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篇1

根據(jù)產(chǎn)生的法律基礎不同，證券投資基金可以分為公司型和契約型兩類。而新出臺的《證券投資基金法》則從法律上明確了我國的證券投資基金類型——契約型投資基金，其法律構架主要是建立在信托法律制度上的。在契約型投資基金中，受益人（基金份額的持有人）、基金管理人（基金管理公司）和基金托管人（托管銀行）之間訂立有基金契約（信托契約），在基金契約的約束下，基金管理人設立基金，投資人（受益人）通過購買基金憑證而成為基金份額的持有人?；鸸芾砣藢⒛技降馁Y金（基金財產(chǎn)）交由基金托管人保管，通過指示基金托管人進行具體的基金投資活動而達到管理基金財產(chǎn)的目的。證券投資基金的一大優(yōu)點就在于通過基金管理人（受托人）的專業(yè)管理而提升效益。在證券投資基金設立后，基金份額的持有人原則上不介入投資基金的運作，受托人對基金的管理享有極大的空間。而這種管理和收益分離功能的發(fā)揮，固然要求受托人對信托財產(chǎn)的管理享有自治自由。但是，由于受托人和受益人之間存在明顯甚至激烈的利益沖突，對利益沖突進行防范以保護受益人的利益，必要的法律規(guī)范不可少。

證券投資基金利益沖突的成因分析

利益沖突是指一個人的自身利益（self-interest）與其對他人所負的信賴義務相沖突的情形，或是一個人對兩個或兩個以上的人負有相互沖突的信賴義務的情形。

根據(jù)我國《證券投資基金法》的規(guī)定，證券投資基金內部有三個關系人：基金投資人（基金份額持有人）、基金管理人（基金管理公司）、托管人（一般為托管銀行）。這三者之間的法律關系是建立在信托制度基礎上的，但是又具有不同于傳統(tǒng)信托關系的一些新特征：其一，證券投資基金是自益信托，所以在證券投資基金中委托人和受益人身份重合，均為基金份額的持有人。其二，在證券投資基金中，信托關系中的受托人在基金運作中出現(xiàn)了分離，管理信托財產(chǎn)與受讓、保管信托財產(chǎn)的職能分開，產(chǎn)生了與此對應的專門管理基金財產(chǎn)的管理人和負責受讓并保管基金財產(chǎn)的托管人。因此在證券投資基金中，基金管理人和基金托管人為共同受托人，管理人專門負責對基金財產(chǎn)的投資管理，而托管人負責保管基金財產(chǎn)并依照管理人的指示運用基金財產(chǎn)進行投資活動。另外，托管人還負有監(jiān)督基金管理人的投資活動的職責。

從信托法理上來說，信托實行的是一種所有和管理分離的模式，受托人實際上控制了信托財產(chǎn)，而委托人完全依賴于受托人的技術以及忠誠來實現(xiàn)其信托目的。受托人對信托財產(chǎn)進行管理中，可能利用其名義所有人的優(yōu)勢地位而與信托財產(chǎn)進行交易或是與委托人、受益人進行交易。一方面，受托人在為自己爭取一個好買賣的同時會與受托人為受益人利益管理信托財產(chǎn)的職責相沖突，從而有可能損害到受益人的利益。另一方面，由于存在信息不對稱和能力不足問題，受益人在此類交易中往往處于弱勢，從而使自身利益受損。

而在證券投資基金中，同樣也可能存在此類交易。這是因為，首先，隨著金融業(yè)務的多元化，基金管理人和基金托管人業(yè)務范圍的不斷擴大，利益沖突產(chǎn)生的可能性也增多。其次，在分業(yè)經(jīng)營體制下，會產(chǎn)生利益沖突的多為基金管理人與基金財產(chǎn)或受益人。而在混業(yè)經(jīng)營體制下，作為托管人的托管銀行也可以從事證券等其他業(yè)務，所以其也有可能和基金財產(chǎn)或是受益人進行交易，從而產(chǎn)生利益沖突。最后，在金融集團盛行的今天，基金管理人大多不是以單個機構身份出現(xiàn)，而會以大型金融機構的附屬成員或是多家金融機構的集合體身份出現(xiàn)。在這種情況下，利益沖突將更為常見，且類型復雜。

利益沖突法律防范的信托理論基礎

證券投資基金的利益沖突主要體現(xiàn)在基金受托人和基金財產(chǎn)或是受益人之問的利益沖突。從信托法上來看，為了防范此類利益沖突，立法者一般通過以下兩種法律制度安排來保護受益人的利益：

一、在法律上課以受托人“信賴義務”（fiduciaryduty）

在英美法上，信賴義務是受托人行為規(guī)范的原則，更是達成信托目的的關鍵。從內涵上來看，信賴義務是指受托人作為信托財產(chǎn)的實質管理人或作為被信任考，其行為應當從受益人的利益出發(fā)，負有受益人信賴其行為時所應履行的義務，包括“注意義務”和“忠實義務”。

1.注意義務（dutyofcare），是指信托關系的受托人應以通常的技術與謹慎的注意運用該基金財產(chǎn)的義務。在證券投資信托中，主要是指基金管理人應當符合一個審慎投資人的要求，包括注意的需要、謹慎的需要、技能的需要。

2.忠實義務（dutyofloyalty），是指受托人應以受益人的利益為處理信托事務的唯一目的，而不能在處理事務時，考慮自己的利益或是為他人圖利，以避免與受益人產(chǎn)生利益沖突。就此原則，衡平法發(fā)展兩個基本原則，即“沖突禁止”原則和“圖利禁止”原則?！皼_突禁止”原則是指受托人不得將自己置于與信托財產(chǎn)或受益人的利益相沖突的地位，包括事實上的和潛在性的利益沖突。而“圖利禁止”原則要求受托人不得利用其地位為自己或第三人謀利益，其所謀利益受益人有權主張歸入權。

對于信賴義務的規(guī)定，有不同的立法例。有的國家是在信托法中明確規(guī)定了受托人的信賴義務，如日本的《信托法》規(guī)定，受托人對受益人負有善良管理人的義務。而有的國家則是在證券投資基金相關法規(guī)中明確了基金受托人的信賴義務，如美國的《1940年投資顧問法》中確定了投資顧問的“聯(lián)邦信賴義務標準”‘。

我國的《信托法》第二十五條規(guī)定，受托人應當遵守信托文件的規(guī)定，為受益人的最大利益處理信托事務。受托人管理信托財產(chǎn)，必須恪盡職守，履行誠實、信用、謹慎、有效管理的義務。而在《證券投資基金法》第九條規(guī)定，基金管理人、基金托管人管理、運用基金財產(chǎn)，應當恪盡職守，履行誠實信用、謹慎勤勉的義務。所以說，無論是《信托法》還是《證券投資基金法》均明確課以受托人以忠實義務，為保護受益人的利益提供了第一層法律保護。

二、對利益沖突的限制

受托人在信托法下對受益人負有絕對忠實的義務，即受托人絕不能將自己放在與受益人可能相沖突的地位，所以其要盡可能地避免利益沖突。但是，由于受托人作為“經(jīng)濟人”，其具有追求自身利益最大化的本性，在此本性趨使下，僅靠法律作一個概括性信賴義務的規(guī)定是無法有效防范利益沖突發(fā)生的，所以大多數(shù)國家的立法者通過對相關利益沖突的禁止或是限制來保護受益人利益。從各國立法內容上來看，對于利益沖突的限制一般從以下兩個層面來進行：

1.受托人禁止與信托財產(chǎn)交易。即受托人既不能以自有資金買人信托財產(chǎn)，也不能以信托資金買人自己的自有財產(chǎn)。同樣，受托人也不得向信托財產(chǎn)借貸或是貸款于信托財產(chǎn)。對于此限制，有的國家采用的是絕對禁止原則，如英美國家。但也有國家采用相對禁止原則，即規(guī)定了一些例外原則，如規(guī)定在公開市場交易的除外。同時也賦予受益人以選擇權，讓其可以承認或撤銷此交易。

2.與受益人交易（交易標的物非信托財產(chǎn)），除非受托人能證實交易是在完全公平且透明化的情況進行的，否則受益人可以隨時撤銷該交易。

利益沖突的具體類型及其法律防范

從信托法理分析出發(fā)，證券投資基金中的利益沖突主要包括：

一、基金受托人或其關聯(lián)人士與基金財產(chǎn)之間的交易

基金受托人或其關聯(lián)人士與基金財產(chǎn)之間的交易是最典型的利益沖突。這一類型交易具有先天的不對等性，這主要是因為，基金受托人在此身份重合，其既作為基金財產(chǎn)的實際控制者又作為交易的另一方，這實質上就為“一人交易”，極易導致利益沖突從而損害到受益人的利益。

一般來說，基金受托人或其關聯(lián)人士與基金的交易主要有三種形式：

1.基金管理人或其關聯(lián)人士與基金財產(chǎn)之間的交易。

對此，大多數(shù)國家的基金法均原則性地禁止此類交易，但又規(guī)定了例外原則，即在符合特定條件下，授權證券監(jiān)管機關或基金受益人對該種交易進行豁免或批準。大多數(shù)國家在判定此類交易是否有效時，一般采取兩種原則：一是要求這類交易必須符合基金的投資策略，二是要求必須在公開市場以正常的市場價格進行交易。

以美國法為例，依《1940年投資公司法》section17（a）以及《1940年投資顧問法》section206（3）規(guī)定，禁止基金管理人或其關聯(lián)人士以委托人身份故意利用基金財產(chǎn)購買基金管理人或關聯(lián)人士的證券，也不得向基金財產(chǎn)借款或是向基金管理人或其關聯(lián)人士貸款。但是也有例外原則，即此類交易如果滿足以下七種條件，則可以被允許進行：（1）證券的賣方收到的惟一對價必須是現(xiàn)金；（2）交易價格必須是獨立現(xiàn)行的市場價格；（3）不必支付傭金；（4）符合基金政策；（5）基金董事會，包括獨立董事的多數(shù)，必須采取合理設計的程序以保證對本規(guī)則其他條件的遵守；（6）董事會應每年審查該程序，每季審查這種交易；（7）基金必須保存這種交易的書面程序和記錄6年以上。而我國的香港地區(qū)則采取了較為寬松的態(tài)度，如《單位信托及互惠基金守則》規(guī)定，基金管理人及其關聯(lián)人士與基金之間的交易必須事先得到代管人的書面同意，所有這種交易必須在基金年報上公布（在香港，代管人獨立于基金管理人）。

而我國對此類交易的限制散布在具體的法律法規(guī)中，對此我們進行具體的分析。

（1）基金受托人或其關聯(lián)人士與基金財產(chǎn)之間的買賣，在實踐中主要是指兩種情況：第一種情況是指基金管理人利用基金財產(chǎn)向其基金管理人、基金托管人出資或買賣基金管理人、基金托管人發(fā)行的股票或者債券；第二種情況是指買賣與基金管理人、基金托管人有控股關系的股東或者與基金管理人、基金托管人有其他重大利害關系的公司發(fā)行的證券或者承銷期內承銷的證券?？梢哉f，對于利用基金財產(chǎn)向基金受托人出資的禁止，主要是考慮到此可能構成自我交易，造成基金財產(chǎn)和受托人的固有財產(chǎn)混合，從而使受益人利益受損。而對于用基金財產(chǎn)購買基金受托人承銷或發(fā)行的證券的限制，主要是考慮到此種交易會造成基金受托人作為承銷中的人和作為基金受托人的職責沖突。因為，這兩種身份均要求受托人必須為委托人的利益最大化服務，這類似于中的“雙方”，勢必會損害到一方委托人的利益。。

對于這兩種交易，我國《證券投資基金法》采取了完全禁止立法例，沒有留有例外的余地，。筆者認為，在我國證券投資基金市場發(fā)展初期對基金管理公司監(jiān)管水平較弱的情況下，采用此類立法更有利于保護中小投資者的合法權益，但是從長遠發(fā)展來看，此種規(guī)定不利于證券投資基金發(fā)展，且在一個監(jiān)管法制完善的市場中，也有可能存在此類交易對投資者有利的情形。所以筆者認為，可以借鑒國外的立法例規(guī)定例外條款，即首先要求符合基金的投資策略，其次要求在公開市場以正常的市場價格進行交易，最后可以賦予證券監(jiān)管機構對于此類交易的核準權。同時賦予投資者（主要通過基金份額持有人大會行使）以選擇權，由其決定是否撤銷此類交易。如果投資者選擇承認此種交易，那么應要求基金受托人將其從此類交易中的所得歸人基金財產(chǎn)。

（2）基金受托人或其關聯(lián)人士向基金財產(chǎn)借款，或是基金財產(chǎn)從基金受托人或其關聯(lián)人士處貸款。禁止此類交易，主要是因為受托人與受益人就利息金額立場相反，有可能會損害受益人利益。對于基金管理人而言，比較多會出現(xiàn)的是將基金財產(chǎn)借貸給關聯(lián)人士。而對于基金托管人而言，由于托管人多為商業(yè)銀行，所以最經(jīng)?？赡艹霈F(xiàn)的就是貸款予基金財產(chǎn)。我國《證券投資基金法》第五十九條第二款規(guī)定，基金財產(chǎn)不得用于下列投資或者活動：向他人貸款或者提供擔保，對此則限制了基金管理人將基金財產(chǎn)借貸于其關聯(lián)人士。而《證券投資基金法》第二十條規(guī)定，基金管理人不得有下列行為：將其固有財產(chǎn)或者他人財產(chǎn)混同于基金財產(chǎn)從事證券投資……基金托管人也適用于以上條款。而無論是基金管理人向基金財產(chǎn)借款，還是基金受托人貸款子基金財產(chǎn)，都會將其固有財產(chǎn)或第三人的財產(chǎn)混同于基金財產(chǎn)。從以上分析可知，我國目前立法對此類交易也是持完全禁止的態(tài)度的。

