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關(guān)鍵詞：“搶帽子者”做市商買賣價差交易頻率

做市商制度又稱為報價驅(qū)動交易機制，是指在證券市場上，由具備一定實力和信譽的證券經(jīng)營機構(gòu)作為特許交易商，不斷地向公眾投資者報出某些特定證券的買賣價格，并在該價位上接受公眾投資者的買賣要求，以其自有資金、證券與投資者進行證券交易。做市商通過這種不斷買賣來維持市場的流動性，滿足公眾投資者的投資需求。做市商通過買賣報價的適當差額來補償所提供的服務的成本費用，并實現(xiàn)一定的利潤。推行做市商制度的初衷一般都是為了提高證券交易的效率性、穩(wěn)定性和流動性。目前，做市商制度不僅是海外一些最主要證券交易所的主要交易制度，而且在各國近年來先后設立的二板市場中也得到普遍采用。與證券市場情況不同的是，世界上絕大多數(shù)期貨交易所，包括我國的三大期貨交易所在內(nèi)都采用連續(xù)雙向競價交易機制，期貨市場并沒有官方或非官方特許的做市商，以吸收暫時失衡的市場指令。但在期貨市場中，有一類特殊的交易者稱為“搶帽子者”（Scalpers），他們的交易行為使其自愿充當了做市商的角色，為期貨市場提供了流動性。對“搶帽子者”的交易行為進行分析十分必要，因為期貨市場中“搶帽子者”的存在為我們分析無指定做市商的連續(xù)競價交易機制下，市場自發(fā)產(chǎn)生的做市商行為及這種行為對市場功能的影響提供了機會。

“搶帽子者”的含義及其交易方式

期貨市場的參與者包括場外下達買賣指令的客戶和場內(nèi)的交易所會員，后者又分為經(jīng)紀人和專業(yè)投機商。經(jīng)紀人在交易大廳或者電腦終端前傳送客戶指令、代表客戶進行交易，專業(yè)投機商通常在交易大廳或者電腦終端前為自己進行交易。這些交易者分為長期頭寸持有者、短期日交易者以及“搶帽子者”。

“搶帽子者”通常指在一天內(nèi)頻繁地買賣合約而且從來不把合約保留到第二天的交易者。更準確地說，“搶帽子者”更關(guān)注價格的微小變動，經(jīng)常以比上一個市價低一個價位的價格買入期貨合約或者比上一個市價高一個價位的價格賣出期貨合約?！皳屆弊诱摺北３纸灰最^寸的平均時間通常只有幾分鐘，在幾分鐘內(nèi)迅速地開倉、平倉是“搶帽子者”典型的行為特征?！皳屆弊诱摺边€可以從事套利交易，可以在買入一種合約的同時，賣出不同交割月的另一種合約，然后立即將它們對沖平倉。第二個合約可以是標的物相同但到期日不同的合約，也可以是在其他交易所上市的同種合約。當“搶帽子者”所持有的合約不活躍以至于買賣價差的波動小于價格本身的波動時，“搶帽子者”為了控制風險就會進行套利交易。搶帽子進行的多數(shù)套利交易都是在標的物相同、到期日不同的合約間進行。做搶帽子交易的投資者通常是職業(yè)炒手，他們通過短線炒作，利用價格的頻繁波動賺取微利，又通過多次交易的微利積累在市場中獲取豐厚回報。短線交易由于回避了趨勢易的隔夜風險，已經(jīng)被期貨市場廣泛認可，如今在期貨市場中有巨大的交易規(guī)模。

“搶帽子者”或者其他場內(nèi)交易者的傳統(tǒng)交易方式為公開喊價。在公開喊價市場中，交易者借助于聲音或手勢來表達自己的買賣意愿，只有最高的買入價和最低的賣出價允許自愿成交。顯然在這種面對面的交易系統(tǒng)中，一個“搶帽子者”不可能同時報出買入價和賣出價。美國大多數(shù)期貨交易所都采用公開喊價的交易方式，如芝加哥期貨交易所（CBOT），紐約商業(yè)交易所(NYME)。但目前CBOT已采用新的電子交易平臺，“搶帽子者”的交易方式也會隨之而改變。美國的期貨交易所從近幾年才開始采用電子交易系統(tǒng)，而日本和中國的期貨交易所已采用多年，如大連期貨交易所，大豆和豆粕合約的交易采用兩個連續(xù)時間段的電子交易方式，上午兩個半小時，下午一個半小時?？蛻舻慕灰字噶钔ㄟ^計算機或者電話傳達給場內(nèi)的出市代表，由其填寫指令單并輸入計算機終端進行競價交易。一張指令單可包括多個買賣指令，出市代表可以把這多個指令同時輸入電腦終端，這意味著一個交易者可以同時發(fā)出買賣指令，正如做市商的交易方式。

“搶帽子者”的交易行為對期貨市場的主要影響

（一）提高期貨市場流動性

在任何競爭性市場，無論是金融市場、房地產(chǎn)市場還是二手車市場，總有希望立即成交的買者和賣者。在買賣交易頻繁的市場上，有一些人專門從事中間商的角色，即從急于賣出的賣者手里買入，賣給急于買入的買者。只要市場上有足夠多的要求立即成交的市價指令，就必須進行配對成交。NASDAQ市場上的做市商、NYSE市場上的專家以及期貨市場上的“搶帽子者”都可以看作是提供配對服務的人。通過頻繁地買賣，“搶帽子者”有意無意地滿足了希望立即成交的買者和賣者的需要，提高了期貨市場的流動性。流動性是反應期貨市場質(zhì)量的重要指標，是指在期貨合約價格沒有明顯波動的情況下，交易者按照自己的意愿迅速達成交易的難易程度。也就是說，市場流動性越高，交易對價格波動的影響越小，交易成本也越小，同時交易者對其所面臨的價格風險進行套期保值的能力也越大。

買賣價差已被廣泛用作度量市場流動性的方法。如果一個交易者希望立即買入，他就很可能付出較高的價格，同樣一個急于賣出的賣者則不得不接受較低的價格。這時買賣價差就是希望立即成交的買者和賣者所支付的執(zhí)行成本，即即時性價格。如果一個做市商或者一個“搶帽子者”以較高的價格賣出的同時以較低的價格買入，那么買賣價差即為做市商或“搶帽子者”的實現(xiàn)價差。買賣價差越小，交易成本也越低，市場流動性就越高。對于“搶帽子者”來說，他們的收入即實現(xiàn)價差就是為急于成交的交易者提供流動的補償。

（二）減小期貨市場價格波動

市場價格的變化通常是由指令不平衡的沖擊造成的，由于“搶帽子者”的交易部分吸收了這一沖擊，因而有“搶帽子者”參與的市場價格波動會相對較小。具體而言，如果在某一時刻，市場上買入指令超過賣出指令，價格將會在短期內(nèi)上升，這時“搶帽子者”會介入發(fā)出賣出指令，并且其最低賣出價指令將會被執(zhí)行，這樣搶帽子行為就緩解了價格上漲的壓力。

在期貨市場中價格經(jīng)常會上下輕微變動，也就是說，一個方向上微小的價格變動會緊跟著另一個方向上的價格變動，Working（1977）認為造成價格微小波動的原因是許多投機者和套期保值者一旦做出投資決策后，就希望能夠迅速買賣合約，從而造成市場指令的短期不均衡。但由于“搶帽子者”之間的競爭，其結(jié)果就是把價格波動減小到一定范圍內(nèi)以至于難以覺察，即搶帽子行為會限制價格波動的范圍。現(xiàn)在大多數(shù)情況下，“搶帽子者”之間的競爭非常激烈，因此期貨市場上很少有人專門從事?lián)屆弊咏灰住?/p>

“搶帽子者”收入的主要決定因素

“搶帽子者”參與交易的動機在于獲得回報。套期保值交易是“搶帽子者”收入的主要來源，套期保值者通常是長期頭寸持有者，要求市場具有較高流動性，而“搶帽子者”頻繁地買賣合約，正好滿足了套期保值者的需求，也就是說期貨市場不能立即將大的套期保值訂單吸收掉，而吸收大量套期保值訂單的“搶帽子者”卻會利用價格的波動來建立期貨交易頭寸。Working研究表明“搶帽子者”的收入也來源于價格的短期波動。一個成功的“搶帽子者”能夠獲取平均利潤，并不是因為他對每筆交易的價格走向都能判斷正確，而是因為他能夠很好的理解短期價格信號以至于做出的正確判斷多于錯誤的判斷，因此“搶帽子者”在一筆交易中賠錢也不罕見。

Working認為急于成交的買者和賣者之間的中介交易越多，買與賣之間的時間間隔就越短，那么買價與賣價之間的差額也會越小。買價與賣價之間的差額就是“搶帽子者”的實現(xiàn)收入，用實現(xiàn)價差來度量。Silber（1984）研究了1982~1983年期間紐約期貨交易所一個“搶帽子者”的交易記錄。他發(fā)現(xiàn)“搶帽子者”每筆合約的平均收入要低于其所報出的買賣價差，并且“搶帽子者”交易的每筆合約的收入隨著該合約持有時間的增加而減少，這也就意味著“搶帽子者”的收入隨著交易頻率的提高而提高。這一結(jié)論正好與Working的結(jié)論相反。這兩個相反的結(jié)論看起來似乎自相矛盾?！皳屆弊诱摺钡氖杖牒退慕灰最l率之間的關(guān)系是什么。

我們認為當“搶帽子者”的交易頻率低于某一水平時，他的收入會隨著交易頻率的增加而增加；當他的交易頻率高于這一水平時，他的收入就會隨著交易頻率的增加而減少。這一解釋并不難理解?！皳屆弊诱摺钡奶厥庑栽谟谄浣灰椎亩唐谛浴Ｈ绻皳屆弊诱摺背钟泻霞s的時間過長，“搶帽子者”做出交易決策的最初情況就可能發(fā)生變化，這樣損失的可能就會增大。因此當交易頻率低于某一水平時，“搶帽子者”的實現(xiàn)價差將隨著交易頻率的減少而減少；當交易頻率高于一定水平時，“搶帽子者”交易越頻繁，他們就越能滿足立即執(zhí)行市價指令的需要，這樣交易成本就越低，買賣價差也越小。在這種情況下，“搶帽子者”交易的越快，實現(xiàn)價差就越低。

“搶帽子者”作為期貨市場中的一類特殊的投機者，他們的交易行為使其自愿地充當了做市商的角色。“搶帽子者”的交易行為有助于提高期貨市場流動性，減緩期貨價格波動并促進公平價格的形成，對期貨市場的有序運行發(fā)揮著重要作用。

作為新興市場，我國期貨市場一度經(jīng)歷過過度投機，大戶操縱現(xiàn)象頻出等問題，致使期貨價格嚴重背離現(xiàn)貨市場價格。目前我國期貨市場的投資者還以中小散戶為主，面臨著理性投機嚴重不足，套期保值的實現(xiàn)較為困難的狀況，所以鼓勵理性投機、培育真正意義上的理性投機者已經(jīng)成為規(guī)范發(fā)展我國期貨市場的燃眉之急。除去培育大型的、專業(yè)機構(gòu)投資者之外，我們還應著重培育“搶帽子者”?；谶@一點，期貨交易所應探討凈持倉收取保證金辦法；設立特殊的自營席位，吸收部分職業(yè)投機者進場交易；在席位審批、資金使用、費用收取上給他們更大的優(yōu)惠。同時打擊非法投機，消除“搶帽子者”的后顧之憂。

