導(dǎo)語(yǔ)：如何才能寫好一篇企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公文云整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

（1）競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)理論并購(gòu)動(dòng)機(jī)理論的出發(fā)點(diǎn)是競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)理論的原因在于以下三方面：第一，并購(gòu)的動(dòng)機(jī)根源于競(jìng)爭(zhēng)的壓力，并購(gòu)方在競(jìng)爭(zhēng)中通過消除或控制對(duì)方來提高自身的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。第二，企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的存在是企業(yè)并購(gòu)產(chǎn)生的基礎(chǔ)，企業(yè)通過并購(gòu)從外部獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。第三，并購(gòu)動(dòng)機(jī)的實(shí)現(xiàn)過程是競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的雙向選擇過程，并產(chǎn)生新的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。并購(gòu)方在選擇目標(biāo)企業(yè)時(shí)正是針對(duì)自己所需的目標(biāo)企業(yè)的特定優(yōu)勢(shì)。

（2）規(guī)模經(jīng)濟(jì)理論古典經(jīng)濟(jì)學(xué)和產(chǎn)業(yè)組織理論分別從不同的角度對(duì)規(guī)模經(jīng)濟(jì)的追求給予解釋。古典經(jīng)濟(jì)學(xué)主要從成本的角度論證企業(yè)經(jīng)濟(jì)規(guī)模的確定取決于多大的規(guī)模能使包括各工廠成本在內(nèi)的企業(yè)總成本最小。產(chǎn)業(yè)組織理論主要從市場(chǎng)結(jié)構(gòu)效應(yīng)的理論方面論證行業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，同一行業(yè)內(nèi)的眾多生產(chǎn)者應(yīng)考慮競(jìng)爭(zhēng)費(fèi)用和效用的比較。企業(yè)并購(gòu)可以獲得企業(yè)所需要的產(chǎn)權(quán)及資產(chǎn)，實(shí)行一體化經(jīng)營(yíng)，獲得規(guī)模效益。

（3）交易成本理論在適當(dāng)?shù)慕灰讞l件下，企業(yè)的組織成本有可能低于在市場(chǎng)上進(jìn)行同樣交易的成本，市場(chǎng)為企業(yè)所替代，當(dāng)然，企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大，組織費(fèi)用將增加，考慮并購(gòu)規(guī)模的邊界條件是企業(yè)邊際組織費(fèi)用增加額等于企業(yè)邊際交易費(fèi)用的減少額。在資產(chǎn)專用性情況下，需要某種中間產(chǎn)品投入的企業(yè)傾向于對(duì)生產(chǎn)中間產(chǎn)品的企業(yè)實(shí)施并購(gòu)，使作為交易對(duì)象的企業(yè)可以轉(zhuǎn)入企業(yè)內(nèi)部。在決策與職能分離下，多部門組織管理不相關(guān)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，其管理成本低于這些不相關(guān)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)通過市場(chǎng)交易的成本，因此，把多部門的組織者看作一個(gè)內(nèi)部化的資本市場(chǎng)，在管理協(xié)調(diào)取代市場(chǎng)協(xié)調(diào)后，資本市場(chǎng)得以內(nèi)在化，通過統(tǒng)一的戰(zhàn)略決策，使得不同來源的資本能夠集中起來投向高盈利部門，從而大大提高資源利用效率。在科學(xué)分析這一效果方面，現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論和實(shí)踐的發(fā)展以及相關(guān)信息處理技術(shù)促進(jìn)了企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)理論的發(fā)展，也為量化并購(gòu)對(duì)各種經(jīng)濟(jì)要素的影響，實(shí)施一系列盈虧財(cái)務(wù)分析，評(píng)估企業(yè)并購(gòu)方案提供了有效的手段。

（4）理論詹森和梅克林（1976）從企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)入手提出了成本，包括所有者與人訂立契約成本，對(duì)人監(jiān)督與控制成本等，并購(gòu)可降低成本，通過公平收購(gòu)或權(quán)爭(zhēng)奪，公司現(xiàn)任管理者將會(huì)被代替，兼并機(jī)制下的接管威脅降低成本。

（5）價(jià)值低估理論企業(yè)并購(gòu)的發(fā)生主要是因?yàn)槟繕?biāo)公司的價(jià)值被低估。低估的主要原因有三個(gè)方面：經(jīng)濟(jì)管理能力并未發(fā)揮應(yīng)有的潛力；并購(gòu)方有外部市場(chǎng)所沒有的有關(guān)目標(biāo)公司真實(shí)價(jià)值的內(nèi)部信息，認(rèn)為并購(gòu)會(huì)得到收益；由于通貨膨脹等原因造成目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值與重置成本之間存在的差異，如果當(dāng)時(shí)目標(biāo)企業(yè)的股票市場(chǎng)價(jià)格小于該企業(yè)全部重置成本，并購(gòu)的可能性大。價(jià)值低估理論預(yù)言，在技術(shù)變化快，市場(chǎng)銷售條件及經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定的情況下，企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)頻繁。

就我國(guó)并購(gòu)財(cái)務(wù)問題研究進(jìn)展來講，多數(shù)是對(duì)并購(gòu)動(dòng)機(jī)理論進(jìn)行研究，主要是從企業(yè)管理角度出發(fā)，重點(diǎn)探討規(guī)模經(jīng)濟(jì)、買殼上市、提高管理效率等經(jīng)營(yíng)管理動(dòng)機(jī)，對(duì)財(cái)務(wù)預(yù)期、價(jià)值增值等財(cái)務(wù)動(dòng)因較少研究。對(duì)于并購(gòu)的財(cái)務(wù)分析方面，理論界的焦點(diǎn)在于企業(yè)定價(jià)，提出了自由現(xiàn)金流、折現(xiàn)現(xiàn)金流、拉巴波特模型、不同支付方式的定價(jià)模型、以及市場(chǎng)法等多種復(fù)雜的定價(jià)方法，而對(duì)企業(yè)價(jià)值的組成內(nèi)容、現(xiàn)金流量的構(gòu)成方面、風(fēng)險(xiǎn)衡量等較少涉及。對(duì)于并購(gòu)融資只是借鑒西方的理論，與我國(guó)的現(xiàn)實(shí)結(jié)合不深入。對(duì)于并購(gòu)后的整合，多數(shù)集中于制度創(chuàng)新和企業(yè)文化方面，而很少探討風(fēng)險(xiǎn)防范的問題。對(duì)并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)采用了多指標(biāo)的回歸分析，應(yīng)用較為復(fù)雜。

有必要通過對(duì)企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)管理問題研究，希望能夠?yàn)橐?guī)范并購(gòu)行為，為企業(yè)并購(gòu)的制度化，提供一些借鑒，為并購(gòu)雙方提供有益的探索及思路。近年來，隨著我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的逐步建立，以及現(xiàn)代企業(yè)制度的確立，資本集中已經(jīng)是企業(yè)進(jìn)行外延擴(kuò)大規(guī)模的內(nèi)在要求，并購(gòu)正是達(dá)到這種目的的一種選擇。并購(gòu)必須講求一定的經(jīng)濟(jì)效益，一項(xiàng)成功的企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)，可產(chǎn)生擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，增強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)的控制能力，進(jìn)入新行業(yè)或新市場(chǎng)等多種協(xié)同效應(yīng)。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下的企業(yè)，作為一種特殊的商品，可在特定的市場(chǎng)（如產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，證券市場(chǎng)）上作為買賣的對(duì)象。我國(guó)目前許多企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善，機(jī)制不活，有的甚至幾乎破產(chǎn)，客觀上給企業(yè)并購(gòu)提供了可能。獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的史蒂格爾教授在研究中發(fā)現(xiàn)，世界大的500家企業(yè)全都是通過資產(chǎn)聯(lián)營(yíng)、兼并、收購(gòu)、參股、控股等手段發(fā)展起來的，也就是說，并購(gòu)已成為企業(yè)超常規(guī)發(fā)展的重要途徑。無論是上市公司還是投資者，以及中介機(jī)構(gòu)和政府監(jiān)管部門，都密切注意并購(gòu)行為發(fā)展，公司通過產(chǎn)權(quán)交易獲取股份，從而取得對(duì)其他公司的重大經(jīng)營(yíng)以及財(cái)務(wù)決策的控制權(quán)，或施加一定的影響力，以增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)實(shí)力，實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)。

并購(gòu)在推動(dòng)當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和企業(yè)改制中起著不可磨滅的作用，但是并未達(dá)到人們的預(yù)期，原因固然表現(xiàn)在定位失誤、行政干預(yù)、忽視整合等方面，但是財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)工作滯后是一個(gè)不容忽視的重要問題。與國(guó)外相比，我國(guó)在企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)問題方面還是處于起步階段，理論界已經(jīng)認(rèn)識(shí)到問題的重要性，有些研究人員借鑒國(guó)外做法對(duì)并購(gòu)動(dòng)機(jī)、企業(yè)價(jià)值評(píng)估、并購(gòu)融資等相關(guān)問題作了一些探索，但是尚未取得共識(shí)，有待深入研究。而在我國(guó)，無論是加入WTO還是建立現(xiàn)代企業(yè)制度，都會(huì)面臨企業(yè)并購(gòu)經(jīng)濟(jì)行為。這就需要我們對(duì)企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)問題進(jìn)行深入研究。

企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因

企業(yè)作為一個(gè)資本組織，必然謀求資本的最大增值，企業(yè)并購(gòu)作為一種重要的投資活動(dòng)，產(chǎn)生的動(dòng)力主要來源于追求資本最大增值的動(dòng)機(jī)，以及源于競(jìng)爭(zhēng)壓力等因素，但是就單個(gè)企業(yè)的并購(gòu)行為而言，又會(huì)有不同的動(dòng)機(jī)和在現(xiàn)實(shí)生活中不同的具體表現(xiàn)形式，不同的企業(yè)根據(jù)自己的發(fā)展戰(zhàn)略確定并購(gòu)的動(dòng)因。

1、并購(gòu)的效應(yīng)動(dòng)因

在并購(gòu)動(dòng)因的一般理論基礎(chǔ)上，提出許多具體的并購(gòu)效應(yīng)動(dòng)因。主要有：

（1）韋斯頓協(xié)同效應(yīng)該理論認(rèn)為并購(gòu)會(huì)帶來企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)效率的提高，最明顯的作用表現(xiàn)為規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益的取得，常稱為1+1〉2的效應(yīng)。

（2）市場(chǎng)份額效應(yīng)通過并購(gòu)可以提高企業(yè)對(duì)市場(chǎng)的控制能力，通過橫向并購(gòu)，達(dá)到由行業(yè)特定的最低限度的規(guī)模，改善了行業(yè)結(jié)構(gòu)、提高了行業(yè)的集中程度，使行業(yè)內(nèi)的企業(yè)保持較高的利潤(rùn)率水平；而縱向并購(gòu)是通過對(duì)原料和銷售渠道的控制，有利的控制競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的活動(dòng)；混合并購(gòu)對(duì)市場(chǎng)勢(shì)力的影響是以間接的方式實(shí)現(xiàn)，并購(gòu)后企業(yè)的絕對(duì)規(guī)模和充足的財(cái)力對(duì)其相關(guān)領(lǐng)域中的企業(yè)形成較大的競(jìng)爭(zhēng)威脅。

（3）經(jīng)驗(yàn)成本曲線效應(yīng)其中的經(jīng)驗(yàn)包括企業(yè)在技術(shù)、市場(chǎng)、專利、產(chǎn)品、管理和企業(yè)文化等方面的特長(zhǎng)，由于經(jīng)驗(yàn)無法復(fù)制，通過并購(gòu)可以分享目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)，減少企業(yè)為積累經(jīng)驗(yàn)所付出的學(xué)習(xí)成本，節(jié)約企業(yè)發(fā)展費(fèi)用，在一些對(duì)勞動(dòng)力素質(zhì)要求較高的企業(yè)，經(jīng)驗(yàn)往往是一種有效的進(jìn)入壁壘。

（4）財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)并購(gòu)會(huì)給企業(yè)在財(cái)務(wù)方面帶來效益，這種效益的取得是由于稅法、會(huì)計(jì)處理慣例及證券交易內(nèi)在規(guī)定的作用而產(chǎn)生的貨幣效益，主要有稅收效應(yīng)，即通過并購(gòu)可以實(shí)現(xiàn)合理避稅，股價(jià)預(yù)期效應(yīng)，即并購(gòu)使股票市場(chǎng)企業(yè)股票評(píng)價(jià)發(fā)生改變從而影響股票價(jià)格，并購(gòu)方企業(yè)可以選擇市盈率和價(jià)格收益比較低，但是有較高每股收益的企業(yè)作為并購(gòu)目標(biāo)[12].

2、企業(yè)并購(gòu)的一般動(dòng)因

企業(yè)并購(gòu)的直接動(dòng)因有兩個(gè)：一是最大爆漲股票黑馬強(qiáng)力出擊,股票漲停股票行情權(quán)威專家分析,股票黑馬沖擊天天漲?；F(xiàn)有股東持有股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值；二是最大化現(xiàn)有管理者的財(cái)富。而增加企業(yè)價(jià)值是實(shí)現(xiàn)這兩個(gè)目的的根本，企業(yè)并購(gòu)的一般動(dòng)因體現(xiàn)在以下幾方面：

（1）獲取戰(zhàn)略機(jī)會(huì)并購(gòu)者的動(dòng)因之一是要購(gòu)買未來的發(fā)展機(jī)會(huì)，當(dāng)一個(gè)企業(yè)決定擴(kuò)大其在某一特定行業(yè)的經(jīng)營(yíng)時(shí)，一個(gè)重要戰(zhàn)略是并購(gòu)那個(gè)行業(yè)中的現(xiàn)有企業(yè)，而不是依靠自身內(nèi)部發(fā)展。原因在于：第一，直接獲得正在經(jīng)營(yíng)的發(fā)展研究部門，獲得時(shí)間優(yōu)勢(shì)，避免了工廠建設(shè)延誤的時(shí)間；減少一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)者，并直接獲得其在行業(yè)中的位置。企業(yè)并購(gòu)的另一戰(zhàn)略動(dòng)因是市場(chǎng)力的運(yùn)用，兩個(gè)企業(yè)采用統(tǒng)一價(jià)格政策，可以使他們得到的收益高于競(jìng)爭(zhēng)時(shí)的收益，大量信息資源可能用于披露戰(zhàn)略機(jī)會(huì)，財(cái)會(huì)信息可能起到關(guān)鍵作用，如會(huì)計(jì)收益數(shù)據(jù)可能用于評(píng)價(jià)行業(yè)內(nèi)各個(gè)企業(yè)的盈利能力；可被用于評(píng)價(jià)行業(yè)盈利能力的變化等，這對(duì)企業(yè)并購(gòu)十分有意義。

（2）發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)主要來自以下幾個(gè)領(lǐng)域：在生產(chǎn)領(lǐng)域，可產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)性，可接受新技術(shù)，可減少供給短缺的可能性，可充分利用未使用生產(chǎn)能力；在市場(chǎng)及分配領(lǐng)域，同樣可產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)性，是進(jìn)入新市場(chǎng)的途徑，擴(kuò)展現(xiàn)存分布網(wǎng)，增加產(chǎn)品市場(chǎng)控制力；在財(cái)務(wù)領(lǐng)域，充分利用未使用的稅收利益，開發(fā)未使用的債務(wù)能力；在人事領(lǐng)域，吸收關(guān)鍵的管理技能，使多種研究與開發(fā)部門融合。

（3）提高管理效率其一是企業(yè)現(xiàn)在的管理者以非標(biāo)準(zhǔn)方式經(jīng)營(yíng)，當(dāng)其被更有效率的企業(yè)收購(gòu)后，更替管理者而提高管理效率，當(dāng)管理者自身利益與現(xiàn)有股東的利益更好地協(xié)調(diào)時(shí)，則可提高管理效率，如采用杠桿購(gòu)買，現(xiàn)有的管理者的財(cái)富構(gòu)成取決于企業(yè)的財(cái)務(wù)成功，這時(shí)管理者集中精力于企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值最大化[13].此外，如果一個(gè)企業(yè)兼并另一企業(yè)，然后出售部分資產(chǎn)收回全部購(gòu)買價(jià)值，結(jié)果以零成本取得剩余資產(chǎn)，使企業(yè)從資本市場(chǎng)獲益。

（4）獲得規(guī)模效益企業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)是由生產(chǎn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和管理規(guī)模經(jīng)濟(jì)兩個(gè)層次組成的，生產(chǎn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)主要包括：企業(yè)通過并購(gòu)對(duì)生產(chǎn)資本進(jìn)行補(bǔ)充和調(diào)整，達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)的要求，在保持整體產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不變的情況下，在各子公司實(shí)行專業(yè)化生產(chǎn)。管理規(guī)模經(jīng)濟(jì)主要表現(xiàn)在：由于管理費(fèi)用可以在更大范圍內(nèi)分?jǐn)偅箚挝划a(chǎn)品的管理費(fèi)用大大減少?？梢约腥肆?、物力和財(cái)力致力于新技術(shù)、新產(chǎn)品的開發(fā)。

（5）買殼上市目前，我國(guó)對(duì)上市公司的審批較嚴(yán)格，上市資格也是一種資源，某些并購(gòu)不是為獲得目標(biāo)企業(yè)本身而是為獲得目標(biāo)企業(yè)的上市資格，通過到國(guó)外買殼上市，企業(yè)可以在國(guó)外籌集資金進(jìn)入外國(guó)市場(chǎng)。中國(guó)遠(yuǎn)洋運(yùn)輸集團(tuán)在海外已多次成功買殼上市控股了香港中遠(yuǎn)太平洋和中遠(yuǎn)國(guó)際。中遠(yuǎn)集團(tuán)（上海）置業(yè)發(fā)展有限公司耗資1.45億元，以協(xié)議方式一次性購(gòu)買上海眾城實(shí)業(yè)股份有限公司占股份28.7%的發(fā)起人法人股，達(dá)到控股目的，成功進(jìn)入國(guó)內(nèi)資本運(yùn)作市場(chǎng)。

此外，并購(gòu)降低進(jìn)入新行業(yè)、新市場(chǎng)的障礙。例如，為在上海拓展業(yè)務(wù)，占領(lǐng)市場(chǎng)，恒通通過協(xié)議以較低價(jià)格購(gòu)買上海棱光實(shí)業(yè)國(guó)有股份，達(dá)到控股目的而使自己的業(yè)務(wù)成功的在上海開展；還可以利用被并購(gòu)方的資源，包括設(shè)備、人員和目標(biāo)企業(yè)享有的優(yōu)惠政策；出于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力，企業(yè)需要不斷強(qiáng)化自身競(jìng)爭(zhēng)力，開拓新業(yè)務(wù)領(lǐng)域，降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

企業(yè)并購(gòu)作為其發(fā)展的內(nèi)在動(dòng)力和外在壓力的表現(xiàn)形式，它的作用主要在于：企業(yè)的總體效益超過并購(gòu)前兩個(gè)獨(dú)立企業(yè)效益之和的經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)；由于稅法和證券市場(chǎng)投資理念等作用而產(chǎn)生的一種純貨幣收支上的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)；可實(shí)現(xiàn)企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移等發(fā)展戰(zhàn)略。成功的企業(yè)并購(gòu)可以搞活一些上市公司和非上市公司，有助于提高上市公司的整體素質(zhì)和擴(kuò)大證券市場(chǎng)對(duì)全體企業(yè)和整體經(jīng)濟(jì)的輻射力；企業(yè)并購(gòu)能強(qiáng)化政府和企業(yè)家的市場(chǎng)意識(shí)，明確雙方責(zé)任和發(fā)揮其能動(dòng)性，真正實(shí)現(xiàn)政企分開；企業(yè)并購(gòu)為投資者創(chuàng)造盈利機(jī)會(huì)，活躍證券市場(chǎng)；有利于調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，優(yōu)化資源配置，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式。

在并購(gòu)決策時(shí)，應(yīng)遵循的主要原則有：并購(gòu)目的上的主次分明的原則；并購(gòu)后行為主體的企業(yè)化原則；實(shí)施方案的科學(xué)論證原則；并購(gòu)機(jī)理上的資產(chǎn)核心原則；并購(gòu)行業(yè)選擇上的產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向原則；并購(gòu)容量的整合顯著有效原則；并購(gòu)進(jìn)程上的漸進(jìn)原則；并購(gòu)重組與生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有機(jī)結(jié)合原則等[17].這里的所謂整合，就是并購(gòu)方所擁有的與調(diào)整包括被并購(gòu)企業(yè)在內(nèi)的所有生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)要素與環(huán)節(jié)的能力；所謂的以資產(chǎn)為核心，是指集團(tuán)通過控股、參股等形式與其他企業(yè)建立起緊密的資產(chǎn)聯(lián)系，并購(gòu)雙方的資產(chǎn)可否建立一種有助于提高整體效益的關(guān)系，并購(gòu)方的地位取決于凈資產(chǎn)的多少和整體資產(chǎn)的獲利能力?？傊?，以上述原則為依據(jù)，保持企業(yè)的長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展。