2.同一基金管理人管理的兩個基金之間的交易。

一般而言，基金管理人的主要業(yè)務是設立基金和管理基金，所以一般一個基金管理人往往管理有多個基金。因為要求基金管理人只管理一個基金不符合成本效益原則，也有損于基金管理行業(yè)效率并最終損害投資者利益。然而這種“一主多仆”的結構會導致兩種形式的利益沖突：（1）同向交易，即兩個或多個基金同時或先后買入或賣出同一種證券。（2）異向交易，即兩個或多個基金之間互相進行買賣，或是兩個或多個基金間買賣同種證券，一個為買方，一個為賣方。

在同向交易中，主要產(chǎn)生的矛盾是基金管理人或其關聯(lián)人士與第三人的利益沖突，不屬于兩個基金或多個基金之間的交易沖突，這將在下文論述。在此主要探討異向交易中的兩種情形。在第一種情形中，相當于受托人旗下A基金的投資人既為A基金的受益人又為其投資的B基金的受益人。在此，基金管理公司作為兩只基金的受托人可能會為了滿足B基金的募集需要而購買B基金憑證，損害到A基金投資人利益。在第二種情況中，基金管理人均是在同一交易中代表交易雙方，這種情形類似于中的雙方，作為賣方的受托人有義務抬高價格，而作為買方則期望能以低價買人，所以不可避免產(chǎn)生利益沖突。

對于這兩種交易情況，各國（地區(qū)）所持的態(tài)度不同。臺灣地區(qū)的《證券投資信托基金管理辦法》則對基金間的相互交易持全面禁止態(tài)度，其規(guī)定，證券投資信托事業(yè)應該依本辦法及證券投資信托契約之規(guī)定，運用證券投資信托基金，不得對本證券投資信托事業(yè)經(jīng)理之各證券投資信托基金為證券交易行為。而日本在《證券投資信托法》中規(guī)定了對此類交易的限制性原則，但在證券投資信托協(xié)會《業(yè)務規(guī)則》中又對該類交易規(guī)定了例外原則，即在符合一定條件下，可以進行基金之間的股票交易。可以說，大部分國家對于此類交易都沒有完全禁止，而是規(guī)定了一些豁免條件，包括實質條件和程序上的條件。實質條件一般要求，交易的條件要公平合法，不得損害基金受益人的利益。有的國家另有要求程序上的條件，如美國《1940年投資公司法》section17（b）規(guī)定必須得到證券監(jiān)管委員會的批準。

從我國現(xiàn)行的立法來看，《證券投資基金法》第五十九條第四條規(guī)定，基金財產(chǎn)不得用于下列投資或者活動：買賣其他基金份額，但是國務院另有規(guī)定的除外。從此我們可能得出，我國對于基金之間相互投資是持原則性禁止態(tài)度，還留有“基金中基金”這種新型基金品種的發(fā)展余地。而對于第二種情況，1997年的《證券投資基金管理暫行辦法》第三十四條第一款規(guī)定，基金之間不得相互投資。此條規(guī)定可以說是對第一種和第二種情況的完全否定。但是在2003年新頒布的《證券投資基金法》并無此規(guī)定。相反，在《信托法》第二十八條則規(guī)定，受托人不得將其固有財產(chǎn)與信托財產(chǎn)進行交易或者將不同委托人的信托財產(chǎn)進行相互交易，但信托文件另有規(guī)定或者經(jīng)委托人或者受益人同意，并以公平的市場價格進行交易的除外。對此，筆者認為，由于證券投資基金實質上為一種信托基金，所以對于《證券投資基金法》中未規(guī)定的可以適用《信托法》的規(guī)定，所以我國對于第二種情形的基金相互交易應是持一種原則上禁止而特殊情況例外的態(tài)度。另外，《證券投資基金管理法》的第二十條規(guī)定，基金管理人不得有下列行為：不公平地對待其管理的不同基金財產(chǎn)。因此，如果這類交易會導致基金受托人不公平地對待不同的基金財產(chǎn)，厚此薄彼，則可以視為禁止的行為，因此造成受益人損失的，受益人可以要求賠償。

可以說，這種立法態(tài)度是值得稱贊的，因為有時候基金相互交易是有利的。譬如某基金因基金契約屆滿，必須處分股票，而另一基金此時又要購進某種股票時，允許基金間相互交易則能保護受益人取得最大限度的收益。相反，全部禁止不但會有損基金運作的效率，也可能有損受益人收益。但美中不足的是，在實踐操作時僅靠新法中第二十條的原則性規(guī)定以及《信托法》中的一般性規(guī)定，仍是無法有效地防范此類利益沖突損害受益人利益。因此筆者認為，相關監(jiān)管機關應借鑒國外的立法例，盡快出臺相關的監(jiān)管指南或是指引，具體明確此類交易必須符合的條件，以引導規(guī)范基金管理人的基金管理運作。

二、基金管理人或其關聯(lián)人士和基金與第三人的利益沖突

此類交易較常見的表現(xiàn)形式有：

1.基金管理公司旗下的各基金共同與第三人交易。

譬如，基金管理公司旗下的兩個基金同時買進A、B同一證券，在此同向交易下，兩個基金A、B競爭同一基金管理人不可分割的忠誠。如果兩個基金的投資標準均要求購得同一股票，基金管理人必須決定將不同成本的股票在兩個基金之間進行分配，這就不可避免地會導致利益沖突。同樣，在出售股票時也會碰到類似情況。

對于此類交易，大多數(shù)國家基金法規(guī)中沒有涉及，目前有規(guī)定的主要是美國法。美國法認為，在此種情況下基金管理人應基于衡平法即平等原則，按比例對不同價位的投資在基金之間進行分配。根據(jù)證券交易委員會（SEC）的觀點，如果投資顧問不能在交易分配中公平對待不同的基金財產(chǎn)，則其行為可能構成違反《1940年投資顧問法》Section206規(guī)定的忠實義務。SEC雖然沒有指定在不同賬戶間分配投資的具體方法，但是要求投資顧問必須有明確的分配政策，該政策必須建立在公平、平等對待不同基金賬戶的基礎上，并在實踐中貫徹始終。

我國《證券投資基金法》雖沒有相關條文對此類交易有所規(guī)范，但是我們可以從《證券投資基金法》規(guī)定的基金受托人的忠實義務以及第二十條第二款“基金管理人不得不公平地對待其管理的不同基金財產(chǎn)”的規(guī)定來看，對于此類交易我們也可采用美國法中的“公平原則”來進行處理，要求基金管理人在進行投資策略安排時，應當本著從每個受益人的最大利益出發(fā)，公平對待每一個基金財產(chǎn)。

2.基金托管人與基金財產(chǎn)和第三人的利益沖突。

這主要是指基金托管人與基金財產(chǎn)同時購進或賣出相同證券所產(chǎn)生的利益沖突……這種情況主要是在混業(yè)經(jīng)營條件下，基金托管人（一般是托管銀行）不僅可以從事傳統(tǒng)的銀行業(yè)務，也可以從事證券和保險業(yè)務，在此時其有可能同時和基金財產(chǎn)購進或賣出相同的證券品種。因為基金管理人所作出的投資策略是通過基金托管人來完成的，所以基金托管人有可能事先知道相關的投資策略，當基金正買人、準備買人或者是考慮買入某一證券時，基金托管人如果在明知的情況下而同時買入同一種證券，則可能會抬高該類證券的交易價格，提高基金的投資成本，從而可能造成基金財產(chǎn)的損失，威脅受益人的利益。

對此，美國法認為，只要基金受托人與基金在該交易中存在共同利益（jointinterest），而“共同”的認定是只要存在“某種聯(lián)合因素”即可，即使基金受托人并未參與到該基金所進行的交易，只要基金受托人可能從該交易中獲利，而基金財產(chǎn)可能受損，那么就將這類交易視為是有違忠實義務的利益沖突。

我們國家由于目前還實行分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管，作為基金托管人的商業(yè)銀行目前尚無開展投資買賣證券的業(yè)務，所以目前此類交易出現(xiàn)的可能性為零。但是，從長遠來看，混業(yè)經(jīng)營是中國金融業(yè)發(fā)展的必然趨勢，所以此種交易的出現(xiàn)只是時間的早晚問題，在此仍有探討的價值。從我國《證券投資基金法》中規(guī)定的基金受托人的忠實義務可以推導出，如果此類交易直接或間接地使基金財產(chǎn)受損，則應視為被禁止。但是僅此概括性的規(guī)定是不能完全防范此類利益沖突的，對此只能有待于日后證券監(jiān)管機關的相關監(jiān)管規(guī)則的出臺。筆者認為，一方面，可以借鑒美國對“共同利益”的規(guī)定，同時判定此類交易還應掌握另一原則，即托管人進行相同的證券買賣是在明知基金財產(chǎn)正要或將要進行同種證券買賣的前提下，而故意為同種證券買賣行為的。對此，應采取舉證責任倒置原則，由托管人證明其行為不是在明知情況下所為。另一方面，監(jiān)管機關可以要求基金托管銀行在開展相關證券投資業(yè)務前建立完備的“內部防火墻”制度，將自營業(yè)務和經(jīng)紀業(yè)務分離。

三、基金管理人與受益人之間的交易（交易標的非基金財產(chǎn)）

篇2

論文關鍵詞：投資者行為；理性投資；均衡市場

一、投資者行為理論形成與發(fā)展

自從經(jīng)濟學誕生以來，“經(jīng)濟人”思想一直統(tǒng)治經(jīng)濟學界。在古典經(jīng)濟學家看來，市場機制如同“無形之手”支配著“經(jīng)濟人”行為，市場價格能夠隨著供給與需求的變化及時調整，社會經(jīng)濟始終處于均衡狀態(tài)。均衡理論自從亞當·斯密創(chuàng)立以來，經(jīng)新古典經(jīng)濟學派馬歇爾、瓦爾拉斯及貨幣學派的弗里德曼，理性預期學派的盧卡斯等人的深人研究，日臻完善，成為描述市場運作方式最全面、系統(tǒng)的理論。均衡理論涉及到經(jīng)濟學的各個領域，投資者行為理論是均衡市場理論的延伸，是均衡分析方法在證券市場中的運用。

1952年，美國經(jīng)濟學家哈里·馬柯威茨(HarryMarkowitz)發(fā)表了題為《資本選擇》的論文，運用收益、方差的分析方法，確立了風險資產(chǎn)組合的有效邊界，形成了最優(yōu)資產(chǎn)組合的思想。該理論被認為是運用均衡思想建立的最早的資產(chǎn)管理模型。20世紀60年代，夏普(william sharpe)和林特(Johnlinter)與莫西(Janmossion)以資產(chǎn)組合模型為基礎創(chuàng)立了資本資產(chǎn)定價理論(CAPM模型)。該理論在一般均衡框架下研究單個投資者理性選擇而形成的整體市場均衡，用證券市場線來描述證券價格的形成機制，即在均衡條件下證券的收益與風險成正比的關系。投資者通過分散投資化解非系統(tǒng)風險，市場風險則是單個證券對系統(tǒng)風險的敏感度(B值)。投資者依據(jù)所承擔的風險得到相應的風險溢價。投資收益的正態(tài)分布和收益與風險的對稱性是CAPM模型所揭示的均衡股票市場的實質。CAPM模型把均衡分析、理性選擇運用到證券市場，把風險資產(chǎn)的預期收益看成是風險證券對市場風險的敏感度來決定的，把系統(tǒng)風險作為風險概念運用到資本市場分析中，被稱之為證券市場理論的革命。但由于CAPM模型建立在嚴格的假設條件之上的，后來的經(jīng)濟學家對其有效性提出了質疑。羅斯(Ross1976)認為，在平均分散的競爭性市場中，風險證券組合的收益與風險在實證中是不可能測定的。20世紀70年代中期，羅斯創(chuàng)立了投資者套利定價理論(APT模型)。與CAPM相比，ATP放松了假設條件，認為影響證券收益的不是一個因子，而是多個因子，證券的收益同影響收益的多個因子有關(因子模型)。投資人在不增加風險的情況下尋找相同因子對相同股票產(chǎn)生不同影響的投資機會。因子模型表明承擔相同因素風險的證券應是有相同的收益，而當風險證券的價格處于非均衡狀態(tài)時，就產(chǎn)生了套利機會，套利活動將改變證券的收益，使證券市場達到均衡。

