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關(guān)鍵詞:股權(quán)激勵(lì);金融危機(jī);公司績(jī)效

一、引言

20世紀(jì)90年代,在西方盛行已久的股權(quán)激勵(lì)傳入中國(guó),在我國(guó)理論界、管理層和實(shí)務(wù)界的推動(dòng)下逐步推行,勢(shì)頭良好,并對(duì)公司治理產(chǎn)生了一定的積極作用。在經(jīng)歷了2006年的狂熱后,2007年卻出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn),全年僅有13家上市公司公告股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。一方面是因?yàn)橹袊?guó)證監(jiān)會(huì)在2007年3月開(kāi)展了上市公司治理專項(xiàng)活動(dòng),造成上市公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的暫緩實(shí)施;另一方面是因?yàn)?007年的牛市造成了股票市價(jià)嚴(yán)重透支企業(yè)業(yè)績(jī),激勵(lì)對(duì)象的收益空間因此不斷萎縮,許多上市公司對(duì)股權(quán)激勵(lì)開(kāi)始持觀望態(tài)度。2008年5月,證監(jiān)會(huì)連續(xù)頒布了兩個(gè)《股權(quán)激勵(lì)有關(guān)事項(xiàng)備忘錄》,規(guī)定上市公司設(shè)定的行權(quán)指標(biāo)須考慮公司的業(yè)績(jī)情況。國(guó)資委又于2008年6月30日公布《關(guān)于規(guī)范國(guó)有控股上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)有關(guān)問(wèn)題的補(bǔ)充通知》,規(guī)定“境內(nèi)上市公司激勵(lì)對(duì)象股權(quán)激勵(lì)收益占股票期權(quán)授予時(shí)薪酬總水平的最高比重為40%”。這一系列舉措說(shuō)明了我國(guó)股權(quán)激勵(lì)的道路不是一帆風(fēng)順的,在激勵(lì)方案設(shè)計(jì)和實(shí)際運(yùn)行過(guò)程中還存在不少問(wèn)題。

股權(quán)激勵(lì)機(jī)制經(jīng)過(guò)國(guó)內(nèi)外學(xué)者長(zhǎng)久以來(lái)的深入研究,已形成了一個(gè)比較成熟的體系。股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效存在何種關(guān)系也一直是大家關(guān)注的熱點(diǎn),國(guó)內(nèi)外學(xué)者在這方面進(jìn)行了大量實(shí)證研究和實(shí)效考察,得出“利益趨同假說(shuō)”、“管理者防御假說(shuō)”兩種對(duì)立的觀點(diǎn)和“區(qū)間效應(yīng)理論”。另外也有不少學(xué)者認(rèn)為管理層持股對(duì)企業(yè)績(jī)效不相關(guān),作用并不顯著或沒(méi)有作用(Himmelberg,1999)。國(guó)內(nèi)學(xué)者以我國(guó)上市公司作為樣本的多個(gè)實(shí)證研究也發(fā)現(xiàn)這樣的結(jié)論(魏剛、李增泉、陳湘永等,2000;高明華、于東智和谷立日,2001;胡銘、諶新民,2003;馮冰花、蘇衛(wèi)東,2005)。周建波、孫菊生(2003),宋增基(2005),陳勇、廖冠民(2005),俞鴻琳(2006)等也認(rèn)為,實(shí)施股權(quán)激勵(lì)以后上市公司的總體業(yè)績(jī)略有上升但并不顯著,股權(quán)激勵(lì)的效果較弱。

上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)機(jī)制與公司績(jī)效存在何種關(guān)系,現(xiàn)有研究還沒(méi)有達(dá)成一致意見(jiàn),且大部分研究成果是在不考慮宏觀經(jīng)濟(jì)和行業(yè)因素的情況下得出的,因而所得結(jié)論在不同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中并不能夠都適用。股權(quán)激勵(lì)一般將股價(jià)作為衡量高管業(yè)績(jī)的標(biāo)準(zhǔn),也反映了股權(quán)激勵(lì)是否有效。但客觀來(lái)講,股權(quán)激勵(lì)的效果并不能僅僅用股價(jià)或者簡(jiǎn)單的財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)衡量,有必要考慮宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的影響。作為一項(xiàng)從西方發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家引入的激勵(lì)約束機(jī)制,運(yùn)用在我國(guó)上市公司的實(shí)踐中效果究竟如何,也是一個(gè)值得關(guān)注的問(wèn)題。本文在全球金融危機(jī)的大背景下,對(duì)中國(guó)上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)對(duì)績(jī)效的影響進(jìn)行了實(shí)證研究,有助于中國(guó)企業(yè)對(duì)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)有一個(gè)比較理性的認(rèn)識(shí)。

二、實(shí)證研究及分析

兩《辦法》實(shí)施以來(lái),滬深兩市共有138家上市公司提出或在原有基礎(chǔ)上修改形成了規(guī)范的股權(quán)激勵(lì)方案。但隨著2007年底以來(lái)我國(guó)股市由“?！鞭D(zhuǎn)“熊”和國(guó)際經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響,曾經(jīng)風(fēng)靡一時(shí)的A股上市公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃開(kāi)始叫停。2008-2009年3月,已終止股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的有11家。截至2009年8月,只有40家公司的方案經(jīng)證監(jiān)會(huì)審核無(wú)異議備案后開(kāi)始實(shí)施,這說(shuō)明公司和監(jiān)管層在推出和審核股權(quán)激勵(lì)時(shí)都非常慎重。借鑒實(shí)際情況和前人研究成果,本文提出研究假設(shè)1。

假設(shè)1:金融危機(jī)下,經(jīng)營(yíng)者持股比例與公司績(jī)效不存在相關(guān)關(guān)系。

(一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取了2005-2008年我國(guó)境內(nèi)上海、深圳股票交易所上市且施行了股權(quán)激勵(lì)的公司作為主要分析對(duì)象。考慮到異常值對(duì)統(tǒng)計(jì)結(jié)果的不利影響,剔除業(yè)績(jī)過(guò)差的ST和注冊(cè)會(huì)計(jì)師出具保留意見(jiàn)、拒絕表示意見(jiàn)、否定意見(jiàn)等審計(jì)意見(jiàn)的上市公司,以及某些數(shù)據(jù)未充分披露的金融類企業(yè)也不列入其中,最終選擇了29個(gè)樣本。

(二)變量設(shè)計(jì)

1、績(jī)效變量

衡量上市公司經(jīng)濟(jì)績(jī)效的指標(biāo)很多,僅用一個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量不可避免會(huì)存在很多缺陷,本文選取了反映上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的10項(xiàng)指標(biāo):反映上市公司股本擴(kuò)張能力的每股凈資產(chǎn)X1和每股未分配利潤(rùn)X2;反映上市公司的盈利能力的凈資產(chǎn)收益率X3和銷售毛利率X4;反映上市公司長(zhǎng)期和短期償債能力的資產(chǎn)負(fù)債率X5和流動(dòng)比率X6;反映上市公司資產(chǎn)管理能力的存貨周轉(zhuǎn)率X7和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率X8;反映上市公司的成長(zhǎng)能力營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率X9和利潤(rùn)總額增長(zhǎng)率X10。

2、解釋變量

本文研究股權(quán)激勵(lì)力度即管理層股權(quán)水平對(duì)于公司績(jī)效的關(guān)系,用高層管理者持股比例(MSR)――股權(quán)激勵(lì)總數(shù)占當(dāng)時(shí)公司總股本(SIZE)比例作為解釋變量。

3、控制變量

除了管理層持股變量外,其他的一些變量也會(huì)對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生影響,對(duì)這些變量的忽視,可能會(huì)導(dǎo)致偽回歸的出現(xiàn)。因此選用公司規(guī)模SIZE作為研究的控制變量,以公司賬面總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量公司規(guī)模。一般企業(yè)規(guī)模越大,管理層行為越難以受到監(jiān)控,有損企業(yè)價(jià)值最大化的風(fēng)險(xiǎn)越大,這可能引發(fā)一些嚴(yán)重的問(wèn)題,對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生不利影響。

4、配對(duì)T檢驗(yàn)

本文采用配對(duì)樣本T檢驗(yàn),檢驗(yàn)上市公司股權(quán)激勵(lì)前后各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)是否有明顯變動(dòng)。利用原假設(shè)和樣本數(shù)據(jù)計(jì)算T統(tǒng)計(jì)量及對(duì)應(yīng)的P值,判斷是否存在顯著變化。

建立原假設(shè):H0:μ=0,H1:μ≠0,即原假設(shè)為樣本均值未發(fā)生顯著變化。

本文采用2005年到2008年的數(shù)據(jù),利用SPSS軟件得出了凈資產(chǎn)收益的配對(duì)檢驗(yàn)表。得出2007-2008年的P=0.085

5、因子分析

借助因子分析將財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行分類。本文利用2008年12月31日的截面數(shù)據(jù)進(jìn)行因子分析,利用SPSS軟件,因子得分表達(dá)式可以寫成:

F1=-0.194X1-0.077X2+0.191X3-0.002X4+0.044X5-0.065X6-0.096X7+0.446X8+0.469X9+0.182X10

F2=0.527X1+0.454X2+0.190X3+0.055X4+0.047X5-0.007X6-0.099X7-0.135X8-0.134X9+0.003X10

F3=0.035X1+0.026X2+0.064X3+0.47X4-0.217X5+0.438X6-0.073X7-0.028X8-0.035X9-0.258X10

F4=-0.128X1-0.072X2-0.018X3-0.198X4-0.443X5+0.128X6-0.639X7-0.056X8-0.11X9+0.272X10

利用旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣,用標(biāo)準(zhǔn)化變換后的各變量,計(jì)算各因子得分。利用各公共因子的方差貢獻(xiàn)率為權(quán)重將各因子得分線性加權(quán)求和得到綜合得分:

V=0.37148F1+0.20348F2+0.13196F3+0.10979F4。

6、回歸分析

利用公司績(jī)效的綜合得分,采用回歸分析,從整體上考察股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響。在借鑒前人研究的基礎(chǔ)上,本文構(gòu)建如下形式的線性模型:V=b0+b1MSR+b2SIZE+εi.。其中定義變量:V――運(yùn)用因子分子得到的上市公司績(jī)效綜合得分;MSR――用于激勵(lì)的股權(quán)總數(shù)占總股本的比例;SIZE――上市公司總資產(chǎn)的對(duì)數(shù),表示公司規(guī)模;b0――常數(shù)項(xiàng);b1――激勵(lì)股份比例的回歸系數(shù);b2――公司規(guī)模的回歸系數(shù);εi―隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。利用SPSS軟件進(jìn)行回歸分析:

相關(guān)系數(shù)遠(yuǎn)小于1,相關(guān)關(guān)系弱,因此基本不存在多重線性。表2中的t

三、研究結(jié)論

通過(guò)分析國(guó)內(nèi)外研究發(fā)現(xiàn),雖然學(xué)術(shù)界主流觀點(diǎn)認(rèn)為對(duì)管理層股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效二者相關(guān),但學(xué)者們對(duì)股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)的研究仍產(chǎn)生很大的差異。樣本選取、數(shù)據(jù)處理方法、模型構(gòu)建等的差異都可能造成研究結(jié)果的差異。本文在金融危機(jī)的背景下,選擇目前實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的A股上市公司作為樣本,進(jìn)行實(shí)證研究,表明經(jīng)營(yíng)者持股比例與公司績(jī)效不存在相關(guān)關(guān)系。這樣的結(jié)果主要是受到金融危機(jī)的負(fù)面影響,同時(shí)在實(shí)踐中還存在激勵(lì)成本過(guò)高、盲目模仿大公司等問(wèn)題。

參考文獻(xiàn):

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篇2

關(guān)鍵詞:金融危機(jī);金融投機(jī);機(jī)遇

席卷全球的金融危機(jī)風(fēng)暴已經(jīng)進(jìn)入尾聲,為什么這樣說(shuō),這要從金融危機(jī)的成因談起,這次金融危機(jī)的成因表面來(lái)看是由于美國(guó)的次級(jí)貸危機(jī)引起的,但是筆者認(rèn)為,本次金融危機(jī)根本原因是一次金融投機(jī)家的投機(jī)行為,其目的是為了打壓美國(guó)證券期貨市場(chǎng)賺取高額的利潤(rùn)差價(jià),如果確實(shí)如此,那么可以確切地說(shuō)金融風(fēng)暴已經(jīng)結(jié)束,由金融危機(jī)造成的經(jīng)濟(jì)下滑現(xiàn)象也將進(jìn)入底部,由此可以推斷在世界范圍內(nèi)絕大多數(shù)國(guó)家本年度第二季度的各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)將好于第一季度。

一、金融危機(jī)成因分析

筆者之所以認(rèn)為,本次金融危機(jī)是一次金融投機(jī)家們的投機(jī)行為主要基于以下原因,本次金融危機(jī)不是市場(chǎng)自身原因造成的,查看歷史數(shù)據(jù),2008年9月以前世界范圍內(nèi)經(jīng)濟(jì)一片繁榮,各國(guó)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)大多為歷史最好,而2008年9月雷曼公司宣布破產(chǎn)保護(hù)以后,金融風(fēng)暴猶如海嘯一般短時(shí)期迅速席卷全球并迅速影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì),2008年底世界范圍內(nèi)的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)迅速變壞,分析本次金融危機(jī)發(fā)生前后,沒(méi)有世界范圍的經(jīng)濟(jì)衰退、大規(guī)模的戰(zhàn)爭(zhēng)、大規(guī)模的自然災(zāi)害,由此可以證明此次金融危機(jī)主要原因不是市場(chǎng)自身造成的,由此反推出本次金融危機(jī)是一次人為投機(jī)因素產(chǎn)生的。

