結(jié)果來(lái)看，實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)的企業(yè)，對(duì)高管的激勵(lì)效果好于未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的企;從資產(chǎn)規(guī)模對(duì)薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)關(guān)系看，隨著規(guī)模擴(kuò)大，薪酬的回歸系數(shù)逐漸減小，說(shuō)明資產(chǎn)規(guī)模越小的公司，高薪酬激勵(lì)的效果越好;從獨(dú)立董事的薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)的關(guān)系看，獨(dú)立董事的津貼與企業(yè)業(yè)績(jī)有正相關(guān)關(guān)系，但不明顯。說(shuō)明獨(dú)立董事能起一定的監(jiān)督作用，但董事會(huì)制度還有待于完善。

五、結(jié)果分析及建議

篇6

控股股東行為公司獨(dú)立性

實(shí)際控制人位于公司控制金字塔型結(jié)構(gòu)的頂端，對(duì)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，公司績(jī)效以及公司治理效率有著決定性的影響力。這里將實(shí)際控制人為個(gè)人的定義為家族企業(yè)，實(shí)際控制人不為個(gè)人的為非家族企業(yè)。在202家中小上市公司中，實(shí)際控制人為個(gè)人的公司有139家，所占比例達(dá)到了68.81％，這139家公司均為家族控股的企業(yè)。與去年家族企業(yè)占比55.88％相比，這一比例有大幅度提高，充分說(shuō)明了這些年作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)重要組成部分的民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展十分迅猛。

在這139家自然人持股或間接持股的家族企業(yè)中，實(shí)際控制人控股的比例最大為70.21％(金智科技)，平均持股比例為29.18％；非家族企業(yè)實(shí)際控制人比例最大的為100％(成飛集成)，其實(shí)際控制人為國(guó)資委，平均持股比例為38.57％。與家族企業(yè)相比，非家族企業(yè)的股權(quán)相對(duì)要集中。其中，地方政府與國(guó)家控股的公司其持股平均比例要明顯大于其他公司，雖然我國(guó)國(guó)有企業(yè)已經(jīng)基本擺脫了“一股獨(dú)大”的局面，但是國(guó)家還是占絕對(duì)控股地位的。

在不同行業(yè)，實(shí)際控制人為自然人的比例差別很大。采掘、餐飲旅游、公用事業(yè)和金融服務(wù)的實(shí)際控制人中沒(méi)有自然人。這些產(chǎn)業(yè)都是關(guān)系國(guó)計(jì)民生的重要行業(yè)，由國(guó)家控制并且適當(dāng)引入戰(zhàn)略投資者符合中國(guó)實(shí)際情況。這也體現(xiàn)了國(guó)家產(chǎn)業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略布局。那些不涉及到國(guó)計(jì)民生的產(chǎn)業(yè)要由市場(chǎng)來(lái)引導(dǎo)，國(guó)家鼓勵(lì)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)介入。

在中小企業(yè)板細(xì)分行業(yè)龍頭的75家公司中，有58家實(shí)際控制人為自然人或者自然人控制的企業(yè)，占細(xì)分行業(yè)龍頭的77.33％；非細(xì)分行業(yè)龍頭的127家公司中，有81家實(shí)際控制人為自然人或者自然人控制的企業(yè)，占總數(shù)的63.78％。高成長(zhǎng)性的50家公司中，有38家屬于家族控股、且實(shí)際控制人為自然人或是自然人控制的企業(yè)，所占比例為76％；低成長(zhǎng)性的50家公司中，有32家屬于家族控股且實(shí)際控制人為自然人或是自然人控制的企業(yè)，所占比例為64％。實(shí)際控制人為個(gè)人的家族企業(yè)在細(xì)分行業(yè)龍頭所占的比例較大，且占高成長(zhǎng)性公司的比例也相對(duì)較大，可以大致推斷中小企業(yè)板家族企業(yè)的成長(zhǎng)性明顯要好于非家族企業(yè)。

股權(quán)制衡

在全部的202家中小上市公司中，高成長(zhǎng)性中小上市公司的前兩大股東持股差額的平均值小于低成長(zhǎng)性中小上市公司的平均值，家族企業(yè)的前兩大股東持股差額也小于非家族企業(yè)。因?yàn)榉羌易逯行“迳鲜泄局袊?guó)有性質(zhì)的企業(yè)占了非常大的比例，且其第一大股東持股比例也非常高，所以相比起來(lái)非家族企業(yè)的前兩大股東持股差距就比較大。前兩大股東持股差距越小，越能對(duì)控股股東形成股權(quán)制衡，防止大股東對(duì)小股東的利益侵害。雖然不能臆斷前兩大股東的制衡關(guān)系對(duì)公司的績(jī)效產(chǎn)生重大影響。但是從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)規(guī)律來(lái)看，高成長(zhǎng)性的公司股權(quán)制衡要比低成長(zhǎng)性的公司有力。

發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督作用，是制衡控股股東以及改善中國(guó)公司治理的一個(gè)有效途徑。近年來(lái)中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者在數(shù)量上和規(guī)模上取得了迅猛的發(fā)展，中小企業(yè)板的202家上市公司機(jī)構(gòu)投資者的持股比例平均為20.91％。該數(shù)據(jù)表明，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)中小企業(yè)板上市公司的前景表現(xiàn)出樂(lè)觀態(tài)度。高成長(zhǎng)性的50家上市公司中，機(jī)構(gòu)投資者的持股比例平均值為25.73％。而低成長(zhǎng)性的50家公司中，機(jī)構(gòu)投資者平均持股比例為16.87％，機(jī)構(gòu)投資者更加青睞成長(zhǎng)性好的公司。家族與非家族的這一比例分別為19.70％與23.56％，在一定程度上，這種持股差距反映出家族企業(yè)不會(huì)輕易讓渡控制權(quán)和分享剩余控制權(quán)，也不愿意因機(jī)構(gòu)投資者的過(guò)多介入而導(dǎo)致股權(quán)分散。

2007年上市與2007年前上市的機(jī)構(gòu)投資者平均持股比例分別為11.92％與29.71％，兩者相差比較懸殊，其中2007年上市的兩家公司沒(méi)有機(jī)構(gòu)投資者，因?yàn)樾律鲜泄静淮_定因素很多，所能掌握的一手資料較少，對(duì)于謹(jǐn)慎投資的機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，這類公司投資風(fēng)險(xiǎn)比較大，多數(shù)投資者會(huì)對(duì)其持觀望態(tài)度，不愿冒過(guò)多的風(fēng)險(xiǎn)涉足新上市公司。在資本市場(chǎng)大力發(fā)展的今天越來(lái)越需要機(jī)構(gòu)投資者穩(wěn)定市場(chǎng)，尋求價(jià)值發(fā)現(xiàn)。引入機(jī)構(gòu)投資者，利用機(jī)構(gòu)投資者的資金與管理優(yōu)勢(shì)，能夠大力促進(jìn)中小企業(yè)的發(fā)展。

關(guān)聯(lián)交易

在公司治理結(jié)構(gòu)、法律法規(guī)不健全的情況下，關(guān)聯(lián)交易有可能成為大股東謀取私利的工具，損害中小股東和其他利益相關(guān)者的利益。在我國(guó)資本市場(chǎng)上，由于法律法規(guī)不健全，市場(chǎng)又不能真正起到約束大股東行為的作用，因此大股東通過(guò)手中的控制權(quán)進(jìn)行侵害小股東的“隧道挖掘”行為也是常見(jiàn)的。2007年發(fā)生關(guān)聯(lián)交易的中小企業(yè)板上市公司有45家，其中，家族企業(yè)的關(guān)聯(lián)交易額遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)非家族企業(yè)，這與家族企業(yè)的控制權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)合一的特點(diǎn)不無(wú)關(guān)系；而高成長(zhǎng)性企業(yè)比低成長(zhǎng)性企業(yè)更加規(guī)范。

在發(fā)生的64起關(guān)聯(lián)交易中，有25起是與公司股東發(fā)生的關(guān)聯(lián)交易，占總數(shù)的39.06％，且公司股東均與公司存在控制關(guān)系。其次是與同一控股公司發(fā)生的關(guān)聯(lián)交易共15起，占總數(shù)的23.44％，其中存在控制關(guān)系的僅為1家。與孫公司發(fā)生的關(guān)聯(lián)交易較少，僅為2起，且均不與公司存在控制關(guān)系。從發(fā)生的關(guān)聯(lián)交易次數(shù)來(lái)看，中小企業(yè)板上市公司與控股股東發(fā)生的關(guān)聯(lián)交易比與其他關(guān)聯(lián)方發(fā)生的關(guān)聯(lián)交易頻繁；從不同控制關(guān)系發(fā)生關(guān)聯(lián)交易占總額的比例來(lái)看，同一控股公司所占比例最大。其次為公司股東與潛在股東。

利益相關(guān)者權(quán)益與信息披露利益相關(guān)者權(quán)益

企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中不僅要協(xié)調(diào)好管理者，股東，債權(quán)人這三者的關(guān)系，同時(shí)也要處理好與政府部門，供應(yīng)商，社區(qū)、顧客，職工等相關(guān)利益主體之間的關(guān)系，為企業(yè)樹(shù)立良好的公眾形象，為企業(yè)帶來(lái)更多的隱形資本，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)成長(zhǎng)與發(fā)展目標(biāo)。從公益支出水平來(lái)看，2007年高成長(zhǎng)性公司公益支出平均為94.35萬(wàn)元，而低成長(zhǎng)性公司平均公益支出僅為33.29萬(wàn)元。從接受相關(guān)部門處罰來(lái)看，高成長(zhǎng)性公司平均罰沒(méi)支出為3.5g萬(wàn)元，而低成長(zhǎng)性公司的為16.86萬(wàn)元?？梢?jiàn)，高成長(zhǎng)性公司能夠更好地與利益相關(guān)者“和諧”相處，共同謀求發(fā)展目標(biāo)。

