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篇1

關鍵詞：證券市場；相關性；行業(yè)特征；國際投資

文章編號：1003―4625(2007)03―0076―03

中圖分類號：F830．91

文獻標識碼：A

[收稿日期]2006-12-08

注：本文得到國家自然科學基金目“基于中國投資者的全球化動態(tài)投資組合管理模型”(項目批準號70671075)的資助。

[作者簡介]陳小新(1969-)，男，博士研究生，研究方向為現(xiàn)代金融學與投資學；

陳偉忠(1957-)，男，所長，教授，博士生導師，研究方向為現(xiàn)代金融學、投資學及技術經(jīng)濟學。

本文通過對中國證券市場中主要行業(yè)的國際相關性的現(xiàn)狀和變化趨勢的研究，主要分析三個方面的問題：1．近年來中國證券市場中各主要行業(yè)與國際上主要市場之間的相關性的總體狀況及變化趨勢；2．不同行業(yè)之間的國際相關性差異性及其發(fā)展趨勢；3．近期內(nèi)其國際相關性相對顯著提高的行業(yè)。

一、相關研究的回顧與分析

國際上對于證券市場之間相關性的研究從20世紀80年代以后日漸增加。Harvey(1995)的研究表明美國股票市場的變動通常能反映到國外市場的類似變動之中；Odier和Solnik(1993)的研究顯示各國股票市場之間存在正相關性，但相關系數(shù)很低；Syriopoulos (2004)對波蘭、捷克、匈牙利和斯洛伐克四國股票市場的研究表明，上述市場間的相關性很弱，但與其經(jīng)濟聯(lián)系較密切的發(fā)達國家的市場相關性則相對較強。根據(jù)Gtiffin和Stulz (2001)的研究，幾乎所有國際化投資組合的多樣化效應均來自于國別因素；Rouwenhorst(1999)在分析了1978年至1998年間12個歐洲國家中的952只股票數(shù)據(jù)后認為，在歐洲貨幣聯(lián)盟成立后，行業(yè)因素仍不足以勝過國別因素而居主導地位；但Eiling、Gerard和Roon(2005)在對歐元區(qū)各國股票市場從1990年到2003年的有關數(shù)據(jù)進行分析后認為，在歐元正式推出后，歐元區(qū)各國股票市場的國別效應與行業(yè)效應已相差無幾。Hamelink、Harasty和Hillion(2001)在分析了1990年至2001年的有關數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)，行業(yè)、國別、股票類型以及公司規(guī)模等因素都應當是進行全球化組合投資時的考慮因素。近年來，國內(nèi)學者在這方面也開始了一些研究工作，其重點是中國證券市場與國際上主要證券市場之間的收益率相關性和風險溢出機制。洪永淼、成思危等(2004)的研究結果表明B股和H股與世界其他股市之間存在著顯著的風險溢出效應；而A股與世界主要股市之間不存在任何風險溢出效應。胡安和許萌(2003)分析了中美兩國最具代表性的市場關系變化的時間路徑，并對其原因加以事件分析。袁繼東(2003)采用非線性ALRS模型的分析結果表明滬、深兩市都同港、臺股市有一定的關聯(lián)性，而滬、深兩市同美國股市關聯(lián)度不明。

上述研究對國際相關性的進一步分析奠定了良好的基礎，但其主要不足之處在于相關研究均是以“市場指數(shù)”為研究對象，也就是說，以市場整體相關性作為研究對象。但在實際的投資過程中，投資者往往并不持有整個市場組合，而是根據(jù)其對某個行業(yè)的分析，持有某個或某幾個行業(yè)的投資組合。在這種情況下，當中國投資者進行國際化投資時，就需要根據(jù)所持有的偏重于某些行業(yè)的組合結構，對這些行業(yè)的國際相關性的現(xiàn)狀尤其是變化趨勢進行深入分析；另一方面，作為一個發(fā)展中的、逐步與國際接軌的市場，國際相關性的變化趨勢無疑是一個值得進行深入研究的方面，而在行業(yè)層面上對該變化趨勢進行分析，對于深入理解國際經(jīng)濟和金融環(huán)境對中國經(jīng)濟和產(chǎn)業(yè)發(fā)展的影響能起到一定的幫助。

二、研究方法與數(shù)據(jù)

假設ri(t)和Rj(t)分別為本國市場中第i類行業(yè)和第j個國際市場在時間t的收益率，則其(離散形式)相關系數(shù)由式(1)所定義：

注：“本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請以PDF格式閱讀原文”

其中：ri(t，m)和Rj(t，m)分別為當采樣周期為m時的本國市場第i類行業(yè)和第j個國際主要市場收益率時間序列的采樣周期平均值，上述相關系數(shù)對于各行業(yè)的平均值和標準差反映了特定采樣周期下各行業(yè)國際相關性的總體趨勢和各行業(yè)國際相關性的差異性的趨勢。

對于某個行業(yè)而言，可以通過兩個指標來分析其國際相關性的基本變化趨勢，即第i個行業(yè)與第j個國際主要市場之間在某一段時間內(nèi)相關系數(shù)的變化率和邊際變化率，前者體現(xiàn)了相關性的變化狀況，而后者則反映了這一變化狀況的穩(wěn)定性，由式(2)所定義。

其中to和t1分別為所考察的時間范圍內(nèi)起始和截止時間階段的序號。

一般而言，各行業(yè)與不同的國際主要市場之間相關性的變化率和邊際變化率的絕對數(shù)值有著很大的區(qū)別，為了進一步比較不同的行業(yè)的相對變化狀況，本文設置了“相對變化率”和“相對邊際變化率”兩個指標，以反映該行業(yè)與國際主要市場之間的相關性的變化率和邊際變化率在所有行業(yè)中的相對地位，由式(4)所定義。

本文所采用的行業(yè)收益率數(shù)據(jù)為Wind咨詢公司提供的“新華富時一級行業(yè)指數(shù)”的周收益率數(shù)據(jù)，包括10大行業(yè)指數(shù)。由于在本文所涉及的時間區(qū)間內(nèi)，部分電信行業(yè)的數(shù)據(jù)無法獲得，因此本研究不包含該行業(yè)指數(shù)，其余指數(shù)所覆蓋的行業(yè)分別為：石油及天然氣(簡稱“石氣”)、基礎材料(簡稱“基材”)、工業(yè)、消費品(簡稱“消品”)、衛(wèi)生保健(簡稱“衛(wèi)生”)、消費服務(簡稱“消服”)、公用事業(yè)(簡稱“公用”)、金融和科技。

國際主要市場收益率數(shù)據(jù)為Wind咨詢公司提供的“S&P500指數(shù)”(代表美國市場)、“日經(jīng)225指數(shù)”(代表日本市場)和“恒生指數(shù)”(代表香港市場)的周收益率數(shù)據(jù)。時間為2001年7月至2006年3月，采樣周期分別為24、36和48周。

三、結果及分析

表1列舉了各行業(yè)與美國、日本和香港市場的相關性的總體狀況。從表中可以看到，與上述比較成熟的市場相比，中國證券市場的整體國際相關性是很弱的；從地域上看，中國證券市場與上述三個市場之間的相關性從大到小依次為：香港、日本、美國，這顯示市場相關性與經(jīng)濟區(qū)域存在著一定的內(nèi)在聯(lián)系。

表2顯示了各行業(yè)國際相關性平均值的變化趨勢。從表2中我們可以發(fā)現(xiàn)：

1．從總體上看，隨著時間的推移，各行業(yè)與國際市場間的相關性有增強的趨勢，反映在各回歸方程的最高次數(shù)項的系數(shù)基本為正。

2．從相對長期的趨勢來看，與香港和日本市場之間的相關性的變化幅度要大于美國市場；而與日本市場相比，各行業(yè)與香港市場之間相關性的增長趨勢相對較強，顯示出市場相關性的變化程度與經(jīng)濟區(qū)域存在一定聯(lián)系，以及內(nèi)地與香港兩地資本市場日益呈現(xiàn)的“一體化”效應。

3．隨著采樣周期的增加，與美國市場和日本市場之間相關性的增長逐步顯著，反映在隨著采樣周期的增加，其回歸方程中時間系數(shù)在數(shù)值和顯著性兩方面均有所增加。這在一定程度上說明了我國證券市場國際相關性的變化過程并非單純地由市場間的“風險溢出”效應所產(chǎn)生，而是有著內(nèi)在的經(jīng)濟和金融驅(qū)動因素。

表3顯示了各行業(yè)國際相關性的標準差的變化趨勢。從表3中我們可以發(fā)現(xiàn)：

1．近年來，不同行業(yè)國際相關性的差異程度有逐步增加的趨勢。反映在各行業(yè)與香港、美國和日本市場之間相關性的標準差的變化率均為正，且有關統(tǒng)計量的顯著性程度均較高。這一現(xiàn)象表明隨著中國經(jīng)濟和金融市場全球化進程的推進，國際經(jīng)濟和金融環(huán)境對中國不同行業(yè)的影響的差異在逐步明顯。

2．各行業(yè)與美國市場之間相關性的差異程度相對更加明顯，這顯示盡管中國市場與美國市場之間相關性的整體水平相對不高，但卻呈現(xiàn)出強烈的行業(yè)特征和行業(yè)差異性。

上述“行業(yè)差異”對于進行國際化投資的中國投資者而言是很重要的：由于其投資組合中必然會有相當一部分投資于中國市場(這種“本國偏好”效應在世界各國均存在)，如果這部分本國投資組合集中于某些行業(yè)，則在通過國際化投資以改善投資組合的風險一收益特性時，就需要充分考慮其國內(nèi)投資組合中的不同行業(yè)的國際相關性差異，上述研究結果表明，這種差異對于投資績效的重要性正在逐步增加。

表4顯示了根據(jù)各行業(yè)國際相關性變化趨勢的回歸方程計算得出的近期內(nèi)各行業(yè)與香港、美國和日本市場之間相關性的變化率、邊際變化率、相對變化率和相對邊際變化率的排名(為盡可能反映中長期趨勢，采樣周期取48周)。

從表4中可以發(fā)現(xiàn)：

1．綜合各行業(yè)的國際相關性的變化率和相對變化率排名，在近期“金融”、“基材”和“公用”三個行業(yè)的國際相關性的增長率相對較高。

2．綜合各行業(yè)的國際相關性的邊際變化率和相對邊際變化率排名，在近期“金融”和“科技”兩個行業(yè)的國際相關性的邊際增長率相對較高；而“公用”和“消服”行業(yè)的國際相關性的絕對邊際變化率和相對邊際變化率排名差距較大，這主要是由于這兩個行業(yè)的國際相關性與特定的國際主要市場有著相對緊密的聯(lián)系，相對而言，“公用”行業(yè)與香港和日本市場之間相關性的邊際增長率較高，與美國市場之間相關性的邊際增長率較低；而“消服”行業(yè)則正好相反。

綜合以上分析，在本文所研究的9大行業(yè)中，近期內(nèi)金融、基礎材料、科技、公用事業(yè)和消費服務行業(yè)的國際相關性具有相對比較顯著的增長，其中公用事業(yè)和消費服務行業(yè)的國際相關性變化表現(xiàn)出相對較強的市場差異性。

四、結論及進一步的研究方向

在本文中，我們通過對“新華富時一級行業(yè)指數(shù)”所代表的中國證券市場9大行業(yè)與香港、美國和日本證券市場間的收益率相關性的變化狀況的實證分析，對中國證券市場主要行業(yè)的國際相關性的變化趨勢進行了研究。研究結果表明：中國證券市場中各行業(yè)的國際相關性從總體上有增強的趨勢；不同行業(yè)國際相關性的差異化程度逐步增加，顯示國際經(jīng)濟和金融因素對中國經(jīng)濟不同產(chǎn)業(yè)的影響差異性正在日益增加；同時，不同行業(yè)國際相關性的增長率也存在差異，金融和基礎材料行業(yè)的國際相關性具有相對較高的增長率。

進一步的研究需要結合不同行業(yè)與國際市場的經(jīng)濟、產(chǎn)業(yè)和金融聯(lián)系來進行分析。另外，本文所采用的“新華富時一級行業(yè)指數(shù)”在行業(yè)劃分上相對是比較粗略的，采用更加細致的行業(yè)劃分標準(例如采用“二級行業(yè)指數(shù)”)不僅有利于在投資決策中提供更詳細的參考信息，也有助于更深入地理解不同行業(yè)的發(fā)展狀況與國際經(jīng)濟金融環(huán)境之間的內(nèi)在聯(lián)系。

參考文獻：

[1]洪永淼，成思危，劉艷輝，汪壽陽，中國股市與世界其他股市之間的大風險溢出效應[J].經(jīng)濟學,2004,(3)：703-726．

篇2

[關鍵詞]權證；波動；特點；成因；啟示

[中圖分類號] F830.91 [文獻標識碼] A

[文章編號] 1673-0461(2008)09-0084-05

南開大學哲學社會科學創(chuàng)新基金2005年度項目(NKC0504)；天津市“十五”社科規(guī)劃2005年度項目(TJ05-JJ002)。

一、文獻綜述與問題的提出

權證作為一種基本的金融衍生產(chǎn)品，在世界范圍內(nèi)得到了廣泛的應用與發(fā)展①，也是最早登陸我國證券市場的金融衍生品種之一②。近一年來，在股權分置改革的大背景下，權證再次走上了我國證券市場的舞臺，這對于股權分置改革的順利進行以及證券市場的發(fā)展都有著重要意義，同時也暴露出一些值得研究的問題。

國內(nèi)對于權證的研究一是著眼于香港權證市場；一是著眼于滬深權證市場。對香港權證市場的研究集中于交易制度完備性、過度投機以及對于內(nèi)地權證市場的借鑒意義，有代表性的是李卓威(2005)[1]所作的研究，該研究通過對香港權證市場的歷史沿革、交易制度、監(jiān)管模式等方面的分析，一方面在顯示香港權證交易得到了充分發(fā)展的基礎上，揭示了權證淪為優(yōu)勢投資者操縱市場工具的現(xiàn)象，另一方面則對香港權證市場過度投機的原因進行了分析，其別論證了權證發(fā)行者不適當?shù)乩肂lack-Scholes[2][3]定價模型(以下簡稱B-S模型)來誤導投資者，即只對模型中有利于自己的資料大做文章，掩蓋很多其他重要事實，這一發(fā)現(xiàn)挑戰(zhàn)了B-S模型衡量權證價格理性與否的權威性。

對滬深權證市場的研究集中于兩個方向，一是權證的定價方法及實證分析；二是權證的外部性，即權證對于股票、證券市場及股權分置改革的影響。關于權證的定價，焦健(2005)[3]以長電權證為例探討了認股權證的定價理論及B-S模型針對國內(nèi)具體情況的修正，同時指出即使是最適合的模型與假設，也無法準確估計我國權證的高溢價[4]；張寒之(2006)[4]基于B-S期權定價模型，對寶鋼權證的定價進行實證研究，得出權證價格趨于理性的趨勢，并且將這一趨勢歸因于權證創(chuàng)設制度的引入。