投資者行為理論的又一個分析視角是有效市場理論。如果說資產(chǎn)組合理論解決了均衡證券市場中的收益與風險的關系問題，那么，作為均衡市場的又一支點的有效市場理論(EMH)則解決了證券價格的形成機制問題。早在1900年法國經(jīng)濟學家巴歇利爾(I~uisbachelier)就提出了商品價格的隨機波動原理，商品的當前價格是對其未來價格的無偏差估計，商品的現(xiàn)在價格等于其未來的期望價格。1938年，美國投資理論家威廉斯(williams)提出了證券的內在價值是由未來股利的折現(xiàn)所決定的。該理論認為人們可以通過完全信息及理性預期判斷股票的價值，投資者的行為反映市場的信息。1959年英國統(tǒng)計學家坎達爾(kendal1)研究發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)價格的變動呈隨機游走規(guī)律，證券未來的價格獨立于當前的價格，價格變化完全是隨機的，不存在特定的規(guī)律。1970年法碼(Fama)在對過去的有效市場理論進行系統(tǒng)的總結的基礎上，提出了完整的有效市場理論框架，法碼(Fama)給有效市場的定義是，有效市場的證券價格總是可以體現(xiàn)可獲得信息變化的影響。托賓認為股票市場的有效性包括：有效信息、有效組織、有效評價。即在公開信息、市場無障礙條件下，證券價格能夠被市場充分反映。轉貼于

資產(chǎn)組合理論、有效市場理論構成了現(xiàn)代均衡股票市場理論的基石?！袄硇匀恕迸c信息充分是其共同的理論假設，均衡市場和有效市場是其理論的結論。但20世紀90年代以來，隨著金融市場各種“異象”的積累，基于理性分析的均衡市場分析范式在理論與實踐上都遇到了挑戰(zhàn)。首先，均衡市場假設的投資者完全理性及公開信息在理論上受到了越來越多經(jīng)濟學家的質疑。AndreiShleifer認為投資者的偏好和理念符合的是心理學規(guī)律并不是標準的經(jīng)濟學模型?！巴顿Y者心態(tài)”是基于心理學的啟發(fā)，而不是貝葉斯理性的概念。其次，在實證方面，席勒(Shiller1981)發(fā)現(xiàn)股票波動不是簡單“價格由未來紅利凈現(xiàn)值決定”所能解釋的。就連法馬也承認，基于證券過去收益所做的預測‘與早期的研究結論不相一致。正因為股票市場存在著許多均衡理論所不能完全解釋的現(xiàn)象，激起了非均衡股票市場理論的誕生。行為金融理論認為，實體經(jīng)濟與證券市場并非存在完整的線性關系，股票市場并非總是均衡的市場。因為投資者在面對不確定的未來世界時，并不能保證完全的理性，人們的投資行為僅具有有限理性的特征，而且心理因素在投資決策與資產(chǎn)定價中具有不可缺少的影響力。

二、投資者行為理論要點及現(xiàn)實意義

(一)投資者行為理論要點

均衡證券市場理論由其前提條件和結論兩部分組成。就研究方法來講，均衡股票市場理論以新古典經(jīng)濟學理性選擇和均衡分析為基礎。

第一，從經(jīng)濟人和理性人的角度研究人的行為：在行為動機上，投資者總是追求自身利益最大化；在行為方式上，能夠在環(huán)境和約束條件下，選擇最優(yōu)的行動方案。所以，證券投資者總是在既定風險條件下追求最大的收益，或者在既定收益條件下尋求最小的風險。

第二，以“市場出清”為依據(jù)，闡述信息的作用以及投資者對市場信息的反映。首先，市場的信息是公開和真實的，不存在“非對稱信息”；其次，信息的傳播渠道是暢通的，投資者能夠及時、準確的獲得市場信息；最后，投資者能夠有足夠的知識和能力分析、判斷所獲得的信息，不存在對信息反映過度或者反映不足。

第三，同古典經(jīng)濟學一樣，均衡證券市場理論是在既定的市場制度下，來研究投資者的行為，或者說，均衡證券市場理論認為：市場機制是有效的，在自由競爭的市場制度下，理性人的競爭與選擇以及對收益與風險的權衡是均衡證券市場形成的動力。

在既定的理論前提下，投資者行為理論得出的結論是證券市場是均衡的市場，均衡市場的特征體現(xiàn)在以下幾個方面：

篇3

一、證券市場國際化:含義、成因與一般規(guī)律

(一)證券市場國際化的含義

證券市場國際化是指以證券形式為媒介的資本在運行過程中實現(xiàn)的證券發(fā)行、證券投資以及證券流通的國際化。

從一國的角度來看,證券市場國際化包含三個方面的內容:一是國際證券籌資,指外國政府、企業(yè)、金融機構以及國際性金融機構在本國的證券發(fā)行和本國的政府、企業(yè)、金融機構在外國及國際證券市場上的證券發(fā)行;二是國際證券投資,指外國投資者對本國的證券投資和本國投資者對外國的證券投資;三是證券業(yè)務國際化,指一國法律對外國證券業(yè)經(jīng)營者(包括證券的發(fā)行者、投資者和中介機構)進出本國自由的規(guī)定和本國證券業(yè)經(jīng)營者向國外的發(fā)展。

(二)證券市場國際化的成因及影響因素

生產(chǎn)和資本國際化的發(fā)展。二戰(zhàn)后,主要西方國家經(jīng)濟的迅速恢復和發(fā)展,國民收入和國內儲蓄的不斷增大,資本積累和科學技術的進步,以及新興工業(yè)的崛起,都有力地推動了證券市場國際化的發(fā)展。尤其是80年代以來,頻頻出現(xiàn)的發(fā)展中國家的債務危機使許多國際銀行的信用受到懷疑,產(chǎn)生了轉移信用風險的必要,國際融資證券化的趨勢更加明顯;國際銀行貨款呈下降趨勢,而國際債券的發(fā)行額則不斷增加。據(jù)統(tǒng)計,1981年國際債券總額僅占銀團貸款總額的55.8%,到1984年已為2.58倍。

國際金融管制的放松。70年代以來,伴隨著全球經(jīng)濟一體化的迅猛發(fā)展,各國政府審時度勢,根據(jù)本國經(jīng)濟發(fā)展的需要,放寬對資本市場的管制,允許外國金融機構與投資者買賣本國公司股票以及政府與公司債券,并取消了對外國投資者政策不同于本國投資者的雙重標準。例如:1974年美國政府廢除了實行達十年之久的、限制外國居民在美國發(fā)行證券的利息平衡稅;1979年10月英國取消了外匯管制。

證券行業(yè)國際競爭的加劇。為了擴大交易量,世界各主要證券市場紛紛利用最新科技手段,簡化證券發(fā)行手續(xù)和改善上市管理環(huán)境,降低交易成本,完善投資風險管理系統(tǒng),改革結算交易程序,以此來吸引外國公司和政府發(fā)行股票與債券,并吸引外國投資者。

另外,下列因素也起到了推波助瀾的作用:期貨、期權等金融衍生工具的發(fā)展為機構投資者提供了投資組合機會和風險管理手段,不僅增加了交易量,還增加了市場流動性;現(xiàn)代電子技術的迅猛發(fā)展為證券市場國際化提供了技術保證。電子交易系統(tǒng)的應用意味著:交易場地已通過遠程終端擴展至整個世界;交易營業(yè)時間由8小時延長為24小時;世界統(tǒng)一市場與價格形成;節(jié)省交易成本,提高結算速度和準確性。

(三)證券市場國際化的一般規(guī)律

唯物主義告訴我們:市場經(jīng)濟的發(fā)展有其內有的規(guī)律,任何超越市場條件的活動終究要受到市場規(guī)律的懲罰。證券市場國際化也不例外。總結發(fā)達國家和發(fā)展中國家證券市場國際化的經(jīng)驗,我們發(fā)現(xiàn):首先,證券市場國際化是一國經(jīng)濟發(fā)展到一定階段及其在國際經(jīng)濟活動中所占份額的增長和地位的加強對其證券市場發(fā)展所提出的客觀要求;其次,證券市場國際化是以一國國內市場一定的規(guī)模和一定的發(fā)展程度為基礎,并與證券市場的規(guī)律相互促進、相互推動;第三,證券市場國際化是有步驟、有計劃、分階段進行的。一般情況下,發(fā)展中國家證券市場的國際化從利用證券市場籌集外資開始,然后逐步過渡到證券市場的全面對外開放;第四,證券市場國際化過程是一國政府不斷放松管制的結果。

二、我國證券市場國際化的現(xiàn)實障礙分析

我國證券市場作為一個新興的證券市場,起步于80年代初,在至今不到20年時間里,相繼發(fā)行了國際債券、B股、H股、紅籌股、N股、ADR并對買殼上市、借殼上市及設立國家基金等多種籌資方式進行了嘗試,都取得了巨大的成功。

但是隨著時間的推移和證券市場的進一步發(fā)展,一些問題逐漸暴露出來,嚴重影響證券市場的規(guī)范化發(fā)展,并成為我國證券市場國際化的現(xiàn)實障礙:

1、上市公司整體素質不高。由于我國股份制經(jīng)濟不規(guī)范,現(xiàn)代企業(yè)制度難以真正貫徹,宏觀經(jīng)濟運行中缺乏真正的產(chǎn)權清晰的現(xiàn)代企業(yè)。我國的股份公司大都是在《公司法》頒布之前經(jīng)改制設立的,而且改制之前這些公司都擁有大量的下屬企業(yè),有的是通過劃撥兼并而來,有的則以集體所有制形式成立,有的還受到地方機構和部門的管理,這些都導致企業(yè)的產(chǎn)權和管理結構不清晰,存在較多的關聯(lián)交易;而且許多公司的法人治理結構和管理制度尚未真正建立起來,股東大會和監(jiān)事會形同虛設,董事長總經(jīng)理實際上仍由上級主管部門任命,董事長總經(jīng)理權責不清,信息披露極不規(guī)范。

2、金融管制較嚴,人民幣尚未實現(xiàn)自由兌換。我國目前仍實行比較嚴格的金融管制,其中對證券市場的管制主要是對證券機構建立的限制、對證券上市規(guī)模的限制、對外國投資者投資證券活動的限制、對在華外國金融機構業(yè)務的限制等。其中,影響中國證券市場國際化的一個主要障礙是人民幣不能自由兌換,造成A、B股市場分割。這種資金不自由、貨幣不自由的壁壘在很大程度上排斥了國際證券資本。雖然外國投資者可以通過外匯調劑中心把所得部分利潤匯回本國,但這對于機構投資者來說沒什么吸引力。

3、對證券市場的管理主要依靠行政手段。公司股票的發(fā)行與上市,迄今實行的是額度分配和審批制度。這種以行政手段分配資本市場資源的制度,排斥了企業(yè)以業(yè)績和成長預期競爭進入資本市場的平等機會,為尋租行為提供了空間,給績劣公司以“公關”和虛假包裝等手段擠入上市公司行列開了后門,導致上市公司良莠不齊,增加了證券市場的風險。

4、證券市場投機過度,風險過大。理論上說,證券市場應是一個投資場所,由于其收益高,故具有較高的風險是理所當然。但目前我國證券市場受多種利益機制的內在驅動,其中的風險被明顯放大,從而使我國證券市場相對正常、成熟的市場有更大的風險:1政府缺乏管理經(jīng)驗和行為規(guī)范,對資本市場干預不及時、不果斷或進行不必要的干預,造成市場震蕩;2部分機構投資者人為地操縱市場,還有些投資者為謀取暴力,四處散布虛假信息,造成爭購或爭售某種股票等種種違法違規(guī)行為,往往使廣大的投資者尤其是中小投資者蒙受巨大的經(jīng)濟損失;3證券中介機構自律管理存在很多問題,在一定程度上損害了投資者的利益。

5、現(xiàn)行的財務會計、審計制度與國際標準不相統(tǒng)一,資產(chǎn)評估缺乏合理性和權威性,不能公正、有效地反映上市公司的生產(chǎn)經(jīng)營狀況,這些都挫傷了投資者的積極性。

三、我國證券市場國際化的對策建議

針對上述我國證券市場國際化發(fā)展所遇到的障礙并結合證券市場國際化發(fā)展的一般規(guī)律,筆者提出如下對策與建議:

1、逐步謹慎地開放資本市場。從各國證券市場的發(fā)展經(jīng)驗來看,不管是發(fā)達國家還是發(fā)展中國家,對于開放國內證券市場及對國內投資者到境外進行證券投資的推進,都經(jīng)歷了一個逐步開放的過程,一般來說,發(fā)達國家步幅較大,而發(fā)展中國家則相對較謹慎。我國證券市場的不完善,股份制改革的不徹底以及人民幣資本項目的不可兌換都要求我們必須逐步謹慎地進行證券市場國際化建設。

2、規(guī)范企業(yè)的股份制改造。首先,充分認識到企業(yè)的股份制改造是關系到中國證券市場發(fā)展前途、中國經(jīng)濟體制改革成敗的關鍵所在,將規(guī)范股份公司作為規(guī)范證券市場的首要任務來抓;其次,規(guī)范公司法人治理結構,建立健全股東大會、董事會和監(jiān)事會及其議事規(guī)則,積極引導“三會”充分發(fā)揮對公司運作的監(jiān)督作用,做到“三會”各司其職,相互制衡;第三,及時、嚴格檢查公司股權變動、增資擴股、利潤分配和資金的投向,適當提高配股的條件;第四,強化社會公眾對股份公司的監(jiān)督和約束、嚴格財務紀律和建立規(guī)范的披露制度。

3、深化金融體制改革,擴大金融對外開放,適當放寬金融管制,有步驟地實現(xiàn)利率市場化,為我國證券市場國際化創(chuàng)造良好的金融環(huán)境。考慮到我國已經(jīng)積累了巨額外匯儲備而且宏觀經(jīng)濟基本面良好,應適當加快人民幣自由兌換的步伐,以更好地適應證券市場國際化的要求;同時鼓勵商業(yè)銀行在國外廣泛設立分支機構,開拓國際金融業(yè)務,按照國際慣例實行規(guī)范化管理并擴大、完善國內經(jīng)營外幣業(yè)務的國際業(yè)務部。通過商業(yè)銀行的國際化為資本的引進和流入提供配套服務、提高資金的流動性,從而促進證券市場國際化的發(fā)展。