兼顧利益相關(guān)者利益的一個(gè)重要舉措就是承擔(dān)起社會(huì)責(zé)任。目前中國(guó)資本市場(chǎng)的環(huán)境準(zhǔn)入機(jī)制尚未成熟，導(dǎo)致某些“雙高”企業(yè)投入大量資金用于生產(chǎn)高污染、高耗能產(chǎn)品，有的企業(yè)在成功融資后不兌現(xiàn)環(huán)保承諾，環(huán)境事故與環(huán)境違法行為屢屢發(fā)生?？v觀2007年中央出臺(tái)的一系列政策法規(guī)都圍繞著在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的同時(shí)實(shí)現(xiàn)“資源節(jié)約和環(huán)境友好”這一核心思想，明確提出要嚴(yán)格控制新建高耗能、高污染項(xiàng)目，要“強(qiáng)化企業(yè)主體責(zé)

任”，自覺(jué)節(jié)能減排。作為六大“兩高一資”行業(yè)的鋼鐵，有色，建材，電力，石油加工，化工行業(yè)，肩負(fù)著節(jié)能減排的重任。

這些行業(yè)的部分中小企業(yè)板上市公司對(duì)2007年度“節(jié)能減排”工作進(jìn)行了披露。經(jīng)過(guò)統(tǒng)計(jì)，這些行業(yè)共有18家有節(jié)能減排措施，詳細(xì)披露其措施的有11家，如：化工行業(yè)的華峰氨綸通過(guò)技術(shù)改造，循環(huán)利用，清潔生產(chǎn)、制度建設(shè)等舉措，在節(jié)能降耗方面取得顯著成果。利歐股份投入噴漆廢棄處理裝置，減少噴漆廢氣的揮發(fā)排放，減少污染環(huán)境，將所有非節(jié)能燈具更換為節(jié)能燈具等。另外9家披露在2007年度通過(guò)自主創(chuàng)新，提高自動(dòng)化水平、加大技改投入來(lái)節(jié)約能源、降低消耗。但是涉及節(jié)能減排信息披露的公司僅占這六大行業(yè)總數(shù)的18.75％。強(qiáng)制這些高污染、高耗能企業(yè)進(jìn)行節(jié)能減排方面的信息披露，喚醒企業(yè)環(huán)保意識(shí)，進(jìn)而保護(hù)利益相關(guān)者權(quán)益仍是任重而道遠(yuǎn)的。

信息披露

中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2007年公布了新修訂的《公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第2號(hào)》。升級(jí)后的新版年報(bào)將進(jìn)一步增強(qiáng)信息披露的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性及有效性，提高上市公司的透明度。新年報(bào)準(zhǔn)則與今年3月啟動(dòng)的上市公司治理專項(xiàng)活動(dòng)相呼應(yīng)，加大了對(duì)上市公司實(shí)際控制人的信息披露深度。

經(jīng)查明，排名134的霞客環(huán)保，2004～2006年，該公司與江陰市新南洋紡織科技有限公司發(fā)生原材料采購(gòu)和委托加工的關(guān)聯(lián)交易，金額分別達(dá)到7247萬(wàn)元、12258萬(wàn)元和4562.9-元。分別占上一年未經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)的82％、52％和18％，未及時(shí)履行必要的決策程序和信息披露義務(wù)。而且該公司2006年9月在向深交所提交的書(shū)面說(shuō)明中明確否認(rèn)與江陰市新南洋紡織科技有限公司存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，沒(méi)有如實(shí)回答深交所的問(wèn)詢。深交所對(duì)該公司給予公開(kāi)譴責(zé)的處分，同時(shí)公司董事長(zhǎng)對(duì)上述違規(guī)行為負(fù)有重要責(zé)任，為此，深交所對(duì)其給予公開(kāi)譴責(zé)的處分。

中小企業(yè)板的202家上市公司中，有11家披露了重大訴訟仲裁信息。其中年度內(nèi)發(fā)生訴訟次數(shù)較多的有粵傳媒(6次)，三鑫股份(4次)，登海種業(yè)(4次)，雪萊特(3次)。

任免制度與執(zhí)行保障董事長(zhǎng)、總經(jīng)理選聘

經(jīng)理人在繼任前一年度的任職經(jīng)歷分為兩大類：內(nèi)部聘任和外部聘任。內(nèi)部聘任指公司創(chuàng)始人和從上市公司自身內(nèi)部經(jīng)理人中聘任繼任高管人員兩種來(lái)源，外部聘任指從上市公司之外的單位聘請(qǐng)，包括政府機(jī)關(guān)，上市公司的母公司、上市公司的大股東或其關(guān)聯(lián)企業(yè)單位以及其他公司高管層等四種來(lái)源。據(jù)統(tǒng)計(jì)，繼任董事長(zhǎng)中約有一半以上(56.29％)來(lái)自公司內(nèi)部，其中創(chuàng)始人兼任董事長(zhǎng)的比例約占了8.41％；26.24％來(lái)自外部，其中來(lái)自母公司的占了很大分量。從繼任總經(jīng)理的來(lái)源看，內(nèi)部聘任超過(guò)了72.27％，但創(chuàng)始人兼任總經(jīng)理只占了5.44％，外部聘任約占27.73％，其中來(lái)自其他公司的高管層占了很大比重。

從總體來(lái)看，來(lái)自母公司和大股東及關(guān)聯(lián)股東的比重，繼任董事長(zhǎng)為17.82％，繼任總經(jīng)理為8.41％?？紤]到我國(guó)上市公司的大股東控制現(xiàn)象，董事長(zhǎng)來(lái)自母公司無(wú)可非議，但是，大量的繼任總經(jīng)理來(lái)自上市公司的母公司和大股東單位，特別是母公司(大股東)的高管人員兼任了上市公司的高管人員時(shí)，則容易產(chǎn)生大股東侵害中小股東利益的問(wèn)題。另外，在大股東控制的企業(yè)組織機(jī)制中，內(nèi)部聘任的繼任高管人員基本上也代表了大股東的利益。

通過(guò)對(duì)高成長(zhǎng)性公司與低成長(zhǎng)性公司董事長(zhǎng)和總經(jīng)理的選聘方式進(jìn)行比較，可以發(fā)現(xiàn)：高成長(zhǎng)性公司中董事長(zhǎng)和總經(jīng)理來(lái)自內(nèi)部聘任和公司創(chuàng)始人的比例要高于低成長(zhǎng)性公司，相比來(lái)自母公司，大股東或其他關(guān)聯(lián)單位以及其他公司的高管層的比例均低于低成長(zhǎng)性公司?？梢?jiàn)，高管聘任方式的選擇對(duì)于公司成長(zhǎng)有較大影響。龍頭企業(yè)與非龍頭企業(yè)在董事長(zhǎng)和總經(jīng)理的選聘方式上也呈現(xiàn)出相同特征，即龍頭企業(yè)中董事長(zhǎng)和總經(jīng)理來(lái)自內(nèi)部聘任和公司創(chuàng)始人的比例要高于非龍頭企業(yè)，而來(lái)自母公司，大股東或其他關(guān)聯(lián)單位以及其他公司高管層的比例均低于非龍頭企業(yè)。

任期與工作經(jīng)歷

任期：調(diào)查顯示，從全部公司來(lái)看，高成長(zhǎng)性公司董事長(zhǎng)的平均任期(4.69年)要比低成長(zhǎng)性公司董事長(zhǎng)的平均任期(3.82年)長(zhǎng)，龍頭企業(yè)董事長(zhǎng)的平均任期(4.76年)要比非龍頭企業(yè)董事長(zhǎng)的平均任期(4.10年)長(zhǎng)；高成長(zhǎng)性公司總經(jīng)理的平均任期(3.45年)也要比低成長(zhǎng)性公司總經(jīng)理的平均任期(2.68年)長(zhǎng)，而龍頭企業(yè)總經(jīng)理平均任期(3.81年)也長(zhǎng)于非龍頭企業(yè)總經(jīng)理平均任期(3.42年)。說(shuō)明董事長(zhǎng)和總經(jīng)理的任期越長(zhǎng)，其所制定的公司戰(zhàn)略決策越能夠得到持續(xù)有效的執(zhí)行，從而保證了公司的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。公司成長(zhǎng)性和行業(yè)地位也就越好。

從業(yè)年限：高成長(zhǎng)性公司董事長(zhǎng)平均從業(yè)年限為20.52年，低成長(zhǎng)性公司董事長(zhǎng)的平均從業(yè)年限為20.84年：高成長(zhǎng)性公司總經(jīng)理平均從業(yè)年限為17.9年，低成長(zhǎng)性公司總經(jīng)理的從業(yè)年限平均為25.23年。低成長(zhǎng)性公司的董事長(zhǎng)與總經(jīng)理的從業(yè)年限均長(zhǎng)于高成長(zhǎng)性公司的董事長(zhǎng)與總經(jīng)理的從業(yè)年限說(shuō)明董事長(zhǎng)和總經(jīng)理的從業(yè)年限對(duì)公司的成長(zhǎng)性沒(méi)有影響。

與此不同的是，龍頭企業(yè)董事長(zhǎng)和總經(jīng)理的從業(yè)年限卻均長(zhǎng)于非龍頭企業(yè)董事長(zhǎng)和總經(jīng)理從業(yè)年限(龍頭企業(yè)董事長(zhǎng)平均從業(yè)年限為23.44年，非龍頭企業(yè)董事長(zhǎng)的平均從業(yè)年限為22.33年。龍頭企業(yè)總經(jīng)理平均從業(yè)年限為19.57年，非龍頭企業(yè)總經(jīng)理的從業(yè)年限平均為18.82年)，說(shuō)明董事長(zhǎng)和總經(jīng)理的從業(yè)年限越長(zhǎng)，企業(yè)的行業(yè)地位越領(lǐng)先。

工作變更次數(shù)：從全部公司來(lái)看，董事長(zhǎng)以往工作變更平均次數(shù)為5次，高成長(zhǎng)性公司董事長(zhǎng)以往工作變更平均次數(shù)為4.54次，低成長(zhǎng)性公司董事長(zhǎng)以往工作變更平均次數(shù)為4.08次；高成長(zhǎng)性公司總經(jīng)理以往工作變更平均次數(shù)為4.53次，低成長(zhǎng)性公司總經(jīng)理的以往工作變更平均次數(shù)為4次?？梢?jiàn)高成長(zhǎng)性公司的董事長(zhǎng)和總經(jīng)理的以往工作變更次數(shù)均多于低成長(zhǎng)性公司。這說(shuō)明董事長(zhǎng)和總經(jīng)理的以往工作變更平均次數(shù)越多，其工作經(jīng)驗(yàn)越豐富，公司的成長(zhǎng)性也就越好。