下面再通過(guò)一些間接現(xiàn)象來(lái)分析證明本次金融危機(jī)是一次金融投機(jī),要通過(guò)直接現(xiàn)象證明本次金融危機(jī)是一次金融投機(jī)是比較困難的,此次金融危機(jī)與1997年的亞洲金融風(fēng)暴有很大的不同,1997亞洲金融風(fēng)暴有明確的挑起者——金融大鱷索羅斯,而且投機(jī)過(guò)程非常明顯,因此很容易通過(guò)直接現(xiàn)象證明亞洲金融風(fēng)暴是一次金融投機(jī),而此次金融危機(jī)其金融投機(jī)過(guò)程非常隱蔽和周密,很難從表面現(xiàn)象直接看出這是一次金融投機(jī)家們導(dǎo)演的一場(chǎng)大戲。只能從一些間接現(xiàn)象判斷本次金融危機(jī)是一次金融投機(jī)。首先看這些投機(jī)分子選擇投機(jī)的時(shí)間,金融危機(jī)發(fā)生的時(shí)間正是美國(guó)總統(tǒng)換屆之前,這一時(shí)期美國(guó)政府忙于換屆,是應(yīng)對(duì)危機(jī)最薄弱的時(shí)期;再看金融投機(jī)家們針對(duì)的對(duì)象,此次金融投機(jī)的對(duì)象是美國(guó)證券和期貨市場(chǎng),在金融危機(jī)之前美國(guó)股市已經(jīng)連續(xù)上漲了五年,美國(guó)股市已經(jīng)出現(xiàn)高市盈率高風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)象;再看本次金融投機(jī)家們利用的工具,本次金融危機(jī)金融投機(jī)家們利用的直接工具是次級(jí)貸和次級(jí)貸衍生物[1],間接工具是宣傳媒體。為了使本次金融危機(jī)能夠達(dá)到金融投機(jī)家們的預(yù)期效果,可以說(shuō)他們是挖空了心思,實(shí)際上以美國(guó)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力化解次級(jí)貸危機(jī)本來(lái)是不難的事情,但是金融投機(jī)家們根本不給美國(guó)政府機(jī)會(huì),甚至不惜以犧牲美國(guó)五大投資銀行為代價(jià),利用媒體導(dǎo)向制造了一場(chǎng)空前絕后的恐慌來(lái)打壓美國(guó)證券和期貨市場(chǎng),利用了大約半年時(shí)間將道瓊斯工業(yè)指數(shù)從12000多點(diǎn)砸到6000多點(diǎn)。石油期貨從143美元左右砸到38美元左右,有報(bào)道稱專家估算2008年金融危機(jī)在美國(guó)造成了十多萬(wàn)億美元資產(chǎn)的蒸發(fā)[2],那么金融投機(jī)家們通過(guò)做空美國(guó)證券期貨市場(chǎng)賺取的利潤(rùn)保守的估計(jì)也應(yīng)當(dāng)有萬(wàn)億美元以上。至于說(shuō)這些金融投機(jī)家們?cè)诿绹?guó)證券期貨市場(chǎng)通過(guò)抄底在未來(lái)的市場(chǎng)上賺取的利潤(rùn)更是高得難以估計(jì)。

二、預(yù)見(jiàn)經(jīng)濟(jì)即將好轉(zhuǎn)的根據(jù)

文章開(kāi)頭筆者為什么說(shuō)本次金融危機(jī)已經(jīng)結(jié)束了呢?其實(shí)這很簡(jiǎn)單,既然本次金融危機(jī)是針對(duì)美國(guó)證券期貨市場(chǎng)的一次金融投機(jī),其目的無(wú)非是要通過(guò)高拋低吸來(lái)賺取差價(jià),只要美國(guó)證券期貨市場(chǎng)見(jiàn)底了,金融危機(jī)也就結(jié)束了。根據(jù)道氏理論,股市的趨勢(shì)一旦形成很難改變,從2009年3月10日起美國(guó)股市已經(jīng)連續(xù)上漲三周,根據(jù)以往的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可以推斷美國(guó)股市的上漲趨勢(shì)已經(jīng)形成,因此即使金融危機(jī)造成的危害還會(huì)有一定的延續(xù),但是今后一段時(shí)間金融投機(jī)家們將會(huì)利用其資金實(shí)力不斷推出有利于金融形勢(shì)好轉(zhuǎn)的消息來(lái)刺激美國(guó)股市的上漲,這當(dāng)中可能有小的反復(fù),但是大的趨勢(shì)已經(jīng)不可逆轉(zhuǎn)。

預(yù)見(jiàn)經(jīng)濟(jì)即將好轉(zhuǎn)的根據(jù)有三點(diǎn):(1)美國(guó)的經(jīng)濟(jì)基本是與證券期貨市場(chǎng)同步的,美國(guó)證券期貨市場(chǎng)見(jiàn)底,經(jīng)濟(jì)下滑也應(yīng)當(dāng)見(jiàn)底。(2)美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)能力在這次金融危機(jī)中受到的破壞很小,只要金融形勢(shì)好轉(zhuǎn),經(jīng)濟(jì)會(huì)迅速跟上。(3)世界各國(guó)提出了振興經(jīng)濟(jì)的計(jì)劃,特別是中國(guó)已經(jīng)實(shí)施了經(jīng)濟(jì)振興計(jì)劃,美國(guó)奧巴馬政府也正在實(shí)施多項(xiàng)刺激經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)的方案,根據(jù)本人在《試用量?jī)r(jià)時(shí)空關(guān)系式分析當(dāng)前金融危機(jī)》[3]一文中的論證,目前世界各國(guó)提出的宏觀振興經(jīng)濟(jì)計(jì)劃多數(shù)將刺激經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。

根據(jù)以上三點(diǎn)本人推測(cè)全球經(jīng)濟(jì)3月份見(jiàn)底,四五月份將開(kāi)始復(fù)蘇,最遲6月份各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)將明顯好于3月份。

三、面對(duì)機(jī)遇的措施

1.避開(kāi)政治阻擊,抄底礦產(chǎn)資源。實(shí)際上目前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)對(duì)于任何投資者來(lái)說(shuō)都是一次難得的抄底機(jī)遇,對(duì)于正在高速發(fā)展的中國(guó)而言,更是提供了一次難得的低價(jià)獲取礦產(chǎn)資源的機(jī)會(huì)。眾所周知,2008年之前只要是中國(guó)準(zhǔn)備購(gòu)買的物資國(guó)際炒家都會(huì)哄抬物價(jià),但是目前如果中國(guó)大量購(gòu)進(jìn)礦產(chǎn)資源一般不會(huì)遇到國(guó)際炒家的價(jià)格阻擊,這是因?yàn)槿绻麌?guó)際炒家用哄抬物價(jià)的方法實(shí)行阻擊,必然會(huì)推高美國(guó)證券期貨市場(chǎng),而目前正是國(guó)際炒家吸籌階段很顯然對(duì)于金融投機(jī)家們而言不希望迅速推高美國(guó)證券期貨市場(chǎng),所以國(guó)際炒家不會(huì)用哄抬物價(jià)的方法阻擊中國(guó)收購(gòu)世界礦產(chǎn)資源。但是國(guó)際炒家會(huì)用政治手段阻擊中國(guó)抄底世界礦產(chǎn)資源,3月份澳大利亞否決中國(guó)五礦收購(gòu)案就是政治阻擊,因此對(duì)于中國(guó)的投資者而言要學(xué)會(huì)靈活運(yùn)用政治手段,避開(kāi)政治阻擊,抄底世界礦產(chǎn)資源。

2.適度參與美國(guó)股市。一般來(lái)說(shuō)股市的底部區(qū)域需要一定的時(shí)間來(lái)形成,因?yàn)閲?guó)際炒家需要慢慢吸籌,以獲取暴利。因此短時(shí)間內(nèi)美國(guó)股市不會(huì)迅速走高,它會(huì)慢慢推高或震蕩走高,這正是中國(guó)資金抄底美國(guó)股市的好時(shí)機(jī),從歷史的教訓(xùn)來(lái)看,中國(guó)資金參與美國(guó)股市最好以民間資金的形式參與,如果以國(guó)有資金參與美國(guó)股市很難獲得發(fā)言權(quán)。中國(guó)資金可以學(xué)習(xí)日本資金參與美國(guó)股市的方法不求控制上市公司,只求影響上市公司。

3.做好準(zhǔn)備,迎接外貿(mào)發(fā)展。此次金融危機(jī)對(duì)中國(guó)外貿(mào)企業(yè)出口影響很大,但是隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇,世界經(jīng)濟(jì)也會(huì)迅速?gòu)?fù)蘇,中國(guó)的外貿(mào)企業(yè)此時(shí)應(yīng)當(dāng)做好充分準(zhǔn)備,及時(shí)了解西方國(guó)家下一步的需求動(dòng)向?yàn)樾碌某隹谧龊脺?zhǔn)備。

四、金融危機(jī)后的反思

反思此次金融危機(jī),我們看到中國(guó)的在2007年9月至2008年5月先后有8只QDⅡ基金陸續(xù)發(fā)行并走向海外市場(chǎng)投資[4],其所選時(shí)間正是世界證券市場(chǎng)的高點(diǎn),等于將資金拱手送給國(guó)際炒家。而當(dāng)前應(yīng)當(dāng)是參與國(guó)際證券期貨抄底時(shí)間了,我們的QDⅡ基金卻一點(diǎn)募集的跡象也沒(méi)有,這說(shuō)明中國(guó)的基金管理者與國(guó)際水平還有相當(dāng)大的差距。同樣在2008年中國(guó)的許多銀行和大公司在國(guó)際證券市場(chǎng)參與了證券期貨的買賣,買了個(gè)最高點(diǎn),但是現(xiàn)在當(dāng)世界證券期貨市場(chǎng)出現(xiàn)了極好的機(jī)遇時(shí),大多數(shù)中國(guó)的銀行和大公司卻不敢參與了。比較中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)應(yīng)對(duì)這次金融危機(jī)的措施——中央投資4萬(wàn)億拉動(dòng)內(nèi)需、十大產(chǎn)業(yè)調(diào)整振興規(guī)劃,可以看出中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)應(yīng)對(duì)世界危機(jī)的能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于金融虛擬經(jīng)濟(jì)應(yīng)對(duì)世界危機(jī)的能力。從當(dāng)今世界范圍來(lái)看一個(gè)國(guó)家的金融虛擬經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的效益遠(yuǎn)大于實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的效益,發(fā)展金融虛擬經(jīng)濟(jì),提高自身金融虛擬經(jīng)濟(jì)的能力是中國(guó)今后發(fā)展的一個(gè)重點(diǎn)。

最后要說(shuō)明的是雖然這次金融危機(jī)已經(jīng)結(jié)束,但是它帶來(lái)的危害還會(huì)影響到今后很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。因此雖然今后金融形勢(shì)會(huì)有所好轉(zhuǎn),全球經(jīng)濟(jì)也會(huì)逐漸回暖,但是,全球經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)的速度可能會(huì)放慢,企業(yè)要以長(zhǎng)遠(yuǎn)的目光看待經(jīng)濟(jì)回暖,調(diào)整好自己的發(fā)展戰(zhàn)略。

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篇3

[關(guān)鍵詞]利率政策；股票市場(chǎng)；影響

[DOI]10.13939/ki.zgsc.2016.24.081

1 引 言

股票市場(chǎng)作為金融市場(chǎng)的重要組成部分，其漲跌震蕩不僅影響宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展，更關(guān)系到實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率以及廣大投資者經(jīng)濟(jì)生活的方方面面。利率政策以其更好的可控性與可測(cè)性，逐漸成為各國(guó)央行青睞的貨幣政策中介指標(biāo)，其對(duì)股票市場(chǎng)的影響是理解宏觀經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)互動(dòng)機(jī)制的重要視角，值得深入研究。本文通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)的梳理，旨在分析國(guó)內(nèi)外學(xué)者在此方面的研究進(jìn)展，并予以總結(jié)。

2 國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀

2.1 國(guó)外相關(guān)研究

西方發(fā)達(dá)國(guó)家金融市場(chǎng)組建較早、發(fā)展成熟度高，對(duì)本國(guó)乃至國(guó)際經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢(shì)起著重要的反饋與引領(lǐng)作用。受早期宏觀經(jīng)濟(jì)理論研究的影響，國(guó)外針對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)政策與股票市場(chǎng)之間相互作用的研究，集中于回答“貨幣政策對(duì)股市是否中性”“貨幣政策變動(dòng)對(duì)于股市震蕩能否產(chǎn)生真實(shí)的影響”“股票市場(chǎng)對(duì)于貨幣政策變化的反映的有效性分析”等問(wèn)題。在20世紀(jì)90年代以前，貨幣供應(yīng)量是度量貨幣政策的主要指標(biāo)，20世紀(jì)90年代后，利率逐漸取代貨幣供應(yīng)量成為各國(guó)央行首選的貨幣政策中介工具。Thorbecke是早期研究二者關(guān)系的學(xué)者，他通過(guò)事件分析法指出聯(lián)邦基金利率與股票收益顯著負(fù)相關(guān)。Rahman和Mustafa[1]分析了多個(gè)國(guó)家利率與股票價(jià)格之間的因果關(guān)系，并進(jìn)行了協(xié)整檢驗(yàn)，其結(jié)果是大多數(shù)國(guó)家股票價(jià)格與利率之間不存在顯著Granger因果關(guān)系，但存在一個(gè)顯著的長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系。

在此后的研究中，隨著預(yù)期、經(jīng)濟(jì)周期、區(qū)域性、波動(dòng)性、影響的時(shí)滯效應(yīng)等變量的引入，利率政策調(diào)整對(duì)股票市場(chǎng)影響的研究范疇不斷豐滿完善。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)不同計(jì)量模型的構(gòu)建與使用也存在多樣變化，總體看來(lái)，主要包括以下幾種實(shí)證分析方法：OLS回歸、格蘭杰因果檢驗(yàn)、協(xié)整分析、VaR方法、非線性模型和GARCH-type模型。[2][3][4][5][6][7]從研究切入的角度來(lái)看，國(guó)外學(xué)者引入不同控制變量，從各個(gè)角度針對(duì)利率政策和股票市場(chǎng)的關(guān)系展開(kāi)多層次的研究。

Bomfim[8]將利率政策分為預(yù)期與未預(yù)期兩部分，研究發(fā)現(xiàn)，未被正確預(yù)期的聯(lián)邦基金利率變化對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)有顯著的負(fù)效應(yīng)，這一效應(yīng)在短期內(nèi)更為顯著，且未預(yù)期利率政策正向變化對(duì)股票收益率的影響大于負(fù)面變化的影響。在此基礎(chǔ)上，Bernake和Kuttner[9]基于單方程方法測(cè)出，未預(yù)期聯(lián)邦基金利率每下降25個(gè)基點(diǎn)將導(dǎo)致股票指數(shù)上升1%。Corallo[10]采用SVAR模型分析了英國(guó)和德國(guó)國(guó)幣政策對(duì)資產(chǎn)凈值及股市的影響，指出未被預(yù)期的利率變動(dòng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)值雖然有負(fù)向影響，但這一結(jié)果在統(tǒng)計(jì)上是不顯著的。

著眼于不同經(jīng)濟(jì)環(huán)境，Mishkin的研究以2008年金融危機(jī)爆發(fā)為分界點(diǎn)，否定了部分學(xué)者“貨幣政策無(wú)用論”的觀點(diǎn)，強(qiáng)調(diào)了在金融危機(jī)中聯(lián)邦基金利率對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)具有顯著作用，通過(guò)降低“負(fù)面反饋循環(huán)”效應(yīng)對(duì)維護(hù)金融穩(wěn)定發(fā)展起積極作用。Shen Wang和Mayes[11]通過(guò)對(duì)比分析英國(guó)、澳大利亞、新西蘭以及歐元區(qū)中貨幣政策對(duì)股票價(jià)格的影響，指出在總體上利率政策對(duì)股市指數(shù)波動(dòng)產(chǎn)生顯著地負(fù)向影響，但在各個(gè)股市中的具體表現(xiàn)存在差異：在澳大利亞股市中，利率政策的影響在經(jīng)濟(jì)衰退期更為強(qiáng)烈；歐元區(qū)與英國(guó)的股市在金融危機(jī)發(fā)生前后，股票指數(shù)面對(duì)利率政策沖擊時(shí)的反應(yīng)方向是不同的。

