導(dǎo)語(yǔ)：如何才能寫好一篇資本市場(chǎng)的特征，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公文云整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

經(jīng)濟(jì)停滯常態(tài)化是當(dāng)代資本主義典型特征

記 者：資本主義經(jīng)濟(jì)危機(jī)具有周期性這一典型特征，在2008年金融危機(jī)后體現(xiàn)得并不典型，您如何看待這一情況？

何自力：傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)表現(xiàn)為生產(chǎn)相對(duì)過剩引發(fā)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，這種經(jīng)濟(jì)危機(jī)具有明顯的周期性，19世紀(jì)時(shí)大都以10年為一個(gè)周期，20世紀(jì)前半期則演變?yōu)?年左右一個(gè)周期。經(jīng)濟(jì)危機(jī)的周期通常包括危機(jī)、蕭條、復(fù)蘇和繁榮四個(gè)階段，一次危機(jī)經(jīng)歷四個(gè)階段后會(huì)進(jìn)入一個(gè)新的危機(jī)周期，經(jīng)濟(jì)危機(jī)周期性爆發(fā)遂成為資本主義經(jīng)濟(jì)的典型特征。

從邏輯上講，如果經(jīng)濟(jì)危機(jī)可以永遠(yuǎn)周期性地發(fā)生，就意味著資本主義每發(fā)生一次經(jīng)濟(jì)危機(jī)，都可以期待其會(huì)走出蕭條，經(jīng)過復(fù)蘇而走向繁榮，資本主義經(jīng)濟(jì)可以在危機(jī)與繁榮的循環(huán)交替中永遠(yuǎn)存在下去。事實(shí)證明這個(gè)邏輯并不存在。自上世紀(jì)70年代走上去工業(yè)化軌道以來，西方資本主義經(jīng)濟(jì)危機(jī)的形態(tài)逐漸發(fā)生變化，這就是生產(chǎn)過剩性危機(jī)演變?yōu)轭l繁爆發(fā)的金融危機(jī)，與之相伴的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和停滯失去了周期性，周期的各個(gè)階段的特征也越來越不明顯，經(jīng)濟(jì)的持續(xù)停滯成為常態(tài)。西方資本主義經(jīng)濟(jì)停滯呈現(xiàn)常態(tài)化是當(dāng)代資本主義的典型特征，是資本主義生產(chǎn)方式發(fā)生重大轉(zhuǎn)變的重要標(biāo)志。深刻認(rèn)識(shí)這一轉(zhuǎn)變的表現(xiàn)和成因，對(duì)于深刻認(rèn)識(shí)當(dāng)代資本主義的本質(zhì)，正確把握當(dāng)代資本主義的發(fā)展趨勢(shì)，科學(xué)認(rèn)識(shí)資本主義的歷史地位，具有十分重要的理論意義和重大現(xiàn)實(shí)意義。

西方資本主義經(jīng)濟(jì)停滯常態(tài)化的主要表現(xiàn)

記 者：西方資本主義經(jīng)濟(jì)停滯常態(tài)化主要表現(xiàn)在哪些方面？

何自力：進(jìn)入21世紀(jì)，特別是2008年金融危機(jī)之后，資本主義經(jīng)濟(jì)持續(xù)停滯成為常態(tài)，其表現(xiàn)如下：

去工業(yè)化導(dǎo)致西方國(guó)家喪失物質(zhì)生產(chǎn)能力。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)從早期的制造業(yè)占居支配地位發(fā)展到高度服務(wù)化，加工制造業(yè)趨于萎縮，大部分普通消費(fèi)品、日用品、工業(yè)制成品等在西方國(guó)家已不生產(chǎn)，消費(fèi)品需求主要靠進(jìn)口來滿足，外貿(mào)赤字迅速擴(kuò)大，產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力嚴(yán)重衰竭。

福利制度難以為繼。隨著去工業(yè)化和經(jīng)濟(jì)衰退的加劇，福利保障越來越缺乏足夠的財(cái)力做支撐，福利水平呈現(xiàn)不斷下降的趨勢(shì)，高福利已名存實(shí)亡，勞資矛盾和沖突不斷激化，社會(huì)貧富差距不斷拉大，政治動(dòng)蕩不斷加劇。

經(jīng)濟(jì)過度金融化，金融危機(jī)頻發(fā)。金融自由化使經(jīng)濟(jì)過度金融化，金融資本憑借對(duì)資金供給的控制而支配實(shí)體經(jīng)濟(jì)成為金融寡頭，通過形形的金融衍生工具巧取豪奪，財(cái)富以驚人的速度膨脹，結(jié)果是虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展嚴(yán)重脫節(jié)，最終金融危機(jī)爆發(fā)，經(jīng)濟(jì)陷入全面衰退。

服務(wù)業(yè)難以支撐經(jīng)濟(jì)繁榮。制造業(yè)衰退，新興高技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展緩慢，是目前西方主要資本主義國(guó)家普遍存在的問題。一國(guó)經(jīng)濟(jì)的基石說到底是滿足衣、食、住、行需要的物質(zhì)生產(chǎn)活動(dòng)，孤立的服務(wù)業(yè)不可能解決衣、食、住、行問題。制造業(yè)萎縮了，服務(wù)業(yè)必然緊隨其后而萎縮，整個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)將迅速陷入衰退且不可逆轉(zhuǎn)。

政府債務(wù)負(fù)擔(dān)不斷加重，公共開支難以為繼。產(chǎn)業(yè)空心化和制造業(yè)衰落以及資本家逃稅行為，使政府通過增大公共開支來支持福利制度變得非常困難，被迫舉債以維持公共開支，結(jié)果債務(wù)雪球越滾越大。目前所有發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家的政府都背負(fù)著巨額債務(wù)，在經(jīng)濟(jì)持續(xù)衰退的背景下，這把達(dá)摩克利斯之劍隨時(shí)會(huì)墜下。

經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行，復(fù)蘇和新的繁榮遙遙無(wú)期。金融危機(jī)期間，西方各國(guó)政府采取了一系列措施試圖挽救遭受重創(chuàng)的經(jīng)濟(jì)，但成效甚微。目前西方國(guó)家投資疲弱，消費(fèi)不振，出口乏力，通貨緊縮嚴(yán)重，經(jīng)濟(jì)增速低迷。

失業(yè)率居高不下。金融危機(jī)導(dǎo)致嚴(yán)重失業(yè)，2013年9月美國(guó)的失業(yè)率為7.2%，青少年失業(yè)率為21%，黑人失業(yè)率12.9%，西語(yǔ)裔為9%。目前，歐元區(qū)17國(guó)失業(yè)率為10%以上。

中產(chǎn)階級(jí)分化，橄欖型階級(jí)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹱炙徒Y(jié)構(gòu)，階級(jí)對(duì)抗加劇。美國(guó)過去20年來的貧富收入差距明顯擴(kuò)大，如今最富有的1%家庭擁有全社會(huì)近40%的財(cái)富，而底層80%的家庭只擁有全國(guó)16%的財(cái)富。隨著中產(chǎn)階級(jí)的沒落和在社會(huì)政治生活中平衡作用的消失，西方社會(huì)仿佛回到了財(cái)富占有極端不平等的資本主義發(fā)展的初級(jí)階段，社會(huì)階級(jí)結(jié)構(gòu)重新表現(xiàn)為窮人和富人兩大集團(tuán)的對(duì)立。

政治體制病入膏肓，政府運(yùn)作效率十分低下，難以應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)危機(jī)。西方政治哲學(xué)對(duì)政府的作用采取不信任的態(tài)度，政府僅僅被看作保護(hù)私人財(cái)產(chǎn)和維護(hù)國(guó)家安全的“守夜人”，否定政府對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的必要調(diào)節(jié)和干預(yù)。在實(shí)踐中，當(dāng)社會(huì)出現(xiàn)重大經(jīng)濟(jì)或社會(huì)危機(jī)需要政府出面干預(yù)時(shí)，激烈的黨派紛爭(zhēng)嚴(yán)重限制了政府的干預(yù)能力，致使政府缺位和難以發(fā)揮作用，任憑危機(jī)不斷惡化。美國(guó)是典型例子。

西方資本主義經(jīng)濟(jì)停滯常態(tài)化具有客觀必然性

記 者：您認(rèn)為，西方資本主義經(jīng)濟(jì)停滯常態(tài)化的深層次原因是什么？

何自力：受幾個(gè)深層次因素的影響，工業(yè)資本主義衰落直至陷入停滯是不可阻擋的趨勢(shì)，有其必然性。

一是以私有制和雇傭勞動(dòng)為基礎(chǔ)的基本經(jīng)濟(jì)制度。西方國(guó)家的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)偏重市場(chǎng)調(diào)節(jié)，輕視必要的政府干預(yù)，這與其實(shí)行的基本經(jīng)濟(jì)制度有密切關(guān)系。西方資本主義經(jīng)濟(jì)制度的核心是私有制與雇傭勞動(dòng)制度，私人資本在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中占據(jù)支配地位，私人資本與雇傭勞動(dòng)之間的關(guān)系具有對(duì)抗性。私人資本的本性是追求最大利潤(rùn)，它構(gòu)成了私人資本從事所有經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的唯一動(dòng)機(jī)和目標(biāo)，決定了資本主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的固有特征，即資本利益至上。在資本主義私有制條件下，私人資本最愿意接受的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)秩序是自由放任和自由競(jìng)爭(zhēng)，對(duì)任何限制和約束其謀求私人利益最大化行為的制度安排，本能地予以抵制，拒絕承擔(dān)任何以犧牲私人資本利益為代價(jià)的社會(huì)義務(wù)和責(zé)任，反對(duì)政府基于維護(hù)社會(huì)利益而對(duì)私人資本利益進(jìn)行的干預(yù)和調(diào)控。

當(dāng)代資本主義是生產(chǎn)高度社會(huì)化的社會(huì)，經(jīng)濟(jì)與政治密切聯(lián)系，企業(yè)與社會(huì)高度融合，國(guó)內(nèi)與國(guó)際聯(lián)為一體。但是，高度社會(huì)化的經(jīng)濟(jì)與生產(chǎn)資料私人占有之間存在著尖銳的矛盾，使得私人利益與社會(huì)利益的矛盾具有不可調(diào)和性。例如在就業(yè)問題上，機(jī)器替代勞動(dòng)與保持充分就業(yè)就是一個(gè)突出矛盾。對(duì)政府來講，為了保持社會(huì)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)發(fā)展，必須實(shí)現(xiàn)高水平的就業(yè)，而對(duì)私人資本來講，利潤(rùn)最大化是唯一的追求目標(biāo)，為此，私人資本在生產(chǎn)過程中不斷用新的技術(shù)、新的機(jī)器代替工人，以期提高勞動(dòng)生產(chǎn)率，這樣做給資本家?guī)砹素S厚利潤(rùn)，卻給社會(huì)帶來了失業(yè)人口不斷增大的問題。資產(chǎn)階級(jí)政府為制止失業(yè)人口不斷增大，需要對(duì)資本家用機(jī)器替代勞動(dòng)的行為進(jìn)行干預(yù)和限制，這必然遭到資本家的抵制。他們要么用手投票，通過選舉政治把自己的人推到國(guó)家立法機(jī)構(gòu)，讓這些人維護(hù)自己的利益；要么用腳投票，將產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移到別的國(guó)家，最終將失業(yè)問題甩給政府?？梢?，只要私有制存在，私人利益與社會(huì)利益的矛盾是得不到根本解決的，由此導(dǎo)致社會(huì)矛盾不斷激化，經(jīng)濟(jì)發(fā)展陷入停滯.

二是以權(quán)力制衡為特征的政治法律制度。西方市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制中市場(chǎng)力量強(qiáng)大而政府地位弱小，與西方的政治制度也有密切關(guān)系。在西方的三權(quán)分立制度安排中，立法是基礎(chǔ)，司法是保證，行政只是立法和司法的從屬和執(zhí)行機(jī)構(gòu)。表面上看，社會(huì)各種利益群體都有自己的代表參與立法決策，決策過程顯示出民主性，但事實(shí)上，真正能夠影響決策的只是少數(shù)財(cái)力雄厚的利益集團(tuán)，決策最終體現(xiàn)的是少數(shù)利益集團(tuán)的意志和要求。西方政治制度中的政府是行政機(jī)構(gòu)，基本職能是落實(shí)議會(huì)批準(zhǔn)和通過的各項(xiàng)政策和法規(guī)。由于政府行政職能受到立法機(jī)構(gòu)的嚴(yán)格制約，而立法機(jī)構(gòu)又控制在少數(shù)利益集團(tuán)的手中，體現(xiàn)少數(shù)人的意志和要求，因此，政府在本質(zhì)上只是為少數(shù)利益集團(tuán)服務(wù)的工具。西方的多黨制與三權(quán)分立制度相適應(yīng)，主要任務(wù)是隔幾年為政府機(jī)構(gòu)選擇一個(gè)掌門人，哪個(gè)政黨能夠執(zhí)掌政府權(quán)力，就看哪個(gè)政黨能夠代表大資本利益集團(tuán)的意志和要求，或者看大資本利益集團(tuán)支持哪個(gè)政黨，愿意為哪個(gè)政黨捐出巨額競(jìng)選經(jīng)費(fèi)。西方國(guó)家最有勢(shì)力的利益集團(tuán)既操縱議會(huì)的立法過程，又控制政府行政部門首腦的選舉，政治體制淪為利益集團(tuán)的馴服工具。在西方國(guó)家的政治實(shí)踐中，私人資本利益集團(tuán)占有社會(huì)資源，綁架公共權(quán)力，不允許政府過多干預(yù)和限制自己的權(quán)力。在這套制度中，不同黨派為各自代表的利益集團(tuán)的私利在立法機(jī)構(gòu)激烈爭(zhēng)斗，相互掣肘和拆臺(tái)，很難就重大經(jīng)濟(jì)和社會(huì)問題達(dá)成一致，決策效率極端低下，致使作為執(zhí)行機(jī)構(gòu)的政府難以有效發(fā)揮職能，很難及時(shí)應(yīng)對(duì)、解決經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展中出現(xiàn)的重大問題和矛盾。

三是以新自由主義為核心的意識(shí)形態(tài)。新自由主義是流行于西方社會(huì)的主流意識(shí)形態(tài)。新自由主義形成于20世紀(jì)30年代，發(fā)展于20世紀(jì)50年代末60年代初，主要以哈耶克、弗里德曼等人發(fā)表的一系列論著中闡述的新自由主義思想為代表。新自由主義思想的主要內(nèi)容是：宣揚(yáng)個(gè)人高于社會(huì)的唯心主義歷史觀，將個(gè)人自由視為自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)；反對(duì)公有制，極力主張全盤私有化；倡導(dǎo)經(jīng)濟(jì)自由主義，迷信市場(chǎng)自行調(diào)節(jié)，斷言市場(chǎng)機(jī)制可以有效地實(shí)現(xiàn)資源配置；反對(duì)國(guó)家干預(yù)，認(rèn)為國(guó)家干預(yù)只會(huì)扭曲資源配置，降低資源配置效率，管得最少的政府才是最好的政府。自上世紀(jì)70年代以來，新自由主義在西方大行其道，在該思潮的影響下，西方國(guó)家實(shí)施了一系列旨在強(qiáng)化市場(chǎng)調(diào)節(jié)，削弱國(guó)家干預(yù)的政策措施，遂使西方市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制向更加偏向市場(chǎng)主導(dǎo)的方向轉(zhuǎn)變。這種模式對(duì)私人資本的經(jīng)濟(jì)行為缺乏有力約束，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和失衡狀態(tài)缺乏有效調(diào)控，對(duì)私人利益與社會(huì)利益的矛盾難以積極化解，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)和社會(huì)矛盾日益激化。