而龍頭企業(yè)董事長(zhǎng)與非龍頭企業(yè)董事長(zhǎng)以往工作變更平均次數(shù)分別為4.48次和5.52次，龍頭企業(yè)總經(jīng)理與非龍頭企業(yè)公司總經(jīng)理的以往工作變更平均次數(shù)為4.33次和4.73次?？梢钥闯鳊堫^企業(yè)董事長(zhǎng)和總經(jīng)理以往工作變更次數(shù)均少于非龍頭企業(yè)，這說(shuō)明以往工作變更次數(shù)對(duì)行業(yè)地位沒(méi)有影響。

兩權(quán)設(shè)置

兩權(quán)分離或部分分離對(duì)于中小上市公司成長(zhǎng)性和行業(yè)地位是不利的，兩職合一或兩職部分合一的樣本，其高成長(zhǎng)性公司比例和行業(yè)地位均較高，低成長(zhǎng)性公司比例較低，其中又以兩職合一的情況最佳。據(jù)調(diào)查統(tǒng)計(jì)，高成長(zhǎng)性公司中董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理的設(shè)置比例是最高的，超出低長(zhǎng)性公司的16％；龍頭企業(yè)的董

事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理的比例也超出非龍頭企業(yè)8個(gè)百分點(diǎn)。這進(jìn)一步說(shuō)明，兩職合一的設(shè)置可以提高公司政策和日常事務(wù)的決策、執(zhí)行效率，有利于中小上市公司的成長(zhǎng)。

從公司實(shí)際控制人角度看，不同實(shí)際控制人下公司的兩權(quán)設(shè)置情況有所差異。以總經(jīng)理兼任董事為主要兩權(quán)設(shè)置方式，其中大學(xué)，境外和無(wú)實(shí)際控制人的4家企業(yè)中有1 00％的樣本選擇兩權(quán)設(shè)置為總經(jīng)理兼任董事、地方、中央國(guó)有企業(yè)以及集體企業(yè)有超過(guò)60％的樣本選擇此類兩權(quán)設(shè)置；地方國(guó)資委和國(guó)資委控股的公司在前三類兩權(quán)設(shè)置中均有涉及，只擔(dān)任總經(jīng)理，董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理、總經(jīng)理兼董事的比例約為2：1：3；個(gè)人控股的企業(yè)三類設(shè)置方式之比約為1：2：4，另外還存在兩家公司設(shè)置有兩名總經(jīng)理的情況。地方政府控制人則主要集中在董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理的設(shè)置方式上?？梢?jiàn)，不同實(shí)際控制人類型公司在選擇兩權(quán)設(shè)置時(shí)雖有個(gè)體差異，但都比較熱衷于兩職合一或部分合一。

激勵(lì)約束年薪水平

據(jù)統(tǒng)計(jì)，總體高管人員年度報(bào)酬支出平均為235.33萬(wàn)元，最高者為金風(fēng)科技(成長(zhǎng)排名第8位)，高達(dá)2967.8萬(wàn)元；最低者為德棉股份(成長(zhǎng)排名第185位)，僅有38，37萬(wàn)元，兩者相差77倍之多。人均年薪平均為17.047萬(wàn)元，同比去年上升4.25萬(wàn)元，最高者和最低者仍為金風(fēng)科技和德棉股份，人均年薪分別為197.85萬(wàn)元，2.74萬(wàn)元，兩者相差72倍。

高管薪酬支出占凈利潤(rùn)的比重平均為4.72％，但也存在凈利潤(rùn)不足以支付薪酬的公司，如京新藥業(yè)(成長(zhǎng)性排名184位)，同比以往上市公司排名下降55位，2007年度其高管薪酬支付151.9萬(wàn)元，而當(dāng)年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)卻只有145.38萬(wàn)元，還不足以支付高管的年薪，在業(yè)績(jī)、成長(zhǎng)性大幅下降的情況下，高管人均薪酬仍較去年上升1.78萬(wàn)元，薪酬水平與公司業(yè)績(jī)嚴(yán)重不符。此外還有精工科技(成長(zhǎng)性排名192)，高管薪酬支付占當(dāng)年凈利潤(rùn)的75％。

年薪分組比較

高成長(zhǎng)性公司相比低成長(zhǎng)性公司，在高管薪酬上有較大優(yōu)勢(shì)，前者比后者人均年薪高出11萬(wàn)元。薪酬前50名中有36％的高成長(zhǎng)公司、8％的低成長(zhǎng)公司；與此相反，薪酬后50名中有30％的低成長(zhǎng)公司，12％的高成長(zhǎng)公司，高管薪酬水平與公司成長(zhǎng)性基本吻合。龍頭企業(yè)的高管人均年薪平均超出非龍頭企業(yè)3.55萬(wàn)元，龍頭企業(yè)中薪酬后50名所占比例較非龍頭企業(yè)少10％，薪酬前50名所占比例與非龍頭企業(yè)基本持平，這也說(shuō)明公司業(yè)績(jī)與高管薪酬的聯(lián)系是非常密切的，龍頭企業(yè)高管薪酬的個(gè)體化差異較非龍頭企業(yè)要小，整體薪酬分布較為均勻。

細(xì)分行業(yè)報(bào)酬比較

相比去年，高管行業(yè)報(bào)酬整體有較大幅度的增加。今年中小企業(yè)板新增加的金融服務(wù)業(yè)高管薪酬排名第一，人均69.7萬(wàn)元，排在第二位的商業(yè)貿(mào)易行業(yè)相比去年的人均36.23萬(wàn)元，今年略有下降。排名最低的是農(nóng)林牧漁業(yè)，而2006年行業(yè)報(bào)酬最低的餐飲旅游業(yè)在今年有顯著提升，人均增長(zhǎng)5萬(wàn)元。

整體上，高管人均行業(yè)報(bào)酬為20，37萬(wàn)元，同比去年上漲7.58萬(wàn)元。在20個(gè)行業(yè)中，有7家行業(yè)超過(guò)平均行業(yè)報(bào)酬水平，它們是機(jī)械設(shè)備業(yè)、信息設(shè)備業(yè)、商業(yè)貿(mào)易業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、建筑建材業(yè)、交通運(yùn)輸業(yè)和金融服務(wù)業(yè)。

薪酬前50名中，以化工行業(yè)和電子元器件行業(yè)數(shù)量最多，交運(yùn)設(shè)備、采掘業(yè)和公用事業(yè)沒(méi)有進(jìn)入此列，但商業(yè)貿(mào)易和金融服務(wù)業(yè)所包含前50名薪酬的公司的比例最大，均達(dá)到了100％。薪酬后50名中，化工行業(yè)數(shù)量最多，包含信息服務(wù)，家用電器等8個(gè)行業(yè)沒(méi)有進(jìn)入此列；但農(nóng)林牧漁和餐飲旅游業(yè)所包含后50薪酬的公司的比例較大，分別達(dá)到了87.5％和75％。

從整體上看，行業(yè)龍頭企業(yè)的高管人均薪酬平均超出同類行業(yè)水平近3萬(wàn)元。但也有5個(gè)行業(yè)，其包含的龍頭企業(yè)高管薪酬低于同行業(yè)平均水平，它們是交運(yùn)設(shè)備業(yè)、輕工制造業(yè)、金屬業(yè)、信息服務(wù)業(yè)以及電子元器件業(yè)。

高管持股

整體看來(lái)，2007年高管持股水平比去年有較大幅度提升。有32家公司不含有高管持股，占總體的15.84％。較去年降低27.33％?？傮w樣本高管持股平均為26.352％，較去年上升約17個(gè)百分點(diǎn)；高管持股面(持股高管人數(shù)／高管總?cè)藬?shù))平均為26.316％，較去年上升近10％;董事長(zhǎng)和總經(jīng)理持股比例也分別上升了7％和6％。2007年前上市的公司各類高管持股情況均低于2007年新上市公司，說(shuō)明新上市公司在高管股權(quán)激勵(lì)方面較為重視。高成長(zhǎng)性公司整體高管持股水平顯著高于低成長(zhǎng)性公司，間接說(shuō)明高管持股對(duì)公司成長(zhǎng)性有較大影響。從持股水平標(biāo)準(zhǔn)差可以看出，樣本公司個(gè)體間持股差異不大，有36家公司高管持股超過(guò)50％，除1家地方國(guó)資委控股外，其余均為個(gè)人控股。

股權(quán)激勵(lì)

2006年1月1日中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布的《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》(以下簡(jiǎn)稱《管理辦法》)，開(kāi)啟了規(guī)范的上市公司股權(quán)激勵(lì)。截至2008年5月，中小企業(yè)板已有28家上市公司公布了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，其中26家公司完全按照《管理辦法》設(shè)計(jì)激勵(lì)方案(簡(jiǎn)稱規(guī)范類股權(quán)激勵(lì))，即激勵(lì)股票來(lái)源于定向發(fā)行或二級(jí)市場(chǎng)回購(gòu)；另外兩家公司則采用第三方股權(quán)激勵(lì)，即激勵(lì)股票來(lái)源于股改前的非流通股股東。其中7家公司方案已經(jīng)開(kāi)始實(shí)施，股東大會(huì)通過(guò)1家，董事會(huì)預(yù)案21家。高成長(zhǎng)50中合計(jì)有9家公司設(shè)計(jì)了激勵(lì)方案，而低成長(zhǎng)50中僅有3家公司。2007年新上市公司和2007前上市公司分別有8家和20家公司含有激勵(lì)方案。

標(biāo)的物：樣本公司采用的激勵(lì)方式主要有五種：股票增值權(quán)，上市公司定向發(fā)行股票，上市公司提取激勵(lì)基金買入流通A股，授予期權(quán)(行權(quán)股票來(lái)源為股東轉(zhuǎn)讓股票)、授予期權(quán)(行權(quán)股票來(lái)源為上市公司定向發(fā)行股票)。選擇期權(quán)標(biāo)的物的公司達(dá)到總體樣本的88％，選擇股票標(biāo)的物的公司和選擇股票增值權(quán)的公司各占總體樣本的6％。