關于權證的外部性，顧紀生(2006)[5]從市場基礎、市場功能、市場風險等角度出發(fā)，深入分析了“權證熱”現(xiàn)象可能給股票市場乃至整個證券市場帶來的隱患，并建議在我國并不成熟的市場環(huán)境及法制環(huán)境下，權證的推出應緩行慎行。譚利勇(2006)[6]以正股的收益率為研究對象，利用EGARCH模型分析了權證對正股定價效率的影響，得出的結論是權證沒有對正股定價效率的提高發(fā)揮顯著作用，其原因歸結于我國權證制度本身的缺陷。

以上的研究為我們理解權證的定價及其外部性問題提供了重要的理論和實證基礎，特別是對B-S模型在我國現(xiàn)階段市場中的可用性和準確性的研究，有著重大的理論和現(xiàn)實價值。但是，已有的研究也存在著如下的不足：其一，既然B-S模型在我國的應用還受到一定的限制，那么根據(jù)B-S模型計算出的權證的理論價值來判斷我國現(xiàn)實中的權證實際價格是否理性，很可能是不準確的，但現(xiàn)有的研究并沒有提出新的指標來評價權證價格的理性與否。其二，現(xiàn)有的研究主要集中于對權證定價的理論解釋和對權證外部性的揭示，而對權證市場的波動特征以及不同權證品種之間的波動特點的研究和揭示則明顯不足。其三，已有的文獻大多將權證價格波動的非理性歸因于了權證制度(包括創(chuàng)設制度)的缺陷，而沒有對其非理性或趨于理性的具體成因進行深入剖析，這也就導致了現(xiàn)有的研究基本是就權證研究權證，而無法將研究視角擴展到揭示權證對整個金融衍生品市場發(fā)展的借鑒意義。

本文通過對權證價格波動的理性與否建立新的評價指標，并采用動態(tài)分析的方法，研究自2005年11月至2006年9月期間滬深權證市場是否趨于理性，揭示其價格波動的特點；在此基礎上，具體分析我國權證市場趨于理性與否，或者是其波動特點的形成原因，進而對我國金融衍生品市場的發(fā)展與監(jiān)管提出建議。

二、研究方法

為了能夠精確而直觀的研究自2005年底至2006年9月我國權證市場的波動狀況，需要選取定量指標對其進行衡量。從理論上看，權證的價值由兩部分組成：即內(nèi)在價值和時間價值。內(nèi)在價值來源于相應股票的市場價格與權證行權價格的差額，股票價格上升認股權證的內(nèi)在價值升高，認沽權證的內(nèi)在價值降低；反之，股票價格下降，認股權證內(nèi)在價值降低，認沽權證內(nèi)在價值升高。

時間價值來源于未來股票價格的不確定性，反映著投資者的主觀預期、相關信息披露所帶來的影響等。在一個較短的時間內(nèi)，比如一個交易日，并且沒有重大事件及信息披露的情況下，權證的時間價值應該是不變的，因此在一個交易日內(nèi)，權證價格的變動應主要取決于當日內(nèi)在價值的變動，即股票價格的變動。也就是說，在一個交易日內(nèi)，股票的價格上升，則相應的認股權證價格應上升，認沽權證價格應下降；反之，則結果相反。

根據(jù)以上分析，如果某天內(nèi)權證的價格變動與上述理論相悖，就可以認定這一天內(nèi)的權證價格波動是非理性的。據(jù)此，我們可以設計出“非理性波動天數(shù)所占比例”(以下簡稱“非理性比例”)這一指標，對考察期內(nèi)權證市場趨于相對理性的過程進行分析。本文著眼于整個權證市場的理性程度，因此權證市場非理性比例的定義式為：

非理性比例=當期非理性波動天數(shù)/當期交易日數(shù)=∑當期各權證非理性波動天數(shù)/ ∑當期各權證交易日數(shù)(1)

公式(1)中某交易日權證或股票價格波動=開盤價格-收盤價格。

實證檢驗中，我們將選取一個月為一個考察期，這樣一期內(nèi)所有權證的交易日數(shù)總和可以達到200至300天，可以有效地從總體上反映當期權證市場運行狀況，并且可以稀釋某權證或某一交易日對總體的隨機擾動。根據(jù)公式(1)所計算出的非理性比例數(shù)值越高，反映當期市場理性程度越低；反之，理性程度越高。

進一步看，同樣是基于權證價格以股票價格為基礎的理論，可以計算每個交易日權證價格變動與相應股票價格變動之間的相關度(即價格波動相關系數(shù))，來反映權證對于股票的依存程度，或者說是股票價格變動對權證價格變動的解釋程度。對于認股權證，相關度越高，說明投資者是通過股票來判斷權證的市場價值的，是一種“價值投資理念”的反映，說明市場是理性的；相關度越底，說明權證價值偏離理論基礎越遠，投機程度較為嚴重，市場是非理性的。對于認沽權證，則相關系數(shù)理應為負值。

除了權證與股票價格波動的相關系數(shù)以外，同一股票發(fā)行的認股與認沽權證價格波動之間的相關系數(shù)也是值得研究的。根據(jù)前文的理論，兩者在每一交易日內(nèi)內(nèi)在價值變動方向相反，交易價格變動方向也應相反，因而兩者之間的相關系數(shù)應為負值且接近于“-1”。如果實證結果恰恰驗證了這一結論，則從認股與認沽權證的關系角度上講，權證市場是理性的；反之，則是非理性的。

本文的相關系數(shù)分析同樣著眼于整個權證市場，每一期(選為一個月)權證與股票價格波動相關系數(shù)的定義式為：

權證與股票相關系數(shù)=∑當期各只權證與相應股票 價格波動的相關系數(shù)/權證數(shù)量 (2)

認股與認沽權證相關系數(shù)=∑當期同一股票發(fā)行的

認股與認沽權證價格波動的相關系數(shù)/發(fā)行兩種權證的股票的數(shù)量(3)

這樣，我們即根據(jù)已有的理論并結合我國證券市場自身的特點和可以獲得的數(shù)據(jù)，設計出了“非理性比例”和“價格波動相關系數(shù)”兩個指標，以考察我國權證市場趨于相對理性的過程。非理性比例和相關系數(shù)兩種指標的選取是相輔相成的，旨在從兩個不同的側(cè)面對權證市場的理性程度進行分析，以使我們得出更加有說服力的結論。在實證研究中，兩種指標都采用動態(tài)分析，通過列示各期的數(shù)值，可以斷定權證市場是趨于理性的、非理性的還是沒有變化的，這是相對于自身歷史的變動趨勢，并不以其他國家和地區(qū)的權證市場為參照物。同時，鑒于認股與認沽權證的異質(zhì)性，需要分別計算兩種權證各自的理性指標，以揭示出我國權證市場動態(tài)變化的特點。

三、實證研究

根據(jù)上文給出的兩個指標，我們收集了自2005年11月份至2006年9月份全部權證的歷史交易數(shù)據(jù)，根據(jù)每只權證的日K線，計算出其日價格波動序列；同樣利用日K線，計算出相應股票的日價格波動序列。

(一)非理性比例研究

對比權證日價格波動和股票的日價格波動兩個序列，如果某日認股權證的價格波動與股票的價格波動符號相反，則該天計入非理性天數(shù)，這樣計算出該權證在一個月中的非理性天數(shù)及該月交易日數(shù)；對該月交易的所有認股權證重復同樣的過程，計算出各自的非理性天數(shù)和交易日數(shù)；將同一個月內(nèi)各權證的非理性天數(shù)和交易天數(shù)進行加總，并根據(jù)公式(1)求出該月的非理性比例；對其他月份重復同樣的計算過程，得出各月的非理性比例時間序列，見表1。

對于認沽權證，如果價格波動符號相同，則計入非理性天數(shù)。按照上述計算認股權證非理性比例的方法，我們同樣可得到認沽權證的非理性比例時間序列，見表2。

根據(jù)表1和表2的數(shù)據(jù)，我們可以得到圖1和圖2所示的時間序列圖，以便更加直觀地觀察認股權證和認沽權證非理性比例的動態(tài)變化趨勢，并揭示其波動特點。

由上述圖表可見，認股權證和認沽權證在非理性比例這一指標上出現(xiàn)了明顯的分化。在整個考察期內(nèi)，認股權證的非理性比例均值為32.8%，認沽權證為50.1%，前者的理性程度總體高于后者。認股權證的非理性比例在后期有明顯的下降，并維持在相對較低水平，也就是說，它在2006年4月后逐漸趨于理性；認沽權證的非理性比例沒有下降的趨勢，始終在高位徘徊，即它沒有趨于理性的跡象。

(二)相關系數(shù)分析

根據(jù)以上得出的日價格波動序列，分別計算出當月各權證同股票價格波動序列的相關系數(shù)，加總后除以權證數(shù)量，得出當月權證同股票的相關系數(shù)均值，重復同樣的過程，得出各月的相關系數(shù)均值。表3和表4分別是認股權證和認沽權證同股票之間的相關系數(shù)均值序列。

將以上相關系數(shù)序列以折線圖表示(見圖3和圖4)，我們看到，認股權證同股票價格波動之間的相關系數(shù)有一個明顯上升的趨勢，并在后期維持在0.7左右的較高水平上；認沽權證同股票價格波動的相關系數(shù)則呈現(xiàn)出在0附近窄幅震蕩的形態(tài)，并沒有明顯的運動趨勢。根據(jù)前文所述理論，我們即可得出，認股權證價格波動呈現(xiàn)出逐漸理性的趨勢；而認沽權證則游弋于理性和非理性之間，即使是在相關系數(shù)為負的月份，絕對值也較低，理性程度較低?；谙嚓P系數(shù)的分析同樣表明：認股權證和認沽權證在理性程度上出現(xiàn)了分化。

進一步，根據(jù)本文第二部分所論證和給出的研究方法，同一股票發(fā)行的認股與認沽權證價格波動之間的相關系數(shù)也是值得研究的。據(jù)此，我們計算了同一股票所發(fā)行的認股權證與認沽權證之間相關系數(shù)的各月均值，并形成了圖5的結果。

圖5顯示認股權證同認沽權證價格波動之間的相關系數(shù)始終為正，這與理論不符，從這個角度來說，權證市場也是非理性的。不過，相關系數(shù)在后期呈現(xiàn)出了比較明顯的下降趨勢，說明有一個趨向于相對理性的趨勢。

四、對實證結果的分析

上文的實證分析顯示，我國權證市場的運行呈現(xiàn)出以下幾個特征：①認股權證在2006年5至6月間開始回歸相對理性；②認沽權證沒有回歸理性的趨勢；③同一股票所發(fā)行的認股權證與認沽權證之間是正相關的。

(一)認股權證回歸相對理性的原因分析

首先，根據(jù)我國證券市場的歷史經(jīng)驗，新上市品種歷來都是被炒作的對象，價格虛高；一段時間以后，該品種不再是炒作熱點，于是價格暴跌，繼而長期無人問津。對權證的實證分析說明，權證市場自重新開啟至回歸相對理性狀態(tài)經(jīng)歷了近8個月的時間，這反映了我國市場“潛規(guī)律”的作用――權證由市場熱點逐漸趨冷。

其次，示范效應與羊群效應也起到了重要作用。我國證券市場上另外兩個重要現(xiàn)象即示范效應與羊群效應(宋軍，吳沖鋒，2001)[7]，廣大的中小投資者總是以機構投資者的行為作為投資決策的依據(jù)，即“跟莊”或“跟風”，即使在機構投資者中間，也存在著明顯的投資行為趨同現(xiàn)象(李學峰，2006) [5]，其結果即“追漲殺跌”，價格大起大落。2006年5月至6月間，寶鋼權證、萬科權證臨近行權日，開始大幅下跌，使投資者感受到了權證價格暴跌的巨大沖擊力及風險所在，于是寶鋼、萬科權證的示范效應帶動了整個權證市場的羊群效應，投資者開始大量撤出資金，價格虛高的現(xiàn)象都得到了緩解[6]。

再次，權證本身的特性也引導了權證的回歸理性。認股權證的本質(zhì)代表著一種“做多機制”，即同股票市場指數(shù)成正相關關系。2006年5月之前，由于股權分置改革的順利進行，市場指數(shù)節(jié)節(jié)攀升，權證受其帶動也屢創(chuàng)新高；2006年5月至6月間，市場行情進入整理階段，權證市場上升的動力減弱，為其價格回歸理性奠定了市場基礎。

最后，價值投資的理念逐漸在權證市場興起也促進其回歸理性。越來越多的投資者在購買權證前開始考察權證的內(nèi)在價值，這在權證上市初期是比較少見的。

(二)認沽權證沒有回歸理性的原因分析

研究表明，權證市場回歸理性是相對的理性，表現(xiàn)為其中的認沽權證并沒有表現(xiàn)出回歸理性的趨勢。造成這一現(xiàn)象的原因是，由于認股權證同股票的性質(zhì)很類似，從而在我國證券市場中，投資者表現(xiàn)出并不關注權證的定義與本質(zhì)，而是將其視為另一種股票來進行投資，也就導致了認股權證同股票和指數(shù)相關度較高成為了順理成章的事，相應的非理性天數(shù)所占比率也不斷降低。從一定程度上說，投資者的投資習慣和思維定式成就了認股權證的價值回歸。

相比之下，在我們的市場環(huán)境和投資者的投資慣性下，代表作空機制的認沽權證就不能以其本來的“面目”為市場所接受，市場還沒有認知認沽權證的特性，事實上，只是在我們實證研究所考察的后幾個月，認沽權證的特性才開始被市場認知[7]，但認知的程度不斷反復，認沽權證始終游走于理性與非理性之間。

(三)認股權證與認沽權證之間正相關的原因分析

同一股票的認股權證與認沽權證 “同升同降”，主要是因為市場投資者放棄了權證的市場功能，而把它當成普通股票來炒作。正如上文的分析所指出的，我國市場放棄了權證的原有功能，并將其視為新的“市場熱點”來炒，也就沒有了區(qū)分“認股”與“認沽”的必要了，大量資金不停的游走于各個權證之間，各權證相繼成為炒作的對象，導致兩者價格同時居高不下；而當資金覺得權證價格已無上升空間時，即開始同時拋售，又使得兩種權證的價格同時下跌。

綜上所述，我國的權證市場在開啟后將近一年的時間內(nèi)逐漸恢復到相對的、部分的理性狀態(tài)。這一過程中，主要是靠市場和投資者自身的力量來認知權證、投資權證的，并最終回歸理性，付出的代價是廣大中小投資者的虧損[8]。

五、啟示與建議

本文的研究啟示我們，在我國特殊的市場環(huán)境下，對金融衍生品的監(jiān)管應該更加積極主動，并不斷嘗試適合我國金融衍生品市場的監(jiān)管模式與方法。通過研究權證市場回歸相對理性的過程、特點與原因，采取如下一些措施來減輕市場的非理性程度，以促進權證市場乃至整個金融衍生產(chǎn)品市場的健康發(fā)展。

一是選取適合的指標，對金融衍生品市場的運行情況進行檢測。對于不同的金融衍生品，應該選取或設計個性化的指標進行檢測。被選取指標應達到以下標準：①能夠反映特定金融產(chǎn)品區(qū)別于其它品種的特性；②易獲得性，即通過對市場交易數(shù)據(jù)進行簡單加工即可獲得，降低成本，提高可用性；③可以進行動態(tài)分析，這對于監(jiān)管機構把握市場趨勢有重要意義。④應有理論支撐，但更應從現(xiàn)實中探索出切合實際的監(jiān)測指標。