篇2

關(guān)鍵詞：內(nèi)部資本、市場(chǎng)效率、分析

中圖分類號(hào)：E232.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

內(nèi)部資本市場(chǎng)一度被視為解決企業(yè)資源配置不足的良方，企業(yè)為避免外部資本市場(chǎng)的不完善，選擇建立內(nèi)部資本市場(chǎng)，以降低不確定性和交易成本，解決信息不對(duì)稱問題，作為一種與外部資本市場(chǎng)相輔相成的融資途徑，相對(duì)于外部資本市場(chǎng)，內(nèi)部資本市場(chǎng)使得公司總部擁有剩余控制權(quán)，有效發(fā)揮了“多錢效應(yīng)”和“活錢效應(yīng)”，具有一些外部資本市場(chǎng)所不具備的優(yōu)勢(shì)。

國(guó)外的研究表明，雙層及由此產(chǎn)生的公司平均主義和經(jīng)理人尋租等公司治理問題，是導(dǎo)致內(nèi)部資本配置低效的主要原因。在我國(guó)，經(jīng)濟(jì)正處于轉(zhuǎn)軌時(shí)期，依然存在很多重要的問題，產(chǎn)權(quán)改革仍在進(jìn)行中，公司治理還不完善、問題也比較嚴(yán)重、公司股權(quán)集中度普遍偏高，因此，提高公司治理水平是提高內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的一個(gè)重要途徑。

綜上所述，基于我國(guó)內(nèi)部資本市場(chǎng)低效運(yùn)作的現(xiàn)實(shí)，我們有必要從公司治理的角度深入剖析內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)作機(jī)理，為提高內(nèi)部資本市場(chǎng)效率提出一些合理的參考和建議。

一、內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的界定和計(jì)量

內(nèi)部資本市場(chǎng)是從公司組織結(jié)構(gòu)發(fā)展到事業(yè)部型結(jié)構(gòu)時(shí)開始產(chǎn)生的。當(dāng)企業(yè)擁有多個(gè)經(jīng)營(yíng)部門或項(xiàng)目時(shí)，各經(jīng)營(yíng)部門之間為了爭(zhēng)奪資源展開競(jìng)爭(zhēng)，特別是不同的經(jīng)營(yíng)部門擁有不同的投資機(jī)會(huì)時(shí)，總部為追求公司整體利益的最大化，需要將資金集中起來進(jìn)行重新配置。這種資金再分配使得企業(yè)內(nèi)部實(shí)際上形成了一個(gè)內(nèi)部資本市場(chǎng)。

內(nèi)部資本市場(chǎng)相比外部資本市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在信息更為對(duì)稱，公司總部擁有剩余控制權(quán)，發(fā)揮“多錢效應(yīng)”和“活錢效應(yīng)”，統(tǒng)一管理資金，通過內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)，現(xiàn)金流被分配到高收益的用途上，從而增加企業(yè)的整體價(jià)值。與內(nèi)部資本市場(chǎng)有效論相對(duì)應(yīng)，由于問題、尋租行為及人的機(jī)會(huì)主義傾向，內(nèi)部資本市場(chǎng)又可能存在過度投資、交叉補(bǔ)貼和平均主義等問題，而導(dǎo)致內(nèi)部資本市場(chǎng)的無(wú)效。

關(guān)于內(nèi)部資本市場(chǎng)效率， Shin和Stulz（1998）、邵軍和劉志遠(yuǎn)（2007）[4]認(rèn)為，總部進(jìn)行內(nèi)部資本配置的重點(diǎn)是滿足擁有最好投資機(jī)會(huì)的部門的資金需要。Peyer和Shivdasani（2001）歸納出了一種分部投資的q敏感性法來測(cè)度內(nèi)部資本市場(chǎng)是有效率[5]，其計(jì)算公式如下：

公式中， 是分部j的銷售收入； 是企業(yè)的銷售收入總額； 是分部的資本支出； 是企業(yè)的總資本支出。 用來鑒別企業(yè)中投資機(jī)會(huì)高于平均水平的分部，而 用來反映資金的流向，兩者符號(hào)相同，則QS大于零，內(nèi)部資本市場(chǎng)有效；兩者符號(hào)相反，說明資金流向低投資機(jī)會(huì)的分部，資源配置無(wú)效。q敏感性法實(shí)際上是對(duì)相對(duì)價(jià)值法的改進(jìn)，一是資金流向合理性采用了內(nèi)部標(biāo)準(zhǔn)，即用分部j的資本支出與全部分部加權(quán)平均資本支出進(jìn)行對(duì)比；二是用收入作為計(jì)算q敏感系數(shù)的權(quán)數(shù)。

二、公司治理對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的影響

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)

股權(quán)結(jié)構(gòu)作為一種重要的履約機(jī)制，對(duì)公司治理效率產(chǎn)生影響，股權(quán)集中度是股權(quán)結(jié)構(gòu)的一個(gè)重要的特征，成本理論認(rèn)為，股權(quán)結(jié)構(gòu)的過度分散和非所有者的管理者掌握控制權(quán)導(dǎo)致了成本的產(chǎn)生，而股權(quán)結(jié)構(gòu)的適度集中和在此基礎(chǔ)上的大股東監(jiān)督能有效地降低成本。

（二）董事會(huì)特征

在公司治理結(jié)構(gòu)中，董事會(huì)是核心樞紐，被認(rèn)為是一種重要的公司治理機(jī)制，它不僅要通過董事會(huì)做出重大的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)決策。董事會(huì)的規(guī)模、董事會(huì)的構(gòu)成和董事會(huì)成員的激勵(lì)等方面都會(huì)對(duì)公司治理水平產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響內(nèi)部資本市場(chǎng)效率。董事會(huì)規(guī)模己被識(shí)別為公司治理有效性的一個(gè)重要決定因素。因?yàn)槎聲?huì)本身具有監(jiān)督的職能，它能夠在經(jīng)理執(zhí)行日常經(jīng)營(yíng)決策行為過程中，實(shí)施監(jiān)督、制約和評(píng)價(jià)，有利于加強(qiáng)對(duì)經(jīng)理行為的事中及實(shí)施前的監(jiān)督和控制，從而影響總部和分部經(jīng)理在內(nèi)部資本市場(chǎng)配置資本的過程，防止管理層從事有損于內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的行為，如分部的董事會(huì)可以監(jiān)督分部經(jīng)理向總部進(jìn)行尋租的行為，從而影響內(nèi)部資本市場(chǎng)的效率。

（三） 管理層激勵(lì)

根據(jù)相關(guān)理論，在報(bào)酬績(jī)效契約下，經(jīng)理的報(bào)酬將由企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)來決定。因而，公司經(jīng)理勢(shì)必會(huì)通過提高內(nèi)部資本市場(chǎng)效率來提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，最終提高自己的報(bào)酬。讓高管人員持有公司的股權(quán)是一種長(zhǎng)期激勵(lì)的方式。當(dāng)高管未擁有有公司股權(quán)時(shí)，他們就會(huì)回避風(fēng)險(xiǎn)較高且收益較高的項(xiàng)目，而選擇風(fēng)險(xiǎn)較低且收益較小的項(xiàng)目；相反，他們就會(huì)投資收益較高的項(xiàng)目，從而使自己福利水平得到提高，這樣公司利益與個(gè)人利益就緊緊地聯(lián)系在一起。所以，公司內(nèi)部資本市場(chǎng)效率與高層經(jīng)理的持股比例存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。

三、現(xiàn)有研究現(xiàn)狀評(píng)述

20世紀(jì)90年代以來，有關(guān)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的經(jīng)驗(yàn)研究逐步受到重視。在國(guó)內(nèi)，內(nèi)部資本市場(chǎng)效率問題研究是未來較為新穎和值得研究的課題?，F(xiàn)有有關(guān)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率問題的研究具有以下特點(diǎn)：

（1）內(nèi)部資本市場(chǎng)的存在性。國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究在這一方面的研究結(jié)論基本一致，國(guó)內(nèi)外學(xué)者通過案例分析、實(shí)證研究和模型推導(dǎo)等方法論證了內(nèi)部資本市場(chǎng)的普遍存在；但與此同時(shí)，內(nèi)部資本市場(chǎng)所依附的組織形式卻沒有統(tǒng)一的定論，學(xué)者們以各自的研究對(duì)象對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)的存在性進(jìn)行了相關(guān)論述。

（2）內(nèi)部資本市場(chǎng)的效率性。內(nèi)部資本市場(chǎng)的效率性問題一直是學(xué)者們爭(zhēng)議的焦點(diǎn)之一。內(nèi)部資本市場(chǎng)有效論和無(wú)效論是兩種主要的觀點(diǎn)。持有效論觀點(diǎn)的學(xué)者認(rèn)為，內(nèi)部資本市場(chǎng)可以發(fā)揮緩解融資約束，加強(qiáng)監(jiān)督，提高企業(yè)信息優(yōu)勢(shì)，優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部資本有效配置的作用。

（3）國(guó)內(nèi)外對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作效率的關(guān)注點(diǎn)不同。對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作效率的測(cè)量，一般通過運(yùn)用相應(yīng)的模型，處理相應(yīng)數(shù)據(jù)來進(jìn)行。在對(duì)測(cè)量方法的研究過程中，國(guó)外學(xué)者主要側(cè)重于演繹、假設(shè)與論證新的模型與指標(biāo)，國(guó)內(nèi)學(xué)者則主要側(cè)重于運(yùn)用已有的模型、指標(biāo)與數(shù)據(jù)對(duì)某一具體企業(yè)或行業(yè)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

參考文獻(xiàn)：

[ 1 ]邵軍，劉志遠(yuǎn).“系族企業(yè)”內(nèi)部資本市場(chǎng)有效率嗎？――基于鴻儀系的案例研究[J].管理世界，2007， （6）：114 -121.

篇3

摘 要 本文從系族企業(yè)和內(nèi)部資本市場(chǎng)有效性的界定切入，首先分析了系族企業(yè)的基本特征，然后對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)有效論及無(wú)效率進(jìn)行分析，論述了公司內(nèi)部治理對(duì)配置效率的影響，最后結(jié)合系族基本特征提出了提高公司治理水平進(jìn)而提高內(nèi)部資本市場(chǎng)配置效率的相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞 系族企業(yè) 內(nèi)部資本市場(chǎng) 配置效率

一、系族企業(yè)涵義

系族企業(yè)是新興市場(chǎng)的產(chǎn)物，其涵義應(yīng)該包含以下幾要素：首先，它屬于企業(yè)集團(tuán)的一種存在形式，通常實(shí)行多元化經(jīng)營(yíng)模式；其次，系族內(nèi)部包含兩家或兩家以上的上市公司；第三，終極控制人通過復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)控制旗下上市公司。由此可將系族企業(yè)定義為：終極控制人通過金字塔控股、交叉持股等方式擁有或控制兩家或兩家以上上市公司的多元化企業(yè)集團(tuán)。系族企業(yè)存在活躍的內(nèi)部資本市場(chǎng)。

二、系族企業(yè)基本特征

（一）復(fù)雜的股權(quán)控制結(jié)構(gòu)

系族企業(yè)不僅擁有或控制多家上市公司，而且還擁有許多非上市公司。終極控制人通過水平式控股、金字塔式控股和交叉持股等方式控制其成員企業(yè)（安青松、祝曉輝，2004）。這種復(fù)雜的層級(jí)結(jié)構(gòu)會(huì)造成系族內(nèi)部隱秘的控股關(guān)系，系族企業(yè)的金融鏈條隱蔽性強(qiáng)，層次復(fù)雜（巴曙松，2005）。不僅如此，鏈條也復(fù)雜化，導(dǎo)致企業(yè)集團(tuán)相對(duì)于獨(dú)立經(jīng)營(yíng)企業(yè)存在更嚴(yán)重的問題。內(nèi)部資本市場(chǎng)上的關(guān)系由兩層組成：第一層是外部資本市場(chǎng)的投資者委托總部對(duì)各分部進(jìn)行管理監(jiān)督，第二層是總部通過內(nèi)部資本市場(chǎng)配置資本，形成的總部與各部門經(jīng)理之間的關(guān)系（艾健明，2008）。

（二）集團(tuán)模式多元化經(jīng)營(yíng)

多元化既有其利又有其弊，一方面為系族內(nèi)部各單位之間提供了良好的資源配置平臺(tái)，降低了資本成本（Chandeler，1997）；另一方面，又產(chǎn)生了“多元化折價(jià)”效應(yīng)（Stulz，1990）。對(duì)于系族企業(yè)而言，集團(tuán)層面多元化經(jīng)營(yíng)而成員企業(yè)從事單一業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)模式（即集團(tuán)模式多元化經(jīng)營(yíng)）既可以發(fā)揮多元化經(jīng)營(yíng)的優(yōu)勢(shì)，又能規(guī)避成本，從而提高公司價(jià)值。許奇挺（2005）和肖星、王琨（2006）的研究均發(fā)現(xiàn)我國(guó)系族企業(yè)具有集團(tuán)模式多元化經(jīng)營(yíng)的特征。

三、系族企業(yè)ICM配置效率解析

（一）ICM有效性界定

系族企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率有兩種定義：效益原則配置效率和戰(zhàn)略原則配置效率。效益原則是指系族內(nèi)部資本市場(chǎng)在配置資源時(shí)，只要系族內(nèi)存在可供配置的資源，就給擁有好的投資機(jī)會(huì)的分部配置較多的內(nèi)部資本。戰(zhàn)略原則是指系族的終極控制人從整個(gè)系族戰(zhàn)略層面進(jìn)行資源配置，可能有的分部即使投資機(jī)會(huì)不好也會(huì)得到較多的資源配置，而有的分部即使存在好的投資機(jī)會(huì)也不會(huì)得到較多的資源，存在犧牲局部利益換取整體利益的現(xiàn)象。

（二）ICM有效論及無(wú)效論

內(nèi)部資本市場(chǎng)有效率的原因主要有兩方面：緩解外部融資約束和優(yōu)化內(nèi)部資源配置。由于企業(yè)與外部資本市場(chǎng)之間的信息不對(duì)稱，外部資本市場(chǎng)上出現(xiàn)信用約束，而內(nèi)部資本市場(chǎng)能夠緩解這種融資約束，從而有效地解決企業(yè)投資不足問題，在此基礎(chǔ)上優(yōu)化內(nèi)部資本配置，以增加整體效益。

內(nèi)部資本市場(chǎng)無(wú)效率也主要有兩個(gè)方面的原因：過度投資和大股東“掏空”。在外部市場(chǎng)監(jiān)督較弱的情況下，管理層在內(nèi)部資本市場(chǎng)上資金較為充足，又可以輕易地轉(zhuǎn)移資金，容易導(dǎo)致他們?yōu)橹\取私有收益的過度投資。