激勵(lì)范圍：股權(quán)激勵(lì)方案中，激勵(lì)對(duì)象以公司核心業(yè)務(wù)骨干和高管為主，各占到當(dāng)時(shí)激勵(lì)總額的41.789％和37.239％，其他激勵(lì)包含個(gè)別公司的優(yōu)秀員工獎(jiǎng)和預(yù)留待分配約占激勵(lì)總額的20.972％。目前上市公司的股權(quán)激勵(lì)政策規(guī)定，以后可以根據(jù)實(shí)施情況在必要時(shí)調(diào)整激勵(lì)對(duì)象。

篇7

2009年9月28日,新浪公司(SINA)宣布了一項(xiàng)管理層購(gòu)股計(jì)劃,被包括新浪網(wǎng)科技頻道在內(nèi)的諸多媒體及各方面人士解讀為“中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)首例MBO”,得到了投資界、媒體和學(xué)術(shù)界無(wú)數(shù)人士的盛大贊譽(yù)。新浪管理層的這一購(gòu)買公司股票行動(dòng),能否算做真正的MBO,真正的MBO又有哪些公司治理含義,這些都是需要我們認(rèn)真探討的問(wèn)題。

管理層購(gòu)股、改制與MBO

新浪的管理層購(gòu)股被冠以MBO之名,中國(guó)很多管理層購(gòu)買原企業(yè)國(guó)有股份實(shí)現(xiàn)“改制”,也被稱為MBO,都是對(duì)MBO概念的誤解。如果僅僅是一種概念上的誤解還沒(méi)有什么,但是這種誤解伴隨著大量的對(duì)與這三種操作相應(yīng)的公司治理含義的誤解,就會(huì)產(chǎn)生很大危害了。

真正的MBO是上市公司轉(zhuǎn)為非上市公司(going private,正好是與上市g(shù)oing public相反方向的一種操作)的一種方式。在1980年代的杠桿收購(gòu)(LBO,主要通過(guò)垃圾債券融資)風(fēng)潮中,MBO作為由公司管理層為主要推動(dòng)力量的杠桿收購(gòu)的類型之一而興起。

新浪公布的計(jì)劃內(nèi)容是,新浪向一家新設(shè)立的、由新浪管理層控制的新浪投資控股公司以總價(jià)1.8億美元增發(fā)約560萬(wàn)股普通股。這里沒(méi)有涉及到公司現(xiàn)有股份的收購(gòu)行為,并且增發(fā)數(shù)額也沒(méi)有使新浪公司的股權(quán)集中度有明顯提高。以第一大股東持股比例來(lái)衡量,新浪目前的第一大股東普萊斯基金公司持552萬(wàn)股,占9.84%,增發(fā)后新浪投資控股公司成為第一大股東,但所持560萬(wàn)股只占增發(fā)后新浪總股本的9.4%,并沒(méi)有改變股權(quán)分散的狀態(tài),更談不上是MBO了。

中國(guó)的一些公司,尤其是國(guó)有企業(yè),通過(guò)向管理層轉(zhuǎn)讓全部或者部分國(guó)有股權(quán)而實(shí)現(xiàn)“改制”,是中國(guó)企業(yè)所有制改革過(guò)程中的一種現(xiàn)象。這種改制中,管理層購(gòu)買公司股份和公司所有權(quán)的股份化同時(shí)發(fā)生,從股權(quán)結(jié)構(gòu)看,是股權(quán)單一走向股權(quán)多元或股權(quán)集中走向股權(quán)分散的一個(gè)過(guò)程。其主要的公司治理含義是,由利益驅(qū)動(dòng)更強(qiáng)、更直接的私人股東替代利益驅(qū)動(dòng)相對(duì)薄弱和非常間接的國(guó)有股東,可以使公司的行為導(dǎo)向更為市場(chǎng)化。在管理層買下整個(gè)公司的情況下,有接管或者買斷的含義,但是并沒(méi)有改變公司仍舊為“私人控制”而非公眾持股公司的性質(zhì),與MBO操作的使公司由公眾公司變?yōu)樗饺丝刂乒居兄举|(zhì)上的不同。

管理層購(gòu)股是管理層購(gòu)買一部分股份,改制是單一國(guó)有股東改為多元股東和股權(quán)結(jié)構(gòu),MBO則是管理層全數(shù)購(gòu)買上市公司股份并實(shí)現(xiàn)下市,三者有各自的產(chǎn)生環(huán)境、各自的甚至是完全不同的公司治理含義,切不可混淆。

MBO的中國(guó)式誤讀

MBO,全文management buy out,含義是管理層接管、買斷。往往是杠桿收購(gòu),管理層在有關(guān)投資機(jī)構(gòu)的支持下全數(shù)購(gòu)買公司上市股份。一般是投資機(jī)構(gòu)自身直接購(gòu)買一小部分、借錢給管理層,由管理層購(gòu)買下大部分。公司由上市轉(zhuǎn)為非上市,由公眾持股公司轉(zhuǎn)為私人控制公司。管理層擁有了公司的控制性股權(quán),但同時(shí)身負(fù)對(duì)投資機(jī)構(gòu)的大量債務(wù)。這種公司股權(quán)和股東結(jié)構(gòu)的改變,自身債務(wù)壓力導(dǎo)致管理層從過(guò)去股權(quán)分散、缺乏股東控制下的過(guò)度投資和過(guò)度多元化行為轉(zhuǎn)變?yōu)榛貧w公司主業(yè)和聚焦高盈利業(yè)務(wù)。

由于杠桿收購(gòu)、管理層收購(gòu)給股權(quán)分散、股東疏遠(yuǎn)的公眾公司重新帶來(lái)了積極股東的力量,公司金融學(xué)家邁克爾・詹森曾在其著名的《公眾公司的衰落》一文中預(yù)言:股權(quán)分散―董事會(huì)治理的公眾公司將會(huì)走向末路。但是隨著垃圾債券大王米爾肯的入獄和公司治理運(yùn)動(dòng)的興起,1990年代開(kāi)始的最近20年,杠桿收購(gòu)銷聲匿跡,股權(quán)分散―董事會(huì)治理的現(xiàn)代公眾公司模式仍舊在不斷的漏洞修補(bǔ)與治理機(jī)制改進(jìn)中前行?，F(xiàn)在的LBO或者M(jìn)BO,都只是作為公司控制權(quán)市場(chǎng)發(fā)揮作用的一種方式。在公司治理機(jī)制欠缺、公司資源被濫用、資本市場(chǎng)對(duì)公司估價(jià)偏低、公司有潛在價(jià)值未被市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)的情況下,有關(guān)投行、并購(gòu)專家或公司管理層可以主觀上“趁機(jī)”賺錢,客觀上促進(jìn)公司治理改進(jìn)和公司潛在價(jià)值的實(shí)現(xiàn)。

LBO和MBO等等這種公司自主下市操作的存在也是資本市場(chǎng)健康和公司治理系統(tǒng)健全的一個(gè)標(biāo)志。中國(guó)目前這種公司單向度爭(zhēng)搶上市、只有出現(xiàn)嚴(yán)重問(wèn)題并且扭虧無(wú)望才會(huì)被迫下市的狀況,表明中國(guó)資本市場(chǎng)的“圈錢”性質(zhì)依舊和公司治理系統(tǒng)的欠缺。

中國(guó)的一些媒體、企業(yè)管理層及所謂專家,對(duì)“MBO”的熱衷過(guò)度,實(shí)際是對(duì)其實(shí)質(zhì)內(nèi)容理解的欠缺及渾水摸魚(yú)心理的雙重反映。2000年前后開(kāi)始,中國(guó)各方面都曾經(jīng)非?？駸岬睾艉肮蓹?quán)期權(quán)和管理層持股等等,但是等2006年規(guī)范股權(quán)激勵(lì)的措施出臺(tái)后,并沒(méi)有多少企業(yè)積極實(shí)施。因?yàn)樗麄冋嬲胍氖峭ㄟ^(guò)引進(jìn)一個(gè)似乎很市場(chǎng)化的時(shí)尚新概念,達(dá)到低價(jià)甚至廉價(jià)獲得國(guó)有股權(quán)或其他中小股東權(quán)益的目的,而讓他們按照“公允價(jià)值”或者市價(jià)購(gòu)買公司股份則沒(méi)有興趣了。即使是目前這種所謂的“低迷”狀態(tài),除少數(shù)公司之外,絕大多數(shù)A+H股公司的A股價(jià)格仍然要比H股價(jià)格高出很多。除了“傻傻”的內(nèi)地股民“踴躍購(gòu)買”之外,哪個(gè)公司管理層或者投資機(jī)構(gòu)愿意基于A股價(jià)格對(duì)公司進(jìn)行真正的MBO或者LBO?