二是完善金融衍生產(chǎn)品的交易制度。適合的交易制度可以在相當程度上抑制非理性的投機行為。權證市場的波動說明，照搬已有的或模仿較成熟市場[9]的交易制度并不一定適應我國證券市場的環(huán)境，反而有可能為過度投機和市場操縱行為留下空間。應針對我國證券市場環(huán)境以及投資者結構來對既有的交易制度進行調(diào)整。

三是對新上市的金融衍生產(chǎn)品進行彈性監(jiān)管。所謂彈性監(jiān)管，即監(jiān)管機構根據(jù)市場的理性程度適當?shù)恼{(diào)整管理的嚴格程度，當市場處于相對理性的階段，監(jiān)管適度從寬；當市場處于相對非理性階段，監(jiān)管適度從緊。如果市場運行正常，采取過于嚴厲的監(jiān)管手段有可能抑制交易，阻礙金融衍生品市場的發(fā)展；如果市場出現(xiàn)了過度投機，處于非理性狀態(tài)，則有必要采取相對嚴厲的手段來規(guī)范投資者行為。我國對操縱股票價格行為的監(jiān)管更加重視，也更加完善，應考慮將其監(jiān)管經(jīng)驗及手段借鑒到權證及其他金融衍生品的監(jiān)管上來。

四是培育理性投資者與推出金融衍生產(chǎn)品相同步。本文的研究表明，一方面，雖然金融衍生品(如權證)一般具有風險大于原生品的特性，而且一定時期內(nèi)可能引發(fā)市場的非理性，但市場這只“看不見的手”是有能力將其恢復理性的，這也就是說，配合上面的監(jiān)測指標、交易制度和監(jiān)管方式的設計，我們不應對金融衍生品的風險過于夸大，甚至因噎廢食。另一方面，本文的研究也顯示，盡管有關監(jiān)管方一再強調(diào)“權證有風險，投資需謹慎”這一投資警示，但總體上說投資者教育顯然是不夠充分的，其重要表現(xiàn)之一即認沽權證還是沒有回歸理性。這也就提示我們，不能僅僅靠市場自身的力量，而應在金融衍生品推出的同時，通過大量的、不同方式的“預演”手段，使投資者對不同衍生品的特性、定價和功能等有一個較為全面的認識，這是我國發(fā)展金融衍生品市場不可或缺的一環(huán)。

[注 釋]

①特別是我國香港的權證市場，其發(fā)展更加成熟、穩(wěn)定，已經(jīng)成為世界上最大的權證交易場所之一。

②早在上世紀90年代，我國就開始發(fā)行權證，并得到了市場的高度關注，但由于投機嚴重、交易秩序混亂而最終被叫停。

③Black和Scholes在1973年發(fā)表的《The Pricing of Options andCorporate Liabilities》一文中系統(tǒng)闡述了B-S模型在期權定價中的應用，該模型也是我國權證定價的重要理論依據(jù)之一。

④這從一個側(cè)面進一步支持了李卓威(2006)所做的研究。

⑤李學峰(2006)從投資策略與風險偏好的匹配性角度，揭示了機構投資者的典型代表――證券投資基金――其投資行為的趨同性。

⑥這也就解釋了為什么認股權證的趨于理性發(fā)生在2006年4月以后。

⑦例如華菱認沽權證，在2006年6月至9月期間，非理性天數(shù)比例僅為20%至30%，相比前幾個月，投資者可以更有把握地通過預測正股的走勢來決定認沽權證的投資策略。

⑧相關研究表明，有90%的權證投資賬戶是虧損的，這些賬戶主要是廣大中小投資者。

⑨即使是較成熟金融市場的交易制度，也并不能保證其本身的絕對理性，如香港權證市場。

[參考文獻]

[1]李卓威.香港權證市場的演變及發(fā)展探討[D].中國優(yōu)秀博碩士學位論文全文數(shù)據(jù)庫，2005.

[2]Black，F(xiàn).，M.Scholes.The Pricing of Options and Corporate Liabilities[J]. Journal of Political Economy， 1973，81：637-654.

[3]焦 健. 股權分置改革中的公司認股證定價探討[N].證券市場導報，2005，(12)：61-63.

[4]張寒之. 股權分置改革中的對價權證研究[D].中國優(yōu)秀博碩士學位論文全文數(shù)據(jù)庫，2006.

[5]顧紀生.基于全市場視角的“權證熱”隱患研究[J].財經(jīng)理論與實踐，2006，(3)：24-28.

[6]譚利勇. 權證影響正股的定價效率嗎[J].證券市場導報，2005，(8).

[7]宋 軍，吳沖鋒. 基于分散度的金融市場羊群行為研究[J].經(jīng)濟研究，2001，(11)：21-27.

[8]李學峰. 我國證券投資基金投資組合與投資策略的匹配性研究[J].證券市場導報，2006，(4)：46-48.

A Research on the Fluctuation of Chinese Warrants Market――the Characteristics， Contributing Factors and Enlightenment of the Development of the Derivative Market

Li Xuefeng，Zhang Jian

(Naikai University，Tianjin 300071，China)

篇3

一、 會計信息以及債券定價的相關理論基礎

（一）會計信息的相關理論基礎

會計信息是用來處理企業(yè)在經(jīng)營的過程中，按照相關的制度、法規(guī)以及方法來處理企業(yè)的相關數(shù)據(jù)的。會計信息既可以反映過去所發(fā)生的財務信息，包括資金的取得，分配與使用的信息，例如資產(chǎn)負債表，也包括管理所需要的信息如財務分析報表等。會計是通過信息的提供與使用來反映過去的經(jīng)濟活動，控制目前的經(jīng)濟活動以及預測未來的經(jīng)濟活動并且會計信息可以幫助投資者進行決策。

（二） 債券定價的相關理論基礎

債券的價格和到期收益呈反比，債券的收益率不變時，債券的到期時間和債券的價格變化呈正比。并且債券到期時間越長，債券價格波動幅度增加，并且是以遞減的速度增加。對于期限已定的債券來說，由收益率下降導致的債券價格上升的幅度大于同等幅度的收益率上升導致的債券價格下降的幅度。如果已經(jīng)給定了收益率變動幅度，息票率越高，債券價格的波動幅度越小。

二、會計信息對債券定價的影響

（一）會計信息在一級市場中的作用

一級市場是證券的發(fā)行市場，債券能否發(fā)行的決定因素，是發(fā)行市場是否接納它，會計信息虛假，或者是會計信息顯示企業(yè)的償債能力根本就不足以支付債券的利息，那么企業(yè)債券根本就不可能發(fā)行。

（二）會計信息在二級市場中的作用

二級市場是證券的交易市場，在交易市場中，企業(yè)所提供的會計信息中所顯示的現(xiàn)金流，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等盈利能力指標以及流動比率，速動比率等償債能力指標，都會影響到投資者的判斷。企業(yè)財務信息顯示的指標條件優(yōu)越，投資者就更容易接受，顯示的條件不符合預期，那么投資者就會避而選擇其他的投資對象。

（三） 會計信息對城投類債券定價的影響

城投類債券屬于一種特殊的公司債，它定價的決定因素主要有幾個方面，首先地方政府的實力，包括地方政府的財政實力以及債務壓力，其次是地方政府對這類債券的支持力度，城投類公司在資金遇到困難時進行債券發(fā)售，若地方政府對此不支持，那么這類債券很難進行發(fā)行。其次是城投類公司本身的償債能力，一般投資者都會先考慮到政府會對這類債券有一個隱形的擔保，所以不太考慮本身公司的能力，所以對于投資來說在城投類債券，會計信息的作用可能就沒有那么重要。

（四）會計信息對一般企業(yè)債券定價的影響

對于非城投類企業(yè)來說，會計信息是投資者了解當前企業(yè)的最直接的證據(jù)，無論是財務報表，各種財務信息都影響著投資著對此類公司的判斷。如果財務信息中顯示企業(yè)并沒有足夠的償債能力，那么可能債券的定價極為低的情況下，也不會售出，相反如果企業(yè)的財務信息顯示企業(yè)有著良好的償債能力，并且收入很高的情況下，那么一些相對謹慎的投資者，在均衡利益和風險后，債券定價過高可能也不會影響投資者投資，這就給債券發(fā)行企業(yè)降低了融資成本。

三、 對企業(yè)債券定價的建議

會計信息在公司債市場中是存在有用性的，企業(yè)在發(fā)行債券的過程中，要充分利用到市場信息的作用。首先，企業(yè)所提供的會計信息一定是要真實的，廣大債券購買者具有甄別的能力，尤其市場特征下。其次，企業(yè)要關注相關競爭企業(yè)的會計信息，將自己的債券定價與市場中同水平的相比較，制定一個合理的、能被投資者接受的價格，價格過低給企業(yè)造成損失，價格過高沒有投資者都是得不償失的，企業(yè)一定要合理考慮利弊，找到中間的平衡點。最后，企業(yè)在進行債券發(fā)型時，要廣泛利用市場的作用，爭取能夠讓更多的投資者了解企業(yè)，為企業(yè)融資創(chuàng)造條件。

篇4

關鍵詞：證券市場；證券市場課程；教學

中圖分類號：G642.4

文獻標志碼：A

文章編號：1673-291X（2012）20-0266-02

自改革開放、搞社會主義市場經(jīng)濟以來，很多大學本科都開設了《證券市場》課程，而且在教學當中都面臨過這樣或那樣的困難。因此，筆者結合自己8年對《證券市場》課程的教學經(jīng)驗，與大家探討如何講好這門課程。

一、證券市場特征

經(jīng)過多年教學與研究，筆者如下歸納對證券市場的特征。

1.虛擬性

證券屬于虛擬資本。所謂虛擬資本是指那些既依賴于現(xiàn)實資本存在，又獨立于現(xiàn)實資本之外的，而且能給持有者帶來一定的收益的，如股票、債券、各類期貨合約等有價證券。這些虛擬資本，之所以帶有虛擬性，是因為他們獨立于實體資本，各自有自己的市場和價格，其價格往往取決于預期價值，而這預期價值往往受諸多因素影響，如經(jīng)濟、政治、軍事、突發(fā)事件、自然災害、投資心理等各種因素，因此，時刻處于漂浮不定的狀態(tài)，不好預測，而且讓投資人時刻處于對未來證券價格的想象中，也因此具有濃厚的虛擬性。

2.誘惑性

證券價格時刻處于動蕩中，獲得交易差價有時候能獲得豐厚的收益，一些人能獲得比現(xiàn)實生活中從事經(jīng)濟活動所能獲得的收益高得多的收益，尤其是能碰上暴利行情所能獲得收益幾乎是某些人工作幾年才能獲得的收益。而證券市場現(xiàn)實交易運行中能夠獲得暴利的機會還是少有的，但這種偶爾有的獲得暴利的例子，成為典型例子，往往極強地誘惑著想投資于證券獲得高收益的人們，甚至能誘惑投資失敗的人為彌補損失或扭虧為盈的目的再次投資于證券。這種誘惑性，在市場體系中的其他各類子市場很難比擬。

3.風險性與收益性

由于證券價格受影響的因素太多，特別是股票和各種期貨合約，而且證券定價上實行集合競價形式，因此，證券價格時刻處于波動當中，也因此證券市場具有濃厚的風險性。由于投資者投資資金時刻有縮水、虧損的風險，因此，證券投資也叫風險投資。

由于證券可以分紅、派息，如股票、債券、基金等，而且都有自己相對獨立的市場，抓好機會還能獲得交易差價，因此，證券市場上投資又有具有收益性的特點。

4.知識的綜合性

不管是股票、債券、各類期貨合約等證券，都是依賴于現(xiàn)實資本而存在的，因此，從事證券投資需要綜合性知識。尤其是投資風險大的股票和各類期貨合約，其投資需要方方面面的知識，如證券的供給與需求、國內(nèi)政治經(jīng)濟運行、財務、管理；經(jīng)濟全球化時代還得有國際政治經(jīng)濟知識，還得有穩(wěn)定的心態(tài)等。能全部掌握這些知識，幾乎是不可能的。現(xiàn)實中，各方面知識再豐富、經(jīng)驗再豐富的人，也因漏過一兩個因素，而投資失敗的例子多得是。但在成熟的證券市場上，掌握好主要影響證券價格的大部分因素，投資成功的比例往往高于各類知識欠豐富的人。

5.實踐性

許多參與過與現(xiàn)實證券市場同步的模擬交易后，參與實際投資行為的人們共同的感想是——模擬交易與現(xiàn)實交易幾乎完全不一樣。筆者認為這是投資心態(tài)作怪，好比是做拓展運動中走過的斷鐵條橋，平地上任何人都能輕松跨走過地上擺的窄鐵條，但在高空中帶著安全帶搖搖晃晃著才能過斷鐵條橋。實際證券交易中證券價格體現(xiàn)的是預期收益，受影響是諸多方面的，集合競價形式的價格形成機制，更決定了其價格的時刻波動，這往往導致投資者因切身利益的損益預期，心態(tài)也跟著漂浮不定，往往導致的是投資行為的不理性。這樣，證券投資行為需要經(jīng)過實踐，培養(yǎng)穩(wěn)定的心態(tài)、理性的判斷。

二、證券市場教材及教學特征

自證券市場籌備、建立到現(xiàn)在，經(jīng)過有關部門和不少學者的不斷努力，證券市場教材及相關書籍正在不斷豐富完善著，如證券市場、股票市場、期貨市場、證券投資學等等書籍。對當前證券市場類教材及相關書籍特點，簡單歸納為如下。

1.簡單概述性和各自的相對側(cè)重點

《證券市場》這門課程內(nèi)容主要包括各類證券以及其市場，如股票市場、債券市場、衍生工具、證券市場的參與者和監(jiān)管等。《證券市場》這門課程選教材不好選，因為各個教材都有概述性和各自的側(cè)重點，相對不是那么全面，所以筆者采用了以人民大學吳曉求教授編的《證券市場概論》教材為基礎，結合其他參考資料及實例，相對豐富了講授內(nèi)容。

2.實踐性相對不夠

證券市場概述類教材也好，其他證券投資類教材，如上所述，大部分教材都具有相對概述性和自己的相對側(cè)重點特征，也因此具有了實踐性相對不夠的特點。所以，不少書籍顯得實踐性相對差一些，使得初次接觸證券市場的人不好理解；有些證券投資類教材強調(diào)技術圖形多，但幾乎都沒說明為什么會有這種圖形，對那么多的影響證券價格的因素，只簡單大塊兒地描述等。

3.教學具有綜合專業(yè)知識性

由于證券具有虛擬性，而且依賴于現(xiàn)實經(jīng)濟生活而存在，影響其價格的波動因素是方方面面的。市場經(jīng)濟運行看，經(jīng)濟行為一般圍繞政府、企業(yè)、居民之間進行，在當前經(jīng)濟全球化時代，還得包括國際政治經(jīng)濟。他們之間，還以市場機制調(diào)節(jié)著關系，況且，大的市場經(jīng)濟下，還有很多子市場，如行業(yè)市場、特殊市場，等等，因此，相互關系復雜多變。因此，證券市場教學具有綜合學生以前所學的專業(yè)知識和其他知識的一面，等于回顧所學知識，并綜合運用各種知識，鞏固知識，進而更好地掌握專業(yè)知識和相關知識的綜合運用。