參考文獻：

1.[加]約翰·C·赫爾.期貨期權(quán)入門[M].北京：中國人民大學出版社，2001

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【關(guān)鍵詞】期貨市場；現(xiàn)貨市場；關(guān)系探究

一、現(xiàn)貨市場是期貨市場發(fā)展的基礎

（一）期貨市場是現(xiàn)貨市場發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物

期貨市場是現(xiàn)貨市場發(fā)展到一定階段的必然產(chǎn)物。長久以來，現(xiàn)貨市場主要分為兩個階段，分別是即期交易階段和遠期交易階段。其中，即期交易階段指的是買賣雙方通過見面協(xié)商的方法進行交易，在達成交易合約后，即時進行錢物的交易。在商品經(jīng)濟發(fā)展的較長時間內(nèi)，該種交易方式一直是主要的交易方式并且保留至今。而即期交易方式具有較大的偶然性，在商品經(jīng)濟長期的發(fā)展過程中，漸漸表現(xiàn)出一定的不適應性【1】。例如，當人們想在交易過程前就將交易的內(nèi)容確定下來時，這種交易方法顯然是不合適的。因此，遠期現(xiàn)貨交易方式便產(chǎn)生了。在遠期現(xiàn)貨交易方式中，人們在合約簽訂的時候，就制定好交易商品的數(shù)量、規(guī)格、品質(zhì)、交貨時間和地點以及交貨的價格等。在進行交割時，買賣雙方根據(jù)所簽訂的合約交易。在大多數(shù)的情況下，遠期交易方式比即期交易方式更加方便，同時遠期交易還具有一定降低風險的功能。

但隨著市場的發(fā)展，遠期交易也表現(xiàn)出了一定的不適應性。例如，在遠期交易中，進行交易的商品缺乏統(tǒng)一的標準，付款條件也并不一致，沒有集中的交易市場導致交易困難，交易雙方的信用機制不夠健全，導致出現(xiàn)毀約情況的發(fā)生等。同時，遠期交易合約由于自身的限制，導致幾乎很難被轉(zhuǎn)讓。這對于市場經(jīng)濟的發(fā)展是非常不利的。而正是在這種情況下，期貨交易應運而生?？梢姡F(xiàn)貨市場正是期貨市場發(fā)展的基礎。

（二）期貨市場的發(fā)展規(guī)模受到現(xiàn)貨市場的制約

期貨市場主要指的是進行期貨交易的市場。期貨交易是一種標準化的交易方式，具有非常嚴格的交易程序和交易規(guī)則，同時具有專門的交易場所和交易時間。期貨合約中規(guī)定了標準的交易數(shù)量、質(zhì)量等因素。而交易價格是根據(jù)市場的反應來決定的。由于期貨市場是現(xiàn)貨市場發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物，因此現(xiàn)貨市場對于期貨市場的發(fā)展具有一定的制約作用。例如，在任何一個地區(qū)，其期貨市場的規(guī)模都是有限制的，如果沒有考慮現(xiàn)貨市場的實際情況，而進行過量的期貨交易，很可能在浪費較多資本的同時，使得期貨市場的品種出現(xiàn)重復和分散的情況，嚴重的甚至導致金融危機的出現(xiàn)【2】。

（三）現(xiàn)貨市場對期貨市場的發(fā)展水平有決定作用

現(xiàn)貨市場對期貨市場的發(fā)展水平具有決定性的作用。例如，如果現(xiàn)貨市場中，相應的現(xiàn)貨交易規(guī)則還沒有有效的被建立，經(jīng)常出現(xiàn)違法違約的情況，那么期貨市場的水平也將很難得到保證。另外，期貨市場中，期貨品種的選擇也與現(xiàn)貨市場具有非常直接的關(guān)系。通常，期貨品種要選擇具有能夠進行長期保存的，供求量較大的商品進行期貨交易。而現(xiàn)貨市場的發(fā)展程度越高，可成為期貨品種的商品也就越多，從而可以有效的促進期貨市場的繁榮。例如，香港期貨市場在發(fā)展初期，將現(xiàn)貨市場中交易量較小的棉花作為期貨品種進行交易，但該品種由于缺乏市場基礎，因此市場并不認可，從而導致期貨交易的失敗。但后來，香港將自身金融中心的特點進行發(fā)揮，將金融產(chǎn)品作為期貨品種，取得了非常好的交易效果，促進了金融期貨交易的繁榮。

二、期貨市場有效彌補了現(xiàn)貨市場的不足

（一）期貨市場的套期保值功能能夠規(guī)避價格風險

在現(xiàn)貨市場中，由于隨著交易時間的變化，商品的交易價格也很可能發(fā)生變化，因此很可能產(chǎn)生價格風險。而期貨市場的套期保值功能對于規(guī)避現(xiàn)貨市場的價格風險具有重要的作用。期貨市場的套期保值功能主要指的是通過買進或者賣出和現(xiàn)貨市場中交易數(shù)量相等但是交易方向相反的期貨合約，同時，在未來的某一確定時間內(nèi)，再對買進或賣出的期貨合約進行相反的操作，從而有效避免發(fā)生價格風險的行為。目前，在期貨市場上，期貨市場的套期保值功能得到了非常充分的利用，特別是當現(xiàn)貨市場發(fā)生較大波動的時候，交易雙方經(jīng)常進行套期保值的操作來規(guī)避價格風險。

（二）期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能能夠調(diào)節(jié)現(xiàn)貨市場

期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能能夠?qū)ΜF(xiàn)貨市場進行適當調(diào)節(jié)。在期貨交易被應用以前，現(xiàn)貨市場上的價格是企業(yè)經(jīng)營者主要的決策依據(jù)。但現(xiàn)貨市場的價格具有較強的滯后性和波動性，因此以此作為決策依據(jù)不夠科學。但期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能能夠比較真實的反映出市場上的供需關(guān)系，從而提供有效的經(jīng)營決策依據(jù)。在期貨市場上，人們通過經(jīng)紀人將自己認為的商品變動關(guān)系傳遞到期貨交易市場中，這種信息的傳遞具有較強的公正性和公開性，因此能夠比較準確的反映出市場上某一個商品價格的變化情況，依據(jù)該價格就可以較好的對現(xiàn)貨市場進行調(diào)節(jié)。

（三）期貨市場對商品流通具有良好的促進作用

期貨市場對商品的流通也具有非常好的促進作用。目前，我國現(xiàn)貨市場中，浪費情況比較嚴重，有的企業(yè)由于經(jīng)營失誤導致大量的庫存囤積，另外在對這些商品進行搬運時，也要花費大量的人工和財力成本。而通過期貨市場可以形成有效的供求機制，企業(yè)通過期貨市場可以進行頻繁的非實物交割，從而加速了商品和物流的脫離，最終減少了庫存和浪費情況的發(fā)生，促進了商品的有效流通。

三、結(jié)語

期貨交易是金融市場中重要的組成部分。良好的期貨交易對于市場經(jīng)濟的發(fā)展具有非常關(guān)鍵的作用。在資本市場中，金融工作者需要對期貨市場和現(xiàn)貨市場的關(guān)系進行清晰把握，明確現(xiàn)貨市場是期貨市場的發(fā)展基礎，期貨市場是現(xiàn)貨市場的有效補充，從而通過科學合理的手段促進期貨市場和現(xiàn)貨市場更好的發(fā)展。

參考文獻

[1]陳創(chuàng)練，黃躍.股指期貨與現(xiàn)貨市場溢出效應及動態(tài)關(guān)系研究――基于中、美、日、香港等市場的實證分析[J].宏觀經(jīng)濟研究，2014，06.

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識記交易細則

在進行期貨交易之前，應把期貨各品種的交易細則和結(jié)算細則完全理解并牢記在心。比如各期貨品種的保證金制度、漲跌停板制度、每日結(jié)算制度、持倉限額制度、大戶報告制度和實物交割制度等等。還要理解不同交易所對期貨品種不同的管理制度和規(guī)章制度，理解并記住這些概念后，有利于投資者在某個期貨品種突發(fā)事件中，根據(jù)交易規(guī)則制定相應的交易策略。舉例：黃大豆1號期貨合約的交易細則中應理解以下內(nèi)容：交易品種、交易單位、報價單位、最小變動價位、漲跌停板制度、合約交割月份、交易時間、最后交易日、最后交割日、交割等級、交割地點、交割方式、交易保證金不同時期收取的比例，不同時期持倉限制，交易所庫存和庫容情況等等。剛介入期貨市場的投資者往往容易忽略這些細則，從而造成不必要的經(jīng)濟損失。

在理解并記住以上交易細則后，下一步就是分析期貨市場各品種的走勢，通過一定的分析方法對該品種未來的走勢進行預測，并制定相應的操作計劃。

期貨分析方法

在期貨市場中，分析的方法有很多種，但基本上是以基本面分析和技術(shù)面分析為主，尤其剛介入期貨市場的投資者應腳踏實地運用這兩種分析方法效果會更好。基本面分析主要是研究分析期貨品種現(xiàn)貨商品方面的供求關(guān)系，基本面分析法是研究歷年現(xiàn)貨商品的產(chǎn)量、消費量、進出口量、庫存量、國家政策對該品種的影響因素和其他可能影響該商品價格走勢的因素等等，進行綜合分析并預測該商品未來價格走勢的分析方法。基本面分析法通過研究現(xiàn)貨商品的供求關(guān)系適合預測該商品價格的長期走勢，不適合預測該商品價格短期的波動。

技術(shù)面分析是通過研究和分析某種商品期貨以前的價格走勢來預測未來市場價格變動的方向。技術(shù)分析法主要是對某期貨品種以前的每日交易情況進行分析，其中包括成交量的波動幅度、成交量與價格及持倉量之間的變化、價格波動圖形的變化等等來預測未來市場價格走勢的方法，前人對此總結(jié)出很多的精髓理論，比如道氏理論、波浪理論、江恩定律等等。技術(shù)指標如KDJ、MACD、DMI等等。這些技術(shù)分析方法在這里不做詳細闡述，投資者可根據(jù)自己的興趣選擇相應的書籍學習和運用這些技術(shù)分析方法。技術(shù)分析法是對市場本身價格走勢進行預測的分析，但由于市場價格波動非常頻繁，故技術(shù)分析法不太適合預測長期的價格走勢，只適合短期的價格走勢預測。無論基本面分析還是技術(shù)面分析，價格都是由市場的供求關(guān)系決定的，以基本面分析預測商品的長期價格走勢，以技術(shù)面分析尋找商品的合理介入價位，兩者有效的結(jié)合，才能更準確的對市場價格進行預測和判斷。

制定交易計劃

在預測和分析完市場價格趨勢后，下一環(huán)節(jié)便是制定交易計劃，這是期貨交易的關(guān)鍵所在，制定交易計劃包括資金管理與風險控制兩個重要部份。

資金管理。它在期貨投資中是一門藝術(shù)，直接關(guān)系到期貨投資的成敗。由于期貨以少量保證金進行杠桿式交易，投資者采用全倉交易獲利最大的同時也面臨著風險，故全倉交易只有在投資者對市場行情分析有把握時方可進行。一般情況下，投資者應將資金分成若干份，根據(jù)市場行情的變化進行分散投資，從而降低投資風險，此種分散資金降低投資風險的方法就叫資金管理。該方法的運用因人而異，管理是否恰到好處有利于促成期貨投資的成功。

