導語：如何才能寫好一篇證券股票論文，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公文云整理的十篇范文，供你借鑒。

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一、股指期貨對會計要素的影響

傳統(tǒng)會計理論對會計要素的確認必須滿足以下兩個條件：一是與該資產(chǎn)或負債有關(guān)的全部風險和報酬實際上已經(jīng)轉(zhuǎn)移；二是該資產(chǎn)或負債的價值可以可靠地計量。因此，傳統(tǒng)會計是以權(quán)責發(fā)生制為基礎(chǔ)的。而股指期貨在簽約時只是一份待執(zhí)行的合約，未來交易事項發(fā)生與否很難確定，并且股票指數(shù)的變化頻繁，未來期間經(jīng)濟利益的流向在時間和數(shù)量上具有較大的不確定性，因而用權(quán)責發(fā)生制原則就難以確認，對股指期貨的確認也就無法沿用傳統(tǒng)會計理論的標準。國際上通常依照《國際會計準則第32條》和美國《財務(wù)會計準則公告第80號——期貨和余額會計》的規(guī)定處理。國際會計準則委員會（IASC）對金融工具的確認標準：當一個企業(yè)成為構(gòu)成金融工具的合約性條款的一個履行方時，就應(yīng)該在資產(chǎn)負債表上確認一項金融資產(chǎn)或金融負債。

參考傳統(tǒng)會計理論對會計要素的確認條件和IASC對金融工具的確認標準，我們可以把股指期貨的初始確認歸納為以下兩個條件：其一，由股指期貨交易形成的金融資產(chǎn)或負債的相關(guān)經(jīng)濟利益很可能流入或流出企業(yè)；其二，由股指期貨交易所獲得的資產(chǎn)或承擔的金融債務(wù)能夠可靠地加以計量。因此，股指期貨的合約價值已基本符合“金融資產(chǎn)”或“金融負債”的確認標準，在合約開倉（交易者初次買進或者賣出期貨合約）時，應(yīng)根據(jù)合約價值入賬，而在合約平倉（交易者買進先前賣出的期貨合約或賣出先前買進的期貨合約）時，應(yīng)將合約價值沖銷。從與國際接軌的角度看，我國對股指期貨的會計規(guī)定與國際通用的有關(guān)會計慣例應(yīng)該是一致的。

二、股指期貨對會計計量的影響

貨幣計量是現(xiàn)行會計的一個基本前提。歷史成本或?qū)嶋H成本原則是從貨幣計價這一前提派生出來的。歷史成本原則要求一切經(jīng)濟業(yè)務(wù)和事項在計量時普遍建立在歷史成本基礎(chǔ)上，要求一切資產(chǎn)的計價、負債的承諾、費用的計量、損益的計算均以交易發(fā)生時的原始成本作為會計計量的原則。歷史成本是交易時的實際成本，具有客觀性、可計量性和可驗證性。一旦形成，入賬后一般不再變動，一直到相應(yīng)的資產(chǎn)已銷售、耗用或負債已得到清償為止。按照《國際會計準則第32條》的規(guī)定，對股指期貨的計量應(yīng)有以下具體情況：

1.在股指期貨的初始確認時，應(yīng)該以取得合約的歷史成本進行計量。一般情況下，歷史成本正好是當時的實際成交價格和保證金。2.在初始確認后，應(yīng)以公允價值對持有股指期貨合約期間的公允價值變動進行計量。由于持有股指期貨合約的主要目的是套期保值和投機套利，因而對公允價值變動產(chǎn)生損益的處理也就有所不同。

（1）對用于套期保值的股指期貨合約，其意圖在于避免或沖銷被保值項目所面臨的風險，會計上應(yīng)重點反映其避險的效果，所以在持有期間，公允價值變動都應(yīng)該歸入被保值項目，計入當期損益。被保值項目形成的利得或損失也應(yīng)該計入當期損益。這樣，用于套期保值的股指期貨合約與被保值項目的價值變動就能夠相互匹配。