4、建立防止資本外逃的早期預警系統(tǒng)?？偨Y90年代以來大量國際資本擁入發(fā)展中國家的經(jīng)驗教訓,可以看出那些在很大程度上避免了資本外流的國家都有一些共同的特征:穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟政策;避免實際匯率長期升值;高的國內儲蓄率;經(jīng)常項目逆差較小;較少依賴于短期資本流入;大量投資于外貿(mào)部門,出口增長迅速。因此,為避免資本外流沖擊,可以考慮從以上幾個方面設計一套綜合指標衡量我國金融狀況,并通過關注以上預警信息,發(fā)現(xiàn)危機潛伏點,早日梳理,從而防患于未然。

5、加強對資產(chǎn)評估和證券評級機構的組織管理,要求資產(chǎn)評估和證券評級機構真正成為自主經(jīng)營的企業(yè)法人,脫離主管單位,以保證評估評級的公正性和客觀性。建議引進境外資產(chǎn)評估機構和證券評級機構,或組建中外合資評估機構,提高評級的專業(yè)水平,避免國外投資者產(chǎn)生不必要的顧慮。

參考文獻:

1、龔光和:《國際證券融資》,中國金融出版社

2、霍文文:《證券市場的規(guī)范與發(fā)展》,上海證券期貨學院出版社

3、陳彪如:《國際金融概論》,華東師范大學出版社

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一、證券市場國際化：含義、成因與一般規(guī)律

（一）證券市場國際化的含義

證券市場國際化是指以證券形式為媒介的資本在運行過程中實現(xiàn)的證券發(fā)行、證券投資以及證券流通的國際化。

從一國的角度來看，證券市場國際化包含三個方面的內容：一是國際證券籌資，指外國政府、企業(yè)、金融機構以及國際性金融機構在本國的證券發(fā)行和本國的政府、企業(yè)、金融機構在外國及國際證券市場上的證券發(fā)行；二是國際證券投資，指外國投資者對本國的證券投資和本國投資者對外國的證券投資；三是證券業(yè)務國際化，指一國法律對外國證券業(yè)經(jīng)營者（包括證券的發(fā)行者、投資者和中介機構）進出本國自由的規(guī)定和本國證券業(yè)經(jīng)營者向國外的發(fā)展。

（二）證券市場國際化的成因及影響因素

生產(chǎn)和資本國際化的發(fā)展。二戰(zhàn)后，主要西方國家經(jīng)濟的迅速恢復和發(fā)展，國民收入和國內儲蓄的不斷增大，資本積累和科學技術的進步，以及新興工業(yè)的崛起，都有力地推動了證券市場國際化的發(fā)展。尤其是80年代以來，頻頻出現(xiàn)的發(fā)展中國家的債務危機使許多國際銀行的信用受到懷疑，產(chǎn)生了轉移信用風險的必要，國際融資證券化的趨勢更加明顯；國際銀行貨款呈下降趨勢，而國際債券的發(fā)行額則不斷增加。據(jù)統(tǒng)計，1981年國際債券總額僅占銀團貸款總額的55.8%，到1984年已為2.58倍。

國際金融管制的放松。70年代以來，伴隨著全球經(jīng)濟一體化的迅猛發(fā)展，各國政府審時度勢，根據(jù)本國經(jīng)濟發(fā)展的需要，放寬對資本市場的管制，允許外國金融機構與投資者買賣本國公司股票以及政府與公司債券，并取消了對外國投資者政策不同于本國投資者的雙重標準。例如：1974年美國政府廢除了實行達十年之久的、限制外國居民在美國發(fā)行證券的利息平衡稅；1979年10月英國取消了外匯管制。

證券行業(yè)國際競爭的加劇。為了擴大交易量，世界各主要證券市場紛紛利用最新科技手段，簡化證券發(fā)行手續(xù)和改善上市管理環(huán)境，降低交易成本，完善投資風險管理系統(tǒng)，改革結算交易程序，以此來吸引外國公司和政府發(fā)行股票與債券，并吸引外國投資者。

另外，下列因素也起到了推波助瀾的作用：期貨、期權等金融衍生工具的發(fā)展為機構投資者提供了投資組合機會和風險管理手段，不僅增加了交易量，還增加了市場流動性；現(xiàn)代電子技術的迅猛發(fā)展為證券市場國際化提供了技術保證。電子交易系統(tǒng)的應用意味著：交易場地已通過遠程終端擴展至整個世界；交易營業(yè)時間由8小時延長為24小時；世界統(tǒng)一市場與價格形成；節(jié)省交易成本，提高結算速度和準確性。

（三）證券市場國際化的一般規(guī)律

唯物主義告訴我們：市場經(jīng)濟的發(fā)展有其內有的規(guī)律，任何超越市場條件的活動終究要受到市場規(guī)律的懲罰。證券市場國際化也不例外。總結發(fā)達國家和發(fā)展中國家證券市場國際化的經(jīng)驗，我們發(fā)現(xiàn)：首先，證券市場國際化是一國經(jīng)濟發(fā)展到一定階段及其在國際經(jīng)濟活動中所占份額的增長和地位的加強對其證券市場發(fā)展所提出的客觀要求；其次，證券市場國際化是以一國國內市場一定的規(guī)模和一定的發(fā)展程度為基礎，并與證券市場的規(guī)律相互促進、相互推動；第三，證券市場國際化是有步驟、有計劃、分階段進行的。一般情況下，發(fā)展中國家證券市場的國際化從利用證券市場籌集外資開始，然后逐步過渡到證券市場的全面對外開放；第四，證券市場國際化過程是一國政府不斷放松管制的結果。

二、我國證券市場國際化的現(xiàn)實障礙分析

我國證券市場作為一個新興的證券市場，起步于80年代初，在至今不到20年時間里，相繼發(fā)行了國際債券、B股、H股、紅籌股、N股、ADR并對買殼上市、借殼上市及設立國家基金等多種籌資方式進行了嘗試，都取得了巨大的成功。

但是隨著時間的推移和證券市場的進一步發(fā)展，一些問題逐漸暴露出來，嚴重影響證券市場的規(guī)范化發(fā)展，并成為我國證券市場國際化的現(xiàn)實障礙：

1、上市公司整體素質不高。由于我國股份制經(jīng)濟不規(guī)范，現(xiàn)代企業(yè)制度難以真正貫徹，宏觀經(jīng)濟運行中缺乏真正的產(chǎn)權清晰的現(xiàn)代企業(yè)。我國的股份公司大都是在《公司法》頒布之前經(jīng)改制設立的，而且改制之前這些公司都擁有大量的下屬企業(yè)，有的是通過劃撥兼并而來，有的則以集體所有制形式成立，有的還受到地方機構和部門的管理，這些都導致企業(yè)的產(chǎn)權和管理結構不清晰，存在較多的關聯(lián)交易；而且許多公司的法人治理結構和管理制度尚未真正建立起來，股東大會和監(jiān)事會形同虛設，董事長總經(jīng)理實際上仍由上級主管部門任命，董事長總經(jīng)理權責不清，信息披露極不規(guī)范。

2、金融管制較嚴，人民幣尚未實現(xiàn)自由兌換。我國目前仍實行比較嚴格的金融管制，其中對證券市場的管制主要是對證券機構建立的限制、對證券上市規(guī)模的限制、對外國投資者投資證券活動的限制、對在華外國金融機構業(yè)務的限制等。其中，影響中國證券市場國際化的一個主要障礙是人民幣不能自由兌換，造成A、B股市場分割。這種資金不自由、貨幣不自由的壁壘在很大程度上排斥了國際證券資本。雖然外國投資者可以通過外匯調劑中心把所得部分利潤匯回本國，但這對于機構投資者來說沒什么吸引力。

3、對證券市場的管理主要依靠行政手段。公司股票的發(fā)行與上市，迄今實行的是額度分配和審批制度。這種以行政手段分配資本市場資源的制度，排斥了企業(yè)以業(yè)績和成長預期競爭進入資本市場的平等機會，為尋租行為提供了空間，給績劣公司以“公關”和虛假包裝等手段擠入上市公司行列開了后門，導致上市公司良莠不齊，增加了證券市場的風險。

4、證券市場投機過度，風險過大。理論上說，證券市場應是一個投資場所，由于其收益高，故具有較高的風險是理所當然。但目前我國證券市場受多種利益機制的內在驅動，其中的風險被明顯放大，從而使我國證券市場相對正常、成熟的市場有更大的風險：1政府缺乏管理經(jīng)驗和行為規(guī)范，對資本市場干預不及時、不果斷或進行不必要的干預，造成市場震蕩；2部分機構投資者人為地操縱市場，還有些投資者為謀取暴力，四處散布虛假信息，造成爭購或爭售某種股票等種種違法違規(guī)行為，往往使廣大的投資者尤其是中小投資者蒙受巨大的經(jīng)濟損失；3證券中介機構自律管理存在很多問題，在一定程度上損害了投資者的利益。

5、現(xiàn)行的財務會計、審計制度與國際標準不相統(tǒng)一，資產(chǎn)評估缺乏合理性和權威性，不能公正、有效地反映上市公司的生產(chǎn)經(jīng)營狀況，這些都挫傷了投資者的積極性。

三、我國證券市場國際化的對策建議

針對上述我國證券市場國際化發(fā)展所遇到的障礙并結合證券市場國際化發(fā)展的一般規(guī)律，筆者提出如下對策與建議：

1、逐步謹慎地開放資本市場。從各國證券市場的發(fā)展經(jīng)驗來看，不管是發(fā)達國家還是發(fā)展中國家，對于開放國內證券市場及對國內投資者到境外進行證券投資的推進，都經(jīng)歷了一個逐步開放的過程，一般來說，發(fā)達國家步幅較大，而發(fā)展中國家則相對較謹慎。我國證券市場的不完善，股份制改革的不徹底以及人民幣資本項目的不可兌換都要求我們必須逐步謹慎地進行證券市場國際化建設。

2、規(guī)范企業(yè)的股份制改造。首先，充分認識到企業(yè)的股份制改造是關系到中國證券市場發(fā)展前途、中國經(jīng)濟體制改革成敗的關鍵所在，將規(guī)范股份公司作為規(guī)范證券市場的首要任務來抓；其次，規(guī)范公司法人治理結構，建立健全股東大會、董事會和監(jiān)事會及其議事規(guī)則，積極引導“三會”充分發(fā)揮對公司運作的監(jiān)督作用，做到“三會”各司其職，相互制衡；第三，及時、嚴格檢查公司股權變動、增資擴股、利潤分配和資金的投向，適當提高配股的條件；第四，強化社會公眾對股份公司的監(jiān)督和約束、嚴格財務紀律和建立規(guī)范的披露制度。

3、深化金融體制改革，擴大金融對外開放，適當放寬金融管制，有步驟地實現(xiàn)利率市場化，為我國證券市場國際化創(chuàng)造良好的金融環(huán)境?？紤]到我國已經(jīng)積累了巨額外匯儲備而且宏觀經(jīng)濟基本面良好，應適當加快人民幣自由兌換的步伐，以更好地適應證券市場國際化的要求；同時鼓勵商業(yè)銀行在國外廣泛設立分支機構，開拓國際金融業(yè)務，按照國際慣例實行規(guī)范化管理并擴大、完善國內經(jīng)營外幣業(yè)務的國際業(yè)務部。通過商業(yè)銀行的國際化為資本的引進和流入提供配套服務、提高資金的流動性，從而促進證券市場國際化的發(fā)展。

篇5

〔關鍵詞〕 證券市場，國際化，歷程，政策，方向

 

證券市場國際化是生產(chǎn)國際化和資本國際化發(fā)展的必然結果。我國證券市場國際化是對外開放必不可少的組成部分。經(jīng)過十幾年的努力，中國在證券籌資、投資、證券商及其業(yè)務以及證券市場制度的國際化等方面都有了很大程度的發(fā)展。但由于中國資本市場的開放程度、證券市場的制度建設、上市公司的治理結構等多種因素的制約，目前我國證券市場國際化的水平還不高。因此，必須規(guī)范國內證券市場、繼續(xù)擴大規(guī)模、積極創(chuàng)造有利的外部條件，逐步分階段地實現(xiàn)我國證券市場國際化。

 

一、我國證券市場國際化的歷程

 

1982年1月是我國證券市場國際化的起點,當時中國國際信托投資公司首次在日本發(fā)行了100億日元武士債券,由此揭開了證券市場開放的序幕。

 

20世紀90年代,滬深證交所相繼創(chuàng)立,在席卷全球的證券市場一體化潮流中，我國證券市場的國際化悄然啟動。

 

在證券投資方面,以b股的發(fā)行為起點,我國開始了證券市場向境外投資者開放的步伐。1992年，我國允許外國居民在中國境內使用外匯投資于我國證券市場特定的股票，即b股。2001年2月19日,中國證監(jiān)會等作出了允許境內居民用自有外匯投資b股市場的決定,由此局部實現(xiàn)了證券市場投資的雙向國際化。

 

