導語：如何才能寫好一篇股權激勵對企業(yè)的影響，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公文云整理的十篇范文，供你借鑒。

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摘 要：本文對上市公司的股票期權、限制性股票、股票增值權三種股權激勵方式及效果進行分析。采在2008年至2014年，實施股權激勵的上市公司的數據，分析各種股權激勵方式對上市公司的凈資產收益率、資產報酬率的影響。并分別對實施股票期權的樣本和實施限制性股票的樣本分開分析。得出結論：上市公司的股權激勵水平與企業(yè)績效呈顯著的非線性關系，且存在一定的區(qū)間性。在某一區(qū)間內，企業(yè)績效隨著股權激勵水平的提高而下降，而在另一區(qū)間，企業(yè)績效隨著股權激勵水平的提高而上升。

關鍵詞：股權激勵；股票期權；限制性股票；股票增值權

一、引言

在上市公司，專業(yè)的經理人員的報酬形式一開始僅為固定工資，后來逐步引入與業(yè)績相聯(lián)系的獎金和紅利作為報酬的組成部分。隨著股份公司大量興起，企業(yè)中開始出現(xiàn)委托的問題，企業(yè)的物質資本和人力資本提供者與經營管理職能的分離導致了所有權與經營權的分離，企業(yè)主更多的把關注點放在如何使中高層管理人員能夠真正從所有者和長期發(fā)展的角度來增大公司價值和利潤，為此得出要在工資和獎金紅利等短期激勵措施的基礎上引入長期激勵措施，代表的有股權激勵、延期支付計劃、特定目標長期激勵計劃等，其中采用最廣泛、效果最理想的是股權激勵。

以Jensen and Meckling（1976）等為代表的利益趨同假說認為，上市公司中持有公司股份的經營者為內部股東，而外部的股份持有者為外部股東，雙方存在利益上的沖突，因為內部股東做了全部的工作卻并不能夠獲得全部的剩余索取權，因此，當內部股東的持股比例越高，越能夠刺激其努力工作，從而促進公司績效。同時內部股東還與債權人存在利益上的沖突，這兩種沖突會導致兩種成本的產生，但通過行使股權激勵能改變股權結構，使管理層擁有剩余索取權，促使管理層與股東的目標函數趨于一致，從而有助于降低成本，提高公司業(yè)績，而且隨著高管持股比例的增加，企業(yè)業(yè)績也提升。此后，有許多學者利用不同國家的上市公司數據都說明股東和高管利益的趨同一致性（Palia and Lichtenberg，1999；Hawell and Leybman，1998；Carl et， al.，2003）。但也有學者認為如果管理層持股比例太高，有大量的控制權，則有可能控制董事會從而侵占其他投資者的利益，進而對公司價值產生負面影響，使公司的價值降低（Fame and Jensen，1983；Ohad Kadany and Jun Yang，2006）。有更多學者認為兩者的關系是復雜的，促進作用或是消極作用都是區(qū)間性的（Myeong，1998；Bryan， Hwang and Lilien，2006）。

國內學者對股權激勵制度的探索也大多認為實施股權激勵對上市公司業(yè)績有一定積極的提升作用（游春，2010）。劉廣生、馬悅（2013），潘永明等（2010），蒲曉輝（2010）的研究認為效果較小，不太顯著。呂長江等（2011）的研究指出高管持股較多的企業(yè)更有動機選擇實施股權激勵，希望為自己謀取更多的福利，也得出了相關的結合，提出規(guī)范監(jiān)督制約機制的建議。孫健，盧闖（2012）則認為高管權力越大則股權激勵強度越大，股權激勵草案宣告會產生顯著為正的市場反應，并且能夠讓市場意識到高管人員的自利，股權激勵強度與市場反應顯著負相關。

總的來說，對于股權激勵對公司業(yè)績的影響，有三種理論假說，第一種利益匯聚假說認為股權激勵與公司業(yè)績有正相關，存在著一定的促進作，第二種認為股權激勵與公司績效存在著逆向因果關系，兩者負相關，第三種交互影響論認為采取股權激勵和公司業(yè)績存在著相關關系，但這種關系并不是單一方向的。

二、上市公司股權激勵現(xiàn)狀分析

股票期權本質上是一種權力，是激勵對象購買本公司股票的選擇權，激勵對象可以在事先約定的時間內，以原先確定的價格購買公司一定數量的股票。激勵對象是否行使該權利，由持有者自行決定，持有者可以放棄購買公司股票的權利，也可以行使購買股票的權利，如果行使了就是一種激勵。限制性股票是上公司按照事先約定的條件授予管理者一定數額的股票，只有在滿足一定條件后，如工作年限、績效目標等，管理者才被允許出售具有限制性的股票，從中獲取利益，大多數限制性股票采用定向發(fā)行的方法。股票增值權是公司授予管理者一種權利，當管理人員通過努力工作，在規(guī)定的時間內能夠實現(xiàn)企業(yè)業(yè)績的改善或者帶來公司股票價格的上揚，那么管理人員就可以按照一定的比例分得企業(yè)業(yè)績改善或者股價上浮而帶來的收益。本文采用國泰安上市公司數據庫統(tǒng)計（見表1），在2008年至2014年間，已授權實施股權激勵的上市公司有319家（簡稱實施）、停止實施118家、董事會預案以及股東大會通過尚未授權實施的共99家，處于回購階段的共118家。股權激勵的具體模式多種多樣，如股票期權、股票增值權、虛擬股票、員工持股計劃等。根據我國上市公司股權激勵模式的選擇來看，大部分公司還是選擇了股票期權激勵，共有303家公司選擇了股票期權的激勵模式，其中單獨采用股票期權方案有47%（290家）公司，采用股票期權+限制性股票混合模式有1.4%（9家），而采用股票期權+股票增值權混合模式則有1家，而同時采用三種混合模式則有0.5%（3家）上市公司對股票期權和限制性股票兩種股權激勵方式的偏愛在一定程度上說明它們存在的一定合理性，即對公司經營業(yè)績的幫。

三、股權激勵對高管績效效果實證分析

本文采用國泰安數據庫以及上市公司公告等公開披露的數據信息，從高管特征與激勵計劃的激勵水平和股權集中度出發(fā)分析激勵效果。為了保障數據的有效性，剔除以下情況的公司樣本：（1）沒有實施股權激勵計劃的上市公司；（2）股權激勵計劃的相關數據缺失的上市公司；（3）金融類的上市公司，由于金融市場的財務指標、負債經營以及其特81殊性會導致與其他公司差異較大；（4）異常值，避免產生不利的影響。通過篩選，選取了2013年A股市場上市公司實施股權激勵計劃的共481家，單獨采用股票期權的企業(yè)共237家，單獨采用限制性股票的企業(yè)共161家，單獨采用股票增值權的企業(yè)共2家，其中同時采用股票期權和限制性股票的企業(yè)共72家，同時采用股票期權和股票增值權的企業(yè)共6家，同時采用限制性股票和股票增值權的企業(yè)共3家（見表2）。

本文的被解釋變量有兩個：①凈資產收益率（Y1），由于研究的是上市公司，從理論上講，托賓Q值法或EVA法是理想的方法，但是對資本市場要求太高。因此本文選用會計財務指標凈資產收益率ROE為被解釋變量，其也剔除了行業(yè)總體趨勢的影響也使更加具有說服力，資產收益率=凈利潤/平均資產總額*100%。②資產報酬率（Y2），資產報酬率是評價企業(yè)資產運營效益的重要指標，反映的是企業(yè)的獲利能力和投入產出狀況，資產報酬率越高，表明了企業(yè)的資產運營越有效。

本文用于分析股權激勵因素及影響業(yè)績的相關控制變量包括：①股權激勵水平（X1），本文選擇用激勵總數占當時總股本比例作為衡量股權激勵水平。②股權集中度（X2），本文選擇用企業(yè)第一大股東的持股比例作為公司股權集中度的衡量指標，企業(yè)前十大股東持股比例越大說明公司的股權越集中。③公司規(guī)模（X3），本文選擇用年末公司總資產余額的自然對數作為公司規(guī)模的衡量指標，資產余額的自然對數值越大說明公司的規(guī)模越大。④公司成長能力（X4），本期選擇用年末凈利潤與上年凈利潤的差值與上年凈利潤的比值百分比作為公司成長能力的衡量指標，該比值越大反映公司的發(fā)展能力越強，本年的盈利情況較之去年盈利狀況越好。⑤公司資金周轉情況（X5）本文選擇用流動資產與流動負債比值的百分比作為公司資金周轉情況的衡量指標，該指比值越大表示公司短期的償債能力和變現(xiàn)能力越強。⑥公司營運能力（X6），本文選擇用營業(yè)收入凈額與平均資產總額的百分比作為公司營運能力的衡量指標，該比值越大表示公司從投入資產到得到產出的周轉速度越快，公司的營運效率越高，經營業(yè)績越好。⑦資產負債率（X7），本文選擇企業(yè)總負債與總資產的比值，資產負債率越大，財務風險越高。

在實施不同股權激勵方式的樣本公司里，股權激勵水平整體一般。不同于國外公司的激勵水平普遍高于5%，我國上市公司用于股權激勵的股份數占總股本比例均值為2.358。實施股權激勵水平企業(yè)之間差異較大。企業(yè)規(guī)模差異明顯，這些公司的總資產的自然對數從19.902到26.472，說明公司規(guī)模分布比較分散，規(guī)模差異大。在公司成長性方面，流動資產周轉率極差接近8%，可能是由于行業(yè)的不同、企業(yè)戰(zhàn)略方針的不同、市場的變化等的導致不同企業(yè)差距明顯。

模型設計根據變量的選取，建立多元線性回歸方程如下所示：

其中Y為被解釋變量，Xi為解釋變量，u為誤差項。

對481家實行股權激勵的企業(yè)回歸，回歸結果見表3。解釋變量股權激勵水平、股權激勵水平的平方以及股權激勵水平的三次方都通過了10%的置信水平顯著性的檢驗，股權激勵水平與績效（凈資產收益率、資產報酬率）存在顯著的非線性關系。通過對非線性回歸方程進行求導，可以求出兩個極值點，說明了某一區(qū)間內，企業(yè)績效隨著股權激勵水平的提高而下降，達不到促進效果，而在另一區(qū)間內，企業(yè)績效隨著股權激勵水平的提高而上升，但若實施激勵水平太高的話，又會使績效降低，達不到促進的效果，股權激勵水平對公司績效是呈現(xiàn)區(qū)間性。通過回歸得出激勵水平與企業(yè)績效呈非線性關系，激勵效果呈現(xiàn)區(qū)間效應。企業(yè)規(guī)模是影響企業(yè)績效的重要影響因素。在所有樣本的回歸中，總資產對數的回歸系數為0.013，公司規(guī)模越大，可利用資產也越多，可以更大規(guī)模生產，進行創(chuàng)新和開拓更多的渠道，提高市場占有率，而且組織結構也會相對成型，權責更分明，管理更規(guī)范化，企業(yè)績效也會穩(wěn)定地提高。企業(yè)成長能力也是影響企業(yè)績效的一個因素，凈資產收益率增長率的回歸系數為0.016，企業(yè)成長能力越高，發(fā)展速度越快，技術和人才儲備更新速度越快，核心競爭力也會提高，而且有較好的市場前景，更能吸引投資者，得到更多的資金進行生產運營，提高業(yè)績。流動資產周轉率是與企業(yè)績效呈負相關，流動資產周轉率越高，說明變現(xiàn)能力越強，短期償還能力越高，流動資產越多，但會導致資產配置不太高效，資產沒有充分利用，以致獲利不大，企業(yè)績效下降。企業(yè)營運能力也對企業(yè)績效有顯著正向關系，總資產周轉率越高，資產投入產出周轉越快，資產配置效率也更高，能夠較好地對人力資源和生產資源進行統(tǒng)籌配置，使獲利周期短，利于組織內部提升發(fā)展，也能較好地實現(xiàn)財務指標，提高企業(yè)績效。資產負債率與企業(yè)績效呈顯著負相關，資產負債率高的企業(yè)，負債水平越高，遇到風險也會越多，資金不充足，導致發(fā)展受限制，導致企業(yè)績效降低。

對實施股票期權的樣本公司進行回歸分析，激勵水平的回歸系數顯著為正值，在股票期權樣本組中，激勵水平是與凈資產收益率、資產報酬率也成顯著非線性關系。對實施限制性股票的樣本公司進行回歸分析，發(fā)現(xiàn)在限制性股票樣本組中，可能由于樣本量不夠多或存在誤差，激勵水平與企業(yè)績效存在不顯著相關性，但也能大致看出有一定的若相關性。對比兩種的激勵方式，實施股票期權的樣本組的回歸系數相對高于實施限制性股票的樣本組，實施股票期權的激勵效果比實施限制性股票的效果較好，可能是因為實施股票期權激勵方式的時候，只有股價超過行權價格，員工才能享受激勵，員工為了創(chuàng)造更好的業(yè)績而更加努力工作，也能更好地促進企業(yè)績效。