三、大學本科《證券市場》課程教學當中存在的問題及問題的解決

經(jīng)過8年的教學經(jīng)驗，筆者發(fā)現(xiàn)如下幾個問題后；經(jīng)過研究，當前基本解決了這些存在問題。

篇5

關鍵詞：證券市場；中小企業(yè)融資；效率

中圖分類號：

F83

文獻標識碼：A

文章編號：1672.3198（2013）03.0110.02

建立證券市場的根本目的是通過積聚社會的閑散資金，為企業(yè)提供融資渠道，促進企業(yè)的擴大再生產(chǎn)，特別是那些具有發(fā)展前景卻缺乏必要資金的企業(yè)，來實現(xiàn)資源化配置。就我國證券市場的發(fā)展而言，起步晚于西方發(fā)達國家，我國社會主義市場經(jīng)濟的基本特征也反映在了證券市場的發(fā)展過程中，以及我國政治背景的特殊性，這一系列因素造成了我國證券市場的特殊性。

在我國，隨著市場經(jīng)濟的推進和不斷發(fā)展，我國中小企業(yè)發(fā)展壯大，己成為國民經(jīng)濟和社會發(fā)展的主要力量，目前，中小企業(yè)創(chuàng)造的最終產(chǎn)品和服務價值相當于國內(nèi)生產(chǎn)總值的60%左右，繳稅額為國家稅收總額的50%左右，提供了近80%的城鎮(zhèn)就業(yè)崗位。中小企業(yè)已經(jīng)是我國經(jīng)濟發(fā)展的生力軍。然而，“融資難”已成為制約著中小企業(yè)發(fā)展的瓶頸。研究融資效率問題，對于提高社會經(jīng)濟資源配置效率，解決融資困境，促進中小企業(yè)發(fā)展，具有重大的現(xiàn)實意義。

1融資效率的內(nèi)涵

經(jīng)濟學上的效率是指資源配置的效率。相應地，資本市場效率應為資本資源的配置效率，即資金的有效動員與資本資源的高效利用。前者是指資金需求者以最低的成本獲得資金的能力；后者是指其將稀缺的資金分配給最具有生產(chǎn)優(yōu)勢的投資者。本文分析的融資效率是資本市場效率之一，它是指企業(yè)以低成本、高收益運作資金的能力。具體包括交易效率和配置效率兩個層次，前者是指企業(yè)以低融資成本取得資金的能力，后者是指將資金進行最優(yōu)化分配的能力。

2我國中小企業(yè)融資現(xiàn)狀

2.1內(nèi)部融資為中小企業(yè)融資的主要方式

我國大多數(shù)中小企業(yè)是市場和技術相對成熟、發(fā)展比較穩(wěn)定的勞動密集型企業(yè)，其競爭優(yōu)勢來主要得益于低廉的勞動成本。所以，一般企業(yè)的發(fā)展主要靠自身積累。但是，通過企業(yè)的內(nèi)部留存收益來尋求發(fā)展有很大的局限性，因為內(nèi)部留存的積累相當有限，并不足以支持企業(yè)擴大再生產(chǎn)所需的全部資金，從而限制了企業(yè)的做強做大。

2.2外部融資困難

外部融資的主要渠道為銀行借貸。中小企業(yè)雖然在很多方面顯示出了很強的生命力和發(fā)展?jié)摿?，但由于中小企業(yè)規(guī)模較小、經(jīng)營的不確定性比較大，資金實力薄弱，償債能力比較低，使得中小企業(yè)很難從銀行獲得借款，據(jù)不完全統(tǒng)計，中小企業(yè)貸款申請遭拒率達56%，這無疑是中小企業(yè)借款難的問題雪上加霜。

2.3證券市場的融資成本高

在資本市場上上市，會增加固定支出成本，包括掛牌費用、信息披露費用、中介費用、審計費用等，由于中小企業(yè)的發(fā)行額較小，所以這部分固定成本存在著規(guī)模不經(jīng)濟問題，使得中小企業(yè)股權融資效率更低。

2.4民間資本充足，但配置效率低下

我國的居民儲蓄率一直較高，為民間借貸市場的發(fā)展提供了充足的資金來源，甚至在一定程度上取代了銀行的功能。但由于民間融資活動缺少相關法律和制度的規(guī)范，嚴重擾亂了證券市場的正常秩序。因此，民間資金市場進一步理性和規(guī)范的發(fā)展，是我國證券市場完善的新的內(nèi)涵。

3我國證券市場的概述及存在的問題

3.1證券市場的概述

證券市場是證券發(fā)行和交易的場所。從廣義上講，證券市場是指一切以證券為對象的交易關系的總和。其實質(zhì)是資金的供給方和資金的需求方通過競爭決定證券價格的場所。由該定義可知證券市場最基本的三個功能為：融通資金、資本定價和資本配置，而資本定價和資本配置都是通過資金融通這一形式來完成和實現(xiàn)的，所以又可以說融通資金資本市場諸多作用里的是重中之重。

中國證券市場的產(chǎn)生和發(fā)展不同于西方國家，有其特殊的政治背景，這就使得中國證券市場的功能與市場經(jīng)濟下的證券市場有所差異。我國現(xiàn)在只有功能基本雷同的深滬兩證券交易所，基本是單一的證券市場交易品種也僅有三種：股票、債券、基金，股指期貨等金融衍生品種幾乎是空白。這是由于我國證券市場的產(chǎn)生和發(fā)展的初衷并不是為了促進資源配置，更多的是為國有企業(yè)改革服務，因此，我國證券市場的不合理定位引發(fā)了諸多弊病。

3.2證券市場與融資效率的關聯(lián)

我國證券市場成立之初就是為了幫助大型國有企業(yè)解決債務和資金需求的問題。改革開放三十年以來，隨著我國市場經(jīng)濟的發(fā)展和開放，私人企業(yè)在國民經(jīng)濟中也扮演著越來越重要的位置，證券市場的對經(jīng)濟作用也得到了與時俱進的豐富，突破傳統(tǒng)的服務于國有大型企業(yè)的概念，證券市場還要積極的為有潛力的中小企業(yè)提供資金，以實現(xiàn)優(yōu)化資源配置、充分有效的利用資金的目的。

一個成熟的證券市場應該擁有能適應不同投資者需求的眾多投資品種。作為資金供需者之間重要的中介，證券市場要能合理的安排社會閑置資金的去向，而不會因為設置了較高的門檻、苛刻的限制條件以及裙帶關系等，將急需資金的企業(yè)拒之門外使其得不到長足發(fā)展，卻把大量資金滯留在某些生產(chǎn)積極性較弱的企業(yè)里，造成資源的極大浪費。

3.3我國證券市場的特征及問題

從我國證券市場的發(fā)展歷程來看，證券市場在轉(zhuǎn)化社會閑散資金為投資資金、減輕企業(yè)債務負擔、分散銀行金融風險、拓寬居民投資渠道等方面發(fā)揮了很重要的作用。但由于我國市場經(jīng)濟的改革是政府主導下的改革，這就使得我國的市場經(jīng)濟在改革之初己打上行政干預的烙?。徊⑶矣捎谖覈C券市場起步較晚，與西方國家相比，一些詬病也比較顯著。

（1）我國證券市場有較為濃重的行政色彩，這是行政職權過多介入的后果。從證券市場發(fā)展的一般趨勢來看，公司在證券市場融資，不僅要符合公司上市的一般標準，還要進行嚴格的后續(xù)檢查監(jiān)督。但在我國，這一標準并沒有得到真正的貫徹，政府通過行政機制和行政手段，對證券發(fā)行、上市和流通進行廣泛的不合理干預，扭曲了資本機制和市場機制。

（2）證券市場結構嚴重失衡。我國證券市場的發(fā)展現(xiàn)狀體現(xiàn)了對股權融資強烈偏好的這一特征。首先，股票市場發(fā)展蓬勃，而債券市場發(fā)展緩慢，甚至呈萎縮狀態(tài)。在股票、債券、基金的市值結構中，股票市值占97%左右，債券市值占2%左右，基金占1%，債券和基金發(fā)展滯后。其次，資本流動的“體內(nèi)循環(huán)”。很多上市公司募集到資金后，由于沒有合適的投資項目，所以私自改變資金流向，從事證券交易，形成“體內(nèi)循環(huán)”，未能實現(xiàn)社會擴大再生產(chǎn)的目的，造成資源的巨大浪費和股票融資的低效率惡性循環(huán)。

（3）市場體系構架基本清晰，交易品種增加，但多層次市場尚不完善，產(chǎn)品不夠豐富，門檻較高，難以滿足處于不同發(fā)展階段企業(yè)的融資需求和投資者不同的風險偏好。中小板市場的推出和代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的出現(xiàn)，是中國在建設多層次資本市場體系上邁出的重要一步。資本市場近幾年也陸續(xù)推出了可轉(zhuǎn)換公司債券、證券公司債券、銀行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、企業(yè)或證券公司發(fā)行的集合收益計劃產(chǎn)品以及權證等新品種，以適應投資者的不同需求，在一定程度上豐富了證券交易品種。但從總體來看，目前資本市場在結構上仍然不平衡，多層次股票市場尚未建全，公司債券市場，衍生品市場發(fā)展嚴重滯后，交易品種不夠豐富，尤其不能滿足中小企業(yè)對資金的需求。

（4）證券市場過度投機氣氛嚴重。目前，我國證券市場尚處于散戶與機構投資者并存的初創(chuàng)階段。由于個人投資者缺乏對市場進行全面分析和判斷的能力，傾向于短線投機操作，使本來就不穩(wěn)定的證券市場進入混沌狀態(tài)，在短期內(nèi)急劇波動，增大了市場交易活動和價格的不穩(wěn)定性及風險性，同時難以支持長線發(fā)展前景看好的行業(yè)，中小企業(yè)要通過證券市場獲得資金就難上加難，造成資源配置失效。還有少數(shù)機構投資者憑借自身的資金、設施、信息等方面的優(yōu)勢操縱價格，扭曲資金流向，降低證券市場的資金融通效率。

4為提高融資效率，我國證券市場的發(fā)展方向

4.1完善市場約束機制，促進上市公司健康發(fā)展

上市公司質(zhì)量是證券市場的基石。應不斷完善市場約束機制，推動上市公司做優(yōu)做強。

（1）以信息披露為重點，改進信息披露的內(nèi)容格式和程序，豐富信息披露平臺，減少信息披露過程中的漏洞，強化信息披露監(jiān)管手段，對于違反信息披露規(guī)范的行為，加大懲罰力度，增加信息披露違規(guī)操作的成本。從上市公司和監(jiān)管機構兩方面加強力度，提高信息披露的準確性、完整性和及時性。

（2）不斷完善上市公司治理結構，提高上市公司治理水平。積極推行累積投票制度、征集投票權制度；進一步完善獨立董事制度，逐步建立對獨立董事履職情況的評價體系；建立企業(yè)經(jīng)理人市場化聘用機制；督促上市公司加強內(nèi)控制度建設，加強公司自我評估和外部審計檢查，有效提高風險防范能力；建立有效的激勵約束機制，降低成本提升管理效率；積極鼓勵機構投資者參與上市公司治理。

4.2推動債券發(fā)行機制市場化改革，培育市場信用體系，加快債券市場的發(fā)展

債券作為基礎金融工具的一種，能為投資者提供風險較低、收益相對穩(wěn)定的投資渠道，針對我國證券市場結構嚴重失衡的問題，應該致加大債券市場的發(fā)展力度，充分利用債券的融資功能。

放寬企業(yè)債券的發(fā)行限制。目前我國企業(yè)債券的發(fā)行條件較為苛刻，政府對發(fā)行量和利率都有規(guī)定，限制了不同發(fā)行主體選擇債券的靈活性。建議企業(yè)債券的發(fā)行條件能夠合理放寬，使得不同主體的信用差別得到體現(xiàn)，優(yōu)化自己自愿的優(yōu)化配置。此外，還應該積極發(fā)展債券的品種結構，特別是可轉(zhuǎn)債和可交換債券的試點，為市場投資者提供廣泛的投資品種和優(yōu)良的風險規(guī)避機制，這樣不僅有助于推進債券市場化進程，還能在無形中督促企業(yè)充分發(fā)揮資金的效用，為再融資打下基礎。

4.3大力推進多層次證券市場體系建設，滿足多元化的融資和投資需求

中國經(jīng)濟突飛猛進的發(fā)展，伴隨著發(fā)展形式的多元化和的發(fā)展體制的創(chuàng)新趨勢，這也意味著企業(yè)的資金需求也呈現(xiàn)出多元化的特征。特別是隨著以機構投資者為代表的投資者市場的發(fā)展和完善，對證券市場多元化的要求也日益凸顯，因此，建設多層次證券市場是一項長期的重要任務。

（1）集中主板市場的優(yōu)勢促進上市公司做優(yōu)做強，要繼續(xù)推動對中國經(jīng)濟發(fā)展有代表性的大盤藍籌股的發(fā)展，建立上市公司的股權激勵機制，完善上市公司的內(nèi)部治理結構，增強法人意識和規(guī)范意識，加大對上市公司信息披露和合規(guī)性操作等方面的規(guī)范和監(jiān)管，加大對信息披露違規(guī)行為的懲罰力度，提高上市公司的經(jīng)營水平，以此來完善主板市場的發(fā)展，以及優(yōu)化主板市場的證券規(guī)模和質(zhì)量。

（2）促進中小企業(yè)板的發(fā)展和開拓；為解決中小企業(yè)融資難的問題，要結合中小企業(yè)的經(jīng)營特點和融資特征，推動中小企業(yè)板融資制度的創(chuàng)新，建立適應中小企業(yè)特點的融資平臺，提高中小企業(yè)的融資效率和選擇方式的靈活性，豐富上市公司行業(yè)結構，擴大證券市場的深度和廣度。

（3）合理推進創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展，可以借鑒國際經(jīng)驗，實行更為理性的、市場化的上市制度及監(jiān)管手段，并建立于此相適應的交易制度，為創(chuàng)業(yè)資本提供退出通道，不僅要提供有效的市場防范措施，還要提高市場的靈活度，使創(chuàng)業(yè)板市場也朝著更完善的趨勢發(fā)展。

5結論

從上述分析可以看出，雖然近些年來我國證券市場的發(fā)展突飛猛進，取得了一定的成果，但其中存在的很多問題也是不容忽視的。證券市場的不完善導致資金的配置效率不高，會嚴重影響到原本就處于弱勢狀態(tài)的中小企業(yè)的生存和發(fā)展情況，嚴重阻礙了社會經(jīng)濟的發(fā)展。所以當務之急是采取各種行之有效的措施，再次激活證券市場、尤其是債券市場、基金市場和衍生品市場的發(fā)展。而政府作為證券市場中的主導力量，更應該從資金配置效率的根本目的出發(fā)，放松行政干預，加強市場監(jiān)管，鼓勵產(chǎn)品創(chuàng)新，完善市場制度，從而促進證券市場的發(fā)展，為中小企業(yè)融資創(chuàng)造有益的環(huán)境。