企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)動(dòng)因

在西方，對(duì)企業(yè)并購(gòu)存在種種理論上的解釋。有的理論認(rèn)為并購(gòu)中通過有效的財(cái)務(wù)活動(dòng)使效率得到提高，并有可能產(chǎn)生超常利益。有的從證券市場(chǎng)信號(hào)上分析，認(rèn)為股票收購(gòu)傳遞目標(biāo)公司被低估的信息，會(huì)引起并購(gòu)方和目標(biāo)公司股票上漲。綜合各種理論，企業(yè)產(chǎn)權(quán)在買賣中流動(dòng)，遵循價(jià)值規(guī)律、供求規(guī)律和競(jìng)爭(zhēng)規(guī)律，使生產(chǎn)要素流向最需要、最能產(chǎn)生效益的地區(qū)和行業(yè)的同時(shí)，還要考慮由于稅務(wù)、會(huì)計(jì)處理慣例以及證券交易等內(nèi)在規(guī)律作用而產(chǎn)生的一種純貨幣的效益，因此，企業(yè)產(chǎn)權(quán)并購(gòu)財(cái)務(wù)動(dòng)因包括以下幾方面。

（1）避稅因素由于股息收入、利息收入、營(yíng)業(yè)收益與資本收益間的稅率差別較大，在并購(gòu)中采取恰當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)處理方法可以達(dá)到合理避稅的效果。在稅法中規(guī)定了虧損遞延的條款，擁有較大盈利的企業(yè)往往考慮把那些擁有相當(dāng)數(shù)量累積虧損的企業(yè)作為并購(gòu)對(duì)象，納稅收益作為企業(yè)現(xiàn)金流入的增加可以增加企業(yè)的價(jià)值。企業(yè)現(xiàn)金流量的盈余使用方式有：增發(fā)股利、證券投資、回購(gòu)股票、收購(gòu)其他企業(yè)。如發(fā)放紅利，股東將為此支付較企業(yè)證券市場(chǎng)并購(gòu)所支付的證券交易稅更高的所得稅；有價(jià)證券收益率不高；回購(gòu)股票易提高股票行市，加大成本。而用多余資金收購(gòu)企業(yè)對(duì)企業(yè)和股東都將產(chǎn)生一定的納稅收益。在換股收購(gòu)中。收購(gòu)公司既未收到現(xiàn)金也未收到資本收益，因而這一過程是免稅的。企業(yè)通過資產(chǎn)流動(dòng)和轉(zhuǎn)移使資產(chǎn)所有者實(shí)現(xiàn)追加投資和資產(chǎn)多樣化目的，并購(gòu)方通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券換取目標(biāo)企業(yè)的股票，這些債券在一段時(shí)間后再轉(zhuǎn)換成股票。這樣發(fā)行債券的利息可先從收入中扣除，再以扣除后的盈余計(jì)算所得稅，另一方面企業(yè)可以保留這些債券的資本收益直至其轉(zhuǎn)換為股票為止，資本收益的延期償付可使企業(yè)少付資本收益稅。

（2）籌資并購(gòu)一家掌握有大量資金盈余但股票市價(jià)偏低的企業(yè)，可以同時(shí)獲得其資金以彌補(bǔ)自身資金不足，籌資是迅速成長(zhǎng)企業(yè)共同面臨的一個(gè)難題，設(shè)法與一個(gè)資金充足的企業(yè)聯(lián)合是一種有效的解決辦法，由于資產(chǎn)的重置成本通常高于其市價(jià)，在并購(gòu)中企業(yè)熱衷于并購(gòu)其他企業(yè)而不是重置資產(chǎn)。有效市場(chǎng)條件下，反映企業(yè)經(jīng)濟(jì)價(jià)值的是以企業(yè)盈利能力為基礎(chǔ)的市場(chǎng)價(jià)值而非賬面價(jià)值，被兼并方企業(yè)資產(chǎn)的賣出價(jià)值往往出價(jià)較低，兼并后企業(yè)管理效率提高，職能部門改組降低有關(guān)費(fèi)用，這些都是并購(gòu)籌資的有利條件。當(dāng)前許多國(guó)有企業(yè)實(shí)施的技術(shù)改造急需大量發(fā)展資金投入，因此采取產(chǎn)權(quán)流動(dòng)形式使企業(yè)資產(chǎn)在不同方式下重新組合，盤活存量以減少投入，迅速形成新的生產(chǎn)力。舉例來說，在香港注冊(cè)上市的上海實(shí)業(yè)控股有限公司拆資6000萬元收購(gòu)了上海霞飛日化公司，為我國(guó)企業(yè)探索一條間接利用外資發(fā)展國(guó)產(chǎn)品牌的新路，霞飛雖然擁有馳名商標(biāo)的優(yōu)勢(shì)，但是由于缺乏資金，仍然發(fā)展緩慢，并購(gòu)?fù)瓿珊?，注?cè)香港的公司作為向海外融資的途徑。

（3）企業(yè)價(jià)值增值通常被并購(gòu)企業(yè)股票的爆漲股票黑馬強(qiáng)力出擊,股票漲停股票權(quán)威專家分析黑馬,股票,個(gè)股,黑馬股票市盈率偏低，低于并購(gòu)方，這樣并購(gòu)?fù)瓿珊笫杏示S持在較高的水平上，股價(jià)上升使每股收益得到改善，提高了股東財(cái)富價(jià)值，因此，在實(shí)施企業(yè)并購(gòu)后，企業(yè)的絕對(duì)規(guī)模和相對(duì)規(guī)模都得到擴(kuò)大，控制成本價(jià)格、生產(chǎn)技術(shù)和資金來源及顧客購(gòu)買行為的能力得以增強(qiáng)，能夠在市場(chǎng)發(fā)生突變的情況下降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，提高安全程度和企業(yè)的盈利總額。同時(shí)企業(yè)資信等級(jí)上升，籌資成本下降，反映在證券市場(chǎng)上則使并購(gòu)雙方股價(jià)上揚(yáng)，企業(yè)價(jià)值增加，并產(chǎn)生財(cái)務(wù)預(yù)期效應(yīng)[15].

（4）利于企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)我國(guó)金融體制改革和國(guó)際經(jīng)濟(jì)一體化增強(qiáng)，使籌資渠道大大擴(kuò)展到證券市場(chǎng)和國(guó)際金融市場(chǎng)，許多業(yè)績(jī)良好的企業(yè)出于壯大勢(shì)力的考慮往往投入到資本運(yùn)營(yíng)的方向而尋求并購(gòu)。

（5）投機(jī)企業(yè)并購(gòu)的證券交易、會(huì)計(jì)處理、稅收處理等所產(chǎn)生的非生產(chǎn)性收益，可改善企業(yè)財(cái)務(wù)狀況，同時(shí)也助長(zhǎng)了投機(jī)行為，在我國(guó)出現(xiàn)的外資并購(gòu)中，投機(jī)現(xiàn)象日漸增多，他們以大量舉債方式通過股市收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)股權(quán)，再將部分資產(chǎn)出售，然后對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行整頓再以高價(jià)賣出，充分利用被低估的資產(chǎn)獲取并購(gòu)收益。

（6）財(cái)務(wù)預(yù)期效應(yīng)由于并購(gòu)時(shí)股票市場(chǎng)對(duì)企業(yè)股票評(píng)價(jià)發(fā)生改變而影響股價(jià)，成為股票投機(jī)的基礎(chǔ)，而股票投機(jī)又促使并購(gòu)發(fā)生。股價(jià)在短時(shí)期內(nèi)一般不會(huì)有很大變動(dòng)，只有在企業(yè)的市盈率或盈利增長(zhǎng)率有很大提高時(shí)，價(jià)格收益比才會(huì)有所提高，但是一旦出現(xiàn)企業(yè)并購(gòu)，市場(chǎng)對(duì)公司評(píng)價(jià)提高就會(huì)引發(fā)雙方股價(jià)上漲。企業(yè)可以通過并購(gòu)具有較低價(jià)格收益比但是有較高每股收益的企業(yè)，提高企業(yè)每股收益，讓股價(jià)保持上升的勢(shì)頭。在美國(guó)的并購(gòu)熱潮中，預(yù)期效應(yīng)的作用使企業(yè)并購(gòu)?fù)殡S著投機(jī)和劇烈的股價(jià)波動(dòng)[16].

篇2

關(guān)鍵詞:企業(yè)并購(gòu);動(dòng)因理論;協(xié)同效應(yīng);成本

中圖分類號(hào):F270.7文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A文章編號(hào):1672-3198(2009)18-0045-01

自20世紀(jì)70年代以來,企業(yè)并購(gòu)領(lǐng)域的理論研究進(jìn)展迅速,產(chǎn)生了大量富有成效的學(xué)術(shù)成果。以經(jīng)濟(jì)學(xué)的變遷為主線,可將諸多并購(gòu)理論歸集、分類如下:

1 新古典綜合理論

該理論認(rèn)為,并購(gòu)活動(dòng)都圍繞著利潤(rùn)最大化而進(jìn)行,主要是因?yàn)椴①?gòu)能夠給企業(yè)帶來規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。其并購(gòu)理論以三個(gè)假定為前提:一是不存在問題;二是資源利用是完全有效率的;三是股市是有效率的。規(guī)模經(jīng)濟(jì)理論、股東財(cái)富最大化理論、技術(shù)決定理論、市場(chǎng)勢(shì)力理論、壟斷利潤(rùn)理論都是以該理論為依托,能夠較好地解釋某些現(xiàn)象。但是,新古典綜合并購(gòu)理論建立在三個(gè)理想的假設(shè)前提下,而現(xiàn)實(shí)中每一個(gè)假設(shè)都難以實(shí)現(xiàn)。這就決定了它對(duì)企業(yè)并購(gòu)實(shí)踐的指導(dǎo)作用和解釋力是有限的。

1.1 規(guī)模經(jīng)濟(jì)理論

韋斯頓(1998)認(rèn)為,所謂規(guī)模經(jīng)濟(jì),是指每個(gè)時(shí)期內(nèi),企業(yè)從事產(chǎn)品生產(chǎn)的業(yè)務(wù)、職能的絕對(duì)量增加時(shí),其單位成本下降。該理論認(rèn)為,企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)的動(dòng)因在于謀求平均成本下降,因?yàn)槠髽I(yè)并購(gòu)可以將許多生產(chǎn)單位置于同一企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)下而帶來經(jīng)營(yíng)上的規(guī)模經(jīng)濟(jì)。Westone認(rèn)為其來源有三個(gè):一是市場(chǎng)營(yíng)銷的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益。他指出數(shù)個(gè)企業(yè)合并為一個(gè)企業(yè),可以使企業(yè)的整體經(jīng)濟(jì)實(shí)力增強(qiáng),從而充實(shí)了企業(yè)市場(chǎng)營(yíng)銷的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ);二是管理的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。雖然并購(gòu)后企業(yè)的管理費(fèi)用大多數(shù)為絕對(duì)增加,但由于生產(chǎn)布局、設(shè)備利用、技術(shù)開發(fā)和營(yíng)銷能力等的改善,加之有更多的產(chǎn)品參與管理費(fèi)用的分?jǐn)?使得生產(chǎn)單位產(chǎn)品所支出的管理費(fèi)用呈下降趨勢(shì);三是研究開發(fā)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。但事實(shí)上規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)在企業(yè)并購(gòu)中的重要性并非如想象的那么大。如紐博爾德(1970)在調(diào)查中發(fā)現(xiàn),只有18%的企業(yè)承認(rèn)合并的動(dòng)機(jī)與規(guī)模經(jīng)濟(jì)相關(guān)。

1.2 市場(chǎng)勢(shì)力理論

市場(chǎng)勢(shì)力理論的核心觀點(diǎn)是,增大企業(yè)規(guī)模將會(huì)增大企業(yè)勢(shì)力。在這個(gè)問題上,許多人認(rèn)為兼并的一個(gè)重要?jiǎng)右蚴菫榱嗽龃蠊镜氖袌?chǎng)份額,但他們卻不清楚增大市場(chǎng)份額是如何取得協(xié)同效應(yīng)的。如果增大市場(chǎng)份額僅僅意味著使公司變大,那么,我們實(shí)際上是在論述前面已闡述過的規(guī)模經(jīng)濟(jì)問題。事實(shí)上,增大市場(chǎng)份額是指增大公司相對(duì)于同一產(chǎn)業(yè)中的其它公司的規(guī)模。關(guān)于市場(chǎng)勢(shì)力問題,存在著兩種意見相反的看法。第一種觀點(diǎn)認(rèn)為,增大公司的市場(chǎng)份額會(huì)導(dǎo)致合謀和壟斷,并購(gòu)的收益正是由此產(chǎn)生的。所以,在發(fā)達(dá)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家里,政府通常會(huì)制定一系列的法律法規(guī),反對(duì)壟斷,保護(hù)競(jìng)爭(zhēng)。第二種觀點(diǎn)卻認(rèn)為,產(chǎn)業(yè)集中度的增大,正是激烈的競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果。他們進(jìn)一步認(rèn)為,在集中度高的產(chǎn)業(yè)中的大公司之間,競(jìng)爭(zhēng)變得越來越激烈了,因?yàn)閮r(jià)格、產(chǎn)量、產(chǎn)品類型、產(chǎn)品質(zhì)量與服務(wù)等方面的決策所涉及的維度巨大,層次復(fù)雜,簡(jiǎn)單的合謀是不可能達(dá)到的。這兩種相反的意見表明,關(guān)于市場(chǎng)勢(shì)力的理論,尚有許多問題還沒有得到解決。

2 效率理論

該理論認(rèn)為,企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)能夠給社會(huì)收益帶來一個(gè)潛在的增量,而且對(duì)于交易的參與者來說無疑能提高各自的效率。以該理論為依托產(chǎn)生了效率差異化(管理協(xié)同)理論、非效率理論、經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)理論、多角化理論、策略性結(jié)盟理論和價(jià)值低估理論。這種效率主要體現(xiàn)在并購(gòu)后產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)上。所謂協(xié)同效應(yīng),應(yīng)是指兩個(gè)企業(yè)并購(gòu)后,其實(shí)際價(jià)值得以增加,產(chǎn)出比原先兩個(gè)企業(yè)產(chǎn)出之和還要大的情形,如管理協(xié)同、經(jīng)營(yíng)協(xié)同、財(cái)務(wù)協(xié)同等。我們認(rèn)為,效率理論在解釋企業(yè)并購(gòu)動(dòng)機(jī)方面是強(qiáng)有力的。但是,并購(gòu)動(dòng)機(jī)到底起因于何種意義上的協(xié)同效應(yīng)和效率改進(jìn),則是值得深入考慮與分析的;另一方面,效率理論主要從擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模宏觀經(jīng)濟(jì)和釋放剩余管理資源提高管理效率兩方面來說明問題,所解釋的范疇是有限的,企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因與效應(yīng)不僅僅限于此。

2.1 財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論

該理論認(rèn)為,企業(yè)通過并購(gòu)會(huì)帶來財(cái)務(wù)上的好處,具體地說就是有大量?jī)?nèi)部現(xiàn)金流和少量投資機(jī)會(huì)的企業(yè)擁有超額現(xiàn)金流。有較低內(nèi)部資金生產(chǎn)能力和大量投資機(jī)會(huì)的企業(yè)需要額外的融資。這兩個(gè)企業(yè)合并可能會(huì)得到較低的內(nèi)部資金成本的優(yōu)勢(shì)。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為,并購(gòu)后企業(yè)的舉債能力大于并購(gòu)前兩個(gè)企業(yè)舉債能力之和,這就提供了投資收益的稅收節(jié)約。

2.2 經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)理論

該理論認(rèn)為,建立在經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)基礎(chǔ)上的理論假設(shè)在行業(yè)中存在著規(guī)模經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)象,如果在并購(gòu)之前企業(yè)沒有形成規(guī)模經(jīng)濟(jì),或者沒有達(dá)到理想的狀態(tài),則并購(gòu)后就提供了這樣的效果:范圍經(jīng)濟(jì)時(shí)形成另一種形式的經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)。因?yàn)橐粋€(gè)企業(yè)已經(jīng)具備了生產(chǎn)某些產(chǎn)品的能力,這種能力可能擴(kuò)展使用到相關(guān)產(chǎn)品上。

3 理論

Mueller(1969)提出假設(shè),認(rèn)為人的報(bào)酬決定于企業(yè)的規(guī)模。因此,人有動(dòng)機(jī)通過收購(gòu)使企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大,而忽視企業(yè)的實(shí)際投資收益率。Jensen和Meckling(1976)認(rèn)為,部分問題使管理者容易喪失工作積極性,或?qū)е缕漕~外的消費(fèi),因?yàn)檫@種成本將由其他大多數(shù)的所有者承擔(dān)。Fama(1980)、Fama and Jensen(1983)認(rèn)為,通過報(bào)酬安排、經(jīng)理市場(chǎng)、有效股票市場(chǎng)以及將企業(yè)所有權(quán)與控制權(quán)相分離的機(jī)制,可以減緩問題。當(dāng)這些機(jī)制都不足以控制問題時(shí),接管將可能是最后的外部控制機(jī)制。因這一理論還產(chǎn)生了控制機(jī)制論、管理主義、驕傲假說等幾種并購(gòu)理論。

理論實(shí)質(zhì)上源于管理層利益驅(qū)動(dòng)。“兩權(quán)分離”后,控制權(quán)逐漸移位于管理層,他們?nèi)找娉蔀榻?jīng)濟(jì)生活中最有力的決策者。由于管理層目標(biāo)與企業(yè)目標(biāo)的內(nèi)在沖突,此時(shí)委托問題就變得非常突出,其變形就是管理層努力擴(kuò)張企業(yè),以使他們的薪金、津貼和地位隨企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大而提高。但是,理論關(guān)于并購(gòu)問題的論述,僅是問題的表現(xiàn),而不是問題的解決方式。并購(gòu)能否提高企業(yè)價(jià)值還值得質(zhì)疑。因?yàn)橥ǔＧ闆r下,并購(gòu)行為并不是由股東發(fā)起的,而是由并購(gòu)公司董事會(huì)或者經(jīng)理代表股東策劃完成的。由于問題的存在,經(jīng)理人員在作出并購(gòu)決策時(shí),能否代表股東利益就值得懷疑。我們認(rèn)為,作為問題解決辦法的并購(gòu)理論僅僅說明了存在嚴(yán)重問題的企業(yè)將被并購(gòu),但收購(gòu)后新的問題又將出現(xiàn)。這種并購(gòu)會(huì)破壞管理層職位的穩(wěn)定性,從而有可能導(dǎo)致與企業(yè)長(zhǎng)期利益相反的管理決策。在隨時(shí)存在并購(gòu)?fù){下,管理層往往更注重企業(yè)短期效益而忽視任何與長(zhǎng)期效益相關(guān)的投資決策。

4 新經(jīng)濟(jì)制度學(xué)理論

篇3

關(guān)鍵詞：并購(gòu)；競(jìng)爭(zhēng)；動(dòng)因

中圖分類號(hào)：F27文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1672-3198（2008）06-0007-02

2007年9月2日，中國(guó)東方航空公司和新加坡航空公司發(fā)表聯(lián)合聲明宣布，新航和淡馬錫將斥資9.23億美元購(gòu)入東航24%的股份，并參與東航的管理。其中新航將支付6.02億美元，購(gòu)入15.7% 的股份，淡馬錫將支付3.21億美元，購(gòu)入8.3%的股份。交易完成后，東航仍然持有控制性的5l％股權(quán)。東航的資產(chǎn)負(fù)債比率將從95％下降至80.2％，不僅可以擺脫連續(xù)巨虧的困境，還能獲得新航的幫助，抗衡中國(guó)國(guó)際航空與香港國(guó)泰航空的聯(lián)合競(jìng)爭(zhēng)。然而，這個(gè)既被政府批準(zhǔn)，又能幫助身陷困境的東航翻身的引資計(jì)劃，卻在2008年1月8日的東方航空股東大會(huì)上，遭到超過九成A股股東以及七成H股股東的反對(duì)。原本你情我愿的“東新戀”，終因中航集團(tuán)的持續(xù)狙擊而被否決。