四、總結

上市公司的股權激勵水平與企業(yè)績效呈顯著的非線性關系，且存在一定的區(qū)間性。某一區(qū)間內，企業(yè)績效隨著股權激勵水平的提高而下降，達不到促進效果，而在另一區(qū)間內，企業(yè)績效隨著股權激勵水平的提高而上升，但若實施激勵水平太高的話，又會使績效降低，達不到促進的效果。這說明了在實施股權激勵計劃時要選擇合適股權激勵水平和力度，才能有效的提高企業(yè)績效，提高員工的工作積極度，有效地提高激勵效果。而會有這種顯著的非線性關系，可能是由于利益趨同效應等其他效應的相互影響。實施股票期權的上市公司比實施限制性股票的上市公司的激勵效果要好，實施股票期權的上市公司回歸系數較高，這也符合我國實施股權激勵計劃的現(xiàn)狀，有較多的企業(yè)選擇實施股票期權。在實施股權激勵的時候，企業(yè)規(guī)模越大，可利用資產也越多，可以更大規(guī)模生產，進行創(chuàng)新和開拓更多的渠道，提高市場占有率，管理更規(guī)范化，組織架構相對成型，企業(yè)績效也會穩(wěn)定地提高。成長能力、營運能力越好，說明企業(yè)有較好的發(fā)展?jié)摿?，資產配置效率也更高，更能吸引投資者，得到更多的資金進行生產運營，提高業(yè)績。同時在企業(yè)不斷地擴大發(fā)展中，管理也會越來越規(guī)范，促進管理層和員工們更加努力的工作，把自身的目標和企業(yè)的價值緊密聯(lián)系在一起，從而達成形成企業(yè)利益的共同體。企業(yè)的資產負債率越高，說明企業(yè)運營會出現(xiàn)較多的風險，財務風險等，導致發(fā)展受限制，影響企業(yè)績效的下降。因此在制定公司股權激勵方案的時候，應該結合公司自身具體情況，留意到相關的拐點與激勵區(qū)間，制定合理的股權激勵水平和激勵模式，提高實施激勵效果。當企業(yè)有一個良好的資本結構，公司持續(xù)發(fā)展的同時，給予管理層股權激勵，讓他們分享企業(yè)成長所帶來的收益，促進他們會把個人利益與公司的發(fā)展聯(lián)系在一起，通過公司的利益增加達到個人財富水平增長的目的，更有利于股權激勵效應的發(fā)揮。

股票期權和限制性股票在股權激勵方式的選擇中處于主流位置，而實踐證明這兩種方式也能較為有效的發(fā)揮激勵作用，在提高企業(yè)業(yè)績績效方面各有所長，但在目前我國企業(yè)實施股權激勵計劃主要是對以國外成熟的股權激勵制度為效仿對象，并未結合我國的具體國情和企業(yè)發(fā)展階段、內部財務情況等，導致實施股權激勵效果沒能達到期望，甚至出現(xiàn)激勵計劃中斷的情況。所以，我們應結合我國的具體國情和企業(yè)發(fā)展階段、內部財務情況等，加大力度對股權激勵的探索，建立起一套完善的執(zhí)行方案，以目的為導向，充分發(fā)揮股權激勵的作用。

參考文獻：

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篇2

摘 要 本文先介紹家族企業(yè)內涵以及公司治理，分析其公司治理問題主要是人才方面的問題，股權激勵是將經營者和股東相聯(lián)系的紐帶，進而提出股權激勵來促進家族公司治理的發(fā)展。

關鍵詞 家族企業(yè) 公司治理 股權激勵

一、家族企業(yè)的概念及其特征

家族企業(yè)是具有家族文化特性的現(xiàn)代企業(yè)，具有超經濟力量的家族凝聚力、較強的穩(wěn)定性以及較少的成本的優(yōu)勢。它具有單一產權結構、多緣組織結構、家族倫理企業(yè)管理制度的特征。美國著名企業(yè)史學家錢德勒給家族企業(yè)的經典定義：企業(yè)創(chuàng)始人極其家族成員掌握大部分股權，他們與經理人維持緊密的關系，且保留高層管理的重要決策權，特別是有關財務政策、資源分配、高層人員的選拔等方面。

二、我國家族化治理結構分析

（一）公司治理結構的含義

公司治理起于現(xiàn)代公司兩權分離而產生的問題，為了解決兩個問題：經營者選擇問題和激勵問題。一個好的治理結構就是達到各種力量的平衡。公司治理結構就是由股東大會、董事會、監(jiān)事會、經理層等構成的內部控制和監(jiān)督機構以及外部的其他利益相關者組成的支持和約束機制。公司治理結構包括：第一，如何配置和行使控制權；第二，如何評價和監(jiān)督董事會、經理人員和員工；第三，如何設計和實施激勵機制。

（二）家族企業(yè)治理

1．家族企業(yè)治理內涵

家族化治理結構是指企業(yè)的控制權被以具有血緣關系為基礎的家族所掌握。在家族企業(yè)發(fā)展的初期階段，家族化治理結構作用：避免監(jiān)督不力，降低了內部交易成本、成本，促進了形成企業(yè)凝聚力和競爭力。

2．家族企業(yè)治理的問題

（1）產權界定方面。家族企業(yè)總體產權很明晰，但內部產權界定不清，同患難易共富貴難，企業(yè)一旦做大容易產生糾紛，造成企業(yè)動蕩。

（2）用人方面。家族企業(yè)用人規(guī)則：“用人唯親”，而非“用人為賢”，很多有道德、有能力的優(yōu)秀人才并沒有得到充分挖掘和利用，挫傷了人才的積極性，喪失企業(yè)競爭機制，失去企業(yè)發(fā)展的動力。

（3）封閉性的財務管理，導致對外融資難度增加。在家族企業(yè)的治理模式下，公司財務的控制權一般都牢牢掌握在家族成員手中，使得外界放貸機構或個人無法了解企業(yè)的真正財務情況，增加了資金放貸的困難。

（4）股權結構不合理。股權結構呈現(xiàn)單一性、集中性、封閉性。這直接導致股東大會、 董事會、經理層三者合一；決策、執(zhí)行、監(jiān)督三權合一。監(jiān)督、約束機制難以建立，決策的隨意性、專斷性難以避免。

從上述可以看到，“家族式掌控全局”的特點導致家族企業(yè)用人方面以及股權結構方面而引發(fā)了很多公司治理的問題，最終經營不暢，企業(yè)業(yè)績得不到保障。企業(yè)核心在于“人”，正確處理“人”的問題，是企業(yè)的重中之重。于是我們提出一種股權激勵用來激勵人才。

三、股權激勵對家族企業(yè)公司治理的影響

（一）股權激勵的內涵

股權激勵是美國企業(yè)從上世紀80年代中期開始流行的一種報酬方式，我國實行股權激勵制度是90年代初期發(fā)展起來的。股權激勵指的是公司與企業(yè)員工之間進行某種股權安排，授予員工一定數量的公司股份，或給予其在一定時期內以一定價格購買公司股份的權利。股票期權是一種看漲期權，股價上漲時持有人有購買的權利，而股價下跌時，持有人沒有購買的義務。持有股票期權也具有一定的不確定性，行權關鍵在于公司的業(yè)績，以便克服短期行為，產生長期激勵效果。

（二）股權激勵對家族企業(yè)公司治理的影響

1．積極影響

（1）有利于企業(yè)進行低成本激勵

現(xiàn)金流對于企業(yè)來說很重要，支付高額現(xiàn)金薪酬對剛起步的家族企業(yè)更是一個很大壓力。而人才特別是高級管理人才對家族企業(yè)的發(fā)展同樣是必不可少的。這一矛盾通過股票期權制度可以很好解決。授予員工股票期權來代替實際的現(xiàn)金支出，使其將來可以通過行權獲得豐厚報酬。故股票期權制度能減輕公司日常支付現(xiàn)金的負擔，有利于公司的財務運作，把握有利的投資機會。

（2）有利于吸引、穩(wěn)定和選拔人才

股票期權激勵力度大而相應的風險小，很有吸引力。公司通過對股票期權制度的精心設計，把人才“‘鎖住”，并形成較高的“退出成本”和“犯錯成本”，起到穩(wěn)定人才的作用；股票期權制度吸引人才的效應強化了就職競爭壓力，有利于促進人才流動及合理配置，有利于形成良好的人才競爭機制。故在一定程度上消除任人唯親的現(xiàn)象，促使家族企業(yè)在用人方面可以大大增強和吸收高能力有素質的人才。

（3）有利于形成良好的企業(yè)文化

股東、管理層、員工三者之間的利益沖突對公司的健康發(fā)展產生了不利。于是，股票期權制度的推廣弱化了三者矛盾，由此而形成的獨特的所有權文化在企業(yè)中營造出一種員工當家作主的氛圍，能夠極大的喚起員工的主人翁意識，激發(fā)其創(chuàng)造性和積極性，增強家族企業(yè)凝聚力。

2．負面影響

（1）管理層片面追求股價的上漲，進而引發(fā)新的道德風險股票期權制度設計中把股票價格作為衡量企業(yè)經營業(yè)績和決定受益人收入大小的決定因素，誘使管理層片面追求股價的上漲，引發(fā)新的道德問題。

（2）股票期權收益與業(yè)績相關性不顯著，導致激勵作用被市場弱化推行股票期權制度的最終目的是提升公司業(yè)績，但高管人員的股票期權收益與公司業(yè)績的相關性并不明顯。由于股票期權收益取決于股價高低，而股價受市場外生因素的影響，不可能時刻真實反映公司業(yè)績水平，因而激勵作用被市場弱化。

參考文獻：

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〔摘要〕 不能簡單地認為股權激勵是一種解決企業(yè)委托問題的工具。授予激勵對象多少股份，如何在高管和骨干員工之間分配激勵股份，實際上是企業(yè)在市場強制力下，對自身生產經營結構和人際關系結構特征多種因素考慮權衡后的一種制度安排。實證研究結果顯示，目前國內上市公司股權激勵強度受到規(guī)模、股權集中度、獨董比例、成本、企業(yè)性質和負債水平等因素影響；激勵分布結構受到技術特征、規(guī)模、獨董比例和管理層持股水平等因素影響。上市公司制定股權激勵計劃需要對企業(yè)的生產經營結構和人際關系結構特征進行全面考察，并對企業(yè)面臨的市場強制力作出評估，以保證股權激勵能夠發(fā)揮應有的作用。

〔關鍵詞〕 上市公司；股權激勵；激勵強度；分布結構

一、引言

股權激勵是讓經理人持有股票或股票期權，依照“努力決定業(yè)績，業(yè)績決定股價，股價決定報酬”的原理，將經理人的個人利益與企業(yè)利益聯(lián)系在一起，以降低股東和經理人的成本、提升企業(yè)長期價值?！敦敻弧冯s志排名居前的 1000家美國大公司中，90%以上實施了股票期權計劃；資產達到10億美元的大公司中，78%以上以某種形式的股票支付董事的報酬。在實務界大量采用股權激勵計劃的同時，理論界對股權激勵合約的制訂以及對經理人持股效應的研究，也成為20世紀90年代以后最為引人注目的課題之一。

在股權分置改革前，國內部分上市公司已經引入了股權激勵，但由于我國《公司法》《證券法》的制約，股權激勵的股票來源以及獲贈股票的可流通性受到很多限制，因此，股權激勵在實務界的實施大都采用變通的現(xiàn)金支付方式，而非真正的股份支付方式。新《公司法》和《證券法》出臺后，財政部、國資委于2006年9月聯(lián)合了《國有控股上市公司(境內)實施股權激勵試行辦法》，允許完成股權分置改革的上市公司依法實施股權激勵，股權激勵的股票來源以及獲贈股票流通性的法律障礙被清除，越來越多的公司開始試水股權激勵。

作為企業(yè)的一項具體制度安排，股權激勵受到哪些因素的影響？企業(yè)基于何種目的推出股權激勵計劃？

已有的相當一部分文獻是從政治、文化、法律等宏觀因素和公司所屬行業(yè)、規(guī)模、企業(yè)戰(zhàn)略行為、治理結構等微觀特征與高管自身特征層面研究對管理層股權激勵的影響因素，例如，Mehran，（1995）；Benz，Kueher和Stutzer，（2001）的研究顯示，股權集中度越高，授予高管人員的股權越少；而且在外部股東持股比例集中的情況下，授予經理層的股票期權將顯著減少。〔1〕Bathalt（1996）的研究發(fā)現(xiàn)，外部董事比例高的公司，通過外部董事的監(jiān)管效應，可以弱化對經營者的股權激勵，〔2〕Jensen，Solberg和Zorn（1992）認為，企業(yè)的債務水平和經理人股權激勵都是降低企業(yè)成本的兩種公司治理機制，因而它們之間存在著負向的替代關系?！?〕國內學者大多以經理人持股表征股權激勵程度，對股權激勵與企業(yè)價值的關系以及管理層持股的影響因素〔4〕進行了經驗數據的檢驗。