風險控制。其中止損是風險控制的最好方法，當投資者對市場行情判斷錯誤時，因盡快離開市場減少損失，這就是止損的意義所在。由于市場變幻莫測，導致商品價格的變動規(guī)律時有時無，從而影響投資者對市場的行情預測與判斷。故在實施交易計劃時，發(fā)現(xiàn)計劃與市場價格走勢不符，證明交易計劃出現(xiàn)偏差，應盡快離開市場減少損失（止損的設制應選擇重要的阻力位和支撐位，均線，跳空缺口等等），等待下一次投資的機會。

投資者在每次交易前應有一個詳盡的交易計劃，和清晰的交易思路，交易時就不會被市場短期的價格波動所迷惑，做出非理性分析判斷，造成不必要的損失。期貨市場流傳著這樣一句名言：“有計劃的投資叫控制風險，無計劃的投資叫賭博”。在期貨市場中，投資者想要獲得巨大的成功，詳盡的交易計劃及嚴格的執(zhí)行計劃，缺一不可，剛介入期貨市場的投資者須牢記。

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（一）數(shù)據(jù)的選取和處理

本文選取上海期貨交易所黃金期貨和上海黃金交易所黃金現(xiàn)貨每日的收盤價數(shù)據(jù)進行研究，中國黃金現(xiàn)貨價格取樣為上海黃金交易所AU9995品種,中國黃金期貨價格取樣為上海期貨交易所上市的期貨合約，所有的數(shù)據(jù)均來自wind資訊金融終端。由于期貨合約具有固定的到期日，為了克服黃金期貨價格不連續(xù)的特點，選取最近月份的未交割期貨合約作為代表，從而產(chǎn)生連續(xù)的期貨價格序列。分別記黃金期貨價格為，黃金現(xiàn)貨價格為。在實際經(jīng)濟金融問題研究中，我們常常更關(guān)注收益率的變化，以此，繼續(xù)對上述序列取對數(shù)處理，分別記作和，期貨和現(xiàn)貨市場的收益率序列記作和，以此作為數(shù)據(jù)分析的基礎。本文選取的樣本區(qū)間為2011年1月4日至2013年8月5日，在這段時間里，黃金價格波動劇烈，甚至創(chuàng)下了十年來單日跌幅最高紀錄，樣本區(qū)間能較好反映黃金期貨和現(xiàn)貨市場的最新變化。

（二）樣本數(shù)據(jù)描述和單位根檢驗

分析黃金現(xiàn)貨價格和黃金期貨價格樣本數(shù)據(jù)走勢變化可以發(fā)現(xiàn)，黃金現(xiàn)貨和期貨有較強的相關(guān)性，但在2012年6月之后相關(guān)性減弱，波動溢出效應增強，因此需要做進一步分析。對樣本序列和進行ADF單位根檢驗，以防止在協(xié)整分析中出現(xiàn)偽回歸問題，接著對兩序列的一階差分序列，即對數(shù)收益率序列和作ADF單位根檢驗。結(jié)果表明，在5%的顯著水平下，和兩序列存在單位根，是非平穩(wěn)的時間序列，但它們的一階差分序列不存在單位根，是平穩(wěn)序列。由于兩序列均為一階單整，我們可以通過建立VAR模型分析它們之間的協(xié)整關(guān)系。

（三）信息有效性檢驗——游程檢驗

如果黃金期貨市場的價格變動符合隨機游走模型，則可證明期貨市場具有信息有效性，市場的有效性越強，價格就越符合隨機游走模型。本文旨在檢驗我國黃金期貨市場價格是否遵循獨立同分布增量過程——它是最嚴格的一種隨機游走過程，對應的檢驗方法是游程檢驗。本文使用均值作為樣本游程的劃分方法，利用SPSS軟件對黃金期貨價格序列進行游程檢驗，檢驗結(jié)果發(fā)現(xiàn)游程個數(shù)為358個，檢驗Z值為1.597，p值為0.11，大于顯著性水平0.05，不拒絕原假設，期貨價格序列具有隨機游走特性，中國黃金期貨市場信息有效。AR模型。該模型主要以數(shù)據(jù)作為分析基礎，并不強調(diào)模型的經(jīng)濟理論性。它的實質(zhì)是考查多個變量之間的動態(tài)互動關(guān)系，將所有的變量都視作內(nèi)生變量，刻畫的是每個序列都對所有序列的滯后期，包括其自身的滯后期進行回歸。由于經(jīng)濟金融變量的滯后項通常包含了很多信息，因此VAR模型能夠更加全面的反映實際問題。第一步：滯后期數(shù)的選擇。從理論上來說，選擇滯后期數(shù)的目的是為了使得模型的擾動項滿足向量白噪音過程，利用Eviews得到的結(jié)果顯示，LR、FPE和AIC信息準則給出的滯后階數(shù)為4，SC和HQ信息準則選擇滯后階數(shù)為3，在5個評價指標中有3個認為應建立VAR(4)模型，則模型形式確定為VAR(4)。第二步：模型平穩(wěn)性檢驗。如果VAR模型中存在大于1的根，則是一個非平穩(wěn)的系統(tǒng)。從檢驗結(jié)果中不難發(fā)現(xiàn)發(fā)現(xiàn)，特征方程的單位根全部落在單位圓內(nèi)，VAR模型平穩(wěn)。第三步：模型參數(shù)的估計。最小二乘法是估計無約束VAR模型的最常用方法，表1中給出了VAR模型估計的結(jié)果，每一列對應VAR模型的一個回歸等式，我們可以通過系數(shù)估計值的正負和大小來判斷變量間的動態(tài)關(guān)系，表2反映了模型的相關(guān)統(tǒng)計檢驗量。為了檢驗黃金期貨和現(xiàn)貨價格的長期關(guān)系，使用Johansen協(xié)整檢驗方法，選擇有截距項但無確定趨勢項，由協(xié)整檢驗結(jié)果可知，和的跡統(tǒng)計量和最大特征值統(tǒng)計量在5%的置信水平下拒絕原假設，即存在一個協(xié)整關(guān)系，兩變量間的長期協(xié)整方程為，存在長期均衡關(guān)系。

（四）誤差修正模型(VECM)

在確定了變量間有長期的協(xié)整關(guān)系之后，我們可以在VAR的基礎上，通過向量誤差修正模型（VECM）分析變量間的短期動態(tài)修正關(guān)系。對于每個確定的時刻，都存在偏離協(xié)整關(guān)系的部分，這種偏離代表了這些長期關(guān)系在短期內(nèi)的一定程度的非均衡狀態(tài)，被稱作誤差。VECM模型反映了系統(tǒng)本身對偏離長期均衡的動態(tài)調(diào)整功能，它的滯后期是無約束VAR模型一階差分變量的滯后期，從而確定VECM的滯后階數(shù)為3，

（五）脈沖響應函數(shù)

VAR模型的建立并不依賴于經(jīng)濟理論，因此對單個參數(shù)估計值的解釋很困難，同時也沒有意義。想要對一個VAR模型做出結(jié)論，可以觀察系統(tǒng)的脈沖響應函數(shù)和方差分解。脈沖響應函數(shù)刻畫了內(nèi)生變量對誤差變化大小的反應，具體地說，它刻畫的是在誤差項上加上一個標準差大小的沖擊對內(nèi)生變量的當期值和未來值所帶來的影響。左圖表示期貨市場價格對一個標準差大小沖擊的反應，從圖中可以看出，對于來自自身的沖擊在第3、4期達到最大，隨后緩慢減弱，到第7期時逐漸保持平穩(wěn)，大約在0.115左右；對于來自于的新息擾動從第一期開始迅速增大，但在第2期微幅下調(diào)，從第3期又開始逐漸增大，在第4期達到最大值，直到第10期一直保持穩(wěn)定，維持在0.002附近，這反映出隨著時間的推移，現(xiàn)貨價格對期貨價格的影響逐漸平穩(wěn)。右圖表示現(xiàn)貨市場價格對一個標準差大小沖擊的反應，從圖中可以看出，對于來自自身的沖擊在第1期時達到最大值，隨后有所下降，在第3期達到最小值，但在第4期有所反彈增加，直到第10期一直緩慢下降；對于來自于的新息擾動從第1期開始緩慢上升，到第3期達到最大值，隨后一直以極緩慢的速度減小，從總體來看，一直保持在0.115左右。這意味著黃金期貨價格的一個單位標準差引起現(xiàn)貨價格的脈沖響應作用大于黃金現(xiàn)貨價格一個單位標準差引起的期貨價格的脈沖響應作用，說明黃金期貨價格在相互作用中占主導地位，長期引導著現(xiàn)貨價格。

（六）方差分解

方差分解可以給出隨機新息的相對重要性新息，它通過分析每一個結(jié)構(gòu)沖擊對內(nèi)生變量變化的貢獻度，來進一步評價不同結(jié)構(gòu)沖擊的重要性，因此，方差分解可以反映擾動項的沖擊對各變量影響的相對程度。利用上述VAR模型進行方差分解分析，在的方差分解中，第一期僅表現(xiàn)為自身的變動，從第2期開始的貢獻度逐漸減小，但仍然維持在97%以上，盡管黃金現(xiàn)貨價格對期貨價格的沖擊力度從第2期開始一直緩慢增加，但是力度很弱。在的方差分析中，其對自身的影響僅為11.73%，遠遠小于期貨價格對自身的影響，同時自身影響隨時間逐漸減小，黃金期貨價格對現(xiàn)貨價格的方差貢獻率從第1期開始穩(wěn)步增長，甚至逼近92%。這與脈沖響應函數(shù)的分析結(jié)果一致，說明在黃金市場上期貨價格對現(xiàn)貨價格具有引導和價格發(fā)現(xiàn)的作用，但現(xiàn)貨價格對期貨價格的影響較小。

二、結(jié)論及政策建議

篇5

1987年10月19日紐約證券交易所（NYSE）開市之后，道·瓊斯工業(yè)指數(shù)（DJIA）繼上周末已經(jīng)下挫108點之后，當天由2250點左右暴跌508點，跌幅近23%；成交量急劇放大，10月19日當天的成交量超過6億股，是9月份日成交量的三倍。反映NYSE股票現(xiàn)貨價格的另一個重要指數(shù)－標準普爾（S—P500）指數(shù)以及在芝加哥商品交易所（CME）交易的S—P500股指期貨也大幅下挫，特別是S—P500股指期貨當天下跌幅度超過28%。如下圖所示。

10月20日上午股市和期市繼續(xù)下挫，后在監(jiān)管部門的一系列政策支持下，股市從中午開始反彈，到1988年下半年，道·瓊斯工業(yè)指數(shù)重新回到2000點之上。

關(guān)于美國股市的這次暴跌，美國政府、監(jiān)管當局、交易所以及理論界都出版了各種報告分析其產(chǎn)生的原因。其中由美國政府成立的布蘭迪委員會BradyCommission給出的關(guān)于市場機制的報告，即著名的“布蘭迪報告”，以及由美國股票現(xiàn)貨市場監(jiān)管單位證監(jiān)會SEC給出的報告，將股市崩盤歸罪于股指期貨所帶來的組合保險策略portfolioinsurance和指數(shù)套利IndexArbitrage行為，以及引發(fā)的由計算機控制的程序交易ProgramTrading對股市的負面影響。由于1987年10月19日當日S＆P500期貨指數(shù)開盤價格就比現(xiàn)貨價格低，實施組合保險策略的投資者賣出指數(shù)期貨以降低持股比例，期貨市場上的賣壓使期貨合約價格低于理論價格，計算機程序認為有套利機會，進而買進指數(shù)同時賣出股票，致使股市再度下跌，繼而又觸發(fā)了組合保險者在期貨市場上的賣壓，如此惡性循環(huán)，這種瀑布效應CascadeEffect終于使股市大跌。而且由程序交易引發(fā)的大量的交易指令造成拋盤遠大于買盤，電腦交易系統(tǒng)來不及平衡處理，以至交易者看見的實際成交價及報價并不是真實的即時行情，而是幾十分鐘以前的價格。直至收盤，NYSE的交易系統(tǒng)還積壓了未處理委托單達45分鐘之久。在股市一路下跌的情況下，交易者看得見價格，但拋不掉股票，更加劇了恐慌心理。