這可謂是有史以來中國(guó)國(guó)有壟斷企業(yè)之間第一次敵意收購(gòu)案。而其中一點(diǎn)實(shí)屬罕見：東航引資計(jì)劃已經(jīng)獲得政府批準(zhǔn)，而中航集團(tuán)能在冒犯政府的風(fēng)險(xiǎn)下，運(yùn)用市場(chǎng)手段成功實(shí)施狙擊。中航為何執(zhí)意要“橫刀奪愛”？東航又為何對(duì)國(guó)航的“高價(jià)提親”不感興趣而苦戀新航？透過其中的恩怨情仇，以企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)因?yàn)槌霭l(fā)點(diǎn)進(jìn)行分析，一切其實(shí)并不復(fù)雜。

1 競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)理論

競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)理論認(rèn)為，并購(gòu)的動(dòng)因根源于競(jìng)爭(zhēng)的壓力，并購(gòu)方在競(jìng)爭(zhēng)中通過消除或控制對(duì)方來提高自身的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的存在是企業(yè)并購(gòu)產(chǎn)生的基礎(chǔ)，企業(yè)通過并購(gòu)從外部獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。并購(gòu)動(dòng)機(jī)的實(shí)現(xiàn)過程是競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的雙向選擇過程，并產(chǎn)生新的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

當(dāng)下，中國(guó)國(guó)內(nèi)有40多家航空公司，其中，國(guó)有或國(guó)有控股的公司不到10家，國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)十分激烈。持續(xù)巨虧的東航如果能引進(jìn)新航，不僅有助于擺脫困境，更能迅速提升起競(jìng)爭(zhēng)能力，應(yīng)對(duì)激烈的國(guó)內(nèi)外競(jìng)爭(zhēng)。

而對(duì)中航而言，一旦東航能通過“東新合作”引進(jìn)新航國(guó)際一流的服務(wù)理念和水平，那么無疑東航將快速成為中航的強(qiáng)大對(duì)手。并且，新航獲得上海航空港的通行證，也意味著新航可以通過上海威脅國(guó)航占據(jù)優(yōu)勢(shì)的高端服務(wù)項(xiàng)目，這些局面對(duì)中航都是極不利的。反之，若國(guó)航入主東航，既拒新航于門外，又能把東方航空、上海航空納入囊中，將控制上海航空樞紐，從而控制國(guó)內(nèi)民航超過30%的市場(chǎng)份額，然后再到國(guó)際市場(chǎng)與頂級(jí)航空公司競(jìng)爭(zhēng)。正是由于并購(gòu)所產(chǎn)生的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，才會(huì)出現(xiàn)國(guó)航“橫刀奪愛”的一幕。

2 規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益理論

規(guī)模經(jīng)濟(jì)是古典經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)橫向并購(gòu)的解釋，古典經(jīng)濟(jì)學(xué)從成本角度分析企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)因。隨著企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模的擴(kuò)大，成本在一定范圍內(nèi)會(huì)隨著產(chǎn)出量的增加而減小。通過橫向并購(gòu)，企業(yè)可以迅速擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，快速將各種生產(chǎn)資源和要素集中起來，優(yōu)化配置，從而提高單位投資的經(jīng)濟(jì)效益或降低單位交易費(fèi)用和成本，這就是企業(yè)要進(jìn)行橫向并購(gòu)，擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模的一個(gè)重大動(dòng)因。19世紀(jì)與20世紀(jì)之交發(fā)生在西方世界的第一次并購(gòu)浪潮中造就的眾多巨頭公司就是最好的例證，如美國(guó)的杜邦公司、美國(guó)煙草公司、美國(guó)鋼鐵公司、美國(guó)橡膠公司、查默斯公司等。

2002年的國(guó)內(nèi)民航業(yè)大重組，原國(guó)航與西南航、中航浙江合并，重組后的新國(guó)航在李家祥帶領(lǐng)下迅速發(fā)揮出整合優(yōu)勢(shì)。2004年至2006年，國(guó)航先后成功在香港和上海上市，一躍成為國(guó)內(nèi)實(shí)力最強(qiáng)的航空公司。作為三大航空集團(tuán)中率先完成重組和唯一實(shí)現(xiàn)連續(xù)盈利的航空公司，國(guó)航從未掩飾過其領(lǐng)銜國(guó)內(nèi)航空業(yè)新一輪重組的決心。2007年，李家祥提出了在“天空開放”大勢(shì)之下，打造“中國(guó)民航力量”――“超級(jí)承運(yùn)人”，指出只有國(guó)內(nèi)航空企業(yè)重組合并，才能做大做強(qiáng)，與外資進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)。正因如此，國(guó)航才會(huì)在東航引入新航作為戰(zhàn)略合作者的關(guān)鍵時(shí)刻在H股收集籌碼，阻擊新加坡航空入主東航，其目的是為了入主東航，發(fā)揮規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益，最終成為行業(yè)整合者。

3 財(cái)務(wù)協(xié)同效益理論

財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論認(rèn)為，兼并可以為企業(yè)提供成本較低的內(nèi)部融資。并購(gòu)發(fā)生后，目標(biāo)企業(yè)獲得收購(gòu)企業(yè)大量低成本的內(nèi)部資金，能發(fā)揮財(cái)務(wù)協(xié)同效益，幫助其擺脫困境。同時(shí)，一些已進(jìn)人成熟期或衰退期的企業(yè)，往往有相對(duì)富裕的現(xiàn)金流人，但是缺乏適合的投資機(jī)會(huì)。在這種情況下，企業(yè)并購(gòu)在供求之間搭起了橋梁，并購(gòu)企業(yè)可以提高企業(yè)資金的效益，獲得更大的發(fā)展前景，而目標(biāo)企業(yè)也得到了充裕的低成本資金，可以擺脫經(jīng)營(yíng)困境或抓住良好的投資機(jī)會(huì)。

“東新戀”之所以執(zhí)意堅(jiān)持，其中重要的一點(diǎn)正是由于巨大的財(cái)務(wù)協(xié)同效益。東航繼2006年巨虧27.8億元之后，2007年第一季度業(yè)績(jī)繼續(xù)虧損5.5億元。急需現(xiàn)金輸血的東航要想翻身，引進(jìn)外部投資者是一個(gè)很明智的選擇,向新航和淡馬錫出售部分股權(quán)，能給東航帶來大量資金，以解其燃眉之急。

與東航的股權(quán)交易雖然難以對(duì)東航產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響，但對(duì)于急著“走出去”的新航而言意義重大。新航雖然是世界上市值最高的航空公司，但本地市場(chǎng)狹小、沒有強(qiáng)大的本地經(jīng)濟(jì)為支撐，盛極而衰一直是新航最大的憂慮。早在多年前新航就積極參股其他航空公司以開拓發(fā)展空間：2000年前后以6億英鎊入股英國(guó)維珍航空49%的股權(quán)； 2001年以3.2億美元入股新西蘭航空25%的股權(quán)；2002年以2億美元入股新西蘭安塞特航空公司，但三起并購(gòu)案件均以失敗告終。在積累了一大筆資金之后，新航又將目光轉(zhuǎn)向了僅次于美國(guó)和歐盟的世界第三大民航市場(chǎng)的中國(guó)大陸市場(chǎng)。從中國(guó)民航未來持續(xù)高速發(fā)展的潛力和長(zhǎng)三角在中國(guó)經(jīng)濟(jì)的龍頭地位來看，與東航的股權(quán)交易，預(yù)期能使新航可以得到豐厚的資本回報(bào)和極大的發(fā)展空間。

4 管理效率效應(yīng)理論

效率效應(yīng)理論主要來源于管理能力層次不同的企業(yè)合并所帶來效率的改善。該理論認(rèn)為并購(gòu)活動(dòng)產(chǎn)生的原因在于并購(gòu)雙方的管理效率不同，高管理效率的企業(yè)并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)之后，通過資產(chǎn)重組、業(yè)務(wù)整合，可以提高目標(biāo)企業(yè)的管理效率。

東航領(lǐng)導(dǎo)在多種場(chǎng)合反復(fù)表示：東航與新航及淡馬錫合作，并不僅僅是為了引進(jìn)資金，東航急需的不僅僅是錢，還有國(guó)際先進(jìn)的管理理念和管理經(jīng)驗(yàn)。東航之所以“苦戀”新航，正因?yàn)樾潞绞鞘澜缟献詈玫暮娇展局唬ㄟ^新航管理層的介入和增加管理資源的投入，可以全方位提高東航的管理、航線結(jié)構(gòu)、資源配置水平等，提高東航的管理效率。正是基于管理效率的考慮,東航才會(huì)拒絕國(guó)航的“高價(jià)提親”而選擇新航。用東航董事長(zhǎng)李豐華的話說，國(guó)航與東航合并只是“解放牌汽車加上東風(fēng)牌汽車”，而與新航合作卻能造出奔馳汽車。

5 戰(zhàn)略調(diào)整理論

戰(zhàn)略調(diào)整理論強(qiáng)調(diào)企業(yè)并購(gòu)是為了增強(qiáng)企業(yè)適應(yīng)環(huán)境變化的能力，迅速進(jìn)入新的投資領(lǐng)域，占領(lǐng)新的市場(chǎng)，獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。出于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的壓力，企業(yè)需要不斷強(qiáng)化自身的競(jìng)爭(zhēng)力，開拓新業(yè)務(wù)和新市場(chǎng)。并購(gòu)可以降低企業(yè)進(jìn)入新市場(chǎng)的障礙，促進(jìn)企業(yè)的跨國(guó)發(fā)展。

新航之所以愿意高溢價(jià)收購(gòu)東航的股權(quán)，看重的并非是東行的實(shí)際價(jià)格，而是為了獲取進(jìn)入上海航空港的門票，然后以上海為基地，集中大陸國(guó)際航線的優(yōu)質(zhì)客戶資源，發(fā)揮新航在高端市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，進(jìn)軍中國(guó)航空的高端市場(chǎng)。其對(duì)新航整個(gè)航線網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)收益將大過資本預(yù)期回報(bào)，使得新航增加了抗衡馬來西亞航空、阿聯(lián)酋航空、國(guó)泰等快速天空開放的能力，有長(zhǎng)遠(yuǎn)的戰(zhàn)略意義。

對(duì)東航而言，國(guó)際長(zhǎng)航線的虧損一直是東航的“軟肋”，而這恰恰是新航的長(zhǎng)處，通過新東合作，可以利用新航的品牌效益、內(nèi)部管理、產(chǎn)品設(shè)計(jì)，以及它的網(wǎng)絡(luò)科學(xué)安排。既能擺脫東航的困境，壯大其實(shí)力，同時(shí)又能在來自海外同行的競(jìng)爭(zhēng)不斷加劇之際維持自身的獨(dú)立性，實(shí)現(xiàn)東航的戰(zhàn)略調(diào)整。

而國(guó)航之所以執(zhí)意“搶親”，也正是基于其戰(zhàn)略調(diào)整的需要。國(guó)內(nèi)最大的航空圈分別是以北京為中心的北方航圈、以上海為中心的江浙航圈以及以廣州為中心的南方航圈，北方航圈屬于國(guó)航勢(shì)力范圍，但高端商務(wù)航線的開發(fā)空間有限；南方航圈則由于毗鄰香港，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈。只有江浙航圈擁有極好的市場(chǎng)基礎(chǔ)，而且競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境也不如南方航圈那樣惡劣，自然為中航所垂涎。通過并購(gòu)東航或上航，迅速占領(lǐng)上海市場(chǎng)，鞏固和擴(kuò)大其國(guó)內(nèi)航空業(yè)“領(lǐng)頭羊”的地位，是中航集團(tuán)和國(guó)航最重要的戰(zhàn)略構(gòu)想之一。如果東航能通過“東新合作”引進(jìn)新航的服務(wù)理念和水平，那么無疑東航將快速成為中航的對(duì)手。并且，新航獲得上海航空港的通行證，則意味著新航可以通過上海這個(gè)據(jù)點(diǎn)威脅國(guó)航占據(jù)優(yōu)勢(shì)的高端服務(wù)項(xiàng)目，這些都是嚴(yán)重威脅國(guó)航戰(zhàn)略利益的。

作為國(guó)有企業(yè)利用市場(chǎng)規(guī)則阻擊外資收購(gòu)的經(jīng)典案例?！皣?guó)航搶親”作為企業(yè)橫向并購(gòu)的一個(gè)個(gè)案，雖然有其特殊性，其他的并購(gòu)動(dòng)因理論如：避稅效應(yīng)、買殼上市、價(jià)值低估論、管理者自大理論等或許體現(xiàn)不多，但是通過這樣的經(jīng)典案例，我們可以更深入了解企業(yè)橫向并購(gòu)的種種動(dòng)因。在復(fù)雜的表面和市場(chǎng)操作下，其真正的動(dòng)因并不復(fù)雜，做大做強(qiáng)企業(yè)、追求利益最大化永遠(yuǎn)是企業(yè)并購(gòu)的最大動(dòng)因。

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篇4

【論文摘要】文章從以下四個(gè)方面詳細(xì)分析了企業(yè)并購(gòu)的關(guān)鍵動(dòng)因經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)：(1)經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)的來源；(2)經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)；(3)經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)的價(jià)值評(píng)估；(4)經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)的理性思考，并采用定性與定量相結(jié)合的方式進(jìn)行闡述

協(xié)同效應(yīng)是企業(yè)并購(gòu)成敗的關(guān)鍵，而作為效益之一的經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)更是尤為重要，而且它能給企業(yè)帶來十分顯著的經(jīng)濟(jì)效益。所以深入研究經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)是很有必要的。

一、經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)的來源

并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)是指通過并購(gòu)實(shí)現(xiàn)并購(gòu)企業(yè)雙方企業(yè)資源之間的共享和互補(bǔ)，使達(dá)到并購(gòu)后企業(yè)的整體價(jià)值大于各自獨(dú)立經(jīng)營(yíng)時(shí)價(jià)值的簡(jiǎn)單的總和的效果，主要包括管理協(xié)同效應(yīng)，經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)和財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)主要指的是由于經(jīng)營(yíng)上的互補(bǔ)性，使得兩個(gè)或兩個(gè)以上的企業(yè)合并成一家企業(yè)之后．其整體的經(jīng)濟(jì)效益大于兩個(gè)獨(dú)立企業(yè)效益的算術(shù)和。其來源可以從以下兩方面考慮：

(一)經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)與橫向并購(gòu)

1．從橫向并購(gòu)考慮，經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)一個(gè)最主要的來源是規(guī)模經(jīng)濟(jì)。當(dāng)企業(yè)進(jìn)行橫向并購(gòu)時(shí)，工廠規(guī)模迅速擴(kuò)大。這是企業(yè)可以通過對(duì)工廠資產(chǎn)進(jìn)行調(diào)整，使達(dá)到最佳經(jīng)濟(jì)規(guī)模的要求。從而使生產(chǎn)成本最低來達(dá)到協(xié)同效應(yīng)；企業(yè)也可以在保持整體產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不變的情況下，實(shí)行產(chǎn)品的單一化生產(chǎn)，集中在一個(gè)工廠大量生產(chǎn)．以減少產(chǎn)品轉(zhuǎn)換帶來的不必要的損失，從而達(dá)到協(xié)同效應(yīng)。另一個(gè)層次是企業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，通過并購(gòu)是很多企業(yè)置于同一企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)下，可以通過節(jié)省費(fèi)用等來實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)進(jìn)而實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。

2．從橫向并購(gòu)考慮，范圍經(jīng)濟(jì)也是個(gè)不可忽視的來源。范圍經(jīng)濟(jì)是指利用一些具體的技能，或利用正用于生產(chǎn)具體產(chǎn)品或者提供服務(wù)的資產(chǎn)，來生產(chǎn)相關(guān)的產(chǎn)品和提供相關(guān)的服務(wù)。要達(dá)到范圍的滿足兩個(gè)條件：首先是不同產(chǎn)品之間必須存在可以共享的投入要素；再就是一旦這些投入被用于生產(chǎn)一種產(chǎn)品，則它們可以被第二種產(chǎn)品的生產(chǎn)過程免費(fèi)利用，再不要耗費(fèi)任何成本。

(二)經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)與縱向并購(gòu)

經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)也可以從縱向并購(gòu)獲得?？v向并購(gòu)。是對(duì)生產(chǎn)工藝或經(jīng)營(yíng)方式上有前后關(guān)聯(lián)的企業(yè)進(jìn)行的并購(gòu)，是生產(chǎn)、銷售的連續(xù)性過程中互為購(gòu)買者和銷售者的企業(yè)之間的并購(gòu)。縱向并購(gòu)也可以獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)進(jìn)而達(dá)到經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)，將同行業(yè)中處于不同階段的公司結(jié)合起來可以避免相關(guān)的聯(lián)絡(luò)費(fèi)用和各種形式的交易費(fèi)用。

盡管在市場(chǎng)環(huán)境下，如果具有競(jìng)爭(zhēng)性供給得不到滿足時(shí)，存在通過擬定合同來避免摩擦的可能性。但一些環(huán)境因素和相關(guān)的人為因素會(huì)使人們?cè)跀M定、履行和強(qiáng)制執(zhí)行這些合同時(shí)付出高昂的代價(jià)。他還試圖確定出這些摩擦的來源，正是這些摩擦最終導(dǎo)致了交易是在企業(yè)內(nèi)部(通過兼并)而不是在市場(chǎng)上進(jìn)行。此外。相當(dāng)重要的是通過企業(yè)縱向并購(gòu)可以獲得投入要素供給．減少企業(yè)外部環(huán)境中的不確定因素，降低風(fēng)險(xiǎn)成本。

二、經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)

如何在企業(yè)并購(gòu)后盡快實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)是企業(yè)并購(gòu)?fù)瓿沙跗诩鼻幸瓿傻娜蝿?wù)。一般來說，企業(yè)在并購(gòu)策劃期就有一個(gè)怎么實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)的計(jì)劃的。要想達(dá)到實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)．先得分析下影響其實(shí)現(xiàn)的因素。影響的因素很多．主要體現(xiàn)在兩個(gè)大的方面上：企業(yè)并購(gòu)前期的戰(zhàn)略及并購(gòu)后的整合。并購(gòu)前期的策略包括多方面的因素，主要有對(duì)目標(biāo)企業(yè)的評(píng)估，并購(gòu)的手段，并購(gòu)過程中的交流等。并購(gòu)后的整合包括戰(zhàn)略整合，人力資源整合。文化整合等。明確了影響經(jīng)營(yíng)合同效應(yīng)的因素所在。下面就能有針對(duì)性地分析實(shí)現(xiàn)的方法策略．這主要有以下幾點(diǎn)：

1．選擇最合適的目標(biāo)企業(yè)

選擇目標(biāo)企業(yè)是企業(yè)并購(gòu)的第一步，也是最關(guān)鍵的一步．目標(biāo)企業(yè)的好壞直接關(guān)系到并購(gòu)經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)。故企業(yè)應(yīng)先分析自己的經(jīng)營(yíng)模式和特色，然后再對(duì)目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)理念模式等進(jìn)行詳細(xì)的分析，了解二者合并后發(fā)展的潛力，看=者是否能達(dá)到經(jīng)營(yíng)互補(bǔ)，相得益彰的效果。如預(yù)計(jì)達(dá)不到，則應(yīng)該放棄并購(gòu)。

2．制定行之有效的并購(gòu)方案和采取合理的并購(gòu)手段

幾乎所有的并購(gòu)都能帶來節(jié)省支出的機(jī)會(huì)，并購(gòu)得成本降低效應(yīng)也是已經(jīng)得到大家認(rèn)可的，但實(shí)際上這些應(yīng)該都當(dāng)是在并購(gòu)發(fā)生后被列入第二層次進(jìn)行考慮的問題，需要予以優(yōu)先考慮的。是并購(gòu)后的協(xié)同效應(yīng)(當(dāng)然包括經(jīng)營(yíng)合同效應(yīng))的增長(zhǎng)。而要促進(jìn)經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)，必須先制定好的并購(gòu)藍(lán)圖，是否有明確的規(guī)劃就像是并購(gòu)雙方是否能正確處理并購(gòu)后事務(wù)的量尺，它能預(yù)示到雙方在并購(gòu)后期各項(xiàng)整合的順序排列、執(zhí)行和說明等步驟中能否都處置得當(dāng)。并購(gòu)手段也是要實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)不可忽略的因素。比如如采用敵意并購(gòu)的方式，使得并購(gòu)成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他收購(gòu)方式的成本。