在證券籌資方面,內地企業(yè)開始在境外多個市場上發(fā)行股票與基金。1993年起，我國允許部分國有大型企業(yè)到香港股票市場發(fā)行股票，即h股。此后,部分企業(yè)在美國紐約證券交易所發(fā)行股票，稱為n股。進入2000年后，部分民營高科技企業(yè)到香港創(chuàng)業(yè)板和美國nasdaq上市籌集資金，標志著我國證券市場的國際化進入一個新的發(fā)展時期。

 

近年來，我國債券市場的國際化也在推進當中。中信公司、中國銀行、交通銀行、建設銀行、財政部、上海國際信托投資公司等金融機構先后在東京、法蘭克福、新加坡和倫敦等國際金融市場發(fā)行了日元、美元、馬克等幣種的國際債券。

 

2005年2月18日，中國人民銀行、財政部、國家發(fā)展和改革委員會和中國證券監(jiān)督管理委員會共同制定了《國際開發(fā)機構人民幣債券發(fā)行管理暫行辦法》。9月，國際金融公司(ifc)和亞洲開發(fā)銀行(adb)成為首批在華發(fā)行人民幣債券的國際多邊金融機構。國際金融機構在我國發(fā)行人民幣長期債券成為我國債券市場發(fā)展走向國際化的一個重要里程碑。

 

在證券商及其業(yè)務的國際化方面,一些著名的證券公司和基金公司通過與國內同類機構合資來發(fā)展業(yè)務,同時，我國內地的證券機構也開始步入國際市場,從而實現(xiàn)了雙向互動。中國證監(jiān)會的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2006年11月底，我國已經(jīng)批準設立了8家中外合資證券公司和24家中外合資基金管理公司，其中11家合資基金管理公司的外資股權已達49％；滬、深證交所各有4家特別會員，并各有39家和19家境外證券經(jīng)營機構直接從事b股交易。

 

此外，我國證券監(jiān)管部門與國際證券監(jiān)管機構間的合作與交流日益得到加強。截至目前，中國證監(jiān)會已與29個國家或地區(qū)的證券期貨監(jiān)管機構簽署了32個雙邊合作備忘錄，并積極參與和支持國際證監(jiān)會組織以及其他國際組織的多邊交流和合作，有力地增進了中國證監(jiān)會與國際證監(jiān)會組織其他成員國及其他國際組織的相互了解與信任。

 

二、我國對證券市場國際化有重大推動作用的政策

 

（一）qfii使我國證券市場首次對國際投資者開放。2002年11月5日中國人民銀行和中國證監(jiān)會聯(lián)合了《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》，正式?jīng)Q定推出qfii。這是中國證券市場首次對國際投資者的開放。根據(jù)qfii暫行辦法，境外基金管理機構、保險公司、證券公司以及其他資產(chǎn)管理機構等，經(jīng)中國證監(jiān)會批準投資于中國證券市場，并取得國家外匯管理局額度批準后，即可委托境內商業(yè)銀行作為托管人托管資產(chǎn)，委托境內證券公司辦理在境內的證券交易活動。新修訂的《合格境外機構投資者境內證券投資管理辦法》進一步放寬了對qfii的資格要求和資金進出鎖定期，增加了qfii開戶和投資等方面的便利，完善了qfii投資監(jiān)管體系特別是信息披露制度。qfii規(guī)則的出臺，為國際資本進入我國證券市場打開合規(guī)通道，是促進我國證券市場國際化的有力措施之一。

 

（二）qdii加快了我國證券市場國際化的步伐。經(jīng)國務院批準，人民銀行于2006年4月13日公告調整了六項外匯管理政策。公告允許符合條件的銀行、基金公司、保險機構可采取各自方式，按照規(guī)定集合境內資金或購匯進行相關境外理財投資。以上政策實質上是對qdii的放行。

 

2006年7月21日國家外匯管理局公布了首批獲得代客境外理財資格的銀行及購匯額度，醞釀已久的qdii至此正式浮出水面。截至2006年9月，已有14家內、外資銀行和一家基金管理公司獲得了qdii資格。其中，已獲國家外匯管理局批準qdii額度的共有8家，共批準qdii額度達103億美元。國內首支基金qdii產(chǎn)品——華安國際配置基金，于2006年9月13日向我國內地投資者發(fā)行。其后，民生銀行也獲得銀監(jiān)會批準，成為又一家獲得開辦代客境外理財業(yè)務（qdii）資格的內地銀行，同時，這也成為國內首家獲得qdii資格的民營銀行。

 

qdii的實施，打開了境內外貨幣資產(chǎn)與證券市場之間的雙向流動渠道，我國證券市場與國際資本市場的對接步伐明顯加快。

 

（三）股權分置改革為我國證券市場國際化創(chuàng)造了條件。改革開放之初，出于對喪失公有制主體地位的擔心，證券市場選擇了國有股和法人股暫不流通。這種股權分置的制度安排，為早期資本市場發(fā)展提供了保障，但是卻扭曲了證券市場的定價機制，制約了證券市場國際化進程和產(chǎn)品創(chuàng)新。股權分置改革后，股價成為聯(lián)結各方的共同紐帶，各類股東的利益取向趨向一致。這無疑為證券市場的市場化改革注入動力。股權分置改革消除了股票基礎價格確定的重大不確定性，使證券市場成為機構投資者真正的舞臺，全面發(fā)展機構投資者正當其時。機構投資者主體的確立,使價值投資理念正悄悄地成為市場主流，這對于證券市場的長期穩(wěn)定發(fā)展大有裨益。2006年2月1日，《外國投資者對上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》正式實施，外國投資者被允許對已完成股改的上市公司進行戰(zhàn)略性投資。外資對a股市場的參與，有利于提升a股公司治理與透明度，增強國際知名度與海外市場開拓能力，提高a股上市公司的質量。同時，外資還可能帶來國際市場上比較前沿的交易方式、投資工具和資產(chǎn)配置的操作技術，有利于提高我國機構投資者的風險管理意識和操作能力，樹立理性投資理念。該辦法的實施標志著我國證券市場對外開放進入了一個新階段。

 

（四）近期出臺的主要證券市場法規(guī)政策。如果說qfii、qdii等政策的推進，是中國證券市場國際化橋梁的話，那么進入2006年下半年以來三大辦法的推出，則為我國證券市場內部架構的國際化奠定了基礎，我國證券市場制度建設的國際化進程已經(jīng)初露雛形。(1)2006年新的《證券法》和《公司法》公布后，中國證監(jiān)會2006年5月7日出臺了《上市公司證券發(fā)行管理辦法》。新的《管理辦法》中對上市公司定向增發(fā)、上市公司可以公開發(fā)行認股權和債券分離交易的可轉換公司債券(簡稱“分離交易的可轉換公司債券”)等符合國際證券市場的交易品種和模式增加較多，對規(guī)范我國上市公司及中介機構國際化運作打下了堅實的法律基礎。(2)2006年5月18日，中國證監(jiān)會實施《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》，對首次公開發(fā)行股票并上市公司的發(fā)行條件、發(fā)行程序、信息披露、監(jiān)管和處罰等作了詳細明確的規(guī)定，體現(xiàn)了與國際證券市場市場化股票發(fā)行接軌的重要特征?！妒状喂_發(fā)行股票并上市管理辦法》不僅使證券發(fā)行的源頭向市場化方式轉變，也充分體現(xiàn)了國際化的重要特征。(3)2006年8月1日新《上市公司收購管理辦法》出臺，為完善和活躍上市公司收購行為、與國際證券市場相關并購規(guī)則接軌打下基礎，也為證券市場中最為活躍和最能體現(xiàn)市場化的并購行為提供了法律基礎。新的《上市公司收購管理辦法》體現(xiàn)出國際證券市場并購規(guī)則的共同特征，主要包括：對上市公司收購制度作出了重大調整，將強制性全面要約收購方式調整為由收購人選擇的要約收購方式；其次，細化要約收購的可操作性，增加了換股收購在專業(yè)機構意見等方面的原則規(guī)定；其三，將間接收購和實際控制人的變化一并納入上市公司收購的統(tǒng)一監(jiān)管體系，切實保護中小股東的合法權益。

 

三、我國未來證券市場國際化的發(fā)展方向

 

(一)堅持循序漸進原則，既要促進國內資本市場的發(fā)展和完善，又要保證國內金融市場的穩(wěn)定。要進一步深化金融體制改革,擴大金融對外開放,適當放寬金融管制,有步驟地實現(xiàn)利率市場化,為我國證券市場國際化創(chuàng)造良好的金融環(huán)境?？紤]到我國已經(jīng)積累了巨額外匯儲備而且宏觀經(jīng)濟基本面良好,應適當加快人民幣自由兌換的步伐,以便更好地適應證券市場國際化的要求;同時鼓勵商業(yè)銀行在國外廣泛設立分支機構,開拓國際金融業(yè)務,按照國際慣例實行規(guī)范化管理并擴大、完善國內經(jīng)營外幣業(yè)務的國際業(yè)務部。通過商業(yè)銀行的國際化為資本的引進和流入提供配套服務、提高資金的流動性,從而促進證券市場國際化的發(fā)展。大力發(fā)展國內證券市場，努力擴大市場規(guī)模，提高上市公司質量，這是我國證券市場國際化的基礎，也是提高我國證券市場抵御國際資本沖擊能力的重要保證。證券市場規(guī)范化是證券市場國際化的前提和基礎，我們要對證券市場的法律、會計準則、上市公司等進行進一步改革和調整，規(guī)范證券發(fā)行和證券交易市場，逐步與國際證券市場規(guī)則接軌。同時，我們要積極鼓勵國內規(guī)模較大的證券商到海外設立分支機構，同時大力引進國外證券機構，積極推進證券機構的國際化和證券投資國際化的進程。

 

（二）實現(xiàn)a、b股市場并軌。實現(xiàn)a、b股市場并軌是我國證券市場走向國際化的下一個重要步驟。b股市場是在我國開始進行股票市場試點時設立的,是我國證券市場國際化的一種過渡性選擇。由于人民幣在資本項目下不可以自由兌換,境外投資人不可以直接投資于境內證券市場,因此,b股采取了在境外私募發(fā)行,在境內掛牌上市的模式。在10年的b股市場發(fā)展過程中,股價起伏波動,存在市場發(fā)展方向不明、市場動力不足、市場透明度不高和市場融資功能喪失等問題,必須對b股市場重新進行定位和制定國際化的發(fā)展戰(zhàn)略。2001年2月b股市場對境內投資者的開放和qfii、qdii制度的實施,改變了b股市場模式的外部條件。從2003年5月推出qfii制度以來，qfii投資機構正在穩(wěn)步擴容，a股市場引入外資邁向國際化的步伐正在加快。而早已國際化的b股市場因種種原因難以得到發(fā)展，b股市場繼續(xù)存在的意義不大。目前，外資對解決股權分置以后的a股市場抱有很大信心，但對發(fā)展方向尚不明朗的b股市場持謹慎態(tài)度。從理論上講,改變b股市場與境內市場相分離的狀況,是重新定位b股市場、促進b股市場發(fā)展的一種戰(zhàn)略選擇。b股市場的這種重新定位和交易模式的轉變,在發(fā)展中國家國際化過程中都采用過。進行b股市場定位戰(zhàn)略的適當調整,是符合我國證券市場國際化發(fā)展的客觀實際的。2001年，b股完成了對國內居民的開放，雖然這一措施并未涉及a、b股并軌事宜，但可以看作是為此走出的第一步。接下來將完成對國內機構的開放，這是第二步。qdii政策的出臺是促使b股向國內機構開放的導火索或催化劑。如果進一步實現(xiàn)b股市場對國內機構的開放，則徹底消除了b股市場投資者的分割狀況，使國內個人與機構在b股市場上的投資地位完全平等，為在適當時機實現(xiàn)a、b股的自然并軌掃清障礙。第三步，在人民幣可自由兌換等條件基本具備情況下，實現(xiàn)a、b股自然并軌。隨著股權分置改革的順利推進，應當把b股市場納入我國證券市場國際化、規(guī)?；l(fā)展的統(tǒng)一軌道上來。在全流通市場框架初步形成，人民幣匯率市場化形成機制基本建立，qfii不斷壯大以及qdii政策出臺的背景下，實現(xiàn)a、b股市場的最終并軌是我國證券市場走向國際化的重要一步，也是b股市場的最終歸宿。

 

 

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篇6

1我國目前的匯率制度

2005年7月21日，我國開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節(jié)、有管理的浮動匯率制度，本次匯率制度改革開始啟動。隨后，中國人民銀行和國家外匯管理局又相繼推出了一系列相關的政策措施，在完善匯率形成機制的同時加大了資本流動開放的力度。匯率制度改革的啟動對于有關經(jīng)濟主體的影響深遠。長期穩(wěn)定的人民幣匯率使各經(jīng)濟主體對匯率風險既缺少足夠的了解和重視，也缺乏必要的外匯風險管理的經(jīng)驗和技能，匯率制度改革使各經(jīng)濟主體開始真正面臨匯率風險的考驗，盡快適應人民幣匯率制度改革，應對匯率風險是一個重要課題。