利率政策對(duì)股票市場(chǎng)的影響存在累積效應(yīng)和時(shí)滯效應(yīng)，體現(xiàn)于作用效果在長(zhǎng)期和短期中明顯的差異，Rigobon和Sack認(rèn)為利率與美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的負(fù)相關(guān)關(guān)系在短期內(nèi)更為顯著。而Alireza和Strauss依托協(xié)整理論，指出新加坡股票市場(chǎng)指數(shù)波動(dòng)受利率政策負(fù)向影響要在相對(duì)較長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)才能得以體現(xiàn)。

少數(shù)學(xué)者針對(duì)不同行業(yè)展開(kāi)了研究。Pablo Moya-Martíneza分析了不同行業(yè)的負(fù)債率和利率敏感性程度，著眼于上市公司股票收益，針對(duì)利率變動(dòng)提出相關(guān)經(jīng)營(yíng)與投資指導(dǎo)建議，但沒(méi)有從宏觀角度提出政策建議。

2.2 國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)綜述

我國(guó)股票市場(chǎng)形成于20世紀(jì)90年代，發(fā)展時(shí)間較短。國(guó)內(nèi)針對(duì)貨幣政策與股票市場(chǎng)兩者間內(nèi)在關(guān)系的研究在2000年以后才逐步展開(kāi)，初期以選取貨幣供應(yīng)量為政策變量的研究居多。隨著我國(guó)央行從貨幣供應(yīng)量與利率并行的雙重政策中介指標(biāo)轉(zhuǎn)移為利率政策單一指標(biāo)，利率波動(dòng)與股票價(jià)格指數(shù)變化之間的關(guān)系成為學(xué)術(shù)界考察研究重點(diǎn)。多數(shù)研究是借鑒國(guó)外已有的研究思路、方法和實(shí)證模型，針對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的實(shí)際運(yùn)行特征進(jìn)行實(shí)證研究。雖然國(guó)內(nèi)的研究在科研創(chuàng)新方面略遜于國(guó)外，但在剖析我國(guó)股票市場(chǎng)運(yùn)行與貨幣政策行為之間的作用方面更具針對(duì)性，從預(yù)期、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、長(zhǎng)期與短期影響等角度對(duì)利率政策與股票市場(chǎng)互動(dòng)關(guān)系展開(kāi)多層次的研究。

劉遷[12]對(duì)比分析未被預(yù)期的利率調(diào)整對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)性、收益率的影響，實(shí)證結(jié)果顯示我國(guó)股票市場(chǎng)存在顯著的利率預(yù)期。鄒文理[13]運(yùn)用ARIMA預(yù)測(cè)方法分析滬深兩市股票指數(shù)對(duì)貨幣政策的反應(yīng)，認(rèn)為未被預(yù)期的貨幣政策將引起經(jīng)濟(jì)主體行為的大幅調(diào)整，從而導(dǎo)致股票市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)。同時(shí)，未預(yù)期利率對(duì)不同行業(yè)影響程度上存在差異，該差異無(wú)法通過(guò)CAPM理論解釋。

基于不同宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，朱孝禎[14][15][16]以雷曼兄弟破產(chǎn)為金融危機(jī)爆發(fā)的標(biāo)志，運(yùn)用VAR-MGARCH-BEKK模型，分析我國(guó)利率變動(dòng)在金融危機(jī)前后對(duì)滬深300指數(shù)以及中小板指數(shù)的動(dòng)態(tài)影響。結(jié)果顯示，在金融危機(jī)之前，利率與大盤股指數(shù)和中小板指數(shù)之間存在雙向價(jià)格溢出效應(yīng)和波動(dòng)溢出效應(yīng)，而在金融危機(jī)后，只存在于利率向滬深300指數(shù)的單項(xiàng)波動(dòng)溢出效應(yīng)。

引入時(shí)間因素，劉金全等[17]運(yùn)用協(xié)整模型和誤差修正模型，指出我國(guó)股票價(jià)格對(duì)利率變動(dòng)不僅存在短期的共同波動(dòng)，也存在長(zhǎng)期趨勢(shì)。平、襲玉榮的研究強(qiáng)調(diào)利率政策對(duì)股票市場(chǎng)的影響效果在中期與長(zhǎng)期內(nèi)顯著，在短期內(nèi)比較模糊。

國(guó)內(nèi)大多數(shù)研究表明，利率政策的調(diào)整對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生負(fù)向影響，下調(diào)利率將引起股市指數(shù)上漲。相反，利率的上調(diào)會(huì)引起股市指數(shù)下跌。[18]但部分學(xué)者則得出相反的實(shí)證結(jié)果，孫伶俐利用事件分析法，認(rèn)為利率調(diào)整對(duì)股市價(jià)格波動(dòng)無(wú)確定性的關(guān)系，利率政策的制定還需結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)及市場(chǎng)情況綜合分析。劉景[19]分析了7次利率下調(diào)時(shí)股票價(jià)格指數(shù)的變動(dòng)情況后指出，股票價(jià)格指數(shù)對(duì)利率的變化不敏感。

3 當(dāng)前研究的綜合評(píng)價(jià)

綜合國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀可以看出，利率政策對(duì)股票市場(chǎng)存在負(fù)向影響的觀點(diǎn)得到普遍認(rèn)同，利率作為調(diào)控股市的工具作用也得到了肯定和認(rèn)可。具體來(lái)看：第一，相比已被正確預(yù)期的利率政策，未被預(yù)期的利率政策對(duì)股市的調(diào)控作用更加明顯；第二，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變動(dòng)，如金融危機(jī)的發(fā)生，會(huì)對(duì)二者的互動(dòng)關(guān)系產(chǎn)生影響；第三，利率政策對(duì)股票市場(chǎng)的影響程度存在區(qū)域性差異，不同國(guó)家和地區(qū)政策效果有所不同；第四，利率政策對(duì)股市的調(diào)控作用往往在長(zhǎng)期內(nèi)更加顯著。國(guó)內(nèi)仍有少部分學(xué)者認(rèn)為利率對(duì)股市無(wú)確定性關(guān)系，這可能與我國(guó)股市發(fā)展不夠成熟、利率傳導(dǎo)機(jī)制阻滯有關(guān)。

國(guó)內(nèi)外針對(duì)利率政策與股票市場(chǎng)的研究取得了豐碩的成果，但仍有不足之處。如：在考量利率政策與股市的關(guān)系時(shí)，絕大多數(shù)學(xué)者將股票市場(chǎng)作為整體進(jìn)行分析，基于不同行業(yè)視角的研究在國(guó)內(nèi)外均較為薄弱。但是，市場(chǎng)聚合很大程度地掩蓋了不同行業(yè)之間對(duì)于利率敏感程度的顯著差異，將股票市場(chǎng)整體表現(xiàn)作為研究對(duì)象將嚴(yán)重削弱利率政策制定的針對(duì)作用。因此，基于不同行業(yè)的研究能夠更為細(xì)致的考察利率政策對(duì)股票市場(chǎng)的影響。

深入剖析利率政策對(duì)股票市場(chǎng)以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)的互動(dòng)關(guān)系，為制定具有針對(duì)性、高效率的利率政策提供新的思路。

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篇4

正是在這個(gè)時(shí)候，中國(guó)4萬(wàn)億人民幣的救市計(jì)劃浮出水面，計(jì)劃三年內(nèi)投入9000億人民幣改善低收入階層的住房問(wèn)題，引起全球的一致關(guān)注，與歐美各國(guó)宣布救市措施后各國(guó)股市恐慌性慘跌截然相反的是，在中國(guó)政府宣布4萬(wàn)億的刺激經(jīng)濟(jì)方案后，中國(guó)股市全線持續(xù)飄紅。

全球救市的潛在風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇

往往在熊市中現(xiàn)金為王，很多救市資金入市后都會(huì)觀望和沉淀，尤其是很多商業(yè)銀行為了應(yīng)付擠兌和防范貸款風(fēng)險(xiǎn)而“惜貸”，拼命提高資本充足率使得貨幣供給的乘數(shù)效應(yīng)不但顯現(xiàn)不出來(lái)，反而救市資金也“蟄伏”了起來(lái)，從而在全市場(chǎng)甚至在全球范圍內(nèi)呈現(xiàn)出資金“窖藏”的情況，“注資救市”效果大打折扣也就成為必然，在這種情況下只能以數(shù)倍資金缺口的貨幣注入來(lái)緩解危機(jī)，一旦新注入的資金將市場(chǎng)信心托起來(lái)之后，商業(yè)銀行的資金和社會(huì)“窖藏”資金將會(huì)全部涌向市場(chǎng)，而且大都以乘數(shù)效應(yīng)出現(xiàn)，尤其是央行前期注入的貨幣資金便以5倍的乘數(shù)效應(yīng)放大出來(lái)，到時(shí)全球的通貨膨脹可能會(huì)更加厲害。

同時(shí)，美元作為國(guó)際支付貨幣，很多國(guó)家都以美元作為外匯儲(chǔ)備，當(dāng)本國(guó)面臨金融危機(jī)時(shí)大多國(guó)家自身的貨幣缺乏信任，于是各大央行在救市時(shí)使用美元儲(chǔ)備來(lái)注資，從而美元的離岸乘數(shù)效應(yīng)也被放大，又進(jìn)一步加劇美元的泡沫。

一旦貨幣泛濫和通貨膨脹加劇后，低質(zhì)量的投資雖然刺激了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但大量貨幣投入產(chǎn)生的過(guò)熱又會(huì)襲來(lái)，為了抑制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，央行再提高利率，當(dāng)一些行業(yè)的投資收益率低于市場(chǎng)基準(zhǔn)利率后，項(xiàng)目虧損又開(kāi)始蔓延，銀行的不良資產(chǎn)會(huì)更大規(guī)模地涌現(xiàn)，金融機(jī)構(gòu)會(huì)再一次陷入危機(jī)，從而導(dǎo)致惡性的金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)不斷循環(huán)。由于美元泡沫的全球化放大，金融危機(jī)的影響力會(huì)越來(lái)越大，日后更為復(fù)雜的通貨膨脹、通貨緊縮和金融危機(jī)爆發(fā)的頻率也會(huì)進(jìn)一步加劇。

危機(jī)中往往孕育著新的希望，在這場(chǎng)百年罕見(jiàn)的金融風(fēng)暴之下，全球金融格局的調(diào)整勢(shì)將難以避免，在這個(gè)過(guò)程中，關(guān)鍵要看誰(shuí)戰(zhàn)略得當(dāng)，誰(shuí)能夠?qū)彆r(shí)度勢(shì)、能夠化危為機(jī)，誰(shuí)就是“剩者之王”。目前，一些大國(guó)已經(jīng)躍躍欲試，都在角逐全球金融新秩序中的新角色。

中國(guó)須重新調(diào)整金融戰(zhàn)略

這對(duì)中國(guó)而言無(wú)疑是一個(gè)重大的歷史機(jī)遇。從在北京召開(kāi)的亞歐峰會(huì)來(lái)看，中國(guó)正在積極地參與國(guó)際金融新秩序的重構(gòu)，在努力爭(zhēng)取各大國(guó)際金融組織的話語(yǔ)權(quán)，無(wú)疑給國(guó)人提振了信心。

在這場(chǎng)金融海嘯之前，對(duì)于中美互相滲透的金融利益關(guān)系，有人曾高度贊揚(yáng)此舉是“中國(guó)戰(zhàn)車”傍上了“華爾街發(fā)動(dòng)機(jī)”，但是現(xiàn)在“發(fā)動(dòng)機(jī)”出問(wèn)題了，“戰(zhàn)車”自然唇亡齒寒。若再讓華爾街的這場(chǎng)危機(jī)誘發(fā)美國(guó)的信貸危機(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)后，大量依靠美國(guó)消費(fèi)市場(chǎng)維持高增長(zhǎng)的中國(guó)出口貿(mào)易將面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

不難看出，美國(guó)的金融海嘯和中國(guó)的股市暴跌已經(jīng)開(kāi)始影響中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的健康與穩(wěn)定。當(dāng)務(wù)之急，除了緊密關(guān)注當(dāng)下的全球金融動(dòng)蕩格局，還須及時(shí)反思和調(diào)整自己的金融管理策略，被動(dòng)地“相機(jī)抉擇”顯然不能適應(yīng)當(dāng)下的中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和大國(guó)金融戰(zhàn)略，尤其是在目前全球金融動(dòng)蕩的時(shí)局下切勿因噎廢食，應(yīng)該積極地改善市場(chǎng)環(huán)境和完善市場(chǎng)規(guī)則，制定長(zhǎng)期金融發(fā)展戰(zhàn)略，并適當(dāng)?shù)貙⑽C(jī)變機(jī)遇。因?yàn)椋恳惠喗鹑谖C(jī)都是一次大洗牌，有時(shí)強(qiáng)者會(huì)變?nèi)酢⑷跽邥?huì)變強(qiáng)，有時(shí)會(huì)讓強(qiáng)者越強(qiáng)、弱者越弱。如果一味地采取跟隨策略，顯然會(huì)出現(xiàn)“共振”，也就很難扭轉(zhuǎn)現(xiàn)有的格局。

對(duì)此，筆者建議中國(guó)應(yīng)該采取如下措施:一、中國(guó)政府應(yīng)該通過(guò)中美高層對(duì)話來(lái)呼吁美國(guó)政府對(duì)美元負(fù)起相應(yīng)的責(zé)任，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)濫發(fā)貨幣拯救美國(guó)本土經(jīng)濟(jì)的行為應(yīng)該加以限制，避免更大的風(fēng)險(xiǎn)再次向全球轉(zhuǎn)移;二、中國(guó)應(yīng)該繼續(xù)加大科技創(chuàng)新和新能源開(kāi)發(fā)領(lǐng)域的投入，爭(zhēng)取在下一輪經(jīng)濟(jì)革命中占有一席之地;三、中國(guó)應(yīng)該積極改革現(xiàn)有的金融體制，加速農(nóng)村金融改革的步伐，加大金融監(jiān)管的力度，完善法制化的市場(chǎng)環(huán)境，對(duì)外則應(yīng)該積極拓展中國(guó)金融全球協(xié)調(diào)的能力，盡快成為全球金融新秩序的制定者，而非隨從者;四、對(duì)跨境資本流動(dòng)的監(jiān)管應(yīng)該進(jìn)一步加強(qiáng)，防止輸入型的通貨膨脹危害中國(guó)經(jīng)濟(jì)。

當(dāng)務(wù)之急除了慎用貨幣政策、管好金融機(jī)構(gòu)、看好錢袋，還必須盡快利用財(cái)政收入來(lái)為全民建立社保體系，以防御下一輪更大的泡沫和危機(jī)。