但也有很多人士認為，將股市崩盤歸因于股指期貨以及套利交易的證據(jù)太薄弱。持這種觀點的包括芝加哥商品交易所提供的《CME報告》、美國股指期貨的監(jiān)管單位—商品期貨交易委員會提供的《CFTC報告》、以及美國會計總署提供的《GAO報告》等。這些研究報告駁斥股指期貨交易引發(fā)崩盤的最有力反證是，1987年股市崩盤是全球的普遍現(xiàn)象，沒有股指期貨的國家也未能幸免；有股指期貨交易的5個國家的平均跌幅為21%，低于其他國家28%的水平，因此，股指期貨交易不僅沒有助長股市下跌，反而減少了股市波動。此后幾年的一些研究認為，當時宏觀基本面的一些情況已經(jīng)不支持股價的持續(xù)上漲，10月19日的暴跌只不過是市場對宏觀基本面變化及前期股市過高漲幅的一種修正，只不過修正的方式過于猛烈。其支持的主要證據(jù)之一是：從股市暴跌的前幾個月開始，整個市場已處于緊縮的貨幣政策環(huán)境下：美國的短期利率指標—聯(lián)邦基金利率由8月份的6．5%提高到10月的7．6%；貨幣供應量增長率在1987年8月前的12個月內(nèi)大約為9．8%左右，而在股市暴跌的前兩個月下降至4．2%；在1987年3月至1987年9月之間，長期政府債券年利率上升了200個基點，由7．6%上升至9．6%，正常情況下按股利貼現(xiàn)模型，意味著股票價值應該下跌，除非上市公司的預期利潤和股利分配有較大幅度的增長。如果股利增長率仍保持當時9%的水平不變，而貼現(xiàn)率在長期債券利率之上增加5個百分點，按此假設下的股利模型將意味著股價將下跌36%左右。然而實際情況是，在此期間股票市場并未受到利率上升的負面影響，股指反而上升了10%。另外，在1987年10月12日開始的那一周，美國國會通過了一項有關(guān)取消上市公司并購稅收優(yōu)惠的提案，這一提案一旦正式實施將會大大遏制那些利用高財務杠桿進行并購的行為，而這種并購行為被認為是促使1987年上半年以來股票價格上漲的催化劑。另外，剛剛公布的8月份貿(mào)易赤字也達到出乎市場預料的高水平。在宏觀基本面對股市極為不利的大背景下，股票現(xiàn)貨市場本身即存在巨大的做空動力，股指期貨至多算是股市崩盤的幫兇，而不是元兇。

二、市場暴跌后美國加強股市與期市聯(lián)合監(jiān)管舉措

（一）加強股市和期市管理機構(gòu)之間的協(xié)調(diào)機制

在宏觀層面上，1988年3月成立總統(tǒng)金融市場工作組President’sWorkingGrouponFinaJlcialMarkets），工作組由財政部長負責，美聯(lián)儲主席、證監(jiān)會SEC主席和期貨交易委員會CFTC主席為成員。每幾個月定期開會，并且總統(tǒng)經(jīng)濟顧問、國家經(jīng)濟委員會主席、貨幣監(jiān)察官辦公室Comptrollerofthecurrency主任、美聯(lián)儲紐約分行行長等也要經(jīng)常參加會議?？偨y(tǒng)金融市場工作組在美國金融系統(tǒng)的各主管機構(gòu)之間建立了一個面對復雜或突發(fā)事件時能夠共同研究、決策及行動的工作平臺，這在處理美國后來的幾次影響金融市場的緊急事件時發(fā)揮了較大的作用。1998年美國長期資本公司Long－TermCapitalManagement，LTCM因外匯及衍生品市場投機失敗而破產(chǎn)時，該工作組所建立的協(xié)調(diào)機制有力地保證了金融市場的正常運轉(zhuǎn)。2006年9月美國財政部長鮑爾森上臺伊始，就促請金融市場工作組對9．11事件以來華爾街金融市場在災害應急處理機制方面所取得的進展進行評估。

在中觀層面上，1987年10月市場暴跌后不久，證券、期貨、期權(quán)市場的一些代表人士組成所謂的“市場間聯(lián)絡組IntermarketCommunicationsGroup”，并創(chuàng)建一個名為“期貨、期權(quán)、證券信息網(wǎng)絡InformationNetworkforFutures，Options，andEquities，INFOE”，這一信息傳遞系統(tǒng)將證監(jiān)會、期貨交易委員會以及股票和期貨市場的行業(yè)自律組織聯(lián)結(jié)在一起，在出現(xiàn)市場壓力情況下，在股票現(xiàn)貨、期貨、期權(quán)市場之間同時公布有關(guān)交易暫停和恢復、價格限制、延期開盤、現(xiàn)貨市場交易買賣指令不平衡狀況、以及市場交易系統(tǒng)故障等信息。

（二）建立對股市和期市價格波動進行控制的協(xié)調(diào)機制

市場暴跌后建立的最重要的一個交易規(guī)則是開辦股指期貨交易的CME和股票現(xiàn)貨交易的NYSE聯(lián)合實施“斷路系統(tǒng)circuitBreakers”，這是一套當價格大幅波動時兩個交易所如何協(xié)調(diào)一致、終止期貨和現(xiàn)貨交易或?qū)r格進行限制的管理控制系統(tǒng)。主要分為80A規(guī)則Rule80A和80B規(guī)則Rule80B兩個部分。

80A規(guī)則最早是在1990年8月1日由SEC正式批準，又稱之為“CollarRule項圈規(guī)則”。其設計意圖是為了防止股指套利交易者在股市上升或下跌達到一定幅度時，通過持續(xù)推高或打壓NYSE上市公司中S＆P500指數(shù)成份股的現(xiàn)貨價格以便影響S＆P500現(xiàn)貨指數(shù)從而在S＆P500指數(shù)期貨市場上獲利的行為。80A規(guī)則初期條款是“當DJIA比上一交易日的收盤價上漲超過50點時，凡用來買進NYSE上市的S＆P500成份股的指數(shù)套利市場價委托單，僅能以‘BuyMinus’的指令執(zhí)行即在不高于上檔成交價的情況下才執(zhí)行；反之，當DJIA比上一交易日的收盤價下跌超過50點時，凡用來賣出NYSE上市的S＆PS00成份股的指數(shù)套利單，僅能以‘SellPlus’的指令執(zhí)行不低于上檔成交價；直到DJIA回到離前收盤指數(shù)25點以內(nèi)，買賣價的限制才取消?！庇纱藖碓黾蝇F(xiàn)貨市場與期貨市場的摩擦，控制兩個市場相互影響所產(chǎn)生的具有加強效應的共振。在1999年2月16日，SEC將80A規(guī)則中原來的“50點”這一買賣報價的絕對波幅限制即所謂的限制股指波動的‘項圈’，改為“根據(jù)上一季度最后一個月DJIA平均收盤價的2%，并取整至最近的10個指數(shù)點，作為本季度的80A規(guī)則的買賣報價限制：當股指變動回至上一季度最后一個月DJIA平均收盤價的1%以內(nèi)時，買賣報價限制取消”。在2005年10月1日，NYSE決定80A規(guī)則開始根據(jù)紐約證券交易所綜合指數(shù)簡稱為NYA指數(shù)的變化來計算買賣報價限制。在2006年第四季度，對應的80A規(guī)則條款為“當NYA指數(shù)比上一交易日的收盤價上漲超過160點即上一季度最后一個月NYA平均收盤價的2%時，凡是買進S＆P500成份股的指令都只能當報價在不高于上檔成交價的情況下才執(zhí)行；反之，當NYA指數(shù)比上一交易日的收盤價下跌超過160點時，凡是賣出S＆P500成份股的指令都只能在報價不低于上檔成交價的情況下執(zhí)行；直到NYA指數(shù)回到離前收盤指數(shù)80點以內(nèi)時，買賣報價的限制才取消?！?0A規(guī)則自實施以來，已經(jīng)觸發(fā)啟動了多次，例如1997年期間在219天內(nèi)觸發(fā)啟動了303次，1998年在227天內(nèi)觸發(fā)啟動了366次，2001年內(nèi)在47天內(nèi)觸發(fā)啟動了50次。這一措施被認為在降低市場波動方面起到關(guān)鍵作用。另外，早期的80A規(guī)則還包括一條所謂的“靠邊規(guī)則side－Carrule”，其主要內(nèi)容是：“如果CME的主要S＆P500指數(shù)期貨合約價格比上一交易日收盤價下降12點，則機構(gòu)投資者在NYSE對所有S＆P500成份股的買賣交易指令將由交易系統(tǒng)導入一個單獨的處理程序并等待5分鐘，以便系統(tǒng)確定買賣指令不平衡的程度，5分鐘后交易指令才有資格被執(zhí)行。”靠邊規(guī)則在1991年、1992及1994年分別啟動過2次、1次和1次。后來在1999年2月6日取消。可見，“斷路系統(tǒng)CircuitBreakers”中的80A規(guī)則主要是在滿足一定條件下，通過限制NYSE上市公司中的S＆P500成份股的交易來抵御可能來自于S＆P500指數(shù)期貨市場上的投機套利力量的影響。

斷路系統(tǒng)的80B規(guī)則最初在1988年10月實施時，規(guī)定“DJIA比上一交易日收盤價下挫250點時，交易暫停一小時，若下挫400點，則交易暫停2小時”。其規(guī)則后經(jīng)過多次修訂，在1998年4月至今，80B規(guī)則為在每一季度初，根據(jù)上一個月DJIA的平均收盤價的10%、20%和30%來做為停止交易的觸發(fā)條什。具體的規(guī)定為：

當根據(jù)上述規(guī)則導致NYSE停止現(xiàn)貨交易時，CME的S＆P500股指期貨交易也將停止。當然，CME本身為了防止S＆P500股指期貨的大幅波動，還規(guī)定一些適用于期貨合約的價格變動限制。比如：當S＆P500指數(shù)期貨價變動2．5%、5%及10%時也將相應地暫停交易等等。

綜合上述分析，我們可以用圖2來簡單表示1987年美國市場暴跌后對股市與期市聯(lián)合監(jiān)管和協(xié)調(diào)的主要框架。

三、關(guān)于我國未來股票現(xiàn)貨市場與期貨市場聯(lián)合監(jiān)管的思考

盡管經(jīng)過近幾年的規(guī)范和發(fā)展，我國的股票市場仍屬于新興市場，潛在的投機力量與資金實力十分強大。加上國內(nèi)投資者“喜新厭舊”的投資習慣比較突出，對于遠遠偏離理性價格的權(quán)證尚能迸發(fā)出極高的炒作熱情，更何況對于股票指數(shù)期貨這種具有避險功能和投機套利空間的金融品種，其未來的發(fā)展前景是可以想象的。這更要求我們應格外關(guān)注我國未來股票現(xiàn)貨市場與期貨市場的聯(lián)合監(jiān)管，以防止股指期貨淪為投資機構(gòu)操縱市場的工具。美國1987年的股市暴跌、亞洲金融危機中對沖基金利用股指期貨沖擊證券市場的事實等都已經(jīng)充分說明了股指期貨在一定條件下對現(xiàn)貨市場價格波動的影響及造成的危害。