參考文獻

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篇6

[關鍵詞]證券市場功能；經(jīng)濟理論；市場；彈性；彈性陷阱

[中圖分類號]F83251[文獻標識碼]A[文章編號]1005-6432（2013）37-0108-04

1引言

證券市場是現(xiàn)代公司制度的重要組成部分，對上市公司的融資和信息傳遞以及配置資源等方面起到了非常重要的作用，是所有權與經(jīng)營權的“拐點”。因此，無論從理論意義上看，還是從實踐意義上說，對于證券市場的研究十分必要。概括起來，現(xiàn)在對于證券市場的研究成果主要有以下幾個方面：①機構投資者與證券市場穩(wěn)定性關系研究（戴志敏，鄭潔，2004[1]）。②證券市場存在的問題以及建議（臧蘇渝，黃萬才，2005[2]；宋燁斌，2011[3]；李健，2012[4]）。③公司治理與證券市場的關系（丁宏術，2009[5]）。從現(xiàn)有文獻來看，對于證券市場的功能研究是證券市場研究的焦點。例如，譚運進（2001）認為證券市場定位不準確造成了證券市場功能不足[6]。李雪松等（2002）認為證券市場具有促進上市公司治理結構改進的功能[7]。王硯書（2004）認為應該培育機構投資者和加強證券業(yè)監(jiān)管等[8]。唐震斌，段艷琳（2005）認為價格機制決定了證券市場的價值發(fā)現(xiàn)和資源配置功能，我國證券市場沒有真實反映供給與需求關系，造成了證券市場價格扭曲，因此影響了證券市場的資源配置功能[9]。胡新宇（2005）認為我國證券市場比較薄弱，沒有更好的發(fā)揮融資和配置資源的功能[10]。從研究成果可以看出，制度因素是制約我國證券市場功能發(fā)揮的重要原因，同時行為主體的“投機性”也是影響我國證券市場功能不能忽視的重要因素。但是，現(xiàn)有成果只是從制度和行為主體單獨角度出發(fā)對證券市場功能進行研究，沒有將兩者統(tǒng)一起來。其實，制度在某種程度上決定著行為主體的行為，行為主體的行為同時也影響著制度。因此，有必要從制度和行為主體的“統(tǒng)一”角度對證券市場功能進行探討。

2證券市場功能的經(jīng)濟學分析

不能否認，證券市場是一種特殊的市場。但是由于它也是市場，因此也應該符合相關的經(jīng)濟學價格理論。如果將證券市場買賣的有價證券看做普通商品，那么也可以運用供給和需求經(jīng)濟學工具來分析。先來分析證券市場功能發(fā)揮的比較完美的完全競爭市場情況。假設證券市場上存在著大量的上市公司和許多證券購買者，由于他們數(shù)量眾多，上市公司之間的證券沒有差異，購買者購買哪支證券都是一樣的。因此，證券市場上存在著證券供給曲線，可以與證券需求曲線共同決定證券價格，見圖1。

圖1完全競爭證券市場功能

從圖1可以看出，證券市場供給曲線S和證券市場需求曲線D共同決定了證券市場的價格Pe和數(shù)量Qe，達到了證券市場出清。此時，各種制度和行為主體都按照證券市場價格這只看不見的手的指揮有條不紊地運轉(zhuǎn)，證券市場真正實現(xiàn)了傳遞信息、融資和配置資源的功能，沒有任何無謂損失。這是最理想的證券市場狀態(tài)。

但是，中國證券市場不符合完全競爭市場特征，而是具有壟斷市場特征。因此，應該用壟斷市場相關理論來分析，見圖2。假設上市公司為壟斷賣方，根據(jù)利潤最大原理，當MR=MC時，該上市公司在證券市場上實現(xiàn)利潤最大。此時，證券市場壟斷價格和壟斷數(shù)量為Pm和Qm，存在著三角形abc面積的無謂損失，該無謂損失正是我國證券市場功能沒有完全發(fā)揮的體現(xiàn)。其中，無謂損失的abd三角形部分是由于行為主體原因造成的，可以稱為證券市場的“主體行為扭曲”，用公式表示如下：

圖2壟斷證券市場功能

從證券市場功能的經(jīng)濟學分析可以看出，制度因素和行為主體因素共同影響著證券市場功能的發(fā)揮，制度因素與行為主體因素似乎是“平行的”。但是，這也正是經(jīng)濟學供給與需求分析的不足。從本質(zhì)上說，制度因素決定行為主體因素，即不同的制度會影響和決定行為主體的行為，它們有主次的不同。因此，可以建立如下數(shù)學模型。

3證券市場功能的彈性模型

從上面的證券市場功能的經(jīng)濟學分析可以看出，證券市場功能與制度因素和行為主體因素，也可以稱為主體行為因素存在著復合函數(shù)關系，即證券市場功能是因變量F，行為主體是中間變量U，制度是自變量S，見圖3。

圖3證券市場功能的函數(shù)關系

因此，可以將證券市場功能與制度因素和行為主體因素寫成函數(shù)關系F=f[U（S）]。為方便分析，將證券市場功能函數(shù)簡寫成F=f（S）。進一步假設，該函數(shù)為光滑曲線，存在二階導數(shù)。根據(jù)經(jīng)濟學的相關知識可以知道，在自變量S為橫軸和因變量F為縱軸的直角坐標系內(nèi)，如果證券市場功能函數(shù)越陡峭，那么制度因素S對證券市場功能影響越敏感；如果證券市場功能函數(shù)越平坦，那么制度因素S對證券市場功能影響越不敏感。因此，若分析制度因素對證券市場功能影響程度，只需要分析證券市場功能函數(shù)的陡峭程度就可以。那么，用哪個工具來描述證券市場功能函數(shù)的陡峭程度比較合適呢？“彈性”自然是最佳選擇。

此時，又涉及如何衡量制度因素S問題，可以將證券市場制度是否完善作為一個衡量標準，如是否存在“一股獨大”、產(chǎn)權、監(jiān)管和“內(nèi)部人控制”等。為了更好的進行分析，可以借助曲率重新改寫證券市場功能函數(shù)的彈性公式。

假設證券市場功能函數(shù)的弧h與制度因素S存在函數(shù)關系h=h（S），所以證券市場功能函數(shù)的弧微分公式如下：

當證券市場功能函數(shù)為增函數(shù)時，證券市場功能函數(shù)的一階導數(shù)dF/dS取正值，所以證券市場功能函數(shù)彈性e為正數(shù)。當證券市場功能函數(shù)為減函數(shù)時，證券市場功能函數(shù)的一階導數(shù)dF/dS取負值，所以證券市場功能函數(shù)彈性e仍然為正數(shù)。從這個修改后的彈性公式可以看出，該彈性公式不適合證券市場功能函數(shù)為直線形式，要求證券市場功能函數(shù)為光滑的曲線。

4證券市場功能彈性模型的圖形分析

無須證明，當彈性越大時，表示制度因素對證券市場功能影響越大；當彈性越小時，表示制度因素對證券市場功能影響越小。下面對影響證券市場功能函數(shù)彈性的各種因素進行逐一分析。

當證券市場功能函數(shù)的曲率N越大時，根據(jù)彈性表達式可以知道，證券市場功能函數(shù)的彈性e越小。當證券市場功能函數(shù)的二階導數(shù)d2F/dS2越大時，即證券市場功能函數(shù)的切線轉(zhuǎn)動的較顯著時，證券市場功能函數(shù)的彈性e越大。一般說來，在證券市場功能函數(shù)的駐點處，曲率較大，并且切線轉(zhuǎn)動的比較顯著，所以證券市場功能函數(shù)的曲率N和二階導數(shù)都較大，它們對彈性的大小起著相反的作用，見圖4。因此，要將它們統(tǒng)一起來考慮。

圖4證券市場功能彈性陷阱

通常說來，二階導數(shù)的力量超過了曲率的力量。所以，在駐點f點、、p點和w點處，證券市場功能函數(shù)彈性e較大。雖然在和w點彈性較大，但是證券市場功能卻較小。和w點處表明，雖然制度改善了，但是證券市場功能卻下降了，稱為“彈性陷阱”。當一個國家的證券市場處于證券市場的“彈性陷阱”時，應該實行一些新的制度，如讓證券市場更加接近完全競爭市場，跳出證券市場功能的“彈性陷阱”。

但是，當一個國家證券市場處于“彈性陷阱”時，也不能說此時證券市場制度不完善。例如，的制度完善程度要大于f點的制度完善程度，但是f點處的證券市場功能卻發(fā)揮的很好，這種情況也是存在的，比如一個國家剛剛實行現(xiàn)代企業(yè)制度時，就屬于這種情況，這也符合“邊際效用遞減”原理。

因此，當前我國證券市場功能的發(fā)揮受到限制的原因，很可能是處于的“彈性陷阱”。該狀態(tài)表明我國證券市場制度比以前更加完善，只是證券市場的功能沒有更好的發(fā)揮出來?？梢灶A測，隨著證券市場制度的進一步完善，將來我國證券市場功能一定能夠到達p點，也一定會再次陷入新的“彈性陷阱”，即w點處。但是，到那時，我國證券市場的制度會更好。

運用這個彈性圖形，也可以說明，即使證券市場高度發(fā)達的國家，例如美國，有的時候也會陷入“彈性陷阱”，即證券市場功能發(fā)揮受到限制的時候，證券市場出現(xiàn)混亂狀態(tài)。但是，美國的證券市場所陷入的“彈性陷阱”比我國陷入的“彈性陷阱”位置更高，制度更加合理。

接著，再來思考證券市場功能彈性e的S/F部分，見圖5。

圖5證券市場功能彈性大小對比

5結論

完全競爭的證券市場是最不存在任何的損失，可以非常好地配置包括信息在內(nèi)的各種資源。中國證券市場比較接近壟斷市場，因此存在“無謂損失”，“無謂損失”包括“行為主體扭曲”和“制度扭曲”。影響證券市場功能的主要因素應該是制度因素，行為主體因素可以看做制度因素的中間變量。因此，可以建立證券市場功能函數(shù)。用于研究證券市場功能函數(shù)最好的工具應該是“彈性”。借助曲率可以將證券市場功能函數(shù)彈性進行修正，由此可以更加準確的探討證券市場功能。通過修正后的證券市場功能函數(shù)彈性分析認為，一個國家的證券市場功能函數(shù)可能會處于“彈性陷阱”里，應該進一步加強證券市場制度建設，以影響行為主體的行為，讓證券市場功能發(fā)揮的更好。同時，加強證券市場制度建設也可以縮小證券市場功能函數(shù)與原點連線夾角，進一步促進證券市場功能的提高。同時，證券市場功能的彈性模型也為實證研究提供了一個新的理論模型，可以利用數(shù)據(jù)來測算各個國家的證券市場功能函數(shù)彈性進行對比，由此提出更加合理的提高證券市場功能的對策。

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篇7

關鍵詞：證券市場；國際化；問題和措施

推動證券市場國際化是時代經(jīng)濟發(fā)展的必然結果，加強證券市場國際化建設，能優(yōu)化資源配置，拓展企業(yè)融資渠道，降低融資成本，增加資本收益。因此，加強我國證券市場國際化建設具有重要現(xiàn)實意義，需要深入分析我國證券市場國際化中存在的問題，及時制定措施解決問題。

一、我國證券市場國際化的問題

第一，粗放型經(jīng)濟增長模式。自改革開放以來，我國經(jīng)濟發(fā)展迅速，但是這種增長是通過擴大投入實現(xiàn)的，企業(yè)經(jīng)濟素質(zhì)和經(jīng)濟效率并未得到大幅度提高。這種粗放型的經(jīng)濟增長模式，直接影響著我國的產(chǎn)業(yè)結構的均衡性。具體表現(xiàn)是：市場處于封閉狀態(tài)，惡性競爭和地方割據(jù)現(xiàn)象嚴重，影響整個產(chǎn)業(yè)結構的均衡發(fā)展；產(chǎn)業(yè)結構不合理，服務業(yè)發(fā)展緩慢，在三大產(chǎn)業(yè)中所占比重較低，內(nèi)部結構不完善等。長期以來，我國整個市場處于封閉狀態(tài)，排斥競爭的價格政策、單一的供給商結構，破壞了產(chǎn)業(yè)結構的均衡，許多弱勢產(chǎn)業(yè)，在市場競爭中被淘汰，比如，能源、金融和電信等行業(yè)，封閉性強，處于壟斷狀態(tài)，從而大大降低了這些行業(yè)的市場競爭力。

第二，金融體制改革滯后。具體表現(xiàn)如下：首先，商業(yè)銀行主導融資模式，證券市場國際化的一個重要條件是國內(nèi)證券市場發(fā)展到一定程度，即商業(yè)融資和證券市場融資兩種模式協(xié)調(diào)發(fā)展，但是目前我國市場內(nèi)商業(yè)銀行占據(jù)著主導地位，尚不滿足證券市場國際化要求。隨著證券行業(yè)的發(fā)展，證券融資方式受到了社會的廣泛關注。在我國企業(yè)融資結構中，銀行貸款占據(jù)著主導地位，導致我國經(jīng)濟發(fā)展過分依靠銀行的“過度銀行化”。其次，金融監(jiān)管不完善。金融運行不安全，保證金融運行的安全性是開放證券市場的基礎，金融運行直接反映了經(jīng)濟運行狀況。如果金融運行不安全，則會加劇證券市場的動蕩。從總體上看，我國金融市場化改革沒有跟上經(jīng)濟生產(chǎn)要素改革步伐。在金融調(diào)控手段方面，采用直接調(diào)控思想，具有明顯的行政化特征。長期以來，我國一直使用計劃調(diào)控手段，如結構管制、信貸規(guī)模限制等。在進行貨幣供求和經(jīng)濟調(diào)控時，采取強硬的行政手段，這與國際市場化環(huán)境不符，從而影響我國證券市場開放性程度的提升。由此可知，金融調(diào)控手段市場化、進入市場自由化是證券市場國際化的必然條件，如果國內(nèi)證券市場不滿足這些條件，則會削弱對國外資本的吸引力。

第三，上市公司股權結構不合理。我國上市公司集中度高、股權流動性差，對國際資本吸引力低。證券市場體現(xiàn)了資本意志，中小投資者基本行使的是用腳投資的權利，大投資者則關系公司股權結構、公司制定的重大經(jīng)營決策以及股東的權利和義務，要想保證投資者的權利能正常行使，上市公司必須具備合理的股權結構。我國證券市場投資主體主要包括個人股、國家股以及法人股等。目前，在證券市場中，法人股、國家股和內(nèi)部職工股占總股本的67%，A股市場流通股占總股本的33%。在A股市場流通股中，個人投資者占據(jù)著主導地位，結構投資者較少，法人股和國家股基本處于沉淀狀態(tài)。這種不合理的股權結構對我國資本運行機制、證券變現(xiàn)機制以及市場評價機制等體制的運行產(chǎn)生了不利影響，降低資源配置效率，形成了證券市場炒作行為，影響證券市場的發(fā)展。