維持資本市場(chǎng)的持久健康發(fā)展至關(guān)重要

中國(guó)股市的跌跌不休，不但蒸發(fā)掉了24萬(wàn)億元市值，也蒸發(fā)了中國(guó)居民的投資信心和消費(fèi)信心，從而使啟動(dòng)內(nèi)需的計(jì)劃更加困難。但是24萬(wàn)億財(cái)富的蒸發(fā)不但抑制了當(dāng)前的消費(fèi)，也嚴(yán)重壓縮了人們對(duì)未來(lái)的消費(fèi)和支出，于是房地產(chǎn)和汽車等支柱產(chǎn)業(yè)下滑也就成了必然。接著，房地產(chǎn)和汽車低迷之后又會(huì)影響至鋼鐵、水泥等行業(yè)，再經(jīng)過(guò)層層傳導(dǎo)，從而就徹底地進(jìn)入了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的循環(huán)圈。

目前困擾中國(guó)股市的核心矛盾是大小非和限售股，他們的規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于市場(chǎng)中的流通股數(shù)量，對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的沖擊和威脅是顯而易見(jiàn)的，我們不能再對(duì)這個(gè)問(wèn)題繼續(xù)回避和拖延，否則誤國(guó)誤民。既然股改已將風(fēng)險(xiǎn)后置、“新老劃斷”已經(jīng)帶來(lái)了規(guī)模相當(dāng)于大小非1.51倍的限售股，那么就得面對(duì)這個(gè)現(xiàn)實(shí)，應(yīng)該按照歷史遺留問(wèn)題來(lái)處理，當(dāng)市場(chǎng)承接能力差、信心不足時(shí)，對(duì)大小非和限售股應(yīng)該進(jìn)行及時(shí)的“管制”，否則中國(guó)股市在未來(lái)幾年仍然很難有出頭之日;其次，應(yīng)該及時(shí)叫停滬市的新股發(fā)行和再融資，及時(shí)“停車修理”、休養(yǎng)生息，等市場(chǎng)信心恢復(fù)后再開(kāi)通;再次，將支持超大國(guó)有企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略調(diào)整為支持創(chuàng)新型中小企業(yè)的發(fā)展。對(duì)此，國(guó)家可以通過(guò)對(duì)中小企業(yè)減免稅、優(yōu)先安排融資、優(yōu)先貸款，從金融政策等方面給予傾斜。

中國(guó)救市新思維值得肯定

篇5

結(jié)果表明，網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)度分布符合冪指數(shù)為－2．5的冪律分布。中國(guó)莊新田小組［6－10］針對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)做了大量研究工作：他們認(rèn)為股市產(chǎn)生的數(shù)據(jù)可用于構(gòu)建網(wǎng)絡(luò)，反映大量的市場(chǎng)行為。他們選取2002至2004年上海證券交易所股票為節(jié)點(diǎn)構(gòu)建一個(gè)無(wú)向無(wú)權(quán)的證券市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)，發(fā)現(xiàn)了該網(wǎng)絡(luò)的小世界效應(yīng)和無(wú)標(biāo)度特性。還嘗試使用閾值法，構(gòu)建中國(guó)股市的相關(guān)性網(wǎng)絡(luò)，研究其拓?fù)浣Y(jié)構(gòu)性能及穩(wěn)定性。同時(shí)，該小組還應(yīng)用多種統(tǒng)計(jì)方法分析上海股市每日收盤指數(shù)。采用MF－DFA（多重分形消除趨勢(shì)波動(dòng)分析）方法對(duì)上海股市價(jià)格指數(shù)進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，波動(dòng)相關(guān)性是產(chǎn)生多重分形特征的主要原因。進(jìn)一步地，該小組以中國(guó)上證180指數(shù)和深證100指數(shù)成分股票為研究標(biāo)的，分析網(wǎng)絡(luò)的基本拓?fù)浣y(tǒng)計(jì)性質(zhì)和聚類結(jié)構(gòu)。實(shí)證研究表明，對(duì)最小生成樹(shù)關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)派系聚類分析能有效地挖掘股票之間的聚類結(jié)構(gòu)信息。

上海理工大學(xué)高巖小組［11］基于復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)理論，根據(jù)復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)的拓?fù)浣Y(jié)構(gòu)及其動(dòng)力學(xué)特征，發(fā)現(xiàn)證券市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)對(duì)隨機(jī)攻擊呈現(xiàn)魯棒性，但對(duì)蓄意破壞表現(xiàn)出脆弱性，網(wǎng)絡(luò)的穩(wěn)定性是由一些Hub節(jié)點(diǎn)所代表的股票走勢(shì)決定的，應(yīng)該對(duì)此類股票給予重點(diǎn)關(guān)注。現(xiàn)有的研究大多采用成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)時(shí)期的數(shù)據(jù)作為研究基礎(chǔ)，較少涉及金融危機(jī)時(shí)期成熟市場(chǎng)與新興市場(chǎng)復(fù)雜的對(duì)比分析，對(duì)于中國(guó)市場(chǎng)拓?fù)浣Y(jié)構(gòu)的時(shí)間演化過(guò)程更是缺乏。本文正是在這樣的學(xué)術(shù)背景下，選取此次由2006年次貸危機(jī)演變而來(lái)的全球性金融危機(jī)這一特殊時(shí)期作為社會(huì)背景，利用復(fù)雜性科學(xué)的理論和研究方法，結(jié)合計(jì)算機(jī)科學(xué)中的算法，并采用統(tǒng)計(jì)物理的思想，以大量數(shù)據(jù)作為實(shí)證基礎(chǔ)來(lái)洞察股市網(wǎng)絡(luò)在金融危機(jī)前后的演化：由滬深300成分股的股價(jià)關(guān)聯(lián)性引入影響因子值分析，進(jìn)而利用最大生成樹(shù)算法建立相關(guān)性網(wǎng)絡(luò)并深入研究網(wǎng)絡(luò)的社團(tuán)結(jié)構(gòu)，通過(guò)對(duì)不同時(shí)期不同性質(zhì)的網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行對(duì)比分析，試圖揭示金融危機(jī)下成熟市場(chǎng)和新興市場(chǎng)各自的特殊市場(chǎng)特征，以期從一個(gè)系統(tǒng)性的角度對(duì)證券網(wǎng)絡(luò)的復(fù)雜性特征有更深入的了解。

1網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建與分析

1．1全連網(wǎng)絡(luò)的構(gòu)建與分析

本文選取的是由yahoo財(cái)經(jīng)頻道（http：／／）提供的免費(fèi)公開(kāi)數(shù)據(jù)，將2005年1月至2010年2月作為滬深300整體研究背景，包括了金融危機(jī)前和金融危機(jī)下兩個(gè)不同階段，選取滬深300成分股的日收盤價(jià)序列作為最終的分析對(duì)象。首先分別對(duì)以滬深300成分股為節(jié)點(diǎn)的全連網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行分析：每個(gè)節(jié)點(diǎn)都擁有相同數(shù)量的連邊，以股價(jià)波動(dòng)相關(guān)系數(shù)作為連邊權(quán)重。令Si（t）為t時(shí)刻i股票的收盤價(jià)，股票的對(duì)數(shù)收益率定義為Ri（t）＝lnSi（t＋Δt）－lnSi（t）（1）Δt為時(shí)間間隔。本文分析的是日收盤數(shù)據(jù)，即Δt＝1。圖1a和圖1b分別表征了金融危機(jī)前和金融危機(jī)下，滬深300成分股和S＆P500對(duì)數(shù)收益率的分布情況比較。由于中國(guó)股市具有漲跌停制度，因此除了上市首日以及進(jìn)入股改而停牌的個(gè)股復(fù)盤外，股票在一個(gè)交易日內(nèi)的交易價(jià)格相對(duì)上一交易日收市價(jià)格的漲跌幅度不得超過(guò)10％。與S＆P500對(duì)數(shù)收益率分布相似［12］，滬深300對(duì)數(shù)收益率分布在金融危機(jī)下區(qū)間也出現(xiàn)了變寬的現(xiàn)象。此現(xiàn)象可用世界股票市場(chǎng)短期的信息傳達(dá)原理來(lái)解釋。隨著全球一體化的快速推進(jìn)和中國(guó)開(kāi)放程度的逐步提高，以美國(guó)等若干發(fā)達(dá)國(guó)家為中心，中國(guó)股價(jià)的收益率以及收益率的變動(dòng)性出現(xiàn)了與成熟股市一定程度的同步化現(xiàn)象?？v向比較同一時(shí)期S＆P500和滬深300對(duì)數(shù)收益率的分布，可以發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定時(shí)期，滬深300對(duì)數(shù)收益率的分布明顯較寬，這可歸因于中國(guó)普遍存在的“羊群效應(yīng)”。由于2005、2006兩年中國(guó)股市出現(xiàn)了整體向好的走勢(shì)，因此出現(xiàn)大量追漲資金，在內(nèi)外因素的共同作用下，使得收益率分布區(qū)間變寬。在金融危機(jī)下，由于漲跌停制度的存在，因此滬深300收益率分布區(qū)間并沒(méi)有出現(xiàn)類似S＆P500較危機(jī)前大幅增寬的現(xiàn)象。

盡管S＆P500和滬深300收益率的分布略有不同，但整體均呈現(xiàn)尖峰厚尾的特征。作為不同性質(zhì)的市場(chǎng)，引起S＆P500和滬深300收益率分布的尖峰厚尾的特征不盡相同。中國(guó)股市作為新興市場(chǎng)，受政策面影響較大，股票市場(chǎng)上信息的聚集出現(xiàn)導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)聚集信息的反應(yīng)最終引起價(jià)格波動(dòng)聚集，從而出現(xiàn)收益率分布的尖峰厚尾現(xiàn)象。而美國(guó)股市作為成熟市場(chǎng)，對(duì)政策反應(yīng)較為適度，走勢(shì)主要取決于基本面，出現(xiàn)尖峰厚尾特征的主要原因應(yīng)是市場(chǎng)未對(duì)零散出現(xiàn)的信息做出及時(shí)的反應(yīng)，而隨著信息不斷累積超過(guò)某一臨界值后，市場(chǎng)對(duì)所有的零散信息做出集中反應(yīng)，這種非線性反應(yīng)方式導(dǎo)致了成熟市場(chǎng)的波動(dòng)聚集。相關(guān)系數(shù)作為兩個(gè)變量之間相關(guān)關(guān)系密切程度的統(tǒng)計(jì)分析指標(biāo)，是對(duì)股票i和j的時(shí)間趨勢(shì)相關(guān)性度量。本文采用最為通用的Pearson相關(guān)系數(shù)，定義為Pij＝〈RiRj〉－〈Ri〉〈Rj〉（〈R2i〉－〈Ri〉2）（〈R2j〉－〈Rj〉2槡）（2）其中，〈〉表示取變量的時(shí)間平均［13］。如果股票i和j完全正／反相關(guān)，那么有Pij＝±1。如果兩個(gè)股票完全不相關(guān)，則Pij＝0。相關(guān)系數(shù)矩陣P為實(shí)對(duì)稱矩陣，其特征向量均為實(shí)數(shù)，最大特征值對(duì)應(yīng)的特征向量限定在某些少數(shù)的結(jié)點(diǎn)上，而在市場(chǎng)中，這些結(jié)點(diǎn)價(jià)格的波動(dòng)將會(huì)極大影響其余結(jié)點(diǎn)的走勢(shì)［14－15］。網(wǎng)絡(luò)中的每個(gè)結(jié)點(diǎn)對(duì)應(yīng)于一個(gè)成分股。本文構(gòu)建的全連網(wǎng)絡(luò)中，每條連邊的權(quán)重Wij（＝Wji）等于兩個(gè)結(jié)點(diǎn)的相關(guān)系數(shù)（Wij＝Pij）。

S＆P500網(wǎng)絡(luò)權(quán)重分布情況。金融危機(jī)前，S＆P500網(wǎng)絡(luò)的大多數(shù)股票呈現(xiàn)較弱的正相關(guān)性，少部分股票呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性。而金融危機(jī)后，幾乎所有股票都是正相關(guān)的特殊形態(tài)，且大多數(shù)股票的正相關(guān)性較強(qiáng)。S＆P500網(wǎng)絡(luò)權(quán)重分布情況如此大的改變可以歸因于金融危機(jī)的影響使各行各業(yè)都受到了很大沖擊，幾乎所有股票在危機(jī)下都走出一波大幅下探的行情，使得股價(jià)相關(guān)系數(shù)急劇增加。同時(shí)金融危機(jī)使得證券市場(chǎng)表現(xiàn)出脆弱性，一些股票節(jié)點(diǎn)的崩潰對(duì)于網(wǎng)絡(luò)中其他股票產(chǎn)生極大影響。兩者的共同作用使得權(quán)重分布出現(xiàn)了較大的變化。

網(wǎng)絡(luò)權(quán)重的分布情況。金融危機(jī)前，與S＆P500相似，大多數(shù)股票呈現(xiàn)較弱的正相關(guān)性，少部分股票呈現(xiàn)較弱的負(fù)相關(guān)性；但在分布區(qū)間上，滬深300網(wǎng)絡(luò)略微狹窄。分布形態(tài)上，與S＆P500平滑的分布不同，滬深300在權(quán)值0．2附近出現(xiàn)“毛刺”。金融危機(jī)下，與S＆P500明顯不同，滬深300網(wǎng)絡(luò)的權(quán)重分布呈現(xiàn)出與金融危機(jī)前較為相似的特性。分布區(qū)間并沒(méi)有發(fā)生明顯變化，但不再出現(xiàn)“毛刺”。我們分析主要是滬深300在后金融危機(jī)時(shí)期，行業(yè)復(fù)蘇速度不同導(dǎo)致股票走勢(shì)分化，漲跌互現(xiàn)，使得股價(jià)波動(dòng)相關(guān)系數(shù)主要分布在弱相關(guān)區(qū)域。從同一時(shí)期S＆P500和滬深300權(quán)重分布的縱向比較來(lái)看，發(fā)現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定時(shí)期，兩國(guó)股市網(wǎng)絡(luò)的權(quán)重分布區(qū)間寬度相似，但中國(guó)股市整體相關(guān)系數(shù)較美國(guó)股市偏低。在金融危機(jī)時(shí)期，滬深300成分股的相關(guān)系數(shù)并沒(méi)有呈現(xiàn)如S＆P500大幅增大的情況，其原因可能是由于在2007至2010年，中國(guó)股市呈現(xiàn)出暴漲暴跌的劇烈波動(dòng)行情，導(dǎo)致異常停盤情況較多，且期間有若干成分股因股改、重組等原因長(zhǎng)時(shí)間停盤，一定程度上影響了數(shù)據(jù)的實(shí)時(shí)性。為了更深層地分析金融危機(jī)對(duì)證券網(wǎng)絡(luò)的影響，引入影響因子這一參數(shù)。影響因子是度量一個(gè)結(jié)點(diǎn)對(duì)其余結(jié)點(diǎn)影響力的指標(biāo)，定義為該結(jié)點(diǎn)所有連邊的權(quán)重和。因?yàn)闄?quán)重是分布在［－1，1］區(qū)間內(nèi)的，因此影響因子值可能為負(fù)。定義影響因子IS為IS＝∑j≠iWij（3）