四、提高系族企業(yè)ICM配置效率的對(duì)策建議

無(wú)論是有效論還是無(wú)效論，均得到了諸多研究的證實(shí)。究其原因，影響內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的因素是復(fù)雜的，公司內(nèi)部治理水平的差異也導(dǎo)致其內(nèi)部資本市場(chǎng)配置效率大不相同。良好的內(nèi)部治理機(jī)制有利于發(fā)揮內(nèi)部監(jiān)督和內(nèi)部控制的作用，提高內(nèi)部治理水平，促進(jìn)內(nèi)部資本市場(chǎng)功效的充分發(fā)揮。鑒于系族企業(yè)規(guī)模龐大，股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜等特征，應(yīng)該采取針對(duì)性的對(duì)策：

首先，適當(dāng)提高上市公司股權(quán)集中度，構(gòu)造決策有效、相互制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

對(duì)于系族而言，一方面是規(guī)模巨大，二是各方利益博弈，易因決策缺乏效率而造成巨大損失，所以應(yīng)保持較為集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，以保證決策效率，股權(quán)的集中也有利于大股東加強(qiáng)對(duì)管理層的監(jiān)督，“內(nèi)部人控制”問題會(huì)得到較為有效的控制。同時(shí)，在系族企業(yè)內(nèi)部存在著復(fù)雜的股權(quán)控制結(jié)構(gòu)，如金字塔式持股、交叉持股等，這種復(fù)雜的股權(quán)控制結(jié)構(gòu)會(huì)導(dǎo)致第一大股東未必就是實(shí)際控制人的情況發(fā)生。應(yīng)保證前幾大股東之間的獨(dú)立性，形成真正有效的股權(quán)制衡機(jī)制。

其次，實(shí)施資產(chǎn)分布較為分散的集團(tuán)模式多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略。

集團(tuán)模式多元化經(jīng)營(yíng)是指集團(tuán)層面多元化經(jīng)營(yíng)而成員企業(yè)從事單一業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)模式。系族企業(yè)規(guī)模龐大，一方面由于資源豐富可能導(dǎo)致過度投資行為，從而降低投資效率；另一方面由于管理層精力和能力有限，從而產(chǎn)生資源浪費(fèi)或配置不合理現(xiàn)象。實(shí)行資產(chǎn)分布較為分散的集團(tuán)模式多元化經(jīng)營(yíng)，將資產(chǎn)投資于不同的項(xiàng)目或分部，由于不同項(xiàng)目所處市場(chǎng)環(huán)境的差異，增加內(nèi)部資本市場(chǎng)資本配置的空間，也降低整體風(fēng)險(xiǎn)。這樣既發(fā)揮多元化經(jīng)營(yíng)的優(yōu)勢(shì)，又能適當(dāng)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

再次，提高獨(dú)立董事比例，適當(dāng)擴(kuò)大董事會(huì)規(guī)模，采取約束機(jī)制與股權(quán)激勵(lì)機(jī)制相結(jié)合的策略。

系族企業(yè)面臨更為嚴(yán)重的矛盾，引入了獨(dú)立董事、銀行董事等，提高了專業(yè)知識(shí)的比重，有利于董事會(huì)決策的科學(xué)合理性。同時(shí)，稀釋了股東和經(jīng)理層的決策權(quán)，增強(qiáng)獨(dú)立性，監(jiān)管力量也得到加強(qiáng)，形成了董事會(huì)內(nèi)部制衡機(jī)制，緩解公司治理中的各種問題。

股權(quán)激勵(lì)方式有利于增強(qiáng)其利益彈性，提高積極性。采取激勵(lì)與約束相結(jié)合的原則，能促使他們更加積極的履行監(jiān)管職能，控制大股東“掏空”、“內(nèi)部人控制”等現(xiàn)象，降低成本。

參考文獻(xiàn)：

[1]安青松,祝曉輝.民營(yíng)企業(yè)控股多家上市公司的問題探討.證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào).2004(12):57-61.

[2]巴曙松.中國(guó)系族企業(yè)的金融之殤.現(xiàn)代商業(yè)銀行.2005(12):13-15.

篇4

保險(xiǎn)市場(chǎng)與資本市場(chǎng)可以實(shí)現(xiàn)共贏發(fā)展

發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)是社會(huì)財(cái)富管理的基礎(chǔ)性平臺(tái)，而保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)是資本市場(chǎng)的重要參與者和穩(wěn)定力量，也是資本市場(chǎng)快速發(fā)展的受益者。隨著保險(xiǎn)資金投資資本市場(chǎng)政策的放寬，兩個(gè)市場(chǎng)相互影響、相互促進(jìn)的作用顯現(xiàn)，和諧共贏的前景愈加清晰。

資本市場(chǎng)發(fā)展為保險(xiǎn)資金運(yùn)用拓展空間，保險(xiǎn)業(yè)為資本市場(chǎng)發(fā)展提供穩(wěn)定的資金來源。承保與投資是現(xiàn)代保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展的兩個(gè)輪子，缺一不可。尤其是近年來投資收益對(duì)保險(xiǎn)業(yè)的推動(dòng)作用越來越大。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2006年我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)資金運(yùn)用收益934.9億元，收益率達(dá)5.8%；投資型壽險(xiǎn)產(chǎn)品保費(fèi)收入占長(zhǎng)期壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)保費(fèi)收入的比重為72％。健康發(fā)展的資本市場(chǎng)可以為保險(xiǎn)資金運(yùn)用提供豐富的金融產(chǎn)品，有利于保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)優(yōu)化資產(chǎn)配置，提高投資收益。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)是資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期投資者，即使在市場(chǎng)低迷時(shí)期，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)仍是資本市場(chǎng)的重要支持者，其長(zhǎng)期保險(xiǎn)產(chǎn)品的資金安排成為資本市場(chǎng)資金來源的重要渠道。目前，我國(guó)保險(xiǎn)公司是債券市場(chǎng)的第二大機(jī)構(gòu)投資者和股票市場(chǎng)的重要機(jī)構(gòu)投資者，這與經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家的情況是一致的。

保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的逆周期投資優(yōu)勢(shì)，在降低投資成本、提高資本回報(bào)的同時(shí)，客觀上可以起到穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。研究表明，共同基金固然是資本市場(chǎng)的主要機(jī)構(gòu)投資者，但由于其資金來源的高度流動(dòng)性，導(dǎo)致其主要表現(xiàn)為順勢(shì)操作，即在市場(chǎng)低迷時(shí)以賣出為主，在市場(chǎng)上升時(shí)以買入為主，在穩(wěn)定市場(chǎng)方面的作用并不明顯。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)作為契約型金融機(jī)構(gòu)，需要用不同期限的金融產(chǎn)品來配置資產(chǎn)，使其資產(chǎn)負(fù)債匹配更加科學(xué)、有效，因此在一定程度上超越商業(yè)周期，從較長(zhǎng)的時(shí)間跨度上考慮資產(chǎn)配置，成為穩(wěn)定資本市場(chǎng)的重要資金來源。

保險(xiǎn)資金的長(zhǎng)期戰(zhàn)略投資有利于資本市場(chǎng)的可持續(xù)發(fā)展，完善的資本市場(chǎng)體系有利于保險(xiǎn)投資的價(jià)值實(shí)現(xiàn)和“對(duì)沖”風(fēng)險(xiǎn)。資本市場(chǎng)的可持續(xù)發(fā)展，需要建立一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)的良性互動(dòng)關(guān)系，即資本市場(chǎng)通過價(jià)格信號(hào)引導(dǎo)社會(huì)資源優(yōu)化配置，支持真正創(chuàng)造財(cái)富的上市公司和非上市公司得到足夠的融資。保險(xiǎn)資金的長(zhǎng)期性和規(guī)模性特征，決定了保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)可以通過產(chǎn)業(yè)投資基金、私募股權(quán)基金等，對(duì)有長(zhǎng)期升值潛力和巨大潛在回報(bào)的戰(zhàn)略性資產(chǎn)進(jìn)行投資，既實(shí)現(xiàn)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)較好的資產(chǎn)負(fù)債匹配，又為資本市場(chǎng)培育了優(yōu)質(zhì)的上市資源。發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)有利于保險(xiǎn)業(yè)通過參與資本市場(chǎng)的“賣方”業(yè)務(wù)，在一定程度上對(duì)沖二級(jí)市場(chǎng)的投資風(fēng)險(xiǎn)，并為保險(xiǎn)資金投資提供多種形式的價(jià)值實(shí)現(xiàn)方式，實(shí)現(xiàn)投資增值的良性循環(huán)。

保險(xiǎn)市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的協(xié)調(diào)發(fā)展仍存在挑戰(zhàn)

近年來我國(guó)資本市場(chǎng)的快速發(fā)展，既有股權(quán)分置改革帶來上市公司質(zhì)量提高的溢價(jià)要求，也有金融市場(chǎng)流動(dòng)性過剩推動(dòng)的因素。然而，資本市場(chǎng)制度缺陷的問題仍然存在，投資型保險(xiǎn)產(chǎn)品拉動(dòng)行業(yè)增長(zhǎng)的穩(wěn)定性有待加強(qiáng)，保險(xiǎn)市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的協(xié)調(diào)發(fā)展仍任重道遠(yuǎn)。

篇5

當(dāng)年的主報(bào)告通過剖析中國(guó)20多年金融改革的核心目標(biāo)和歷史演進(jìn)路徑，并從金融體系形成的外部影響因素、金融功能的內(nèi)生演變和金融體系的微觀結(jié)構(gòu)變遷等多個(gè)方面進(jìn)行論證，指明中國(guó)金融體系演進(jìn)的長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略目標(biāo)，即構(gòu)造一個(gè)市場(chǎng)主導(dǎo)型的金融體系，以最大限度地分散風(fēng)險(xiǎn)，保持金融體系足夠的流動(dòng)性，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的財(cái)富效應(yīng)，促進(jìn)存量資源的優(yōu)化配置。

對(duì)于中國(guó)金融改革來說，我們一直面臨著一個(gè)戰(zhàn)略性的選擇：未來的中國(guó)，應(yīng)該而且可能選擇一個(gè)什么樣的金融體系?我們?yōu)槭裁幢仨氝x擇這樣的金融體系?金融改革的這種戰(zhàn)略目標(biāo)選擇與資本市場(chǎng)的發(fā)展具有何種內(nèi)在的邏輯聯(lián)系?對(duì)這類問題進(jìn)行縝密的論證和科學(xué)的回答，對(duì)中國(guó)金融改革是至關(guān)重要的。用歷史和發(fā)展的眼光來看，構(gòu)建市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系應(yīng)是中國(guó)金融體系的戰(zhàn)略選擇。

為此，我們以剖析過去20多年中國(guó)金融改革所追求的核心目標(biāo)和所依賴的路徑為基礎(chǔ)，從金融體系形成的外部影響因素、金融功能的內(nèi)在演變規(guī)律和金融體系的市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)等方面，全面闡釋中國(guó)為什么從戰(zhàn)略的角度必須選擇市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系。

歷史創(chuàng)造條件

1983年以來，中國(guó)金融改革中透視出機(jī)構(gòu)多元化和金融活動(dòng)市場(chǎng)化的兩大基本趨勢(shì)，為市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系的形成創(chuàng)造了必要條件。

中國(guó)金融改革初期(1983年－1990年)，中國(guó)金融改革的重點(diǎn)是發(fā)展多元化的銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)。這一時(shí)期，四大國(guó)有銀行已經(jīng)形成，股份制商業(yè)銀行和區(qū)域性商業(yè)銀行開始出現(xiàn)，信托投資公司和城市信用合作機(jī)構(gòu)發(fā)展迅猛，其他金融機(jī)構(gòu)如保險(xiǎn)公司，金融租賃公司以及財(cái)務(wù)公司也在開始商業(yè)化運(yùn)作。與此同時(shí)，金融市場(chǎng)特別是資本市場(chǎng)沒有形成。這一時(shí)期多元化金融機(jī)構(gòu)的運(yùn)作，缺乏一個(gè)有效的市場(chǎng)平臺(tái)，基本上還是在傳統(tǒng)框架內(nèi)運(yùn)行。

1990年以后，中國(guó)金融改革一方面繼續(xù)沿著金融機(jī)構(gòu)的多元化方向推進(jìn)，即包括城市信用社(后來重組為城市商業(yè)銀行)和各類非銀行金融機(jī)構(gòu)數(shù)量的繼續(xù)擴(kuò)張；另一方面也開始啟動(dòng)了金融體系的市場(chǎng)化改革，即資金配置和金融資產(chǎn)交易開始走向市場(chǎng)，金融市場(chǎng)特別是資本市場(chǎng)開始形成并取得了一定程度的發(fā)展。資金配置和金融資產(chǎn)交易的市場(chǎng)化，是金融市場(chǎng)特別是資本市場(chǎng)發(fā)展的基本動(dòng)因，而建立包括資本市場(chǎng)在內(nèi)的金融市場(chǎng)顯然是中國(guó)金融改革的核心內(nèi)容和關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

中國(guó)金融市場(chǎng)的形成，是從資本市場(chǎng)特別是股票市場(chǎng)開始的。中國(guó)的債券市場(chǎng)嚴(yán)格說來，并沒有形成所謂的“市場(chǎng)”。包括拆借市場(chǎng)，票據(jù)市場(chǎng)、回購(gòu)市場(chǎng)和短期國(guó)債(國(guó)庫(kù)券)市場(chǎng)在內(nèi)的中國(guó)貨幣市場(chǎng)，尚未得到有效的發(fā)展，其微觀結(jié)構(gòu)缺乏有效的銜接。貨幣市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的脫節(jié)嚴(yán)重影響了甚至扭曲了貨幣市場(chǎng)應(yīng)有的流動(dòng)，有時(shí)甚至使這種提供短期流動(dòng)性的功能演變成長(zhǎng)期的融資功能。功能錯(cuò)位，為日后貨幣市場(chǎng)的混亂埋下了伏筆。

在金融市場(chǎng)中，處于核心和主導(dǎo)地位的應(yīng)該是包括股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)在內(nèi)的資本市場(chǎng)。在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，資本市場(chǎng)既有“發(fā)動(dòng)機(jī)”的作用，更有“攪拌機(jī)”的功能。貨幣市場(chǎng)則起到一種的作用。中國(guó)的金融市場(chǎng)特別是資本市場(chǎng)雖然還不規(guī)范，但市場(chǎng)化趨勢(shì)似乎不可逆轉(zhuǎn)。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)要求金融功能升級(jí)

就實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融制度的關(guān)系而言，金融制度是一種供給，而經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)本質(zhì)上是一種需求。金融制度必須與由經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)決定的金融需求相適應(yīng)。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行規(guī)則中，是由金融需求決定金融制度或者說金融供給的，而不是相反。當(dāng)然，恰當(dāng)?shù)慕鹑谥贫瓤梢蕴岣呱鐣?huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中金融需求的滿足度，從而，提高資源配置效率，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