3．并購(gòu)過程中全過程的交流

并購(gòu)的決定過程中總是帶給人一種不確定的感覺。這種感覺不僅存在于職員之間，還存在于供應(yīng)商、客戶甚至是股東之間。向股東闡明并購(gòu)的計(jì)劃和目標(biāo)是很重要和必須的，但是僅僅如此卻是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。企業(yè)要想更好的達(dá)到并購(gòu)的期望值，則得在并購(gòu)后及時(shí)地全面地與更大范圍的關(guān)聯(lián)人士進(jìn)行溝通。讓他們得以從中了解企業(yè)并購(gòu)交易的潛能，從而因這項(xiàng)并購(gòu)而使企業(yè)獲得更多來自內(nèi)部和外部的支持。

4．并購(gòu)?fù)瓿珊笥行У恼?/p>

并購(gòu)整合是多方面的，首當(dāng)其沖的是整合企業(yè)之間文化的沖突不管企業(yè)文化差異是出現(xiàn)在交易達(dá)成前還是交易達(dá)成后。并購(gòu)過程中最難解決的就是不同企業(yè)的文化差異的問題。把不同的文化揉合在一起是實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)合同效應(yīng)的關(guān)鍵，而揉合的關(guān)鍵又在于又在于做好企業(yè)文化的分析、定位以及整合計(jì)劃。其中整合又必須做好以下幾點(diǎn)：首先，制訂有效的整合計(jì)劃和尊重對(duì)方的業(yè)務(wù)行為：其次，慎重對(duì)待對(duì)方的管理者；最后，制訂過渡政策及注重整合的速度和融合。

三、經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)的價(jià)值評(píng)估

經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)能給企業(yè)帶來可觀的收益，然而這收益的價(jià)值是多少呢?這就難確定了，但可根據(jù)未來現(xiàn)金流和企業(yè)的加權(quán)平均資本成本可以粗略算出結(jié)果。首先，經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)一般表現(xiàn)為成本降低，銷售收入增加。然而并購(gòu)后銷售增量產(chǎn)品至少得花幾年時(shí)間．并購(gòu)后銷售收入減少的例子也有很多，故這里我們只是以并購(gòu)后成本降低這種情況來解釋經(jīng)營(yíng)合同效應(yīng)價(jià)值的計(jì)算。

經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)會(huì)使并購(gòu)后公司的價(jià)值增值。增值的多少應(yīng)該就是經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)帶來的價(jià)值。下面以范例來說明如何計(jì)算、評(píng)估企業(yè)的經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)價(jià)值。假設(shè)兩家獨(dú)立的企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)如下：

為計(jì)算方便，以上數(shù)據(jù)均屬假定，且假設(shè)兩企業(yè)都處于穩(wěn)定時(shí)期，增長(zhǎng)率固定并沒有所得稅。則兩企業(yè)單獨(dú)評(píng)估的價(jià)值為：

企業(yè)甲的價(jià)值=EBITI(加權(quán)資本成本一增長(zhǎng)率)=20／(10％一5％)=400

企業(yè)乙的價(jià)值=EBIT／(加權(quán)資本成本一增長(zhǎng)率)=30／(10％一5％)=6O0

若不考慮協(xié)同作用則并購(gòu)后價(jià)值為400+600=1000，考慮經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)(這里以降低成本為主要表現(xiàn)形式)，假設(shè)兩企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為：

(這里注意的是如果原來企業(yè)增長(zhǎng)率和資本成本不一致的話，并購(gòu)后加權(quán)資本成本和增長(zhǎng)率也是變化的，為計(jì)算方便易懂，故假設(shè)兩企業(yè)該數(shù)據(jù)相等)很明顯．發(fā)生協(xié)同效應(yīng)的價(jià)值比沒有發(fā)生協(xié)同效應(yīng)的價(jià)值有所增加．其增量應(yīng)該就是經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)的價(jià)值。其等于80／5％一1000=600。以上的計(jì)算純屬一種簡(jiǎn)單的估計(jì)方法，在實(shí)際中，經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)的價(jià)值是很難評(píng)估的。一方面是由于這種評(píng)估是建立在諸多不確定的假設(shè)上，含有較大的風(fēng)險(xiǎn)和主觀臆測(cè)等不確定因素；另一方面經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)通常是無形，很難量化的。因此，要做好對(duì)經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)的價(jià)值評(píng)估。需要從實(shí)際中出發(fā)，依靠實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和企業(yè)家的敏銳地洞察能力。

四、經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)的理性思考

由并購(gòu)凈值=協(xié)同效應(yīng)一并購(gòu)溢價(jià)這一公式可以知道。要使并購(gòu)的價(jià)值越大。就得使并購(gòu)溢價(jià)最小或者協(xié)同效應(yīng)達(dá)到最大。經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)作為協(xié)同效應(yīng)的一種，也不例外的要求達(dá)到最大，才能使并購(gòu)得到最大價(jià)值。然而。由上我們可以知道．經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)的價(jià)值是很難在實(shí)際中得到量化的，這就使得我們不得不重新理性思考經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)。

1．經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)的有限

的確經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)能給企業(yè)帶來意想不到的收益．然而美好的東西往往都是有限制的。許多并購(gòu)失敗的原因都是由于管理層過高的估計(jì)了并購(gòu)后的經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)。經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)的作用毫無疑問是有限制的，而且限制的條件近乎苛刻。

2．經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)的相對(duì)

篇5

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購(gòu) 動(dòng)因 核心競(jìng)爭(zhēng)力

一、企業(yè)并購(gòu)及其類型

企業(yè)成長(zhǎng)理論認(rèn)為：企業(yè)成長(zhǎng)發(fā)展的途徑一般有兩條，一是企業(yè)依靠自身內(nèi)部資源和能力的積累，實(shí)現(xiàn)漸進(jìn)式的成長(zhǎng)（內(nèi)部成長(zhǎng)）；二是企業(yè)通過與外部企業(yè)進(jìn)行聯(lián)合或者并購(gòu)，整合以后迅速壯大自身的資源規(guī)模和能力，實(shí)現(xiàn)階梯式跳躍的成長(zhǎng)（外部成長(zhǎng)）。并購(gòu)是一種外部交易型戰(zhàn)略，可成功推動(dòng)企業(yè)生命周期曲線的縱向擴(kuò)展。

企業(yè)并購(gòu)的形式很多，與產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略角度中的橫向一體化戰(zhàn)略、縱向一體化戰(zhàn)略及多元化戰(zhàn)略相對(duì)應(yīng)，可歸納為三種主要類型：（1）橫向并購(gòu)。即具有競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的、經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域相同或生產(chǎn)同質(zhì)產(chǎn)品的同行業(yè)之間的并購(gòu)。（2）縱向并購(gòu)。即從事同類產(chǎn)品的不同產(chǎn)銷階段的企業(yè)之間所進(jìn)行的并購(gòu)，也就是產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)之間的并購(gòu)。

二、企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)因

關(guān)于企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因的理論有很多，主要包括：效率理論、產(chǎn)業(yè)組織理論、資產(chǎn)組合理論（多元化戰(zhàn)略理論）、理論、自大假說、價(jià)值低估理論。本文在以上理論的基礎(chǔ)上，結(jié)合中國(guó)企業(yè)的實(shí)際情況，總結(jié)出以下企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)因：

（一）企業(yè)橫向并購(gòu)的動(dòng)因

（1）追求規(guī)模效益，擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模和市場(chǎng)份額

（2）減少競(jìng)爭(zhēng)者，降低競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度。

（二）企業(yè)縱向并購(gòu)的動(dòng)因

（1）控制資源

部分縱向并購(gòu)的目標(biāo)是通過對(duì)上游原料供應(yīng)商和下游銷售渠道的控制，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)管理的協(xié)同效應(yīng)，同時(shí)，對(duì)上下游企業(yè)并購(gòu)，提高原材料和銷售渠道對(duì)并購(gòu)方的依賴，更是有利的控制競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的活動(dòng)。

（2）產(chǎn)業(yè)鏈延伸，提高供應(yīng)鏈競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和價(jià)值

在競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境多變的條件下，企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)逐步轉(zhuǎn)變成為供應(yīng)鏈或產(chǎn)業(yè)鏈之間的競(jìng)爭(zhēng)。很多產(chǎn)業(yè)鏈上的核心企業(yè)，都希望整合整個(gè)供應(yīng)鏈或產(chǎn)業(yè)鏈，實(shí)現(xiàn)在行業(yè)取得或鞏固其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。如果成功的并購(gòu)且很好的整合并購(gòu)各方的資源，則確實(shí)實(shí)現(xiàn)供應(yīng)鏈的價(jià)值提升，包括對(duì)顧客的反映速度的提高、供應(yīng)鏈成本的整體下降、供應(yīng)鏈信息的共享等。

（3）獲取財(cái)務(wù)協(xié)同

并購(gòu)會(huì)給企業(yè)在財(cái)務(wù)方面帶來效益，這種效益的取得是由于稅法、會(huì)計(jì)處理慣例及證券交易內(nèi)在規(guī)定的作用而產(chǎn)生的貨幣效益。

（三）企業(yè)混合并購(gòu)（多元化）的動(dòng)因

從混合并購(gòu)來看，其動(dòng)因主要是尋求協(xié)同效應(yīng)、產(chǎn)業(yè)效應(yīng)和風(fēng)險(xiǎn)分散效應(yīng)。

（1）分散風(fēng)險(xiǎn)，投資新的產(chǎn)業(yè)，尋找新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)

當(dāng)前，許多企業(yè)通過跨行業(yè)并購(gòu)，涉足新的產(chǎn)業(yè)。尤其是許多利潤(rùn)率相對(duì)較低的傳統(tǒng)行業(yè)，往往熱衷于通過混合并購(gòu)的方式進(jìn)入利潤(rùn)率相對(duì)較高的新興產(chǎn)業(yè)。從我國(guó)上市公司并購(gòu)的實(shí)證結(jié)果來看，我國(guó)上市公司混合并購(gòu)中的效應(yīng)并非如預(yù)期的那么高，而是呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)。有鑒于此，我們強(qiáng)調(diào)在混合并購(gòu)過程中，必須根據(jù)企業(yè)的內(nèi)外部條件作出相應(yīng)的決策，不要盲目多元化，確保主營(yíng)業(yè)務(wù)的做大做強(qiáng)。

（2）獲得管理協(xié)同效應(yīng)

有些企業(yè)進(jìn)行混合并購(gòu)的目的是利用現(xiàn)有企業(yè)積累起來的管理經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)、能力、知識(shí)、人力資源等方面的資源，通過混合并購(gòu)，迅速取得在擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)范圍的同時(shí)取得企業(yè)之間的協(xié)同，實(shí)現(xiàn)資源在并購(gòu)企業(yè)之間的快速嫁接和流轉(zhuǎn)，但是，往往在這些資源的流轉(zhuǎn)和整合過程中面臨巨大的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)。

三、企業(yè)并購(gòu)的成效影響關(guān)鍵因素分析

根據(jù)上述并購(gòu)動(dòng)因，基于戰(zhàn)略考慮的并購(gòu)，影響并購(gòu)成功與否或成效的因素有很多，包括：外部條件的變化，并購(gòu)方自身的原因，政府的干預(yù)，信息完全性，并購(gòu)過程的操作，本文認(rèn)為最關(guān)鍵和最核心的影響因素有兩個(gè)：其一是企業(yè)并購(gòu)是否有利于企業(yè)核心能力的形成和提升，其二是并購(gòu)后的資源有效整合。

（一）核心能力是衡量并購(gòu)成效的關(guān)鍵之一

對(duì)企業(yè)來說，其動(dòng)機(jī)大體上都是從外部獲得各種資源（包括有形資源和無形資源）和整合外部企業(yè)的一些能力。對(duì)于不同的企業(yè)來說，資源和能力是具有異質(zhì)性的，不同企業(yè)在獲得稀缺性的機(jī)會(huì)是不平等的，但決定企業(yè)獲得這些資源的深層次原因在于企業(yè)間的核心能力的差異。因此，并購(gòu)的成效關(guān)鍵之一是否有利于提升競(jìng)爭(zhēng)能力。

（二）有效資源整合是企業(yè)并購(gòu)成效的關(guān)鍵因素之一

企業(yè)并購(gòu)過程中，整合是關(guān)鍵的環(huán)節(jié)之一?？梢哉f企業(yè)并購(gòu)的價(jià)值創(chuàng)造最終依賴于能力的整合管理，它是價(jià)值創(chuàng)造的來源和并購(gòu)成功的重要保證。同時(shí)，資源整合的有效性往往決定并購(gòu)的成效。有時(shí)，從戰(zhàn)略、核心能力建立等角度看，有些并購(gòu)是對(duì)企業(yè)有利的，但是往往由于整合資源過程處理不好而使得并購(gòu)雙方都受到打擊，甚至使并購(gòu)雙方都陷于困境。

四、啟示

通過企業(yè)并購(gòu)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的迅速做強(qiáng)做大，為很多企業(yè)所熱衷。但是企業(yè)并購(gòu)?fù)瑯用媾R巨大的風(fēng)險(xiǎn)，為此，企業(yè)必須站在更高的角度，從戰(zhàn)略的動(dòng)因謹(jǐn)慎考慮并購(gòu)的必要性，并從企業(yè)自身的實(shí)際情況認(rèn)真研究是否有利于核心能力的建立以及是否能夠?qū)崿F(xiàn)資源有效整合的可行性，進(jìn)而綜合評(píng)價(jià)并購(gòu)的價(jià)值。在我國(guó)現(xiàn)階段，并不是每個(gè)行業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)性都同樣明顯，并不是所有的企業(yè)都具有并購(gòu)的迫切要求，不能要求所有的行業(yè)都實(shí)施并購(gòu)戰(zhàn)略。不同企業(yè)采取什么策略，我們應(yīng)區(qū)別對(duì)待。

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篇6

關(guān)鍵詞 中外企業(yè) 跨國(guó)并購(gòu) 動(dòng)因分析

隨著跨國(guó)公司的迅速擴(kuò)張，20世紀(jì)90年代中后期以來，國(guó)外企業(yè)不斷掀起一輪又一輪的跨國(guó)并購(gòu)。而中國(guó)企業(yè)在自身實(shí)力逐步增強(qiáng)又面臨國(guó)外貿(mào)易壁壘，國(guó)內(nèi)資源貧乏等種種困境下，也開始踏上跨國(guó)并購(gòu)的漫漫征程。

我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)始于20世紀(jì)80年代后期，進(jìn)入21世紀(jì)，中國(guó)海外跨國(guó)并購(gòu)呈現(xiàn)多樣化的特點(diǎn)，不僅以華立為代表的民營(yíng)企業(yè)也加入成為投資主體，而且投資的動(dòng)因也日趨多樣化。本文主要就這一時(shí)期的中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)動(dòng)因進(jìn)行歸納分析。

1 國(guó)外跨國(guó)并購(gòu)動(dòng)因

(1)管理協(xié)同理論。該理論認(rèn)為，如果一家公司其管理能力超過了公司日常管理的需求，該公司可能會(huì)收購(gòu)另一家管理效率低的公司，使其過剩的管理資源得以充分利用，從而將被收購(gòu)公司的非管理性組織成本與收購(gòu)公司過剩的管理成本有機(jī)組合在一起，達(dá)到管理協(xié)同，提高企業(yè)價(jià)值。

(2)規(guī)模經(jīng)濟(jì)理論。該理論從規(guī)模經(jīng)濟(jì)的角度解釋了并購(gòu)動(dòng)機(jī)。通過實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，可以達(dá)到降低成本，提高技術(shù)開發(fā)能力和生產(chǎn)效率的目的。該理論隱含的假設(shè)前提是，在企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)之前，公司的經(jīng)營(yíng)水平或規(guī)模都未達(dá)到實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)的要求。

(3)財(cái)務(wù)協(xié)同理論。該理論認(rèn)為盈利的企業(yè)可以與一個(gè)有累積稅收損失和稅收減免的企業(yè)進(jìn)行合并，從而實(shí)現(xiàn)合法避稅的目的。大多數(shù)國(guó)家稅法都有此項(xiàng)稅收優(yōu)惠政策。這些稅收政策的優(yōu)惠對(duì)于那些內(nèi)部投資機(jī)會(huì)短缺而現(xiàn)金流動(dòng)又很寬余的公司而言，是一個(gè)實(shí)施購(gòu)并的直接動(dòng)機(jī)。

(4)價(jià)值低估理論。該理論認(rèn)為，當(dāng)購(gòu)并公司發(fā)現(xiàn)由于通貨膨脹等原因造成目標(biāo)公司的股票市價(jià)低于重置成本時(shí)，或者由于購(gòu)并公司獲得一些外部市場(chǎng)所不了解的信息，認(rèn)為目標(biāo)公司價(jià)值被低估時(shí)，就會(huì)采取購(gòu)并手段，取得對(duì)目標(biāo)公司的控制權(quán)。

(5)交易費(fèi)用理論。該理論認(rèn)為，市場(chǎng)交易是有代價(jià)的，獲取信息、談判、簽約是有成本的。通過形成一個(gè)組織，并允許某個(gè)權(quán)威（企業(yè)家）來支配資源，就能節(jié)約某些市場(chǎng)運(yùn)行成本。企業(yè)之間的并購(gòu)也是為了減少交易的成本，變較高的外部交易成本為較低的內(nèi)部管理成本。

由于跨國(guó)并購(gòu)的復(fù)雜性遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于普通的國(guó)內(nèi)并購(gòu)行為，以及中外跨國(guó)企業(yè)實(shí)力懸殊，我們發(fā)現(xiàn)這些理論不能完全解釋中國(guó)企業(yè)的跨國(guó)并購(gòu)的動(dòng)因。首先，中國(guó)企業(yè)大多不存在管理能力過剩問題，而是存在跨國(guó)經(jīng)驗(yàn)的管理人才奇缺。 其次，許多中國(guó)企業(yè)國(guó)內(nèi)規(guī)模已經(jīng)很大，而國(guó)內(nèi)生產(chǎn)成本又遠(yuǎn)低于國(guó)外生產(chǎn)，追求規(guī)模經(jīng)濟(jì)也不是中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的原因。再次，從并購(gòu)企業(yè)及其所在國(guó)來看，國(guó)內(nèi)企業(yè)顯然也并非為避稅兼并國(guó)外企業(yè)，發(fā)達(dá)國(guó)家的稅負(fù)往往較高。最后，價(jià)值低估和交易費(fèi)用理論也不足以解釋中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的主要原因。為分析中國(guó)企業(yè)跨國(guó)兼并的動(dòng)機(jī)，我們從2001年1月到2005年3月，在收集到29家實(shí)施跨國(guó)并購(gòu)的中國(guó)企業(yè)中，可以看出，①中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的主體仍是國(guó)有控股企業(yè)，但以華立為代表的一些民營(yíng)企業(yè)作為新興力量也加入進(jìn)來，這表明民營(yíng)企業(yè)在逐步壯大。②跨國(guó)并購(gòu)對(duì)象以歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的企業(yè)居多，這體現(xiàn)出中國(guó)企業(yè)繞開貿(mào)易壁壘，獲取西方技術(shù)、品牌、銷售渠道，拓展國(guó)外市場(chǎng)的努力。③企業(yè)的跨國(guó)并購(gòu)涵蓋制造、傳媒、電訊、紡織、能源、醫(yī)藥、IT等多個(gè)行業(yè)，制造業(yè)在其中所占比例高達(dá)60％，這顯示了中國(guó)企業(yè)尤其是制造企業(yè)的實(shí)力近年來逐步增強(qiáng)。④并購(gòu)以橫向并購(gòu)居多，這說明中國(guó)企業(yè)兼并根本目標(biāo)是為增強(qiáng)企業(yè)在本行業(yè)的地位和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，由于橫向并購(gòu)是在生產(chǎn)相似或相同產(chǎn)品之間進(jìn)行的，企業(yè)較為熟悉，風(fēng)險(xiǎn)較小，整合容易，這也有利于中國(guó)企業(yè)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。⑤并購(gòu)的涉及金額在不斷增大，出資方式由單一的現(xiàn)金購(gòu)買，轉(zhuǎn)向現(xiàn)金并購(gòu)、控股并購(gòu)、杠桿并購(gòu)、股換股等多種方式完成并購(gòu)，TCL并購(gòu)就采用了資產(chǎn)入股、股票互換等方式，減少了現(xiàn)金支出。同時(shí)，有些中國(guó)企業(yè)與海外公司結(jié)為戰(zhàn)略聯(lián)盟共同完成收購(gòu)，比如中國(guó)石油聯(lián)手馬來西亞國(guó)家石油公司（PETRONAS）收購(gòu)赫司印尼控股公司（AHIH），整個(gè)收購(gòu)涉及1.64億美元，雙方各占一半股份。這些方式分散了企業(yè)的資金壓力，減少風(fēng)險(xiǎn)。