管理層購(gòu)股:改進(jìn)治理的行動(dòng)承諾

在股權(quán)分散的上市公司中,管理層購(gòu)股,無(wú)論是從二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買,還是定向增發(fā),都能增加管理層與公司股東利益的一致性。近二十年來(lái),英美股權(quán)分散公司改進(jìn)公司治理的一系列舉措中,就包括各種各樣的公司董事和高管購(gòu)買公司股票計(jì)劃。這種股票購(gòu)買計(jì)劃的實(shí)施,是公司董事和高管向股東用行動(dòng)表示一種改進(jìn)公司治理和創(chuàng)造股東價(jià)值的承諾?，F(xiàn)代公司治理的一條基本原則是出任公司董事和高管職務(wù)的人無(wú)需在法律法規(guī)要求上持有公司股票,但從最佳激勵(lì)機(jī)制設(shè)計(jì)上看最好持股。中國(guó)的有關(guān)股權(quán)激勵(lì)政策中,把獨(dú)立董事排除在外,以為這樣可以由獨(dú)立董事對(duì)高管股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃把好第一道關(guān)口,實(shí)際是一種思維的誤區(qū)。

成熟資本市場(chǎng)和健全公司條件下,管理層購(gòu)股計(jì)劃主要是股權(quán)分散情況下完善公司激勵(lì)機(jī)制,實(shí)現(xiàn)管理層與公司股東之間的激勵(lì)相容,而不是實(shí)現(xiàn)股權(quán)集中和保持管理層控制權(quán)的手段。因?yàn)樵诠局卫頇C(jī)制健全、董事會(huì)到位的情況下,只要不是絕對(duì)控股,第一大股東無(wú)法保證自己對(duì)公司的完全控制。1985年,作為公司第一大股東并身兼董事長(zhǎng)的喬布斯可以被蘋果公司董事會(huì)解雇(形式上是辭職);1997年,喬布斯重新執(zhí)掌蘋果憑借的是聲望和能力,而與股權(quán)無(wú)關(guān)。

任何一家上市公司,如果其管理層愿意以市場(chǎng)價(jià)格一次或者最好是持續(xù)性地購(gòu)買公司股份并長(zhǎng)期持有,都會(huì)受到股東歡迎,也可以說(shuō)具有重要的改進(jìn)公司治理的意義。這也是那些股權(quán)極度分散的國(guó)際型大公司中很常見(jiàn)、甚至是很制度化的一種做法。只是因?yàn)槠涔蓹?quán)的高度分散及股本規(guī)模的超級(jí)龐大,管理層持股占公司股份的比例并不是很高。與真正MBO、管理層全數(shù)買下公司那種激進(jìn)的公司體制變革相比,管理層購(gòu)股,即使是像新浪目前所做到的這種程度(管理層集體持股近10%,以微弱優(yōu)勢(shì)成為了公司第一大股東),可以為公司建立起一種股東與高管之間更為利益相容的激勵(lì)機(jī)制,但并沒(méi)有在公司體制和根本利益結(jié)構(gòu)上帶來(lái)實(shí)質(zhì)性的變革。

新浪管理團(tuán)隊(duì)走向:仍以業(yè)績(jī)說(shuō)話

新浪管理層增持股份計(jì)劃公布后,出現(xiàn)了大量的媒體和專家評(píng)論。從公司治理含義角度看,這些評(píng)論與2001年6月新浪創(chuàng)始人王志東被迫離職時(shí)的媒體輿論幾乎是處在同一水平上,很難看出經(jīng)過(guò)了大力推進(jìn)公司治理的8年時(shí)間后(巧合的是,中國(guó)有關(guān)主管機(jī)構(gòu)和主流媒體非常高調(diào)和大力地倡導(dǎo)公司治理的起始時(shí)間也可以從2001年算起)對(duì)現(xiàn)代公司治理規(guī)則理解上的進(jìn)步。

8年前,新浪董事會(huì)解聘其CEO王志東這樣一件以現(xiàn)代公司治理規(guī)則來(lái)看很稀松平常的事,受到了媒體及各種輿論的一致鞭撻。8年后,新浪管理層成為公司第一大股東,受到了媒體及各種輿論甚至很多專家言論的一致盛贊。似乎是終于對(duì)“資本意志”報(bào)了當(dāng)年的一劍之仇,“創(chuàng)業(yè)意志”最終又以資本的方式贏得了勝利(創(chuàng)業(yè)意志與資本意志的對(duì)話,是當(dāng)年的一種流行說(shuō)法)。

篇8

在這些企業(yè)中，我們欣喜地看到，有一家叫“中興精密工業(yè)”的公司已經(jīng)在轉(zhuǎn)型之路上跨出了堅(jiān)實(shí)的一大步。就在不久前，該公司投資的企業(yè)設(shè)計(jì)生產(chǎn)的Cado-C100型空氣凈化器在德國(guó)獲得了紅點(diǎn)設(shè)計(jì)大獎(jiǎng)（Red Dot Design Award），“紅點(diǎn)獎(jiǎng)”一直被稱做“國(guó)際工業(yè)設(shè)計(jì)的奧斯卡”，每年只有達(dá)到設(shè)計(jì)品質(zhì)極高境界的優(yōu)秀作品才會(huì)被授予“紅點(diǎn)獎(jiǎng)”。Cado空氣凈化器能獲得這個(gè)獎(jiǎng)項(xiàng)是中國(guó)家電企業(yè)里少見(jiàn)的一份殊榮。

中興精密工業(yè)股份有限公司董事長(zhǎng)張忠良，一個(gè)出身寒門的農(nóng)家子弟，他率領(lǐng)的企業(yè)從浙江慈溪的鄉(xiāng)間小道走到全球工業(yè)設(shè)計(jì)之都德國(guó)埃森市（StadtEssen）“紅點(diǎn)獎(jiǎng)”的領(lǐng)獎(jiǎng)臺(tái)，這一路走了23年。從靠借款2萬(wàn)元起家的小作坊到今天，他的企業(yè)已經(jīng)有2個(gè)事業(yè)部、3個(gè)子公司，分布在電子、汽車、光學(xué)、裝備制造、健康環(huán)保等行業(yè)，在慈溪、蘇州、無(wú)錫、溧陽(yáng)、東莞、深圳、清遠(yuǎn)、上海等地建立了12家公司，擁有4，000多名員工，還在日本、韓國(guó)、新加坡、馬來(lái)西亞、越南等國(guó)建立了辦事處，并且成為慈溪的第一家海外上市公司。

回顧張忠良這23年的創(chuàng)業(yè)史，前半段故事與其他草根創(chuàng)業(yè)的企業(yè)家并無(wú)太大差異――都懷著一腔改變命運(yùn)的決心，都帶著一股不服輸?shù)捻g勁兒，都有一張磨破的嘴、一雙磨破的腳板和一顆磨不破的創(chuàng)業(yè)心。張忠良和許多同時(shí)代創(chuàng)業(yè)者的不同，體現(xiàn)在他創(chuàng)業(yè)歷程的后半段，張忠良的企業(yè)之所以一直保持健康快速發(fā)展，同時(shí)避開(kāi)了不少常見(jiàn)的管理陷阱，除了他本人敏銳的企業(yè)家直覺(jué)之外，有一顆開(kāi)放的腦袋和一顆開(kāi)放的心也許才是最重要的原因。

因?yàn)橛幸活w開(kāi)放的腦袋，他才會(huì)熱愛(ài)學(xué)習(xí)、善于學(xué)習(xí)，他和他的企業(yè)才會(huì)增長(zhǎng)智慧并從中受益。他在1990年剛剛創(chuàng)立自己的家庭小作坊，1998年就主動(dòng)去中歐國(guó)際工商學(xué)院進(jìn)修企業(yè)管理，要知道那時(shí)的商學(xué)院教育還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不像今天這樣普及。在采訪中，我了解到，如今的張忠良仍然保持旺盛的學(xué)習(xí)勁頭，哪怕加班到深夜也不忘每天和學(xué)習(xí)伙伴交流“家書(shū)”，一旦聽(tīng)聞?dòng)袃?yōu)秀企業(yè)，立刻要求去參觀學(xué)習(xí)。

他的心胸也是開(kāi)放的，這一點(diǎn)我們從他聘請(qǐng)國(guó)際化人才，妥善安排企業(yè)中的家族成員，并“慷慨”分配利益的做法中可以深切感受到。

正因如此，張忠良才解決了很多其他創(chuàng)業(yè)者未能解決的管理問(wèn)題，這些問(wèn)題包括：

跨文化團(tuán)隊(duì)管理。張忠良的高管團(tuán)隊(duì)是一支國(guó)際團(tuán)隊(duì)，眾多高管來(lái)自日本、韓國(guó)、新加坡、馬來(lái)西亞等國(guó)。在采訪過(guò)程中，我們經(jīng)?？吹綇堉伊加谜憬胀ㄔ捄枉庀逻@些外籍高管談笑風(fēng)生，稱兄道弟，打成一片。他的例子告訴我們：管理國(guó)際化團(tuán)隊(duì)，語(yǔ)言不是問(wèn)題，“功夫在詩(shī)外”，管理者有沒(méi)有國(guó)際化的思維和視野，有沒(méi)有讓海外人才感受到誠(chéng)意，有沒(méi)有對(duì)其他文化的尊重，有沒(méi)有給所有人提供同樣的發(fā)展平臺(tái)，團(tuán)隊(duì)有沒(méi)有各路成員都認(rèn)同的規(guī)范，這一切才是最關(guān)鍵的。

家族企業(yè)治理。在最初的小作坊創(chuàng)業(yè)階段中，張忠良的弟弟立下了汗馬功勞，和張忠良一起同甘共苦，是企業(yè)的元老。但是，為了企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，早在2002年，張忠良就安排弟弟和其他家族成員離開(kāi)了公司。

股權(quán)激勵(lì)。創(chuàng)業(yè)者該把多少股份分給創(chuàng)業(yè)伙伴，這也是一個(gè)常見(jiàn)問(wèn)題。張忠良對(duì)利益共享也進(jìn)行了梳理，每個(gè)事業(yè)板塊都有一個(gè)三五年的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，基本上以大股東贈(zèng)送為主，無(wú)論是外籍人士、本土人才都可以享受。他在自己創(chuàng)辦的每個(gè)企業(yè)里都慷慨送股，團(tuán)隊(duì)平均持股15%～30%之間，極大地激勵(lì)和鼓舞了團(tuán)隊(duì)士氣。

這個(gè)做法也使張忠良避免了中國(guó)企業(yè)走向海外的一個(gè)常見(jiàn)誤區(qū)――簡(jiǎn)單粗暴地收購(gòu)國(guó)外品牌或技術(shù)，但是人都流失了。他的做法是，聘請(qǐng)外籍團(tuán)隊(duì)擔(dān)任總經(jīng)理和項(xiàng)目負(fù)責(zé)人，并且和他們分享股份。