金融制度或者說金融體系演進(jìn)的核心標(biāo)志是金融功能的升級(jí)。吳曉求教授曾指出，金融功能經(jīng)歷了簡(jiǎn)單的融通資金到創(chuàng)造信用再到轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，孵化財(cái)富的升級(jí)過程。金融功能的升級(jí)推動(dòng)了金融結(jié)構(gòu)的深刻變革。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)對(duì)金融結(jié)構(gòu)的影響主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)生命周期差異，經(jīng)濟(jì)主體的風(fēng)險(xiǎn)管理需求及居民收入水平和資產(chǎn)選擇偏好。

隨著產(chǎn)業(yè)技術(shù)的提升，世界產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)由后工業(yè)化時(shí)代向信息化時(shí)代快速演進(jìn)，科學(xué)技術(shù)向產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)移在加快，產(chǎn)業(yè)生命周期在縮短。由于金融市場(chǎng)在支持創(chuàng)新性產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)和為處于產(chǎn)業(yè)生命周期初級(jí)階段的企業(yè)融資具有優(yōu)勢(shì)，從而在歷次產(chǎn)業(yè)革命的初期具有優(yōu)勢(shì)，并能夠促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)始終處于動(dòng)態(tài)優(yōu)化狀態(tài)。

產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和居民財(cái)富形式的演變，使得經(jīng)濟(jì)主體面臨的不確定性在增加，這就產(chǎn)生了更為迫切的風(fēng)險(xiǎn)管理需求，現(xiàn)代金融體系中的金融市場(chǎng)對(duì)橫向風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)具有優(yōu)勢(shì)，而金融中介則能有效實(shí)現(xiàn)跨期風(fēng)險(xiǎn)分散，金融中介在風(fēng)險(xiǎn)分散中直接承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的存量化和沉淀化，而金融市場(chǎng)則可以使風(fēng)險(xiǎn)流量化、分散化，從而有利于提高整個(gè)金融體系的穩(wěn)定。

隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、居民收入水平的提高，股票市場(chǎng)規(guī)模、活躍度、效率的絕對(duì)水平都會(huì)明顯上升。而相對(duì)于銀行和其他金融機(jī)構(gòu)，股票市場(chǎng)的相對(duì)活躍度和相對(duì)效率也都明顯上升。這就意味著伴隨居民收入水平的提高，一個(gè)國(guó)家的金融體系會(huì)出現(xiàn)明顯的市場(chǎng)化傾向。

顯然，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，內(nèi)在地需要金融體系更加市場(chǎng)化。

外部環(huán)境：文化與法制的影響

不同的文化對(duì)人們的消費(fèi)傾向、支付習(xí)慣，投資偏好和心理狀態(tài)等會(huì)產(chǎn)生潛移默化的影響，從而形成與母體文化相適應(yīng)的金融文化。一國(guó)的金融文化對(duì)金融體系的演進(jìn)，金融結(jié)構(gòu)的調(diào)整和金融市場(chǎng)的發(fā)育有直接的影響。例如，在中國(guó)的金融文化中，在金融資產(chǎn)和實(shí)物資產(chǎn)的選擇中，人們更偏好實(shí)物資產(chǎn)；在選擇現(xiàn)金或信用卡進(jìn)行支付時(shí)，人們更喜歡現(xiàn)金；在提前消費(fèi)還是延遲消費(fèi)時(shí)，人們更多地是通過當(dāng)期的節(jié)儉或儲(chǔ)蓄從而選擇延遲消費(fèi)：在判斷風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，人們關(guān)注更多的是即期風(fēng)險(xiǎn)，而非未來的不確定性；對(duì)收益與風(fēng)險(xiǎn)，人們關(guān)注更多的是收益而非風(fēng)險(xiǎn)；如此等等。

這種金融文化其本質(zhì)是漫漫歷史長(zhǎng)河中市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)的一種文化積淀，因而，雖然是頑強(qiáng)的，但還是可塑的，可調(diào)整的。當(dāng)然，金融文化的重塑和調(diào)整，遠(yuǎn)比體制變革的過程艱難而復(fù)雜。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的力量會(huì)使這種金融文化悄然地發(fā)生變化。中國(guó)最近20多年特別是最近10年的金融文化的變化似乎印證了這一點(diǎn)。正是從這個(gè)意義上說，就金融體系的結(jié)構(gòu)特征和演進(jìn)趨勢(shì)來說，文化決定論過于絕對(duì)而靜止。盡

管如此，我們認(rèn)為，在中國(guó)，市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系的形成過程，可能是艱難而漫長(zhǎng)的，

一國(guó)法律制度和法律習(xí)慣對(duì)該國(guó)金融體系的結(jié)構(gòu)特征和演進(jìn)方向也有一定影響，但這種影響，不是不可逆的。因?yàn)榉ǖ男问讲皇呛愣ǖ?，不是不可變?dòng)的，相對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展而言，法的形式是第二位的。一般認(rèn)為，中國(guó)是一個(gè)大陸法國(guó)家，成文法是其法律的基本特征。但是隨著中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和改革開放的深入，中國(guó)在立法和司法實(shí)踐中，在民商法領(lǐng)域，判例法的法律形式不斷出現(xiàn)，中國(guó)法律體系似乎出現(xiàn)了某種混合趨勢(shì)。

客觀地講，這種混合趨勢(shì)的出現(xiàn)，一方面有利于資本市場(chǎng)的發(fā)展從而有助于推動(dòng)市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系的形成，另一方面中國(guó)市場(chǎng)化法制正處于初創(chuàng)階段，而有關(guān)金融與市場(chǎng)的法律正在比較多地借鑒英美法的經(jīng)驗(yàn)，這使得中國(guó)的市場(chǎng)化法律從創(chuàng)建伊始即帶有市場(chǎng)主導(dǎo)型金融法律的特征。盡管中國(guó)的銀行仍在金融體系中占有主導(dǎo)地位，而且金融市場(chǎng)仍相對(duì)弱小，但從體制和法律上說，中國(guó)法律正在為市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系提供充分有效的法律基礎(chǔ)。

微觀主體的演進(jìn)

市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系是以金融市場(chǎng)(主要是資本市場(chǎng))為基礎(chǔ)和核心構(gòu)建的金融體系。這種以市場(chǎng)(主要是資本市場(chǎng))為核心構(gòu)建的金融體系與以商業(yè)銀行為核心形成的金融體系，在微觀結(jié)構(gòu)上具有根本的差異。這種差異主要表現(xiàn)在功能結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)的形成及其處置機(jī)制，財(cái)富形成過程，投資決策機(jī)制，收益與風(fēng)險(xiǎn)的匹配機(jī)制等方面。

資本市場(chǎng)

從歷史演進(jìn)角度看，資本市場(chǎng)經(jīng)歷了一個(gè)從金融體系“”到金融體系“內(nèi)核”的演進(jìn)過程，從國(guó)民經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”到國(guó)民經(jīng)濟(jì)的“發(fā)動(dòng)機(jī)”的演進(jìn)過程。

推動(dòng)資本市場(chǎng)從“”到“內(nèi)核”的演進(jìn)，其原動(dòng)力不在于資本市場(chǎng)所具有的增量融資功能，而在于其所具有的存量資產(chǎn)的交易功能。因?yàn)?，就增量融資功能來說，銀行體系的作用要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于資本市場(chǎng)，資本市場(chǎng)在增量融資上沒有任何優(yōu)勢(shì)而言。但是，就存量資產(chǎn)的交易而言，資本市場(chǎng)則具有無(wú)可比擬的優(yōu)勢(shì)。經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中資源配置的重心和難點(diǎn)顯然不在增量資源配置，而在于存量資源配置。這就是為什么說資本市場(chǎng)是金融體系的核心的根本原因。

資本市場(chǎng)不僅具有優(yōu)化存量資源配置的功能，而且還具有使風(fēng)險(xiǎn)流動(dòng)的功能，銀行體系中風(fēng)險(xiǎn)存在的形式是“累積”或“沉淀”，資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)存在的形式則是“流動(dòng)”，通過流動(dòng)機(jī)制配置風(fēng)險(xiǎn)，分散風(fēng)險(xiǎn)，從而達(dá)到降低風(fēng)險(xiǎn)的目的。資本市場(chǎng)所特有的風(fēng)險(xiǎn)流動(dòng)性特征客觀上會(huì)提高市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系的彈性。而傳統(tǒng)商業(yè)銀行具有的“累積風(fēng)險(xiǎn)”、“沉淀風(fēng)險(xiǎn)”的特征，使銀行體系貌似穩(wěn)定，實(shí)則脆弱。因此，發(fā)達(dá)而健全的資本市場(chǎng)帶給社會(huì)的不是風(fēng)險(xiǎn)，而是分散風(fēng)險(xiǎn)的一種機(jī)制。

資本市場(chǎng)不僅為社會(huì)帶來了一種風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制，而且更為金融體系創(chuàng)造了一種財(cái)富成長(zhǎng)模式，或者準(zhǔn)確地說，為金融資產(chǎn)(w)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)(q)之間建立了一個(gè)市場(chǎng)化的函數(shù)關(guān)系，即w=f(g)，從而使人們可以自主而公平地享受經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的財(cái)富效應(yīng)。因?yàn)檫@種函數(shù)關(guān)系是一種杠桿化的函數(shù)關(guān)系，因而，資本市場(chǎng)的發(fā)展的確可以大幅度增加社會(huì)金融資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值，并在一定程度上可以提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的福利水平。包括銀行體系在內(nèi)的其他金融制度，顯然無(wú)法形成經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與社會(huì)財(cái)富(主要表現(xiàn)為金融資產(chǎn))增加的函數(shù)關(guān)系，從而難以使人們自主而公平地享受經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的財(cái)富效應(yīng)。

我們認(rèn)為，存量資源調(diào)整，風(fēng)險(xiǎn)流動(dòng)和分散、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的財(cái)富分享機(jī)制是資本市場(chǎng)具有深厚生命力和強(qiáng)大競(jìng)爭(zhēng)力的三大原動(dòng)力，也是近幾十年來資本市場(chǎng)蓬勃發(fā)展的內(nèi)在動(dòng)力。

中國(guó)資本市場(chǎng)目前存在很多問題，但最重要的問題是對(duì)這個(gè)市場(chǎng)基本功能的錯(cuò)誤認(rèn)識(shí)。時(shí)至今日，理論界和實(shí)務(wù)部門的主流觀點(diǎn)仍然把資本市場(chǎng)定位于增量融資，評(píng)價(jià)資本市場(chǎng)作用大小的主要標(biāo)準(zhǔn)仍然是市場(chǎng)融資規(guī)模的大小。

實(shí)踐表明，在股權(quán)分置條件下，一個(gè)只追求增量融資的市場(chǎng)，是不可能對(duì)存量資源進(jìn)行有效配置的，不可能實(shí)現(xiàn)通過分散風(fēng)險(xiǎn)而降低風(fēng)險(xiǎn)的目的，也不可能在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與財(cái)富增長(zhǎng)之間形成市場(chǎng)化的函數(shù)關(guān)系。所以，中國(guó)目前的資本市場(chǎng)缺乏發(fā)展的原動(dòng)力，充其量只有出于功利主義的外生動(dòng)力而已。缺乏發(fā)展原動(dòng)力的市場(chǎng)肯定不會(huì)有蓬勃發(fā)展的未來。

貨幣市場(chǎng)

如果說資本市場(chǎng)是市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系的核心和心臟的話，那么，貨幣市場(chǎng)和銀行體系一道構(gòu)成了其血液循環(huán)系統(tǒng)，它為整個(gè)金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供流動(dòng)性。從投資者角度看，資本市場(chǎng)承擔(dān)資產(chǎn)管理的職能，而貨幣市場(chǎng)則負(fù)責(zé)流動(dòng)性管理。發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)與流暢的貨幣市場(chǎng)的有效銜接和轉(zhuǎn)換，是市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系有別于銀行主導(dǎo)型金融體系最重要的微觀結(jié)構(gòu)特征。

在中國(guó)，貨幣市場(chǎng)主要由拆借市場(chǎng)，票據(jù)市場(chǎng)、回購(gòu)市場(chǎng)和國(guó)庫(kù)券(以短期國(guó)債形式表現(xiàn))市場(chǎng)等組成。就像我們的資本市場(chǎng)在相當(dāng)多的時(shí)候錯(cuò)位地承擔(dān)了流動(dòng)性管理職能一樣，我們的貨幣市場(chǎng)在相當(dāng)多的時(shí)候也同樣錯(cuò)位地承擔(dān)了資產(chǎn)管理的職能。資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)功能的相互錯(cuò)位，客觀上擾亂了兩個(gè)市場(chǎng)的運(yùn)行秩序，加大了市場(chǎng)的不穩(wěn)定性。

從目前的現(xiàn)實(shí)看，我國(guó)貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性管理功能明顯不足。究其原因主要有兩個(gè)，一是貨幣市場(chǎng)內(nèi)部各市場(chǎng)之間缺乏有效的連接，貨幣市場(chǎng)各種流動(dòng)性工具不能流暢地相互轉(zhuǎn)換，短期的流動(dòng)性管理演化成長(zhǎng)期資產(chǎn)管理，短期融資呈現(xiàn)出長(zhǎng)期化、資本化趨勢(shì)。二是品種單一，允許進(jìn)入貨幣市場(chǎng)的交易主體受到嚴(yán)格限制，這客觀上使資本市場(chǎng)不得不承擔(dān)經(jīng)濟(jì)主體某種流動(dòng)性管理的職能。

中國(guó)貨幣市場(chǎng)滯后發(fā)展和內(nèi)部結(jié)構(gòu)的不銜接，嚴(yán)重影響了資本市場(chǎng)的發(fā)展，扭曲了市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系的微觀結(jié)構(gòu)。

商業(yè)銀行

商業(yè)銀行不僅是今天中國(guó)金融體系的主體，在未來相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，可能仍是金融體系中最重要的組成部分。不過，隨著金融市場(chǎng)特別是資本市場(chǎng)的發(fā)展，商業(yè)銀行賴以生存的基礎(chǔ)和環(huán)境將會(huì)發(fā)生重大的變革。因此，商業(yè)銀行必須進(jìn)行結(jié)構(gòu)性變革，以適應(yīng)正在發(fā)生重大變化的外部環(huán)境，否則，可能無(wú)法擺脫恐龍的厄運(yùn)。

在銀行主導(dǎo)型金融體系中，商業(yè)銀行居核心的地位，起著絕對(duì)主導(dǎo)的作用。這種核心地位和絕對(duì)主導(dǎo)作用主要表現(xiàn)在：銀行利率成為金融體系乃至社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的基準(zhǔn)收益率；居民金融資產(chǎn)的絕大部分表現(xiàn)為銀行儲(chǔ)蓄存款，銀行體系配置的資金規(guī)模在金融體系中處在絕對(duì)地位，龐大的銀行資產(chǎn)缺乏流動(dòng)性。然而，隨著金融市場(chǎng)特別是資本市場(chǎng)的發(fā)展，銀行利率正在喪失基礎(chǔ)利率的功能，取而代之的是競(jìng)爭(zhēng)基礎(chǔ)上市場(chǎng)化的基準(zhǔn)收益率：居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)由相對(duì)單