關(guān)于我國目前股票現(xiàn)貨與期貨交易聯(lián)合監(jiān)管及協(xié)調(diào)的現(xiàn)狀和不足，我們借助下圖初步地加以分析：

篇6

一、期貨市場環(huán)境與期貨市場的關(guān)系

1.在期貨市場環(huán)境與期貨市場之間存在著某種內(nèi)在數(shù)量比例關(guān)系

在現(xiàn)代市場體系的運行過程中，期貨市場與期貨市場環(huán)境之間所存在的數(shù)量比例關(guān)系狀況往往決定著整個市場關(guān)系的良好狀態(tài)。無論是商品期貨，還是金融期貨其價格總量上，實際都含著現(xiàn)貨價格二者之間的差額，構(gòu)成了期貨交易中的基差。這種基差一般要隨著交割期的臨近而不斷趨于縮小。在商品期貨交易過程中，基差的變動具有明顯的規(guī)律性。如果基差超出了一定量的限制，那么期貨市場就會由于過分脫離期貨市場環(huán)境基礎而發(fā)生性質(zhì)上的變異，淪為純粹的投機市場。在期貨市場內(nèi)部現(xiàn)貨的套期保值業(yè)務量也要與投機業(yè)務量保持一定的比例。如果突破這種比例，便會發(fā)生兩種相反的現(xiàn)象，如果套期保值者相對過多，就會降低期貨市場的流動性，從而使現(xiàn)貨保值業(yè)務因為難以找到承擔風險的投機者而不能將風險轉(zhuǎn)移出去。

2.期貨市場的運行與發(fā)展是建立在市場運行實際需要的物質(zhì)基礎之上的

在現(xiàn)代市場體系的運行過程中，期貨市場價格與期貨市場環(huán)境價格之間的關(guān)系是現(xiàn)貨價格是期貨價格變動的基礎。而期貨價格則在基本反映期貨市場環(huán)境價格變動趨勢的前提下，通過對期貨市場環(huán)境供求的調(diào)整作用而不斷地使現(xiàn)貨價格逐步趨于均衡。商品期貨交易業(yè)務的開展顯然必須以期貨市場環(huán)境為基礎，在期貨市場的運行過程中，現(xiàn)貨或?qū)嵨锏慕桓钍锹?lián)結(jié)期貨市場與期貨市場環(huán)境的紐帶。

3.期貨市場的產(chǎn)生是期貨市場環(huán)境不斷進行外延擴張和內(nèi)涵深化的結(jié)果

就交易方式而言，期貨交易是從現(xiàn)貨商品的現(xiàn)金交易發(fā)展而來的。由于商品交易規(guī)模的擴大而顯示出的交易方式的有限性，以及由于這種有限性所帶來的商業(yè)危機可能性，共同引發(fā)了商品交換中的時間性矛盾和空間性矛盾。隨著這種矛盾的不斷尖銳與激化，導致了遠期合約交易方式的產(chǎn)生。由于市場范圍的不斷拓展，商品交易在不同地區(qū)和不同時間經(jīng)常出現(xiàn)價格變動很大的現(xiàn)象。遠期合約交易的雙方經(jīng)常因為價格的變動而違約，從而又反過來進一步加劇了商品經(jīng)濟社會的基本矛盾――私人勞動與社會勞動之間的矛盾。

二、期貨市場環(huán)境對期貨市場發(fā)展的影響

1.期貨市場環(huán)境的不完善限制了期貨市場的流動性

在過渡經(jīng)濟體制下，特別是在期貨市場根據(jù)市場改革需要形成之后，期貨市場環(huán)境與期貨市場之間就產(chǎn)生了相當錯綜復雜的矛盾關(guān)系。一方面原有的價格制度和風險配置方式在相當大的程度上讓位給市場制度，具有獨立利益、承擔市場風險的廠商主體構(gòu)成了期貨市場制度的需求力量。為這一新型市場組織形態(tài)的確立和發(fā)展創(chuàng)造了合理性；另一方面雙軌并存的特點和制度轉(zhuǎn)換的不均衡性又決定了對應期貨品種的現(xiàn)貨商品、金融工具和現(xiàn)貨金融商品在價格形成過程中總要受到程度不同的行政干預。由此造成的期貨市場環(huán)境的價格扭曲，必然要影響期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能和分散風險功能，使得期貨市場參與者受到限制期貨市場的流動性不高。

2.期貨市場環(huán)境的發(fā)展程度制約著期貨市場功能的發(fā)揮水平

期貨市場環(huán)境的規(guī)模大小、成熟程度、資訊條件、基礎設施和統(tǒng)一性都會對其功能造成一定影響。

2.1從期貨市場的產(chǎn)生過程來看，它是為了以一種交易成本更低的市場形式和機制解決期貨市場環(huán)境流動性差、價格風險過于集中等矛盾而產(chǎn)生和發(fā)展起來的。期貨市場環(huán)境發(fā)展過程中，這些矛盾的尖銳程度以及解決這些矛盾的迫切性，從根本上決定著確立期貨市場制度的必要性。期貨市場環(huán)境所存在的價格風險問題，事實上限定了期貨市場的功能發(fā)揮。

2.2雖然期貨市場環(huán)境達到一定規(guī)模之后，不一定必然要求有期貨市場與之配套但期貨市場的發(fā)展規(guī)模和其功能實際發(fā)揮的程度，卻要受到期貨市場環(huán)境發(fā)展規(guī)模的制約。在期貨市場環(huán)境處于較低的發(fā)展水平、國內(nèi)市場的統(tǒng)一性程度不高的情況下，雖然回避市場風險的要求可能十分強烈，但期貨價格會由于市場分隔、輻射范圍有限、綜合的信息不夠充分而缺乏相應的權(quán)威性發(fā)現(xiàn)價格的功能就不會很強。

2.3期貨市場環(huán)境的資訊條件和基礎設施狀況同樣制約著期貨市場的發(fā)展。期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)和分散風險功能完全是建立在市場經(jīng)濟基礎之上的。充分發(fā)揮這些功能，要求市場上的現(xiàn)貨和資金具備很高的流動性，要求具備較為完善的通信設備、自動報價系統(tǒng)、市場交易場所和設備以及貨物儲運設施。但由于技術(shù)上和體制上的原因，在現(xiàn)貨和資金的流動受到阻滯的情況下，發(fā)育不良的期貨市場環(huán)境就必然會給實盤的倉儲、運輸和交割帶來諸多不便和限制。這些情況無疑會加大期貨市場的運行風險從而不利于期貨市場功能的功能。

3.期貨市場環(huán)境結(jié)構(gòu)的狀況限定了期貨市場的功能邊界

期貨市場環(huán)境結(jié)構(gòu)的不完善性為期貨市場的實際功能和現(xiàn)實運行效果限定了一個難以逾越的邊界。在期貨市場環(huán)境結(jié)構(gòu)相對完善及數(shù)量風險和收入風險能夠得到較好吸收的情況下，期貨市場的積極功能就會顯著地呈現(xiàn)和發(fā)揮出來；在相反的情況下，期貨市場分散風險的功能就會因市場結(jié)構(gòu)的嚴重缺陷及數(shù)量風險和收人風險的加大而難以正常地得以發(fā)揮。在期貨市場環(huán)境不發(fā)達的條件下，能否開展期貨交易，是否應當?shù)鹊狡谪浭袌霏h(huán)境發(fā)育完善后再開展相應的期貨交易。筆者認為一個市場的發(fā)展，主要取決于市場的客觀需求，它是不以人的意志為轉(zhuǎn)移的。在短期內(nèi)市場需求可能被壓抑甚至被異化，但這是要付出沉重代價的，其先例不勝枚舉。

三、結(jié)束語

綜上，中國的期貨市場是在市場的客觀需求和政府推動共同作用下產(chǎn)生的，可見期貨市場環(huán)境的發(fā)達程度和條件是否完全具備，并不是決定能否進行期貨市場試點和推出某個品種的惟一依據(jù)。關(guān)鍵要看市場需求從中國改革開放以來的情況看市場經(jīng)濟對期貨市場的需求是毋庸置疑的，特別是隨著中國加入世貿(mào)組織和國有企業(yè)改革的深入改制后的國有企業(yè)對許多品種期貨交易的需求更為迫切。為此我們應當在加強監(jiān)管的前提下，采取有效措施切實滿足這種合理需求促進期貨市場的健康發(fā)展。

參考文獻：

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[關(guān)鍵詞]匯率改革；外匯市場；期貨市場

[中圖分類號]F830.59

[文獻標識碼]A

[文章編號]2095-3283（2017）03-0103-03

（三）期貨市場概述

期貨市場是期貨合約的交易場所，即期貨交易所，它是現(xiàn)貨交易所的延伸，是我國重要的金融市場之一。中國期貨市場主要經(jīng)歷了三個發(fā)展階段，首先是1988―1993年的初步探索階段，在該階段期貨市場對部分農(nóng)產(chǎn)品進行初步試點探索，發(fā)展尚不規(guī)范，管理存在一定漏洞，有很多需要完善的地方；其次是1994―1999年的治理整頓階段，由于第一階段存在很多問題，市場監(jiān)管不到位，管理混亂，市場發(fā)展不景氣，為此政府提出很多需要清理和整頓的措施；最后就是2000年至今的規(guī)范發(fā)展階段，交易品種增多，管理比較統(tǒng)一，監(jiān)管到位，期貨市場得到了快速發(fā)展。我國的期貨交易所分布在大連、上海和鄭州，其中大連期貨交易所成立于1993年、上海期貨交易所成立于1990年11月、鄭州期貨交易所成立于1990年10月**。

期市場的出現(xiàn)能夠推動經(jīng)濟發(fā)展，它對經(jīng)濟的作用表現(xiàn)為宏觀經(jīng)濟層面和微觀經(jīng)濟層面。從宏觀經(jīng)濟層面來講，它有利于建立市場經(jīng)濟體制，期貨市場能夠調(diào)節(jié)市場的供給和需求，也能抑制價格波動，同時還可為政府宏觀調(diào)控提供參考依據(jù)，促進國內(nèi)經(jīng)濟向國際化發(fā)展。另外從微觀經(jīng)濟層面來說，期貨市場為市場交易基準價格降低成本、穩(wěn)定生產(chǎn)關(guān)系提供參考。

可見，每一個金融市場的發(fā)展都是經(jīng)歷了多個階段，由最初的不規(guī)范、不統(tǒng)一、監(jiān)管不到位，經(jīng)過政府的多次調(diào)整、改革、整頓逐步走向規(guī)范統(tǒng)一的市場，促進了金融領(lǐng)域多方面發(fā)展，推動了中國經(jīng)濟更快更好地向前邁進。同時，國務院及證監(jiān)會監(jiān)督管理委員會為推動期貨市場發(fā)展，相繼出臺了一系列政策法規(guī)，具體如表1所示：