①企業(yè)的董事長同時兼任總經理，即董事長、總經理兩職合一，這將為企業(yè)“內部人控制”提供契機。

②企業(yè)的外部人際關系結構中，最重要的當屬企業(yè)同債權人之間的關系。

無論是國內還是國外的文獻，大多直接研究股權激勵與企業(yè)績效之間的關系，對影響因素的研究大多停留于對股權激勵額度多少的影響因素方面，缺乏合理有效的理論解釋框架。此外，國內外文獻研究的股權激勵對象基本都是經理人或管理者；而考察我國現(xiàn)有上市公司的股權激勵方案，大量的技術人員或業(yè)務骨干也獲得了股權激勵。但為什么要對這些中層員工進行股權激勵，目前還鮮有研究涉及。

本文從激勵強度和激勵分布結構兩個維度研究國內上市公司的股權激勵，試圖通過對市場強制力、生產經營結構和人際關系結構的探討，給出一個對公司股權激勵強度和分布結構的解釋框架。

二、研究框架

大量的內生和外生因素影響著公司的股權激勵水平?！段覈庞弥贫润w系建設及其次序研究》課題組“從復雜的企業(yè)組織中梳理出一個‘市場強制力’與‘組織強制力’相融合，并作用于‘生產經營結構、人際關系結構和價值觀結構’的三個維度的企業(yè)組織結構，且與環(huán)境相耦合的企業(yè)制度自組織過程的研究框架。”而股權激勵作為一項具體的企業(yè)制度，是在外部市場強制力作用下，企業(yè)根據自身生產經營結構和人際關系結構特征作出的一項制度安排。我們從市場強制力、生產經營結構和企業(yè)人際關系結構三個方面探討股權激勵強度和分布結構的影響因素。

1.市場強制力

市場強制力是形成企業(yè)制度的一種能量。企業(yè)實施股權激勵也是在市場強制力的作用下，根據自身生產經營結構和人際關系結構特征進行的一項制度安排。因此，我們首先考慮市場強制力對股權激勵強度及分布結構的影響。從市場競爭強度和企業(yè)成長速度兩個方向表征市場強制力。

2.生產經營結構

生產經營結構是指產品結構及其生產方式與市場競爭策略之間的關系。我們從技術特征、多元化、規(guī)模三方面探討生產經營結構對股權激勵強度和分布結構的影響。

3.人際關系結構

人際關系結構包括企業(yè)內部的人際關系結構和企業(yè)外部的人際關系結構。企業(yè)內部人際關系結構主要是指以財產權為核心構成的所有者財產權、企業(yè)法人財產權和企業(yè)所有權三個層次的契約制度，特別是基于不完全契約的剩余控制權和剩余索取權結構形成了企業(yè)治理結構的基礎。企業(yè)的外部人際關系體現(xiàn)為企業(yè)同外部諸多利益相關者之間的長、短期契約結構及其相應制度。企業(yè)的股權激勵實際上是企業(yè)內部基于所有權分配的人際關系結構的調整。因而，我們認為企業(yè)現(xiàn)有人際關系結構中股權集中度、獨立董事比例、管理層持股、企業(yè)性質、兩職合一①、成本、外部人際關系結構②等方面都會對股權激勵的強度及分布造成影響。

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三、實證分析

1.模型設計

根據對股權激勵強度及分布結構的分析，我們構建以下兩個多元線性回歸模型：

IEi=β0+β1*MOM+β2*GR+β3*TC+β4*DT+β5*+β6*SIZE+β7*Z+β8*ID+β9*MO+β10*NE+β11*PLU+β12*AC+β13*DEBT

IES=β0+β1*MOM+β2*GR+β3*TC+β4*DT+β5*+β6*SIZE+β7*Z+β8*ID+β9*MO+β10*NE+β11*PLU+β12*AC+β13*DEBT

2.實證檢驗

對上述兩個方程分別進行多元線性回歸分析，結果如表1和表2所示：

表1 激勵強度影響因素回歸結果

變量名MOMGRTCDTSIZEZIDMONEPLUACDEBT

IEI0.16-0.0060.0070.01-0.0090.0002-0.117-0.0250.0230.008-0.0840.036

P值0.4530.4440.2390.1450.0110.0970.0090.1930.0000.3020.0770.079

T值0.753-0.7681.1841.471-2.598**1.678*-2.664***-1.3133.799***1.038-1.787*1.775*

注：***，**和*分別表示在1%、5%和10%的統(tǒng)計下顯著。

表1是樣本企業(yè)激勵強度影響因素的多元回歸結果。自變量中，企業(yè)性質（NE）的回歸系數為0.023，在1%的水平上顯著，資產負債率（DEBT）的回歸系數為0.036，在10%的水平上顯著，說明企業(yè)性質和資產負債率會對樣本企業(yè)的股權激勵強度產生顯著的正向影響；獨董比例（ID）的回歸系數為-0.117，在1%的水平上顯著，即獨立董事比例越高，企業(yè)股權激勵的強度越弱；成本（AC）的回歸系數為-0.084，在10%的水平上顯著，表現(xiàn)為成本越高，股權激勵強度越??；另外，股權集中度（Z）和規(guī)模（SIZE）的回歸系數也通過了檢驗，但值較小，分別為0.0002和-0.009，說明股權集中度和規(guī)模對企業(yè)股權激勵強度產生微弱影響，表現(xiàn)為集中度越高，規(guī)模越小，企業(yè)的股權激勵強度越大。

表2 激勵分布結構影響因素回歸結果

變量名MOMGRTCDTSIZEZIDMONEPLUACDEBT

IES-0.2090.0190.1080.0090.0640.1251.0160.407-0.0210.0510.330-0.261

P值0.3080.8140.0650.8910.0500.5540.0200.0300.7210.4800.4760.186

T值-1.0250.2361.868*0.1371.984** 0.6312.363**2.207**-0.3590.7090.715-1.331

注：***，**和*分別表示在1%、5%和10%的統(tǒng)計下顯著。

表2是樣本企業(yè)技術股權激勵強度影響因素的多元回歸結果，自變量中，技術特征（TC）的回歸系數為0.108，在5%的水平上顯著，即高技術企業(yè)更傾向于向核心技術人員采用股權激勵手段，而傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)對高管人員的激勵強度更大；規(guī)模（SIZE）的回歸系數為0.064，在5%的水平上顯著，表現(xiàn)為企業(yè)規(guī)模越大，對核心技術人員的股權激勵強度越大；獨董比例（ID）的回歸系數為1.016，在5%的水平上顯著，即獨立董事比例越高，企業(yè)對核心技術人員的激勵強度越大，但對高管人員的激勵強度越小。管理層持股（MO）的回歸系數為0.407，在5%的水平上顯著，表現(xiàn)為管理層現(xiàn)有持股越多，對技術人員的激勵強度越大。

3.結果分析

反映市場強制力的變量在兩個回歸方程中都沒有通過檢驗，我們認為這反映出市場強制力并不直接影響企業(yè)的股權激勵水平和分布結構，市場強制力可能會通過對生產經營結構或人際關系結構的作用而間接影響企業(yè)的股權激勵，其作用機制需要在今后作進一步探討。

生產經營結構的變量中，企業(yè)的技術特征并不能對股權激勵強度產生顯著影響，可能是因為現(xiàn)階段的股權激勵還處于試水階段，無論是高科技企業(yè)還是傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)尚不敢大規(guī)模地采用股權激勵制度，但實證結果顯示高科技企業(yè)在股權激勵結構方面更偏向于員工，與預期相符，反映出高科技企業(yè)希望通過股權激勵激發(fā)員工創(chuàng)新能力，并防止掌握關鍵技術的員工流失。多元化程度也在兩個方程中沒有通過檢驗，說明目前上市公司的多元化程度并不是企業(yè)實施股權激勵的影響因素，究其原因，可能是樣本企業(yè)的多元化程度并不高，還沒有形成所謂管理者的公司帝國。企業(yè)規(guī)模對股權激勵強度產生負向影響，對激勵分布結構產生正向影響，說明規(guī)模越大的企業(yè)越擔心經理人員利用信息優(yōu)勢采取機會主義行為，所以一定程度上減少了對高管的股權激勵強度，而規(guī)模越大的企業(yè)可能面臨的官僚主義問題越嚴重，機構臃腫，人浮于事。企業(yè)通過增加對骨干員工的股權激勵可以看成是激發(fā)中層員工工作積極性的一種嘗試。 轉貼于

反映人際關系結構的變量中，獨董比例對股權激勵強度產生顯著的負向影響，與假設相符，反映了獨立董事對高管的股權激勵持謹慎態(tài)度，不希望高管將股權激勵變成自身的利益輸送工具；獨董比例對激勵分布結構產生顯著的正向影響，反映了獨立董事對技術人員或骨干員工股權激勵的支持態(tài)度，希望企業(yè)將一部分市場壓力向骨干員工傳導，從而提高技術人員及骨干員工的積極性。股權集中度對激勵強度有微弱的正向影響，與假設不符，反映出大股東對股權激勵的開放態(tài)度，可能存在著其他動機，有待進一步研究。管理層持股雖然對激勵強度的負向影響不顯著，但可以對分布結構產生顯著的正向影響。反映在目前的試水階段，管理層持股較多的公司由于受制度環(huán)境影響，偏向于對骨干員工實施激勵。企業(yè)性質對激勵強度產生顯著的正向影響，反映了民營企業(yè)的股權激勵動機更強，但在對股權激勵的分布上并沒有特別的偏向。成本對激勵強度產生顯著的負向影響，反映出現(xiàn)階段企業(yè)對股權激勵的謹慎態(tài)度，成本越高，企業(yè)越害怕股權激勵受到經理人的操縱。資產負債率對激勵強度產生顯著的正向影響，與假設不符，究其原因，我們認為，國內上市公司的股權激勵尚在起步階段，企業(yè)實施股權激勵后是否會做出向債權人轉嫁風險的行為有待觀察，目前，債權人對股權激勵持一種積極態(tài)度，也希望企業(yè)通過股權激勵提高經營效率，改善業(yè)績，從而保證投放資金的安全。兩職合一的變量沒有通過兩個方程的檢驗，說明兼任總經理的董事長并沒有過多地利用自身影響力操控股權激勵強度及分布結構。

四、結論

股權激勵不能簡單地說成是一種解決企業(yè)委托問題的工具，授予激勵對象多少股份，如何在高管和骨干員工之間分配激勵股份，實際上是企業(yè)在市場強制力下，對自身生產經營結構和人際關系結構特征多種因素考慮權衡后的一種制度安排。本文試圖通過對市場強制力、生產經營結構和人際關系結構的探討，給出一個對公司股權激勵強度和分布結構的解釋框架。研究結果顯示，目前國內上市公司股權激勵強度受到規(guī)模、股權集中度、獨董比例、成本、企業(yè)性質和負債水平等因素影響；激勵分布結構受到技術特征、規(guī)模、獨董比例和管理層持股水平等因素影響。上市公司制定股權激勵計劃需要對企業(yè)的生產經營結構和人際關系結構特征進行全面考察，并對企業(yè)面臨的市場強制力進行評估，以保證股權激勵能夠發(fā)揮應有的作用。

〔參考文獻〕

〔1〕Mehran.H.，Executive Compensation，ownership，and Firm Performance.Journal of Financial Eeonomies.38，1995，pp.163-184；Benz.M，M.Kucher and A.Stutze.， Stock Option：The Managers’Blessing： Institutional Restructions and Exeeutive Compensation.University of Zurieh Institute for EmPirieal Research In Economics.workingpaper，2001.

〔2〕Benz，M and M.Kucher and A.Stutzer.， Stock Options: The Managers Blessing: Institutional Restrictions and Executive Compensation.University of Zurich Institute for Empirical Research in Economics. WorkingPaper. 2001.