2 跨國(guó)并購(gòu)動(dòng)因

根據(jù)各企業(yè)對(duì)外宣稱的并購(gòu)動(dòng)機(jī)和有關(guān)資料，我們歸納出中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的動(dòng)因。

（1）繞開貿(mào)易壁壘。近年來，隨各國(guó)關(guān)稅的普遍降低，貿(mào)易保護(hù)主義有所抬頭，尋求合法而隱秘的保護(hù)工具的國(guó)家越來越多，他們?yōu)槠髽I(yè)出口設(shè)置重重障礙，形式表現(xiàn)為：①進(jìn)口配額限制，比如歐盟給予中國(guó)彩電企業(yè)40萬的進(jìn)口配額。②反傾銷調(diào)查。國(guó)際反傾銷案件數(shù)量正呈螺旋式上升趨勢(shì)，作為WTO新成員和出口大國(guó)的中國(guó)已成為遭受反傾銷指控最多的國(guó)家。不久前，繼歐盟之后，美國(guó)又揮起反傾銷大棒，對(duì)中國(guó)彩電征收高達(dá)20%~25%反傾銷稅，使企業(yè)出口成本大為增加，產(chǎn)品價(jià)格毫無優(yōu)勢(shì)，幾乎退出美國(guó)市場(chǎng)，對(duì)這些貿(mào)易壁壘措施，中國(guó)企業(yè)為擴(kuò)大國(guó)外市場(chǎng)，尤其打入歐美發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)不得不通過并購(gòu)或直接投資繞開貿(mào)易壁壘。比如TCL收購(gòu)施耐德、海爾收購(gòu)意大利一冰箱廠，這些并購(gòu)都使企業(yè)生產(chǎn)當(dāng)?shù)鼗娉隹?，從而立足東道國(guó)，繞開關(guān)稅非關(guān)稅壁壘，減少東道國(guó)障礙，同時(shí)也通過兼并減少市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

（2）獲取技術(shù)、品牌和分銷渠道。首先，并購(gòu)可以使企業(yè)獲得目標(biāo)企業(yè)的技術(shù)，技術(shù)是中國(guó)企業(yè)的軟肋，核心技術(shù)的缺乏使中國(guó)企業(yè)頻頻被國(guó)外企業(yè)索要高額專利費(fèi)，為改變這種狀況，技術(shù)處于相對(duì)劣勢(shì)的中國(guó)企業(yè)往往將國(guó)外有技術(shù)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)作為收購(gòu)目標(biāo)以獲取專利技術(shù)、技術(shù)人才。其次，對(duì)于歐美高度發(fā)達(dá)和成熟的市場(chǎng)，新品牌的進(jìn)入是異常困難的，巨額廣告費(fèi)用、營(yíng)銷費(fèi)用等進(jìn)入成本是相當(dāng)高昂的。中國(guó)企業(yè)大多缺乏國(guó)際性品牌，這使產(chǎn)品在國(guó)際市場(chǎng)銷售不暢，只能貼牌生產(chǎn)賺取低廉的加工費(fèi)，在這種情況下，兼并當(dāng)?shù)匾延衅放剖且粭l捷徑。最后，并購(gòu)可以獲得原有企業(yè)的分銷渠道，利用這些分銷渠道以及被并購(gòu)企業(yè)同當(dāng)?shù)乜蛻簦?yīng)商多年建立起來的信用，使企業(yè)不僅迅速在當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)占有一席之地，還順便將跨國(guó)企業(yè)的產(chǎn)品引入該市場(chǎng)。

（3）多元化經(jīng)營(yíng)。并購(gòu)較之新建企業(yè)減少進(jìn)入不熟悉領(lǐng)域面臨的不確定風(fēng)險(xiǎn)和高成本壓力，有效的降低了進(jìn)入新行業(yè)的壁壘，實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)，并且企業(yè)可以利用被并購(gòu)企業(yè)取得原料的有效途徑，生產(chǎn)技術(shù)，原有銷售渠道，政府的優(yōu)惠政策，已占有的市場(chǎng)份額，順利進(jìn)入新行業(yè)。以美國(guó)為例，建廠需經(jīng)過EPA(有關(guān)廠外污染的)和OSHA（有關(guān)廠內(nèi)安全生產(chǎn)問題）的嚴(yán)格審查方能取得營(yíng)業(yè)許可，而并購(gòu)無此麻煩，周期較短。比如，萬向除UAI外已吸收兼并國(guó)外16家企業(yè)，涉足海外保險(xiǎn)業(yè)，華立收購(gòu)飛利浦CDMA研發(fā)部門，進(jìn)入資金技術(shù)人才門檻較高的通訊領(lǐng)域等。

（4）獲取優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。跨國(guó)公司面對(duì)激烈的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)，進(jìn)行的“回歸主業(yè)，強(qiáng)化核心業(yè)務(wù)”的戰(zhàn)略，剝離非核心的資產(chǎn)或者目標(biāo)企業(yè)迫于暫時(shí)的經(jīng)營(yíng)困境，低價(jià)賣出部分資產(chǎn)，都為中國(guó)企業(yè)提供了獲取優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的機(jī)會(huì)。中國(guó)網(wǎng)通就是利用亞洲環(huán)球電訊陷入的經(jīng)營(yíng)困境，以8 980萬美元的低價(jià)擁有其1.6億美元的資產(chǎn)。

（5）資源。中國(guó)飛速，國(guó)內(nèi)有限的資源難以滿足經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的需要，而世界上越來越多的國(guó)家對(duì)初級(jí)形態(tài)的資源出口采取限制政策，對(duì)石油等礦產(chǎn)資源的需求使海外投資成為中國(guó)企業(yè)利用國(guó)外資源的必然選擇。由此產(chǎn)生中石油，中海油的海外并購(gòu)。

（6）海外借殼上市。這種動(dòng)機(jī)往往不是中國(guó)企業(yè)主要?jiǎng)訖C(jī)，如浙江萬向并購(gòu)美國(guó)UAI，獲得品牌和銷售渠道，客觀上也實(shí)現(xiàn)了上市，可以進(jìn)行股權(quán)融資。

最后，政府的推動(dòng)在企業(yè)的跨國(guó)并購(gòu)中也是不可忽視的因素，從跨國(guó)并購(gòu)的主要力量仍是國(guó)有企業(yè)可以稍見端倪，此外，國(guó)家對(duì)企業(yè)的跨國(guó)并購(gòu)在政策和資金方面給予大力支持。國(guó)務(wù)院2004年7月第20號(hào)令《關(guān)于投資體制改革的決定》中對(duì)海外投資作出新的改革的規(guī)定，2004年10月，國(guó)家發(fā)展改革委員會(huì)《境外投資項(xiàng)目核準(zhǔn)暫行管理辦法》（2004年第21號(hào)），都對(duì)包括跨國(guó)并購(gòu)在內(nèi)的海外投資給予政策支持，隨后，國(guó)家發(fā)展改革委員會(huì)和中國(guó)進(jìn)出口銀行聯(lián)合了《關(guān)于對(duì)國(guó)家鼓勵(lì)的境外投資重點(diǎn)項(xiàng)目給予信貸支持政策的通知》，對(duì)境外資源的開發(fā)、利用國(guó)際先進(jìn)技術(shù)的兼并收購(gòu)安排了的“境外投資專項(xiàng)”。

可見，中外企業(yè)由于發(fā)展階段、經(jīng)濟(jì)實(shí)力的差距，在跨國(guó)并購(gòu)上的動(dòng)因迥然不同，國(guó)外跨國(guó)公司是為了實(shí)現(xiàn)管理、財(cái)務(wù)協(xié)同，擴(kuò)大規(guī)模，節(jié)約交易成本，而中國(guó)企業(yè)是為了繞開貿(mào)易壁壘，獲取國(guó)際化的品牌、技術(shù)、銷售渠道，得到優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，資源等目標(biāo)。

需要特別指出的是，跨國(guó)并購(gòu)較國(guó)內(nèi)并購(gòu)更為復(fù)雜，存在巨大風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)美國(guó)麥肯錫公司針對(duì)116起世界性著名企業(yè)并購(gòu)調(diào)查，成功比例僅23%。為此，中國(guó)企業(yè)必須保持冷靜頭腦，對(duì)跨國(guó)并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)有清醒的認(rèn)識(shí)，做好充分的準(zhǔn)備，有長(zhǎng)遠(yuǎn)的戰(zhàn)略規(guī)劃和明確的并購(gòu)目的，正確對(duì)自身進(jìn)行定位，選擇、經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定自由的國(guó)家和合適的企業(yè)，充分了解目標(biāo)國(guó)的等環(huán)境，恰當(dāng)?shù)倪x擇融資方案以達(dá)到并購(gòu)的成功。

1 史建三.跨國(guó)并購(gòu)論[M].上海：立信出版社，1999

2 弗雷德·威斯通（美） S·鄭光（韓），唐旭譯.兼并·重組與公司控制[M].北京： 經(jīng)濟(jì)出版社，1998

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關(guān)鍵詞：電商企業(yè)；并購(gòu)動(dòng)因；并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)

一、引言

目前互聯(lián)網(wǎng)電子商務(wù)網(wǎng)站競(jìng)爭(zhēng)激烈，樂蜂網(wǎng)內(nèi)部戰(zhàn)略決策不足，管理系統(tǒng)失效以及無法將流量充分轉(zhuǎn)換。而唯品會(huì)，主要優(yōu)勢(shì)在服裝上，在美妝方面發(fā)展力度不夠。在這種情況下，唯品會(huì)通過并購(gòu)的方式，補(bǔ)足自己的短板，擴(kuò)大自己在美妝行業(yè)的市場(chǎng)份額，從而產(chǎn)生1+1>2的結(jié)果，進(jìn)而獲得超~利潤(rùn)。

但是，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，情況復(fù)雜多變，風(fēng)險(xiǎn)隨時(shí)發(fā)生，我們不得不將風(fēng)險(xiǎn)化到最低，因此如何將并購(gòu)理論運(yùn)用到我們上市公司中并且能夠帶來并購(gòu)價(jià)值，這值得我們?nèi)パ芯俊?/p>

二、唯品會(huì)收購(gòu)樂蜂網(wǎng)動(dòng)因分析

（1）唯品會(huì)和樂蜂網(wǎng)用戶的匹配度非常高。唯品會(huì)以服裝為核心，樂蜂網(wǎng)以化妝品為核心，二者的結(jié)合很容易形成中國(guó)時(shí)尚電商龍頭品牌的效應(yīng)。另外，樂蜂網(wǎng)女性用戶超過90%，與唯品會(huì)的用戶結(jié)構(gòu)十分契合，因此，雙方在營(yíng)銷活動(dòng)中的用戶有很大比例會(huì)相互轉(zhuǎn)化，進(jìn)而，大大縮短了品牌扎根用戶心中的時(shí)間周期。

（2）唯品會(huì)一直是一家以限時(shí)折扣為主要模式的閃購(gòu)平臺(tái)，其最強(qiáng)的類目仍然是服裝，但在化妝品方面仍然有待發(fā)力。而樂蜂網(wǎng)也開始出現(xiàn)向平臺(tái)轉(zhuǎn)型的跡象，不斷向服飾箱包等領(lǐng)域延伸。收購(gòu)?fù)瓿芍螅呖梢匀￠L(zhǎng)補(bǔ)短，在品牌、供應(yīng)鏈以及營(yíng)銷層面結(jié)合更緊密。

（3）唯品會(huì)和樂蜂網(wǎng)定位相似，產(chǎn)品有小部分重合，但互補(bǔ)性更好。兩者強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，能形成聚合效應(yīng)，運(yùn)營(yíng)得當(dāng)能對(duì)行業(yè)產(chǎn)生巨大的影響，甚至徹底改變當(dāng)前市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局。這種組合使他們有機(jī)會(huì)把新起步的中小電商壓制住，進(jìn)一步穩(wěn)固自己的行業(yè)領(lǐng)先地位。

三、唯品會(huì)收購(gòu)樂蜂網(wǎng)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別

企業(yè)并購(gòu)可以實(shí)現(xiàn)自身多元化發(fā)展戰(zhàn)略，通過資源優(yōu)化配置提升企業(yè)整體價(jià)值。但是，不同行業(yè)的監(jiān)管政策加之復(fù)雜的商業(yè)環(huán)境，使得投資風(fēng)險(xiǎn)依然很大，因此，企業(yè)要具有敏銳的識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)能力：

（一）經(jīng)營(yíng)管理整合風(fēng)險(xiǎn)

唯品會(huì)收購(gòu)樂峰主要因?yàn)殡p方在模式、資源、平臺(tái)及受眾方面能有一個(gè)很好的互補(bǔ)作用。目前，樂峰網(wǎng)仍然保持著獨(dú)立發(fā)展，但是唯品會(huì)在收購(gòu)樂蜂網(wǎng)75%股權(quán)后，陸續(xù)派駐高管進(jìn)入樂蜂網(wǎng)，因此樂蜂網(wǎng)之后的發(fā)展勢(shì)必會(huì)受唯品會(huì)的影響。例如目前樂蜂網(wǎng)追開始了特賣模塊，其新版首頁(yè)也由原來的商城平臺(tái)模式，正式轉(zhuǎn)型為特賣加商城模式?？偠灾ㄆ窌?huì)和樂蜂網(wǎng)在經(jīng)營(yíng)管理整合方面要從競(jìng)爭(zhēng)角度出發(fā)，充分考慮企業(yè)的業(yè)務(wù)。消費(fèi)者等各方利益相關(guān)者，避免失去長(zhǎng)期發(fā)展的方向。

（二）業(yè)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)于唯品會(huì)來說，其最看重的是樂蜂網(wǎng)的化妝品商家資源。與服裝尾貨相比，化妝品供應(yīng)鏈難以整合，貨源稀少。目前，國(guó)際大品牌占化妝品銷量的三分之二以上，沒有一定的量，品牌商不供貨。網(wǎng)購(gòu)打破了原有的價(jià)格體系，線上線下競(jìng)爭(zhēng)十分激烈，而與傳統(tǒng)渠道相比，電商的銷售占比還是偏低。2013年中國(guó)美妝行業(yè)銷售額為365億美元，其中B2C美妝電商銷售額占比僅10.2%。因此唯品會(huì)希望借助樂蜂網(wǎng)來補(bǔ)足自己的短板，進(jìn)而分得化妝品這塊大蛋糕。但是由唯品會(huì)給樂蜂網(wǎng)的定位是獨(dú)立經(jīng)營(yíng)，并且相比之下唯品會(huì)名氣較大，流量也較大，使得出現(xiàn)了兩者業(yè)務(wù)重疊的風(fēng)險(xiǎn)以及“自家人”直接競(jìng)爭(zhēng)的局面。

（三）客戶整合風(fēng)險(xiǎn)

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)最重要的就是流量，在收購(gòu)樂蜂網(wǎng)之后，唯品會(huì)并沒有將化妝品電商業(yè)務(wù)交給樂蜂網(wǎng)運(yùn)營(yíng)，而是依然獨(dú)立推自己的化妝品電商業(yè)務(wù)。而唯品會(huì)雖然流量高于樂蜂網(wǎng)，但除了偶爾幾次大活動(dòng)外，平時(shí)很少對(duì)樂峰網(wǎng)直接引流，因此兩家網(wǎng)站幾乎是平行向前的，缺乏更多有效的交集和協(xié)同，也并沒有將客戶有效地整合在一起。

四、對(duì)電商企業(yè)并購(gòu)和發(fā)展的建議

（一）合理并購(gòu)，切勿盲目自大

企業(yè)在進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)時(shí)，要制定有效的戰(zhàn)略目標(biāo)，對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)進(jìn)行綜合分析，確認(rèn)戰(zhàn)略目標(biāo)是否符合企業(yè)自身的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)，不能盲目擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模。有些實(shí)力較低的企業(yè)，往往過于樂觀，從而在并購(gòu)活動(dòng)中遭受損失，此外企業(yè)管理者往往容易被自大情緒感染導(dǎo)致支付了過高的并購(gòu)價(jià)格。

中國(guó)電商行業(yè)發(fā)展迅速的同時(shí)，也暴露出許多問題。唯品會(huì)收購(gòu)樂峰網(wǎng)意在分享化妝品類這塊大蛋糕，為電商行業(yè)內(nèi)格局變化提供了可能。企業(yè)要分析自己的弱勢(shì)，與其他企業(yè)進(jìn)行聯(lián)合，不斷提高自己的知名度、影響力以及盈利能力?？偠灾ㄆ窌?huì)通過收購(gòu)樂蜂網(wǎng)使得其在日益競(jìng)爭(zhēng)激烈的電商行業(yè)中脫穎而出。

（二）擴(kuò)大知名度，引進(jìn)更多知名名牌

唯品會(huì)的主要貨源渠道是靠與二三線品牌商合作，通過低價(jià)拿到過季貨源以及尾貨以限時(shí)搶購(gòu)的模式進(jìn)行快速分銷，其主要客戶群在二線城市，在三線、四線城市客戶群也較多。與一線城市相比，二三四線城市對(duì)品牌的認(rèn)識(shí)不夠即時(shí)，但現(xiàn)在其品牌一是也在逐漸增加。所以唯品會(huì)原來的“時(shí)間差”戰(zhàn)略不能繼續(xù)吸引新客戶也限制其在一線城市的發(fā)展。所以唯品會(huì)要擴(kuò)大知名度，加強(qiáng)與國(guó)內(nèi)外知名品牌合作，盡可能將更多的知名品牌吸引到唯品會(huì)的平臺(tái)上。

篇8

20世紀(jì)90年代以來，隨著國(guó)際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，產(chǎn)業(yè)技術(shù)的迅速更新，跨國(guó)公司的經(jīng)營(yíng)也處于動(dòng)態(tài)調(diào)整中。而且，跨國(guó)并購(gòu)作為以企業(yè)微觀產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)交易為載體的國(guó)際資源配置現(xiàn)象，必然與國(guó)際市場(chǎng)價(jià)格機(jī)制和企業(yè)內(nèi)在戰(zhàn)略管理機(jī)制同時(shí)相關(guān)。近10年來以橫向、善意、強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合為主導(dǎo)的跨國(guó)并購(gòu)表明，保持持久的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，是實(shí)施跨國(guó)并購(gòu)的重要戰(zhàn)略驅(qū)動(dòng)力。因此，跨國(guó)并購(gòu)的分析重點(diǎn)逐步向企業(yè)的國(guó)際化發(fā)展戰(zhàn)略、人文和技術(shù)整合能力、國(guó)際經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)、組織學(xué)習(xí)能力、資源稟賦特征等內(nèi)生變量轉(zhuǎn)移。這些企業(yè)能力變量與其國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)密切相關(guān)，并隨著企業(yè)國(guó)際發(fā)展階段的不同而不斷內(nèi)生變化，并與外部宏觀和產(chǎn)業(yè)因素相互作用，對(duì)企業(yè)保持國(guó)際核心力發(fā)揮關(guān)鍵作用。就此角度而言，跨國(guó)并購(gòu)便是在企業(yè)能力變量的動(dòng)態(tài)調(diào)整過程中，有助于培育國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的組織變革。下面將對(duì)國(guó)際上與企業(yè)能力理論相關(guān)的跨國(guó)并購(gòu)研究最新進(jìn)展、主要局限和發(fā)展方向進(jìn)行綜述評(píng)析。