員工授權(quán)。中國(guó)的第一代創(chuàng)業(yè)者幾乎都是多面手，在篳路藍(lán)縷的創(chuàng)業(yè)階段養(yǎng)成了事必躬親的習(xí)慣。創(chuàng)業(yè)家應(yīng)該何時(shí)離開(kāi)管理具體事務(wù)的舞臺(tái)？沒(méi)有定論。但是張忠良已經(jīng)全面放權(quán)，原來(lái)整個(gè)企業(yè)是他個(gè)人為主來(lái)經(jīng)營(yíng)管理，現(xiàn)在他做董事長(zhǎng)，讓大家去創(chuàng)業(yè)，董事會(huì)為領(lǐng)導(dǎo)，實(shí)行總經(jīng)理負(fù)責(zé)制，集團(tuán)提供財(cái)務(wù)的系統(tǒng)管理和服務(wù)、提供信息化的服務(wù)知識(shí)。為此，公司投入了一千多萬(wàn)元上馬SAP系統(tǒng)。該整合的整合，該放權(quán)的放權(quán)，每個(gè)業(yè)務(wù)板塊平臺(tái)內(nèi)部共享設(shè)備、管理、客戶等資源。這一組織轉(zhuǎn)型有力地推動(dòng)了企業(yè)的總體轉(zhuǎn)型。

授權(quán)后的張忠良作為董事長(zhǎng)，用他自己的話說(shuō)，未來(lái)一年只做兩件事：建設(shè)企業(yè)文化和培育健康環(huán)保新業(yè)務(wù)，其他事情都放手交給團(tuán)隊(duì)了。所以我們才會(huì)看到在參加各家工廠的年會(huì)時(shí)，相關(guān)的高管講業(yè)務(wù)，張忠良則一直在滔滔不絕地對(duì)車間工人談企業(yè)文化，談稻盛和夫。

克服投機(jī)和掙快錢的沖動(dòng)。張忠良的生意利潤(rùn)率很高，他曾經(jīng)擁有大量現(xiàn)金，但即使在市場(chǎng)最火爆的時(shí)候，他也沒(méi)有用這些資金炒房、炒股，始終專注在自己的實(shí)業(yè)領(lǐng)域。

張忠良的公司曾經(jīng)是慈溪的第一家海外上市公司，上市這段經(jīng)歷，對(duì)公司走向正規(guī)化、規(guī)范化，吸引人才、合作伙伴等方面確實(shí)起到了很大的推動(dòng)作用，但是考慮到新加坡證券市場(chǎng)上中國(guó)企業(yè)的估值不盡合理，為了公司更好的發(fā)展，更有效地配置資源，他們?cè)诮o小股東和內(nèi)部持股員工非常合理的補(bǔ)償之后，2009年從新加坡證券交易所退市。

在目前進(jìn)行的二次創(chuàng)業(yè)中，張忠良決心逐步遠(yuǎn)離資源消耗型的行業(yè)，轉(zhuǎn)向更加健康的產(chǎn)業(yè)，整合國(guó)際資源，從微笑曲線的兩端（研發(fā)和營(yíng)銷）入手，從一個(gè)更高的起點(diǎn)重新出發(fā)。

張忠良的二次創(chuàng)業(yè)之旅已經(jīng)有了良好的開(kāi)端，但是轉(zhuǎn)型不會(huì)一蹴而就，他和他的企業(yè)還面臨著一系列挑戰(zhàn)。

一、如何完成從B2B市場(chǎng)轉(zhuǎn)型進(jìn)入B2C市場(chǎng)所需的組織能力轉(zhuǎn)換。張忠良的企業(yè)原先都是為企業(yè)客戶提品和服務(wù)，所積累的組織能力主要是大客戶銷售能力和研發(fā)能力。而進(jìn)入B2C市場(chǎng)，需要的組織能力將是渠道管理能力、終端管理能力等，這些能力需要重新建立。

二、如何在消費(fèi)者心中很快地建立品牌。張忠良選擇從微笑曲線兩端入手，研發(fā)一端已初見(jiàn)成效，但是營(yíng)銷一端還將經(jīng)受更大的考驗(yàn)。消費(fèi)者是感性的，而且因?yàn)橹袊?guó)空氣質(zhì)量惡化引發(fā)的巨大商機(jī)，老的玩家必將加大投入，也會(huì)引來(lái)更多的新進(jìn)入者。Cado作為一個(gè)新創(chuàng)品牌，雖然甫一上市，便驚艷日本，然而如何能在中國(guó)消費(fèi)者有限的心智資源中迅速搶得一席之地，這是一個(gè)重要而緊急的任務(wù)。畢竟只有研發(fā)和營(yíng)銷這兩個(gè)“嘴角”同時(shí)上揚(yáng)，“微笑”才會(huì)對(duì)稱，也才會(huì)漂亮。

篇9

摘 要 近年來(lái)，“對(duì)賭協(xié)議”作為外資私募股權(quán)中常用的投資工具進(jìn)入了中國(guó)境內(nèi)，并被頻繁運(yùn)用于中國(guó)境內(nèi)的投資活動(dòng)中。伴隨著蒙牛、國(guó)美等在私募股權(quán)融資中使用對(duì)賭協(xié)議而一戰(zhàn)成名的案例，國(guó)內(nèi)很多企業(yè)在IPO前引入PE時(shí)，都簽署了“對(duì)賭協(xié)議”，“對(duì)賭協(xié)議”涉及的公司大量地成為國(guó)內(nèi)A股的擬上市公司。但是，關(guān)于“對(duì)賭協(xié)議”的合法性問(wèn)題一直存在著爭(zhēng)議，2012年11月最高人民法院首次對(duì)國(guó)內(nèi)私募股權(quán)基金對(duì)賭協(xié)議案（海富投資案）作出了終審判決，在否認(rèn)股東與公司間對(duì)賭條款的法律效力的同時(shí)，對(duì)股東間對(duì)賭協(xié)議的法律效力作出了支持判決。本文擬結(jié)合這一案件對(duì)“對(duì)賭協(xié)議”的法律性質(zhì)及效力進(jìn)行分析。

關(guān)鍵詞 對(duì)賭 股權(quán)私募 法律效力

“對(duì)賭協(xié)議”英文原名是Valuation Adjustment Mechanism，直譯為“估值調(diào)整機(jī)制”。實(shí)際上，“對(duì)賭協(xié)議”就是收購(gòu)方（或投資方）與出讓方（或融資方）在達(dá)成并購(gòu)（或融資）協(xié)議時(shí)，對(duì)于未來(lái)不確定的情況進(jìn)行一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使另一種權(quán)利。由于結(jié)果是不確定的，與賭博有一些相似之處，因此被形象地稱為“對(duì)賭”。

一、設(shè)置對(duì)賭協(xié)議的原因

“對(duì)賭協(xié)議”之所以產(chǎn)生，是因?yàn)樵谫I賣交易中，賣方掌握著主動(dòng)權(quán)，而買方往往處于被動(dòng)地位。這是由買賣雙方在交易中的信息不對(duì)稱所造成的，賣方往往最了解自己所賣東西的實(shí)際情況，買方無(wú)論怎樣進(jìn)行盡職調(diào)查，其掌握的信息都不可能超過(guò)賣方。企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中，投資人與被投資企業(yè)管理層同樣存在著先天的信息不對(duì)稱情況：收購(gòu)方對(duì)被收購(gòu)方國(guó)家的文化、習(xí)慣、法律諸多情況的了解都是不充分的，而且很多因素都是不可控的，因此加大了收購(gòu)?fù)瓿珊蠼?jīng)營(yíng)前景的不確定性，具有很高的危險(xiǎn)性。在這樣的困境下，對(duì)賭協(xié)議在應(yīng)運(yùn)而生。鑒于企業(yè)未來(lái)前景的不確定性，為盡快達(dá)成交易，投資方（新股東）與融資方（一般由企業(yè)的老股東出面）通常遂約定：企業(yè)未來(lái)發(fā)生一特定情況時(shí)（通常為某個(gè)財(cái)務(wù)或經(jīng)營(yíng)指標(biāo)、一定期限內(nèi)上市、IPO發(fā)行價(jià)格、一定期限內(nèi)的融資金額等），一方享有某種利益或者企業(yè)實(shí)施一定的行為，比如調(diào)整股權(quán)比例、支付資金補(bǔ)償、實(shí)施管理層持股等。

以海富投資案為例，2007年11月1日前，甘肅眾星鋅業(yè)有限公司（增資后變更為甘肅世恒）、海富公司、迪亞公司、陸波共同簽訂了一份《甘肅眾星鋅業(yè)有限公司增資協(xié)議書(shū)》（下稱增資協(xié)議），主要條款包括：

1.海富公司現(xiàn)金出資2000萬(wàn)元投資甘肅世恒，占注冊(cè)資本的3.85%；

2.各方按增資協(xié)議內(nèi)容簽訂合營(yíng)合同及章程，增資協(xié)議未約定的，按章程及合同辦理；

3.增資協(xié)議第七條第（二）項(xiàng)約定，甘肅世恒2008年的凈利潤(rùn)必須不低于3000萬(wàn)元人民幣，若未達(dá)到，甘肅世恒須向海富公司補(bǔ)償，甘肅世恒未能補(bǔ)償?shù)?，由迪亞公司履行，補(bǔ)償款以投資款金額為基數(shù)，按實(shí)際凈利潤(rùn)與3000萬(wàn)元之間的差額計(jì)算。

因甘肅世恒2008年凈利潤(rùn)未達(dá)到3000萬(wàn)元人民幣，海富公司于2009年12月向蘭州中院，要求甘肅世恒、迪亞公司、陸波向其支付補(bǔ)償款1998萬(wàn)余元。

二、對(duì)賭協(xié)議的效力分析

根據(jù)“對(duì)賭協(xié)議”約定的具體調(diào)整內(nèi)容，“對(duì)賭協(xié)議”的常見(jiàn)類型有：

（一）股權(quán)調(diào)整型：該類協(xié)議主要約定，當(dāng)企業(yè)未能實(shí)現(xiàn)對(duì)賭目標(biāo)時(shí)，老股東將以無(wú)償或者象征性的低廉價(jià)格調(diào)整一部分股權(quán)給新股東。

（二）貨幣補(bǔ)償型：該類協(xié)議主要約定，當(dāng)企業(yè)未能實(shí)現(xiàn)對(duì)賭目標(biāo)時(shí)，老股東將向新股東給予一定數(shù)量的貨幣補(bǔ)償，但不再調(diào)整雙方之間的股權(quán)比例。