一的儲(chǔ)蓄存款走向多元，來自于資本市場(chǎng)的證券化金融資產(chǎn)的比例呈逐步上升趨勢(shì)；企業(yè)資金來源多樣性也會(huì)越來越明顯。在這樣的趨勢(shì)下，商業(yè)銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)在金融體系中居核心地位和起主導(dǎo)作用的格局將受到根本性的動(dòng)搖。商業(yè)銀行的結(jié)構(gòu)性變革勢(shì)在必行，其變革的重點(diǎn)主要有三個(gè)方面。

一是制度變革。其核心是通過股份制改造和資本的證券化，建立一個(gè)完整的市場(chǎng)化運(yùn)行機(jī)制、透明的信息披露機(jī)制和責(zé)權(quán)利清晰而平衡的公司治理結(jié)構(gòu)。

二是業(yè)務(wù)重組和調(diào)整。其方向是擴(kuò)大創(chuàng)新型金融服務(wù)業(yè)務(wù)，發(fā)展以高端金融服務(wù)為基礎(chǔ)、以資本市場(chǎng)為平臺(tái)的資產(chǎn)增值業(yè)務(wù)，徹底改變目前商業(yè)銀行利潤(rùn)過度依賴傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的局面。

三是建立風(fēng)險(xiǎn)流動(dòng)和釋放機(jī)制。其核心是，在完善傳統(tǒng)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)過濾機(jī)制基礎(chǔ)上。重點(diǎn)推進(jìn)資產(chǎn)證券化，以形成風(fēng)險(xiǎn)的流動(dòng)機(jī)制。對(duì)商業(yè)銀行而言，開展優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)的證券化，除了能保證商業(yè)銀行資產(chǎn)流動(dòng)性外，最重要的作用在于使未來的不確定性得以流動(dòng)起來，從而尋找一條市場(chǎng)化的風(fēng)險(xiǎn)釋放機(jī)制。資產(chǎn)證券化，與其說是收益的轉(zhuǎn)移機(jī)制，不如說是風(fēng)險(xiǎn)的流動(dòng)機(jī)制。

在市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系中，資本市場(chǎng)是大海，各類金融機(jī)構(gòu)和眾多的投資者都是行駛在這大海之中噸位不同、功能不同的船或艦，在中國(guó)，商業(yè)銀行就是這大海中的航空母艦。這時(shí)的商業(yè)銀行也許已經(jīng)演變成一種具有混合功能的金融中介。在中國(guó)，商業(yè)銀行從高山，從平原、從沙漠移向浩瀚無(wú)際的大海，意味著脫胎換骨式的變革，這種變革將極大地提升中國(guó)商業(yè)銀行的競(jìng)爭(zhēng)力，改善中國(guó)金融體系的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)和彈性。

其它金融中介

在市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系中，金融中介(或金融機(jī)構(gòu))的作用主要表現(xiàn)在以下4個(gè)方面：提供流動(dòng)性，過濾風(fēng)險(xiǎn)，創(chuàng)造產(chǎn)品并通過市場(chǎng)機(jī)制發(fā)現(xiàn)價(jià)格，以及基于市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)組合或資產(chǎn)增值服務(wù)。在金融中介組織中，商業(yè)銀行無(wú)疑主要(但不限于)提供流動(dòng)(貨幣市場(chǎng)也提供流動(dòng)性)；而其他的非銀行金融中介則更多地為市場(chǎng)化的金融活動(dòng)過濾風(fēng)險(xiǎn)，創(chuàng)造產(chǎn)品并基于市場(chǎng)的定價(jià)，風(fēng)險(xiǎn)組合或資產(chǎn)增值等金融服務(wù)。

市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系中的金融市場(chǎng)特別是資本市場(chǎng)正在成為人們進(jìn)行投融資活動(dòng)的基本平臺(tái)。在這種條件下，無(wú)論是投資還是融資，都存在著不確定性。這種不確定性有的來自于市場(chǎng)本身。有的則來自于市場(chǎng)以外包括制度的，政策的、道德的等人為或非人為因素。如果沒有一種機(jī)制對(duì)這種來自于市場(chǎng)以外的人為或非人為因素所可能引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行必要過濾，市場(chǎng)就不可能透明和公平，市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系形成的基礎(chǔ)也就不復(fù)存在。

在實(shí)踐中，有兩類中介機(jī)構(gòu)具有風(fēng)險(xiǎn)過濾的作用，一是資信評(píng)估機(jī)構(gòu)：二是財(cái)務(wù)信息審計(jì)機(jī)構(gòu)，如注冊(cè)會(huì)計(jì)師事務(wù)所，資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所等。前者側(cè)重于制度性、資質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)過濾和最終信用能力審查，后者側(cè)重于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，盈利能力的評(píng)價(jià)和信息真實(shí)性審查。

滿足客戶(無(wú)論是投資者還是融資者)不斷變化的多樣化金融需求，是金融中介的基本職責(zé)和利潤(rùn)來源，同時(shí)也是金融產(chǎn)品不斷創(chuàng)新的動(dòng)力。基于市場(chǎng)平臺(tái)創(chuàng)新的金融產(chǎn)品，具有充分的流動(dòng)性，其價(jià)格不僅包含當(dāng)期信息，更包含未來的不確定性，價(jià)格的波動(dòng)成為一種自然現(xiàn)象。金融中介在不斷創(chuàng)新金融產(chǎn)品的同時(shí)：還要為這種新的金融產(chǎn)品尋找定價(jià)機(jī)制。在市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系中，投資銀行主要承擔(dān)這方面的功能。

篇6

中國(guó)資本市場(chǎng)傳導(dǎo)貨幣政策是缺乏效率的。究其原因，主要是由于資本市場(chǎng)發(fā)展仍存在著滯后性以及貨幣政策缺乏配套性引起的，而制度缺陷和體制障礙則是其深層根源。

（一）資本市場(chǎng)發(fā)展規(guī)模仍舊偏小，通過資本市場(chǎng)傳導(dǎo)貨幣政策的影響力受到約束。資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)有效傳導(dǎo)貨幣政策的作用，是以資本市場(chǎng)規(guī)模大、效率高為前提的，這是因?yàn)橘Y本市場(chǎng)規(guī)模的大小，直接決定了它對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響力和覆蓋面。從目前我國(guó)資本市場(chǎng)現(xiàn)狀看，雖然資本市場(chǎng)取得了相當(dāng)大的發(fā)展，但規(guī)模仍然偏小。而且，有必要指出的是，我國(guó)資本市場(chǎng)證券化比率的計(jì)算乃是建立在占總市值2/3的國(guó)有股、法人股尚不流通的基礎(chǔ)上，如果剔除占較大比例不能流通的國(guó)有股、法人股，我國(guó)資本市場(chǎng)的有效規(guī)模將會(huì)更小。資本市場(chǎng)發(fā)展規(guī)模的偏小，使資本市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)金融的影響程度有限，從而使資本市場(chǎng)傳導(dǎo)貨幣政策的有效性受到限制。

（二）資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)間的一體化程度不高，抑制了貨幣政策有效性的提高。資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)作為金融市場(chǎng)的重要組成部分，只有當(dāng)兩個(gè)市場(chǎng)在某種程度上一體化時(shí)，各種市場(chǎng)的利率才能相互影響，并通過價(jià)格信號(hào)(利率、收益率的變動(dòng))引導(dǎo)資金在不同的市場(chǎng)間迅速流動(dòng)，以達(dá)到調(diào)節(jié)資金供求的調(diào)控目標(biāo)。市場(chǎng)之間一體化程度越高，對(duì)貨幣政策的反應(yīng)就越敏感，貨幣政策的有效性就越高。

從目前看，資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)的一體化程度較低。突出表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是兩個(gè)市場(chǎng)的利率和收益率缺乏內(nèi)在聯(lián)系，影響價(jià)格信號(hào)對(duì)投資主體選擇金融產(chǎn)品的作用，扭曲了各市場(chǎng)的資金供求關(guān)系；二是兩個(gè)市場(chǎng)的資金融通存在制度障礙，資金流動(dòng)性較差。主要原因在于，我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展的思路是優(yōu)先發(fā)展能夠?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)籌集資金的資本市場(chǎng)，使資本市場(chǎng)的發(fā)展優(yōu)先于貨幣市場(chǎng)。但從對(duì)影響貨幣政策有效性程度看，貨幣市場(chǎng)解決的是簡(jiǎn)單再生產(chǎn)過程中所需要的短期周轉(zhuǎn)資金，是滿足短期性或臨時(shí)性資金的需求，是與短期利率相聯(lián)系的；資本市場(chǎng)則解決擴(kuò)大再生產(chǎn)過程中所需要的資金，是滿足長(zhǎng)期性資金的需求，與長(zhǎng)期利率相對(duì)應(yīng)。而長(zhǎng)期利率是受短期利率的影響，因此貨幣市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的敏感性以及對(duì)貨幣政策的影響要高于資本市場(chǎng)，而貨幣市場(chǎng)發(fā)展滯后于資本市場(chǎng)發(fā)展的現(xiàn)實(shí)，使兩個(gè)市場(chǎng)形成的利率及收益率水平存在明顯的差異，投資主體難以根據(jù)失真的價(jià)格信號(hào)變動(dòng)所引致的各種金融產(chǎn)品的成本與收益的變化做出靈活的反應(yīng)，因而難以真實(shí)地反映資金的供求關(guān)系。

（三）資本市場(chǎng)的運(yùn)行效率不高，影響了貨幣政策傳導(dǎo)效率?，F(xiàn)階段的中國(guó)資本市場(chǎng)無(wú)論是廣度還是深度都很有限。按2004年底流通市值1.14萬(wàn)億元計(jì)算，中國(guó)股市的流通市值僅占同期我國(guó)居民儲(chǔ)蓄11.96萬(wàn)億元的9.53％，而在發(fā)達(dá)國(guó)家，股市總市值占GDP的比例(GDP證券化率)一般都在130％上下，美國(guó)更是高達(dá)150％。2004年滬深兩市發(fā)行98只新股，募集資金共計(jì)353.46億元,約為42.7億美元，創(chuàng)下1997年以來首發(fā)募的最低點(diǎn)，而同期海外IPO的中國(guó)企業(yè)數(shù)量為84家，共募集資金111.5億美元,海內(nèi)外IPO募集資金比為1：3?？梢钥闯觯壳爸饕獑栴}集中體現(xiàn)在以資本市場(chǎng)自身素質(zhì)為基礎(chǔ)的市場(chǎng)運(yùn)行效率問題上。

二、推進(jìn)資本市場(chǎng)建設(shè)，增強(qiáng)貨幣政策有效性的政策建議

我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展不完善及其對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)的低效率，與轉(zhuǎn)軌的特定歷史階段相聯(lián)系，需通過制度創(chuàng)新來解決。

1、加快資本市場(chǎng)主體建設(shè)。繼續(xù)推進(jìn)公司制改革，完善出資人制度，根本解決國(guó)有資本所有者缺位、企業(yè)治理結(jié)構(gòu)不完善、激勵(lì)與約束機(jī)制弱化等問題。健全上市公司企業(yè)制度，改革證券發(fā)行制度，調(diào)整再融資政策，培育一批治理規(guī)范、業(yè)績(jī)優(yōu)良、具有高成長(zhǎng)潛力的上市公司；改革市場(chǎng)準(zhǔn)入管理辦法，加快國(guó)有商業(yè)銀行股份制改革步伐，利用民間資本和外資的注入，增強(qiáng)國(guó)有商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)貨幣的激勵(lì)與約束機(jī)制和金融創(chuàng)新能力，使其真正實(shí)現(xiàn)企業(yè)化經(jīng)營(yíng)。加強(qiáng)證券公司建設(shè)，大力發(fā)展投資銀行業(yè)務(wù)，健全票據(jù)流通和轉(zhuǎn)讓的組織體系，建立公司制票據(jù)專營(yíng)機(jī)構(gòu)，培育一批高素質(zhì)的資本市場(chǎng)中介組織；大力培育一批誠(chéng)信、守法、專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者，使基金管理公司和保險(xiǎn)公司為主的機(jī)構(gòu)投資者成為資本市場(chǎng)的主導(dǎo)力量。

2、建立多層次、多形式的資本市場(chǎng)體系，拓寬資本市場(chǎng)融資渠道，擴(kuò)大資本市場(chǎng)規(guī)模，增強(qiáng)資本市場(chǎng)功能。主要是：適時(shí)修改有關(guān)法律和法規(guī)，適度降低對(duì)上市企業(yè)資本規(guī)模的要求；改變債券融資相對(duì)滯后狀況，在嚴(yán)格控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下，鼓勵(lì)符合條件的企業(yè)發(fā)行公司債券，豐富債券市場(chǎng)品種；繼續(xù)支持符合條件的證券公司公開發(fā)行股票或債券籌集長(zhǎng)期資金；制定并出臺(tái)相關(guān)法律、法規(guī)，鼓勵(lì)、規(guī)范柜臺(tái)交易等場(chǎng)外交易形式，創(chuàng)建證券集中競(jìng)價(jià)交易、大宗交易、非流通股轉(zhuǎn)讓等若干平臺(tái)，大力發(fā)展市場(chǎng)化產(chǎn)權(quán)交易，豐富資本交易形式和交易渠道；穩(wěn)步發(fā)展和規(guī)范期貨交易、期權(quán)交易及其他金融衍生市場(chǎng)，尤其是區(qū)域性期貨市場(chǎng)和大宗商品期貨交易市場(chǎng)；繼續(xù)支持符合條件的證券公司公開發(fā)行股票或債券，完善證券公司質(zhì)押貸款及進(jìn)入銀行間同業(yè)市場(chǎng)管理辦法，為證券公司使用貸款融通資金創(chuàng)造有利條件。

3、實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化，把利率作為中介指標(biāo)，使資本市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的影響由隱性變?yōu)轱@性。近幾年來，金融工具不斷創(chuàng)新，M0、M1、M2等不同層次貨幣之間的切換和規(guī)模變動(dòng)越來越頻繁，界限愈加模糊，大量資金進(jìn)入資本市場(chǎng)，卻沒有被及時(shí)、準(zhǔn)確地跟蹤統(tǒng)計(jì)和預(yù)測(cè)。統(tǒng)計(jì)上的失真給央行設(shè)計(jì)貨幣供應(yīng)量帶來困難，貨幣政策的調(diào)控能力受到限制。

貨幣政策影響資本市場(chǎng)主要是借助于利率工具的作用。利率作為資金價(jià)格，能夠通過資金供求雙方不斷變化的交易直接反映出來，利率的變化從根本上說能反映經(jīng)濟(jì)的動(dòng)態(tài)，因而利率是中央銀行貨幣政策的最佳中介目標(biāo)。由于我國(guó)利率市場(chǎng)化程度低，央行不能通過貨幣政策工具影響短期利率進(jìn)而影響整個(gè)利率結(jié)構(gòu)，合理的利率風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)、期限結(jié)構(gòu)也沒有生成，因而利率變動(dòng)對(duì)證券價(jià)格的影響尚不十分靈敏。所以，應(yīng)加快利率市場(chǎng)化改革的步伐，提高利率變化對(duì)資產(chǎn)價(jià)格變化的傳導(dǎo)效應(yīng)。隨著利率市場(chǎng)化的推進(jìn)和利率彈性的增大，央行應(yīng)適時(shí)把市場(chǎng)利率作為貨幣政策中介目標(biāo)。同時(shí)，仍應(yīng)繼續(xù)把貨幣供應(yīng)量作為重要的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。