（2）對于用于投機套利的股指期貨合約，其目的是獲取差價利潤，會計上應(yīng)當重點反映其獲利的情況，所以要將公允價值變動形成的損益在當期予以確認。

三、股指期貨對會計報告的影響

會計確認、計量的最終目的是向外界提供財務(wù)會計報告，最新的財務(wù)會計報告應(yīng)當為使用者決策提供相關(guān)的全部信息，但是傳統(tǒng)的財務(wù)會計報告卻存在著以下缺陷：1.傳統(tǒng)的財務(wù)會計報告有固定的格式、固定的填列方式及項目，對股指期貨交易的特殊業(yè)務(wù)往往無法客觀反映。2.傳統(tǒng)的財務(wù)會計報告以歷史成本為基礎(chǔ)提供信息，導致市場價格波動激烈的交易難以準確、及時披露。3.傳統(tǒng)的財務(wù)會計報告僅記錄可以用貨幣予以量化的信息，股指期貨交易由于其本身特征，往往不能準確估計未來金額，故難以在傳統(tǒng)財務(wù)會計報告中披露。

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股票市場行情走勢的專家分析論文范文一：

雄安新區(qū)也仍舊是受到了下降趨勢線的壓力，今天雖有冀東裝備的漲停，但仍舊沒能收出陽線突破來。想要突破，還是得指望冀東的繼續(xù)發(fā)力。博深工具是回落受到平地高樓100%線的支撐收陽，也可以關(guān)注。它處在轉(zhuǎn)折點處，要關(guān)注它能否突破，而首要關(guān)注的是就是這幾只強勢股。

證券板塊也是弱勢反彈后的受阻形態(tài)，板塊中的廣發(fā)證券，西部證券等也是反彈后受到重壓，出現(xiàn)無力突破狀，要注意風險防范。

漲得好的，機會大的現(xiàn)在是存在于我們近期一直強調(diào)的長三角，珠三角，環(huán)渤海等白馬股，它們相對于大盤走出獨立行情，但是它們的回調(diào)就是介入良機。如今天的康美藥業(yè)，五糧液都受到了加速密碼的支撐后收陽，可以密切關(guān)注。

今天我們盤前分享的有色板塊中的猛龍回首股拉出了漂亮的漲停，相信還會有出色表現(xiàn)。今天同樣也有猛龍回首的個股，歡迎大家關(guān)注。

另外就是尋找先于大盤見底，先于大盤突破，近期又剛好突破前高后回踩的強勢品種。

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[關(guān)鍵詞]工薪階層；證券投資；投資策略

 

工薪階層是以較為固定的勞動報酬為主要收入來源的經(jīng)濟群體。隨著收入的增加和金融市場發(fā)展的成熟，作為社會經(jīng)濟群體中最大一部分的工薪階層有了投資證券的經(jīng)濟條件和現(xiàn)實需求。因此，基于各類證券品種的特點和證券投資的風險分析，研究工薪階層的證券投資具體策略問題，對于證券市場的穩(wěn)定發(fā)展和工薪階層資產(chǎn)的增值都有較大的現(xiàn)實意義。

一、工薪階層證券投資的經(jīng)濟條件

(一)工薪階層的收入現(xiàn)狀

隨著社會經(jīng)濟的發(fā)展，工薪階層的收入逐年增加。據(jù)統(tǒng)計，2005年我國城鎮(zhèn)居民收入增長速度超過8％，工薪階層繳納個人所得稅占個人所得稅總額的65％。以北京市為例，2004年工薪收入在7．44萬元以上的共有74．95萬人，占到工薪項目納稅人數(shù)的10．5％?！肮ば诫A層都是低收入者”的觀念已日益被淡化。收支相抵后盈余的增加使工薪階層的抗風險能力同步增強，具備了進行證券投資的經(jīng)濟條件。

(二)工薪階層的理財現(xiàn)狀

2005年底，我國金融機構(gòu)人民幣各項存款余額高達28．72萬億元，增速為18．95％，遠遠超過國內(nèi)生產(chǎn)總值9．9％的增速，其中城鄉(xiāng)居民的儲蓄余額也劇增到14．11萬億元。高儲蓄的現(xiàn)狀直觀反映了當前工薪階層仍以儲蓄為理財?shù)闹饕绞剑莾π畹牡屠适怪疅o法為工薪階層帶來較高的收益。大量調(diào)查表明，工薪階層已經(jīng)不滿足于單一儲蓄的理財現(xiàn)狀。然而，工薪階層的特點使其無力進行大額的房產(chǎn)或?qū)崢I(yè)投資，對股票、債券等金融產(chǎn)品不熟悉、投資專業(yè)知識相對缺乏也將他們擋在證券投資的大門之外。