（四）棉花期貨市場價格影響因素

棉花期貨市場價格的影響因素包括供給因素、需求因素、金融貨幣因素、經(jīng)濟形勢、經(jīng)濟周期等：

二、我國匯率改革對棉花期貨市場的影響

由上文可知，匯率是期貨價格的影響因素之一。匯率變化通過多種渠道影響棉花期貨市場價格，有直接的影響渠道和間接的影響渠道，具體來看：

本文主要分析2005年7月至2016年12月匯率變動對期貨市場的影響，2005年7月人民幣匯改后，匯率由2005年7月的82769下降至2008年8月的68515，下降幅度達1722%。2010年7月人民幣匯率為67775，同比下降了1811%，較2008年8月有小幅下降，人民幣實現(xiàn)小幅升值。2016年12月人民幣匯率為69182，匯率不斷上升，人民幣貶值，這也是2016年10月1日之后人民幣加入SDR貨幣籃子帶來的影響。整體來看，2005年7月至2016年12月人民幣匯率呈下降趨勢，人民幣不斷升值，到了2016年下半年，人民幣出現(xiàn)貶值狀態(tài)（如圖1所示）。

2005年7月至2008年初棉花期貨市場價格波動相對穩(wěn)定，2008年棉花期貨市場價格呈下降狀態(tài)，可能是2008年全球經(jīng)濟危機對期貨市場帶來的影響。2008年9月至2011年，期貨市場價格呈上升趨勢，而后又出現(xiàn)不斷下降趨勢。其中，棉花期貨市場價格的峰值出現(xiàn)在2010―2011年間，與2010年6月19日央行推行人民幣匯率機制改革、增強人民幣彈性政策有關(guān)，此次匯改后人民幣升值，進口成本下降，國內(nèi)對進口原料的需求有所增加，進而影響商品價格和期貨市場（如圖2所示）。

隨著央行匯率政策的不斷調(diào)整以及金融衍生品的創(chuàng)新，市場上會出現(xiàn)一些投機者從商品期貨市場轉(zhuǎn)向外匯市場，將會加大期貨市場的波動。

三、對策建議

綜上所述，本文提出以下幾點對策建議：第一，不斷完善匯率機制，保持匯率穩(wěn)定。匯率穩(wěn)定對中國經(jīng)濟發(fā)展至關(guān)重要，同時有利于維護期貨市場穩(wěn)定。第二，加快金融期貨產(chǎn)品創(chuàng)新，擴大期貨市場交易品種，完善金融期貨市場體制。近年來，我國在推進利率市場化和人民幣國際化等方面做出了巨大努力，應在此基礎上繼續(xù)加強各類金融產(chǎn)品創(chuàng)新，釋放金融改革空間。第三，加大期貨市場監(jiān)管力度，完善相關(guān)法律法規(guī)。抓住機遇、群策群力，深入研究新形勢下期貨市場法治建設的規(guī)律和特點，有重點、有針對性地加強期貨市場立法，完善期貨市場法律體系，為期貨市場的長遠健康發(fā)展提供堅實的制度基礎。

[注釋]

[參考文獻]

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[3]王薇.外匯市場、期貨市場及股票市場相關(guān)性研究[J].金融與經(jīng)濟，2011（12）：65-69.

篇8

1868年，英國成立“海外及殖民地政府信托基金”，這是世界上第一只投資基金。在此之后，尤其是隨著戰(zhàn)后全球資本市場的快速發(fā)展，投資基金在美國、西歐、日本等西方國家取得巨大成功，成為世界金融市場上最流行的投資工具之一。據(jù)統(tǒng)計，到1999年底，全球各類基金達23萬億美元，其中美國約有16000只投資基金，資產(chǎn)達13萬億美元，全美有47%的家庭，近8000萬人持有基金股份。在美國資本市場上，基金、銀行、保險三分天下，而早在1994年，基金的資產(chǎn)就已經(jīng)超過了商業(yè)銀行。在各種投資基金中，共同基金占很大一部分。有資料顯示，截止2000年5月，全球共同基金10.4萬億美元，其中美國有共同基金7791個，434家基金管理公司，資產(chǎn)總額約6.9萬億美元。期貨投資基金作為共同基金的一種，是基金業(yè)發(fā)展到一定階段的必然產(chǎn)物。20世紀80年代以來，隨著金融期貨的蓬勃發(fā)展，隨著現(xiàn)資組合理論和技術(shù)的進步，大型機構(gòu)投資者和投資組合經(jīng)理人開始運用期貨投資基金，使期貨投資基金得到前所未有的快速發(fā)展。1988年，美國期貨投資基金的規(guī)模為60億美元，到1996年就增加到300億美元，年平均增長率高達50%.從20世紀80年代起，EastmanKodak、Alcoa、Amoco等大公司就已經(jīng)開始把部分養(yǎng)老金投資于期貨投資基金，到1993年，美國200家最大的養(yǎng)老基金中約有一半涉足衍生品市場。這表明，期貨投資基金受到機構(gòu)投資者的普遍歡迎，有很好的發(fā)展前景。目前，期貨投資基金主要集中在美國市場，但歐洲、日本和澳大利亞等國家與地區(qū)已步入快速發(fā)展軌道。

期貨投資基金的出現(xiàn)是資本市場風險管理的需要，是推動期貨市場進一步穩(wěn)定發(fā)展的重要步驟之一。期貨投資基金的順利發(fā)展，除了要具備相關(guān)的法律條件之外（如法規(guī)制度健全），還必須具備以下兩個基本要求：一是期貨市場基礎要好，期貨市場無論從規(guī)模和規(guī)范性方面，均需符合一定要求；其二，市場投資者主觀上要有利用基金回避風險的動機和需求。隨著市場風險的不斷增大，許多企業(yè)急需利用期貨市場來套期保值和回避風險，但苦于企業(yè)缺乏專業(yè)人才，不敢貿(mào)然入市或因操作不當而造成不必要的損失，企業(yè)很希望有一種專家理財?shù)那纴頋M足其套期保值和回避風險需要，這個問題完全可以通過期貨投資基金的組織創(chuàng)新，即通過設立套期保值基金來解決。

二、我國期貨市場發(fā)展現(xiàn)狀

我國自1993年開始期貨試點，經(jīng)歷了無序發(fā)展和清理整頓兩個主要階段，在經(jīng)過了長達7年的清理整頓之后，期貨業(yè)的規(guī)范程度大大提高了，期貨業(yè)的規(guī)范形象已初步樹立起來。無論內(nèi)部條件，還是外部環(huán)境，我國期貨市場都已經(jīng)具備了發(fā)展期貨投資基金的基本條件。

（一）清理整頓任務基本完成，期市規(guī)范程度大大提高。從期貨市場自身條件來看，經(jīng)過清理整頓，期市規(guī)范化程度顯著提高，這主要表現(xiàn)在四個方面：一是有了一套比較系統(tǒng)的法規(guī)體系。國務院頒布的《期貨交易管理暫行條例》及證監(jiān)會出臺的四個管理辦法已正式施行一年多，為期貨市場的長期規(guī)范發(fā)展提供了法制保障。二是監(jiān)管體系和市場結(jié)構(gòu)逐步完整。我國期貨市場的監(jiān)管體制發(fā)生重大改變，初步建立了中國證監(jiān)會垂直管理體系，監(jiān)管思路符合市場規(guī)律，監(jiān)管能力顯著提高。期貨交易所從14家撤并到3家，經(jīng)紀公司從原來的300家壓縮到170家，期貨經(jīng)紀公司充實了資本金，管理人員和業(yè)務人員經(jīng)培訓和考核獲得了從業(yè)資格，交易所和期貨經(jīng)紀公司的抗風險能力顯著增強，規(guī)范運作的自覺性顯著提高。三是經(jīng)過幾次升級和改造，期貨市場的交易和信息系統(tǒng)更加成熟，其容量、速度、安全等主要指標都達到了國際先進水平。四是投資者操作日趨理性。經(jīng)過十年磨練，投資者對期貨市場的功能特征、運行規(guī)律有了更深刻的認識，操作手段日趨成熟和理性，法制意識和自我保護意識明顯增強?？傊?，經(jīng)過幾年實踐，期貨市場已建成一套嚴密的交易、結(jié)算與風險控制制度，特別是經(jīng)過一系列風險事件的洗禮，期貨市場風險監(jiān)控技術(shù)與能力得到大幅提高，目前已能有效遏制期貨市場較大風險事件的發(fā)生?，F(xiàn)有的市場基礎和條件，非常有利于推出期貨投資基金。

（二）實踐造就了一批專業(yè)的期貨管理與投資者隊伍。目前，我國專業(yè)期貨經(jīng)紀公司有170余家，期貨經(jīng)紀公司的最低注冊資金由原來的一千萬元提高到三千萬元，大大增強了經(jīng)濟實力，一些大型期貨經(jīng)紀公司脫穎而出。另一方面，期貨經(jīng)紀公司不得從事自營業(yè)務的規(guī)定，使經(jīng)紀公司的風險大大降低，自有資金顯得比較充足，這就為發(fā)起成立期貨投資基金創(chuàng)造了條件。同時，期貨經(jīng)紀公司不從事自營業(yè)務，也可以避免關(guān)聯(lián)交易的發(fā)生，打消投資者的顧慮，這從制度上保障了期貨投資基金的公正性。此外，通過培訓和長期實踐，期貨市場從業(yè)人員的素質(zhì)得到提高，造就了一支既懂期貨理論又有實踐經(jīng)驗的期貨管理人員、經(jīng)紀人與投資者隊伍，為期貨投資基金的試點成功奠定了人才基礎。

（三）期貨市場達到一定的規(guī)模。在經(jīng)過長期的低迷之后，目前我國期貨市場恢復性增長勢頭良好。2003年中國期貨市場在國內(nèi)外大環(huán)境趨好的背景下，大連、上海和鄭州國內(nèi)三大期貨市場全面活躍，交易規(guī)模已創(chuàng)歷史最好水平。據(jù)統(tǒng)計，2003年，全年交易額累計達10.84萬億元，一舉刷新了1995年創(chuàng)下的10.12萬億元的歷史新紀錄。這說明，我國期貨市場經(jīng)過幾年規(guī)范整頓，正逐漸迎來新一輪發(fā)展空間，已經(jīng)進入規(guī)范發(fā)展新階段。權(quán)威部門預測，我國期貨市場未來發(fā)展的環(huán)境繼續(xù)看好，理由如下：第一，中國經(jīng)濟已經(jīng)進入新一輪經(jīng)濟增長周期，較快的經(jīng)濟增長速度，帶來了市場供求關(guān)系的變化，進而引起包括生產(chǎn)資料、農(nóng)產(chǎn)品等一系列商品價格的劇烈波動，增加了生產(chǎn)、經(jīng)營者利用期貨市場套期保值、回避價格風險的需求；第二，中國經(jīng)濟增長的增量，成為國際市場供求變化的主要變數(shù)，在銅、鋁、大豆等主要期貨品種上，中國期貨價格對國際期貨市場價格的影響不斷增大，中國期貨市場的國際地位不斷提高；第三，黨的十六大三中全會通過的《關(guān)于完善社會主義市場經(jīng)濟體制若干決定》中明確指出“穩(wěn)步發(fā)展期貨市場”，確定了期貨市場的重要地位，為期貨市場的發(fā)展指明了方向。因此，有理由相信，我國期貨市場容量將繼續(xù)擴大，交易規(guī)模將更加擴大。