篇7

[關(guān)鍵詞]資本市場(chǎng) 戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè) 機(jī)理及政策

[中圖分類號(hào)]F830.9 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1004-6623（2013）01-0098-03

培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)是一個(gè)包括金融支持、資源支持、技術(shù)支持和管理支持等多方面支持因素的綜合性系統(tǒng)工程。金融作為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展的核心，在培育戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)過程中起著基礎(chǔ)性的核心支持作用。金融支持是戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)繁榮發(fā)展的基礎(chǔ)，因此，構(gòu)建良好的金融支持體系，成為決定戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展與繁榮程度的關(guān)鍵因素。

資本市場(chǎng)依次實(shí)施對(duì)處于培育期、發(fā)展期、成熟期等各期業(yè)態(tài)的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的支持作用，才能實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的演進(jìn)目標(biāo)。因此，資本市場(chǎng)支持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的演進(jìn)過程，應(yīng)包括資本市場(chǎng)支持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的培育過程、發(fā)展過程與升級(jí)過程。其中資本市場(chǎng)支持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的培育與發(fā)展過程，應(yīng)定位于如何發(fā)揮資本市場(chǎng)的支持作用，來高效引導(dǎo)內(nèi)在動(dòng)力因子對(duì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)模水平的推動(dòng)效應(yīng)，使得資本市場(chǎng)支持成為產(chǎn)業(yè)規(guī)模水平快速提升的外部催化劑。而處于成熟期業(yè)態(tài)的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展?jié)摿λ匠尸F(xiàn)出“零數(shù)值”狀態(tài)，說明其內(nèi)在動(dòng)力因子完全缺失，需要實(shí)施技術(shù)創(chuàng)新，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)。因此，資本市場(chǎng)支持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的升級(jí)過程，應(yīng)定位于如何發(fā)揮金融對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的支持作用，從而實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的升級(jí)目標(biāo)。

一、支持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)培育的政策設(shè)計(jì)

（一）政策性金融支持機(jī)制下的政策設(shè)計(jì)

1.處于培育期的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)所呈現(xiàn)的高增長(zhǎng)潛力特征，符合登錄創(chuàng)業(yè)板的基本條件。但是登錄創(chuàng)業(yè)板具有較高的上市標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)此，政府應(yīng)設(shè)計(jì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的準(zhǔn)入機(jī)制，優(yōu)先考慮戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的載體企業(yè)進(jìn)入創(chuàng)業(yè)板上市融資。

2.仿效中關(guān)村高科技園區(qū)非上市股份有限公司進(jìn)入代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的做法，對(duì)新三板市場(chǎng)進(jìn)行擴(kuò)容。目標(biāo)就是要為處于培育期的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的載體企業(yè)，開辟一條進(jìn)入代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的特別通道。

（二）市場(chǎng)性金融支持機(jī)制下的政策設(shè)計(jì)

1.上市公司通過IPO或再融資方式從資本市場(chǎng)上獲得了大量募集資金，但是由于實(shí)際投資額與融資計(jì)劃書之間存在一定的差異，出現(xiàn)了部分留存募集資金，滯留在上市公司資本公積金科目中。因此，可以集合資本市場(chǎng)數(shù)量巨大的留存募集資金，加快組建與發(fā)展私募股權(quán)基金（PE）、風(fēng)險(xiǎn)投資基金（VC）等商業(yè)性金融組織。處于培育期的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)所呈現(xiàn)的高風(fēng)險(xiǎn)高增長(zhǎng)潛力，容易得到私募股權(quán)基金、風(fēng)險(xiǎn)投資基金等商業(yè)性金融組織的關(guān)注而獲得市場(chǎng)性直接金融支持。

2.建立與完善地方產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，提升其股權(quán)交易效能?？紤]到處于培育期的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的載體企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)的高難度性，以及戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的載體企業(yè)分布的廣泛性，應(yīng)以?。ㄖ陛犑校閱挝?，設(shè)立地方產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)。戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的載體企業(yè)可以在地方產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)載體企業(yè)控股權(quán)的轉(zhuǎn)移，使資金實(shí)力雄厚的新股東成為載體企業(yè)的控股股東。

3.推進(jìn)資本市場(chǎng)的金融產(chǎn)品創(chuàng)新，完善多元化的資本市場(chǎng)體系。通過資本市場(chǎng)的金融產(chǎn)品創(chuàng)新機(jī)制，允許其載體企業(yè)發(fā)行低信用等級(jí)的高收益?zhèn)瘜?shí)現(xiàn)融資計(jì)劃；同時(shí)，也可通過發(fā)行私募型可轉(zhuǎn)換債券，鼓勵(lì)認(rèn)購(gòu)可轉(zhuǎn)換債券的私募基金在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候通過實(shí)施轉(zhuǎn)股而獲得載體企業(yè)的股權(quán)，實(shí)現(xiàn)私募基金由債權(quán)人向股東身份的切換。

二、支持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的政策設(shè)計(jì)

（一）政策性金融支持機(jī)制下的政策設(shè)計(jì)

1.設(shè)計(jì)中小企業(yè)板市場(chǎng)的準(zhǔn)入機(jī)制，優(yōu)先考慮戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的載體企業(yè)進(jìn)入中小企業(yè)板上市融資。通過政府適當(dāng)干預(yù)方式，扶持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的載體企業(yè)登錄中小企業(yè)板市場(chǎng)，對(duì)處于發(fā)展期的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的金融支持效應(yīng)是難以想象的。

2.通過稅收優(yōu)惠等政策手段，鼓勵(lì)上市公司利用資本市場(chǎng)的強(qiáng)大融資功能對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域進(jìn)行投資，上市公司可通過配發(fā)、增發(fā)、發(fā)行可轉(zhuǎn)債等融資方式進(jìn)行資金募集，并投資于處于發(fā)展期的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域。

3.構(gòu)建以國(guó)有控股的上市公司為投資主體，非國(guó)有控股的上市公司與民營(yíng)上市公司為投資兩翼，面向處于發(fā)展期的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)實(shí)施投資的資本市場(chǎng)投資體系。

（二）市場(chǎng)性金融支持機(jī)制下的政策設(shè)計(jì)

1.加強(qiáng)資本市場(chǎng)制度建設(shè)，增強(qiáng)資本市場(chǎng)的信息披露功能，提升其并購(gòu)重組功能。強(qiáng)化資本市場(chǎng)的信息披露功能和并購(gòu)重組功能，對(duì)處于發(fā)展期的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)而言，能夠被面臨業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的上市公司快速獲取并購(gòu)信息，通過順利實(shí)施資產(chǎn)并購(gòu)重組行為，使得上市公司業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，從而可以快速實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展目標(biāo)。

2.推進(jìn)資本市場(chǎng)的產(chǎn)品創(chuàng)新，完善多元化的資本市場(chǎng)體系。處于發(fā)展期的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)較小、產(chǎn)業(yè)規(guī)模適中，因此，比較適合于債券或票據(jù)融資方式。考慮到單體載體企業(yè)融資規(guī)模的局限性，可以積極嘗試多個(gè)載體企業(yè)以集群方式發(fā)行債券或票據(jù)，這種發(fā)債方式又稱為集合債券或集合票據(jù)，并可以靈活設(shè)置債券或票據(jù)的發(fā)行期限，以滿足不同融資期限載體企業(yè)的融資需求。同時(shí)，在風(fēng)險(xiǎn)可控的范圍內(nèi)為保險(xiǎn)公司、社?；?、企業(yè)年金管理機(jī)構(gòu)和其他機(jī)構(gòu)投資者參與戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)方面的債券或票據(jù)投資（貼現(xiàn)）創(chuàng)造條件。

三、支持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)升級(jí)的政策設(shè)計(jì)

（一）政策性金融支持機(jī)制下的政策設(shè)計(jì)

1.設(shè)計(jì)作為資本市場(chǎng)體系核心內(nèi)容的主板市場(chǎng)準(zhǔn)入機(jī)制，加快推進(jìn)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的規(guī)模升級(jí)進(jìn)程。對(duì)于處于成熟期的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)而言，其所呈現(xiàn)的產(chǎn)業(yè)規(guī)模及增長(zhǎng)特征，往往符合登錄主板市場(chǎng)的基本條件。政府設(shè)計(jì)主板市場(chǎng)準(zhǔn)入機(jī)制，主要是指優(yōu)先支持處于成熟期的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的載體企業(yè)進(jìn)入主板市場(chǎng)進(jìn)行上市融資。

2.構(gòu)建多元化的資本市場(chǎng)體系，開辟適合戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)成熟期業(yè)態(tài)特征的債券品種和票據(jù)品種，支持其載體企業(yè)優(yōu)先登錄債券市場(chǎng)發(fā)債融資及票據(jù)市場(chǎng)進(jìn)行票據(jù)融資。也可向國(guó)內(nèi)外戰(zhàn)略投資者進(jìn)行定向發(fā)行債券或票據(jù)方式獲得資金支持。

（二）市場(chǎng)性金融支持機(jī)制下的政策設(shè)計(jì)

篇8

關(guān)鍵詞：企業(yè)集團(tuán) 內(nèi)部控制 內(nèi)部資本市場(chǎng) 效率

企業(yè)集團(tuán)中存在著內(nèi)部資本市場(chǎng)，內(nèi)部資本市場(chǎng)可以對(duì)企業(yè)內(nèi)部進(jìn)行有效的資本配置，提升企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)銷量，讓企業(yè)的總部監(jiān)督質(zhì)量提升，并且信息處理成本更加優(yōu)化。

一、企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部控制與內(nèi)部資本市場(chǎng)相關(guān)概念

企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部控制包含三方面的內(nèi)容，分別是內(nèi)部法人治理結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)性的內(nèi)部控制，經(jīng)營(yíng)監(jiān)督的內(nèi)部控制以及階段性的內(nèi)部控制。內(nèi)部法人治理結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)性控制是對(duì)權(quán)力以及責(zé)任的劃分，這一部分是對(duì)企業(yè)集團(tuán)的日常監(jiān)控。經(jīng)營(yíng)性的監(jiān)督日常內(nèi)部控制，則具有承上啟下的作用，涉及到企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的方方面面，讓企業(yè)的各項(xiàng)工作合理有序的進(jìn)行。階段性內(nèi)部控制則是通過階段性，逐步實(shí)現(xiàn)控制目標(biāo)。

內(nèi)部資本市場(chǎng)最早出現(xiàn)在20世紀(jì)的美國(guó)，當(dāng)時(shí)產(chǎn)生了集團(tuán)式的企業(yè)，有較為強(qiáng)烈的融資需要。集團(tuán)企業(yè)的各個(gè)部分為了取得融資就產(chǎn)生了內(nèi)部的競(jìng)爭(zhēng)，這種競(jìng)爭(zhēng)對(duì)于企業(yè)是不利的，導(dǎo)致企業(yè)的資金無(wú)法集中，無(wú)法及時(shí)的進(jìn)行投資，導(dǎo)致企業(yè)的收益受到影響。企業(yè)的內(nèi)部資本市場(chǎng)就可以對(duì)其進(jìn)行監(jiān)督，讓企業(yè)的資金能夠得到很合理的支配。內(nèi)部資本市場(chǎng)可以讓企業(yè)的內(nèi)部具有資本市場(chǎng)的特色，讓企業(yè)能夠更好的管理子公司以及其他相關(guān)聯(lián)的企業(yè)。

二、企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部控制與內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的關(guān)聯(lián)

（一）內(nèi)部控制為內(nèi)部資本市場(chǎng)提供保障

內(nèi)部控制是內(nèi)部資本市場(chǎng)的保障，可以降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，讓企業(yè)的各項(xiàng)工作得到合理的安排。內(nèi)部控制可以讓內(nèi)部資本市場(chǎng)的成本控制在一定的范圍內(nèi)，為企業(yè)集團(tuán)做出整體的安排，合理的為各個(gè)部分分配資金以及任務(wù)。讓各個(gè)部門以及分公司的信息對(duì)等，對(duì)成本和信息進(jìn)行監(jiān)督。內(nèi)部控制還可以有利的控制內(nèi)部資本市場(chǎng)的行為，避免很多風(fēng)險(xiǎn)和資金的流失，從企業(yè)集團(tuán)整體發(fā)展的方向，制定出合理的路線和規(guī)劃。對(duì)于很多不合理的現(xiàn)象進(jìn)行管控，讓內(nèi)部資本市場(chǎng)形成良性的發(fā)展。

（二）內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)內(nèi)部控制進(jìn)行檢驗(yàn)

內(nèi)部控制可以為內(nèi)部資本市場(chǎng)提供保障，反過來，內(nèi)部資本市場(chǎng)也可以檢驗(yàn)內(nèi)部控制的流程以及質(zhì)量，對(duì)其效率進(jìn)行測(cè)試。如果內(nèi)部資本市場(chǎng)的效率比較低，或者出現(xiàn)各種風(fēng)險(xiǎn)和差錯(cuò)，往往是由于內(nèi)部控制沒有做好導(dǎo)致的。內(nèi)部控制沒有達(dá)到要求，就會(huì)導(dǎo)致配套的執(zhí)行力失控。內(nèi)部資本市場(chǎng)的利益保護(hù)問題也是十分重要的，其在運(yùn)行的過程中往往出現(xiàn)利益被侵犯的問題，這些問題都是由于內(nèi)部控制不利導(dǎo)致的，所以問題的出現(xiàn)也反映出其流程以及執(zhí)行質(zhì)量的問題。

三、相關(guān)案例分析

（一）過度投資與多元化導(dǎo)致低效率

三九集團(tuán)通過內(nèi)部資本進(jìn)行借貸、擔(dān)保以及融資租賃、資產(chǎn)以及服務(wù)交易，占用了三九醫(yī)藥的很多資金，來進(jìn)行多元化擴(kuò)張。2009年，三九集團(tuán)上市公司的資金被稽查之后，出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)的危機(jī)，產(chǎn)業(yè)的高調(diào)擴(kuò)張的步伐才有所停止。到了2013年年底，三九集團(tuán)的銀行負(fù)債達(dá)到了102億元。三九集團(tuán)的多元投資試試規(guī)模的擴(kuò)張發(fā)展的戰(zhàn)略，主要是依靠?jī)?nèi)部資本市場(chǎng)的資金配置。從內(nèi)部控制的角度來說，三九集團(tuán)出現(xiàn)的問題與其內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的不健全有關(guān)。公司的治理結(jié)構(gòu)是企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部控制的基礎(chǔ)，這種過度投資并且占有了上市公司的資金，反映出其公司治理結(jié)構(gòu)的效能沒有發(fā)貨出左右，內(nèi)部控制制度形同虛設(shè)。如果企業(yè)集團(tuán)的基礎(chǔ)性內(nèi)部控制失效，那么將直接影響內(nèi)部資本市場(chǎng)的效率。