（三）股權(quán)稀釋型：該類協(xié)議主要約定，當(dāng)企業(yè)未能實(shí)現(xiàn)對(duì)賭目標(biāo)時(shí)，老股東將同意新股東以低廉價(jià)格再向企業(yè)增資一部分股權(quán)。

（四）控股轉(zhuǎn)移型：該類協(xié)議主要約定，當(dāng)企業(yè)未能實(shí)現(xiàn)對(duì)賭目標(biāo)時(shí)，老股東將同意新股東以低廉價(jià)格增資或者以低廉價(jià)格受讓老股東的股權(quán)，以使新股東獲得其對(duì)企業(yè)的控股權(quán)。

（五）股權(quán)回購(gòu)型：該類協(xié)議主要約定，當(dāng)企業(yè)未能實(shí)現(xiàn)對(duì)賭目標(biāo)時(shí)（特別是未能實(shí)現(xiàn)上市目標(biāo)時(shí)），老股東將以新股東投資款加固定回報(bào)的價(jià)格回購(gòu)新股東的股份，以使新股東退出投資。

（六）股權(quán)激勵(lì)型：該類協(xié)議主要約定，當(dāng)企業(yè)未能實(shí)現(xiàn)對(duì)賭目標(biāo)時(shí)，老股東將以無(wú)償或者象征性的低廉價(jià)格轉(zhuǎn)讓一部分股權(quán)給企業(yè)管理層，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)對(duì)管理層的股權(quán)激勵(lì)。

（七）股權(quán)優(yōu)先型：該類協(xié)議主要約定，當(dāng)企業(yè)未能實(shí)現(xiàn)對(duì)賭目標(biāo)時(shí)，新股東將獲得股息分配優(yōu)先權(quán)、剩余財(cái)產(chǎn)分配優(yōu)先權(quán)、超比例表決權(quán)等。

但是但是從本質(zhì)上分析，“對(duì)賭協(xié)議”可以劃分為利潤(rùn)補(bǔ)償型和股權(quán)強(qiáng)制轉(zhuǎn)讓型兩種。前者通常為：目標(biāo)公司在某特定年度的經(jīng)營(yíng)須達(dá)到特定約定，否則目標(biāo)公司或（和）原股東應(yīng)當(dāng)向投資者支付一定數(shù)額的利潤(rùn)補(bǔ)償；后者則通常為：如目標(biāo)公司未能實(shí)現(xiàn)約定的經(jīng)營(yíng)任務(wù)的，則投資者有權(quán)要求原股東按照事前約定的價(jià)格將其股權(quán)部分或者全部轉(zhuǎn)讓給投資者。上述海富投資案約定的對(duì)賭協(xié)議就是利潤(rùn)補(bǔ)償型。就利潤(rùn)補(bǔ)償型而言，又可分成兩種類型：其一為，以目標(biāo)公司作為利潤(rùn)補(bǔ)償?shù)牧x務(wù)主體；其二為，以原股東作為利潤(rùn)補(bǔ)償?shù)闹黧w。

首先看以目標(biāo)公司作為利潤(rùn)補(bǔ)償?shù)牧x務(wù)主體的法律效力。根據(jù)公司法規(guī)定，公司分配利潤(rùn)的前提是公司獲得利潤(rùn)并依法提取公積金，且僅能以利潤(rùn)作為分配的限額。如果沒(méi)有獲得利潤(rùn)仍舊要求利潤(rùn)補(bǔ)償，或者要求的利潤(rùn)補(bǔ)償金額高于實(shí)際可分配利潤(rùn)的，則違反了公司規(guī)定，損害了公司和債權(quán)人利益。因此，這類以目標(biāo)公司作為利潤(rùn)補(bǔ)償義務(wù)主體的對(duì)賭條款無(wú)效。正如最高院判決所述：“本案對(duì)賭條款由于使得海富投資對(duì)甘肅世恒的投資可以獲取相對(duì)固定的收益，而該收益脫離了甘肅世恒的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，損害了甘肅世恒及其債權(quán)人利益，故本案一審法院、二審法院根據(jù)《公司法》第二十條和《中外企業(yè)合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)法》第八條的規(guī)定認(rèn)定對(duì)賭協(xié)議條款無(wú)效是正確的?！?/p>

其次看以原股東作為利潤(rùn)補(bǔ)償義務(wù)主體的對(duì)賭條款的效力問(wèn)題，公司法未作明確禁止性規(guī)定，大股東自愿處分自己權(quán)益的行為，并不會(huì)危害其他股東的利益，而對(duì)賭協(xié)議的獎(jiǎng)懲內(nèi)容只要不危害資本維持原則，不降低公司原有的經(jīng)營(yíng)能力就不違反法律規(guī)定。在這一點(diǎn)上最高院也明確表示：“香港迪亞作為甘肅世恒的股東在增資協(xié)議項(xiàng)下對(duì)于海富投資的補(bǔ)償承諾并不損害甘肅世恒及其債權(quán)人的利益，不違反法律、行政法規(guī)的禁止性規(guī)定，是當(dāng)事人之間的真實(shí)意思表示，是有效的?！?/p>

三、設(shè)置對(duì)賭協(xié)議應(yīng)注意的問(wèn)題

在決定是否設(shè)置對(duì)賭協(xié)議時(shí)，投資方與融資方都應(yīng)對(duì)“對(duì)賭協(xié)議”產(chǎn)生的利弊進(jìn)行審慎分析。對(duì)于投資方而言，一旦融資方實(shí)現(xiàn)上市或其他對(duì)賭條件，投資方通過(guò)套現(xiàn)持有上市公司的股權(quán)而獲得超額利潤(rùn)。弊端是在上市前投資金額大，上市與否具有不確定性，因而風(fēng)險(xiǎn)較大，對(duì)未來(lái)的收益率期望高。對(duì)于融資方而言，在決定是否采用對(duì)賭方式融資時(shí)，管理層應(yīng)謹(jǐn)慎考慮各種因素，避免產(chǎn)生不必要的損失。對(duì)賭協(xié)議是投資方與融資方博弈的結(jié)果，對(duì)賭標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，將會(huì)雙贏，融資方盈利能力強(qiáng)，效益好，上市成功，有利于企業(yè)的發(fā)展；投資方出賣上市公司股權(quán)賺取豐厚利潤(rùn)，實(shí)現(xiàn)超額回報(bào)。但是一旦對(duì)賭失敗，融資方給予投資方巨額的賠償，損失慘重；投資方即使獲得了融資方的股權(quán)轉(zhuǎn)讓賠償，但融資方的盈利能力下降也使股權(quán)市值下降，間接導(dǎo)致投資方遭受巨大損失。所以對(duì)賭協(xié)議是融資方與投資方利益一致的體現(xiàn)，對(duì)賭協(xié)議使融資方、投資方利益緊密聯(lián)系在一起，客觀上對(duì)促進(jìn)融資方快速發(fā)展壯大發(fā)揮了積極作用。

此外，由于股權(quán)投資涉及關(guān)系廣泛，因具體交易的對(duì)象、方式和目的不同，對(duì)賭協(xié)議可能涉及的關(guān)系有中外商投資企業(yè)法律關(guān)系、國(guó)有資產(chǎn)和集體資產(chǎn)處理法律關(guān)系以及企業(yè)上市法律關(guān)系等。因此，在進(jìn)行股權(quán)投資對(duì)賭條款設(shè)計(jì)時(shí)，必須通盤考慮是否違反公司法、金融法、中外商投資企業(yè)法以及國(guó)有資產(chǎn)法規(guī)等規(guī)定，以免被認(rèn)定為無(wú)效。

參考文獻(xiàn)：

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[2]彭冰.“對(duì)賭協(xié)議”第一案分析.北京仲裁.2012（3）.

篇10

2.估值和評(píng)估。這包括：1)方法的選擇，是凈資產(chǎn)法還是折現(xiàn)法或其他；2)機(jī)構(gòu)的選擇，有的評(píng)估機(jī)構(gòu)謹(jǐn)慎，有的評(píng)估機(jī)構(gòu)樂(lè)觀；3)時(shí)機(jī)的選擇，由于企業(yè)的盈利和凈資產(chǎn)狀況是變動(dòng)的，這種變動(dòng)既與行業(yè)和市場(chǎng)有關(guān)，也與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格有關(guān)，因此應(yīng)選擇合適的時(shí)機(jī)。

3.協(xié)商確定收購(gòu)價(jià)格。

二、股權(quán)設(shè)置技巧

1.實(shí)施MBO后經(jīng)營(yíng)者和員工在企業(yè)中合計(jì)所占總股權(quán)比例，從現(xiàn)在的完成情況看，占10%至100%的都有。所占總股份比例取決于以下因素：政府接受、資金允許、達(dá)到有效控制或能實(shí)施相當(dāng)?shù)挠绊懥Α＞唧w比例到多少時(shí)可達(dá)到有效控制，與股權(quán)格局有關(guān)，并不一定要當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|，也不一定要絕對(duì)控股。

另兩個(gè)考慮的要點(diǎn)是風(fēng)險(xiǎn)控制和股東特別是政府資源的利用。

(1)風(fēng)險(xiǎn)控制：任何生意都有風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題，MBO也一樣，包括經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)及許多不可預(yù)見(jiàn)的問(wèn)題，在MBO的股權(quán)設(shè)計(jì)時(shí)，就應(yīng)考慮這些風(fēng)險(xiǎn)因素及可承受能力，并不是股權(quán)越多越好，而要適當(dāng)，在風(fēng)險(xiǎn)因素變化或本身的抗風(fēng)險(xiǎn)能力變化后能重新設(shè)計(jì)股權(quán)，這就是風(fēng)險(xiǎn)的控制。

(2)股東資源的利用：如果我們的國(guó)有企業(yè)的一大資源是國(guó)有體制，那我們的改制最好能仍然是保持國(guó)有控股地位，只是經(jīng)營(yíng)者持股比例大一些。

2.高管人員之間的股權(quán)分配。高管人員的股權(quán)分配是個(gè)微妙的問(wèn)題，既牽涉到核心人物與其他高管人員的股權(quán)分配，也牽涉到其它高管人員之間的比例安排。為解決這個(gè)問(wèn)題，我們推薦用職位評(píng)估和人員測(cè)評(píng)的方法對(duì)各高管職位及個(gè)人的重要性和勝任力進(jìn)行技術(shù)上的測(cè)定，從而代替主觀的判斷，既可使核心人物脫離于紛爭(zhēng)之外，又可防止“愛(ài)哭的孩子多吃奶”。