三、中國發(fā)展期貨投資基金的有利因素

（一）利用后發(fā)優(yōu)勢，有豐富的國際國內(nèi)經(jīng)驗可資借鑒。期貨投資基金在國外已經(jīng)過了半個多世紀的實踐，在組織、監(jiān)理和運作等方面都積累了許多成功經(jīng)驗。我們可以直接吸取這些經(jīng)驗教訓，在設計和規(guī)劃期貨投資基金時免去摸索之苦，避免別人曾經(jīng)走過的彎路。充分利用這種后發(fā)優(yōu)勢，可以使我國的期貨投資基金從一開始就以規(guī)范的面貌出現(xiàn)。另外，我國雖然沒有期貨投資基金的直接經(jīng)驗，但是，我國證券投資基金經(jīng)過幾年的發(fā)展已達到相當?shù)囊?guī)模，取得了許多有關(guān)基金管理與運作的豐富經(jīng)驗，而期貨與證券屬于相關(guān)行業(yè)，兩者間有許多相近的地方，期貨投資基金在管理與運作上與證券投資基金是相似的?！蹲C券投資基金管理暫行辦法》和《開放式證券投資基金試點辦法》中的大部分條款對期貨投資基金實際上也是適用的，這就減少了期貨投資基金監(jiān)管和立法的難度。

（二）社會資金充裕，有進入期貨市場的欲望。當前，社會資金充裕，存款突破了11萬億，社會各界投資欲望強烈，希望資本市場提供更多的投資渠道。即使在股票市場不太景氣的2003年，機構(gòu)投資者的資金規(guī)模仍有大幅度增加。截至12月19日，2003年共發(fā)行25只股票型基金（債券與保本基金合計13只），首發(fā)規(guī)模為401.44億元。截至2003年10月31日，保險公司基金的投資金額達到449.43億元，占股票基金規(guī)模30%左右。目前國內(nèi)股票基金中，三分之一的基金是保險公司持有的。這些機構(gòu)投資者入市交易，必然需要風險管理工具，期貨投資基金不失為一種工具創(chuàng)新的嘗試。

（三）市場對期貨投資基金有強烈的內(nèi)在需求。隨著我國金融市場的發(fā)展，金融投資領(lǐng)域發(fā)生了深刻的變革。投資手段已由過去單一的儲蓄發(fā)展為債券投資、股票投資等多種手段，居民個人資產(chǎn)也開始由儲蓄向投資轉(zhuǎn)移。但作為個人，無法抽出大量的時間對投資工具進行研究，無暇親身投入到投資市場進行具體交易，因此，他們對期貨投資基金有極大的需求。期貨投資基金作為一種風險投資工具，將為大眾投資者提供一種新的投資途徑，把個人投資者的資金引向金融市場，可使居民個人和金融市場同時受益。目前，我國投資基金已有數(shù)十家，資產(chǎn)數(shù)百億，但其投資結(jié)構(gòu)非常單一，未能充分地利用金融工具進行組合投資，這不利于基金功能的發(fā)揮。當然，這和我國金融工具單一、金融市場不發(fā)達有密切的關(guān)系。因此，發(fā)展期貨投資基金，使其成為投資基金組合投資的重要組成部分，是我國資本市場發(fā)展與投資基金發(fā)展的必然結(jié)果。

四、設立期貨投資基金對我國期市發(fā)展的作用和現(xiàn)實意義

期貨投資基金是在法律的監(jiān)管下，以專業(yè)投資機構(gòu)為操作主體的期貨投資活動。創(chuàng)造條件，促進期貨投資基金的設立對我國證券與期貨市場的發(fā)展與完善有著積極的意義。

（一）有利于創(chuàng)造性地培育機構(gòu)投資者。目前，我國期貨市場投資者以中小散戶為主，缺乏機構(gòu)投資者，而在美國的期貨市場中，投資者則以機構(gòu)投資者為主。因此，不改變投資者結(jié)構(gòu)，不利于我國期貨市場的長期和健康發(fā)展。據(jù)統(tǒng)計，美國期貨市場的個人投資者虧損面越來越大，1969年的數(shù)字是62%，目前已達80-95%，這說明，個人投資者正逐步被現(xiàn)代期貨市場所淘汰。截止2000年9月30日，在NFA登記注冊的CPO和CTA分別有1416人和935人，正是這少數(shù)的專業(yè)人士管理著龐大的期市投資資金，促進了美國期市的繁榮。同樣，設立期貨投資基金也有利于我國期貨市場機構(gòu)投資者的培育，有利于改變期貨市場的投資者結(jié)構(gòu)。從某種意義上講，設立我國期貨投資基金也有利于我國證券市場機構(gòu)投資者的培育與發(fā)展。因為，開放式基金和社?；鸲家讶胧?，龐大的資金帶來同樣龐大的風險。根據(jù)國外經(jīng)驗，這些大型基金都需要股指期貨等金融期貨作為避險或分散投資的工具，而期貨投資基金極有可能成為它們進入金融期貨的有效途徑。

（二）有利于期貨市場的穩(wěn)定和社會安定。期貨市場的投資結(jié)構(gòu)改變之后，機構(gòu)投資者占到主要地位，有利于期貨市場的穩(wěn)定和社會安定。因為，機構(gòu)投資者操作比較理性，其決策是建立在對基本面和技術(shù)面的理性分析的基礎上，可以有效避免市場的劇烈和非理性波動；另外，機構(gòu)投資者的風險承受能力較強，對因自己投資決策失誤所造成的損失有一定心理準備，不會將自己投資決策的失誤歸罪于政府或交易所，也不會采取極端措施引起社會的動蕩。因此，期貨投資基金可以在期貨市場和社會之間建立起一座“防火墻”，避免了期貨市場風險波及到社會，有利于安定團結(jié)，有利于社會穩(wěn)定。

（三）有利于保護期貨市場中小投資者的利益。對絕大多數(shù)中小投資者來說，由于在知識、經(jīng)驗、資金規(guī)模、技術(shù)手段、信息、投資成本、交易渠道和心理素質(zhì)等方面同投資大戶相比處于劣勢，所以在投資活動中往往失敗多于成功，最終成為市場的犧牲品。而期貨投資基金的投資交易活動是由專業(yè)投資機構(gòu)進行的，較中小投資者有較大優(yōu)勢，期貨投資基金可以集中眾多中小投資者的資金為一體，統(tǒng)一調(diào)度、統(tǒng)一使用，這將能為期貨投資爭取到較好的條件，并大大降低交易成本。同時，由于資金充裕，基金可以分散操作，分別投資于不同的市場和品種，這將大大降低投資風險，實現(xiàn)規(guī)模投資效益。另外，較之個人經(jīng)紀人，期貨投資基金也有明顯的優(yōu)點：首先，期貨投資基金有明確的法律地位，一旦出現(xiàn)違法或違規(guī)，投資者可以依法追究；其次，在分配上，個人經(jīng)紀人的報酬以獲取傭金為主，這里面隱含著巨大的道德風險，而期貨投資基金除了按規(guī)定收取正常的管理費用外，可以按預定的比例與客戶分享贏利，這就從機制上迫使基金管理者將基金贏利放在首位；最后，在專業(yè)管理和風險管理能力上，基金更勝個人經(jīng)紀人。所以，期貨投資基金將給投資者提供一種新穎且可以放心的投資工具。

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關(guān)鍵詞：塑料期貨；市場體系；定價方式；國際定價權(quán)

大連商品交易所即將于7月底上市塑料期貨，其合約標的為線型低密度聚乙烯（LLDPE）。在石化產(chǎn)品中，應用最為廣泛的是五大通用合成樹脂，分別是聚乙烯、聚丙烯、聚氯乙烯、聚苯乙烯、ABS，線形低密度聚乙烯是聚乙烯類型中最重要的類型之一，用途廣泛，幾乎滲透到所有的傳統(tǒng)聚乙烯應用領(lǐng)域，包括薄膜、模塑、管材和電線電纜等。期貨市場是國際大宗商品交易的核心市場，作為現(xiàn)貨市場的高級形式，塑料期貨推出對于塑料現(xiàn)貨市場將產(chǎn)生重大的影響。本文著重分析了塑料期貨上市對LLDPE現(xiàn)貨市場體系、LLDPE現(xiàn)貨定價模式和LLPDPE國際定價權(quán)方面的影響，并對未來塑料市場的發(fā)展進行了展望。

一、LLDPE期貨上市將完善LLDPE市場體系

目前我國LLDPE市場由10家左右的現(xiàn)貨市場與三家電子倉單市場組成。其中，三家電子倉單市場分別是浙江塑料城網(wǎng)上交易市場、廣東塑料交易所和金銀島網(wǎng)交所，輻射我國塑料主要生產(chǎn)和消費區(qū)域，為華北、華東和華南三大塑料集散區(qū)域提供相應的服務。之前這三家市場都在進行LLDPE中遠期交易，而且基本采用了期貨交易機制。

目前，三家LLDPE電子倉單市場目前已經(jīng)為現(xiàn)貨貿(mào)易定價提供了一定的價格基準，中石化、中石油等廠商定價時也參考三家中遠期市場的價格。但是這三家市場區(qū)域性很強，他介紹說，目前廣東塑料交易所的業(yè)務主要集中于華南當?shù)?，部分集中在齊魯及西南，浙江余姚市場的參與者主要時江浙一帶的貿(mào)易商，北京金銀島市場的客戶主要為北方地區(qū)的貿(mào)易企業(yè)，這就使得三家市場的價格體現(xiàn)出區(qū)域性特征明顯。大商所LLDPE期貨的交割倉庫覆蓋了LLDPE的主要進口港口、集散地和消費地域，價格代表性很強，加上期貨價格的集中、公開、透明，塑料期貨推出后，將會形成國內(nèi)塑料基準市場價格，從而有力推動全國統(tǒng)一大市場形成。

受原油價格劇烈波動等因素的影響，LLDPE價格波動比較頻繁劇烈，貿(mào)易、加工等企業(yè)保值避險意愿非常強烈。但是目前的LLDPE電子倉單交易帶有明顯的期貨交易機制特點，管理上卻為現(xiàn)貨市場模式，存在著較大的信用風險和法律風險。大連商品交易所LLDPE期貨上市后，期貨交易所的合法身份和強大的信用保證將會吸引更多現(xiàn)貨企業(yè)的參與。

今年4月份，商務部下發(fā)通知開始整頓大宗商品交易市場，要求從9月份始，采用集中交易方式進行標準化合約交易的中遠期交易市場進行整改，提高保證金比例至20%，放棄“為參與集中交易的所有買方和賣方提供履約擔保、實行當日無負債結(jié)算制度和保證金制度”等期貨交易機制。三家電子倉單市場整頓之后將恢復現(xiàn)貨中遠期市場和批發(fā)市場的本來面目，也將為期貨市場的發(fā)展打下較好的現(xiàn)貨市場基礎，并為LLDPE期貨市場的發(fā)展留下了較大的空間。由此，LLDPE期貨推出后，將與現(xiàn)貨市場、現(xiàn)貨中遠期市場共同形成多層級的LLDPE市場體系，從而構(gòu)建起較為完整的市場體系。

二、LLDPE期貨上市將改變LLDPE現(xiàn)貨定價模式

國內(nèi)的LLDPE市場價格由石化出廠價、市場價格、國外廠商進口報價等價格組成，其中石化出廠價和國外廠商報價通常為固定價格報價，變動頻率較小，控制著整個LLDPE市場，體現(xiàn)了生產(chǎn)企業(yè)的強勢地位。其中，就最重要的中石化出廠價來看，是由銷售公司實行全國統(tǒng)一定價，所有經(jīng)銷商如不按照石化出廠價完成規(guī)定的銷售額度，將被取消經(jīng)銷商資格?，F(xiàn)有定價模式下，由于當前原油價格波動劇烈，LLDPE市場價格變動速度與幅度都比較大，而生產(chǎn)企業(yè)報價調(diào)整速度較慢、幅度較小，石化出廠價低于市場價的“倒掛”現(xiàn)象時有發(fā)生，這種“倒掛”影響了貿(mào)易企業(yè)的正常經(jīng)營，也不利于生產(chǎn)企業(yè)的正常銷售，買賣雙方平等共贏的市場協(xié)商機制體現(xiàn)得并不充分。