2傳統(tǒng)的匯率風險管理辦法

在金融工程方法出現(xiàn)之前，主要有三種匯率風險管理手段：一是資產(chǎn)負債管理；二是保險；三是證券組合投資。（1）資產(chǎn)負債管理法。從總體上來說，這種匯率風險管理方式要求對資產(chǎn)負債業(yè)務進行重新調整，使本幣和外幣資產(chǎn)負債相匹配。這種方法存在明顯的弱點，表現(xiàn)為：①耗用的資金量大。調整本外幣資產(chǎn)負債結構，設置風險基金等資產(chǎn)負債管理方法都要耗用大量的資金。②交易成本高。為了達到資產(chǎn)負債風險暴露狀況的匹配，需要在談判協(xié)商、業(yè)務調整和具體實施上花費許多時間與金錢。③會帶來信用風險。企業(yè)為了達到目標，在資產(chǎn)負債項目上要作頻繁調整，這可能會從總體上帶來企業(yè)的信用風險，丟失一部分客戶。④調整有時間滯后。這種風險管理措施涉及具體業(yè)務的談判、調整與實施，需要相當長的時間，所以不能緊隨短期市場金融價格的變化而變化。當風險管理措施真正落實時，風險損失可能已經(jīng)造成。所以，資產(chǎn)負債管理的成本較高，見效慢，價格適應性差，應用范圍有限。

（2）保險。通過大多數(shù)法則在保險業(yè)中的應用，保險業(yè)風險事件概率的計算和風險的共擔，成為一種主要的風險管理手段，使得海上保險、財產(chǎn)保險相繼迅速發(fā)展。但在匯率風險的處理上，保險的作用十分有限。一方面由于保險市場有效運行中一直存在道德風險和不利選擇問題，道德風險提高了損失發(fā)生的概率；不利選擇由于投保人分布的偏向性而使保險公司賠付率超過預計水平，二者還相互作用，如道德風險會加重不利選擇；另一方面，可投保的風險又具有較為苛刻的選擇條件。可保風險必須是很多企業(yè)(或個人)都面臨的，而這些企業(yè)(或個人)彼此之間的風險狀況不是高度相關的，而且這種風險發(fā)生的概率在很大程度上是確定的。所以，保險可保的是部分有形的風險，此類風險在本質上屬于非系統(tǒng)性風險。伴隨貨幣經(jīng)濟的發(fā)展，一個金融社會正在出現(xiàn)，有限的保險服務遠遠無法滿足人們進行匯率風險管理的需求。

（3）證券組合投資。證券組合投資理論認為：預期收益與風險成為證券投資優(yōu)化的兩個主要評估指標。對投資者而言，在最小風險與最大收益不可兼得的情況下，必須在二者之間權衡取舍。投資者就要傾向于通過證券組合投資來獲取適當收益。由于組合投資策略的投資風險小于任何單項的證券投資，預期收益介于各個單項證券投資收益的最大與最小值之間，所以被廣泛采用。經(jīng)濟學家們也采用了各種模型來實現(xiàn)在具體操作中確定各種證券的投資比例系數(shù)以使風險減少到最低程度。最著名的模型要數(shù)馬柯維茨資產(chǎn)組合理論。但單一的證券組合理論運用到國際證券投資領域，尤其是在匯率風險管理時就相形見絀了。原因一方面是模型本身有缺陷，如模型計算比較困難，數(shù)據(jù)難以獲取等；另一方面則因為單一的證券組合投資理論來規(guī)避風險只能有效降低非系統(tǒng)性風險，對于系統(tǒng)性風險卻無能為力。在國際金融市場上，匯率波動往往具有很大的相關性，匯率風險中的系統(tǒng)性約占總風險的一半以上。

為了解決新經(jīng)濟形勢下的風險管理問題，為了滿足巨大的風險管理需求，為了彌補傳統(tǒng)保險服務和投資基金證券組合投資手段的不足，金融工程這種新興匯率風險管理手段就應運而生了。

3金融工程

3.1金融工程的涵義

（1）芬納蒂。最早提出金融工程學科概念的美國金融學教授約翰•芬納蒂(JohnFinnerty)在1998年發(fā)表的《公司理財中的金融工程綜述》一文中，將金融工程的概念定義為：“金融工程包括創(chuàng)新型金融工具與金融手段的設計、開發(fā)、實施，以及對金融問題給予創(chuàng)造性的解決?！?/p>

（2）格利茨。1994年英國金融學者洛倫茲•格利茨在其著作《金融工程學》一書中提出一個“統(tǒng)一的定義”：金融工程是應用金融工具，將現(xiàn)有的金融結構進行重組以獲得人們所希望的結果。（3）馬歇爾和班塞爾。馬歇爾和班塞爾在其《金融工程》一書中，肯定了芬納蒂對金融工程的定義。更進一步，二人還認為金融工程不只限于應用在公司和金融機構的層面，近年來，許多富有創(chuàng)造性金融創(chuàng)新都是面向零售層面，有時也稱為消費者層面。從實用的角度出發(fā)，金融工程應當包括如下幾個方面：公司理財、金融交易、投資等現(xiàn)金管理以及風險管理。其中風險管理被認為是金融工程最重要的內容。

3.2金融工程在匯率風險管理中的必要性

（1）更高的準確性和時效性。衍生工具避險的一個重要內在機理就是我們在定義中所言明的衍生性，其價格受制于基礎工具的變動，而且這種變動趨勢有明顯的規(guī)律性。成熟衍生市場的流動性(一些創(chuàng)新的衍生產(chǎn)品除外)可以對市場價格變化做出靈活反應，并隨基礎交易頭寸的變動而隨時調整，較好地解決了傳統(tǒng)風險管理工具管理風險時的時滯問題。

篇7

關鍵詞：證券市場；上市公司；創(chuàng)業(yè)板市場

隨著國際貿(mào)易和跨國公司的發(fā)展，全球金融出現(xiàn)一體化的趨勢。尤其是20世紀80年代開始，全球資本市場逐步融合和開放，證券市場的國際化成為發(fā)展中國家證券市場或者說是新興證券市場不可回避的話題。證券市場的國際化，是指一國國內證券市場在國際范圍內的延伸，也就是消除證券市場交易雙方(投資者和籌資者)的國籍界限，在本國或國際證券市場自由參與各種上市證券的交易活動。證券市場的國際化既包括一國證券走向國際市場，又包括國外證券在該國證券市場自由流動。全球證券市場的國際化主要表現(xiàn)在以下方面：國際資本流動增長迅速，國際證券發(fā)行交易活躍；西方國家外匯管制基本取消，國際外匯市場交易額增加；金融管制逐步放松，證券市場國際化障礙基本消除；全球范圍內推行國際準則，各國證券市場走向一體化。

一、我國證券市場的發(fā)展現(xiàn)狀

隨著我國改革開放的不斷深入，特別是加入WTO以后，中國經(jīng)濟的國際化和開放程度得到提高。首先，中國證券市場逐步成長，1990年12月和1991年7月，上海、深圳兩個證券交易所的建立，極大地推動了證券市場的發(fā)展。隨著證券市場發(fā)展開始引入市場機制，證券市場向國際慣例靠攏的步伐越來越快。其次，證券中介機構和證券投資各隊伍迅速擴大，從事證券活動的心理素質和業(yè)務能力普遍提高。截至2005年底，不完全統(tǒng)計中，120家證券公司總資產(chǎn)3456億元，凈資產(chǎn)580億元，凈資本235億元。另外，基金管理公司達53家，從事證券業(yè)務的會計師事務所73家。再次，證券市場的技術和交易基礎設施迅速發(fā)展。目前，上海、深圳兩個證券交易所已建成覆蓋全國的衛(wèi)星證券通訊網(wǎng)與數(shù)字式數(shù)據(jù)傳輸網(wǎng)(DDN)和相應的交易和結算系統(tǒng)，基本實現(xiàn)了安全、高效、便捷的證券交易和證券賬戶管理。

其次，全國統(tǒng)一的證券市場法規(guī)體系逐步形成。1998年，國務院決定由中國證券監(jiān)督管理委員會全面監(jiān)管證券市場，并對地方證券監(jiān)管部門實行垂直領導，從而逐步形成集中統(tǒng)一的監(jiān)管體系。要提高中國資本市場的效率、改善上市公司治理并逐漸與國際標準接軌，股權分置改革正是其中的一部分。截至去年5月15日，中國1344家國內上市公司中有919家已經(jīng)完成了股權分置改革，占中國股市總市值的71％。到2006年初，上市公司還將采用國際會計標準?？梢哉f，在股權分置改革過程中及改革后，國有股承擔了并履行繁榮中國證券市場的職責。國有股的管理及上市公司的運營，應能支持并推動中國證券市場國際化進程的加快。

二、我國證券市場國際化的現(xiàn)實障礙分析

1.上市公司整體素質不高

由于我國股份制經(jīng)濟不規(guī)范，現(xiàn)代企業(yè)制度難以真正貫徹，宏觀經(jīng)濟運行中缺乏真正的產(chǎn)權清晰的現(xiàn)代企業(yè)。我國的股份公司大都是在《公司法》頒布之前經(jīng)改制設立的，且改制之前這些公司都擁有大量的下屬企業(yè)，有的是通過劃撥兼并而來，有的則以集體所有制形式成立，有的還受到地方機構和部門的管理，這些都導致企業(yè)的產(chǎn)權和管理結構不清晰，存在較多的關聯(lián)交易；而且許多公司的法人治理結構和管理制度尚未真正建立起來，股東大會和監(jiān)事會形同虛設，董事長總經(jīng)理實際上仍由上級主管部門任命，董事長總經(jīng)理權責不清，信息披露極不規(guī)范。

2.金融管制較嚴，人民幣尚未實現(xiàn)自由兌換

我國目前仍實行比較嚴格的金融管制,其中對證券市場的管制主要是對證券機構建立的限制、對證券上市規(guī)模的限制、對外國投資者投資證券活動的限制、對在華外國金融機構業(yè)務的限制等。其中,影響中國證券市場國際化的一個主要障礙是人民幣不能自由兌換，造成A、B股市場分割。這種資金不自由、貨幣不自由的壁壘在很大程度上排斥了國際證券資本。雖然外國投資者可以通過外匯調劑中心把所得部分利潤匯回本國,但這對于機構投資者來說并無吸引力。

3.管理證券市場主要依靠行政手段

公司股票的發(fā)行與上市,迄今實行的是額度分配和審批制度。這種以行政手段分配資本市場資源的制度，排斥了企業(yè)以業(yè)績和成長預期競爭進入資本市場的平等機會，為尋租行為提供了空間，給績劣公司以“公關”和虛假包裝等手段擠入上市公司行列開了后門，導致上市公司良莠不齊，增加了證券市場的風險。

4.證券市場投機過度

理論上說，證券市場應是一個投資場所，由于其收益高，故具風險較大。但目前我國證券市場受多種利益機制的內在驅動，其中的風險被明顯放大,使我國證券市場有更大的風險：一是政府缺乏管理經(jīng)驗和行為規(guī)范，對資本市場干預不及時、不果斷或進行不必要的干預，造成市場震蕩；二是部分機構投資者人為操縱市場，還有些投資者為謀取暴力，散布虛假信息，造成爭購或爭售某種股票等種種違法違規(guī)行為，往往使廣大的投資者尤其是中小投資者蒙受巨大的經(jīng)濟損失；三是證券中介機構自律管理存在很多問題，在一定程度上損害了投資者的利益。5.市場規(guī)模小，證券數(shù)量品種少

縱向看，中國證券市場發(fā)展很快,但與橫向比，中國證券市場的規(guī)模和融資卻處于較低水平，難以抵御龐大外國資本的沖擊。到目前，中國有上市公司1389家，而美國與印度超過7000家，日本與英國也超過3000家。日本、瑞士、德國、法國、意大利等國上市公司規(guī)模均超過10億美元，而中國上市公司平均規(guī)模不到2億美元。同時，我國證券市場金融工具品種少，除股票、債券和基金外，其它衍生工具還很有限，投資者的避險工具匱乏，幾乎不存在證券交易的對沖機制，單一的投資品種、單一的交易機制，一直是困擾我國證券市場健康發(fā)展的主要難題之一，也是我國證券市場暴漲暴跌、投機氣氛濃厚的主要根源。

三、我國證券市場國際化的發(fā)展對策

1.完善立法，依法規(guī)范證券市場秩序

健全的證券管理法規(guī)體系是一個證券市場規(guī)范、完善發(fā)展的前提,證券市場的國際化發(fā)展也要求必須有一整套符合國際慣例的法律規(guī)范,才能保護境外投資者對內地證券市場投資或國內投資者投資于境外公司、發(fā)行在境內市場的交易。要抓緊制定與之相配套的法律法規(guī)，如《投資者保護法》、《投資咨詢法》、《境外投資基金管理辦法》等，形成一套協(xié)調運行的法規(guī)體系，增進法律法規(guī)的可操作性。同時，要強化政府對證券市場的監(jiān)管，嚴格對證券交易機構和證券經(jīng)營單位的規(guī)制和管理，制止證券交易中的各種違規(guī)活動。建立和完善證券市場的社會化監(jiān)管體系,發(fā)揮中介機構特別是會計師事務所、律師事務所等的監(jiān)管作用,同時調整好中國證監(jiān)會與證券交易所、證券業(yè)協(xié)會的職能劃分，形成財務監(jiān)督、法律監(jiān)督、保薦人監(jiān)督、媒體監(jiān)督、行業(yè)監(jiān)督、行政監(jiān)督與市場監(jiān)督相結合的立體式監(jiān)督網(wǎng)絡確保證券市場的公平性和有序性。