3.股權(quán)的動(dòng)態(tài)設(shè)計(jì)。指為適應(yīng)由于員工重要性、地位的變化和新員工的加入而引起的持股權(quán)的變化所作的提前安排。在許多的MBO實(shí)踐中往往把股權(quán)比例固定化，這其實(shí)是不好的。因?yàn)槊總€(gè)人的重要性在企業(yè)不同的階段是變化的，如企業(yè)開(kāi)拓階段，可能銷售總監(jiān)是最重要的，而在發(fā)展階段，則是負(fù)責(zé)日常事務(wù)的副總更重要一些，到企業(yè)轉(zhuǎn)型階段，則是負(fù)責(zé)戰(zhàn)略的有戰(zhàn)略能力和把握變革能力的管理人員更重要，而MBO肯定是在某一階段設(shè)計(jì)的，固定比例就會(huì)禁錮企業(yè)的未來(lái)。更何況人的職位應(yīng)是不斷變化的，現(xiàn)在的動(dòng)態(tài)模式有春蘭模式：股權(quán)不動(dòng)，分紅權(quán)變動(dòng)；康輝模式：預(yù)留一部分股份給新加入者；聯(lián)想模式：固定股權(quán)＋期權(quán)；以及定期評(píng)審模式等。在一些公司的MBO方案中，沒(méi)有考慮股權(quán)的動(dòng)態(tài)安排，造成搭便車現(xiàn)象和激勵(lì)手段的缺失，另一些公司在內(nèi)部章程或內(nèi)部協(xié)議中雖對(duì)股權(quán)的動(dòng)態(tài)安排有所規(guī)定，但其條文的合法性不夠，或把股權(quán)變動(dòng)設(shè)計(jì)得過(guò)于靈活，將股權(quán)激勵(lì)混同于一般的績(jī)效激勵(lì)，使持股制對(duì)團(tuán)隊(duì)凝聚力的作用下降。

4.股權(quán)獲得方式。常見(jiàn)的有股權(quán)交易、托管或代持、獎(jiǎng)勵(lì)或劃撥、信托持有、法院判決。

5.外部投資者的選擇和引入。外部投資者的引入，有助于解決收購(gòu)資金不足的問(wèn)題，有時(shí)還能起到使審批容易的功效，或由于股東的聲望給企業(yè)帶來(lái)很多的附加價(jià)值。但選擇什么樣的外部投資者要從多角度進(jìn)行考慮。

6.全員持股的問(wèn)題。至于是否要員工全員持股，是另一個(gè)重要問(wèn)題，主要考慮以下因素：企業(yè)文化、行業(yè)特點(diǎn)、人力資源現(xiàn)狀、資金需要、領(lǐng)導(dǎo)風(fēng)格。

三、融資技巧

資金來(lái)源可主要通過(guò)以下渠道：前期獎(jiǎng)勵(lì)，如鄂爾多斯從幾年前就開(kāi)始有意識(shí)地設(shè)計(jì)獎(jiǎng)勵(lì)，并將應(yīng)付給員工的獎(jiǎng)勵(lì)留下一半用作MBO的收購(gòu)資金；自有資金；自有知識(shí)產(chǎn)權(quán)作價(jià)；往期貢獻(xiàn)作價(jià)的獎(jiǎng)勵(lì)；從未來(lái)公司抵押貸款或從公司中借貸；股權(quán)抵押；托管的年度分紅或利潤(rùn)；共同行動(dòng)人拆入；出售資產(chǎn)所得。

四、付款技巧

像日常的商業(yè)活動(dòng)一樣，付款條件是合同的主條款，有時(shí)可能比價(jià)格還重要。

1.承債式和不承債式。特別是利用資產(chǎn)和負(fù)債的不同變現(xiàn)性，比如資產(chǎn)變現(xiàn)性好，而負(fù)債是長(zhǎng)期的，這就是一種變相的延遲付款。

2.付款工具的安排?？煽紤]現(xiàn)金、貸款、可轉(zhuǎn)換債券、優(yōu)先股（或稱有條件股權(quán)）、托管遲付等支付工具，并設(shè)計(jì)好它們的組合。

3.付款時(shí)間的安排。在付款時(shí)間的安排上，除因支付能力的需要安排分期付款外，還應(yīng)與交易標(biāo)的的權(quán)利轉(zhuǎn)移結(jié)合設(shè)計(jì)。權(quán)利轉(zhuǎn)移既可在首次付款后即發(fā)生，也可在某一期付款完成后再發(fā)生，這二種轉(zhuǎn)移時(shí)間各有其考慮，“首付即轉(zhuǎn)”使法律關(guān)系穩(wěn)定，而“次后轉(zhuǎn)移”，則可在交易有資金風(fēng)險(xiǎn)或經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)成為反轉(zhuǎn)條款。

4.變賣部分資產(chǎn)。

五、代持技巧

股權(quán)的代持是個(gè)新問(wèn)題，提出的原因：①股東人數(shù)限制；②動(dòng)態(tài)設(shè)計(jì)考慮；③為新員工預(yù)留的無(wú)主股份；④股權(quán)需要二次轉(zhuǎn)讓。提請(qǐng)注意的是一定要簽署詳盡的合法的協(xié)議，防止出現(xiàn)任何爭(zhēng)議。

這里介紹信托方式。信托，是指委托人基于對(duì)受托人的信任，將其財(cái)產(chǎn)權(quán)委托給受托人，是受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進(jìn)行管理或者處分的行為。由于信托的隱蔽功能、保障功能、杠桿功能、融資功能、資金運(yùn)用方式靈活功能等，信托在代持上有獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)，并旦在法律上比關(guān)系更加穩(wěn)定。一般認(rèn)為，只能信托給專門成立的信托投資公司，但實(shí)際上根據(jù)《信托法》的規(guī)定，自然人和一般法人也可以成為受托人，如TCL集團(tuán)改制中，14%的員工股就是信托給某自然人。

六、資產(chǎn)安排技巧

1.資產(chǎn)分拆和重組。主要包括事前按照價(jià)值鏈的角度對(duì)企業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行分析和定位，然后進(jìn)行法律上的重新規(guī)劃；對(duì)總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)進(jìn)行驗(yàn)算；決定收購(gòu)標(biāo)的的范圍和步驟；MBO化后按資產(chǎn)的盈利性和變現(xiàn)性進(jìn)行資產(chǎn)分拆。

2.設(shè)立載體。

3.設(shè)立平臺(tái)。國(guó)企的經(jīng)營(yíng)層往往沒(méi)有足夠的資金對(duì)所在的大型或特大型國(guó)企公司實(shí)施收購(gòu)，這時(shí)與國(guó)企共同成立某投資公司或控股公司，并對(duì)目標(biāo)國(guó)企實(shí)行逐步收購(gòu)就是一個(gè)可行且穩(wěn)妥的辦法，實(shí)現(xiàn)了對(duì)目標(biāo)資產(chǎn)的間接控股。

七、前期調(diào)研技巧

在MBO的整個(gè)過(guò)程中，前期調(diào)研準(zhǔn)備約占整個(gè)時(shí)間的40%，而實(shí)際操作只占總時(shí)間的35%，后期整合占25%，其重要性也是如此排序。前期調(diào)研主要包括：資產(chǎn)及權(quán)利；負(fù)債及義務(wù)；利潤(rùn)及現(xiàn)金流；重大合同（包括但不限于員工雇傭合、銷售合同、主要供應(yīng)商合同、貸款合同、標(biāo)的較大的合同）；注冊(cè)資金及歷次變動(dòng)；重要供應(yīng)商或長(zhǎng)期供應(yīng)商資料，及其對(duì)MBO的態(tài)度；組織機(jī)構(gòu)及人力資源狀況；高管及關(guān)鍵員工情況；對(duì)外投資；公司法律文件和法律事項(xiàng)；知識(shí)產(chǎn)權(quán)；行業(yè)數(shù)據(jù)及地區(qū)數(shù)據(jù)。

通過(guò)資料收集，對(duì)項(xiàng)目的可行性、收益性、成長(zhǎng)性進(jìn)行判斷，同時(shí)也為方案的設(shè)計(jì)打下基礎(chǔ)。在前期調(diào)研過(guò)程中，要培育起良好的政府環(huán)境、輿論環(huán)境和團(tuán)隊(duì)氛圍。

八、后期整合技巧

實(shí)施MBO前后的公司在治理結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、人員結(jié)構(gòu)和外部環(huán)境上都有重大的區(qū)別，MBO的后期整合主要包括：

1.新戰(zhàn)略設(shè)計(jì)及執(zhí)行；

2.新公司管理規(guī)章制度的制定和宣貫；

3.新的人力資源管理體系的建立；

4.財(cái)務(wù)控制體系重構(gòu)、現(xiàn)金回收和還款安排；

5.資本運(yùn)作，包括資產(chǎn)整合及出售、上市或被并購(gòu)、引入外部投資等MBO之后的整合階段，核心的工作內(nèi)容是重塑企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力、剝離非主營(yíng)業(yè)務(wù)和消除財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

九、法律技巧

由于MBO過(guò)程牽涉到復(fù)雜的技術(shù)操作，涉及到多方面利益，而國(guó)內(nèi)對(duì)MBO的法律規(guī)定相對(duì)缺乏，且各地有不同的實(shí)施辦法，因此法律事務(wù)安排和設(shè)計(jì)的成敗、巧拙，是大有區(qū)別的。

1.要有靈活性；

2.既要在法律的范圍內(nèi)運(yùn)作，又要爭(zhēng)取更大空間；

3.保證控制權(quán)，除一次性的股權(quán)結(jié)構(gòu)外，可輔之以系列的不可撤銷的未來(lái)股權(quán)安排的合約；

4.通過(guò)法律架構(gòu)和付款安排，確保實(shí)施MBO后沒(méi)有太大的資金壓力；

5.體現(xiàn)創(chuàng)新思想。