1．國(guó)際化戰(zhàn)略與組織形態(tài)論。企業(yè)的國(guó)際化戰(zhàn)略包括業(yè)務(wù)層和企業(yè)層兩個(gè)方面。公司層國(guó)際化戰(zhàn)略包括三個(gè)類型：國(guó)際本土化(multi―domestic strateSie8)、全球化(global strateSies)和跨國(guó)戰(zhàn)略(Transnational StrateSy)。國(guó)際本土化就是將戰(zhàn)略和業(yè)務(wù)決策權(quán)分散到各個(gè)國(guó)家的戰(zhàn)略業(yè)務(wù)單元，由這些單元向本地市場(chǎng)提供本土化的產(chǎn)品。國(guó)際本土化注重每個(gè)國(guó)家內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)，認(rèn)為每個(gè)國(guó)家的市場(chǎng)需求、行業(yè)結(jié)構(gòu)、政策法律和社會(huì)意識(shí)都不相同。實(shí)施國(guó)際本土化戰(zhàn)略能夠?qū)γ總€(gè)市場(chǎng)的需求特性做出更準(zhǔn)確的反應(yīng)。全球化戰(zhàn)略則認(rèn)為不同國(guó)家市場(chǎng)的產(chǎn)品更趨于標(biāo)準(zhǔn)化，應(yīng)采取由母國(guó)總部集中控制的國(guó)際化戰(zhàn)略，即不同國(guó)家的業(yè)務(wù)單元互相依靠，由總部進(jìn)行一體化管理?？鐕?guó)戰(zhàn)略是國(guó)際本土化和全球化的結(jié)合，試圖實(shí)現(xiàn)全球化協(xié)調(diào)性和本土化的靈活性的統(tǒng)一。戰(zhàn)略管理學(xué)認(rèn)為企業(yè)層面國(guó)際戰(zhàn)略的選擇依據(jù)是目標(biāo)戰(zhàn)略資源的特性。Rug-mall和Verbeke定義了兩種企業(yè)專屬優(yōu)勢(shì)(Finn―SpecificAd-vantages，F(xiàn)SA)。一種是地域限制性的(10cation―bound)。顧名思義，這種資源優(yōu)勢(shì)局限于某一地區(qū)不可轉(zhuǎn)移流動(dòng)，如營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)、品牌優(yōu)勢(shì)等；另一種是非地域限制性的(non―location―bound)如技術(shù)知識(shí)、管理能力等。這些優(yōu)勢(shì)不受地域限制，但在不同企業(yè)之間可能難以整合，或本國(guó)企業(yè)為保持壟斷優(yōu)勢(shì)不愿擴(kuò)散給合作者。若企業(yè)國(guó)際化是為了尋求東道國(guó)某種地域限制性資源，則傾向于國(guó)際本土化戰(zhàn)略，賦予國(guó)外子公司較大的獨(dú)立性，使其能靈活適應(yīng)東道國(guó)的市場(chǎng)環(huán)境，充分發(fā)揮該地域限制性優(yōu)勢(shì)資源。反之，若企業(yè)具有并想保持自身某種非地域限制性優(yōu)勢(shì)，則會(huì)實(shí)施全球化戰(zhàn)略，以保證本國(guó)母公司對(duì)分公司的控制力度。

近期另一些研究將系統(tǒng)論和組織形態(tài)學(xué)的異質(zhì)同形(i-somorphism)范疇運(yùn)用到跨國(guó)公司的國(guó)際組織結(jié)構(gòu)中，并以此為分析跨國(guó)并購(gòu)成因的切入點(diǎn)。異質(zhì)同形是指任何組織無論基本功能和行為目標(biāo)如何，都必須不斷變更自身結(jié)構(gòu)，內(nèi)化各種外部制度要求，藉此合法生存地位，因而形成不同組織與周圍制度環(huán)境的同構(gòu)化趨勢(shì)，即“異質(zhì)同形”。從系統(tǒng)論角度看，跨國(guó)公司母公司與國(guó)外子公司可視為相互關(guān)聯(lián)的一系列組織的集合。Kostova和Zaheer，Rosenzweig和Singh，Davisetal等都指出，跨國(guó)公司子公司面臨著內(nèi)部與外部雙重同形化的壓力。前者是指要與其母公司的組織行為協(xié)調(diào)，后者則是指要與東道國(guó)相關(guān)利益群體相融，兩種壓力的重要性根源于企業(yè)選擇的國(guó)際化戰(zhàn)略。他們認(rèn)為如果實(shí)施全球化戰(zhàn)略，則主要受母公司的組織模式影響，如果是國(guó)際本土化，則與東道國(guó)制度的同形化更為重要。反之的相互作用將決定跨國(guó)企業(yè)的進(jìn)入方式。更進(jìn)一步，兩種壓力則會(huì)選擇新建投資這種控股程度最高的方式；相反，如果滿足外部同形化，則會(huì)通過并購(gòu)發(fā)展海外分支。

Harzing將上述系統(tǒng)論和公司層國(guó)際化戰(zhàn)略的觀點(diǎn)融合起來，通過對(duì)22個(gè)國(guó)家122家跨國(guó)公司的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，如果跨國(guó)公司各地區(qū)差異較大，則會(huì)偏重采取國(guó)際本土化戰(zhàn)略，通常將以并購(gòu)方式發(fā)展海外分支，以靈活地適應(yīng)當(dāng)?shù)氐氖袌?chǎng)環(huán)境。反之，如果強(qiáng)調(diào)企業(yè)全球經(jīng)營(yíng)的整體協(xié)調(diào)性，則會(huì)采取全球化戰(zhàn)略，保持總部的權(quán)力集中度，此時(shí)采取新建的可能性更大。另如Brouthers和Brouthem通過考察136家進(jìn)入歐洲的日資企業(yè)發(fā)現(xiàn)，日本在20世紀(jì)80年代開辟歐洲市場(chǎng)時(shí)主要采取國(guó)際本土化戰(zhàn)略。由于與當(dāng)?shù)匚幕町愝^大，日資企業(yè)更青睞于收購(gòu)，以便比新建投資更容易取得東道國(guó)合法地位。

2．企業(yè)組織能力論(Organizatioaal Capability，OC)。組織能力論沿用了行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的有限理性和演化理論的基本邏輯。與交易成本理論不同，組織能力論把企業(yè)視為一系列內(nèi)嵌知識(shí)型資源的集合體，并通過企業(yè)的動(dòng)態(tài)和復(fù)雜交錯(cuò)的組織過程轉(zhuǎn)化為企業(yè)的特有技能。該理論認(rèn)為市場(chǎng)失靈不是來自外部合作者的機(jī)會(huì)主義行為，而是在傳遞和吸收隱形資源時(shí)各個(gè)企業(yè)內(nèi)生的組織能力差異。組織能力論將判斷企業(yè)內(nèi)部化可行性的視角放在價(jià)值創(chuàng)造上，而不局限于節(jié)省交易費(fèi)用，強(qiáng)調(diào)與其他企業(yè)合作即使會(huì)產(chǎn)生較高的交易成本，但如果能從中拓寬企業(yè)的能力邊界，依然可能提高企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

Madhok沿用了組織能力論的“價(jià)值創(chuàng)造觀”，并結(jié)合所有權(quán)優(yōu)勢(shì)資源特性，提出進(jìn)入模式選擇的新命題。他認(rèn)為，是否通過并購(gòu)實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)內(nèi)部化的決策及效果，既與并購(gòu)雙方優(yōu)勢(shì)資源的互補(bǔ)性和可吸收性等產(chǎn)業(yè)技術(shù)因素相關(guān)，也決定于收購(gòu)企業(yè)吸收和利用各種隱性知識(shí)的組織能力。企業(yè)知識(shí)的隱含性越高，或者在國(guó)外要從事的業(yè)務(wù)的技術(shù)特性、市場(chǎng)環(huán)境極大地超出現(xiàn)有經(jīng)驗(yàn)，則組織各種隱形知識(shí)的成本和風(fēng)險(xiǎn)都十分可觀，此時(shí)通過合資模式獲取這些外部資源比建立并購(gòu)或新建子公司更合理，這不僅可以減少因組織能力缺陷造成的內(nèi)部化成本，還可以避免新建投資因運(yùn)作上的路徑依賴導(dǎo)致的吸收新資源的剛性。

同樣基于組織能力論，Hennart、Park和Morosini等人分別考察日本和意大利跨國(guó)公司在合資新建與并購(gòu)之間的選擇，都發(fā)現(xiàn)如果投資者研發(fā)越密集，對(duì)企業(yè)的組織能力要求越高，則合資比并購(gòu)更受青睞，因?yàn)檫@樣更容易在新企業(yè)中整體移植自己設(shè)計(jì)的管理系統(tǒng)；Brouthers和Brouthels對(duì)多地區(qū)樣本的研究進(jìn)一步表明，發(fā)達(dá)國(guó)家高技術(shù)產(chǎn)業(yè)通常采取新建投資的方式進(jìn)入發(fā)展中國(guó)家，因?yàn)槠髽I(yè)的技術(shù)、管理、人力等隱性資源的優(yōu)勢(shì)并購(gòu)后很難有效整合或擴(kuò)散到其他合作者。他們還指出如果投資者對(duì)目標(biāo)企業(yè)的部分互補(bǔ)性資源感興趣，則只有這部分有價(jià)值的資源易于消化，即能夠較容易地被剝離提取出來時(shí)才會(huì)采取收購(gòu)行為，否則采取合資可能是更理想的選擇。

3．動(dòng)態(tài)能力與組織學(xué)習(xí)論(Dynamic Capabilities)。

Teece、Pissano、Shuen和Winter把企業(yè)動(dòng)態(tài)能力定義為企業(yè)在復(fù)雜多變的經(jīng)營(yíng)環(huán)境中，能夠迅速適應(yīng)制度慣例的變革、靈活調(diào)整經(jīng)營(yíng)模式、及時(shí)整合和重組內(nèi)外部資源、補(bǔ)充資產(chǎn)技能，從而自我更新競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的能力。自我更新的主要途徑是企業(yè)組織不斷學(xué)習(xí)知識(shí)和訣竅、適應(yīng)制度慣例變革。本質(zhì)上講，組織學(xué)習(xí)能力反映了企業(yè)為適應(yīng)外部社會(huì)生態(tài)環(huán)境變化，周而復(fù)始地積極積累經(jīng)驗(yàn)所形成的長(zhǎng)期生存方式。

并購(gòu)與新建投資的基本差異是，企業(yè)通過購(gòu)買其他企業(yè)的股權(quán)將其納入自己的經(jīng)營(yíng)體系，因此比新建企業(yè)增加了雙方在經(jīng)營(yíng)思想、管理模式和員工協(xié)作等方面的企業(yè)文化方面的整合風(fēng)險(xiǎn)。整合風(fēng)險(xiǎn)的重要來源之一是出資國(guó)和東道國(guó)之間的社會(huì)文化差距。不少研究者發(fā)現(xiàn)社會(huì)文化差距對(duì)進(jìn)入模式的選擇有顯著影響。鑒于此，近年一些學(xué)者試圖將組織學(xué)習(xí)能力與國(guó)際經(jīng)驗(yàn)積累結(jié)合起來，分析與進(jìn)入模式的內(nèi)在聯(lián)系。這一視角的研究剛剛興起，尚未形成統(tǒng)一的研究結(jié)論。早期觀點(diǎn)認(rèn)為，考慮到潛在整合難度，文化差異越大，實(shí)施合資或新建企業(yè)的可能性就比收購(gòu)更高，而文化具有相似性的國(guó)家之間的收購(gòu)會(huì)更為頻繁。

然而Hamel、Vermeulen和Barkema；Beckman和Haun?sehild將動(dòng)態(tài)能力與組織學(xué)習(xí)論引入進(jìn)入方式的決策分析，得出了不同結(jié)論。他們認(rèn)為，并購(gòu)可以促進(jìn)跨國(guó)企業(yè)向東道國(guó)合作者吸取和補(bǔ)充經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，還有助于獲取競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的更多信息；而新建投資只是在利用企業(yè)既有的知識(shí)和經(jīng)營(yíng)模式，比并購(gòu)更容易形成認(rèn)知學(xué)習(xí)惰性和日常運(yùn)作的路徑依賴，因此不利于企業(yè)增強(qiáng)動(dòng)態(tài)能力。這一假說與不少對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家的實(shí)證研究結(jié)果是吻合的。如Morosini等人對(duì)52家實(shí)施跨國(guó)并購(gòu)的意大利的MNC發(fā)現(xiàn)并購(gòu)雙方所在地的文化和社會(huì)制度差異與并購(gòu)后的績(jī)效呈顯著正相關(guān)關(guān)系。他們認(rèn)為具有學(xué)習(xí)性組織特征和動(dòng)態(tài)能力的企業(yè)，可以通過與文化差異較大的東道國(guó)企業(yè)合作，及時(shí)適應(yīng)具有比較優(yōu)勢(shì)的新制度規(guī)范，拓寬企業(yè)的管理經(jīng)驗(yàn)、豐富經(jīng)營(yíng)模式、激發(fā)創(chuàng)新思維，挖掘出更高的潛在價(jià)值。

Barkemaetal等人、Vermeulen和Barkema延續(xù)這一思路，比較考察了跨國(guó)并購(gòu)與新建投資在企業(yè)的績(jī)效表現(xiàn)和存活率，證實(shí)當(dāng)兩地的文化意識(shí)差異大、并購(gòu)后企業(yè)需要雙重文化適應(yīng)的情形下，由于新建投資企業(yè)存在組織惰性，靈活適應(yīng)外部制度慣例的動(dòng)態(tài)能力較差，因而生存持久性明顯低于跨國(guó)并購(gòu)的海外分支，從另一角度驗(yàn)證了基于拓寬知識(shí)邊界、提高企業(yè)動(dòng)態(tài)能力的跨國(guó)并購(gòu)內(nèi)在動(dòng)機(jī)。

4．國(guó)際經(jīng)營(yíng)階段論(Organizational Learning theory)。交易費(fèi)用論認(rèn)為，由于收購(gòu)比新建企業(yè)簡(jiǎn)單，投資成本和風(fēng)險(xiǎn)也較小，故缺少跨國(guó)經(jīng)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)的企業(yè)更偏向于從購(gòu)并方式開始拓展國(guó)際市場(chǎng)，而豐富的國(guó)際經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)有助于高控制度的進(jìn)入方式(獨(dú)資新建)的成功實(shí)施。Brouthers和Brouthers、Barkema和Vermeulen均發(fā)現(xiàn)區(qū)域多樣性，海外投資歷史、母國(guó)出口所占營(yíng)業(yè)額比重等國(guó)際經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)指標(biāo)，與實(shí)施新建投資的可能性顯著正相關(guān)。

Johanson和Vahlne也發(fā)現(xiàn)，跨國(guó)公司是否對(duì)外并購(gòu)?fù)苤朴谂c目標(biāo)企業(yè)之間的“心理距離”。如果母國(guó)與東道國(guó)文化背景越大，兩國(guó)的“心理距離”也越遠(yuǎn)，這會(huì)嚴(yán)重阻隔跨國(guó)公司與東道國(guó)市場(chǎng)的信息交流，直接增大并購(gòu)后企業(yè)的整合風(fēng)險(xiǎn)。因此，跨國(guó)公司通常會(huì)選擇人文環(huán)境相似的國(guó)家為并購(gòu)東道國(guó)，或先通過合資和新建子公司積累經(jīng)驗(yàn)，再以漸進(jìn)方式，進(jìn)入文化背景較生疏的地區(qū)。

Huber、Cavusgil、Bambergel和Cui等學(xué)者將組織學(xué)習(xí)能力范疇引入交易費(fèi)用的研究框架，發(fā)展出國(guó)際經(jīng)營(yíng)的動(dòng)態(tài)階段論。他們認(rèn)為，管理者要善于洞察國(guó)際市場(chǎng)環(huán)境、把握時(shí)機(jī)，通過不斷進(jìn)行組織變革和經(jīng)營(yíng)創(chuàng)新，分階段地推進(jìn)國(guó)際化進(jìn)程。隨著自身經(jīng)驗(yàn)和資源稟賦的積累，逐漸提高進(jìn)入方式的控制程度。具體而言，企業(yè)在國(guó)際化起步階段，應(yīng)先全面搜集海外市場(chǎng)信息；在此基礎(chǔ)上，如果觀測(cè)到海外投資潛在收益可能性，可從出口和技術(shù)許可證等非股權(quán)模式開辟東道國(guó)市場(chǎng)；在對(duì)東道國(guó)有較深了解并有足夠的市場(chǎng)基礎(chǔ)上，再拓展并購(gòu)、合資、戰(zhàn)略聯(lián)盟等形式的合作，最后通過獨(dú)資興建企業(yè)，將東道國(guó)的優(yōu)勢(shì)資源合理整合到跨國(guó)企業(yè)內(nèi)部。

同樣根據(jù)組織學(xué)習(xí)論，Kogut和Singh、Hennart和Park等人的研究卻未發(fā)現(xiàn)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)與進(jìn)入方式存在顯著聯(lián)系。這說明，文化差異的實(shí)際影響效果還需綜合考慮母國(guó)市場(chǎng)降低文化不確定性的能力和母國(guó)企業(yè)的文化風(fēng)險(xiǎn)偏好程度及長(zhǎng)期國(guó)際化路徑選擇。

Barkema和Vermeulen還發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品多元化與新建投資的可能性呈非線性關(guān)系。他們認(rèn)為盡管國(guó)際經(jīng)驗(yàn)積累有助于產(chǎn)品多元化，但是過度分散的產(chǎn)品類型也有害于企業(yè)整體的信息管理。因此，產(chǎn)品極度多元化反而說明企業(yè)的經(jīng)營(yíng)認(rèn)知能力較低，此時(shí)企業(yè)更傾向于采取并購(gòu)?fù)顿Y的方式。

5．資源基礎(chǔ)理論(resource―basedperspective)。資源基礎(chǔ)理論以Madhok提出的“價(jià)值創(chuàng)造觀”為出發(fā)點(diǎn)，認(rèn)為選擇何種進(jìn)入方式取決于本國(guó)企業(yè)核心資源與東道國(guó)目標(biāo)資源的產(chǎn)業(yè)特征和相互關(guān)系。是否采取并購(gòu)在于雙方企業(yè)的資源整合能否提高企業(yè)核心能力和創(chuàng)造更大價(jià)值。

Anand和Delios首先將企業(yè)的優(yōu)勢(shì)資源按照地域流動(dòng)性進(jìn)行分類，把知識(shí)技術(shù)訣竅、研發(fā)能力等無形資產(chǎn)視為上游資本，把產(chǎn)品營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)、品牌優(yōu)勢(shì)等與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)相關(guān)的資源視為下游資本。前者比較容易在國(guó)際上擴(kuò)散，即不受地域限制被替代，而后者則流動(dòng)性差即難以隨投資的地域變化而轉(zhuǎn)移。因此，他們支持Mitchell的觀點(diǎn)，認(rèn)為如果東道國(guó)在技術(shù)和R&D方面有相對(duì)優(yōu)勢(shì)，則跨國(guó)公司會(huì)傾向于收購(gòu)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)以提高技術(shù)優(yōu)勢(shì)，相反，如果跨國(guó)公司在東道國(guó)下游資本方面處于劣勢(shì)，需要在當(dāng)?shù)匮a(bǔ)充時(shí)，收購(gòu)擁有這些下游資源的東道國(guó)企業(yè)將是明智的選擇。Anand和Delios結(jié)合OIL的分析范式進(jìn)一步指出，投資者是否通過跨國(guó)并購(gòu)所要獲取的東道國(guó)戰(zhàn)略資源的性質(zhì)不同，對(duì)自身核心資源的優(yōu)勢(shì)水平要求也不盡相同。如果目標(biāo)資源是品牌、營(yíng)銷能力等下游資源，則只有其核心的技術(shù)知識(shí)等上游資源在行業(yè)內(nèi)具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，采取并購(gòu)比新建企業(yè)更加便捷；如果跨國(guó)并購(gòu)的動(dòng)機(jī)在于拓展技術(shù)密集型等上游資源的壟斷地域，則只要其核心資源在東道國(guó)具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)，就可以通過并購(gòu)實(shí)現(xiàn)。類似地，馮春麗和劉海云的模型分析也指出，對(duì)于東道國(guó)在技術(shù)上處于國(guó)際劣勢(shì)地位的產(chǎn)業(yè)，跨國(guó)公司傾向于合資或獨(dú)資，而在較高技術(shù)產(chǎn)業(yè)，跨國(guó)公司更傾向于股權(quán)合并。

另一些基于交易費(fèi)用理論的分析從內(nèi)部化的可行性角度分析了資源特性與選擇進(jìn)入模式的關(guān)系。如Kim和Hwang，Delios和Beamish，陳浪南等，以及Brouthers和Brouthers等的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)核心資源(主要是無形和知識(shí)性資產(chǎn))的壟斷

性和獨(dú)占性越強(qiáng)，或特有資源的隱含性越高(如生產(chǎn)組織技術(shù)和經(jīng)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)等不易在不同的組織間轉(zhuǎn)移擴(kuò)散)，或特有技術(shù)決竅的比較優(yōu)勢(shì)愈明顯，投資者越傾向于獨(dú)資新建和控股收購(gòu)等控制程度高的進(jìn)入模式。因?yàn)槭袌?chǎng)交易會(huì)使這些專有的優(yōu)勢(shì)資源貶值，而通過并購(gòu)實(shí)施內(nèi)部化的整合成本和難度也較大。另外為了分擔(dān)巨額研發(fā)經(jīng)費(fèi)和分散技術(shù)創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)，則以戰(zhàn)略聯(lián)盟或強(qiáng)強(qiáng)并購(gòu)為宜。

二、研究缺陷和發(fā)展方向

盡管跨國(guó)并購(gòu)決策理論的研究已得出不少具有突破性的實(shí)證結(jié)果，但還尚未形成如OIL分析范式這樣邏輯緊密、成熟完整的理論體系，主要有以下幾個(gè)缺陷。