2.強化政府對證券市場的監(jiān)管

強化政府對證券市場的監(jiān)管是證券市場發(fā)展的關鍵，也是證券市場國際化能夠順利實現(xiàn)的關鍵。當前，強化政府對證券市場監(jiān)管要做的主要工作是：（1）矯正政府角色定位。無論是上市公司還是投資者，只要有一方出現(xiàn)問題或者利益受損，都會要求政府保護自己，形成投資者、上市公司要求政府一再干預市場的“倒逼機制”。對證券市場的職責，只在于制定交易規(guī)則和維護市場秩序，保護投資者的合法權益和保持宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定。（2）采取積極穩(wěn)妥的政策措施推進中國證券市場國際化進程。

隨著改革開放的不斷深入和加入WTO，中國證券市場國際化已經(jīng)現(xiàn)實地擺在我們面前。但是，由于中國證券市場發(fā)展歷史較短，在許多方面與國際證券市場運行慣例尚未完全接軌，中國證券市場的國際化將是一個漸進的過程。在這個過程中，中國證券市場的發(fā)展既要適應WTO規(guī)則的要求，逐步開放資本市場，又要有效控制證券市場國際化可能帶來的風險，為此，必須采取積極穩(wěn)妥的政策和措施來推進中國證券市場的國際化進程。

3.完善證券市場制度和市場結構

上市公司退出制度是證券市場制度建設的一項重要內容。2001年2月23日，中國證監(jiān)會了《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法》，其出臺標志著我國上市公司市場退出機制的正式建立和啟動。為了提高我國證券市場效率，應健全上市公司退出機制。同時實現(xiàn)三股合一以實現(xiàn)A、B股統(tǒng)一。在此基礎上，積極創(chuàng)造條件，實現(xiàn)A股、B股市場并軌、準許外國投資者直接進入中國股市。同時應擴大市場規(guī)模，建立統(tǒng)一多層次的市場體系

擴大市場規(guī)模,提高上市公司質量,這是中國證券市場國際化的基礎,也是提高中國證券市場抵御國際資本沖擊能力的重要保證。因此,擴大證券市場規(guī)模是當務之急。從中國證券市場的未來發(fā)展考慮，要加快證券市場的結構調整。在繼續(xù)完善股票市場的同時，加緊建立創(chuàng)業(yè)板市場，使之與主板市場形成互補性的制度安排，為有潛力的中小型高科技企業(yè)和民營企業(yè)融資創(chuàng)造條件；積極發(fā)展分層次的場外交易市場，為已經(jīng)轉制的大量股份制企業(yè)和股份合作制企業(yè)提供股權流通市場；進一步發(fā)展債券市場特別是企業(yè)債券市場，改變中國債券市場的分割局面。另一方面，積極推進金融創(chuàng)新，穩(wěn)妥地發(fā)展金融衍生市場，使中國證券市場盡快形成以股票市場為主體，多層次證券市場并存和協(xié)調發(fā)展的市場體系。

4.實現(xiàn)人民幣自由兌換

筆者認為，此處的開放模式應采取循序漸進的方式，先基本實現(xiàn)人民幣的可兌換，再最終實現(xiàn)人民幣的完全可兌換。人民幣實現(xiàn)資本項目下的可自由兌換后，我國證券市場將向著更深層次的開放邁進，證券市場對外開放的廣度深度進一步提高，外資能夠在中國證券市場上享受廣泛的國民待遇，中國投資者和籌資者也能在國際市場上占據(jù)一席之地。屆時，中國證券市場也伴隨著中國經(jīng)濟的快速發(fā)展，成為國際資本市場中有影響力、有競爭力的組成部分。

5.規(guī)范上市公司的運作并提高上市公司質量

上市公司的規(guī)范運作是證券市場國際化的基本前提，而中國證券市場國際化的最大障礙之一就是上市公司的運作不規(guī)范和質量低劣。因此，必須加強以下方面的工作：嚴格按照上市公司的標準選擇和重組企業(yè)；加強上市公司內部經(jīng)營管理；完善上市公司信息披露機制。

參考文獻：

[1]康燦華，張江平.中國證券市場國際化研究[J].世界經(jīng)濟研究，2001，3（3）：62-64.

篇8

論文摘要：在全面開放的背景下，我國所面臨的國際金融風險首當其沖的是匯率風險。因此，持有外匯敞口頭寸的有關經(jīng)濟主體應當怎樣管理匯率風險，就已成為當前需要深入研究的理論問題，也已成為當前需要全面解決的現(xiàn)實問題。通過簡要的介紹我國目前的匯率制度，分析我國匯率市場面臨的風險，介紹傳統(tǒng)的匯率風險管理辦法，闡明金融工程的涵義及概況，說明金融工程在控制我國匯率風險的必要性。



在世界金融動作極其活躍的今天,金融工程(FinancialEngineering)這一尖端金融技術應運而生。金融工程所具有的高度靈活性、綜合性和創(chuàng)造性令其在金融領域備受注目。另一方面,我國不斷在進行匯率制度改革，匯率逐漸市場化，這樣面臨的匯率風險也逐漸加大，傳統(tǒng)的匯率管理辦法已不能滿足規(guī)避匯率風險的需要，因此,使用各種金融工具規(guī)避匯率風險成為我國各經(jīng)濟主體的首選,而金融工程所具有的巧妙地解決各種復雜問題的特性恰恰極大地滿足了這一要求。本文旨在通過分析上述兩者的關系,來說明我國運用金融工程技術去應付難度較高的匯率風險的必要性。

1我國目前的匯率制度

2005年7月21日，我國開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節(jié)、有管理的浮動匯率制度，本次匯率制度改革開始啟動。隨后，中國人民銀行和國家外匯管理局又相繼推出了一系列相關的政策措施，在完善匯率形成機制的同時加大了資本流動開放的力度。匯率制度改革的啟動對于有關經(jīng)濟主體的影響深遠。長期穩(wěn)定的人民幣匯率使各經(jīng)濟主體對匯率風險既缺少足夠的了解和重視，也缺乏必要的外匯風險管理的經(jīng)驗和技能，匯率制度改革使各經(jīng)濟主體開始真正面臨匯率風險的考驗，盡快適應人民幣匯率制度改革，應對匯率風險是一個重要課題。

2傳統(tǒng)的匯率風險管理辦法

在金融工程方法出現(xiàn)之前，主要有三種匯率風險管理手段:一是資產(chǎn)負債管理;二是保險;三是證券組合投資。（1）資產(chǎn)負債管理法。從總體上來說，這種匯率風險管理方式要求對資產(chǎn)負債業(yè)務進行重新調整，使本幣和外幣資產(chǎn)負債相匹配。這種方法存在明顯的弱點，表現(xiàn)為:①耗用的資金量大。調整本外幣資產(chǎn)負債結構，設置風險基金等資產(chǎn)負債管理方法都要耗用大量的資金。②交易成本高。為了達到資產(chǎn)負債風險暴露狀況的匹配，需要在談判協(xié)商、業(yè)務調整和具體實施上花費許多時間與金錢。③會帶來信用風險。企業(yè)為了達到目標，在資產(chǎn)負債項目上要作頻繁調整，這可能會從總體上帶來企業(yè)的信用風險，丟失一部分客戶。④調整有時間滯后。這種風險管理措施涉及具體業(yè)務的談判、調整與實施，需要相當長的時間，所以不能緊隨短期市場金融價格的變化而變化。當風險管理措施真正落實時，風險損失可能已經(jīng)造成。所以，資產(chǎn)負債管理的成本較高，見效慢，價格適應性差，應用范圍有限。

（2）保險。通過大多數(shù)法則在保險業(yè)中的應用，保險業(yè)風險事件概率的計算和風險的共擔，成為一種主要的風險管理手段，使得海上保險、財產(chǎn)保險相繼迅速發(fā)展。但在匯率風險的處理上，保險的作用十分有限。一方面由于保險市場有效運行中一直存在道德風險和不利選擇問題，道德風險提高了損失發(fā)生的概率;不利選擇由于投保人分布的偏向性而使保險公司賠付率超過預計水平，二者還相互作用，如道德風險會加重不利選擇;另一方面，可投保的風險又具有較為苛刻的選擇條件?？杀ｏL險必須是很多企業(yè)(或個人)都面臨的，而這些企業(yè)(或個人)彼此之間的風險狀況不是高度相關的，而且這種風險發(fā)生的概率在很大程度上是確定的。所以，保險可保的是部分有形的風險，此類風險在本質上屬于非系統(tǒng)性風險。伴隨貨幣經(jīng)濟的發(fā)展，一個金融社會正在出現(xiàn)，有限的保險服務遠遠無法滿足人們進行匯率風險管理的需求。

（3）證券組合投資。在傳統(tǒng)金融市場上，投資基金的證券組合投資是最有效的風險管理方式。證券組合投資理論認為:預期收益與風險成為證券投資優(yōu)化的兩個主要評估指標。對投資者而言，在最小風險與最大收益不可兼得的情況下，必須在二者之間權衡取舍。投資者就要傾向于通過證券組合投資來獲取適當收益。由于組合投資策略的投資風險小于任何單項的證券投資，預期收益介于各個單項證券投資收益的最大與最小值之間，所以被廣泛采用。經(jīng)濟學家們也采用了各種模型來實現(xiàn)在具體操作中確定各種證券的投資比例系數(shù)以使風險減少到最低程度。最著名的模型要數(shù)馬柯維茨資產(chǎn)組合理論。但單一的證券組合理論運用到國際證券投資領域，尤其是在匯率風險管理時就相形見拙了。原因一方面是模型本身有缺陷，如模型計算比較困難，數(shù)據(jù)難以獲取等;另一方面則因為單一的證券組合投資理論來規(guī)避風險只能有效降低非系統(tǒng)性風險，對于系統(tǒng)性風險卻無能為力。在國際金融市場上，匯率波動往往具有很大的相關性，匯率風險中的系統(tǒng)性約占總風險的一半以上。

為了解決新經(jīng)濟形勢下的風險管理問題，為了滿足巨大的風險管理需求，為了彌補傳統(tǒng)保險服務和投資基金證券組合投資手段的不足，金融工程這種新興匯率風險管理手段就應運而生了。

3金融工程

3.1金融工程的涵義

（1）芬納蒂。最早提出金融工程學科概念的美國金融學教授約翰·芬納蒂(JohnFinnerty)在1998年發(fā)表的《公司理財中的金融工程綜述》一文中，將金融工程的概念定義為:“金融工程包括創(chuàng)新型金融工具與金融手段的設計、開發(fā)、實施，以及對金融問題給予創(chuàng)造性的解決?！豹?/p>

（2）格利茨。1994年英國金融學者洛倫茲·格利茨在其著作《金融工程學》一書中提出一個“統(tǒng)一的定義”：金融工程是應用金融工具，將現(xiàn)有的金融結構進行重組以獲得人們所希望的結果。

（3）馬歇爾和班塞爾。馬歇爾和班塞爾在其《金融工程》一書中，肯定了芬納蒂對金融工程的定義。更進一步，二人還認為金融工程不只限于應用在公司和金融機構的層面，近年來，許多富有創(chuàng)造性金融創(chuàng)新都是面向零售層面，有時也稱為消費者層面。從實用的角度出發(fā)，

金融工程應當包括如下幾個方面:公司理財、金融交易、投資等現(xiàn)金管理以及風險管理。其中風險管理被認為是金融工程最重要的內容。

3.2金融工程在匯率風險管理中的必要性

傳統(tǒng)的三種控制匯率風險的方法僅是表內控制法(指公司在資產(chǎn)負債表具體項目基礎上，通過調整公司基礎業(yè)務中的資產(chǎn)與負債的不同組合方式來消除市場金融風險)。與之相比，

金融工程對風險管理采用的是表外控制法即是利用金融市場上各種套期保值工具來達到風險規(guī)避的目的，由于此類交易不涉及資產(chǎn)負債表上的所有項目，不改變基礎業(yè)務資產(chǎn)負債的平衡，一般也不在資產(chǎn)負債表上顯示出來，故稱為表外業(yè)務。金融工程與傳統(tǒng)匯率風險管理手段相比，具有明顯的比較優(yōu)勢:

（1）更高的準確性和時效性。衍生工具避險的一個重要內在機理就是我們在定義中所言明的衍生性，其價格受制于基礎工具的變動，而且這種變動趨勢有明顯的規(guī)律性。成熟衍生市場的流動性(一些創(chuàng)新的衍生產(chǎn)品除外)可以對市場價格變化做出靈活反應，并隨基礎交易頭寸的變動而隨時調整，較好地解決了傳統(tǒng)風險管理工具管理風險時的時滯問題。

（2）更大的靈活性。場內的衍生交易頭寸可以方便地由交易者隨時根據(jù)需要拋補，期權購買者更獲得了履約與否的權利。場外交易則多是為投資者“量身訂造”的。而且，以金融工程工具為素材，投資銀行家可隨時根據(jù)客戶需要創(chuàng)設金融產(chǎn)品，這種靈活性是傳統(tǒng)金融工具無法相比的。

綜上所述，我國匯率逐漸放開，進行市場化，金融工程在控制匯率風險有著明顯的優(yōu)勢，所以，應用金融工程控制匯率風險是必然趨勢。

參考文獻

［1］唐建華.匯率制度選擇:理論爭論、發(fā)展趨勢及其經(jīng)濟績效比較［J］.金融研究,2003,(3).