（二）盈余管理行為導(dǎo)致資源配置低效率

江蘇陽(yáng)光集團(tuán)民營(yíng)化之后，在2008年到2014年的期間，公司內(nèi)部不斷的進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易、資金重組、置換以及內(nèi)部借貸等行為，來控制股東侵占小股東利益的目的。在這一過程中盈余管理發(fā)揮了非常重要的作用，通過盈余管理對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告進(jìn)行了修飾，舞蹈了投資者的決策和判斷，導(dǎo)致江蘇陽(yáng)光集團(tuán)的利益輸送和侵占的行為一直持續(xù)到了2014年。陽(yáng)光集團(tuán)盈余管理的這種行為充分利用了內(nèi)部資本市場(chǎng)的特征和功能，沒有對(duì)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部控制的資金轉(zhuǎn)移、關(guān)聯(lián)交易以及擔(dān)保行為進(jìn)行有效的控制。盈余管理的行為是企業(yè)集團(tuán)控股股東或者管理層為了利益，而是用的一定的手段和工具，對(duì)公司內(nèi)部交易和財(cái)務(wù)報(bào)告信息進(jìn)行控制，通過故意安排會(huì)計(jì)政策和會(huì)計(jì)估計(jì)來修飾財(cái)務(wù)報(bào)告，導(dǎo)致了企業(yè)集團(tuán)相關(guān)利益者的決策和判斷。盈余管理也是集團(tuán)總部進(jìn)行資金調(diào)節(jié)和現(xiàn)金流分配的方式，是業(yè)績(jī)調(diào)節(jié)的重要工具，在內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行過程中，通過盈余管理可以盈“掏空”的目的。

四、企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部控制與內(nèi)部資本市場(chǎng)效率提升對(duì)策

（一）完善公司內(nèi)部控制基礎(chǔ)

內(nèi)部控制的核心內(nèi)容是企業(yè)集團(tuán)公司結(jié)構(gòu)的治理，只有具有良好的治理結(jié)構(gòu)，才是內(nèi)部控制正常運(yùn)行的基礎(chǔ)和關(guān)鍵所在。很多企業(yè)集團(tuán)都是契約型的結(jié)構(gòu)，這種類型的結(jié)構(gòu)會(huì)對(duì)治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生一定的影響。針對(duì)這一情況，為了實(shí)現(xiàn)內(nèi)部資本市場(chǎng)的作用，必須對(duì)治理結(jié)構(gòu)進(jìn)行完善。將法人組織的權(quán)責(zé)關(guān)系明確清楚，從而有效的對(duì)子公司進(jìn)行管理，將產(chǎn)權(quán)作為紐帶，讓子母公司之間的關(guān)系更加的和諧穩(wěn)定。

（二）建立系統(tǒng)日常的內(nèi)部控制

企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部控制屬于日常的，系統(tǒng)性的行為。企業(yè)集團(tuán)通過內(nèi)部控制對(duì)內(nèi)部結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，防止內(nèi)部資本市場(chǎng)的不合理行為的發(fā)生，以免降低資本市場(chǎng)的效率。為了實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，內(nèi)部控制應(yīng)該制定日常性的系統(tǒng)控制方式，及時(shí)的對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)的不當(dāng)行為給與糾正。對(duì)各種資金的轉(zhuǎn)移以及交易等行為進(jìn)行合理的控制，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行把握和預(yù)防，保障企業(yè)集團(tuán)的正常運(yùn)行。

（三）加強(qiáng)企業(yè)外部監(jiān)管力度

企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部資本市場(chǎng)的控股關(guān)系，具有三個(gè)控制的層面，從基礎(chǔ)到、經(jīng)營(yíng)到階段性控制，對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)的方方面面進(jìn)行控制。具體可以采用強(qiáng)化企業(yè)外部監(jiān)管力度的方式，對(duì)與企業(yè)集團(tuán)的相關(guān)交易平臺(tái)，建立起數(shù)據(jù)信息共享的平臺(tái)，保證數(shù)據(jù)的真實(shí)以及合法。對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)的交易進(jìn)行管理和評(píng)價(jià)，對(duì)不正當(dāng)?shù)馁Y金行為，給與重點(diǎn)關(guān)注。對(duì)于違規(guī)的行為要給與重罰，讓違約的成本高于收益，防止控股股東的不當(dāng)行為。

參考文獻(xiàn)：

[1]李慧.企業(yè)集團(tuán)治理對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的影響研究[D].山東大學(xué)，2014

篇9

這三座大山使今無(wú)中國(guó)資本市場(chǎng)的規(guī)范化發(fā)展舉步維艱。中國(guó)資本市場(chǎng)面臨第二個(gè)十年，這一時(shí)期的根本任務(wù)不在于擴(kuò)容，而在于調(diào)養(yǎng)生息，進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整。具體說，就是要推倒壓在中國(guó)股市上的三座大山。

本文是從資本市場(chǎng)基礎(chǔ)理論研究出發(fā)，在建立股市新文化、樹立正確投資觀問題上，作一探討。

二、股市基礎(chǔ)理論探討，刻不容緩

中國(guó)股市不平凡的十年是在巨大的理論爭(zhēng)議和現(xiàn)實(shí)波動(dòng)中發(fā)展起來的。從早期“股份制是私有化”的政治觀點(diǎn)之爭(zhēng)，到今天中國(guó)的資本市場(chǎng)是否像“老鼠會(huì)和賭場(chǎng)”的文化歧見，這種風(fēng)風(fēng)雨雨始終與中國(guó)資本市場(chǎng)的高速擴(kuò)容相伴隨。如果說，前者是主張和反對(duì)建立資本市場(chǎng)的兩種力量之爭(zhēng)，這已在“摸著石頭過河”和不辯解、不爭(zhēng)論的指導(dǎo)思想下，回避了意識(shí)形態(tài)方面很多矛盾和干擾，我們已建成了初具規(guī)模的資本市場(chǎng)。那么后者則主要是在主張培育發(fā)展中國(guó)資本市場(chǎng)的實(shí)踐中，如何使中國(guó)的資本市場(chǎng)得以健康發(fā)展而產(chǎn)生的不同觀點(diǎn)，盡管其都主張規(guī)范發(fā)展資本市場(chǎng)，但路徑的不同往往會(huì)產(chǎn)生不同的結(jié)果。

事實(shí)上，我國(guó)資本市場(chǎng)理論的研究始終落后于資本市場(chǎng)發(fā)展的實(shí)踐，不僅對(duì)資本市場(chǎng)在我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的作用和地位沒有論證清楚并廣為宣傳，而且對(duì)資本市場(chǎng)的許多概念和技術(shù)層面的資本運(yùn)作分析技術(shù)也沒有形成一個(gè)良好的培訓(xùn)和普及環(huán)境。令人遺憾的是，我們采用了回避爭(zhēng)議和矛盾的做法，這些資本市場(chǎng)的重大理論問題始終。沒有突破，人們普遍還在資本市場(chǎng)就是賭場(chǎng)，要么跟莊搞投機(jī)，要么隨機(jī)撞大運(yùn)的投資理念中徘徊。

概括起來，中國(guó)股市有三個(gè)沒底：

1.上市公司造假?zèng)]底

上市公司造假既有資本經(jīng)濟(jì)作為股權(quán)虛擬經(jīng)濟(jì)監(jiān)管難度大的原因，也是我國(guó)特殊國(guó)情下的一股獨(dú)大所致。上市公司是資本市場(chǎng)發(fā)展的基石，上市公司質(zhì)量的真、假、優(yōu)、劣是決定中國(guó)資本市場(chǎng)是投資場(chǎng)所還是賭場(chǎng)的關(guān)鍵。正確投資觀應(yīng)是建立在投資人對(duì)上市公司的理性判斷并作出相應(yīng)用腳投票選擇基礎(chǔ)上，來促使上市公司以自身價(jià)值提高給投資人帶來良好投資回報(bào)的投資機(jī)制。它是投資人對(duì)投資對(duì)象在“蛋糕做大”基礎(chǔ)上來實(shí)現(xiàn)投資人投資收益的體現(xiàn)，而絕不僅僅是在二級(jí)市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)和中小投資人之間利益分配的“零和游戲”。但中國(guó)的上市公司到底還有多少個(gè)銀廣廈、吉林通海、藍(lán)田股份，人們心里沒底。

2.政策沒底

我國(guó)資本市場(chǎng)政策市特征明顯，這是新興轉(zhuǎn)軌市場(chǎng)的必然現(xiàn)象。因此，政策決定股市，是把政策作為一個(gè)長(zhǎng)期的調(diào)控手段來炫耀，使中國(guó)的股市處于一漲就怕、一怕就打、一打就跌、一跌也怕、一怕又托、一托又漲的惡性循環(huán)。最終是政府調(diào)控股市，形成典型的政策市。而人們卻看不見那只“看得見的手”，人們不知道它什么時(shí)候想干什么。

3.股市理論的探討沒底

中國(guó)股市到底是賭場(chǎng)、老鼠會(huì)，人們置身其中是在撞大運(yùn)、爾虞我詐的場(chǎng)所，還是社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中不可缺少的組成部分，在我國(guó)的經(jīng)濟(jì)中承擔(dān)著不可或缺的重要作用。這個(gè)市場(chǎng)的基本功能，這個(gè)市場(chǎng)培育的投資人在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中究竟發(fā)揮著何種作用，都亟待理論的證明。而資本市場(chǎng)監(jiān)管的各種政策的出臺(tái)，也是建立在正確的股市理論的基礎(chǔ)上。但目前我們的股市理論體系極不清晰和完善。

解決三個(gè)沒底的核心是探討并完善股市的基本理論?；A(chǔ)理論問題對(duì)上可以影響政策，影響決策者那只“手”；對(duì)下則可動(dòng)搖資本市場(chǎng)投資人的信念和信心。因此，在這三個(gè)沒底當(dāng)中，對(duì)我國(guó)股市基本理論的探討最為重要。

研究我國(guó)的股市基本理論，當(dāng)務(wù)之急是要解決兩大問題。第一是在社會(huì)主義資本經(jīng)濟(jì)條件下，股市的基本功能探討，使人們對(duì)資本市場(chǎng)首先有一個(gè)認(rèn)識(shí)上的突破。第二是股市新文化和股權(quán)新文化的建立。解決這兩個(gè)問題，不僅能教育股民建立正確投資觀，更重要的是讓決策者和監(jiān)管部門都能正確認(rèn)識(shí)資本市場(chǎng)的本質(zhì)和基本功能。在轉(zhuǎn)軌特征明顯的中國(guó)股市的監(jiān)管上，有效地發(fā)揮那只看“得見的手”的作用。

三、股市基本功能探討

我國(guó)股市的每一次波動(dòng)，都跟股市的基本理論不清、擾亂人們的思想密切相關(guān)。十年來，我國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)展迅速，但資本市場(chǎng)理論的研究卻嚴(yán)重落后于實(shí)踐。股市大討論雖然目前暫時(shí)處于平息狀態(tài)，但是只要不從根本上解決這一理論問題，一旦市場(chǎng)發(fā)生波動(dòng)，否定我國(guó)股市的聲音，像賭場(chǎng)論、老鼠會(huì)論就仍會(huì)冒出來。這些理論在特殊時(shí)期，都和資本市場(chǎng)發(fā)展和政策的制定密切相關(guān)，監(jiān)管政策直接受資本市場(chǎng)理論的影響。繼續(xù)采取回避態(tài)度，不論證清楚這些問題，勢(shì)必對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)今后的發(fā)展產(chǎn)生不良的結(jié)果。

股市的基礎(chǔ)理論研究應(yīng)從股市的基本功能探討入手，我認(rèn)為有以下四個(gè)功能：

1.資源優(yōu)化配置功能

股市的資源配置功能體現(xiàn)在兩個(gè)環(huán)節(jié)上：其一，一級(jí)市場(chǎng)的資源配置功能，就中國(guó)的實(shí)情說，股市資源的配置過程主要是在一級(jí)市場(chǎng)通過IPO方式完成的。股市籌集的資金進(jìn)入到企業(yè)，上市公司之所以能籌資，能被市場(chǎng)認(rèn)知，在于它能提供被投資者認(rèn)知的產(chǎn)品和勞務(wù)，在于它能生產(chǎn)社會(huì)需要的緊俏、盈利的產(chǎn)品。其二，二級(jí)市場(chǎng)再融資的配置功能，主要是通過上市公司的增發(fā)和配股來實(shí)現(xiàn)的。上市公司的持續(xù)融資功能就是社會(huì)資源再配置功能的體現(xiàn)，當(dāng)然，二級(jí)市場(chǎng)的再配置同樣是向高質(zhì)量的上市公司傾斜。上市公司的資本優(yōu)化是社會(huì)資源配置優(yōu)化的前提。

所以，股市的資源優(yōu)化配置功能與上市公司的質(zhì)量及信息披露的真實(shí)性密切相關(guān)。如果上市公司質(zhì)量低劣，信息披露虛假，就會(huì)喪失這一功能，導(dǎo)致股市墮落為賭場(chǎng)。

2.晴雨表功能

資本市場(chǎng)不僅是一個(gè)資本和物的生產(chǎn)要素的配置場(chǎng)所，而且是一個(gè)國(guó)家乃至世界政治、經(jīng)濟(jì)、軍事、文化信息的集散地，股票二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格與這些信息的質(zhì)量正相關(guān)。因此，不僅股民而且一般民眾，不僅企業(yè)家而且政治家，不僅國(guó)內(nèi)各界而且國(guó)際各方，只要和所在國(guó)的利益相關(guān)，都會(huì)關(guān)注這個(gè)市場(chǎng)。而一個(gè)國(guó)家、一個(gè)社會(huì)環(huán)境的變化也同樣會(huì)最先從這一市場(chǎng)反映出來。因此，資本市場(chǎng)更是一個(gè)信息場(chǎng)。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)崇尚資本至上的旗幟下，資本的選擇是最敏感的。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)推崇公平、公正、公開的交易準(zhǔn)則下，這一信息的反映在理論上說也是最公平、最準(zhǔn)確的。因此，資本市場(chǎng)的風(fēng)向標(biāo)和晴雨表功能從表象上看是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下人們進(jìn)行交易、判斷重要的參照系，而從實(shí)質(zhì)上看則反映的是社會(huì)政治、經(jīng)濟(jì)形勢(shì)穩(wěn)定和發(fā)展。它是中國(guó)了解世界和世界了解中國(guó)的最重要窗口。

盡管由于種種原因，如政策導(dǎo)市，機(jī)構(gòu)操作，在某些特定的時(shí)期，大盤和個(gè)股會(huì)走出和一個(gè)國(guó)家政治、經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不相吻合的走勢(shì)，但從長(zhǎng)期看，在正常的形勢(shì)下，股市是具有晴雨表功能的，股市價(jià)格與其價(jià)值在長(zhǎng)期走勢(shì)上應(yīng)該是一致的。它與賭場(chǎng)的靠賭運(yùn)和賭技好壞決定輸贏是完全不同的。