在國際貿(mào)易中，目前國內(nèi)企業(yè)進口LLDPE時必須先定下船期和價格，貨物往往要過一段時期才能發(fā)到，國內(nèi)貿(mào)易企業(yè)從生產(chǎn)企業(yè)進貨也需要先定下價格，幾天后才能到貨。在定價到到貨之間這段時間如果價格出現(xiàn)較大幅度的不利波動，購貨的企業(yè)出現(xiàn)虧損的機率較大。近年來LLDPE價格波動劇烈，這種定價方式對國外廠商有利，卻給我國進口企業(yè)帶來了較大的價格風險。

國內(nèi)LLDPE現(xiàn)貨定價模式比較傳統(tǒng)，目前原油、谷物等大宗商品的國際貿(mào)易定價主要采取先進的“期貨價格+基差”的定價模式。期貨價格是大量市場參與者共同確定的價格，真實反映了現(xiàn)貨市場的供求狀況，基差則反映了本地市場供求狀況和時間影響，“期貨價格+基差”充分結(jié)合了期貨價格的代表性和企業(yè)對本地市場熟悉的特點，有利于企業(yè)之間達成交易。未來大連塑料期貨上市后，將有助于國內(nèi)生產(chǎn)企業(yè)實行“期貨價格+基差”的定價模式，以LLDPE期貨價格為基準，在現(xiàn)貨貿(mào)易中建立統(tǒng)一的定價機制，這樣的定價模式將更突出價格形成的市場力量，將使買賣雙方處于相對平等的地位，有利于現(xiàn)貨生產(chǎn)和貿(mào)易建立起平等共贏的經(jīng)營機制建立。

“期貨價格+基差”的定價模式還方便了企業(yè)套期保值，反過來也將促進期貨市場的進一步發(fā)展。為規(guī)避現(xiàn)貨價格的不利波動，原油、谷物現(xiàn)貨企業(yè)的每一筆貿(mào)易，都要在期貨市場賣出（買入）相應的期貨合約，進行套期保值操作，“期貨價格＋基差”非常便于企業(yè)套保操作，芝加哥期貨交易所、紐約商業(yè)交易所等也因此成為谷物和原油等大宗商品的國際定價中心。

此外，目前國內(nèi)大豆壓榨企業(yè)在進行美國、南美大豆的國際采購時，以及美國國內(nèi)的大豆、玉米銷售采購中，往往采用“點價”方式，即先定下基差，期貨價格由買方在未來一段時間內(nèi)選擇確定，這一“點價”的定價方式，為現(xiàn)貨企業(yè)提供了更多的選擇，并一定程度上降低了傳統(tǒng)貿(mào)易定價方式的價格風險。LLDPE期貨上市后如能快速發(fā)展起來，則現(xiàn)貨貿(mào)易采用“點價”方式將成為方向，這將為我國LLDPE現(xiàn)貨企業(yè)提供更多的選擇，降低價格風險，有利于LLDPE的生產(chǎn)和流通。

三、LLDPE期貨上市對有利于我國爭奪LLDPE國際定價權(quán)

2005年5月27日，倫敦金屬交易所（LME）率先推出聚丙烯（PP）和線型低密度聚乙烯（LLDPE）兩個塑料期貨合約。同年8月，印度孟買大宗商品交易市場MCX也推出了這兩個品種的期貨合約，經(jīng)過近兩年的運作，國際塑料期貨市場已經(jīng)逐漸成熟。LME是全球最大的有色金屬交易所。經(jīng)過130年的成功運作，LME已經(jīng)成為世界有色金屬的定價中心。然而，LME并不滿足于原有品種的經(jīng)營，開始向其它領(lǐng)域拓展，塑料期貨就是其戰(zhàn)略發(fā)展的第一步。雖然目前的整體規(guī)模尚不能與有色金屬相提并論，但其發(fā)展步伐卻不容小視。從今年6月25日開始，LME又推出3種地域性塑料期貨合約，交易所成員可以進行歐洲、北美和亞洲三種獨立的塑料合約買賣。這些合約將與LME現(xiàn)有的聚丙烯(PP)和線型低密聚乙烯(LL)全球性合約一道交易，三種地域性合約的細節(jié)和交割地點將與其對應的現(xiàn)有全球性合約一樣，分別反映歐洲、美國和亞洲的價格。由此可見，LME在爭奪大宗商品定價權(quán)方面又走在了前面。不但對全球的統(tǒng)一定價權(quán)志在必得，而且已經(jīng)將觸角伸向各個主要地區(qū)，對地域定價權(quán)也是虎視眈眈。

對于國外期貨交易所的咄咄逼人，國內(nèi)有識之士同樣意識到問題的嚴重性。其實早在十多年前，當時的北京商品交易所、上海商品交易所等一些國內(nèi)期貨交易所就曾經(jīng)上市或試運行過聚丙烯、聚氯乙烯、高壓聚乙烯等類似的產(chǎn)品，只是由于眾所周知的復雜原因，在它們還沒有開始真正發(fā)揮應有的市場功能時就遺憾地退出了中國的期貨舞臺。

塑料品種的產(chǎn)業(yè)鏈比較長，影響價格的因素又相對復雜，造成價格波動非常頻繁。數(shù)據(jù)統(tǒng)計，目前塑料期貨和現(xiàn)貨的價格波動關(guān)聯(lián)度在80%以上。塑料企業(yè)對于規(guī)避價格風險的需求非常強烈，尤其是作為塑料領(lǐng)域主力品種的LLDPE，國內(nèi)現(xiàn)貨市場的基礎非常雄厚。與英國等上市LLDPE期貨的國家相比，我國更具有潛力發(fā)展成為世界最大的LLDPE期貨市場。

關(guān)于大宗商品國際定價權(quán)的問題，國內(nèi)業(yè)界已經(jīng)呼吁很久。在業(yè)已成型的某些價格體系中，我國是追趕者。而對于尚處于定位階段、我國又具有巨大市場的品種，不應該錯失取得主動權(quán)的機會。對于包括LLDPE期貨在內(nèi)的塑料期貨體系，更應該抓住有利時機，主動出擊，盡快形成具有“中國價格”，進而在不遠的將來取得國際市場的定價權(quán)。

四、結(jié)論

我國是發(fā)展中國家，期貨市場的發(fā)展道路與美國等成熟市場經(jīng)濟國家不同，由于我國期貨監(jiān)管嚴格，人才集中，期貨市場往往要比現(xiàn)貨市場發(fā)展得更為成熟，利用期貨市場加速現(xiàn)貨市場發(fā)展是我國期貨市場發(fā)展的寶貴經(jīng)驗。塑料期貨上市后，將改變我國現(xiàn)有的較為混亂的市場格局，形成現(xiàn)貨市場、現(xiàn)貨中遠期市場和期貨市場共存的多層次市場體系，引領(lǐng)現(xiàn)貨市場采用先進的定價模式，還很有可能獲得LLDPE的國際定價權(quán)，為發(fā)展中國家獲得大宗商品國際定價權(quán)走出一條新路。

作者單位：北京大學經(jīng)濟學院博士后

參考文獻：

[1]管焱彬.中國期貨市場的產(chǎn)生與培育[M].吉林：吉林人民出版社，1996.52-61.

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篇10

近年來，中國期貨創(chuàng)新不斷，而其規(guī)范始終以行政法規(guī)《期貨交易管理條例》（下稱“《條例》”）為基礎，其法律位階和效力不夠，不能滿足期貨市場創(chuàng)新發(fā)展的深層次法制需求，期貨市場發(fā)展亟須一部基本法作為長遠發(fā)展的法制保障。

近年來，期貨市場更是持續(xù)穩(wěn)定規(guī)范發(fā)展：

一是市場規(guī)模穩(wěn)步擴大，如2012年期貨市場成交14.5億手，同比增長37.6%；成交金額171.1萬億元，同比增長24.4%。

二是期貨市場品種結(jié)構(gòu)日趨完善，2010年成功推出股指期貨，結(jié)束了中國期貨市場只有商品期貨的歷史。

三是期貨品種數(shù)量不本文由收集整理斷增加，如過去五年來新上市了13個商品期貨品種，目前期貨品種涵蓋了農(nóng)產(chǎn)品、金屬、能源、化工、金融等國民經(jīng)濟的主要產(chǎn)業(yè)和金融領(lǐng)域，形成了較為完備的商品和金融期貨品種體系。

但期貨市場始終以《條例》為基礎進行規(guī)范，存在諸多問題，滿足不了期貨市場的進一步創(chuàng)新發(fā)展，《期貨法》制定工作的重要性日益凸顯。

（一）《條例》法律位階較低，規(guī)范內(nèi)容有限，無法滿足期貨市場規(guī)范發(fā)展需要

目前，期貨市場形成了以《條例》為中心，兩個司法解釋、若干規(guī)章和規(guī)范性文件以及相關(guān)自律規(guī)則組成的期貨市場法規(guī)體系。但期貨市場法律體系位階較低，世界銀行和國際貨幣基金組織在對中國金融體系穩(wěn)定性評估（fsap）中，明確指出中國期貨市場的法律層級不夠。

同時，《條例》作為一部行政法規(guī)，囿于《立法法》的規(guī)定，缺少對期貨市場基礎法律關(guān)系、民事權(quán)利義務和法律責任方面的規(guī)范，也無法實現(xiàn)期貨市場特別制度與《合同法》、《破產(chǎn)法》、《擔保法》等普通民商事法律的協(xié)調(diào)。

（二）中國期貨市場實現(xiàn)從量的擴張到質(zhì)的提升，需要《期貨法》提供法律支撐

經(jīng)過多年的發(fā)展，中國期貨市場已經(jīng)從“盲目發(fā)展階段”步入“規(guī)范化、法制化的階段”，亟須《期貨法》支撐期貨市場，以實現(xiàn)從量的擴張向質(zhì)的提升的轉(zhuǎn)變。

一是伴隨中國股指期貨推出并歷經(jīng)市場檢驗的若干制度創(chuàng)新，如投資者適當性制度、分級結(jié)算制度等，亟待以法律形式加以吸收和固化。

二是近年來，證券公司、信托公司參與期貨市場的限制逐步放開、期貨公司獲準開展資產(chǎn)管理業(yè)務，期貨市場 “混業(yè)經(jīng)營”初露端倪，需要《期貨法》對混業(yè)經(jīng)

營監(jiān)管作出前瞻性規(guī)定。

三是為了提升中國對原油、鐵礦石等國際大宗商品的定價權(quán)，保障中國企業(yè)的穩(wěn)定經(jīng)營和國民經(jīng)濟的穩(wěn)健運行，期貨市場將進一步創(chuàng)新發(fā)展有關(guān)鐵礦石、動力煤等戰(zhàn)略性期貨品種，加大對碳排放權(quán)、指數(shù)、期權(quán)等新興交易工具的研發(fā)，需要《期貨法》從基本制度上予以保障。

（三）要處理好證券與期貨監(jiān)管的邊界，需要《期貨法》予以厘清