第四，證券市場體系不完善。證券市場體系不完善表現(xiàn)在以下兩個方面：首先，股票市場缺乏層次。以美國證券市場為例進行分析，美國證券市場具有悠久的發(fā)展歷史，擁有紐約證券交易所、NASDAQ 交易所以及第三、第四交易市場，為投資者提供了眾多選擇，滿足了不同企業(yè)的融資需求。但是我國證券市場發(fā)展較晚，缺乏層次，目前只擁有類似于約證交易所的市場層次，投資者可供選擇的投資方式較少，也無法滿足不同企業(yè)的融資需求，影響我國證券市場退出機制的運行。其次，股票市場、債券市場的發(fā)展與國際證券市場的發(fā)展不相適應。在國內(nèi)證券市場中，債券在證券發(fā)行總量中所占比重較小，股票所占比重較大。實際上，一個完善的證券市場中股票市場和證券市場所占比重基本相同。隨著證券市場國際化趨勢的加強，債券市場也是投資者非常青睞的市場。但是我國證券市場體系單一，發(fā)展滯后，規(guī)模較小，市場化程度低，無法滿足投資者的需求。

二、我國證券市場國際化的對策

第一，實現(xiàn)A股、B股市場并軌。實現(xiàn)A股、B股市場并軌是實現(xiàn)我國證券市場國際化的重要途徑。長期以來，我國證券市場分割現(xiàn)象嚴重，具體表現(xiàn)是：A股和B股市場分割現(xiàn)象。在我國設立股票市場試點時，就已經(jīng)建立了B股市場。在B股市場發(fā)展過程中，出現(xiàn)了許多問題，如市場透明度低、市場發(fā)展方向不明確、市場融資功能差、市場動力不足等。2001年，B股市場開始對境內(nèi)投資者開放，并實施了QDII 制度，極大地改善了B股市場外部環(huán)境。同時，A股市場對國外資本的吸引力增加。所以目前國外投資者對A股市場充滿信息，對B股市場持一種謹慎態(tài)度。因此，在處理A股和B股市場分割問題時，應該采取一種循序漸進的方式，提高股市場開放程度，擴大B股市場規(guī)模，增強B股對國外資本的吸引力，不斷完善QDII 制度，從而逐漸實現(xiàn)A股和B股的一體化。

第二，加強市場主體建設。保證上市公司的質(zhì)量是證券市場健康運行的基礎，因此需要嚴把上市公司質(zhì)量關，建立完善的競爭機制，為優(yōu)秀上市公司創(chuàng)造更多的發(fā)展空間，及時淘汰劣質(zhì)公司。實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，改善公司股權結構，加強公司治理。同時，需要降低對企業(yè)在國外市場的要求，對企業(yè)融資實施嚴格的監(jiān)督。另外，需要提高證券公司的整體實力。由于我國證券公司整體實力較差，在證券國際市場中，無法與外國證券公司相抗衡，所以提高證券公司的整體實力顯得非常迫切。可以采取以下措施：實施業(yè)內(nèi)并購、增加投資、擴大股權、發(fā)行上市。拓展業(yè)務空間，我國證券公司的傳統(tǒng)業(yè)務是經(jīng)紀和承銷，近幾年，證券公司拓展了企業(yè)并購和基金管理等業(yè)務，但是傳統(tǒng)業(yè)務還是占據(jù)著較大比重。因此，證券公司需要不斷拓展業(yè)務范圍，涉足金融、工程等新領域，這樣才能有效地分散經(jīng)營風險。應該鼓勵證券公司走向國際，參與國際競爭，從而不斷提升自己的市場競爭力。

第三，加強國際合作，提高監(jiān)管水平。要想推動證券市場國際化進程，必須實現(xiàn)證券監(jiān)管模式的國際化。目前，許多國家都只設置了一個主要監(jiān)管機構，單一的監(jiān)管者能提供最嚴格的監(jiān)督。隨著中國證券市場的不斷發(fā)展，單一監(jiān)管者最終會取代多元化管理，實現(xiàn)證券市場的統(tǒng)一管理，這樣有助于提高證券監(jiān)管力度。另外，應該加強證券市場監(jiān)督的自律管理。自律管理具有自發(fā)性，維持證券市場的秩序，才能保證參與者的利益。自律管理對證券市場的發(fā)展至關重要。政府對證券市場中灰色領域的管理有限，此時需要證券公司的信譽、管理準則和同行其他企業(yè)的相互牽制，才能維持市場的正常秩序。自律管理具有高效率特征，自律管理不受到各種條框的限制，操作簡單，效果高。但是要想充分發(fā)揮自律管理的作用，需要滿足一些條件：從法律的角度分析，自律結構需要得到法律的保護和支持，規(guī)范自律機構行為。從被約束者利益的角度分析，遵守自律規(guī)則，能提高被約束者的經(jīng)濟收益。總之，自律管理效率高、成本低，是一種有效的管理方法，所以需要不斷完善我國證券監(jiān)管自律機制。

第四，加強金融創(chuàng)新。加強金融創(chuàng)新，為金融市場注入新的血液，保證金融市場的活力。隨著金融市場國際化趨勢的加強，國內(nèi)金融需求量逐年增加，金融創(chuàng)新顯得更加迫切。首先，需要加強金融產(chǎn)品創(chuàng)新，實現(xiàn)證券投資品種多元化，為投資者提供更多選擇。其次，增加證券市場的層次，目前，我國具備了中小企業(yè)板塊和主板市場，市場層次較差，還需要建立創(chuàng)業(yè)板塊，拓展企業(yè)融資渠道。最后，需要大力發(fā)展場外市場，改善場內(nèi)市場交易的外部環(huán)境。2006年，外資銀行涌入中國金融市場，國內(nèi)金融機構創(chuàng)新步伐加快，待到市場經(jīng)濟條件成熟時，可以推出分散風險的金融衍生工具，規(guī)范證券市場行為，提高證券市場的市場化程度。

三、總結

綜上所述，目前我國證券市場國際化存在諸多問題，如粗放型經(jīng)濟增長模式、金融體制改革滯后、上市公司股權結構不合理、證券市場體系不完善等，這些問題嚴重阻礙著我國證券市場國際化發(fā)展，因此，需要采取有效措施，實現(xiàn)A股、B股市場并軌，加強市場主體建設，實施國際交流和合作，提高監(jiān)管水平，加強金融創(chuàng)新，從而不斷提升我國證券市場的市場化程度，實現(xiàn)證券市場國際化。

參考文獻：

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篇8

一、 行為金融研究應用于證券市場監(jiān)管的基礎

1、證券市場的“虛擬經(jīng)濟”特征是引入行為金融研究的基礎

實體經(jīng)濟，是指直接從事商品生產(chǎn)與交換的經(jīng)濟活動。而虛擬經(jīng)濟則是以貨幣資本為直接經(jīng)營對象，以股權、債權、信托憑證，或貨幣資本本身為載體，通過交易和約而進行的經(jīng)濟活動。虛擬經(jīng)濟的主要交易市場，即上述各類憑證（實質(zhì)為有價證券）的交易市場，就是證券市場。因此，證券市場的本質(zhì)蘊于虛擬經(jīng)濟的本質(zhì)之中。

實體經(jīng)濟或虛擬經(jīng)濟實質(zhì)都是資源配置方式，是市場經(jīng)濟的不同表現(xiàn)形態(tài)，而價格形成機制則是資源配置核心機制。與實體經(jīng)濟采用“過往已知信息”對特定資源、資產(chǎn)做現(xiàn)實定價的機制不同，虛擬經(jīng)濟的定價基礎則是基于關于“未來”的信息，對資源、資產(chǎn)的“未來收益”能力進行評估而定價。如某上市公司一項具體設備的出讓，執(zhí)行實體經(jīng)濟定價原則；而該公司股票的交易，就要應用虛擬經(jīng)濟定價機制。

證券市場的虛擬經(jīng)濟定價機制決定了證券市場是一種“觀念市場”，參與主體對于“未來信息”的預期，以及在該“預期”下形成的“市場觀念”、采取的市場行為，將決定有價證券的定價，從而最終決定證券市場整體資源配置的有效性。對于這種行為金融特征的認識，正是科學證券監(jiān)管的基礎。

2、證券監(jiān)管的實質(zhì)是監(jiān)管者、被監(jiān)管者、投資者的“行為互動”

行為金融研究應用心理學、行為學的理論和方法分析和研究金融行為和現(xiàn)象。從行為金融視角，證券監(jiān)管的實質(zhì)是監(jiān)管者、被監(jiān)管者、投資者的“行為互動”。

監(jiān)管者基于對證券市場功能的認識確立證券監(jiān)管原則，從對證券市場運行前景的判斷出發(fā)，考慮監(jiān)管政策對被監(jiān)管者、投資者的可能影響而出臺監(jiān)管措施；券商、上市公司等被監(jiān)管者出于對監(jiān)管者監(jiān)管意圖、監(jiān)管意志的判斷，以及違規(guī)行為的可能市場收益等評估作出行為決策，而投資者則從自身利益最大化出發(fā)，基于對經(jīng)濟形勢、證券市場規(guī)范性、監(jiān)管力度、莊家行為、上市公司前景等的預期采取相應的投資決策。

證券市場監(jiān)管者、被監(jiān)管者與投資者的“行為偏差”

行為金融研究認為，各金融“行為人”具有理智和情感等完整心智結構，由于各種心理缺陷的客觀存在，在市場活動中會產(chǎn)生各種心理和行為偏差，人們的行為不一定符合市場規(guī)律的要求，使得“看不見的手”的作用受限，表現(xiàn)在證券市場上就是市場有效性不足。

1、被監(jiān)管者“行為偏差”

我國監(jiān)管當局的行為偏差主要出自于對證券市場功能的“認知偏差”，即過分強調(diào)證券市場尤其是股市的“籌集資金功能”，將股市作為國企脫困“提款箱”的動機始終未能摒棄，在市場極度低迷的當前依然不廢棄新股發(fā)行即為明證；另一方面，當前“股權分置”改革方案的屢屢難產(chǎn)，也與監(jiān)管當局考慮“國有股”順利堅持多于投資者利益保護密切相關。

我國監(jiān)管當局還存在對“監(jiān)管能力”的“過度自信”，過于迷信“政策市”和行政性監(jiān)管措施的效力。以這種忽視市場內(nèi)在規(guī)律的浮躁監(jiān)管去矯正“市場偏差”的結果，只能是“治標不治本”，甚至“愈糾愈偏”。

被監(jiān)管者“行為偏差”

我國證券市場被監(jiān)管者“行為偏差”主要體現(xiàn)，是上市公司以及券商等利益觀的“短視化”偏差。上市公司的將股權融資當作“廉價資源”，具有盲目融資和再融資的動機，是導致資金利用效率低下的根本原因；在信息披露方面，沒有意識到“信用資源”是公司最具機制的“無形資源”，反而服從于騙取融資資格或勾結莊家炒作的短期化目標而不實信息。我國券商也未能做到以投資者服務、培育理性投資為發(fā)展之本，由于對“炒作”收益的過分追求，和對監(jiān)管當局“事后救濟”的預期而積累了大量風險。

3、投資者“行為偏差”

相對于發(fā)達國家，我國證券投資者尤其弱勢的中小投資者“行為偏差”更多、更明顯。最典型的表現(xiàn)如下：

其一，“羊群效應”（“從眾心理”），分為“自愿”和“被迫”兩種類型，前者指投資者缺乏理性的獨立判斷，盲目“追漲殺跌”的行為；后者雖意識到證券并未被正確估價，但認為難以與“羊群”相抗衡而跟從。

其二，“過度自信和控制幻覺”，投資者自認為掌握了比他們事實上掌握的多的信息，研究表明我國中小投資者過于相信自己的投資決策能力，這種過度自信包含著巨大風險。

基于行為金融理念的證券監(jiān)管建議

行為金融理念下的證券監(jiān)管，首先要求監(jiān)管當局更新監(jiān)管理念全面認識證券市場功能，切實從維護市場健康、可持續(xù)發(fā)展出發(fā)，樹立“投資者保護”的監(jiān)管原則和監(jiān)管文化。

篇9

關鍵詞：中國證券市場監(jiān)管目標

證券市場監(jiān)管目標的普遍性和特殊性

所謂證券市場的監(jiān)管目標是指政府對證券市場進行監(jiān)督和管理的目的和任務，是監(jiān)管的出發(fā)點和歸宿，我國理論界具有代表性的觀點認為，政府對證券市場進行監(jiān)管的主要目的就是為了實現(xiàn)公平和效率，營造一個高效和公平的市場環(huán)境。

按照經(jīng)濟學的一般理論，在市場經(jīng)濟條件下，政府干預市場的唯一目的就是要克服和彌補市場缺陷，糾正市場失靈，從而實現(xiàn)公平和效率。

證券市場本身固有的特征使其同其他市場相比存在著更為嚴重的市場失靈現(xiàn)象。首先，證券市場存在著巨大的負外部性。在證券市場上，由于資本被高度抽象化和虛擬化，資本交易變成了一種純粹的金融交易，價格變化和交易速度極快，市場風險會很快殃及貨幣、外匯等其它金融市場，對社會經(jīng)濟發(fā)展造成巨大影響。其次，證券市場存在著競爭和信息的不完全性。證券市場極易產(chǎn)生壟斷，從證券供給的角度來看，一家公司僅能發(fā)行本公司的證券，而不能發(fā)行其他公司的證券，證券的發(fā)行過程排除了競爭。從證券交易的角度來看，只要證券發(fā)行和上市交易的數(shù)量是有限的，某些勢力強大的投資者就可以利用自己的資金優(yōu)勢大量的購買或拋售某一公司的上市證券，影響或控制某一證券的交易價格。證券市場又具有信息不完全的特征，其表現(xiàn)為：信息不充分，由于信息具有共享的特點，不付出任何成本的市場主體也可以通過“搭便車”分享信息的收益，因此市場本身必定不能夠提供充分的信息；信息不對稱，投資者處于信息弱勢者的地位，容易遭受到信息優(yōu)勢者（上市公司、券商）的欺詐。

雖然負外部性或不完全性在其他市場上也不同程度的存在，但是證券市場的負外部性和不完全性同其他市場相比不僅表現(xiàn)得更為強烈，影響更為嚴重，而且僅僅依靠市場本身也無法解決。比如，由于個別行為主體的利益與整個社會的利益之間存在嚴重的不對等，使得證券市場的負外部性，不能象其他市場那樣可以通過征收“庇古稅”加以補償，所以政府必須對證券市場實行監(jiān)管和干預，以彌補市場缺陷，限制和消除市場失靈的不利影響，從而實現(xiàn)公平和效率。由此可見，政府對證券市場進行監(jiān)管和干預具有普遍性，不僅不成熟的市場需要監(jiān)管，成熟的市場同樣需要監(jiān)管。然而，正如矛盾的普遍性并不排斥矛盾的特殊性一樣，證券市場的監(jiān)管目標在不同國家和不同的市場條件下也將具有不同的特點，是普遍性和特殊性的有機統(tǒng)一。