第一，現(xiàn)有研究結(jié)論存在差異。這一方面受實(shí)證檢驗(yàn)樣本對(duì)象、考察時(shí)期等方面局限性制約，也和分析因素不全面有關(guān)。如對(duì)于國(guó)際經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，同樣基于組織學(xué)習(xí)論，Huber及Cavussil根據(jù)經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)與進(jìn)入方式控制程度的正相關(guān)關(guān)系推出國(guó)際經(jīng)營(yíng)階段論，而Kogut和Sinsh等學(xué)者則未發(fā)現(xiàn)國(guó)際經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)對(duì)進(jìn)入方式的選擇有顯著影響。又如Brouthers和Brouthers發(fā)現(xiàn)投資規(guī)模越小，一般更傾向于采取新建方式，而Hennart和Reddy等學(xué)者則得出相反的結(jié)論，即目標(biāo)企業(yè)規(guī)模越大，對(duì)其實(shí)施兼并的整合風(fēng)險(xiǎn)越高，此時(shí)采取合資經(jīng)營(yíng)的方式更為明智。Cho和Padmanabhan等學(xué)者則未發(fā)現(xiàn)投資規(guī)模與國(guó)際市場(chǎng)進(jìn)入方式有顯著關(guān)聯(lián)。

第二，研究視角缺乏相互協(xié)調(diào)性。如組織能力論把文化差異和心理距離作為整合風(fēng)險(xiǎn)的標(biāo)志，因此與實(shí)施并購(gòu)為負(fù)相關(guān)關(guān)系。而持組織學(xué)習(xí)與動(dòng)態(tài)能力觀點(diǎn)的研究則認(rèn)為文化差異可以拓展企業(yè)的知識(shí)邊界、激勵(lì)創(chuàng)新能力，提升企業(yè)潛在價(jià)值，因此文化差異反而采取并購(gòu)較新建投資為宜。實(shí)際上對(duì)于同樣的外部因素，對(duì)進(jìn)入模式可行性的具體影響不僅取決于樣本企業(yè)的組織能力和風(fēng)險(xiǎn)偏好，還與企業(yè)的國(guó)際化戰(zhàn)略導(dǎo)向有關(guān)。因此如何針對(duì)不同的樣本特征、綜合多種影響因素、選擇恰當(dāng)?shù)姆治鲆暯沁€有待探索。

第三，研究對(duì)象比較片面。一方面，現(xiàn)有研究大多以發(fā)達(dá)國(guó)家為投資母國(guó)的并購(gòu)為主要研究對(duì)象，而對(duì)新興市場(chǎng)和發(fā)展中國(guó)家發(fā)起的跨國(guó)并購(gòu)的動(dòng)機(jī)和影響機(jī)制還僅有劉易斯?威爾斯和唐納德?萊克勞等十分有限的研究。發(fā)展中國(guó)家對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家為東道國(guó)的軟環(huán)境的分析也十分欠缺，如政策與法制的開放度、文化包容性等，這些都是發(fā)展中國(guó)家能否成功“走出去”的重要決策因素。特別是近年來不少新興市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)迅速的發(fā)展中國(guó)家企業(yè)，在國(guó)際化進(jìn)程起步階段即向發(fā)達(dá)國(guó)家實(shí)施并購(gòu)，對(duì)此蛙跳現(xiàn)象，現(xiàn)有跨國(guó)并購(gòu)理論尚不能作出充分解釋。另一方面，現(xiàn)有研究大多以跨國(guó)公司為樣本，這些結(jié)論是否適合于中小企業(yè)，以及如何加以修正都仍待研究。

第四，研究思路不完整。大多數(shù)實(shí)證研究采取因素分析法或回歸模型法判斷選擇的決策因素，卻忽視了結(jié)合事后績(jī)效來全面分析跨國(guó)并購(gòu)決策的實(shí)際有效性。實(shí)際上國(guó)際投資方式的選擇是跨國(guó)企業(yè)發(fā)展中的動(dòng)態(tài)連續(xù)性戰(zhàn)略，是否選擇跨國(guó)并購(gòu)與其決策的有效性往往具有內(nèi)生互動(dòng)關(guān)系。大多以因素分析法或Iogit回歸法判斷選擇的影響因素，實(shí)際上將績(jī)效與戰(zhàn)略決策隔絕了。因此應(yīng)建立更精確的內(nèi)生選擇模型，如把并購(gòu)與新建投資的事后績(jī)效及存活率納入模型。

第五，研究方法不充分。目前對(duì)于企業(yè)內(nèi)在的營(yíng)運(yùn)能力、獨(dú)特優(yōu)勢(shì)、國(guó)際經(jīng)驗(yàn)等無形資源的度量仍不成熟健全，尚無準(zhǔn)確度量的理想方法。這也有礙于精確研究企業(yè)層面的跨國(guó)并購(gòu)動(dòng)因。未來針對(duì)跨國(guó)并購(gòu)選擇動(dòng)因的研究可以沿著兩個(gè)方向深入。

其一，稟承折衷理論的三因素研究范式，針對(duì)跨國(guó)并購(gòu)的新特征，豐富跨國(guó)并購(gòu)在所有權(quán)優(yōu)勢(shì)、內(nèi)部化優(yōu)勢(shì)、區(qū)位優(yōu)勢(shì)方面的特有內(nèi)涵。并結(jié)合企業(yè)一般并購(gòu)的影響因素，分析通過跨國(guó)并購(gòu)如何能夠?qū)崿F(xiàn)國(guó)內(nèi)并購(gòu)無法獲得的全球性協(xié)同效應(yīng)。為此，在研究方法上，一是要拓展內(nèi)生性計(jì)量模型，將并購(gòu)決策、運(yùn)作和績(jī)效全面結(jié)合起來分析；二是充實(shí)樣本對(duì)象，加強(qiáng)對(duì)新興市場(chǎng)和發(fā)展中國(guó)家，以及中小企業(yè)并購(gòu)問題的考察；三是建立多維度有機(jī)結(jié)合的影響因素體系，不僅包括傳統(tǒng)國(guó)際直接投資涉及的宏觀產(chǎn)業(yè)因素，更需關(guān)注企業(yè)特定因素。如Dunning已開始關(guān)注外部資源對(duì)跨國(guó)公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的意義，將戰(zhàn)略聯(lián)盟整合到OIL范式中，進(jìn)而中將并購(gòu)因素納入OIL模型，這些都為該領(lǐng)域研究提供了可以借鑒的思路。

其二，結(jié)合企業(yè)能力理論的前沿進(jìn)展，從企業(yè)資源、戰(zhàn)略和內(nèi)生能力角度重新構(gòu)造和完善跨國(guó)并購(gòu)的微觀決策模型。在新經(jīng)濟(jì)時(shí)代對(duì)于企業(yè)本質(zhì)的認(rèn)識(shí)，不應(yīng)僅僅局限于替代市場(chǎng)交易的內(nèi)部化組織，而是從企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的角度出發(fā)，強(qiáng)調(diào)企業(yè)是創(chuàng)造、吸收、傳遞和更新隱形(特別是技術(shù)和知識(shí))資源的社會(huì)性組織。本文所述的國(guó)際戰(zhàn)略管理論、組織能力論、動(dòng)態(tài)能力和組織學(xué)習(xí)論、資源基礎(chǔ)論等正是以此為邏輯起點(diǎn)，從不同角度揭示管理要素、知識(shí)要素、實(shí)體要素三位一體的企業(yè)資源和能力體系是生存和發(fā)展的基礎(chǔ)，也是企業(yè)價(jià)值和核心競(jìng)爭(zhēng)力的源泉。任何經(jīng)營(yíng)、管理、資產(chǎn)整合和組織變革等各種企業(yè)行為的根本目標(biāo)都是獲取保持核心競(jìng)爭(zhēng)力的資源和能力。企業(yè)能力論和資源基礎(chǔ)論學(xué)派已開始構(gòu)建基于企業(yè)國(guó)際化核心競(jìng)爭(zhēng)力和戰(zhàn)略資源的跨國(guó)并購(gòu)理論模型，這也有助于更深入地理解國(guó)際經(jīng)濟(jì)一體化背景下企業(yè)邊界的合理確定。

篇9

[摘要]本文對(duì)現(xiàn)有企業(yè)的并購(gòu)動(dòng)因理論進(jìn)行回顧，并探討了期權(quán)在企業(yè)并購(gòu)中的運(yùn)用，認(rèn)為期權(quán)價(jià)值是影響企業(yè)并購(gòu)行為的重要因素。

[關(guān)鍵詞]企業(yè)并購(gòu)期權(quán)期權(quán)價(jià)值

企業(yè)并購(gòu)就是企業(yè)以現(xiàn)金、證券和其他方式購(gòu)買取得其他企業(yè)產(chǎn)權(quán)，使目標(biāo)企業(yè)喪失法人資格或改變法人實(shí)體，從而獲得目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)的經(jīng)濟(jì)行為。實(shí)證分析顯示：我國(guó)上市公司在并購(gòu)后的二三年內(nèi)經(jīng)營(yíng)效率沒有明顯提高，甚至多數(shù)公司的資產(chǎn)收益率還出現(xiàn)了下滑趨勢(shì)。這些現(xiàn)象無法用傳統(tǒng)的并購(gòu)理論來進(jìn)行合理的解釋。本文試圖從期權(quán)價(jià)值的角度來解釋企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)因。

一、現(xiàn)有企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因理論

在企業(yè)價(jià)值最大化的背景下，企業(yè)并購(gòu)存在許多具體原因。經(jīng)濟(jì)學(xué)家從多個(gè)角度對(duì)并購(gòu)活動(dòng)加以解釋，形成多種并購(gòu)理論。Brouther(1998)認(rèn)為,并購(gòu)動(dòng)因可以分為經(jīng)濟(jì)動(dòng)因、個(gè)人動(dòng)機(jī)和戰(zhàn)略動(dòng)機(jī)三類。Weston等（1998）將現(xiàn)有文獻(xiàn)中的并購(gòu)動(dòng)機(jī)分為戰(zhàn)略驅(qū)動(dòng)的并購(gòu)、管理層無效驅(qū)動(dòng)的并購(gòu)、管理層利益驅(qū)動(dòng)的并購(gòu)以及股市無效驅(qū)動(dòng)的并購(gòu)四類。綜合國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究成果，可以將企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因歸為:實(shí)現(xiàn)管理協(xié)同、追求市場(chǎng)控制能力、追求規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益、降低成本、分散風(fēng)險(xiǎn)、應(yīng)對(duì)市場(chǎng)失效、增加管理特權(quán)等。

現(xiàn)有理論從不同角度對(duì)企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因進(jìn)行了分析，為正確認(rèn)識(shí)企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因提供了重要依據(jù)。但是這些理論適用于理想狀況下的并購(gòu)，不能完全解釋現(xiàn)實(shí)中越演越烈的并購(gòu)浪潮。筆者通過案例分析，得出結(jié)論：并購(gòu)中的期權(quán)價(jià)值不可低估。

二、基于期權(quán)視角的企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)分析

期權(quán)是賦予持有人以指定價(jià)格買進(jìn)或賣出一定數(shù)量標(biāo)的物的權(quán)利。收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)（標(biāo)的物）是存在風(fēng)險(xiǎn)的。因?yàn)樵谡线^程中，企業(yè)內(nèi)外環(huán)境時(shí)刻在變化，企業(yè)需要不斷更新和調(diào)整原有的計(jì)劃。正是由于有了這種變化，企業(yè)便擁有了選擇創(chuàng)造價(jià)值的權(quán)利。

這種可能的期權(quán)包括擴(kuò)張（或緊縮）的期權(quán)和放棄的期權(quán)。擴(kuò)張（或緊縮）的期權(quán)是指當(dāng)條件有利時(shí)，它允許目標(biāo)公司擴(kuò)大生產(chǎn)，當(dāng)條件不利時(shí)，它則允許目標(biāo)公司緊縮生產(chǎn)。由于這種期權(quán)的存在，許多看似不合理的并購(gòu)也成為可能。為了更清楚地說明期權(quán)對(duì)并購(gòu)的影響，現(xiàn)假設(shè)有一企業(yè)，預(yù)期的各年現(xiàn)金流量情況如下表:(單位:元)

為簡(jiǎn)化問題，假定現(xiàn)金流量都已經(jīng)貼現(xiàn)。如果用常規(guī)的凈現(xiàn)值法來評(píng)估這起并購(gòu)，凈現(xiàn)金流NPV1=－1000000－50000+2000000×25％+1000000×50％－100000×25％＝－75000<0。計(jì)算結(jié)果為負(fù)，該起并購(gòu)并不可行。但是倘若目標(biāo)企業(yè)的生產(chǎn)能力有足夠的彈性，當(dāng)市場(chǎng)需求旺盛時(shí)，通過擴(kuò)大生產(chǎn)來增加銷售，現(xiàn)金流也隨之增加。如表中的現(xiàn)金流由2000000調(diào)整為2500000。當(dāng)市場(chǎng)萎縮或前景黯淡時(shí)，可適當(dāng)抽離資金，壓縮生產(chǎn)線，縮小損失幅度。如表中的現(xiàn)金流由－100000調(diào)整為－50000。調(diào)整后的凈現(xiàn)金流為:NPV2=－1000000－50000+2500000×25％+1000000×50％－50000×25％＝62500>0。這充分說明擁有了這種擴(kuò)張(或緊縮）的期權(quán)之后，表面上沒有價(jià)值的并購(gòu)?fù)耆强尚械?，特別是那些凈現(xiàn)金流量雖為負(fù)值，但只是略低于零的并購(gòu)。

放棄的期權(quán)是指并購(gòu)某目標(biāo)企業(yè)之后又出售該企業(yè)或轉(zhuǎn)到其他行業(yè)，當(dāng)出售所得即企業(yè)的放棄價(jià)值大于企業(yè)未來現(xiàn)金流量或轉(zhuǎn)行所創(chuàng)造的現(xiàn)金流量時(shí)，企業(yè)便應(yīng)該行使放棄的期權(quán)。在并購(gòu)案例中，部分企業(yè)因整合不力等原因不能為股東帶來價(jià)值的時(shí)候，并購(gòu)方會(huì)通過出售該資產(chǎn)套現(xiàn)，轉(zhuǎn)投到資產(chǎn)收益率更高的行業(yè)中去。因此，從這個(gè)角度來看，行使放棄期權(quán)其實(shí)也是企業(yè)資產(chǎn)重組的根本目的。仍以上述企業(yè)為例，一旦擁有了目標(biāo)企業(yè)的處置權(quán)，就為放棄期權(quán)創(chuàng)造了條件。假設(shè)三年后目標(biāo)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值為400000元，轉(zhuǎn)行提供其他商品或服務(wù)經(jīng)估算能帶來正的現(xiàn)金流600000元。那么轉(zhuǎn)行提供其他商品或服務(wù)對(duì)本企業(yè)有利（選擇Max(400000,600000)=600000）。如上表最后一列所示，調(diào)整后的凈現(xiàn)金流NPV3=－1000000－50000+2000000×25％+1000000×50％+600000×25％＝100000>0。這起并購(gòu)在理論上是完全可行的。

三、相關(guān)啟示

從上述分析可以看出，期權(quán)價(jià)值是企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中不可忽略了重要因素。并購(gòu)企業(yè)更應(yīng)該關(guān)注目標(biāo)企業(yè)未來的發(fā)展?jié)摿εc應(yīng)變能力，在并購(gòu)之前，應(yīng)做好目標(biāo)企業(yè)的評(píng)估工作，判斷是否存在著期權(quán)，期權(quán)的價(jià)值到底有多大。

參考文獻(xiàn):