篇4

關鍵詞： 股權激勵；委托；影響因素

中圖分類號：F83 文獻標識碼：A 文章編號：1006-4311（2012）22-0168-030 引言

改善對經營者的激勵，提高公司的經營績效，一直是當今管理界和實務界共同關注的一個重大課題。隨著資本市場的日益發(fā)展和完善，股權激勵作為一種有效的管理工具已被普遍應用?，F(xiàn)代企業(yè)中委托問題的存在，為股權激勵的實施提供一定的必要性，而高管層對公司的經營發(fā)展有著非常重要的影響，研究高管層的股權激勵就顯得尤為重要。從陜西省31家上市公司的情況來看，由于陜西省上市公司普遍存在規(guī)模小、經營業(yè)績差的情況（09年實現(xiàn)凈利潤1000萬元以上的有6家，占26.9%，大多數企業(yè)凈利潤水平在1000萬元以下，盈利規(guī)模較小，盈利水平較低，占45.2%。2010上半年上市公司股東權益合計比上年同期下降2.89%。公司盈利水平、增值能力較差，公司普遍存在潛在的經營風險），實施股權激勵總體來看較少。鑒于陜西省上市公司實施股權激勵的實際時間短，相關數據較少，嚴格意義上的股權激勵比例幾乎不存在，國內有學者在研究股權激勵時采用高管層持股的比例來表示股權激勵水平，本文也使用這樣的方法研究，陜西省對高管股權激勵的上市公司只有13家，包括陜解放A、陜西金葉、西安旅游等。那么造成陜西省上市公司實施股權激勵少的真正原因是什么？如何提高其經營業(yè)績？本文將從宏觀和微觀方面對股權激勵實施的影響因素進行實證檢驗分析，以期提高上市公司經營效益，完善公司治理結構，提升公司的內在價值。

1 宏觀影響因素的總體檢驗

1.1 研究假設 由于股市的不斷變動，政策法規(guī)的變化、公司戰(zhàn)略變化等引起的調整、陜西省普遍存在的經營業(yè)績差的實際情況，真正嚴格意義上的股權激勵在陜西省上市公司來看太少，陜西省上市公司實施股權激勵的時間短，相關數據少，本文采用高管層持股比例的多少作為股權激勵實施的水平的代表，從宏觀的影響的因素來看，由于實施股權激勵的目的是提高企業(yè)的業(yè)績，增加股東的利益。因而提出：

假設1：股權激勵的水平與公司的經營業(yè)績呈現(xiàn)正相關關系。

假設2：企業(yè)規(guī)模與經營者實施股權激勵水平有明顯的負關系。

假設3：經營者持股與股權激勵的水平正相關。

假設4：成長性高的公司實施股權激勵的傾向性高些且股權激勵效果要好些。

1.2 變量的選取和模型設計 為了研究陜西省上市公司股權激勵實施的影響因素分析，根據經濟理論分析和研究假設可知，影響股權激勵實施水平的主要影響因素有：經營者持股比例、公司規(guī)模、主營業(yè)務收入增長率、每股收益、行業(yè)變量等，鑒于陜西省實施股權激勵的上市公司樣本容量較小，影響因素較多，所以考慮先通過相關分析對影響因素加以篩選，再進一步篩選影響股權激勵的因素為解釋變量，以股權激勵水平為因變量，其他變量為解釋變量，可以設模型為：Y=a+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+u

變量解釋和選取原則：Y為陜西省上市公司股權實施的水平—股權激勵實施水平（高管層持股占總股本的比例）；X1指經營者持股比例（企業(yè)經營者--包括公司總經理和副經理（不含董事、監(jiān)事等）表示股權激勵實施的力度）；X2指公司規(guī)模（用公司股權的市值來表示）；X3指主營業(yè)務增長率（本期新增主營業(yè)務收入/上期主營業(yè)務收入，是評價企業(yè)成長發(fā)展和市場占有能力力的重要指標）；每股收益為X4（凈利潤/年末普通股股份總數，判斷公司股利政策并預測公司未來盈利水平的重要依據）；u為隨機誤差項。

1.3 實證過程檢驗分析

1.3.1 數據來源 本文選取陜西省31家上市公司中含高管層股權激勵的13家上市公司為研究對象，樣本只包括A股上市公司;剔除了金融類上市公司，選取2010年前兩季度的最新數據，數據缺失的公司采用2009年最后一季度的相關數據（股權激勵的實施的時間早晚不同，但并不影響對股權激勵實施的影響因素的研究），模型檢驗所用數據來源于巨潮資訊金融網的相關數據和大智慧軟件的相關數據數據，相對指標的選取是根據上市公司的原始數據計算而得。

篇5

關鍵詞：股權激勵；創(chuàng)新活動；高管層；滯后期

中圖分類號：F272.923 文獻標志碼：A 文章編號：1002-2589（2012）11-0136-02

2005年底中國證監(jiān)會《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》的頒布，我國上市公司開始重視對高管層實施股權激勵。對2006年至2010年深滬A股上市公司進行了統(tǒng)計，結果發(fā)現(xiàn)上市公司實施了高管層股權激勵的公司數2006年為38家，2007年21家，2008年51家，2009年46家，10年高達116家。從總體上看，實施高管層股權激勵的公司在逐漸增多。

實施長期的激勵機制有利于高管層利益的趨同，同樣有利于企業(yè)的創(chuàng)新活動。且“十二五”規(guī)劃中也提出了“增強自主創(chuàng)新能力，加快建設創(chuàng)新型國家”的戰(zhàn)略目標，因此在上市公司中實施高管層股權激勵對企業(yè)的創(chuàng)新活動有影響。但股權激勵對創(chuàng)新活動的影響是否存在滯后期，且滯后期長度如何測量等問題至今還沒有得到研究。

一、文獻綜述與研究假設

在股權激勵方面，一些學者從對公司績效的影響角度進行了研究，但未得到一致結論。如張倩（2010）得出高管層激勵與經營績效間呈不顯著的相關關系；而王穎（2010）研究認為高管層激勵與公司業(yè)績呈正相關關系。

在創(chuàng)新活動方面，國內外一些文獻檢驗了高管層對技術創(chuàng)新的影響。例如，Hoffman等（1993）從高管層團隊特征和社會文化方面驗證了不同高管特征對創(chuàng)新的影響有差異。還有文獻從高管薪酬方面，Balkin等（2000）研究表明長期報酬對技術創(chuàng)新的影響較弱。更多文獻是從高管持股方面，但未形成一致結論。一些文獻認為高管持股與創(chuàng)新活動呈正相關關系（Wu和Tu（2007））；一些文獻認為高管持股與創(chuàng)新活動呈不顯著相關關系（馮根福和溫軍（2008））；還有一些文獻認為高管持股與創(chuàng)新活動呈顯著負相關關系（趙洪江等（2008））。但用高管持股比例來衡量高管層股權激勵不很妥當，曹陽（2008）提出高管持股不等同于高管股權激勵。

至今，學者對高管層股權激勵與創(chuàng)新活動的影響研究文獻還較少。Lerner等（2007）研究發(fā)現(xiàn)長期激勵（如股票期權與限制性股票）能顯著增加企業(yè)的研發(fā)投入。在國內，張暉，萬解秋（2010）指出股權激勵對企業(yè)自主創(chuàng)新有促進作用。

還有一些學者探討了對創(chuàng)新活動的滯后期，如Yasuo 等（2004）研究發(fā)現(xiàn)專利授權滯后期的減少有利于企業(yè)研發(fā)投入。在國內，如朱平芳和徐偉明（2005）研究了上海大中型工業(yè)企業(yè)的科技活動的內部支出與專利產出存在2-6期的滯后結構。那么股權激勵對企業(yè)創(chuàng)新活動從理論上講也是會存在滯后期影響。

鑒于此，我們可以得到：假設1，實施高管層股權激勵對企業(yè)創(chuàng)新活動存在滯后期影響；假設1-1，實施高管層股權激勵對專利的申請量存在滯后期影響；假設1-2，實施高管層股權激勵對專利的授權量存在滯后期影響。

股票期權是基于股價的股權激勵模式，而限制性股票則是基于業(yè)績的股權激勵模式。相比基于股價的股權激勵模式，實施基于業(yè)績的股權激勵模式對高管層有更強的激勵性。因此，股票期權與限制性股票股權激勵二者有本質上的差異

綜上所述，又得到：假設2：高管層股權激勵不同類型對企業(yè)創(chuàng)新活動的滯后期影響有差異。

二、研究設計

1.樣本選擇與數據來源

截至2008年底，我國共有A股上市公司1161家，采用行業(yè)分層隨機抽樣法抽取60%作為研究樣本。在抽取樣本的同時剔除以下公司：被列為ST、*ST和PT的公司；同時發(fā)行B股的上市公司；金融類上市公司。最終有49家公司實施了高管層股權激勵。所有財務數據及股權激勵數據均來源于國泰安數據庫，專利數據來源于國家知識產權網專利數據庫。

2.變量定義與模型構建

高管層股權激勵采用高管層激勵權益值占授予時公司總股本的比例來衡量,創(chuàng)新活動用專利指標來量化?？紤]到行業(yè)，規(guī)模，負債率及業(yè)績會對創(chuàng)新活動產生影響，將這些指標作為控制變量。相關變量說明見表1。

3.模型構建

篇6

［關鍵詞］股權激勵； 激勵強度； 激勵結構

作者簡介：李 樂（1983―），男，四川大學工商管理學院（成都，610065），博士生。研究方向：公司金融。

張 良（1983―），男，四川大學工商管理學院（成都，610065），博士生。研究方向：公司金融。

閆 磊（1988―），男，四川大學工商管理學院（成都，610065），碩士生。研究方向：公司金融。

一、引 言

股權激勵指的是一種以企業(yè)股票為標的物，對其董事、高級管理人員、骨干員工及其他人員進行長期激勵的方式，在股權分置改革前，國內部分上市公司就已經引入了股權激勵這種激勵方式，但由于我國《公司法》、《證券法》的制約，股權激勵的股票來源以及獲贈股票的可流通性都受到了很多的限制，因此，股權激勵在實務界的實施大都采用了變通的現(xiàn)金支付方式，而非真正的股份支付方式。在新的公司法和證券法出臺后，我國財政部、國資委于2006年9月聯(lián)合了《國有控股上市公司(境內)實施股權激勵試行辦法》，允許完成股權分置改革的上市公司可依法實施股權激勵，股權激勵的股票來源以及獲贈股票流通性的法律障礙已經清除，越來越多的上市公司開始試水股權激勵，所以對股權激勵制度進行研究是非常有意義的。

股權激勵效應的研究領域存在兩種假說：利益一致性假說（Convergenceof Interests Hypothesis）與塹壕效應假說（Entrenchment Hypothesis）。利益一致性假說認為，成本源于管理層沒有企業(yè)的剩余索取權，而股權激勵可以使管理層分享企業(yè)的剩余收益，與股東的利益趨于一致；［1］塹壕效應假說則認為，當管理層持有的股份過多時，其權力會出現(xiàn)膨脹，使得企業(yè)的董事會無法對其進行有效的監(jiān)督，即使他們有背離企業(yè)目標的行為也不會受到懲罰。［2］但以上兩種假說均將股權激勵作為一個獨立的外生變量進行研究，這種研究方法具有一定的缺陷，正如王華、黃之駿所提到的“如果不同的持股水平會影響公司價值，在有效市場中，市場會自動淘汰公司價值較低的公司，然而在現(xiàn)實中，我們仍然能看到經營者持股水平相差很大的不同的公司的存在?！保?］所以近年來，不少學者開始從微觀層面對股權激勵中的各項制度要素進行研究，比如股票期權方案中的激勵標的物數量、行權價格、激勵對象、激勵期限及行權條件等，這些制度要素的設計對股票期權方案的可行性與有效性具有較大影響。［4］［5］呂長江等以2005―2008年公布股權激勵草案的公司為樣本，并且按照激勵方案中激勵條件和激勵有效期的區(qū)別，將樣本劃分為激勵型公司與福利型公司。通過考察不同激勵類型公司的公布激勵方案后窗口期CAR的情況發(fā)現(xiàn)，上市公司可通過改善激勵條件和激勵有效期來提升股權激勵方案的激勵效果，并且發(fā)現(xiàn)這些制度要素存在差異的原因在于公司治理結構安排。［6］在此基礎上，徐寧、徐向藝對股票期權這種激勵制度的合理性特征及其內生約束性因素進行了理論探討與實證檢驗，他們的研究表明，激勵期限與激勵條件是體現(xiàn)股票期權制度合理性的關鍵要素，大股東、債務融資與獨立董事等內生性因素對兩者具有顯著的約束作用。［7］

目前針對經營者股權激勵的實證研究，不是將實施股權激勵的企業(yè)作為一個整體樣本進行分析，就是選取具有某些共同特征的行業(yè)或企業(yè)作為研究樣本，如Mishra和Nielsen選取大銀行控股的企業(yè)為樣本；［8］Ghosh和Sirmans以美國不動產投資信托公司為樣本。［9］以上兩種方式都具有一定的局限性，因為根據內生性研究思路，不同企業(yè)或行業(yè)特征會對股權激勵制度的安排產生影響。［3］那么，這種影響是什么樣的呢？影響的來源又是什么？這將是本文的研究重點。