網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)個(gè)數(shù)隨著IS值的分布情況。2005至2006年，中國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況良好，股市出現(xiàn)普漲的現(xiàn)象，反映到IS分布上。在IS值最大的地方，分布節(jié)點(diǎn)的數(shù)量也最大。結(jié)合現(xiàn)實(shí)，IS值排名靠前的所屬行業(yè)中，傳統(tǒng)的制造業(yè)占據(jù)半壁江山，涉及多個(gè)制造業(yè)領(lǐng)域；電力生產(chǎn)業(yè)也占據(jù)了4席，顯示了能源日益緊缺的狀況使得能源類股票的影響力日益增大。2007年至今，IS值的分布出現(xiàn)了明顯的變化，呈現(xiàn)了先上升后下降的現(xiàn)象，出現(xiàn)較為明顯的影響力較大的節(jié)點(diǎn)所屬行業(yè)是唐鋼股份，主要是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)危機(jī)條件下，住房?jī)r(jià)格出現(xiàn)了猛漲現(xiàn)象，房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)帶動(dòng)建材行業(yè)迅猛發(fā)展的態(tài)勢(shì)。圖3滬深300節(jié)點(diǎn)個(gè)數(shù)隨IS值的分布圖圖4為S＆P500節(jié)點(diǎn)個(gè)數(shù)隨IS值的分布情況。經(jīng)過(guò)此輪金融危機(jī)的沖擊，S＆P500證券網(wǎng)絡(luò)中各股票之間的聯(lián)動(dòng)反應(yīng)加劇，也就是說(shuō)某些股票的波動(dòng)會(huì)更大程度地影響市場(chǎng)中其余股票的走勢(shì)，市場(chǎng)變得更敏感。同時(shí)排名前10的公司分屬行業(yè)也發(fā)生了較大變化，金融保險(xiǎn)業(yè)在危機(jī)之前占據(jù)了絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)地位，在經(jīng)歷危機(jī)以后材料業(yè)異軍突起，占據(jù)前10中的3席，與金融保險(xiǎn)業(yè)平分秋色。汽車行業(yè)和金融行業(yè)的代表通用汽車公司和花旗集團(tuán)，因在此輪金融危機(jī)中受到極大沖擊，影響因子大幅下滑。

將圖3和圖4做比較，在金融危機(jī)前后，滬深300的IS值發(fā)生了較大的變化，S＆P500分布趨勢(shì)變化不大，但區(qū)別明顯。滬深300網(wǎng)絡(luò)與S＆P500網(wǎng)絡(luò)IS變化情況恰恰相反：在危機(jī)前，滬深300的IS值普遍偏大，危機(jī)下，節(jié)點(diǎn)的IS值普遍變小。S＆P500的IS值則由普遍偏小變得普遍偏大。分析其中原因，其一，從整體上來(lái)說(shuō)，IS值又是反映網(wǎng)絡(luò)的穩(wěn)定性指標(biāo)，在經(jīng)濟(jì)危機(jī)的沖擊下，滬深300的穩(wěn)定性變?nèi)?，而S＆P500的穩(wěn)定性增強(qiáng)；其二，是S＆P500和滬深300分屬成熟市場(chǎng)和新興市場(chǎng)，市場(chǎng)本質(zhì)的不同造成了不同的市場(chǎng)特征，在危機(jī)下對(duì)政策等反應(yīng)強(qiáng)度也有較大不同。作為新興市場(chǎng)，中國(guó)的國(guó)情決定了中國(guó)股市的發(fā)行制度和監(jiān)管制度必然是與政府的利益取向一致的，因此存在特有的政策特征；在2009年3月至2010年2月這段時(shí)期，各項(xiàng)刺激措施的見(jiàn)效使得中國(guó)股市止跌企穩(wěn)，行業(yè)間復(fù)蘇速度與程度都有較大不同，滬深300成分股走勢(shì)出現(xiàn)分化，導(dǎo)致IS值并沒(méi)有呈現(xiàn)與S＆P500類似大幅增大的情況。而且滬深300的IS值分布與成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定時(shí)期出現(xiàn)類似情況也從一個(gè)側(cè)面反映了中國(guó)股市正在逐步走向成熟。

1．2最大生成樹(shù)構(gòu)建相關(guān)性

網(wǎng)絡(luò)生成樹(shù)在各種分析研究中被廣泛采用。其中生成樹(shù)在分析證券市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)中應(yīng)用頗多［16－17］。本文采用最常見(jiàn)的Kruskal算法，構(gòu)建了滬深300成分股網(wǎng)絡(luò)的最大生成樹(shù)，如圖5所示。網(wǎng)絡(luò)中結(jié)點(diǎn)的度是證券市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)最重要的拓?fù)涮卣鲄?shù)之一，度分布函數(shù)反映了網(wǎng)絡(luò)的宏觀統(tǒng)計(jì)特征，就目前對(duì)網(wǎng)絡(luò)的研究發(fā)現(xiàn)，網(wǎng)絡(luò)定點(diǎn)度的分布主要有指數(shù)分布和冪律分布；理論上利用度分布可以計(jì)算其他表征全局特性參數(shù)的量化數(shù)值。圖6是S＆P500相關(guān)性網(wǎng)絡(luò)的最大生成樹(shù)，與此相似的是，滬深300相關(guān)性網(wǎng)絡(luò)在金融危機(jī)的影響下，網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)分布趨于集中，同時(shí)出現(xiàn)了若干度值遠(yuǎn)超過(guò)平均度值的節(jié)點(diǎn)。由于此類節(jié)點(diǎn)對(duì)網(wǎng)絡(luò)拓?fù)溆兄匾绊?，因此度值分布的不均?huì)導(dǎo)致網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性的下降，使得網(wǎng)絡(luò)表現(xiàn)出脆弱性。這也與金融危機(jī)給股市網(wǎng)絡(luò)帶來(lái)巨大沖擊的事實(shí)相吻合。

表1滬深300相關(guān)性網(wǎng)絡(luò)結(jié)點(diǎn)度值排名（2005．1－2006．12）排名度值股票名稱所屬行業(yè)15中國(guó)衛(wèi)星工業(yè)15皖能電力公用事業(yè)15長(zhǎng)安汽車可選消費(fèi)15中山公用公用事業(yè)15燕京啤酒必需消費(fèi)排名度值股票名稱所屬行業(yè)15美的電器可選消費(fèi)15福田汽車可選消費(fèi)15復(fù)星醫(yī)藥醫(yī)藥業(yè)15北京城建金融業(yè)表2滬深300相關(guān)性網(wǎng)絡(luò)結(jié)點(diǎn)度值排名（2007．1－2010．2）排名度值股票名稱所屬行業(yè)125唐鋼股份材料業(yè)212申能股份公用事業(yè)311中遠(yuǎn)航運(yùn)工業(yè)49東風(fēng)汽車可選消費(fèi)57白云機(jī)場(chǎng)工業(yè)57寶鈦股份材料業(yè)57青島海爾可選消費(fèi)86中國(guó)船舶工業(yè)排名度值股票名稱所屬行業(yè)86大眾公用公用事業(yè)105南玻A材料業(yè)105紫江企業(yè)材料業(yè)105北大荒必需消費(fèi)105青島啤酒必需消費(fèi)105申華控股可選消費(fèi)105中國(guó)遠(yuǎn)洋工業(yè)金融危機(jī)前滬深300相關(guān)性網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)度值排名靠前的股票如表1所示。在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)時(shí)期，前10位的節(jié)點(diǎn)具有相同的度，網(wǎng)絡(luò)中Hub節(jié)點(diǎn)度值分布較為均勻，即網(wǎng)絡(luò)有較好的抗毀性。制造業(yè)占據(jù)前10中的6席，成為股市中最具影響力的行業(yè)，這與上節(jié)中分析影響因子得出的結(jié)論一致。

金融危機(jī)后滬深300相關(guān)性網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)度值排名靠前的股票如表2所示。與金融危機(jī)前相比，出現(xiàn)了若干個(gè)度值較大的Hub節(jié)點(diǎn)，其中唐鋼股份的度值高達(dá)25，在網(wǎng)絡(luò)中占據(jù)舉足輕重的位置。制造業(yè)在Hub節(jié)點(diǎn)中的比例與危機(jī)前相比出現(xiàn)有較大下降，金屬冶煉產(chǎn)業(yè)占據(jù)了第1和第5的位置。反映到經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象中，我們認(rèn)為盡管中國(guó)的三次產(chǎn)業(yè)都受到金融危機(jī)的直接沖擊，但因其與國(guó)際市場(chǎng)聯(lián)系的緊密程度不同，金融危機(jī)主要沖擊了在出口中占主導(dǎo)地位的第二產(chǎn)業(yè)，而第二產(chǎn)業(yè)正是以制造業(yè)為主。對(duì)比表1和表2可以發(fā)現(xiàn)，金融危機(jī)前后Hub節(jié)點(diǎn)所代表股票發(fā)生極大變化，危機(jī)前度值排名前列的股票在金融危機(jī)的沖擊下，大多成為網(wǎng)絡(luò)中的一般結(jié)點(diǎn)，只有北京城建基本保持在度值排名前列，這與其所屬房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)在2009年井噴式的增長(zhǎng)不無(wú)關(guān)系。反觀危機(jī)后度值排名前列的股票大多在危機(jī)前度值較小，金融危機(jī)的沖擊使得新興節(jié)點(diǎn)迅速取代網(wǎng)絡(luò)中部分崩潰的傳統(tǒng)Hub節(jié)點(diǎn)，網(wǎng)絡(luò)度值分布隨即發(fā)生巨大改變。在2008年中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的大幅萎縮給國(guó)內(nèi)金屬消費(fèi)需求構(gòu)成了巨大的打擊，金屬冶煉業(yè)面臨著十分嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。然而隨著2009年房產(chǎn)市場(chǎng)的全面上漲，金屬冶煉業(yè)交易隨之活躍，也已成為拉動(dòng)工業(yè)生產(chǎn)的主動(dòng)力，這也解釋了在度值分布中，金屬冶煉產(chǎn)業(yè)的兩只股票均處于前列的現(xiàn)象。

2最大社團(tuán)結(jié)構(gòu)分析

真實(shí)網(wǎng)絡(luò)大多是由若干個(gè)“群”或者是“團(tuán)”組成的，即存在社團(tuán)結(jié)構(gòu)。在同一個(gè)社團(tuán)中，各個(gè)節(jié)點(diǎn)聯(lián)系緊密，而社團(tuán)之間的聯(lián)系就相對(duì)比較松散。證券網(wǎng)絡(luò)中，也存在著這樣的社團(tuán)結(jié)構(gòu)：屬于同一社團(tuán)的股票節(jié)點(diǎn)往往相關(guān)性較強(qiáng)，而分屬不同社團(tuán)的股票節(jié)點(diǎn)往往呈現(xiàn)較弱相關(guān)性。最大社團(tuán)作為網(wǎng)絡(luò)中最具影響力的“群”，對(duì)整個(gè)網(wǎng)絡(luò)有著舉足輕重的影響力。以上節(jié)中采用最大生成樹(shù)算法構(gòu)建的S＆P500和滬深300相關(guān)性網(wǎng)絡(luò)為研究基礎(chǔ)，分析不同時(shí)期兩國(guó)股市網(wǎng)絡(luò)中以度值最大的節(jié)點(diǎn)為根節(jié)點(diǎn)的子樹(shù)，深入研究其形態(tài)及組成，以期通過(guò)對(duì)最大社團(tuán)的分析揭示金融危機(jī)下網(wǎng)絡(luò)的特殊性質(zhì)。

S＆P500最大社團(tuán)各節(jié)點(diǎn)所代表股票及所屬行業(yè)。Hub節(jié)點(diǎn)所代表的股票為MTB，屬于金融行業(yè)，危機(jī)前最大社團(tuán)結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜。結(jié)合2005年至2006年經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展的社會(huì)背景，金融業(yè)起到舉足輕重的作用，因此金融業(yè)成為網(wǎng)絡(luò)中的最大社團(tuán)。由圖7可見(jiàn)，在以MTB為中心的最大社團(tuán)中，還存在著若干Hub節(jié)點(diǎn)，社團(tuán)內(nèi)部度值分布較為均勻。與此同時(shí)，MTB還與若干較大Hub節(jié)點(diǎn)直接相連：以公用事業(yè)節(jié)點(diǎn)GAS為例，通過(guò)與金融行業(yè)節(jié)點(diǎn)PCL直接相連與根節(jié)點(diǎn)MTB產(chǎn)生關(guān)聯(lián)，同時(shí)又與一連串公用事業(yè)節(jié)點(diǎn)連接與同行業(yè)節(jié)點(diǎn)產(chǎn)生關(guān)聯(lián)，這就形成社團(tuán)之間的重疊，即出現(xiàn)一個(gè)節(jié)點(diǎn)同屬不同社團(tuán)的現(xiàn)象。仔細(xì)分析節(jié)點(diǎn)之間的連接情況可以發(fā)現(xiàn)，絕大多數(shù)連邊是存在于同屬一個(gè)行業(yè)的股票節(jié)點(diǎn)之間，S＆P500市場(chǎng)行業(yè)聚類特征明顯。

反觀危機(jī)下的最大社團(tuán)，如圖8所示，Hub節(jié)點(diǎn)所代表的股票為CSCO，屬于信息產(chǎn)業(yè)。結(jié)合金融危機(jī)的背景，可以推測(cè)金融業(yè)受到危機(jī)最正面的沖擊，隨著雷曼兄弟等眾多大規(guī)模金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)，使得金融業(yè)股票在市場(chǎng)中的地位大大降低，這也解釋了最大社團(tuán)中只存在一只金融業(yè)股票的狀況。從圖8可以清楚看到，危機(jī)下最大社團(tuán)結(jié)構(gòu)層次明顯簡(jiǎn)單。社團(tuán)結(jié)構(gòu)中度值為1的節(jié)點(diǎn)數(shù)目占到節(jié)點(diǎn)總數(shù)的6成以上，導(dǎo)致網(wǎng)絡(luò)層次較少。以CSCO為根節(jié)點(diǎn)的子樹(shù)中絕大多數(shù)節(jié)點(diǎn)與CSCO一樣，屬于信息產(chǎn)業(yè)，表現(xiàn)出極強(qiáng)的以行業(yè)聚類的特性。最大社團(tuán)中除了CSCO度值明顯較大外，其余結(jié)點(diǎn)度值均較小。中國(guó)股市金融危機(jī)前后最大社團(tuán)形態(tài)如圖9所示。金融危機(jī)前（見(jiàn)圖9a），中國(guó)股市的最大社團(tuán)規(guī)模明顯較小且社團(tuán)內(nèi)部行業(yè)分布狀況也有較大不同。中國(guó)衛(wèi)星所在社團(tuán)共有16個(gè)節(jié)點(diǎn)，其中與中國(guó)衛(wèi)星同屬于工業(yè)的股票共有6只，4只股票屬于材料業(yè)，4只屬于金融類股票，必需品消費(fèi)業(yè)和可選消費(fèi)業(yè)各有兩只股票。材料業(yè)為工業(yè)提供原材料，而金融業(yè)尤其其中的房產(chǎn)業(yè)對(duì)材料業(yè)也有直接影響，因此在拓?fù)浣Y(jié)構(gòu)上同屬一個(gè)社團(tuán)屬于合理現(xiàn)象。從中國(guó)股市網(wǎng)絡(luò)拓?fù)浣Y(jié)構(gòu)來(lái)看，行業(yè)因素并不是社團(tuán)形成的主要原因，不同行業(yè)之間聯(lián)動(dòng)性較成熟市場(chǎng)要更大，這也說(shuō)明了在中國(guó)股市，一個(gè)行業(yè)中領(lǐng)頭企業(yè)的股價(jià)波動(dòng)，不僅會(huì)影響同行業(yè)公司的股價(jià)，也會(huì)較快波及其上游或是下游產(chǎn)業(yè)。