篇9

關鍵詞：IPO抑價 長期弱勢 有效市場假說

1. 研究背景：

根據(jù)有效市場假說（EMH），所有信息全部包含在股價表現(xiàn)中，扣除了風險溢價與申購成本，新股在一級市場與二級市場上價格應當接近，不應該存在無風險收益。然而IPO抑價現(xiàn)象顯然質疑了有效市場假說理論。IPO抑價現(xiàn)象是國際證券市場上一個普遍現(xiàn)象，但成熟市場IPO抑價率大大低于新興市場IPO溢價率，一些發(fā)展中國家IPO抑價率高達40-80%，而美國證券市場平均為15%。并且通過對1997-2004年間A股市場300只上市新股的研究，發(fā)現(xiàn)我國IPO確實存在長期弱勢現(xiàn)象，意味著長期投資于IPO，將獲得負的超額收益。通過尋找到我國IPO抑價率居高的原因，使其回歸到理性水平，并且尋找IPO長期弱勢成因，對癥下藥，唯有這樣才能促進我國股市理性，合理快速的發(fā)展。

2. 我國IPO新股發(fā)行日與長期表現(xiàn)

由上圖看出，新股上市日，收盤價一般與發(fā)行價間存在巨大缺口，推理得出在其申購期中簽者能在上市首日獲得巨大的投資回報。根據(jù)有效市場假說，如果股票在上市時，全部信息均反映到股價中，那上市首日理應不會出現(xiàn)如此高的回報率，并且通過對新股上市后3-6年的考察，新股更容易出現(xiàn)曲線III的趨勢，這就是中國現(xiàn)在新股“長期弱勢”現(xiàn)象表現(xiàn)。

3. 我國A股IPO抑價原因思考

3.1 時間價值問題

新股發(fā)行申購日與上市日之間存在時間價值，越長時間間隔必然要求更高的投資回報，得到的時間報酬也就越豐厚。發(fā)行申購與上市日時間間隔與IPO抑價水平為正相關關系。

3.2 投資不確定性

新股在申購后到上市發(fā)行日期間，申購中簽者無法得知股票真是價值，存在著不確定性風險，而這個風險可以用市盈率來進行量化，因此這份風險要求對應的補償收益，而致使IPO抑價水平與發(fā)行市盈率呈現(xiàn)為正相關關系。

3.3 信息不對稱問題

我國證券投資以中小投資者為主，而機構投資者相對于個人投資者所掌握的信息更全面和充分，并且由于規(guī)模效應的存在，交易成本也相對更低，這使得個體投資人存于信息劣勢，那么在信息不對稱程度較高的證券投資市場下，為了吸引大多數(shù)處于信息劣勢的投資者申購，避免IPO失敗以及股權集中于機構導致上市公司控制權問題，IPO抑價率理應定在高水平上。對于中小企業(yè)，信息不對稱程度與IPO抑價率呈現(xiàn)正相關關系。

4. 國內對IPO長期弱勢初探

經(jīng)過大量實證研究表明，無論是發(fā)達國家成熟市場還是發(fā)展中國家新興市場，都存在顯著的新股長期弱勢現(xiàn)象。我國多位學者從2000年開始對新股長期表現(xiàn)進行實證研究：

羅建春，王春峰（2002）以我國1997年5月-1998年12月上市的165只股票為樣本，認為影響新股第一年與第三年強弱的主要成因是初始收益率和流通股比例，而影響第三年強弱的因素是初始收益率與總資產(chǎn)。

杜濤（2004）則認為初始報酬率高，發(fā)行規(guī)模大，中簽率低，在發(fā)行高峰期及綜合類的新股更容易呈現(xiàn)長期弱勢表現(xiàn)。

并不是所有學者都得出了相同的結論，石英(2004)選擇在2000年上市的130支新股為樣本，發(fā)現(xiàn)它們在頭兩年表現(xiàn)優(yōu)于市場，但在第三年或更長時間里次于市場，從影響因素來看，新股長期弱勢與中簽率高低，公司利潤，行業(yè)與預測盈余四項因素密切相關。

與此同時，唐琨（2004）則認為，市場擴容幅度，發(fā)行方式等受政策影響的因素很大程度上影響新股的長期表現(xiàn)。

5. 對我國新股發(fā)行政策建議

（1）完善信息披露機制

對于上市公司過分包裝招股說明書造成盈利預測偏差的企業(yè)加大懲罰，要求新股發(fā)行公司持續(xù)披露完整詳盡信息，建立完善信息渠道，及時準確的信息披露機制能減少市場信息不對稱程度。

（2）提高上市公司整體質量

在挑選企業(yè)上市上進行嚴格把關，對財務指標準確性與公司背景進行深入調查，完善上市公司退市機制，加速資本市場新城代謝，存優(yōu)取精，提高資本市場資源配置水平。

（3）規(guī)范中介機構

建立完善的評估機制來約束證券發(fā)行中證券承銷商，會計事務所，律師事務所等中介機構，促進行業(yè)之間更加良性的競爭，完善與維護中介評級機制。

（4） 抑制新股發(fā)行過分投機行為

建立嚴格的證券監(jiān)督模式，嚴懲惡意炒新，過分投機行為。加大對違規(guī)資金炒作的監(jiān)督力度，倡導不盲目跟風的理性投資理念，培育更高水平的大眾投資者。

參考文獻：

[1]陳工孟，高寧.中國股票一級市場發(fā)行抑價的程度與原因[J].金融研究,2000,8:1-12

[2]鄭峰 全流通時代我國A股市場IPO抑價成因分析 西南財經(jīng)大學2007

篇10

【關鍵詞】案例教學法；國際財務管理；應用

國際財務管理作為財務管理專業(yè)的核心課程之一，其教學日益受到各個高校的重視。本文首先對該課程的教學特點和現(xiàn)狀進行了分析，然后結合自己的教學實踐，對案例教學法在該課程教學中的具體應用進行了初步探討。

一、國際財務管理的教學特點和教學現(xiàn)狀分析

首先，從目前各個高校使用的教材來看，大部分都是國內自編教材。由于國內開設國際財務管理這門課程還比較晚，大部分國內教材是參照國外同類教材的框架結構編寫的。但我們比較國內教材和國外教材的具體內容會發(fā)現(xiàn)，國外教材比較偏重于國際財務管理的實務學習，而國內教材比較偏重于理論講解，實務學習內容偏少。這是國內教材編寫上的不足。

其次，我們從國際則務管理的主要內容來看，它一般主要包括以下幾個方面：國際融資管理、國際投資管理、外匯風險管理、國際營運資金管理、國際結算管理以及國際稅收管理等。如同跨國公司在跨國經(jīng)營時面對的復雜環(huán)境一樣，國際財務管理的具體內容也是非常復雜的，它同時包含了財務管理、高級財務管理、財務會計、高級財務會計、國際會計、國際稅收、國際金融、國際貿(mào)易、金融工程等多門課程的內容，是多門課程的交叉綜合。一方面這對教師的教學和學生的學習提出了更高的要求，要求同時掌握多門學科的知識，加大了教學難度。另一方面在教學過程中存在教學內容重復的問題，學生在其它課程中學過相關內容，而在國際財務管理中的相關內容又講解的比較簡單，因而學生覺得內容不夠深入。特別是這門課程一般高校都在大四開設，對大四的學生而言，國際財務管理課程內容廣度有余而深度不足。

在我們和幾所高校教師的交流中，大家普遍反映這門課程教學效果不是很好，甚至有教師認為這門課程無論是那位教師講解，教學效果都不會太好。因而如何改變這種現(xiàn)狀，真正發(fā)揮國際財務管理在培養(yǎng)國際化的財務管理人才方面的作用，在當前國際金融危機的背景下就顯得更為迫切。

二、案例教學法在國際財務管理教學中的必要性和可行性

從國際財務管理教學現(xiàn)狀和教學特點的分析來看，國際財務管理的教學一方面廣度有余，另一方面深度不足。而本科大四學生的學習要以知識的綜合運用和能力的提高為重點，因而針對國際財務管理的課程特點和大四學生的學習要求，采用案例教學的教學方法，是一種可行的方法。

在國際財務管理教學中運用案例教學法可以通過學生主動參與，積極討論，有針對性地運用相關理論去分析具體實際問題，從而加深對相關理論知識的理解。更重要的是，通過案例教學法獲得的知識是內化了的知識，是通過“做中學”獲得自己理解了的知識，這相對于傳統(tǒng)理論教學模式下抽象的、過度概括化的生硬知識，更能被學生所接受，從而有利于增強學生的學習積極性和主動性。同時一個案例往往貫穿多個知識點，可以實現(xiàn)教學內容的融會貫通，使學生達到綜合把握各個知識點，把零散的知識點以不同的線索串聯(lián)起來形成綜合思維，以避免思維的片面性。因此，在國際財務管理教學中恰當運用案例教學法，可起到事半功倍的效果，具有十分重要的意義。

三、案例教學法在國際財務管理教學中的組織與實施

在具體組織與實施過程中，我們要注意以下幾個方面的問題。

（一）明確教學目標，合理安排案例教學的重點

在案例教學的設計中，我們首先要明確學生通過案例學習應該掌握的知識和需要培養(yǎng)的能力，然后根據(jù)教學目標合理安排相應的教學案例。國際財務管理案例教學按主要的教學內容，重點應安排好以下三方面的案例教學：

1.外匯風險管理案例。外匯風險管理是國際財務管理的最基本內容之一，也是最重要的內容之一。在學生學習了外匯風險管理的基本知識之后，通過一些典型案例的分析，可以讓學生對外匯風險管理的方法和重要性有更切身的體會。2.國際融資管理案例。國際融資管理按融資來源和方式可以分為國際貸款融資、國際證券融資和國際貿(mào)易融資，在這三種融資方式中，選取典型的融資案例，可以讓學生將融資管理的知識靈活應用于具體的企業(yè)經(jīng)營中。3.國際投資管理案例。國際投資管理具體可分為國際直接投資和國際證券投資，通過一些國際大企業(yè)的經(jīng)典投資案例和國際投資大師的經(jīng)典證券投資手筆，可以讓學生領略到國際投資市場的精彩和驚濤駭浪。

（二）收集和精選典型事件，合理設計國際財務管理教學案例

案例質量可以直接影響到案例教學的效果，因此教學案例的選擇至關重要。我們要選取國際財務管理領域中的既與課本的基礎知識有很強的關聯(lián)性，又在我們的經(jīng)濟生活中有重大影響性的經(jīng)典性案例，將課堂學習和國際財務管理實務結合起來，既要從理論的高度來分析案例，又要從實踐的角度來理解理論。一方面我們需要自己親自動手去做一些與教學內容相關的案例，同時也要注意利用外來的案例，即通過各類經(jīng)濟期刊、國際財務管理教材和商業(yè)案例庫取得公開出版的國際財務管理案例，其中應以自制為主。在自制案例中，老師要承擔大部分案例的制作，一部分比較容易制作的案例也可以在老師的指導下由學生或學生小組去完成。特別是后一種方式，對提高學生的學習積極性和主動性，對提高學生靈活運用所學知識的能力是非常有幫助的。

（三）合理組織國際財務管理案例教學的實施

在精心制作了與國際財務管理教學內容相關的案例后，案例教學的課堂組織和設計就是接下來非常重要的一個環(huán)節(jié)。在這一環(huán)節(jié)，主要應把握好兩方面的內容。一是相關知識和理論的準備，這是案例討論前的準備工作，是案例討論前的課堂講授。在案例教學前，老師要講解相關的理論知識，將基本概念、基本原理、基本策略以及有關專題的研究情況對學生進行充分的講解，以便學生能夠依據(jù)一定的理論和具體知識去進行案例的討論和分析。二是要組織好學生參與案例學習的具體形式。學生的分析、討論是案例教學活動的主體，就組織的具體方式而言，主要有學生個人講解、小組集體討論、正反方辯論和角色模擬等等，需要我們根據(jù)具體的國際財務管理案例教學內容進行靈活的運用。

（四）合理組織國際財務管理案例教學的總結歸納

在每一次案例課結束后，老師和學生都要進行及時的總結歸納，對本次案例教學的優(yōu)點與缺點進行及時的分析，并為下一次案例教學做好經(jīng)驗總結。老師要做好案例的點評和系統(tǒng)的總結并對學生的表現(xiàn)情況進行客觀的評價。老師的點評要起到畫龍點睛的作用，這就要求老師具有扎實的國際財務管理理論功底和較高的綜合能力素質，能夠熟練地運用國際財務管理相關理論解決實際問題。老師的評價既要充分肯定學生的優(yōu)點，也要指出他們的不足之處；老師的評價既要客觀公正，也要把握好“分寸”，不能挫傷學生的積極性。學生應根據(jù)自己對案例的理解和分析，以及討論中形成的新認識，撰寫案例分析報告。案例分析報告要對案例教學后的結果和心得體會進行全面總結，同時分析報告應該具有個性化，反映自己對案例分析的獨特見解，總結提出自己的觀點和支持觀點的相關數(shù)據(jù)、信息、事實資料及分析的過程。

通過一個學期的教學實踐，在國際財務管理案例教學中，我先后在外匯風險管理、國際融資管理和國際投資管理教學內容中，運用多種案例教學形式，共進行了6次國際財務管理的案例教學實踐活動。大部分案例教學效果非常明顯，學生課前學習積極主動，課堂討論氣氛熱烈，課后案例分析報告撰寫良好；一部分案例教學效果稍差，需要在下一年度的教學中加以改進?？傊趪H財務管理教學中，案例教學法是一種提高教學效果的有效方法，需要我們在教學實踐中進一步加以完善。

參考文獻

[1]陳婉麗.案例教學在會計教學中的應用研究[J].會計之友，2008（8）：72.