二、上市公司股權激勵制度的差異

在2006年1月1日至2009年12月31日這段時間內，中國有136家上市公司公布了長期激勵方案，激勵方式包括股票期權、限制性股票、股票增值權等，其中，采用股票期權方式的公司有109家，占到了總數的近八成。通過觀察這109家公司的激勵標的物來源，我們發(fā)現(xiàn)只有5家公司是使用的存量股票，選擇回購股份作為標的物的也只有1家公司，而選擇定向發(fā)行新股的公司達到了103家。由此可見，采用股票期權，以發(fā)行新股為激勵標的物來源是中國上市公司進行股權激勵所常用的方式，最具研究意義。所以，在此我們選擇以定向發(fā)行新股為標的物來源的103家上市公司作為本研究的整體樣本。

與以往的研究不同，本文將整體樣本劃分為高科技企業(yè)與傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)兩個子樣本進行對比研究。如此劃分的原因是高科技行業(yè)的企業(yè)成長性高，經營者更需要長期的激勵來保證企業(yè)穩(wěn)定增長，其在股權激勵制度的安排上與傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)相比或許會存在較大的差異。根據Cui和Mak的觀點,高科技企業(yè)具有與眾不同的企業(yè)特征，例如高的成長機會和信息不對稱程度，不同的董事會結構與不同的股權結構等等，這些因素都有可能對企業(yè)股權激勵制度產生影響。［10］但是目前無論國外還是國內對于高科技企業(yè)的界定仍沒有統(tǒng)一并且權威標準，因此我們比照Cui和Mak［10］所確定的高科技行業(yè)和證監(jiān)會 2001 年頒布的《上市公司行業(yè)分類指引》，確定如下幾個行業(yè)的企業(yè)為高科技企業(yè):化學原料及化學制品制造業(yè)(C43)、化學纖維制造業(yè)(C47)、電子業(yè)(C5)、儀器儀表及文化和辦公用機械制造業(yè)(C78)、 醫(yī)藥生物制品業(yè)(C8)、信息技術業(yè)(G)。本文據此將整體樣本進行分拆，得到高科技行業(yè)企業(yè)39家和傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)64家兩個子樣本。

股權激勵制度中的制度要素很多，與以往的研究只是選取激勵方案中的簡單要素――比如激勵標的物數量、激勵條件數量、激勵對象等不同，我們認為從激勵強度與激勵結構這兩個方面來分析企業(yè)的股權激勵制度更為合適。①(1)激勵強度。激勵強度的計算公式為：激勵標的物數量/企業(yè)總股本。在此我們并沒有采用激勵標的物的絕對數量，因為企業(yè)的規(guī)模有大小之分，采用相對指標更能反映出其股權激勵的強弱。(2)激勵結構。本文用兩個指標來表征企業(yè)股權激勵的結構：一是核心員工所得標的物數量占激勵標的物總數的比例，計算公式為：企業(yè)核心員工所得標的物數量/激勵標的物總數，這個指標可以考量企業(yè)傾向于激勵高管還是核心員工；第二是激勵集中度。與企業(yè)的股權集中度類似，其計算公式為：在股權激勵方案中獲得激勵標的物數量最多的對象所得的標的物數量/激勵標的物總數，它能夠衡量樣本企業(yè)的股權激勵制度安排是集中于少數人還是呈現(xiàn)出一種分散的狀態(tài)。

在這三個要素的基礎上，本文仍然加入了激勵有效期這個要素，因為正如上文所提及的，高科技企業(yè)更需要長期的激勵來保證企業(yè)的穩(wěn)定增長，在此方面兩種企業(yè)或許也會有不同之處。我們將這些指標進行描述性統(tǒng)計，并對兩組樣本進行獨立樣本T檢驗，結果如表1所示。

通過對比研究發(fā)現(xiàn)，高科技企業(yè)和傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)在股權激勵制度的安排上存在顯著的差異。在我們選取的要素指標中，激勵強度、激勵集中度、核心員工所得激勵標的物比例都通過了獨立樣本T檢驗。其中，高科技企業(yè)的股權激勵強度總體均值大于傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)，并且核心員工所得的激勵數量更多，而傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)激勵集中度較高，激勵有效期并沒有通過檢驗。于是，我們可以得到這樣一個結論：高科技企業(yè)在設計股權激勵方案時顯得更為大方，并且更傾向于將橄欖枝拋向核心員工，激勵分布也較為平均；而傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)的股權激勵制度安排則呈現(xiàn)出一種量小且集中的趨勢，在激勵有效期方面，兩種類型的企業(yè)沒有明顯的差異，說明中國企業(yè)在激勵有效期的制定上存在“羊群效應”。

對于上文所描述的這些差異以及這些差異是受到何種因素的影響，目前在學術界里仍然鮮有人提及。本文試圖通過一個新的研究框架來解釋這種現(xiàn)象。

三、研究框架與實證檢驗

股權激勵作為一項具體的企業(yè)制度，是在外部市場強制力作用下，企業(yè)根據自身生產經營結構和人際關系結構特征作出的一項制度安排。下文將從市場強制力、企業(yè)生產經營結構和人際關系結構三個方面來探討企業(yè)的股權激勵制度。

（一）市場強制力

企業(yè)與環(huán)境之間時刻在交換著能量，其主要方式表現(xiàn)為，企業(yè)的生產經營活動對其產出品市場以及中間產品市場都會產生某種程度的影響力；反過來，相關市場也同樣會對企業(yè)施加某種程度上的壓力。我們把企業(yè)向市場輸出的能量，或者說企業(yè)對市場產生的影響稱之為市場影響力，而把市場向企業(yè)輸入的能量，或者說市場對企業(yè)產生的壓力稱之為市場強制力。市場總是充滿了風險與不確定性，奈特指出了兩者的區(qū)別：風險是能度量的不確定性，而不確定性是不能度量的風險。［11］從邏輯上說，風險由不確定性引發(fā)，不確定性因知識和信息缺陷而產生，這是由于不同個體之間的知識和信息擁有量不同使其無法準確預期其他個體的行為，因而個體行為不確定性導致市場不確定性，這也就決定了企業(yè)經營者的經營活動永遠是一個不可逆的“試錯”過程。當企業(yè)面臨的市場強制力加大時，為了降低經營者的不確定性決策所帶來的風險（沒有剩余索取權的他們并不會承擔這些風險），企業(yè)會傾向于讓他們及部分核心員工分享一定的剩余索取權，從而分擔風險，而股權激勵就是其中一種較好的方法。在這里，本文并沒有用任何變量來表征市場強制力，這是因為市場強制力并不是直接作用于企業(yè)的制度，而是通過對企業(yè)生產經營結構和人際關系結構的改變間接對企業(yè)的制度安排產生影響。即如上文所說，股權激勵是在市場強制力作用下，企業(yè)根據自身生產經營結構和人際關系結構特征所進行的一項制度安排。

（二）生產經營結構

生產經營結構是指企業(yè)的產品結構及其生產方式與市場競爭策略之間的關系。在市場強制力的作用下，以下兩方面因素將對企業(yè)股權制度安排產生影響。

1.企業(yè)多元化程度。企業(yè)的多元化策略是其降低經營風險的一種方式。當其所處行業(yè)的競爭加劇時，也即是企業(yè)受到的市場強制力加大時，企業(yè)管理層往往會選擇開辟新的戰(zhàn)場來分散風險，避免因為偶爾的決策失誤便造成企業(yè)消亡，自身的人力資本價值也受到貶低。Amhud和Lev也指出多元化是經理們?yōu)榱私档退麄兊摹熬蜆I(yè)風險”而進行的。［12］而企業(yè)的股權激勵制度也是分散風險的一種方式，它與多元化策略或許存在替代的關系，即是企業(yè)的多元化程度越高，股權激勵的強度就越低。在本文中，衡量多元化程度的變量為收入熵指數DT，計算公式為：DT=∑Ni=IPiLn(IPi)。其中，Pi表示企業(yè)第i個行業(yè)收入占企業(yè)總收入的比重。企業(yè)多元化水平越高，收入熵指數就越高，當企業(yè)專業(yè)化經營時，該指數為0。

2.企業(yè)規(guī)模。雖然多元化策略能分散企業(yè)的經營風險，但是規(guī)模小的企業(yè)可能并沒有實力選擇此種策略，因為多元化是企業(yè)成長到一定階段才會出現(xiàn)的產物。當市場強制力加大時，為了達到分散風險的目的，這些企業(yè)或許會選擇對企業(yè)成員進行較大強度的股權激勵，并且在激勵結構上也會較為分散，以便讓更多的高管及員工共同面對市場的壓力。

（三）人際關系結構

本文所定義的企業(yè)人際關系結構包括企業(yè)內部的人際關系結構和企業(yè)外部的人際關系結構。企業(yè)內部人際關系結構主要是指以財產權為核心構成了所有者財產權、企業(yè)法人財產權和企業(yè)所有權三個層次的契約制度，特別是基于不完全契約的剩余控制權和剩余索取權結構形成了企業(yè)治理結構的基礎。在市場強制力的作用下，企業(yè)內部基于權力分配的人際關系結構的調整對企業(yè)制度的形成、變遷有重大影響。在這里，可用以下三個變量來表征企業(yè)的內部人際關系結構：

1.獨立董事制度。獨立董事代表股東行使權力，對管理層進行監(jiān)督，如果董事會中獨立董事的比例較高，對管理層能進行有效的監(jiān)督，自然就不再需要對其實施高強度的股權激勵，因此，獨立董事的監(jiān)督和對管理層的股權激勵之間存在著一種相互替代的關系。在對管理層的嚴格監(jiān)控的前提下，獨立董事比例越高的企業(yè)，或許會給予管理層更低的激勵強度。在中國上市公司所公布的股權激勵方案中，管理層獲授的激勵標的物數量往往占到了總數的絕大部分，所以，管理層激勵強度的降低勢必會使得企業(yè)總體激勵強度的下降。

2.管理層持股。由于現(xiàn)代企業(yè)的兩權分離，管理層與股東之間存在信息不對稱，剩余控制權和剩余索取權不對等的情況。管理層持股會增加其在企業(yè)中的權力，假如管理層再通過實施股權激勵增加自身的持股比例，將進一步增加其在企業(yè)內的影響力，有可能危及到其余股東的權益。因此《上市公司股權激勵規(guī)范意見》規(guī)定，除非是經過股東大會特別決議批準，任何一名激勵對象通過全部有效的股權激勵計劃獲授的本公司股票累計不得超過公司股本總額的1%；2008年頒布的《股權激勵有關事項備忘錄1號》也明確規(guī)定，持股5%以上的主要股東或實際控制人原則上不得成為激勵對象。假如管理層本已持有了較多的股權，企業(yè)在制定股權激勵方案時應傾向于將激勵給予核心員工且激勵集中度不宜太高。

3.成本。根據委托――理論，成本越高的企業(yè)，其管理層發(fā)生機會主義行為的可能性越大，企業(yè)實施股權激勵是降低成本，防止管理層機會主義的一種措施。由此似乎可以這樣推斷，成本高的企業(yè)，其激勵強度必然更大。

企業(yè)的外部人際關系則體現(xiàn)為企業(yè)和外部諸多利益相關者之間長、短期契約結構及相應的制度安排。在此結構中，最重要的當屬企業(yè)與債權人之間的關系。當管理層因股權激勵而獲得企業(yè)的股權后，會有最大化股東財富的動機，例如選擇投資于高風險的項目，以期獲得高收益。但值得注意的是，這樣的行為會將風險轉嫁給債權人，有損債權人的利益，加大了企業(yè)與債權人之間成本。為此，債權人將會為其提供給企業(yè)的債權資本要求更高的風險溢價，從而提高企業(yè)的負債融資成本，使企業(yè)在資金市場上受到較大的強制力。因此，企業(yè)為了有效地降低債權融資成本，就應降低與債權人之間的成本，進而需要減少管理層基于市場基礎業(yè)績的報酬，例如管理層因股權激勵而獲得的收益等，負債越多的企業(yè)越有此動機。［13］所以可用企業(yè)的資產負債率來表征其外部人際關系結構。

綜上所述，我們提出如下假設，高科技企業(yè)與傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)在股權激勵制度上存在差異，是由于兩者在市場強制力的作用下，生產經營結構與人際關系結構呈現(xiàn)出不同的特征所導致的。高科技企業(yè)的激勵強度大是因為：(1)規(guī)模一般來說較傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)小，多元化程度低；(2)獨立董事比例、資產負債率相對于傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)來說較低；(3)成本相對較高。其激勵結構較為分散，更愿意將激勵給予核心員工是因為：(1)規(guī)模較小，多元化程度低；(2)管理層持股比例相對較高。