為金融危機(jī)下中國(guó)股市網(wǎng)絡(luò)中度值最大節(jié)點(diǎn)唐鋼股份所在社團(tuán)。相比危機(jī)前的最大社團(tuán)，在經(jīng)歷了金融危機(jī)的沖擊后，滬深300證券網(wǎng)絡(luò)的最大社團(tuán)規(guī)模明顯增大。最大社團(tuán)中以唐鋼股份為代表的材料業(yè)占據(jù)了重要地位，與唐鋼股份直接相連的節(jié)點(diǎn)中，既存在一般Hub節(jié)點(diǎn)，也存在度值較小的節(jié)點(diǎn)，使得最大社團(tuán)中節(jié)點(diǎn)的分布更顯均勻。金融危機(jī)后的最大社團(tuán)的形成行業(yè)因素雖然較危機(jī)前有所增強(qiáng)，但行業(yè)分布相比同期美國(guó)股市仍明顯分散，上下游產(chǎn)業(yè)的關(guān)聯(lián)效應(yīng)依舊較強(qiáng)。從圖中也可以發(fā)現(xiàn)，一些工業(yè)類股票同時(shí)與唐鋼股份及相關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)相連，出現(xiàn)了社團(tuán)重疊的現(xiàn)象。以工業(yè)類股票白云機(jī)場(chǎng)為例，它與根節(jié)點(diǎn)唐鋼股份直接相連，同時(shí)也與同行業(yè)的中海發(fā)展、華擎股份有密切關(guān)聯(lián)，在與其直接相連的節(jié)點(diǎn)中也包括了能源類股票廣聚能源、材料業(yè)股票江西銅業(yè)、包鋼股份，公用事業(yè)類股票華能國(guó)際以及消費(fèi)類股票歌華有線。

通過(guò)對(duì)危機(jī)前后兩國(guó)股市網(wǎng)絡(luò)最大社團(tuán)的分析，可以發(fā)現(xiàn)，在同一時(shí)期S＆P500網(wǎng)絡(luò)和滬深300網(wǎng)絡(luò)具有明顯不同的最大社團(tuán)特征：S＆P500具有以行業(yè)聚類的特征，而滬深300社團(tuán)中行業(yè)覆蓋面較廣，一些有利害關(guān)系的產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)在同一社團(tuán)中。滬深300危機(jī)后的最大社團(tuán)形態(tài)與S＆P500危機(jī)前最大社團(tuán)形態(tài)較為相似，由此可以印證中國(guó)股市正在慢慢走向成熟。

篇6

有官方文章認(rèn)為“從國(guó)內(nèi)外經(jīng)驗(yàn)和數(shù)據(jù)來(lái)看，新股發(fā)行對(duì)股市漲跌沒(méi)有顯著影響”，這顯然是外行人的看法，是對(duì)股市毫無(wú)認(rèn)識(shí)的表現(xiàn)。1970年代初，當(dāng)時(shí)香港政府監(jiān)管不足，任何公司可輕易上市。這樣的IPO對(duì)股市是一種災(zāi)難。1972年12月5日在九龍證券交易所上市的“香港天線”聲稱發(fā)明了一種可供家庭使用的天線，招股書(shū)寫明“本公司剛成立，尚未開(kāi)始經(jīng)營(yíng)”但仍被瘋狂追捧，招股價(jià)1元，上市首日?qǐng)?bào)2.52元，1973年1月23日已升至30元的歷史最高位，被稱為“香港癡線”。事實(shí)上，只要在大廈頂層豎上一根鐵線，即可以接收電視信號(hào)，與科技研究毫無(wú)關(guān)系，事件更演變成國(guó)際笑話。這家公司最后結(jié)局是倒閉清盤。1973年市盈率逾40倍的香港股市終于爆發(fā)股災(zāi)！

看看2010年5月上市的海普瑞，發(fā)行價(jià)148元，如今相當(dāng)于跌至39元；2011年1月上市的華銳風(fēng)電，發(fā)行價(jià)90元，如今跌至相當(dāng)于22.9元。這些例子多不勝數(shù)。過(guò)去三年，主營(yíng)榨菜、火腿、廁紙等的企業(yè)紛紛超高價(jià)發(fā)行，壓垮股市理所當(dāng)然！沒(méi)有這些高價(jià)股的高開(kāi)低走，反映中小型股票的中證500指數(shù)又怎么會(huì)自2010年11月高位暴跌51.5%至2012年12月初。

2008年9月中旬暫停新股上市，股市于10月底便見(jiàn)底，其后一年股市大反彈。當(dāng)然，你只看幾個(gè)月的短期自然不可能顯現(xiàn)效果。香港股市中石化2月5日宣布H股配股，股價(jià)應(yīng)聲下跌，至今缺口尚未回補(bǔ)；恒大地產(chǎn)1月17日宣布配股，配股價(jià)4.35港元，如今股價(jià)只剩3.12港元。配股尚且如此，若不相信IPO對(duì)股市影響重大，現(xiàn)在可讓中國(guó)移動(dòng)、騰訊等巨無(wú)霸發(fā)行A股，且看看對(duì)股市漲跌有無(wú)影響。根據(jù)我的研究，IPO情況與股市走勢(shì)息息相關(guān)，中國(guó)股市歷史上的暫停新股發(fā)行，隨后不久總是出現(xiàn)股市中期底部，即使是1995年初那種底部，也足以令投資者能喘一口氣了。而IPO瘋狂的巔峰，亦伴隨著股市的頂部。

近期美股創(chuàng)歷史新高，道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)與標(biāo)普500指數(shù)均見(jiàn)歷史新高。納斯達(dá)克指數(shù)早已超越2007年高位，但目前3300點(diǎn)水平距離2000年歷史高位5132點(diǎn)尚差36%。紐約交易所指數(shù)近日高位9227點(diǎn)距離2007年歷史高位10387點(diǎn)尚差11%。表明美股上升目前主要是部分藍(lán)籌股帶動(dòng)的上升，而一般股票距離歷史高位尚遠(yuǎn)。

“末日博士”麥嘉華（Marc Faber）近日接受采訪時(shí)表示美股超買，他指“若股市持續(xù)上漲，崩盤的可能性就會(huì)進(jìn)一步提升，這可能在今年下半年出現(xiàn)?！丙溂稳A看淡的理由是近期一些指標(biāo)性的個(gè)股開(kāi)始破位下行，比如甲骨文、聯(lián)邦快遞等。盡管指數(shù)創(chuàng)歷史新高，但只有極少數(shù)個(gè)股同時(shí)創(chuàng)出新高。麥嘉華還表示對(duì)可能爆發(fā)新一輪金融危機(jī)感到擔(dān)憂，且這場(chǎng)危機(jī)或許比2008年造成全球市場(chǎng)崩盤的金融危機(jī)更為嚴(yán)重，他表示“下一輪危機(jī)可能導(dǎo)致通貨緊縮式的崩潰以及一些政府的崩潰。我們可能會(huì)遭遇信心系統(tǒng)的大崩盤?！泵襟w稱麥嘉華因準(zhǔn)確預(yù)測(cè)1987年美國(guó)股災(zāi)和1997年亞洲金融風(fēng)暴而被冠以“末日博士”之稱。

事實(shí)上，1997年之前，麥嘉華每年初接受采訪時(shí)均稱港股（恒生指數(shù)）要暴跌一半或以上！會(huì)有股災(zāi)。說(shuō)得多，自然會(huì)有中的時(shí)候。著名投資者羅杰斯看法與麥嘉華差不多，認(rèn)為美股不斷創(chuàng)新高是一種“虛假繁榮”，最終可能會(huì)以悲劇結(jié)束。而美國(guó)循環(huán)周期分析大師馬田?安士莊（martin Armstrong）亦指美國(guó)的224年循環(huán)周期高點(diǎn)可能在2013年3月22日出現(xiàn)。

篇7

《財(cái)經(jīng)》2002年7月20日

在媒體語(yǔ)言中，一直存在著兩個(gè)中國(guó)股市的形象。一個(gè)是高速成長(zhǎng)的中國(guó)股市：數(shù)以千計(jì)的上市公司，迅速膨脹的股民群體、總體向上的股指，都說(shuō)明了一個(gè)大國(guó)股市的基本格局已然形成；然而另一個(gè)股市的形象也不容忽視：公司治理結(jié)構(gòu)不完善、監(jiān)管能力不足、市場(chǎng)內(nèi)在的結(jié)構(gòu)性缺陷難以解決乃至莊家橫行、陷阱叢生……

更多的時(shí)候，我們習(xí)慣于"辯正"地來(lái)理解這一悖論，然而卻無(wú)法精確計(jì)量?jī)烧咧g的消長(zhǎng)關(guān)系。這也使得中國(guó)股市的種種"迷思"難以索解，比如中國(guó)股市的市盈率究竟有多高，再比如究竟是哪一類股票創(chuàng)造了財(cái)富，進(jìn)而言之，中國(guó)股市應(yīng)不應(yīng)該推出衍生產(chǎn)品？

美國(guó)道瓊斯公司自1996年5月26日推出以中國(guó)A股市場(chǎng)為目標(biāo)的指數(shù)系列，這構(gòu)成了一個(gè)觀察中國(guó)股市的獨(dú)特視角。聽(tīng)取該公司全球指數(shù)研究主管的看法，對(duì)上述問(wèn)題的回答將有莫大的幫助。

重組殼

《新財(cái)富》2002年7月號(hào)

《新財(cái)富》7月號(hào)推出了"100家最有成長(zhǎng)性上市公司"排行。他們認(rèn)為，中國(guó)股市正經(jīng)歷其獨(dú)有的"重組時(shí)代"，因?yàn)檫@其中有35家公司是重組過(guò)的公司。

上市公司在中國(guó)成為稀缺資源，它的業(yè)績(jī)變得非常糟糕時(shí)，反而會(huì)因?yàn)榭赡軙?huì)發(fā)生重組而保持相對(duì)較高的股價(jià)，可謂否極泰來(lái)。"重組"影響著人們的投資預(yù)期。如今，盈利能力越差的公司，越被市場(chǎng)看好，其市盈率越高。由于市盈率反映了投資者對(duì)于上市公司的價(jià)值預(yù)期，這說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)于業(yè)績(jī)?cè)讲畹墓緝r(jià)值預(yù)期越高。一方面上市公司稀缺，很難退市，"殼"的價(jià)值支持了股價(jià)；另一方面，上市公司被認(rèn)為是代表當(dāng)?shù)匦蜗?，即將退市前也?huì)發(fā)生行政力量下的重組。諸多原因，形成中國(guó)股市特有的"重組預(yù)期"。如果重組能為資本市場(chǎng)帶來(lái)優(yōu)秀資產(chǎn)，則是當(dāng)前改善上市公司的整體素質(zhì)較為實(shí)際的辦法。但事實(shí)真的如此嗎？

一個(gè)人的長(zhǎng)城

《IT經(jīng)理世界》2002年7月5日

2002年5月的一天，長(zhǎng)城寬帶網(wǎng)絡(luò)公司的員工們發(fā)現(xiàn)，公司總經(jīng)理?xiàng)钣詈酵蝗话岢隽俗约簩挻蟮霓k公室。而原先的辦公室搬進(jìn)了另外一批人馬，幾天以來(lái)房門緊閉，只見(jiàn)偶爾有人匆忙出入。

員工們明白：暗中流傳了很久的楊宇航出局的消息已經(jīng)變成了現(xiàn)實(shí)；這位教師出身的長(zhǎng)城寬帶總經(jīng)理，正在做離職前的最后交接工作。早在春節(jié)前，就有楊宇航即將出局的消息流傳。2002年1月，在長(zhǎng)城系的一個(gè)內(nèi)部會(huì)議上，許多人對(duì)長(zhǎng)寬存在的問(wèn)題進(jìn)行了猛烈批評(píng)。

4月下旬，長(zhǎng)寬董事會(huì)達(dá)成默契：楊宇航應(yīng)當(dāng)出局。長(zhǎng)城計(jì)算機(jī)集團(tuán)公司董事長(zhǎng)王之最后拍板。而正是長(zhǎng)城系的核心人物--王之，當(dāng)初把楊宇航請(qǐng)進(jìn)了長(zhǎng)城。2002年上半年，無(wú)論是自稱精于把握矛盾的學(xué)院派，還是被認(rèn)為善于精細(xì)化管理的外企"海歸派"，都在長(zhǎng)城集團(tuán)的老字號(hào)招牌下折戟沉沙。

東莞再造

《環(huán)球財(cái)經(jīng)》2002年7月號(hào)

"東莞制造"已為世所公認(rèn)，但時(shí)下東莞人正在"制造"自己卻鮮為人知。

不可否認(rèn)，東莞的成功有太多的"偶然"因素，最重要的就是毗鄰香港，成了中國(guó)以制造貼牌商品起家的第一批受益者。但成功背后的"必然"也不容忽視，那就是在每一個(gè)發(fā)展的關(guān)鍵時(shí)期，東莞人都能用超前思維及時(shí)提升自己。

但如今形勢(shì)已經(jīng)大變。中國(guó)東部地區(qū)許多沉睡的巨人，憑借著百多年來(lái)形成的雄厚的經(jīng)濟(jì)、科技、文化基礎(chǔ)，已經(jīng)咄咄逼人地雄起并劍指嶺南，于是，東莞人又一次處于提升自身的痛苦涅中。

這可不是靠搞基礎(chǔ)設(shè)施、政策優(yōu)惠就能應(yīng)付得了的，也不是利用地利引進(jìn)幾個(gè)好項(xiàng)目就能化險(xiǎn)為夷的，而是一種集城市綜合實(shí)力、潛力、底蘊(yùn)的巨人與巨人之間的搏殺。比起先天就身高馬大的"大哥哥們"，東莞的弱項(xiàng)也是顯而易見(jiàn)。在不對(duì)等的博弈中，東莞能勝出嗎？