3.價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能

首先，價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能是指在資本市場(chǎng)上一只股票的現(xiàn)實(shí)和潛在的價(jià)值，而從社會(huì)的角度說，它所表現(xiàn)的是一家上市公司為社會(huì)和股東現(xiàn)實(shí)和未來的貢獻(xiàn)度。這一功能和企業(yè)真實(shí)的信息反饋和評(píng)價(jià)密切相關(guān)。人們通過股市所反映出的綜合信息進(jìn)行判斷和投資，指導(dǎo)著價(jià)格方向，進(jìn)而引導(dǎo)資源的分配。

其次，這種價(jià)值發(fā)現(xiàn)使人們能夠看到某一行業(yè)、某一企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，使人們對(duì)未來做出理性判斷。這種發(fā)現(xiàn)一定要符合一定客觀規(guī)律，所以它能推出一個(gè)概念，并且引導(dǎo)市場(chǎng)，人們承認(rèn)這個(gè)概念，用超過人們現(xiàn)實(shí)中比用簡(jiǎn)單的成本價(jià)值要高的潛力判斷去看待它，人們?cè)诠墒兄汹吚芎Φ谋灸芤约斑@種發(fā)現(xiàn)和投資人的利益相關(guān)性，決定了這個(gè)發(fā)現(xiàn)的過程是理性的，它標(biāo)志著一個(gè)社會(huì)的理性經(jīng)濟(jì)走向。

第三，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，個(gè)體趨利避害的無(wú)形之手引導(dǎo)整個(gè)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的規(guī)律向前發(fā)展，因此要普及整體利益與局部利益一致的思想，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)承認(rèn)以單一個(gè)體為本源的自然發(fā)展，倡導(dǎo)個(gè)體和總體利益的一致性，其奧妙在于私人在追求自身利益的同時(shí)，只要具備社會(huì)要求的理性和道德，遵守法律，恪守誠(chéng)信，社會(huì)的總體利益就會(huì)得到同步放大。

4.股市的增值功能

篇10

[關(guān)鍵詞] 資本市場(chǎng) 貨幣市場(chǎng) 協(xié)調(diào)發(fā)展

貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的發(fā)展在不同國(guó)家、不同的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段具有非均衡性。從歐美及亞洲其他國(guó)家發(fā)展金融市場(chǎng)的情況來看，由于各國(guó)在不同時(shí)期有著不同的經(jīng)濟(jì)發(fā)展背景，在貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的發(fā)展策略上也有不同表現(xiàn)。我國(guó)從改革開放至今，客觀上采取了“先資本市場(chǎng)后貨幣市場(chǎng)”的發(fā)展策略。不可否認(rèn)地，這樣的發(fā)展策略在當(dāng)時(shí)的政治經(jīng)濟(jì)條件下解決了建設(shè)資金短缺的問題，為經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展籌集了大量的資金，但在現(xiàn)階段的社會(huì)經(jīng)濟(jì)條件下，這種發(fā)展思路的缺陷卻日益突出。

一、1978年以來我國(guó)貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)發(fā)展歷程及現(xiàn)狀簡(jiǎn)述

改革開放后的1981年，我國(guó)開始發(fā)行國(guó)庫(kù)券，這標(biāo)志著我國(guó)貨幣市場(chǎng)的起步，而同業(yè)拆借市場(chǎng)是在1986年才開始發(fā)展的。從總體上看，貨幣市場(chǎng)的發(fā)展在1995年之前幾乎是處于一個(gè)相對(duì)停滯的狀態(tài)，1995年之后監(jiān)管部門陸續(xù)頒布了相關(guān)的政策法規(guī)，貨幣市場(chǎng)才逐漸發(fā)展起來。

現(xiàn)階段我國(guó)貨幣市場(chǎng)主要工具有銀行間同業(yè)拆借、債券（含國(guó)債、政策性金融債、一般金融債券、企業(yè)債券、企業(yè)短期融資債券等）、票據(jù)（商業(yè)匯票和銀行承兌匯票）和銀行間外匯市場(chǎng)四大類。我國(guó)貨幣市場(chǎng)總體上發(fā)展不完善，這不僅僅體現(xiàn)在貨幣市場(chǎng)每年的交易總量上，還體現(xiàn)在貨幣市場(chǎng)各子市場(chǎng)發(fā)展的不平衡性。在上述四大類子市場(chǎng)中，銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)完善，但其他三類市場(chǎng)發(fā)展卻很滯后。以票據(jù)市場(chǎng)為例，其發(fā)展過程中存在諸多問題，如不規(guī)范操作行為增多（滾動(dòng)簽發(fā)承兌匯票進(jìn)行長(zhǎng)期融資等）；嚴(yán)格的授權(quán)管理制約票據(jù)市場(chǎng)發(fā)展；票據(jù)市場(chǎng)工具單一；過高的門檻將眾多中小企業(yè)擋在票據(jù)市場(chǎng)門外；再貼現(xiàn)利率水平偏高，既不利于引導(dǎo)和促進(jìn)票據(jù)市場(chǎng)的發(fā)展，也不利于再貼現(xiàn)利率準(zhǔn)確傳導(dǎo)央行的貨幣政策意圖等等。

1978年資本市場(chǎng)發(fā)展至今可謂得到了迅猛的發(fā)展，這不僅僅有經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展急需長(zhǎng)期借貸資金的原因，還由于我國(guó)客觀上采取的“先資本市場(chǎng)后貨幣市場(chǎng)”的資本市場(chǎng)優(yōu)先發(fā)展思路。簡(jiǎn)單地講，我們可以將1978年至今的資本市場(chǎng)的發(fā)展劃分為四個(gè)階段。1978年～1990年為第一階段，這一時(shí)期資本市場(chǎng)的主要特征有：國(guó)庫(kù)券是證券市場(chǎng)的主流產(chǎn)品；股票雖然公開發(fā)行，但制度尚不規(guī)范。1991年～1996年是中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的第二個(gè)階段，這個(gè)階段股票的發(fā)行和交易在全國(guó)范圍內(nèi)展開，出現(xiàn)了早期的證券投資基金，證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)和其他證券中介機(jī)構(gòu)得到快速的發(fā)展。1997年～2005年是中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的第三個(gè)階段，《證券法》的相關(guān)法律法規(guī)的頒布標(biāo)志我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管的規(guī)范性，股權(quán)分置改革是這一階段改革最重要的成果。2005年至今是中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的第四個(gè)階段，這一階段資本市場(chǎng)在上一時(shí)期制度建設(shè)的基礎(chǔ)上得到了迅猛的發(fā)展，主要體現(xiàn)在滬深兩個(gè)股票市場(chǎng)的發(fā)展上。

2007年1月～9月A股市場(chǎng)融資約4779億元，日均交易額超過2000億元，均為市場(chǎng)建立以來新高；截至2007年9月底，上市公司1517家，股票市場(chǎng)市值達(dá)到約25萬(wàn)億元，股票市場(chǎng)市值為GDP的120.39％，資本市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)生活中的影響日益顯現(xiàn)。此外，我國(guó)資本市場(chǎng)投資產(chǎn)品不斷豐富，權(quán)益類、固定收益類品種不斷推出，為投資者提供了更多更廣泛的投資機(jī)會(huì)。目前資本市場(chǎng)擁有了股票、債券、基金、權(quán)證、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、債券回購(gòu)、可轉(zhuǎn)債等證券類產(chǎn)品，同時(shí)也推出了銅、鋁、燃料油、大豆等15種商品期貨，較大程度上滿足了不同風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者的投資需求。

對(duì)比我國(guó)貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的發(fā)展歷程和現(xiàn)狀，我們發(fā)現(xiàn)我國(guó)貨幣市場(chǎng)的發(fā)展遠(yuǎn)滯后于資本市場(chǎng)。

二、在當(dāng)時(shí)的政治經(jīng)濟(jì)條件下選擇“先資本市場(chǎng)后貨幣市場(chǎng)”發(fā)展思路的理由

縱觀歐美國(guó)家和亞洲其他國(guó)家金融市場(chǎng)的發(fā)展歷史，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)在不同國(guó)家、不同的發(fā)展階段，貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的發(fā)展具有非均衡性。以歐美金融市場(chǎng)的發(fā)展歷程為例，19世紀(jì)中葉到19世紀(jì)末，歐美資本市場(chǎng)的發(fā)展速度均大大快于貨幣市場(chǎng)。貨幣市場(chǎng)在這一時(shí)期處于發(fā)育階段，交易工具單一，交易余額較??；而資本市場(chǎng)卻得到迅速的建立和發(fā)展，主要表現(xiàn)為企業(yè)股票和政府中長(zhǎng)期公債等有價(jià)證券發(fā)行量的劇增、股票交易所的建立及交易量的猛增等。19世紀(jì)末至上世紀(jì)60年代，歐美貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)均迅速發(fā)展，證券法規(guī)等制度逐漸完善。上世紀(jì)70年代以后，歐美貨幣市場(chǎng)的發(fā)展略快于資本市場(chǎng)，這主要表現(xiàn)在政府政策傾斜和貨幣市場(chǎng)的規(guī)模上。

仔細(xì)查看世界各國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展歷史，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)往往在一國(guó)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展、需要大量資本作為依托時(shí)，該國(guó)就偏重于發(fā)展資本市場(chǎng)，而一國(guó)貨幣市場(chǎng)的發(fā)達(dá)程度，則與該國(guó)中央銀行制度的完善程度等因素有關(guān)。此外，政府的政策主張和態(tài)度也會(huì)對(duì)這兩個(gè)市場(chǎng)的發(fā)展產(chǎn)生很大影響。

我國(guó)改革開放以來客觀上采取“先資本市場(chǎng)后貨幣市場(chǎng)”的發(fā)展策略，主要也是基于在當(dāng)時(shí)特定的如建設(shè)資金嚴(yán)重匱乏等社會(huì)經(jīng)濟(jì)條件的原因，因?yàn)橘Y本市場(chǎng)最主要的功能之一便是資金的籌集。

從資金籌集的角度看，以下兩個(gè)原因使得資本市場(chǎng)的發(fā)展要優(yōu)先于貨幣市場(chǎng)：在貨幣市場(chǎng)上融資的成本較資本市場(chǎng)高，這不僅因?yàn)榇尜J款之間的期限結(jié)構(gòu)不同，企業(yè)還必須還本付息，而企業(yè)在資本市場(chǎng)上籌集的資金卻能夠長(zhǎng)期占用；資本市場(chǎng)上的大量交易印花稅有助于增加政府財(cái)政收入。

三、在現(xiàn)階段政治經(jīng)濟(jì)條件下，資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)需要協(xié)調(diào)發(fā)展

隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)條件的發(fā)展尤其是我國(guó)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化程度的加深，“先資本市場(chǎng)后貨幣市場(chǎng)”的諸多弊端顯得越來越明顯，其中一點(diǎn)就是央行貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制問題。眾所周知，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家中央銀行對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控主要通過再貼現(xiàn)率、公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)和法定存款準(zhǔn)備金率三大貨幣政策實(shí)現(xiàn)，而貨幣市場(chǎng)就是這些調(diào)控措施得以貫徹的一個(gè)市場(chǎng)環(huán)境。以再貼現(xiàn)率為例，從現(xiàn)階段我國(guó)商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)僅44480.9億元發(fā)生額（2005年全年合計(jì)數(shù)據(jù)）的發(fā)展水平看，何言通過再貼現(xiàn)率實(shí)現(xiàn)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控？

此外，貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)發(fā)展的嚴(yán)重不均衡性還會(huì)影響資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期健康發(fā)展。上世紀(jì)90年代以來,我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展迅猛,以致在管理上幾度出現(xiàn)滯后的問題。受利益因素驅(qū)動(dòng),貨幣市場(chǎng)資金便通過各種渠道流向資本市場(chǎng),貨幣市場(chǎng)資金轉(zhuǎn)化為資本市場(chǎng)長(zhǎng)期資金,既導(dǎo)致貨幣市場(chǎng)資金風(fēng)險(xiǎn),同時(shí)也助長(zhǎng)了資本市場(chǎng)的不正常波動(dòng),不利于兩大市場(chǎng)的規(guī)范和市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展。

事實(shí)上，貨幣市場(chǎng)解決的是簡(jiǎn)單再生產(chǎn)過程中所需要的短期周轉(zhuǎn)資金，而資本市場(chǎng)解決的是擴(kuò)大再生產(chǎn)過程中所需的資金。擴(kuò)大再生產(chǎn)是建立在簡(jiǎn)單再生產(chǎn)基礎(chǔ)上的再生產(chǎn)，從這個(gè)角度看，資本市場(chǎng)也應(yīng)是建立在貨幣市場(chǎng)基礎(chǔ)上的資金市場(chǎng)。我國(guó)在改革開放之初由于特定的社會(huì)經(jīng)濟(jì)條件選擇了“先資本市場(chǎng)后貨幣市場(chǎng)”的發(fā)展思路，在當(dāng)時(shí)有其合理性，但從現(xiàn)實(shí)的情況看，這樣的發(fā)展思路顯然已經(jīng)不適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需求了。為保障金融市場(chǎng)的有序運(yùn)行，我們需要確保貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的協(xié)調(diào)發(fā)展，具體來講要做到以下幾點(diǎn)：

1.注重發(fā)展貨幣市場(chǎng)，確保央行宏觀調(diào)控的效率。具體來講，對(duì)貨幣市場(chǎng)的發(fā)展要不僅僅體現(xiàn)在對(duì)市場(chǎng)總體規(guī)模的壯大上，還應(yīng)注意對(duì)貨幣市場(chǎng)各子市場(chǎng)的均衡發(fā)展上。我國(guó)現(xiàn)階段的貨幣市場(chǎng)以銀行間同業(yè)拆借為主，票據(jù)市場(chǎng)的發(fā)展速度很有限。貨幣市場(chǎng)內(nèi)各子市場(chǎng)得到均衡的發(fā)展才能保證貨幣市場(chǎng)的長(zhǎng)期健康發(fā)展。

2.完善相應(yīng)的法律法規(guī)，保證貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的有效連接。我國(guó)銀行業(yè)實(shí)行的是分業(yè)經(jīng)營(yíng)制度，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)銀行信貸資金進(jìn)入資本市場(chǎng)有非常嚴(yán)格的限制，這從一定程度上導(dǎo)致了我國(guó)貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期分割。但作為金融市場(chǎng)的兩個(gè)有機(jī)組成部分，貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的連接性卻是不得不考慮的問題，過于嚴(yán)格的限制反而會(huì)導(dǎo)致削弱金融資產(chǎn)的流動(dòng)性等諸多不利影響。

3.進(jìn)一步健全資本市場(chǎng)的各項(xiàng)制度?？陀^地講，自上世紀(jì)80年代我國(guó)開始大力發(fā)展資本市場(chǎng)以來，資本市場(chǎng)得到了迅猛地發(fā)展，尤其是2006年股權(quán)分置改革完成至今我國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展。2007年10月9日中國(guó)神華A股上市后，使得上海證券交易所躍居為世界第六大證券交易所，但正如2007年10月11日中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席尚福林在“中法基金業(yè)發(fā)展與監(jiān)管高層論壇”上指出的那樣：“總的看來，我國(guó)資本市場(chǎng)仍處在發(fā)展的初級(jí)階段。”我國(guó)資本市場(chǎng)仍舊面臨著諸多問題，各項(xiàng)制度還需要進(jìn)一步完善。

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