為了檢驗假設是否正確，接下來，本文將對高科技企業(yè)和傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)的這些指標進行獨立樣本T檢驗，看是否存在顯著的差異，從而揭示不同行業(yè)的企業(yè)在股權激勵制度上存在差異的原因。實證檢驗結果如表2所示。

通過對表2的觀察，我們發(fā)現(xiàn)所選取的表征指標都通過了檢驗，證明高科技行業(yè)的企業(yè)和傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)在市場強制力作用下形成的生產經營結構和人際關系結構確實存在顯著的差異。并且通過觀察這些指標的均值，我們發(fā)現(xiàn)結果符合上文提出的假設：高科技企業(yè)的成本與管理層持股數量的總體均值高于傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)，其他指標的總體均值則相對較低。

四、結 論

根據獨立樣本T檢驗的結果可以得到這樣一個結論：身處高科技行業(yè)的企業(yè)因為其規(guī)模較傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)小,多元化程度低，為了達到分散風險的目的，需要通過高強度和結構相對分散的激勵制度安排來敦促高管與員工更加努力的工作；傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)的獨立董事比例較高，能對高管進行有效監(jiān)督，對股權激勵的作用具有一定的替代性，所以其總體激勵強度較低。另外，企業(yè)的成本與資產負債率的高低會影響企業(yè)股權激勵的強弱，而高管在企業(yè)實施股權激勵之前的持股數量會影響企業(yè)的股權激勵結構，比如是否會授予核心員工更多的激勵標的物，以及是否愿意將更多的企業(yè)成員納入到激勵機制中來。

新的研究框架在對本文所探討的問題上表現(xiàn)出良好的解釋力。企業(yè)的股權激勵制度不能簡單地說成是一種解決委托――問題的工具，實際上，它是企業(yè)在市場強制力的作用下，對自身生產經營結構和人際關系結構上各種因素考慮權衡后的一種制度安排，當企業(yè)的生產經營結構和人際關系結構發(fā)生改變時，其股權激勵制度的安排也會隨之發(fā)生變化。所以，我們認為，高科技企業(yè)和傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)在股權激勵制度的安排上存在差異，是因為它們在兩種結構上所具有的不同特征所造成的。

注 釋：

①張正堂、李欣［14］在研究高管的薪酬水平時認為，薪酬設計存在兩個焦點問題：薪酬水平和薪酬結構。相比較而言 ,薪酬結構的設計對于組織的影響可能更大。根據這個思路，在股權激勵的制度要素中，激勵水平和激勵結構也同等重要。

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The Impact of Industry Characteristics on Listed Companies' Equity

Incentive:A New Research Framework

Li Le1 Zhang Liang2 Yan Lei3Abstract: Currently there is little literature mentioned whether the different characteristics of the industry will have impact equity incentives, so we use the data of listed companies from 2006 to 2009 as samples, which proved the existence of the significant differences of equity incentive regime elements between high-tech enterprises and traditional enterprises. Then, this paper explained the reasons for appearance of the differences by using a new research framework. In conclusion, by the action of market power, the operation structure and the interpersonal relationship structure present different characteristics, which result that firms, with different industrial characteristics, have discrepancy arrangements of equity incentive institution.

篇7

【關鍵詞】管理層；股權激勵；公司業(yè)績

隨著公司控制權與所有權的分離，管理層與股東之間的問題成為公司治理中的一個重要問題，而激勵是解決問題的基本途徑和方式。股權激勵作為一種激勵機制，最早起源于20世紀50年代的美國，隨后在歐美等資本市場相對成熟的國家得到了廣泛的應用。但是與它在西方國家的發(fā)展過程相比，股權激勵真正開始在我國實施的時間不長，相對比較滯后。1993年，深圳萬科集團最先開始嘗試推行股票期權制度，成為中國第一家嘗試股權激勵的企業(yè)。但直至2005年12月31日，證監(jiān)會頒布《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》，股權激勵才得以在我國上市公司中正式實施。而之后一系列政策法規(guī)的陸續(xù)實施，說明我國股權激勵的配套制度正日趨完善，我國資本市場正逐漸走向規(guī)范和成熟。

一、股權激勵的概念

股權激勵是指激勵主體以股票或股票期權等形式賦予激勵對象一定的現(xiàn)實經濟利益或潛在經濟權利，以激勵他們努力工作，幫助實現(xiàn)企業(yè)價值和股東財富最大程度地增值。

股權激勵是一種非常靈活的激勵方式，只要在實施細節(jié)上稍加調整就可以變化出很多模式，我國企業(yè)實施管理層股權激勵采用的典型模式有股票期權和限制性股票，除此之外還有股票增值權、業(yè)績股票、虛擬股票、延期支付、管理層收購等其他方式。

二、理論基礎

現(xiàn)代公司制中的職業(yè)經理人和股東之間是一種典型的委托關系。關于管理層股權激勵的委托理論可分為兩派：一是最佳契約論，二是管理層權力論。

（一）最佳契約論

最佳契約論是股權激勵理論的傳統(tǒng)觀點，它認為股權是解決問題的手段。經理人可能出現(xiàn)因追求自身利益而與所有者利益相沖突的“敗德行為”。因而，股東關心的是如何根據所能觀測到的變量來懲罰經理人，以激勵其采取有利于股東的行為。激勵問題的核心就是在“委托人—人”框架下尋求最優(yōu)化的激勵方案，或設計最優(yōu)的激勵機制。

（二）管理層權力論

管理層權力泛指管理層對公司治理體系（包括決策權、監(jiān)督權以及執(zhí)行權）的影響能力，這種權力會對管理層薪酬契約造成影響，使其偏離最優(yōu)狀態(tài)。該理論認為，管理層權力越大，管理層薪酬會越高，薪酬與業(yè)績的關聯(lián)程度也越小。

三、管理層股權激勵對公司業(yè)績的影響

與國外的研究進度相比，國內的研究起步較晚。但是隨著股權激勵在我國企業(yè)的快速發(fā)展，國內學者關于股權激勵的實證研究逐漸增多，研究結論主要分為以下幾類：

（一）股權激勵與公司業(yè)績不存在顯著的相關關系

李增泉（2000）對1998年799家上市公司進行研究，發(fā)現(xiàn)由于高管持股比例偏低，導致股權激勵不能發(fā)揮應有的激勵作用，并且區(qū)域因素和競爭因素會顯著影響持股比例與企業(yè)績效之間的相關性。魏剛（2000）對1998年791家上市公司進行研究，發(fā)現(xiàn)高管持股比例普遍較低，以致高管持股變?yōu)橐环N福利制度安排，并且高管持股數量與公司經營績效之間也不存在顯著的相關關系。堪新民和劉善敏（2003）對2001年1036家上市公司進行研究，發(fā)現(xiàn)經營者的持股比例與經營績效有顯著性弱相關關系，兩職兼任的經營者持股比例與其績效均不具有顯著相關性。顧斌和周立燁（2007）對在2002至2005年滬市56家在2002年前試行股權激勵的上市公司進行研究，發(fā)現(xiàn)股權激勵對公司業(yè)績的激勵作用不明顯，股權激勵實施后業(yè)績的提升不顯著，并且不同行業(yè)具有不同的激勵效應，交通運輸行業(yè)的上市公司股權激勵效果最好。

（二）股權激勵與公司業(yè)績呈正相關關系

周建波和孫菊生（2003）對1999至2001年間34家試行股權激勵的上市公司進行研究，結果發(fā)現(xiàn)：實施股權激勵計劃的上市公司，其業(yè)績在實施股權激勵計劃之前普遍比較高，表明我國試行股權激勵的上市公司樣本中存在一定的選擇性偏見；成長性較好的上市公司，其業(yè)績與高管因股權激勵而增加的持股數之間呈顯著的正相關關系；強制高管持股、使用年薪購買公司流通股以及混合模式的激勵效果較好；內部公司治理機制不良的公司，其高管可以利用股權激勵計劃最大化自身利益。黃桂田和張悅（2008）使用非參數Matching方法對2007年38家提出股權激勵計劃的上市公司進行研究，發(fā)現(xiàn)股權激勵對Tobin’sQ值存在顯著的正向影響。周仁俊等（2010）從國有與非國有控股上市公司產權基礎不同的視角，對2005至2009年A股上市公司進行研究，發(fā)現(xiàn)非國有控股上市公司的管理層持股比例高于國有控股上市公司；管理層持股比例與企業(yè)經營業(yè)績呈正相關關系，其相關程度在非國有控股上市公司表現(xiàn)更為顯著。從而證實了國有與非國有控股上市公司管理層持股比例對企業(yè)經營業(yè)績影響的方向相同但程度存在差異。

（三）股權激勵與公司業(yè)績呈負相關關系

俞鴻琳（2006）對2001至2003年間933家上市公司進行研究，發(fā)現(xiàn)國有上市公司的管理者持股水平和Tobin’sQ值之間呈顯著的負相關關系，而全部上市公司和非國有上市公司則不存在顯著的相關關系，認為由于政府對國有上市公司的控制、股權結構高度集中以及董事會機制不完善，導致國有上市公司的股權激勵機制未能發(fā)揮其應有的治理效應。姚偉峰等（2009）對2002至2007年間108家上市公司進行研究，發(fā)現(xiàn)管理層持股比例與企業(yè)效率在股改之前不存在顯著的相關關系，而在股改之后兩者卻呈顯著的負相關關系。

（四）股權激勵與公司業(yè)績呈非線性關系

王華和黃之駿（2006）對2001至2004年143家高科技上市公司進行研究，發(fā)現(xiàn)在考慮經營者股權的內生性影響下，經營者股權激勵和企業(yè)價值之間依然存在顯著的區(qū)間效應。也就是說，無論以獨立董事比例還是非執(zhí)行董事比例表示董事會的影響，經營者股權激勵與企業(yè)價值間都存在顯著的倒U型曲線關系，該結果表明經營者股權激勵和企業(yè)價值之間存在穩(wěn)定的關系。呂長江等（2009）對2005至2008年間108家提出股權激勵計劃的上市公司進行研究，發(fā)現(xiàn)上市公司的股權激勵計劃存在激勵型和福利型兩種，且上市公司能夠通過設置合理的授予價格、激勵條件和激勵有效期，提高股權激勵計劃的積極治理效應。

基于以上綜述可以看出，國內學者關于股權激勵與公司業(yè)績關系的研究并沒有形成一致的結論。造成研究結論不同的因素可能包括以下幾種：

1.業(yè)績指標選取的差異。大部分學者選取了單個或某兩個業(yè)績指標，也有少量研究選取了償債能力、營運能力、發(fā)展能力等方面的指標進行因子分析計算出企業(yè)的綜合績效得分作為因變量。但不論是單一指標還是主成分分析法，都存在很多種選擇，如凈資產收益率、總資產收益率、每股收益、托賓Q值等。

2.研究方法的差異。大部分研究采取了相關性分析或回歸分析，并有多數學者考慮到企業(yè)規(guī)模、行業(yè)因素等對回歸結果的影響，而引入了控制變量，但控制變量選擇的不同會造成不同的回歸結果，甚至可能導致偽回歸的出現(xiàn)。

3.樣本選擇的差異。不同學者實證研究的樣本各不相同，一方面是樣本選擇范圍的差異，有的研究選取了某個行業(yè)做樣本，有的選取了某類性質的企業(yè)做樣本，還有的選取了某個證券交易所的上市公司做樣本；另一方面是樣本選擇時間段的差異，我國證券市場發(fā)展較快，市場環(huán)境和政策環(huán)境變化較大，同一家公司在不同時期因為受到不同政策的影響，實施股權激勵的效果也會產生差異。尤其是早期的實證研究，由于我國股票市場很不規(guī)范，財務報表數據的真實性偏低，其結果可能存在較大的偏差。

除此之外，大部分實證論文都直接選取了管理層持股的上市公司作為樣本，由于中國的特殊國情，實行股權激勵的公司不能用管理層持股的公司來替代。這是因為管理層持有本公司股票的來源非常廣泛，并不一定是實施股權激勵的結果。因此，利用管理層持股的公司來分析股權激勵的實施效果，得到的結論可能有失偏頗。

參考文獻：

[1]顧斌，周立燁.我國上市公司股權激勵實施效果的研究[J].會計研究，2007，3.

[2]黃桂田，張悅.企業(yè)改革30年：管理層激勵效應—基于上市公司的樣本分析[J].金融研究，2008，12.

[3]王華，黃之駿.經營者股權激勵、董事會組成與公司價值：基于內生性視角的經驗分析[J].管理世界，2006，9.