[1]王:企業(yè)并購(gòu)整合-基于企業(yè)能力論的一個(gè)綜合性理論分析框架.武漢大學(xué)出版社,2002

篇10

兼并是指兩個(gè)或多個(gè)企業(yè)按某種條件組成一個(gè)新的企業(yè)的產(chǎn)權(quán)交易行為。而收購(gòu)是指一個(gè)企業(yè)以某種條件取得另一個(gè)企業(yè)的大部分產(chǎn)權(quán),從而居于控制地位的交易行為。在這里,所謂“以某種條件”通常表現(xiàn)為現(xiàn)金、證券或二者的結(jié)合。人們習(xí)慣將兼并與收購(gòu)一起使用,簡(jiǎn)稱并購(gòu)。有效的并購(gòu)活動(dòng)對(duì)于克服企業(yè)資產(chǎn)存量效率低下,實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置,提高資產(chǎn)利用效率具有重要意義。根據(jù)并購(gòu)活動(dòng)中并購(gòu)企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)所屬行業(yè)及所生產(chǎn)產(chǎn)品的上下游關(guān)系,可以將企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)分為橫向并購(gòu)、縱向并購(gòu)和混合并購(gòu)三類。伴隨著新并購(gòu)類型的出現(xiàn)和新并購(gòu)浪潮的發(fā)生,經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)于并購(gòu)動(dòng)因的解釋也不斷發(fā)展和完善。古典經(jīng)濟(jì)學(xué)從降低成本和擴(kuò)大市場(chǎng)份額的角度解釋企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)機(jī),這種解釋主要適用于橫向并購(gòu),其對(duì)縱向并購(gòu)的解釋,則不能讓人滿意。現(xiàn)代企業(yè)理論從降低交易費(fèi)用和成本的角度解釋并購(gòu)的動(dòng)機(jī),但對(duì)混合并購(gòu)的解釋不能令人滿意。企業(yè)并購(gòu)作為一種市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下的企業(yè)行為，在西方發(fā)達(dá)國(guó)家100多年的發(fā)展史上經(jīng)久不衰，特別是進(jìn)入20世紀(jì)90年代以來，企業(yè)并購(gòu)更是愈演愈烈，其規(guī)模之大、時(shí)間之長(zhǎng)、影響之廣前所未有。事實(shí)上，企業(yè)并購(gòu)作為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的產(chǎn)物，已經(jīng)成為西方發(fā)達(dá)國(guó)家一個(gè)十分重要的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。在當(dāng)今市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的國(guó)家中，企業(yè)越來越重視利用并購(gòu)這一手段拓展經(jīng)營(yíng)，實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)和資本的集中，達(dá)到企業(yè)外部增長(zhǎng)的目的。因此，深人研究企業(yè)并購(gòu)問題，在當(dāng)前對(duì)指導(dǎo)我國(guó)國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)重組，以實(shí)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)的優(yōu)化配置，促進(jìn)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益的提高，具有十分重要的現(xiàn)實(shí)意義。下面對(duì)企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)因及我國(guó)企業(yè)并購(gòu)中存在的問題作一淺析。并購(gòu)是企業(yè)的一種直接投資行為,其根本動(dòng)因在于利潤(rùn)最大化,這一根本動(dòng)因是隱藏在作為根本動(dòng)因表現(xiàn)形式的形形的直接動(dòng)因之下的。引發(fā)企業(yè)并購(gòu)行為的動(dòng)因是多元的,是一個(gè)復(fù)雜的體系。在每個(gè)企業(yè)都以利潤(rùn)最大化作為經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的情況下,資源的稀缺決定了競(jìng)爭(zhēng)是不可避免的,并購(gòu)動(dòng)因很大程度上來源于競(jìng)爭(zhēng)的壓力。并購(gòu)可以提高企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力,更重要的是并購(gòu)(主要是橫向并購(gòu))可以直接將市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手置于自己的控制之下。從這一角度看,并購(gòu)可謂是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的最高形式。因此,與追求利潤(rùn)最大化的根本動(dòng)因相聯(lián)系,提高競(jìng)爭(zhēng)力的要求也是重要的并購(gòu)動(dòng)因。而且不同的并購(gòu)活動(dòng)背后的動(dòng)因常常無法用單一的理論來解釋。并購(gòu)是一個(gè)多因素的綜合平衡過程,既有有利的因素,也有不利的因素,并購(gòu)活動(dòng)是在企業(yè)內(nèi)因和外因的交互作用下產(chǎn)生和發(fā)展的,因此,在實(shí)際進(jìn)行并購(gòu)的決策時(shí),要結(jié)合企業(yè)自身的特點(diǎn)進(jìn)行全面的分析與論證,這樣才能對(duì)并購(gòu)的績(jī)效作出正確的評(píng)價(jià)。企業(yè)并購(gòu)的一般動(dòng)機(jī)為：(1)獲取戰(zhàn)略機(jī)會(huì)。并購(gòu)者的動(dòng)因之一是要購(gòu)買未來的發(fā)展機(jī)會(huì)。當(dāng)一個(gè)企業(yè)決定擴(kuò)大其在某一特定行業(yè)的經(jīng)營(yíng)時(shí),一個(gè)重要戰(zhàn)略是并購(gòu)那個(gè)行業(yè)中的現(xiàn)有企業(yè),而不是依靠自身內(nèi)部發(fā)展。原因在于:第一,直接獲得正在經(jīng)營(yíng)的發(fā)展研究部。門,獲得時(shí)間優(yōu)勢(shì),避免了工廠建設(shè)延誤的時(shí)間;第二,減少一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)者,并直接獲得其在行業(yè)中的位置。企業(yè)并購(gòu)的另一戰(zhàn)略動(dòng)因是市場(chǎng)力的運(yùn)用。兩個(gè)企業(yè)采用統(tǒng)一價(jià)格政策,可以使他們得到的收益高于競(jìng)爭(zhēng)時(shí)的收益。因?yàn)?大量信息資源可能用于披露戰(zhàn)略機(jī)會(huì),財(cái)會(huì)信息可能起到關(guān)鍵作用,如會(huì)計(jì)收益數(shù)據(jù)可能用于評(píng)價(jià)行業(yè)內(nèi)各個(gè)企業(yè)的盈利能力;可被用于評(píng)價(jià)行業(yè)盈利能力的變化等,這對(duì)企業(yè)并購(gòu)十分有意義。(2)降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)通過橫向并購(gòu)和縱向并購(gòu)可以增強(qiáng)企業(yè)在行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)力,并通過規(guī)模經(jīng)濟(jì)、市場(chǎng)占有率和市場(chǎng)控制力的增強(qiáng)而降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。而通過混合購(gòu)并可以實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng),這樣,當(dāng)某一行業(yè)不景氣時(shí),可以由其他行業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)來支撐,從而使企業(yè)可以增強(qiáng)抵御不可預(yù)見的突發(fā)性環(huán)境變化的能力,使企業(yè)能較穩(wěn)定地發(fā)展。(3)獲得經(jīng)驗(yàn)共享和互補(bǔ)效應(yīng)。并購(gòu)可以取得經(jīng)驗(yàn)曲線效應(yīng)。在很多行業(yè),尤其是對(duì)勞動(dòng)力素質(zhì)要求較高的行業(yè)中,當(dāng)企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中經(jīng)驗(yàn)積累增多時(shí),單位成本有不斷下降的趨勢(shì)。經(jīng)驗(yàn)的積累可以大幅度提高工人勞動(dòng)熟練程度,使經(jīng)驗(yàn)—成本曲線效果顯著,從而具有成本競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。企業(yè)通過購(gòu)并,不但獲得了原有企業(yè)的資產(chǎn)還可以分享原有企業(yè)的經(jīng)驗(yàn),形成有利的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。另外,企業(yè)通過并購(gòu)還可以在技術(shù)、市場(chǎng)、產(chǎn)品、管理,甚至在企業(yè)文化方面取長(zhǎng)補(bǔ)短,實(shí)現(xiàn)互補(bǔ)效應(yīng)。(4)獲得規(guī)模效益。企業(yè)并購(gòu)可以獲得企業(yè)所需要的資產(chǎn),實(shí)行一體化經(jīng)營(yíng),實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)企業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)是由生產(chǎn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和管理規(guī)模經(jīng)濟(jì)兩個(gè)層次組成的。生產(chǎn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)主要包括:企業(yè)通過并購(gòu)對(duì)生產(chǎn)資本進(jìn)行補(bǔ)充和調(diào)整,達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)的要求,在保持整體產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不變的情況下,在各子公司實(shí)行專業(yè)化生產(chǎn)。管理規(guī)模經(jīng)濟(jì)主要表現(xiàn)在:由于管理費(fèi)用可以在更大范圍內(nèi)分?jǐn)?使單位產(chǎn)品的管理費(fèi)用大大減少。同樣,這種規(guī)模經(jīng)濟(jì)也可大大降低企業(yè)的營(yíng)銷費(fèi)用,使企業(yè)可以集中人力、物力和財(cái)力致力于新技術(shù)、新產(chǎn)品的開發(fā)。(5)實(shí)現(xiàn)借殼上市。目前,我國(guó)對(duì)上市公司的審批較嚴(yán)格,上市公司的殼資源比較短缺。某些并購(gòu)并不是為獲得目標(biāo)企業(yè)本身,而是為了獲得目標(biāo)企業(yè)的上市資格。通過買殼上市,企業(yè)可以在資本市場(chǎng)上直接籌集其所需要的更多的資金,可以大大提高企業(yè)及其品牌的市場(chǎng)知名度,等等。這些恰恰是目前許多企業(yè)把目光瞄準(zhǔn)上市公司的很重要的一個(gè)原因。(6)降低進(jìn)入新行業(yè)、新市場(chǎng)的障礙。當(dāng)企業(yè)尋求不斷發(fā)展和面臨所處行業(yè)市場(chǎng)萎縮時(shí),都可能將投資轉(zhuǎn)向其他行業(yè)或市場(chǎng)。其動(dòng)機(jī)一是可以通過投資新建方式擴(kuò)大生產(chǎn)能力,二是可以通過并購(gòu)的形式來實(shí)現(xiàn)。采用投資新建的方式時(shí),往往會(huì)受到原有企業(yè)的激烈反應(yīng),還可能面臨原有企業(yè)擁有的專門技術(shù)、積累的經(jīng)驗(yàn)、取得原料的有利途徑以及政府的優(yōu)惠政策等不利因素。而通過并購(gòu)方式進(jìn)入新行業(yè)和新市場(chǎng),其進(jìn)入障礙就可以大大降低。因?yàn)槠髽I(yè)的并購(gòu)并沒有給行業(yè)和市場(chǎng)增添新的市場(chǎng)能力,短期內(nèi)行業(yè)和市場(chǎng)內(nèi)部的競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)不變,所以引起價(jià)格戰(zhàn)或報(bào)復(fù)的可能性減少。同時(shí),購(gòu)并方企業(yè)可以獲得現(xiàn)成的原材料供應(yīng)渠道、產(chǎn)品銷售渠道,可沿用目標(biāo)企業(yè)的廠房、設(shè)備、人員和技術(shù),能在較短的時(shí)間內(nèi)使生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)走上正軌,獲得盈利。企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)動(dòng)機(jī)為：(1)避稅因素。由于股息收入、利息收入、營(yíng)業(yè)收益與資本收益間的稅率差別較大,在并購(gòu)中采取恰當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)處理方法可以達(dá)到合理避稅的效果。在稅法中規(guī)定了虧損遞延的條款,擁有較大盈利的企業(yè)往往考慮把那些擁有相當(dāng)數(shù)量累積虧損的企業(yè)作為并購(gòu)對(duì)象,納稅收益作為企業(yè)現(xiàn)金流入的增加可以增加企業(yè)的價(jià)值。企業(yè)現(xiàn)金流量的盈余使用方式有:增發(fā)股利、證券投資、回購(gòu)股票、收購(gòu)其他企業(yè)。如果發(fā)放紅利,股東將為此支付較企業(yè)證券市場(chǎng)并購(gòu)所支付的證券交易稅更高的所得稅,回購(gòu)股票易提高股票行市,加大成本,而用多余資金收購(gòu)企業(yè)對(duì)企業(yè)和股東都將產(chǎn)生一定的納稅收益。在換股收購(gòu)中,收購(gòu)公司既未收到現(xiàn)金也未收到資本收益,因而這一過程是免稅的。企業(yè)通過資產(chǎn)流動(dòng)和轉(zhuǎn)移使資產(chǎn)所有者實(shí)現(xiàn)追加投資和資產(chǎn)多樣化目的。并購(gòu)方通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券換取目標(biāo)企業(yè)的股票,這些債券在一段時(shí)間后再轉(zhuǎn)換成股票。這樣發(fā)行債券的利息可先從收入中扣除,再以扣除后的盈余計(jì)算所得稅。另一方面企業(yè)可以保留這些債券的資本收益直至其轉(zhuǎn)換為股票為止,資本收益的延期償付可使企業(yè)少付資本收益稅。(2)籌資因素。并購(gòu)一家掌握有大量資金盈余但股票市價(jià)偏低的企業(yè),可以同時(shí)獲得其資金以彌補(bǔ)自身資金不足?；I資是迅速成長(zhǎng)企業(yè)共同面臨的一個(gè)難題,設(shè)法與一個(gè)資金充足的企業(yè)聯(lián)合是一種有效的解決辦法。由于資產(chǎn)的重置成本通常高于其市價(jià),在并購(gòu)中企業(yè)熱衷于并購(gòu)其他企業(yè)而不是重置資產(chǎn)。有效市場(chǎng)條件下,反映企業(yè)經(jīng)濟(jì)價(jià)值的是以企業(yè)盈利能力為基礎(chǔ)的市場(chǎng)價(jià)值而非賬面價(jià)值。被兼并方企業(yè)資產(chǎn)的賣出價(jià)值往往出價(jià)較低,但兼并后企業(yè)管理效率可以提高職能部門改組可以降低有關(guān)費(fèi)用,這些都是并購(gòu)籌資的有利條件。當(dāng)前許多國(guó)有企業(yè)實(shí)施的技術(shù)改造急需大量發(fā)展資金投入,因此應(yīng)采取產(chǎn)權(quán)流動(dòng)形式使企業(yè)資產(chǎn)在不同方式下重新組合,盤活存量以減少投入,迅速形成新的生產(chǎn)力。(3)投機(jī)因素。企業(yè)并購(gòu)的證券交易、會(huì)計(jì)處理、稅收處理等所產(chǎn)生的非生產(chǎn)性收益,可改善企業(yè)財(cái)務(wù)狀況,同時(shí)也助長(zhǎng)了投機(jī)行為。在我國(guó)出現(xiàn)的外資并購(gòu)中,投機(jī)現(xiàn)象日漸增多,他們以大量舉債方式通過股市收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)股權(quán),再將部分資產(chǎn)出售,然后對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行整頓再以高價(jià)賣出,充分利用被低估的資產(chǎn)獲取并購(gòu)收益。(4)企業(yè)增值因素。通常被并購(gòu)企業(yè)股票的市盈率偏低,低于并購(gòu)方,這樣并購(gòu)?fù)瓿珊笫杏示涂删S持在較高的水平上,通過股價(jià)上升使每股收益得到改善,從而提高股東財(cái)富價(jià)值,因此,在實(shí)施企業(yè)并購(gòu)后,企業(yè)的絕對(duì)規(guī)模和相對(duì)規(guī)模都得到擴(kuò)大,控制成本價(jià)格、生產(chǎn)技術(shù)和資金來源及顧客購(gòu)買行為的能力得以增強(qiáng),能夠在市場(chǎng)發(fā)生突變的情況下降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn),提高安全程度和企業(yè)的盈利總額。同時(shí)企業(yè)資信等級(jí)上升,籌資成本下降,反映在證券市場(chǎng)上則使并購(gòu)雙方股價(jià)上揚(yáng),企業(yè)價(jià)值增加,并產(chǎn)生財(cái)務(wù)預(yù)期效應(yīng)。(5)財(cái)務(wù)預(yù)期效應(yīng)因素。由于并購(gòu)時(shí)股票市場(chǎng)對(duì)企業(yè)股票評(píng)價(jià)發(fā)生改變而影響股價(jià),成為股票投機(jī)的基礎(chǔ),而股票投機(jī)又促使并購(gòu)發(fā)生。股價(jià)在短時(shí)期內(nèi)一般不會(huì)有很大變動(dòng),只有在企業(yè)的市盈率或盈利增長(zhǎng)率有很大提高時(shí),價(jià)格收益比才會(huì)有所提高,但是一旦出現(xiàn)企業(yè)并購(gòu),市場(chǎng)對(duì)公司評(píng)價(jià)提高就會(huì)引發(fā)雙方股價(jià)上漲。企業(yè)可以通過并購(gòu)具有較低價(jià)格收益比但是有較高每股收益的企業(yè),提高企業(yè)每股收益,讓股價(jià)保持上升的勢(shì)頭。在美國(guó)的并購(gòu)熱潮中,預(yù)期效應(yīng)的作用使企業(yè)并購(gòu)?fù)殡S著投機(jī)和劇烈的股價(jià)波動(dòng)。

二、企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)分析

1、一般意義上的財(cái)務(wù)分析從財(cái)務(wù)決策的角度出發(fā),無論是財(cái)務(wù)并購(gòu)還是戰(zhàn)略并購(gòu),只有當(dāng)企業(yè)能增加企業(yè)的價(jià)值,即并購(gòu)效益要大于并購(gòu)成本時(shí)才可行。企業(yè)并購(gòu)的經(jīng)濟(jì)收益(R)指并購(gòu)后新企業(yè)的價(jià)值大于并購(gòu)前并購(gòu)企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值之和的差額。假定A公司并購(gòu)B公司,并購(gòu)后A公司的價(jià)值為VAB,則企業(yè)并購(gòu)的經(jīng)濟(jì)效益為:R=VAB-(VAVB)只有當(dāng)R>0時(shí),經(jīng)濟(jì)上才是可行的。企業(yè)并購(gòu)成本(C)指并購(gòu)企業(yè)因并購(gòu)發(fā)生的全部支出。并購(gòu)企業(yè)的全部支出包括:并購(gòu)過程中所支付的各項(xiàng)費(fèi)用,如咨詢費(fèi)、談判費(fèi)和履行各種法律程序的費(fèi)用等,記為C1;并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的應(yīng)付價(jià)款,記為C2;并購(gòu)后的整合成本,記為C3。設(shè)因企業(yè)并購(gòu),并購(gòu)企業(yè)所發(fā)生的全部支出為C,則并購(gòu)成本可表示為C=C1C2C3。對(duì)于并購(gòu)企業(yè)來說,只有并購(gòu)收益大于并購(gòu)成本才可行。對(duì)于目標(biāo)公司來說,如果C2<VB,于己不利,不會(huì)同意被并購(gòu)。企業(yè)并購(gòu)的凈收益(NR)指企業(yè)并購(gòu)的經(jīng)濟(jì)收益減去并購(gòu)成本后的凈額。企業(yè)并購(gòu)的經(jīng)濟(jì)收益是并購(gòu)活動(dòng)中產(chǎn)生的全部經(jīng)濟(jì)收益,這個(gè)收益要在主并企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)之間進(jìn)行分配。對(duì)于并購(gòu)公司來說,來自并購(gòu)活動(dòng)的凈收益為:NRA=R-C對(duì)于目標(biāo)公司來說,凈收益為:NRB=C2-VB只有在分配后雙方的凈收益為正時(shí),并購(gòu)才可能成交。2、會(huì)計(jì)角度上的并購(gòu)財(cái)務(wù)分析（一）現(xiàn)金收購(gòu)的財(cái)務(wù)分析假定企業(yè)甲擬收購(gòu)企業(yè)乙。設(shè)V甲為甲企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)，V乙為乙企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，V甲乙為并購(gòu)后聯(lián)合企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。成功的并購(gòu)前提條件是：這也就是說，并購(gòu)后聯(lián)合企業(yè)的現(xiàn)金流量現(xiàn)值應(yīng)大于并購(gòu)前兩個(gè)企業(yè)現(xiàn)金流量現(xiàn)值之和，并購(gòu)才應(yīng)進(jìn)行。就甲企業(yè)而言，并購(gòu)后帶來的收益應(yīng)該高于并購(gòu)所支付的成本，否則，并購(gòu)在經(jīng)濟(jì)上是不可行的?，F(xiàn)金收購(gòu)是一種由收購(gòu)者以支付現(xiàn)金取得目標(biāo)企業(yè)所有權(quán)的收購(gòu)行為。收購(gòu)是否經(jīng)濟(jì)合理的判定條件為：式中：為企業(yè)甲為收購(gòu)企業(yè)乙所支付的成本，由于收購(gòu)行為常會(huì)引起企業(yè)乙股票價(jià)格上升，所以主要包括企業(yè)乙的原市場(chǎng)價(jià)值和溢價(jià)部分。如果企業(yè)乙被收購(gòu)后，不組成新的聯(lián)合企業(yè)，而是在企業(yè)甲的控制下獨(dú)立經(jīng)營(yíng)，那么收購(gòu)成功與否的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)是：式中：為企業(yè)乙在企業(yè)甲控制下的市場(chǎng)價(jià)值；為企業(yè)乙在被收購(gòu)前的市場(chǎng)價(jià)值；為企業(yè)乙因被收購(gòu)而引起的溢價(jià)；為因收購(gòu)而引起的企業(yè)乙的溢價(jià)率。顯然，對(duì)企業(yè)甲而言，也存在收購(gòu)后的市場(chǎng)價(jià)值大于其收購(gòu)前的市場(chǎng)價(jià)值。企業(yè)甲收購(gòu)企業(yè)乙的最低和最高的價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)是：（1）最低收購(gòu)價(jià)———指在既定的投資報(bào)酬率的條件下，目標(biāo)企業(yè)（企業(yè)乙）可包含溢價(jià)的市場(chǎng)價(jià)值，即：式中：為目標(biāo)企業(yè)第t年的現(xiàn)金凈流量；為目標(biāo)企業(yè)的預(yù)測(cè)期限;i為既定的投資報(bào)酬率；g為目標(biāo)企業(yè)預(yù)測(cè)期限后每年現(xiàn)金凈流量的固定增長(zhǎng)率；L為目標(biāo)企業(yè)目前的負(fù)債。在預(yù)測(cè)期后，假定目標(biāo)企業(yè)每年現(xiàn)金凈流量的增長(zhǎng)率固定為g，上式才成立。(2)最高收購(gòu)價(jià)———指目標(biāo)企業(yè)(企業(yè)乙),在收購(gòu)企業(yè)(企業(yè)甲)的控制下，產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)后所能形成的新的市場(chǎng)價(jià)值，即：式中:表示目標(biāo)企業(yè)在收購(gòu)企業(yè)控制下第t年的現(xiàn)金凈流量。成功的收購(gòu)應(yīng)有。（二）股票收購(gòu)的財(cái)務(wù)分析企業(yè)并購(gòu)的目的，在于最大限度地增加股東的長(zhǎng)期財(cái)富。因此采用股票收購(gòu)方式進(jìn)行企業(yè)并購(gòu)時(shí)，必須兼顧并購(gòu)雙方股東的利益。其衡量的標(biāo)準(zhǔn)是：企業(yè)股票的市價(jià)是否超過其并購(gòu)前的水平。因此，在確定調(diào)換比率時(shí)，并購(gòu)雙方通常關(guān)注的是并購(gòu)對(duì)每股收益（EPS）的影響。股東都希望并購(gòu)使其每股收益得到增加，而不希望被稀釋。并購(gòu)價(jià)格AP對(duì)EPS的影響如下圖所示。顯然，并購(gòu)后的每股收益隨并購(gòu)價(jià)格AP的提高而不斷下降。當(dāng)時(shí)，(并購(gòu)前每股收益)；當(dāng)時(shí)；當(dāng)時(shí)，。那末，臨界并購(gòu)價(jià)由什么來決定的呢?設(shè)：為并購(gòu)后的收益總額；為并購(gòu)企業(yè)并購(gòu)前所發(fā)股票數(shù)；為并購(gòu)企業(yè)的股票市價(jià)；為協(xié)商的并購(gòu)價(jià)格；為被并購(gòu)企業(yè)(目標(biāo)企業(yè))并購(gòu)前所發(fā)股票數(shù)；為并購(gòu)企業(yè)為實(shí)行并購(gòu)而必須增發(fā)的股票數(shù)。則并購(gòu)后每股收益為：其中：并購(gòu)價(jià)格.，X為股票交換率，X*為并購(gòu)企業(yè)為并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)所需增發(fā)的股票數(shù)。假定：(并購(gòu)企業(yè)并購(gòu)前的收益)(目標(biāo)企業(yè)并購(gòu)前的收益)所以，當(dāng)股票交換率時(shí)，則有，此時(shí)并購(gòu)價(jià)格即為臨界并購(gòu)價(jià)格，即此時(shí)的股票交換率也就是臨界股票交換率。三、結(jié)束語(yǔ)與國(guó)外上百年的企業(yè)并購(gòu)歷程相比,我國(guó)當(dāng)前企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)仍然十分幼稚,在規(guī)模上、方式上、動(dòng)因及成效方面均有很大的差距。特別的是,有相當(dāng)數(shù)量涉及有關(guān)上市公司的并購(gòu)案例均帶有明顯的投機(jī)因素。這些并購(gòu)事件對(duì)廣大投資者、投資機(jī)構(gòu)造成了重大的損失,也有損于資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。本文通過對(duì)并購(gòu)的一般理論認(rèn)識(shí)和并購(gòu)財(cái)務(wù)分析的闡述，基本上為我們?cè)谠u(píng)論并購(gòu)的財(cái)務(wù)分析上提供了一個(gè)框架。

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