五年一覺(jué)：亞洲金融危機(jī)

《三聯(lián)生活周刊》2002年7月22日

篇8

關(guān)鍵詞：滬深300股指期貨；標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)；Granger因果檢驗(yàn)

1引言

從證券市場(chǎng)來(lái)看，有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)的股票市場(chǎng)指數(shù)與世界部分主要股票市場(chǎng)指數(shù)呈現(xiàn)出相似的運(yùn)動(dòng)趨勢(shì)。股指期貨與指數(shù)的關(guān)聯(lián)性研究主要針對(duì)兩個(gè)方面：第一，關(guān)于價(jià)格發(fā)現(xiàn)作用的研究（如Kawaller和Koch（1987）研究顯示期貨領(lǐng)先現(xiàn)貨20至45分鐘；Stoll和Whaley（1990）亦認(rèn)為期貨領(lǐng)先現(xiàn)貨）；第二，是股指期貨推出前后對(duì)于現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性影響（Santoni（1987）認(rèn)為股指期貨推出前后方差變化不大；Bessembinder和Seguin（1992）認(rèn)為推出股指期貨后現(xiàn)貨市場(chǎng)方差減?。Ｆ渲幸龑?dǎo)關(guān)系的研究主要有三種結(jié)論，即現(xiàn)貨引導(dǎo)期貨（Ghosh（1995））、期貨引導(dǎo)現(xiàn)貨（Kawaller和Koch（1987））、期現(xiàn)貨相互引導(dǎo)或期現(xiàn)貨不存在引導(dǎo)關(guān)系A(chǔ)bhyankar（1995））。

本文將致力于找尋滬深300股指期貨和標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)之間關(guān)系的聯(lián)動(dòng)性，以此來(lái)判斷量化計(jì)算的結(jié)果背后的經(jīng)濟(jì)學(xué)現(xiàn)實(shí)含義，研究我國(guó)與美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)在關(guān)系，借鑒美國(guó)股市的發(fā)展歷程探討我國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展程度，從而有針對(duì)性的提出建議。

5結(jié)論及建議

本文在對(duì)滬深300股指期貨和標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)收益率的聯(lián)動(dòng)性進(jìn)行實(shí)證分析，得到以下結(jié)論：

51 中國(guó)股市具有不成熟股市的特征。美國(guó)股票市場(chǎng)起步早，是一個(gè)比較成熟的市場(chǎng)，投資者對(duì)市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)比較理性，股票價(jià)格波動(dòng)較小，股價(jià)圍繞價(jià)值上下波動(dòng)，市場(chǎng)上存在大量的機(jī)構(gòu)投資者能夠穩(wěn)定市場(chǎng)。滬深300股指期貨與標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)相比，股指收益率波動(dòng)較大，并且同期的股價(jià)波動(dòng)率也大大高于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)，說(shuō)明中國(guó)股市是一個(gè)不成熟的股票市場(chǎng)。對(duì)中國(guó)股市做縱向分析，可以看出，收益率大幅升降的現(xiàn)象逐漸改變，波動(dòng)率逐漸降低，與成熟的美國(guó)股市日趨接近，中國(guó)股市在發(fā)展過(guò)程中遇到過(guò)困難和波折，但是經(jīng)過(guò)多方有識(shí)之士的積極參與和精心呵護(hù)，中國(guó)股市逐步發(fā)展壯大，股市波動(dòng)也由原來(lái)的大起大落，發(fā)展到今天的波動(dòng)趨于穩(wěn)定，波幅減小，因此，中國(guó)股市正在逐步走向成熟。

52 在滬深300股指期貨和標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)中，存在從美國(guó)股市到中國(guó)股市的單向因果關(guān)系，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的波動(dòng)會(huì)在滬深300股指期貨上反映出來(lái)，但是相反方向卻沒(méi)有這種現(xiàn)象。美國(guó)資本市場(chǎng)較我國(guó)更為成熟和發(fā)達(dá)，在與我國(guó)的經(jīng)貿(mào)聯(lián)系中也占有優(yōu)勢(shì)地位，因此美國(guó)經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)會(huì)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生一定的影響，從而造成美國(guó)股市的波動(dòng)對(duì)中國(guó)股市的影響，且美國(guó)股市對(duì)中國(guó)股市的影響強(qiáng)于中國(guó)股市對(duì)美國(guó)股市的影響。

53 把全樣本期分割成三個(gè)階段進(jìn)行皮爾遜線性相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)和Spearman秩相關(guān)檢驗(yàn)，可以看到在不同的階段表現(xiàn)出相關(guān)性加強(qiáng)的特征。這是由于次貸危機(jī)后，國(guó)內(nèi)投資者的投資理念發(fā)生轉(zhuǎn)變，股權(quán)分置改革也基本完成，QFll制度、QDll制度的快速發(fā)展和中美宏觀經(jīng)濟(jì)聯(lián)系的加強(qiáng)都增強(qiáng)了中美股市之間的聯(lián)系，提高了中美股市的聯(lián)動(dòng)性。

54 通過(guò)對(duì)中美股市協(xié)整關(guān)系和因果關(guān)系的分析，中國(guó)股市越來(lái)越多地受到世界經(jīng)濟(jì)波動(dòng)尤其是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響。

以上結(jié)論說(shuō)明在推動(dòng)我國(guó)股市健康發(fā)展過(guò)程中，還是存在很多問(wèn)題亟需解決。如何促進(jìn)股市的更好發(fā)展，我們認(rèn)為可以從以下幾個(gè)方面考慮：

a推進(jìn)我國(guó)匯率制度改革，優(yōu)化外匯儲(chǔ)備幣種結(jié)構(gòu)。外匯市場(chǎng)與股市體戚相關(guān)，保持我國(guó)外匯市場(chǎng)的穩(wěn)定和發(fā)展對(duì)于促進(jìn)我國(guó)股市的健康發(fā)展而言至關(guān)重要。

b加強(qiáng)金融監(jiān)管，抑制國(guó)際熱錢流入的投機(jī)活動(dòng)。國(guó)際熱錢流入的根本目的在于追求短期收益，具有很強(qiáng)的流動(dòng)性，國(guó)際熱錢的投機(jī)活動(dòng)，大大增加了市場(chǎng)的波動(dòng)性。

c預(yù)防外部沖擊，建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制。美國(guó)股市受到負(fù)面沖擊將使投資者產(chǎn)生我國(guó)股票市場(chǎng)下跌的預(yù)期，導(dǎo)致我國(guó)股票市場(chǎng)的波動(dòng)和下跌。因此，應(yīng)時(shí)刻關(guān)注美國(guó)經(jīng)濟(jì)大勢(shì)，強(qiáng)化預(yù)防外部沖擊的理念，建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，提高對(duì)美國(guó)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警能力。

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[13] 吳英杰基于全球金融危機(jī)背景下的股市聯(lián)動(dòng)性變化―――基于DAG 和結(jié)構(gòu) VECM 的實(shí)證分析[J]金融市場(chǎng)2010（3）

篇9

據(jù)悉，韓國(guó)股市綜合指數(shù)升越1000點(diǎn)還是在1989年，升越2000點(diǎn)則是在2007年，之間歷時(shí)18年之久。不曾想，從2000點(diǎn)跌回1000點(diǎn)以下，卻只用了一年的短暫時(shí)間。

韓國(guó)《中央日?qǐng)?bào)》發(fā)表社論說(shuō)：“國(guó)民財(cái)產(chǎn)受損，飯碗被打破，兒女的生活受影響，韓國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入‘戰(zhàn)爭(zhēng)狀態(tài)’?！?/p>

11年前，韓國(guó)也出現(xiàn)了嚴(yán)重的金融危機(jī)，當(dāng)時(shí)的新任總統(tǒng)金大中面臨危機(jī)，率領(lǐng)政府經(jīng)濟(jì)官員做出巨大努力，最有名的活動(dòng)就是“全民獻(xiàn)黃金”運(yùn)動(dòng)。為了和政府一道齊心協(xié)力克服金融危機(jī)，老百姓從家里拿出結(jié)婚戒指等金首飾，連夜排長(zhǎng)隊(duì)獻(xiàn)黃金給政府作外匯儲(chǔ)備，此番情景在國(guó)際上傳為佳話。

前總統(tǒng)金大中日前在接受一家電臺(tái)采訪說(shuō)：“當(dāng)時(shí)，我就是充分利用了國(guó)民的力量，才可能在那么短的時(shí)間克服金融危機(jī)。現(xiàn)在，政府最需要做的，也是恢復(fù)國(guó)民對(duì)政府的信任，如果國(guó)民信任政府，肯定會(huì)自動(dòng)地出來(lái)協(xié)助政府克服危機(jī)?！?/p>

韓國(guó)股市有史以來(lái)最大的跌幅，跌痛了全體韓國(guó)人的心。目前，很多人認(rèn)為，韓國(guó)股市的投資風(fēng)險(xiǎn)也降到了“零”，現(xiàn)在傾家蕩產(chǎn)去投資也不會(huì)賠本。反而把這次暴跌看作一生難得的投資機(jī)會(huì)。但也有反對(duì)意見(jiàn)，認(rèn)為這不過(guò)是韓國(guó)經(jīng)濟(jì)墜落的開(kāi)始，股市還會(huì)繼續(xù)下跌。

麻生政權(quán)對(duì)華外交新原則

陳落雁

10月下旬，麻生太郎首相出席了在北京舉行的亞歐會(huì)議以及《日中和平友好條約》締結(jié)30周年的紀(jì)念儀式，并發(fā)表了演說(shuō)。

他表示愿意繼承安倍晉三、福田康夫政權(quán)堅(jiān)持的“日中戰(zhàn)略互惠關(guān)系”，但他更主張兩國(guó)不該是那種“只強(qiáng)調(diào)友好這個(gè)舊話題的太過(guò)客氣”的關(guān)系，而是能夠“切磋琢磨”，向“共贏”的領(lǐng)域擴(kuò)展。

麻生首相提出了與中國(guó)對(duì)峙的“自由與繁榮之弧”的主張。麻生外交重視“民主主義、自由、人權(quán)、法律支配”這些“普遍價(jià)值”，他準(zhǔn)備建立一個(gè)這樣的弧線。

篇10

關(guān)鍵詞：次貸危機(jī)；新興證券市場(chǎng)；中國(guó)證券市場(chǎng)；對(duì)外開(kāi)放

文章編號(hào)：1003-4625(2009)09-0096-04

中圖分類號(hào)：F830.91

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

一般來(lái)說(shuō)，新興證券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的形式主要包括機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入和市場(chǎng)準(zhǔn)入，其主要分為三個(gè)層次。第一層次是證券融資對(duì)外開(kāi)放，證券融資的對(duì)外開(kāi)放是證券市場(chǎng)開(kāi)放的初級(jí)層次，即允許境內(nèi)外公司通過(guò)本國(guó)證券市場(chǎng)進(jìn)行股票籌資。第二層次是證券業(yè)務(wù)對(duì)外開(kāi)放，證券業(yè)務(wù)的對(duì)外開(kāi)放是證券市場(chǎng)開(kāi)放的中間層次，即允許證券中介機(jī)構(gòu)采用合資或獨(dú)資形式在境內(nèi)證券市場(chǎng)開(kāi)展證券買賣業(yè)務(wù)、投資銀行業(yè)務(wù)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。第三層次是證券投資對(duì)外開(kāi)放，證券投資對(duì)外開(kāi)放是證券市場(chǎng)開(kāi)放的最高層次，即允許境外投資者可以自由購(gòu)買本國(guó)股票、債券和其他證券產(chǎn)品。證券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放是一把“雙刃劍”，一方面市場(chǎng)開(kāi)放有益于證券市場(chǎng)的發(fā)展，促進(jìn)本國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；另一方面，證券市場(chǎng)的開(kāi)放存在一定的風(fēng)險(xiǎn)性，如市場(chǎng)開(kāi)放后，本國(guó)證券市場(chǎng)受國(guó)際金融動(dòng)蕩的影響加大，金融危機(jī)發(fā)生期間，國(guó)際資本外流對(duì)本國(guó)貨幣穩(wěn)定造成負(fù)面影響等。本文在分析次貸危機(jī)對(duì)新興國(guó)家證券市場(chǎng)的影響基礎(chǔ)上，結(jié)合中國(guó)的實(shí)際情況，探討在后次貸危機(jī)時(shí)期，中國(guó)證券市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放問(wèn)題。

一、證券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放效應(yīng)的理論分析

根據(jù)現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論，證券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放可以使投資者超越國(guó)界投資，能在降低各種基礎(chǔ)證券相關(guān)性的基礎(chǔ)上，降低證券投資組合的風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)在既定收益率水平之上、風(fēng)險(xiǎn)更小或者是既定風(fēng)險(xiǎn)水平之上，收益率更高的資產(chǎn)組合。

Levine認(rèn)為證券市場(chǎng)是通過(guò)資本積累和影響資本配置效率來(lái)影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的，證券市場(chǎng)發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)呈正相關(guān)關(guān)系。Levine和Zervoes(1998)通過(guò)實(shí)證研究證明流動(dòng)性差的市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)期投資產(chǎn)生抑制作用，市場(chǎng)開(kāi)放增加了市場(chǎng)的流動(dòng)性，可以促進(jìn)資源有效配置和經(jīng)濟(jì)的更快增長(zhǎng)。Henry認(rèn)為由于證券市場(chǎng)開(kāi)放能夠降低證券資本成本，所以可以增加資本積累，推動(dòng)投資增長(zhǎng)。

國(guó)內(nèi)學(xué)者程華在《中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)分析與預(yù)測(cè)(2008年中期)》一文中提出證券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的效應(yīng)主要有三方面：第一是穩(wěn)定效應(yīng)。第二是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)。第三是改善公司治理結(jié)構(gòu)。

證券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放在給各個(gè)國(guó)家?guī)?lái)正面影響的同時(shí)，各開(kāi)放國(guó)家證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)也隨之加大。杭行和毛信真在《新興資本市場(chǎng)開(kāi)放利弊分析及對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的啟示》一文中指出國(guó)際資本流入會(huì)給一國(guó)帶來(lái)通貨膨脹的壓力，政府采取的緊縮性政策會(huì)導(dǎo)致證券價(jià)格下跌，同時(shí)通脹也會(huì)帶來(lái)企業(yè)成本增加，盈利減少，從而導(dǎo)致證券價(jià)格下跌。此外，開(kāi)放證券市場(chǎng)造成新興證券市場(chǎng)的市盈率風(fēng)險(xiǎn)。在墨西哥，從1988年到1993年，該比率增加了幾乎5倍，而中國(guó)香港和泰國(guó)這一比率從1990年到1993年翻了一番，股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)正是在此孕育。王勁松在《成熟與新興證券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放比較》中指出相比于成熟市場(chǎng)，新興證券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放面臨著四個(gè)方面的風(fēng)險(xiǎn)。一是國(guó)際資本流入實(shí)業(yè)領(lǐng)域，會(huì)造成控制或壟斷國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)。二是在短期內(nèi)迅速開(kāi)放證券市場(chǎng)會(huì)造成國(guó)內(nèi)資本的流失。三是開(kāi)放證券市場(chǎng)，國(guó)際資本的流入會(huì)滋生并加大經(jīng)濟(jì)泡沫，金融風(fēng)險(xiǎn)加大。四是開(kāi)放證券市場(chǎng)和大量國(guó)際資本流入，從而形成大量國(guó)際債務(wù)，加大國(guó)際收支逆差。