我國證券市場監(jiān)管的特殊目標

我國證券市場的建立時間較短，同發(fā)達國家成熟的證券市場相比，其市場缺陷更加明顯，市場的效率水平較低，克服市場缺陷，提高市場效率理所當然地成為我國政府對證券市場進行監(jiān)管的主要任務。同時，我國證券市場所面臨的環(huán)境的特殊性，決定了我國證券市場的監(jiān)管除了必須完成上述一般的目標以外，還應兼顧其他一些特定的目標和任務。

保護投資者，特別是中小投資者的合法權益

由于投資者處于信息弱勢者的地位，所以保護投資者的合法權益，是證券市場監(jiān)管中帶有共性的問題。1998年9月，國際證監(jiān)會組織在其制定的《證券監(jiān)管目標與原則》中指出，證券監(jiān)管的目標之一就是保護投資者。然而，在不同的市場條件下，保護投資者的意義顯然也是不一樣的。在成熟的證券市場上，法律制度比較健全，公司治理結構比較完善，投資者比較成熟，自我保護的意識和能力較強，他們的合法權益較不易受到傷害和侵犯。近年來，買者自行小心，投資者應對自己的買賣決策負責的觀點在西方較為流行，也可以說明這一點。在不成熟的證券市場上，情況則大為不同，法律制度的不健全、公司治理結構的不完善、投資觀念的不成熟，使投資者特別是中小投資者的合法權益最容易受到傷害。我國證券市場的現(xiàn)實情況正是這樣，近年來受到廣泛關注的一股獨大、大股東放肆侵占中小股東的合法權益以及上市公司弄虛作假、投資機構坐莊造市的重大事件，已充分證明，保護投資者特別是中小投資者的合法權益，己經(jīng)成為我國證券市場實現(xiàn)公平和效率的一個重要條件。只有將保護投資者特別是中小投資者的合法權益作為我國證券市場監(jiān)管的目標，才能夠保證證券市場功能的正常發(fā)揮和完善。

推動市場發(fā)展我國證券市場的市場規(guī)模和市場容量較小，市場中介組織的數(shù)量有限、服務層次較低，市場體制和運行機制尚不健全，上市公司的股權結構不合理，投資者不成熟，市場參與者行為的規(guī)范程度和自律能力較差。上述一切使得我國證券市場的投機成分較濃，市場風險很大，市場功能不能夠正常地發(fā)揮。所以必須加強對市場的監(jiān)管力度，對證券市場監(jiān)管的意義重大，任務繁重。但是，從另一個角度來看，我國證券市場存在的所有問題，都是發(fā)展中的問題，是市場缺乏充分發(fā)育的必然結果。要真正解決這些問題，除了不斷地推動市場的發(fā)展，引導市場逐步走向成熟之外，是沒有其他的途徑可走的。對于我國的證券市場來說，監(jiān)管和發(fā)展是相行并重的兩大任務，二者具有相輔相成的關系，不能夠?qū)烧邔α⑵饋?。故此，推動證券市場的不斷發(fā)展也是我國證券市場監(jiān)管的一個重要目標。在對證券市場進行監(jiān)管的過程中，不但要堅持嚴格執(zhí)法的原則，而且還要考慮按市場的發(fā)展進程來制定規(guī)則，注意保持市場的相對穩(wěn)定，營造一個有利于市場發(fā)展的良好環(huán)境。

當然，證券市場的發(fā)展包含多方面的內(nèi)容，既包括規(guī)模的擴張，也包括市場體制的健全，既包括數(shù)量的增長，更包括質(zhì)量的改進。故此，我們在實施監(jiān)管、促進市場發(fā)展的過程中，不僅要不斷推動市場規(guī)模的擴大，更要注重提高市場的質(zhì)量，從目前的情況來看，推動市場發(fā)展的一個主要任務就是要下力氣促進上市公司質(zhì)量的提高。

促進市場的誠信建設和市場自律功能的完善

從發(fā)達國家的經(jīng)驗來看，一個沒有誠信的、參與者缺乏自律的市場，就肯定是一個沒有效率的市場。從某種意義上甚至可以認為，市場參與者的誠信和自律，是監(jiān)管有效率的基本前提。如果市場參與者普遍缺乏誠信和自律能力，必將大大地提高監(jiān)管的邊際成本，降低監(jiān)管的邊際收益，再加上法不責眾的壓力，監(jiān)管很可能會流于形式。長期以來，我們對證券市場的監(jiān)管總是雷聲大雨點小，政府在實施監(jiān)管的過程中總是表現(xiàn)出一種家長式的父愛主義，原因當然是多方面的，但其中一個重要的原因就是，我國證券市場誠信和自律的普遍缺失。

在成熟的證券市場上，失信的成本很高，充分的市場競爭和信息傳播，將使失信者付出沉重的代價。而在我國證券市場上，由于競爭的不充分、信息的不對稱和市場結構的不合理，使得市場本身對失信的懲罰力度很弱。上市公司、中介機構和大投資者弄虛作假、欺騙中小投資者不能夠受到及時和有效的懲罰，中小投資者用手或用腳投票的權利實際上受到了極大的限制，這已經(jīng)嚴重影響到了我國證券市場的健康發(fā)展。故此，我們必須將促進市場的誠信建設和市場自律功能的完善作為監(jiān)管的一個重要目標，大力培養(yǎng)市場主體的自律能力，加強對失信的監(jiān)管力度，嚴厲打擊弄虛作假、不講信用的違法犯罪活動。

培育市場主體的責任意識

由于特殊的歷史的原因，我國證券市場是在政府的一手扶植和推動下形成和發(fā)展的，上市公司的絕大部分也或多或少的帶有國有企業(yè)的色彩，在一個較長的時期內(nèi)，我們在實際上也是將證券市場的功能定位于為國有企業(yè)改革籌集資金。這種情況，使得大多數(shù)投資者的主體責任意識淡薄，許多人甚至認為，政府應該對他們的投資后果負責。這種情況，已經(jīng)為我國證券市場的健康發(fā)展和功能優(yōu)化造成了巨大的障礙，隱藏著較大的社會風險，必須引起我們的高度重視。我們在實施證券市場的監(jiān)管過程中，也必須將加強對投資者的教育，培育市場主體的責任意識作為我們的一個目標，采取多種形式和方法提高投資者對證券產(chǎn)品、投資風險的認識，使投資者清楚地了解市場各個層次參與者的功能和責任，以增強其主體責任意識，自覺自愿地為自己的投資行為和投資后果負責。新晨：

參考資料：

篇10

從邏輯上講，證券市場國際化應該是建立在產(chǎn)業(yè)領域?qū)ν忾_放基礎之上的金融開放，應該是進一步促進我國產(chǎn)業(yè)發(fā)展的對外開放，而從目前的產(chǎn)業(yè)結構來看，尚不足以成為金融開放的堅實基礎。但是，加入WTO必將導致我國各個領域?qū)ν忾_放進程的加快，國際競爭在各個領域的全方位滲入必將會對我國各類弱勢產(chǎn)業(yè)形成巨大沖擊，而證券市場國際化可能進一步加劇這種國際資本滲透的速度和深度。由此可見，無論從證券市場國際化需要的堅實基礎來看，還是從證券市場國際化可能帶來的沖擊來看，迫切需要調(diào)整的產(chǎn)業(yè)結構已成為證券市場國際化進程中的一個突出矛盾。

二、金融體制改革滯后與證券市場國際化的矛盾

（一）商業(yè)銀行主導的融資模式與證券市場國際化要求之間的矛盾

1.金融領域的現(xiàn)有融資模式仍以商業(yè)銀行融資為絕對主導地位。在成熟的市場經(jīng)濟國家中，證券市場融資已獲得廣泛認可并有較為充分的發(fā)展，從某種意義上講，證券市場國際化的一個首要要求就應該是國內(nèi)證券市場已經(jīng)獲得相當程度的發(fā)展，從而實現(xiàn)證券市場融資與商業(yè)銀行融資兩種方式的協(xié)調(diào)發(fā)展，但目前在我國金融領域中商業(yè)銀行屬于絕對主導的融資模式，與證券市場國際化的要求還是存在一定差距的。

首先，從居民儲蓄向投資的轉(zhuǎn)化情況來看，改革開放以來我國居民收入的大幅提高，基本都是通過商業(yè)銀行儲蓄存款的大幅增長體現(xiàn)的。1994年城鄉(xiāng)、城鎮(zhèn)和農(nóng)戶儲蓄中定期存款所占的比例分別為78.2%、78.0%、79.1%，直到1999年上述比例仍沒有明顯變化，分別為75.4%、74.5%、79.4%，表明居民收入大幅增加部分基本上被用于純粹儲蓄，收益表現(xiàn)自然為單純的利息收入，只有極少部分由儲蓄轉(zhuǎn)化為投資，重新進入物質(zhì)財富的創(chuàng)造過程。一項統(tǒng)計表明，居民儲蓄中用于證券投資的比例平均僅為3.7%左右，這一比例顯然是非常低的。

其次，從企業(yè)融資的角度看，“過度銀行化”現(xiàn)象十分突出。由于我國在經(jīng)濟上屬于后發(fā)展國家；強大的外部壓力（短期內(nèi)趕超西方發(fā)達國家）使其不愿通過慢慢集聚資本來實現(xiàn)工業(yè)化，而是采取政府干預下由銀行推動的工業(yè)化模式。這一模式中，銀行在一定程度上成為促進工業(yè)發(fā)展的工具，而不是一種旨在把資源配置到最有效的部門中去的金融中介。換句話說，就是銀行信貸在國民經(jīng)濟發(fā)展過程中舉足輕重，商業(yè)銀行融資對企業(yè)發(fā)展至關重要，出現(xiàn)了經(jīng)濟發(fā)展過度依賴銀行的“過度銀行化”現(xiàn)象。自我國證券市場建立以來，證券市場融資方式逐步得到重視，但從目前我國企業(yè)融資構成來看，銀行貸款仍占有絕對主導地位。

2.證券市場融資和商業(yè)銀行融資發(fā)展不協(xié)調(diào)，不符合證券市場的國際化要求。我國目前的融資體制仍然以商業(yè)銀行為主導，而證券市場的發(fā)展則相對滯后。這種融資體制下，一個突出表現(xiàn)就是政府控制下的銀企關系背離市場運行規(guī)律，一方面，由于市場信號扭曲導致金融中介資源配置功能的紊亂，另一方面，由于企業(yè)行為缺乏約束出現(xiàn)巨額的銀行壞賬。

（二）金融監(jiān)管不完善與國際資本流動產(chǎn)生的金融風險之間的矛盾

1.金融監(jiān)管不完善下的金融開放具有很大的金融風險。金融運行是經(jīng)濟運行的綜合反映，金融改革是前沿，只有在金融安全基礎上的證券市場開放才是真正有效的對外開放，如果在金融不安全基礎上進行證券市場開放，不僅是無效的，而且會加劇金融的動蕩。東南亞金融危機的一個重要教訓，就是這些國家在金融監(jiān)管制度尚未健全的條件下，盲目地過度開放證券市場，導致事前盲目的金融擴張和事后資金的大規(guī)模抽逃，從而引發(fā)了大規(guī)模的金融危機。

2.我國目前金融監(jiān)管模式具有明顯的剛性特征，尚無法有效控制國際金融風險。我國目前的金融監(jiān)管體系基本上是以嚴格管制為主要特點（資本賬戶不可自由兌換），以本國市場為監(jiān)管對象，以手工操作為基本手段，這種監(jiān)管模式已經(jīng)越來越難以適應日新月異的金融發(fā)展趨勢。在這種金融監(jiān)管水平下，開放證券市場的風險是難以估量的。既然風險是客觀存在的，那么我們就不能回避它，而應當勇敢的挑戰(zhàn)風險。因為任何想要“堵”風險的企圖都是危險的，它一方面制約了我國證券市場國際化的進程，另一方面又沒有起到一個有效的監(jiān)管作用，而且風險掩蓋到一定程度可能會以一種更為強烈的形式爆發(fā)，從而引起大規(guī)模的危機。由此可見，在證券市場開放之前，努力提高我國金融監(jiān)管的水平，增強我國金融市場的抗風險能力才是明智之舉。

（三）金融調(diào)控手段單一與國際金融市場自由化之間的矛盾

1.我國目前的金融調(diào)控手段仍具有明顯的行政化特征。總體上看，改革開放使市場經(jīng)濟得到了較為充分的發(fā)展，但金融領域的改革進度和市場化程度明顯滯后于企業(yè)改革和市場經(jīng)濟中的其他生產(chǎn)要素改革。

首先，在金融調(diào)控方式上，仍然延續(xù)以往的直接調(diào)控思路，調(diào)控手段行政化特點突出。我國由于長期以來一直習慣計劃調(diào)控手段的運用，如信貸規(guī)模限制、信貸總量、結構管制等，對經(jīng)濟、貨幣供求的調(diào)控不是充分運用市場化手段而是采取強硬的行政命令手段，這對習慣于在市場化環(huán)境下運作的國外資本來說是難以適應的，必將影響我國證券市場對外開放的程度。

其次，作為公開市場業(yè)務操作的載體——國債市場，發(fā)展嚴重滯后，遠遠沒有形成像國外一樣標準化、有序化、經(jīng)常化的發(fā)行機制，而且截至目前我國發(fā)行國債的基本動因還只是彌補財政赤字，其調(diào)控功能完全沒有得到發(fā)揮，在國債利率、期限結構、發(fā)行手段和流通等各方面與標準化的調(diào)控工具都相差甚遠。

最后，利率在成熟的市場經(jīng)濟國家中都是作為貨幣政策作用的中間目標，是貨幣政策工具作用的對象。在我國，人民銀行目前并不是通過貨幣政策工具來調(diào)控利率，而是直接制定利率，這不僅說明中國目前的利率不是市場利率，只是一種行政性利率，是一種外生變量，也決定了這種利率與經(jīng)濟的相關性較差，對經(jīng)濟行為的調(diào)節(jié)效應微弱。投資者希望通過把握利率的變化來洞察經(jīng)濟波動的規(guī)律，做出正確的決策、或者是貨幣當局希望通過利率的變化來調(diào)整投資者的行為，都是難以有效實現(xiàn)的。

2.行政化的調(diào)控手段顯然無法適應國際證券市場的金融自由化傾向。一國證券市場對外開放的根本保證必要條件之一就是金融市場自由化、金融調(diào)控手段市場化。沒有這一基本條件，則必將大大削弱本國證券市場對外國投資者的吸引力。因為資本是具有最強烈逐利性的事物，在利益機制的驅(qū)動下，國際資本對處于金融壓制中的國家往往是不感興趣的。

（四）外匯管制與國際資本自由流動之間的矛盾

事實上，從金融體系各部分的內(nèi)在聯(lián)系看，一國證券市場國際化的過程就是一國匯率制度不斷放松乃至取消的過程，可以說，外匯管制程度將直接決定一國證券市場國際化的進程。證券市場國際化屬于以證券為媒介的國際間資本流動，這種流動必然會受到不同幣種的兌換制度和出入境制度的影響，如果貨幣交易實行比較嚴格的管制政策，匯率決定機制非市場化，本外幣出入境不自由，投資者參與投資的證券資產(chǎn)流動性和收益性就無法保證，將直接影響到國際資本的交易是否通暢、便捷。因此，境外投資者在進行跨國投資時，會對該外匯體制十分關注。