篇8

（一）股權激勵的理論研究

在國外的研究中，LouisKelso在1958年《資本主義宣言》一書中最先提出了雙因素經濟理論，雙因素理論成熟于20世紀90年代初，代表作為《民主與經濟力量》，這是股權激勵制度產生與發(fā)展的理論基礎。Holmstrom認為，如果股東可以清晰地知道經營者帶來的經營業(yè)績，那么除了支付固定工資還要對經營者的經營業(yè)績好壞進行獎懲，這樣就可以確保經營者努力工作，為股東創(chuàng)造最大的價值。Fama認為，現(xiàn)代的企業(yè)管理制度，企業(yè)的所有權與經營權相分離是企業(yè)運作的一種有效形式，特別是對于上市公司。通過給予經營者一定數量的股權則解決了兩權分離帶來的矛盾問題，能夠使經營者的利益與股東利益聯(lián)系一起。Murphy認為，上市公司股權激勵的效果主要是受公司的早期策略、行權價格、期權定價模型、股權激勵類型、股權有效期、行權價格的重新定價等因素的影響。

（二）股權激勵與上市公司績效關系的研究

國外的文獻中，大部分研究認為股權激勵與上市公司績效存在著正相關的關系，也有一些學者認為股權激勵與公司績效存在不相關或者負相關關系。

第一，正相關性。Murphy通過對2003～2008年的不同行業(yè)研究得出，實施股權激勵的高新技術產業(yè)最多，并且這些公司都以一種長期方式進行激勵，且實施后公司業(yè)績明顯強于未實施股權激勵的企業(yè)，在選取的54個企業(yè)樣本中，均顯示出股權激勵與公司績效存在明顯的正相關性。Shivdasani以2007～2011年的1000家上市公司作為樣本進行研究，試圖得出二者之間的關系，最后得出結論：實施股權激勵后，公司管理層就努力工作從而提高公司價值，存在著強相關關系。Christoph Kaserer將德國的汽車制造企業(yè)作為整體樣本進行研究得出，公司實施股權激勵后，公司股價與公司銷售收入的增長之間存在顯著正相關關系。

第二，不相關或負相關性。Jensen、Murphy以1974～1986年的1310家美??上市公司進行實證研究得出結論，認為公司管理層的薪酬（工資和獎金）與公司業(yè)績并不相關，公司每提升1000美元業(yè)績收入，僅僅帶給了公司管理層2.2美分的收入，表明其之間不存在相關性。Himmelberg等人通過對美國醫(yī)藥上市公司實證研究證明，在企業(yè)各個因素都均衡的狀態(tài)下，對經營者實施股權激勵與公司績效之間存在弱相關的關系，實施股權激勵并不能給公司帶來額外的收益。Schaefer通過對普通員工實施過股權激勵的公司進行深入研究，最后得出結論：如果對公司的普通員工實施股權激勵，與公司的業(yè)績根本不存在關系，甚至出現(xiàn)了負相關關系，原因是企業(yè)無形之間增加了成本。

二、國內研究文獻

（一）股權激勵與公司業(yè)績存在線性相關性

唐現(xiàn)杰、王懷庭以深滬兩市262家制造機械、設備、儀表類上市公司以2006～2008年的數據為樣本，通過回歸分析等多種分析方式進行實證研究，得出的結論顯示：股權激勵對管理者的經營管理有一定的影響，對公司的經營業(yè)績的提升也會有顯著的影響，所以得出股權激勵與公司價值之間有顯著的正相關關系。徐劍華與者貴昌采用實證分析的方法對安徽省滬深兩市上市的36家公司2010年的數據進行分析，統(tǒng)計的結果顯示，管理層持股比例高低和上市公司的公司價值之間存在正相關關系。李菲從公司治理強度視角，以非金融類上市公司作為研究樣本，對兩者的關系進行了研究，得出兩者的相關關系受到公司治理強度的影響，治理強度越高，兩者呈現(xiàn)越強的正相關性的結論。

（二）股權激勵與公司業(yè)績存在非線性相關性

郭峻、顏寶銅、韓東平經研究發(fā)現(xiàn)，我國的上市公司管理層持股比例的高低和企業(yè)經營業(yè)績之間的關系為曲線關系，該曲線分為三個階段：第一階段，管理層持股比例低于27.58%時，公司經營業(yè)績隨之不斷增加而增加；第二階段，管理層持股比例高于27.58%低于88.09%時，公司經營業(yè)績隨之不斷增加而有所下降；第三階段，當管理層的持股比例高于88.09%時，公司的經營業(yè)績又一次呈現(xiàn)出增長的趨勢，這一曲線關系說明當公司管理層的持股比例增長到一定數值時，股權激勵的激勵作用就會突顯。

儀垂林把滬深兩市771家上市公司2008年的數據作為樣本進行研究分析，經過多種分析方法得出，管理層持股比例與公司價值之間呈現(xiàn)出顯著的三階段的曲線關系：第一階段，當管理層持股比例低于23.8%時，公司價值隨管理層持股比例增加而上升；第二階段，當管理層持股比例高于23.84%低于60.55%時，公司管理層持股比例的增加使公司價值有所下降；第三階段，當管理人持股比例高于60.55%時，兩者又會呈現(xiàn)出正相關的關系。

（三）股權激勵與公司業(yè)績不具有相關性。

顧斌、周立燁將扣除非經常性損益后的凈資產收益率作為業(yè)績評價指標，對我國2002年之前實施股權激勵的滬市上市公司進行研究分析，主要分析了實施股權激勵后的效果，最終得出上市公司股權激勵的作用不顯著的結論。李梓嘉依據我國上市公司在2005～2009年披露的企業(yè)相關數據，對其進行分類并加以分析，首先采用回歸分析方法，發(fā)現(xiàn)實施股權激勵與企業(yè)價值之間不具有明顯的相關性，其次采用因子分析法進行進一步的分析，依然得出股權激勵的實施對企業(yè)業(yè)績增長的激勵作用不顯著。林麗萍和蔡永林對我國創(chuàng)業(yè)板上市公司股權激勵效果進行了研究，得出我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權激勵效果并不明顯的結論。

三、結語

篇9

一、我國關于股權激勵研究的背景分析

我國真正意義的股權激勵制度始于1999年的內部職工股和公司職工股制度，2003年的管理層收購熱潮推動了股權激勵制度在我國的發(fā)展。

然而，在國外倍受推崇的股票期權激勵制度由于我國存在股權分置情況而難以實行。長期以來，我國上市公司股權高度集中在非流通的國有股和法人股手中，存在內部人控制現(xiàn)象嚴重，公司的治理結構受非市場因素影響大，經理人員選拔和治理機制失效等現(xiàn)象。截至2004年底，我國上市公司總股本7149億股，其中非流通股份4543億股，占上市公司總股本的64％。由于2/3的非流通股不能流通，高管人員即使獲得公司的股票，也無法通過二級市場兌現(xiàn)獲益。而且，上市公司經營者的持股比例普遍較低，股權激勵措施并沒有產生很強的激勵作用。所以，時至2003年底，在我國1285家上市公司中，只有112家公告實行了股權激勵制度，僅占所有上市公司的8.72％。

股權分置改革是股權流通性優(yōu)化的最有效和最直接的途徑，其可與股權激勵機制的建立形成良性互動。2005 年4 月底，上市公司股權分置改革正式開始。截至2006年4月1日為止，深滬兩市已有63％的公司推出了股權分置改革方案，流通市值比例已過半，其中一部分公司在進行股權分置改革的同時推出了股權激勵計劃。從2005 年5月第二批股改試點公司到第九批共有28家上市公司公布了股權激勵計劃。這一時期的股權激勵，激勵方式上有股票和股票期權兩種；在方案確定上，仍有28%的公司處于觀望狀態(tài)；從財務特征看，其凈資產收益率均值為5.28%，資產負債率均值為46.12%。股權分置改革為上市公司考核與激勵機制創(chuàng)造了更加成熟的市場條件，這也使股東對管理層的考核與激勵從靜態(tài)目標向動態(tài)目標轉變（吳曉求，2006）。

隨著我國股權分置改革試點成功，市場對建立股權激勵機制的呼聲日益高漲。2006年新修訂的《公司法》、《證券法》和《上市公司股權激勵管理辦法》試行（以下簡稱《管理辦法》）并實施，消除了上市公司實施股權激勵的法律障礙，并為其實施提供了相應的制度保證。從《管理辦法》實施至2010年4月，滬深兩市共有156家上市公司公布其股權激勵方案（上交所70家，深交所86家）。但是，其中宣告停止實施的有53家。由此可見，股權激勵并未在我國上市公司中得到廣泛應用，股權激勵制度實施依然困難重重。所以，對國內股權激勵效應的進一步研究具有其現(xiàn)實意義。

二、我國關于股權激勵效應的研究現(xiàn)狀分析

隨著《管理辦法》的與實施，股權激勵制度在我國上市公司中得到普遍推廣，關于股權激勵效應的理論研究也受到空前的重視。本文以“股權激勵”為關鍵詞，通過中國知網、萬方數據庫等渠道，檢索到1999年至2010年間研究相關文獻共計2055篇，研究文獻的發(fā)展軌跡如圖1所示。其中，2004年和2005年為我國股權分置改革時期，股票的全流通為股權激勵的實施鋪好了基石，各方面法規(guī)、制度待定，對股權激勵的前景難以確定，因此，研究文獻的數量有所回落，2006年的論文數量大幅度增加應該與同年《管理辦法》的與實施有很大關系。

從內容看，研究股權激勵效應的文獻共383篇，如表1所示，相關研究主要集中于股權激勵對公司績效、治理效應的研究，占樣本總數的63.71%（財務業(yè)績24.02%，財富效應7.83%，治理效應31.85%），大多數學者肯定了股權激勵的積極效應。還有部分學者從機制、制度角度研究激勵效應理論，并結合實踐發(fā)展了激勵效應的研究；而關于負面效應的研究明顯滯后，只占樣本總數的10.97%。就研究方法而言，有近50%的論文采用實證研究法，但由于股權激勵在我國的實施時間短、樣本數量少等原因，實證研究中以事件研究法或案例研究法居多。在為數不多的相關與回歸分析中，則有越來越多的學者效仿國外的研究，選取綜合性好的績效指標。

對于財務業(yè)績方面的研究，主要集中于股權激勵與公司業(yè)績的相關性方面，共有92篇論文，占樣本總數的24%。其中，18.8%選用凈資產收益率（ROE）等綜合業(yè)績指標，進行實證研究，總體認為公司業(yè)績與股權激勵比率之間具有明顯的正相關關系。關于股權激勵的財富效應的研究，主要以股價、累計異常收益率（CAR）、Tobin-Q等作為衡量股權激勵績效的標準，研究認為，我國上市公司管理層持股與公司價值正相關，但不顯著的結論（陳勇等，2005）；股權激勵方案的公告存在明顯的正面股價效應；非創(chuàng)業(yè)型家族企業(yè)管理層持股比例與企業(yè)價值呈“倒U型”的區(qū)間關系（俞鴻琳，2006）。

關于治理效應的研究，實證角度研究的論文有60篇，占樣本總數的15.67%；從理論角度研究的論文62篇，占樣本總數的16.19%。理論研究認為，股權激勵是解決委托問題的有效手段（王俊強，2010），可降低企業(yè)成本、提高企業(yè)業(yè)績、吸引和留住企業(yè)關鍵人員；但我國在實施股權激勵過程中也面臨諸多問題，包括合法化的股票來源、不完善的法人治理結構，外部制度環(huán)境缺失等。絕大多數從實證角度研究治理效應始于2006年，內容主要集中于研究股權激勵效應的影響因素，并認為公司規(guī)模越大，激勵股權分布結構越不均勻；股權集中度越高，激勵股權分布結構越趨于均勻；企業(yè)成長性、企業(yè)規(guī)模與控股股東性質是影響公司股權激勵方式選擇的顯著性因素；管理層持股比例處于中間時，與公司全要素生產率正相關，持股比例較低或較高時，二者則呈現(xiàn)負相關關系；管理層持股與債務期限結構之間存在負相關關系；適度的股權激勵部分解決了公司治理中存在的“投資不足”現(xiàn)象，卻增加了經理人過度投資的動機（鄔展霞，2006）；也有學者通過問卷調查發(fā)現(xiàn)業(yè)績評價方法、資本市場有效性、公司法人治理結構是影響樣本公司高管股權激勵效果最為重要的因素。

盈余管理是公司內部治理機制的重要因素，也是股權激勵治理效應研究的重要內容，一般認為，股權激勵更易激發(fā)管理層盈余管理。國內學者主要從實證角度研究股權激勵與盈余管理程度的相關性，代表性的觀點為：股權激勵比例與激勵方案實施前的盈余管理程度存在顯著正相關關系；行權期限與激勵方案實施后的盈余管理程度存在顯著負相關關系；股權激勵模式對于激勵方案實施后的盈余管理的影響顯著；董事會機制與上市公司高管盈余管理程度呈顯著負相關關系（李延喜等，2007）。