二、次貸危機(jī)對(duì)各主要新興證券市場(chǎng)的影響

(一)20世紀(jì)80年代以來(lái)爆發(fā)的重大金融危機(jī)

20世紀(jì)80年代以來(lái)，很多新興證券市場(chǎng)相繼對(duì)外開(kāi)放，具體情況見(jiàn)表1。

在新興證券市場(chǎng)逐步開(kāi)放的同時(shí)，不斷的金融危機(jī)也如影隨形。

從上面的統(tǒng)計(jì)可以看出，自20世紀(jì)80年代以來(lái)爆發(fā)的金融危機(jī)主要發(fā)生在發(fā)展中國(guó)家。伴隨著發(fā)達(dá)國(guó)家金融自由化和金融創(chuàng)新的發(fā)展，發(fā)展中國(guó)家為了擺脫金融壓制，先后進(jìn)行了金融深化和金融發(fā)展方面的改革，逐步放開(kāi)證券市場(chǎng)，吸引了大批國(guó)際投資資本進(jìn)入本國(guó)，使發(fā)展中國(guó)家與國(guó)際金融市場(chǎng)的聯(lián)系日趨緊密。但是由于新興市場(chǎng)國(guó)家金融市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的基礎(chǔ)還沒(méi)有完全具備，宏觀基礎(chǔ)脆弱，缺乏約束機(jī)制，制度不合理，在金融自由化的同時(shí)，造成國(guó)內(nèi)金融業(yè)無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)，面對(duì)國(guó)際游資的沖擊，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家金融動(dòng)蕩之勢(shì)愈演愈烈。國(guó)際貨幣基金組織對(duì)50個(gè)國(guó)家1975-1997年間發(fā)生的金融危機(jī)進(jìn)行鑒別，新興市場(chǎng)國(guó)家的金融危機(jī)是工業(yè)化國(guó)家的兩倍多。

(二)次貸危機(jī)對(duì)新興市場(chǎng)的影響

美國(guó)是次貸危機(jī)的爆發(fā)地，但是此次次貸危機(jī)對(duì)美國(guó)證券市場(chǎng)的影響并非是最大的，新興國(guó)家證券市場(chǎng)的波動(dòng)遠(yuǎn)大于美國(guó)股市。下面筆者在分析危機(jī)爆發(fā)后全球股票基金從新興市場(chǎng)(主要是金磚四國(guó))和發(fā)達(dá)國(guó)家撤離的不同情況基礎(chǔ)上，分析次貸危機(jī)對(duì)各證券市場(chǎng)的不同影響。

次貸危機(jī)爆發(fā)后，全球股票基金先后從發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)撤離，以次貸危機(jī)全面惡化為起點(diǎn)，也就是從2007年9月開(kāi)始，截至2008年12月31日，投資者共從美國(guó)股票市場(chǎng)撤離2154.5億美元(數(shù)據(jù)來(lái)源新興證券投資基金研究公司)。在資金大幅度的從各證券市場(chǎng)撤離的同時(shí)，全球股市經(jīng)歷了不同程度的大幅下跌。

根據(jù)EPFR(新興證券投資基金研究公司)資金流數(shù)據(jù)，我們可以將全球股票型基金在次貸危機(jī)中的表現(xiàn)分為出逃期(2007.9-2008.1)、平靜期(2008.02-2008.05)和再次出逃期(2008.06-2008.12)。EPFR資金流數(shù)據(jù)顯示，在第一階段股票基金市場(chǎng)撤離資金1575.53億美元，美國(guó)860億美元，占比46.6％，位于全球之首，其次是日本、英國(guó)、德國(guó)和法國(guó)。新興市場(chǎng)在第一階段開(kāi)始時(shí)表現(xiàn)為資金凈流入，但在2008年1月份，資金開(kāi)始從新興市場(chǎng)撤離，并且撤離速度和快，以中國(guó)為例，海外資金2008年1月出逃31.44億美元，是上個(gè)月的10倍。

2007年9月-2008年1月股票資金雖然從美國(guó)市場(chǎng)撤離的資金最多，但股票資金出逃期新興市場(chǎng)跌幅最大。統(tǒng)計(jì)資料顯示，次貸危機(jī)爆發(fā)初期，資金在發(fā)達(dá)國(guó)家撤離時(shí)迅速而有條不紊；在新興市場(chǎng)資金撤離的表現(xiàn)是慌亂而突然，資金的撤離對(duì)新興市場(chǎng)的影響更為明顯。也就是說(shuō)發(fā)達(dá)國(guó)家在資金撤離時(shí)，表現(xiàn)的較新興市場(chǎng)平穩(wěn)。在2007年9月-2008年1月，主要新興市場(chǎng)國(guó)家(中國(guó)、巴西、俄羅斯)其主要股指收益率的標(biāo)準(zhǔn)差為0.039，而美、英、日這三個(gè)股票市場(chǎng)資金流出量最大的國(guó)家股指收益率的標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.027、

0.023、0.026，遠(yuǎn)小于新興市場(chǎng)國(guó)家，說(shuō)明資金撤離對(duì)新興市場(chǎng)股指的波動(dòng)影響更為明顯。

2008年6月全球股票基金再次從各國(guó)股票市場(chǎng)大規(guī)模撤資，各國(guó)股指一路狂泄，波動(dòng)幅度加大，美、英、日等發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)股指收益率的標(biāo)準(zhǔn)差已大于0.06，遠(yuǎn)高于前期的0.02-0.03的水平，新興市場(chǎng)更高，約為0.086。通過(guò)對(duì)比發(fā)現(xiàn)新興市場(chǎng)無(wú)論在跌幅和波動(dòng)率上都遠(yuǎn)大于發(fā)達(dá)國(guó)家。其中俄羅斯股市跌幅高達(dá)73％，波動(dòng)率0.116，為全球之首。

接著我們?cè)賮?lái)看一下2009年上半年發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)國(guó)家證券市場(chǎng)的表現(xiàn)。歐美發(fā)達(dá)國(guó)家股市，上半年大部分是小幅下跌，例如，美國(guó)道瓊斯指數(shù)先是創(chuàng)下6469.95點(diǎn)的新低，然后反彈收?qǐng)?bào)8847點(diǎn)，下跌了3.75％，標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)微漲1.78％，納斯達(dá)克指數(shù)上漲16％。上半年全球股市表現(xiàn)最好的就是“金磚四國(guó)”的股市。中國(guó)滬深300指數(shù)上漲74.2％；俄羅斯股市上漲56％；印度股市上漲了52％；巴西股市上漲了37％?！敖鸫u四國(guó)”股市的表現(xiàn)一方面說(shuō)明資金看好這些國(guó)家的經(jīng)濟(jì)，但是從另一個(gè)側(cè)面也反映了資金較易推動(dòng)新興證券市場(chǎng)，新興市場(chǎng)國(guó)家股市波動(dòng)較大。

從上面的分析中我們看出，次貸危機(jī)影響全球證券市場(chǎng)，但對(duì)新興開(kāi)放市場(chǎng)的沖擊更大。各新興開(kāi)放證券市場(chǎng)相比于發(fā)達(dá)國(guó)家成熟的證券市場(chǎng)，市場(chǎng)規(guī)模較小，監(jiān)管能力較弱，抗沖擊能力較差，因此對(duì)于像中國(guó)這樣的“新興加轉(zhuǎn)軌”的國(guó)家，證券市場(chǎng)(投資性)開(kāi)放應(yīng)該慎之又慎。

三、后次貸危機(jī)時(shí)期中國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放應(yīng)注意的問(wèn)題

(一)中國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的歷史回顧

隨著1991年中國(guó)推出人民幣特種股票B股，中國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的大幕已經(jīng)拉開(kāi)。1993年境內(nèi)企業(yè)開(kāi)始試點(diǎn)在香港上市。1995年8月日本五十鈴自動(dòng)車株市會(huì)社和伊藤忠商社通過(guò)協(xié)議方式購(gòu)買“北京北旅”法人股4002萬(wàn)股(占總股本的25％)，成為第一大股東。這是首個(gè)外商通過(guò)協(xié)議購(gòu)買中國(guó)上市公司法人股成為第一大股東的案例。同時(shí)一些中外合資企業(yè)陸續(xù)在中國(guó)境內(nèi)上市。2002年12月份中國(guó)開(kāi)始推行QFII制度，截至2007年底，已有52家機(jī)構(gòu)獲得QFII資格。2006年開(kāi)始推行QDII制度，截至2007年底，有15家基金公司和5家證券公司獲得了QOII資格。此外一些中外合資證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)陸續(xù)成立。截至2007年底，中國(guó)共有7家中外合資證券公司，28家中外合資基金公司。

(二)A股市場(chǎng)與香港和紐約股市的聯(lián)動(dòng)性增強(qiáng)

資料來(lái)源：程華中國(guó)資本市場(chǎng)取得實(shí)質(zhì)進(jìn)展

通過(guò)表3上證綜指(SSEC)、恒生指數(shù)(HSI)和道瓊斯指數(shù)(DJI)的相關(guān)性分析表明，2003年、2004年和2005年，A股市場(chǎng)與香港和紐約證券市場(chǎng)相關(guān)性很低，甚至為負(fù)，A股市場(chǎng)的總是基本上獨(dú)立于國(guó)際金融市場(chǎng)。但從2006年開(kāi)始，A股市場(chǎng)與香港和紐約市場(chǎng)的相關(guān)系數(shù)大幅提高，表現(xiàn)出明顯的正相關(guān)性，A股市場(chǎng)與國(guó)際市場(chǎng)的聯(lián)系越來(lái)越緊密。

(三)后次貸危機(jī)后中國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放應(yīng)該注意的問(wèn)題

從各國(guó)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，證券市場(chǎng)開(kāi)放的風(fēng)險(xiǎn)和收益依托于國(guó)內(nèi)物質(zhì)經(jīng)濟(jì)實(shí)力的強(qiáng)大和證券市場(chǎng)的穩(wěn)定與完善與否。一方面，證券市場(chǎng)的全面開(kāi)放要以經(jīng)濟(jì)實(shí)力作基礎(chǔ)，企業(yè)和國(guó)家有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)能力；另一方面，要建立在證券市場(chǎng)本身穩(wěn)定和完善的基礎(chǔ)上，一國(guó)的證券市場(chǎng)如果市場(chǎng)化程度很低、穩(wěn)定性很弱、投機(jī)氣氛濃厚、競(jìng)爭(zhēng)能力差，就不能很好地控制外部金融風(fēng)險(xiǎn)和短期資本的沖擊。因此，筆者認(rèn)為今后我國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放要注意以下幾個(gè)方面的問(wèn)題：

1.我國(guó)金融監(jiān)管的水平還不高，提高金融監(jiān)管水平對(duì)防范金融風(fēng)險(xiǎn)至關(guān)重要。金融監(jiān)管不完善情況下的金融開(kāi)放具有很大的金融風(fēng)險(xiǎn)，為了減少開(kāi)放風(fēng)險(xiǎn)，要求監(jiān)管水平應(yīng)與證券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的進(jìn)程相對(duì)一致。東南亞金融危機(jī)的一個(gè)重要教訓(xùn)，就是這些國(guó)家在金融監(jiān)管制度尚未健全的條件下，過(guò)度開(kāi)放證券市場(chǎng)，導(dǎo)致事前資本的盲目擴(kuò)張和事后資金的大撤離，從而引發(fā)金融危機(jī)。次貸危機(jī)資金從新興市場(chǎng)國(guó)家撤離導(dǎo)致這些國(guó)家股市大幅波動(dòng)，也同樣應(yīng)該引以為戒。因此，在證券市場(chǎng)開(kāi)放前，必須預(yù)先制定好證券監(jiān)管框架，然后再根據(jù)具體開(kāi)放進(jìn)程逐步實(shí)施。

2.證券市場(chǎng)的整體規(guī)模有待提高。近些年來(lái)我國(guó)證券市場(chǎng)的規(guī)模不斷擴(kuò)大，但是國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的規(guī)模與國(guó)外投資者擁有的巨額資金相比仍顯得很小，如果完全開(kāi)放，允許境外資金自由出入，國(guó)際游資的大量涌入勢(shì)必會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)產(chǎn)生沖擊，可能會(huì)推動(dòng)股價(jià)的非理性上漲，造成對(duì)流通市場(chǎng)的控制，增加二級(jí)市場(chǎng)的不穩(wěn)定因素，引發(fā)潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)家共計(jì)局統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示截至2009年5月，我國(guó)銀行類金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)總值954350.46億元，上海和深圳交易所股票市值179786.64億元，對(duì)比發(fā)現(xiàn)我國(guó)股票總額在金融總資產(chǎn)中占比較低，這方面我國(guó)與發(fā)達(dá)國(guó)家的差距也較大。

3.上市公司整體實(shí)力有待提高，內(nèi)部治理和外部約束機(jī)制有待加強(qiáng)。目前許多大型企業(yè)只能將部分業(yè)務(wù)或資產(chǎn)發(fā)行上市，還有一些大型企業(yè)沒(méi)有上市或僅在境外上市，導(dǎo)致上市公司對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的代表性不夠強(qiáng)。在公司治理方面還存在著內(nèi)部人控制，“三會(huì)”(股東大會(huì)、董事會(huì)和監(jiān)事會(huì))運(yùn)作流于形式、部分股東直接干預(yù)公司運(yùn)作問(wèn)題。

4.證券公司綜合競(jìng)爭(zhēng)力較弱。這主要體現(xiàn)在證券公司整體規(guī)模偏小、盈利模式同質(zhì)、行業(yè)集中度不足、證券公司治理結(jié)構(gòu)和內(nèi)部機(jī)制不完善、整體創(chuàng)新不足等方面。提高我國(guó)證券公司的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力可以從以下幾方面入手。(1)積極創(chuàng)造條件支持與鼓勵(lì)國(guó)內(nèi)券商通過(guò)購(gòu)并重組和增資擴(kuò)股，擴(kuò)大資本規(guī)模和提高競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。(2)國(guó)內(nèi)券商應(yīng)根據(jù)自身?xiàng)l件，堅(jiān)持專業(yè)化、特色化和差別化的經(jīng)營(yíng)策略，盡快形成差別化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。(3)探索我國(guó)證券公司的國(guó)際化經(jīng)營(yíng)路徑。