總之，從短期看，外匯管制有利于保護我國證券市場免受國際游資的沖擊，但從長期看，如果不把握時機進行改革，強化我們在經(jīng)濟、市場和監(jiān)管等方面的市場化建設，必將成為限制我國證券市場融入全球市場體系的障礙?？梢哉f，中國證券市場的對外開放程度，目前與人民幣完全實行可自由兌換的時機以及對資本賬戶放松管制的進度有著直接密切的聯(lián)系。

三、證券市場發(fā)展不成熟與證券市場國際化的矛盾

（一）證券市場規(guī)模偏小，很難滿足國際資本的流動性要求

無論從股票市場總規(guī)模、上市公司數(shù)量還是交易金額來看，我們與世界發(fā)達國家的交易所相比都存在明顯的差距：滬深兩市相加的股票總市值也只相當于紐約證券交易所的5.25%左右，如果進一步扣除我國證券市場中的非流通股權的話，市場規(guī)模差距將更為明顯；但與此同時，上市公司家數(shù)已經(jīng)達到了紐約證券交易所的44%。由此可見，我國上市公司的規(guī)模與國際證券市場中上市公司規(guī)模存在相當大的差距，而具有穩(wěn)定增長特征的大型藍籌股恰恰是許多機構投資者青睞的投資品種。當然，如果以衡量一國證券市場發(fā)達程度的證券化率來看，與許多發(fā)達國家相比，我國證券市場未來的發(fā)展空間將更加巨大，而我國宏觀經(jīng)濟在過去的10年中始終保持了高速、穩(wěn)健的增長，將給未來證券市場發(fā)展提供強有力的保障，也必將對國際資本通過證券市場分享我國經(jīng)濟增長成果產(chǎn)生極大的吸引力，但規(guī)模巨大的國際資本一旦形成對我國證券市場的良好預期，也將對我國證券市場形成巨大的壓力和挑戰(zhàn)。

（二）股權結構不合理，流動性低且集中度高，缺乏對國際資本正常流入的吸引力

證券市場最大的特點是充分體現(xiàn)資本的意志，對于許多中小投資者而言主要是行使其“用腳投票”的權利，對于許多資金規(guī)模很大的機構投資者而言就不僅局限于此，他們對于股份公司包括股權結構在內(nèi)的基本情況更為關心，而且包括在一些公司重大經(jīng)營決策以及保護自身投資安全等方面能否真正行使一個股東的權利和義務，而保證這一權利的基礎就是需要一個合理的股權結構基礎之上的法人治理結構。從中石化在海外市場上市的過程和國外成熟機構投資者評價上市公司的眼光來看，他們不僅僅關心企業(yè)所處行業(yè)的成長性或壟斷性，而且對企業(yè)的管理層、股權結構等方方面面的因素給予充分的重視和考慮。但就目前我國上市公司的股權結構來看，非流通的國有股在整個市場中處于絕對控股地位，“一股獨大”且治理結構存在缺陷，將極大地限制了非國有股東的意志。

應該說，國有股減持政策的醞釀和出臺，正是為了改善目前上市公司股權低流動性缺陷，可以肯定，隨著我國證券市場的不斷發(fā)展，股權結構的流動性缺陷必將得到逐步改善，但從截止2000年6月29日滬深證券市場規(guī)模來看，總股數(shù)為3943.61億股，總市值為53630.58億元，其中非流通股比例高達65.04%，這種低流動性的股權結構至少短期內(nèi)難以得到根本改善。國有股權及法人股權的非流通性，降低了我國證券市場整體的流動性，造成了國有股權及法人股權交易的封閉性，但更為關鍵的問題是，非流通股權在整個證券市場中占有絕對的控股地位，形成特殊的不合理的法人治理結構。截止1998年底，我國境內(nèi)上市公司的第一大股東所持股本占總股本的平均比例為45.33%，前三大股東、前五大股東以及前十大股東的平均持股比例為57.35%、59.66%和62.75%。與發(fā)達國家相比，我國上市公司前五大股東的持股比例在50%-80%之間最為密集，平均為58.97%，這一指標比美國高50%，比日本高25%以上，比股權集中度較高的德國還高17%左右。

最新的研究表明，法人治理結構不健全是導致我國上市公司經(jīng)營業(yè)績低下的主要原因，而且從國內(nèi)外的眾多數(shù)據(jù)來看，上市公司經(jīng)營業(yè)績好壞與股權分散程度存在明顯的相關性，股權集中度在40%以下時，業(yè)績存在穩(wěn)步提高的趨勢，如果一旦超過40%后，業(yè)績出現(xiàn)明顯的下滑跡象。因此，降低我國上市公司股權集中度，提高股權的流動性，真正發(fā)揮外部監(jiān)管機制的有效性，才有望逐步改善目前上市公司業(yè)績不佳和股權流動性低的現(xiàn)狀，才能增強對國際長期資本的吸引力。

（三）股價總水平存在相當多泡沫，高股價、高換手率的市場特征與國際長期資本的偏好存在一定矛盾

資本的本質(zhì)是逐利性，任何國際資本的流動都是基于一種尋求獲利空間或回避風險的考慮，因此，證券市場對國際資本吸引力的強弱總是與自身的投資或投機價值密切相關的，這既是美國經(jīng)濟穩(wěn)定增長背景下其證券市場獲得全球資本追逐的根本原因，也是東南亞金融危機爆發(fā)的關鍵原因。而以我國證券市場目前的投資價值來看，與發(fā)達國家相比，過高的市盈率水平顯然難以對國際資本形成強有力的吸引。相反，如果國際資本涌入是基于我們自身的監(jiān)管或體制缺陷原因的話，其必然是一種加劇金融風險的短期資本，對當前的投機氣氛將起到推波助瀾的負作用，屆時極有可能對我國證券市場以及整個經(jīng)濟發(fā)展帶來極強的傷害。

首先，以市盈率指標衡量，我國滬深兩市的整體價格水平明顯高于世界主要交易所的價格水平，雖然從我國證券市場所處的發(fā)展階段和宏觀經(jīng)濟的增長速度來看，市盈率高于發(fā)達國家也有其合理之處，但問題的關鍵是：到目前為止，我國證券市場的一個突出特征是股價結構無法準確反映上市公司的經(jīng)營業(yè)績：一方面經(jīng)營業(yè)績滑坡的上市公司不斷增多，而絕大多數(shù)公司的股價依然保持著相當高的市盈率水平，甚至還存在一些經(jīng)營虧損而繼續(xù)以較高價格維持交易活躍的上市公司；另一方面許多資產(chǎn)規(guī)模（更準確的說是股本規(guī)模）較大、經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)定而優(yōu)良的上市公司，始終處于低于市場平均市盈率水平的區(qū)域；還有一些上市公司雖然能夠在相當長一段時間保持業(yè)績的高速增長，但上漲更為快速的股價表現(xiàn)依然無法僅僅從業(yè)績增長獲得合理的解釋。這種不合理的股價結構對于關注長期穩(wěn)定收益的國際長期資本而言，顯然存在較大的不確定性，對于國際短期資本而言或許存在一定吸引力，但與我國證券市場國際化的根本目標卻差之甚遠。

其次，我們可以看到，以年換手率衡量我國證券市場活躍程度的話，要遠遠高于世界上任何一個交易所，包括被認為代表新經(jīng)濟的最活躍的NASDAQ交易市場，而與高換手率相伴而生的就是整個市場的波動幅度偏高、波動周期偏短的市場特征。應該說，交易的活躍和波動幅度的偏高對于尋求短期獲利機會的短期國際流動資本而言是具有一定吸引力的，但與證券市場國際化真正希望吸引的長期國際資本的偏好則存在較大差距，因為他們并不期望通過頻繁的交易來實現(xiàn)自己的盈利預期，也不希望通過把握市場短期波動機會實現(xiàn)自身的盈利預期，而是追求通過長期投資來實現(xiàn)穩(wěn)定的投資回報。但是，換手率的降低和波動周期的延長需要整個證券市場投資理念的逐步轉(zhuǎn)變，而長期投資理念的培育既能延長各類投資者的持股期，也可以逐步改變目前我國多數(shù)投資者的擇股標準，使股價水平和結構進一步趨于理性和合理。

（四）證券市場體系不健全、交易品種單一，無法滿足不同層次和不同風險要求的國際資本需要，也無法有效分散潛在的金融風險

1.債券市場和股票市場發(fā)展狀況與國際證券市場存在相?，F(xiàn)象。事實上，債券市場和股票市場是一個完善的證券市場體系的兩大支柱，從全球證券市場一體化的進程來看，債券市場也始終是一個國際資本流動更為活躍和青睞的市場。但我國目前的證券市場體系非常簡單：(1)債券市場發(fā)展明顯滯后于股票市場。債券市場規(guī)模的大小和發(fā)達程度對于國際資本的流動傾向具有舉足輕重的作用，因為債券市場具有流動性高、風險低、收益穩(wěn)定的特點，所以總是機構投資者重要的投資組合品種，其規(guī)模和發(fā)展速度遠非股票市場可比。但我國目前的債券市場規(guī)模小、市場化程度不高，根本無法滿足國際資本的投資要求。(2)股票市場本身缺乏層次。以美國證券市場為例，其既擁有歷史悠久、上市條件嚴格的紐約證券交易所，也擁有發(fā)展迅速、上市條件稍低的NASU,AQ交易所，還有第三、第四交易市場，從而為不同風險要求的投資者提供了不同的投資選擇，也為不同籌資要求和不同規(guī)模的企業(yè)提供了充分的融資選擇。但我國目前只擁有類似于美國紐約證券交易所的一個交易市場層次，既無法滿足不同的投資者風險要求差異，也無法實現(xiàn)不同規(guī)模企業(yè)的不同融資要求，而且在很大程度上成為我國證券市場退出機制無法啟動的重要障礙，客觀上成為我國證券市場投機氣氛濃厚的原因之一。

2.金融衍生產(chǎn)品缺乏，無法滿足國際資本的避險要求。從證券市場一體化的進程來看，金融衍生產(chǎn)品的不涌現(xiàn)功不可沒，它既是國際資本收益和避險要求的必然結果，也是推動國際資本大規(guī)模流動的重要原因，應該說，多樣化的金融交易品種與證券市場的國際化是相輔相成、密不可分的。但就我國目前的金融交易品種而言，顯然無法滿足國際資本多樣化的收益和避險需求，金融衍生品種之所以得到國際資本的青睞，一個很重要的原因就是投資者可以借助多樣化的衍生交易品種來規(guī)避證券市場潛在的各種投資風險，而我國證券市場目前可以說還沒有任何一種可以有效回避或降低投資風險的金融衍生交易品種，也沒有股票投資的“做空”機制，而證券市場本身的波動幅度和波動周期又無法為理性的國際資本流動提供一個寬松的投資環(huán)境。

（五）相關經(jīng)營機構在業(yè)務創(chuàng)新、盈利能力等綜合實力方面與國際綜合性投資銀行存在巨大差異

從某種意義上講，證券經(jīng)營機構可謂證券市場運行的核心，它一方面承擔著為投資者交易媒介、咨詢服務的中介功能，另一方面也為籌資者提供發(fā)行上市、資產(chǎn)重組及多方面的財務顧問類服務。不僅如此，證券經(jīng)營機構還往往是金融交易產(chǎn)品的創(chuàng)新者，正是不斷的創(chuàng)新，推動著證券市場長期保持高速發(fā)展和穩(wěn)定活躍。從美國證券經(jīng)營機構的發(fā)展歷程來看，在其證券市場幾百年的發(fā)展史上，大型投資銀行經(jīng)歷了“混業(yè)——分業(yè)——再混業(yè)”的過程，目前采取的混業(yè)經(jīng)營模式一方面可以充分發(fā)揮傳統(tǒng)商業(yè)銀行資金實力雄厚的優(yōu)勢支持投資銀行業(yè)務的發(fā)展，另一方面也可以充分利用投資銀行的盈利能力提高傳統(tǒng)商業(yè)銀行的獲利水平。當然，這一模式的根基所在就是要擁有一套完整、有效的監(jiān)管體系，能夠成功地控制和降低因此可能產(chǎn)生的金融風險傳遞現(xiàn)象。

對應我國證券市場的發(fā)展現(xiàn)狀，目前的分業(yè)經(jīng)營是有利于維持證券市場的穩(wěn)定發(fā)展的，也是有利于防止某類金融風險向其他領域擴散的有效模式。但是，在有效防范金融風險相互滲透和擴散的同時，也限制了傳統(tǒng)商業(yè)銀行的盈利能力的提高，限制了投資銀行拓展業(yè)務過程的籌資渠道，使我國證券經(jīng)營機構在資金實力、業(yè)務品種以及創(chuàng)新能力上都明顯處于弱勢地位。

首先，從經(jīng)營規(guī)模來看，我國證券經(jīng)營機構1999年的平均資產(chǎn)規(guī)模尚不足國際大型投資銀行1998年資產(chǎn)規(guī)模的1/10，而資本實力更是只有國際大型投資銀行的3.95%左右，而我們的資產(chǎn)負債率要遠遠高于國際同類經(jīng)營機構，換句話說，我們不僅在規(guī)模上無法競爭，而且在資產(chǎn)質(zhì)量和經(jīng)營風險方面與國際經(jīng)營機構存在更大的差距。造成這一差距的原因主要有以下幾點：一是多數(shù)國際同類機構當時雖然尚未進入混業(yè)經(jīng)營階段，但普遍與商業(yè)銀行業(yè)務處于同一集團的控股之下，其業(yè)務發(fā)展得到了強有力的支持，而我國證券經(jīng)營機構則普遍具有較強的獨立性和單一性；其次，國際同類機構基本都是公眾公司，通過證券市場籌資獲得了進一步的資金支持，而我國證券經(jīng)營機構目前只有1家上市公司可以通過其熟悉的證券市場獲得資金支持；三是國際同類機構都經(jīng)過長期的資本積累以及同業(yè)間的兼并重組，而我國證券經(jīng)營機構只有不到10年的積累過程，增資擴股只是近年才提到議事日程，更缺少市場化的大規(guī)模兼并重組。

其次，從收入構成來看，國內(nèi)證券經(jīng)營機構與美國投資銀行相比，具有更高的不穩(wěn)定性。(1)國內(nèi)證券經(jīng)營機構的核心收入為手續(xù)費收入和自營證券差價收入，二者占比高達74.12%，而美國投資銀行的收入構成更為多樣化，也相對均衡，幾項收入均在10%-25%之間。(2)國內(nèi)證券經(jīng)營機構的核心收入在很大程度上依賴證券市場活躍程度。目前來看，券商盈利水平高低與市場年換手率高低和波動幅度高低具有很強的正相關性，但一個成熟的證券市場必將在理性投資的引導下，逐步降低換手率和波動幅度。與其形成鮮明對比的是，美國投資銀行最大的收入來源是各類投資銀行業(yè)務，應該說其業(yè)務收益的穩(wěn)定性要明顯高于手續(xù)費收入和自營證券差價收入?？梢?，我們的收入結構表明我們的盈利能力具有更高的不穩(wěn)定性。

四、結論