關于激勵機制及制度效應理論的研究始于《管理辦法》實施之后，共有53篇論文，占樣本總數的13.84%。其中，針對股票期權激勵的論文就有38篇。這方面的研究是在國外較成熟的理論研究基礎上，結合我國實際所做的引申性研究。代表性的觀點有：較之我國傳統(tǒng)報酬激勵機制，股票期權制能使企業(yè)經營者和所有者的利益緊密結合，且有助于解決企業(yè)長期發(fā)展問題；股票期權激勵機制真正發(fā)揮作用，需要完善的內部法人治理機制和外部完善的政策法規(guī)、證券市場及經理人市場等（同勤學，2009）；隨著公司內外部環(huán)境的改變，股票期權的定價問題凸顯，選擇合適的定價模型，決定著激勵的有效性，有學者提出了隨機執(zhí)行日的支付型經理股票期權，它利于經理努力工作，提高股價，同時可抑制經理的操縱行為；基于CAPM模型的股權激勵效率的研究發(fā)現(xiàn)，授予經理的股票凍結期越長，股權激勵的效率越低（吳凱等，2004）；而在具體實施股票期權激勵時，要注意激勵對象、股票來源、授予數量、行權價格，以及行權期等要素的合理設定；有學者針對長、短期激勵自身的弊端，提出將浮動年薪制與股份期權相結合，采用動態(tài)股權激勵模型。

關于股權激勵的會計處理方面的研究共有文獻44篇，占樣本總數的11.49%。在時間分布上，主要集中在2006年我國新的會計準則后，關注點在激勵授予日股票期權等權益工具的會計處理方面。研究認為，股權激勵費用化會計處理直接影響公司利潤，進而決定股價的變動，產生不同的市場反應，這種反應的程度與激勵費用對于公司業(yè)績的影響成正比；對于費用化導致公司虧損的上市公司，市場會產生更大的負向反應，激勵費用造成的虧損越大，市場的這種負向反應越顯著（呂長江、鞏娜，2009）；費用化問題迫使上市公司修改激勵方案，改用限制性股票、虛擬股票等激勵方式，并確定合理的激勵工具公允價值。

關于股權激勵負面效應的研究較少，共42篇文獻，占樣本總數的10.97%。多數學者認為，一方面，股權激勵有其固有的缺陷，即當股市處于牛市時，業(yè)績平平的經理人易出現(xiàn)“搭便車”現(xiàn)象；而熊市時，經營業(yè)績很好的公司經理人卻不能獲得相應股票期權收益；另一方面，股權激勵易于造成管理者粉飾財務報表，進行舞弊管理等道德風險問題。還有部分學者認為，公司的外部制度不完善（包括證券市場，信息披露制度，會計、稅收處理等）是造成股權激勵失效的主要因素。有學者基于哲學角度的研究認為，只有激勵動力匹配、監(jiān)督約束機制得當、傳導暢通，才能對這種負激勵效應進行有效制衡，使股權激勵真正起到改善公司治理和提升公司價值的作用（李葳、胡運權，2007）。

三、研究結論與啟示

綜上所述，我國關于股權激勵效應理論方面的研究創(chuàng)新很少，而且，對股權激勵負面效應研究的關注度不夠。雖然《管理辦法》的實施為股權激勵效應的實證研究提供了客觀條件，但在回歸分析中，綜合性的績效指標本身的計算卻相當復雜，而且，我國證券市場尚不完善，難免存在市場價值虛增現(xiàn)象。因此，使用這些指標衡量公司價值，有可能造成研究結論的謬誤。

股權激勵的有效實施取決于一系列的經濟因素，而國內學者的研究多集中于公司內部治理特征因素，如企業(yè)規(guī)模、股權結構、企業(yè)成長性、經營者道德風險、投資機會，以及盈余管理等，但卻忽視了經營者自身對股權激勵的影響，而且對盈余管理的研究面比較窄。除此之外，學者還需綜合考慮公司外部治理環(huán)境因素，如市場、法規(guī)的不完善帶來的系統(tǒng)風險等也是影響股權激勵實施效果的重要方面。

基于以上分析，筆者認為未來的相關研究應著力從以下方面展開：第一，拓寬盈余管理的研究面，從高管盈余管理的角度研究股權激勵的負面效應。近年來，高管進行舞弊性盈余管理的行為層出不窮，而學者對于股權激勵如何引起高管舞弊，二者的內在聯(lián)系，以及機理分析等的研究卻很少涉及，這也是我國理論研究有待完善的地方。第二，在影響因素的研究中，增加經營者自身的能力，如高管的管理能力、市場競爭力等因素，注意強制性的期權費用對股權激勵實施的影響。此外，在股權激勵引致風險的研究中，更多注意公司總風險中系統(tǒng)風險的比例，及其與公司股權激勵的相關性研究。第三，股權定價一直是學者關注的問題。定價過高容易導致高管的盈余管理行為。那么，定價過高如何規(guī)避；設定怎樣的高低定價標準；采用何種股權定價方法合理。這些都是未來需要解決的問題。

參考文獻：

［1］吳曉求：《股權分置改革后的中國資本市場》，中國人民大學出版社2006年版。

［2］陳勇、廖冠民、王霆：《我國上市公司股權激勵效應的實證分析》，《管理世界》2005年第2期。

［3］俞鴻琳：《國有上市公司管理者股權激勵效應的實證檢驗》，《經濟科學》2006年第1期。

［4］鄔展霞：《我國上市公司股權激勵制度對投資效率的影響分析》，《生產力研究》2006年第8期。

［5］李延喜、包世澤、高銳等：《 薪酬激勵、董事會監(jiān)管與上市公司盈余管理》，《南開管理評論》2007年第6期。

篇10

從理論上講，現(xiàn)代公司制企業(yè)所有權和控制權分離，由于公司經營者和作為公司所有者（股東）之間存在目標和利益上的不一致，加之他們之間的信息不對稱，最終導致了委托問題和經營者激勵約束問題的產生。從激勵約束問題的實質上看，經營者薪酬激勵無疑是最直接的影響因素，因為薪酬激勵可以真正體現(xiàn)責任（可以認為經營者業(yè)績等于企業(yè)業(yè)績）、風險與利益（激勵形式和力度）相一致的原則?？梢哉f，經營者股權激勵作為一種重要的薪酬激勵模式，是公司治理中最重要的機制之一，它通過讓經營者以各種形式持有一定數量的公司股票，達到經營者和股東利益趨于一致的目的，從而從源頭上解決經營者與股東之間的利益沖突問題。在歐美等資本市場成熟的國家，于20世紀50年代產生并逐漸蓬勃發(fā)展起來的經營者股權激勵已被證明是解決現(xiàn)代企業(yè)委托問題的重要途徑，是促進公司經營者與股東形成利益共同體的有力手段。

企業(yè)的各重要利益相關者對企業(yè)實施股權激勵的效果都非常關注，但是，企業(yè)自身尚缺乏科學合理的股權激勵實施效果的評價體系，致使股權激勵在我國的應用處于進退兩難的尷尬境地，股東不滿意，經營者不滿意，政策制定者也不滿意。所以，除了實施股權激勵計劃時的條件約束外，企業(yè)有必要對股權激勵實施后的效果進行全面、綜合地評價，為后續(xù)股權激勵計劃的有效實施創(chuàng)造有利的條件，真正保證企業(yè)價值最大化可持續(xù)實現(xiàn)的目標。

筆者認為，股權激勵實施效果的評價體系應包括定性和定量兩個方面，本處只探討定量評價體系。股權激勵實施效果的定量評價體系應該從以下三個方面進行設計：

一、評價實施股權激勵的會計業(yè)績指標體系

由于股權激勵的宗旨是盡可能使投資者與經營者的利益目標達成一致，故股權激勵在使經營者受惠的同時，也要求經營者的行為保障。換句話講，就是如果希望通過經營者股權激勵最大化投資者利益，就需要經營者能因股權激勵而最優(yōu)化自身行為。即實施經營者股權激勵，將通過影響公司經營者的收益，進而影響其行為。這些行為將通過經營者制定和執(zhí)行公司的各種財務決策，最終通過公司對外報告的會計業(yè)績體現(xiàn)出來。

目前，在企業(yè)的股權激勵計劃中，主要采用盈利能力指標（如凈資產收益率）和成長性指標（如凈利潤增長率、主營業(yè)務增長率等）。如果僅從上述兩個角度評價企業(yè)實施股權激勵的會計業(yè)績，顯然是不夠全面的。而且，已有的研究文獻大多證明實施股權激勵企業(yè)的業(yè)績并不明顯好于未實施股權激勵企業(yè)的會計業(yè)績，這值得我們反思。

筆者認為，對企業(yè)實施股權激勵的會計業(yè)績應該從以下六個方面進行綜合評價：（1）盈利能力指標。諸如銷售毛利率、總資產收益率（ROA）、凈資產收益率（ROE）、每股收益（EPS）以及經濟增加值（EVA）等；（2）資產運用效率指標。諸如總資產周轉率、流動資產周轉率、應收帳款周轉率、存貨周轉率等；（3）償債能力指標。諸如流動比率、速動比率、現(xiàn)金比率、資產負債率、權益乘數、利息費用保障倍數等；（4）企業(yè)成長能力指標。諸如主營業(yè)務收入增長率、凈利潤增長率等；（5）資本保值增值能力指標。諸如凈資產增值率、每股凈資產增值率等；（6）綜合業(yè)績指標。諸經濟增加值等。

二、評價實施股權激勵的股東財富效應

會計業(yè)績中非常重要的利潤、收入類指標都是是短期業(yè)績指標，可反映因股權激勵影響經營者行為所產生的經營狀況和經營成果。實施經營者股權激勵也會直接影響企業(yè)投資者的決策行為，最終影響他們財富的變動。進行股東財富效應分析的實質就是要探討公司實施股權激勵對公司股票市價的影響，即市場投資者會因此如何調整其對公司未來發(fā)展的預期，并通過股價這個長期業(yè)績指標的變動反應出來，最終影響投資者的投資回報，對其分析可以彌補短期會計業(yè)績指標的不足。換句話說，評價實施股權激勵的股東財富效應主要通過股票投資收益率來反映。

該項評價內容可以通過兩個角度進行：一是分析股權激勵計劃公告的市場反應，即對公司董事會通過股權激勵方案日、股東大會通過股權激勵方案日以及公司股權激勵行權日等重要時點的股票收益率進行分析；二是分析公司實施股權激勵期間以及之后的股東股票投資收益。

當然，在應用上述評價體系時，需要結合我國股市的實際情況，當股市因外部原因處于不正常波動狀態(tài)時，可考慮使用股票價值指標替代股票價格指標。

三、評價企業(yè)是否因實施股權激勵而存在盈余管理行為

由于會計業(yè)績是短期業(yè)績指標，受企業(yè)會計政策、會計核算方法選擇和會計估計的直接影響，而市場業(yè)績又直接受到會計業(yè)績的影響。為了了解企業(yè)提供的會計業(yè)績數據是否會因股權激勵而受到人為操控，有必要對公司經營者是否因會股權激勵而進行盈余管理的行為進行了評價。從理論上講，實施經營者股權激勵具有提升企業(yè)會計業(yè)績的重要作用。經營者為了證明股權激勵這種正向作用確實發(fā)揮了作用，同時，也為了獲得股權激勵收益，因此，在實施股權激勵前后期，經營者可能存在盈余管理的動機和行為。如果實施股權激勵后，公司真實的會計業(yè)績下滑，出于經營者自身利益的考慮，也可能存在盈余管理的動機和行為。當經營者盈余管理的動機付諸實踐時，就向資本市場釋放了一個誤導性的信號，從而影響市場投資者的投資決策，并最終可能扭曲投資者對公司市場價值的評價。從已有的大樣本研究文獻看，主要的結論都是實施股權激勵會導致企業(yè)的盈余管理行為。如果真是這樣，實施股權激勵企業(yè)的業(yè)績就很可能不具有可持續(xù)性，完全違背了股權激勵的初衷，所以，非常有必要對實施股權激勵企業(yè)是否真的存在惡意的盈余管理行為進行分析評價。

分析企業(yè)是否存在盈余管理行為，可以從以下幾個方面進行：是否存在會計政策、會計核算方法和會計估計的不正常變動；是否存在公允價值不公允的情況；是否存在非經常性損益的不正常變動；是否存在關聯(lián)方關系的不正常變動；是否存在合并報表范圍的不正常變動；注冊會計師的審計報告意見是否不是標準的無保留意見；企業(yè)是否存在不正常的更換會計師事務所的行為；企業(yè)是否存在不正常的更換獨立董事的行為，等等。

總之，只有從會計業(yè)績、股東財富效應和盈余管理行為三個方面進行綜合的分析，才能建立起全面科學地評價實施經營者股權激勵效果的定量評價體系。