二、工薪階層證券投資的主要產(chǎn)品

工薪階層收入有限，風險承受能力相對較小，因此投資的主要目的是在確保安全性的前提下獲取一定的收益。畢業(yè)論文 目前，我國適宜于工薪階層證券投資的工具主要有：債券、股票、基金。

(一)債券

債券是經(jīng)濟主體為籌集資金向投資者出具的承諾在一定時期支付利息和償還本金的債務(wù)憑證。按照發(fā)行主體的不同，分為政府債券(又稱國債)、公司債券、金融債券。在我國目前的證券市場上，公司債券的數(shù)量很少，金融債券多一些，最多的是國債。金融債券和國債的信用度都非常高，而金融債券主要是由機構(gòu)投資者買進，因此適合于工薪階層購買的主要是國債。國債是由國家發(fā)行償付，因此具有最高的信用度，被公認為最安全的投資工具，但是收益也是各種債券中最低的。國債的發(fā)行價格和利息支付方式比較復雜，但是國債的利率也是根據(jù)銀行利率制定的，其收益率一般都要比同期的定期存款利率稍高，并且國債的利息收入是免稅的。因此國債作為個人投資的渠道，要優(yōu)于定期存款。對于收入較低、抗風險能力差的工薪階層，債券的收益比較穩(wěn)定，變現(xiàn)能力也比較強，風險不高，是一種適合工薪階層投資與儲蓄雙重目的很好的理財工具。

(二)股票

1990年l2月上海證券交易所的開業(yè)，中國開始出現(xiàn)股票投資，股票投資者獲利的方式主要有兩種：一是利用價格差；二是紅利。在現(xiàn)階段中國股市，個人投資的獲利渠道主要是類似賭博的利用價格差投機。按照經(jīng)濟學的觀點，決定股票價格的最根本因素是市盈率，但是經(jīng)常炒股的人都知道，價格和漲幅最高的股票往往和市盈率沒什么關(guān)系?，F(xiàn)階段的中國股市還不規(guī)范，對于工薪階層來說，由于多種因素使之投資股票存在許多劣勢。對于個人投資者來說，可用于研究股市的時間很少，因此，股票投資風險較大，很難把握。雖然股票投資是個高風險、高收益的投資項目，但對于工薪階層來說，投資股票必須謹慎，適合于有相當?shù)拈e置資金、風險承受能力較強者。不過參與股票投資，切忌不可將絕大部分資金投資股票。

(三)基金

基金產(chǎn)品主要有股票型基金、債券型基金、保本型基金三種。

股票型基金是最主要的基金產(chǎn)品類型，以交易所上市的股票作為主要投資對象，其股票投資比例不低于基金總規(guī)模的40％。股票型基金的主要功能是將大眾投資者的小額資金集中起來，碩士論文 投資于不同的股票組合。這種以追求資本利得和長期資本增值為投資目標的特點決定其受股票市場波動的影響較大。股票型基金在所有基金類型中風險最大，同時收益率最高，適合那些追求較高收益、風險承受能力較強的工薪階層投資者。經(jīng)常炒股的工薪階層可以考慮將部分資金投向股票型基金。

債券型基金是一種以債券為主要投資對象的證券投資基金。債券基金基本上屬于收益型投資基金，一般會定期派息，具有低風險且收益穩(wěn)定的特點，適合于想獲得穩(wěn)定收入的投資者。保本型基金是一種半開放式的基金產(chǎn)品，在存續(xù)期內(nèi)一般不接受投資者的申購。管理該類型基金的基金公司通過擔保和穩(wěn)健的投資風格，在一定的投資期間內(nèi)為投資者提供本金安全的保證，同時通過其他的一些高收益金融工具的投資，為投資者提供額外回報。在市場波動較大或市場整體低迷的情況之下，保本型基金為風險承受能力較低、同時又期望獲取高于銀行存款利息回報的中長期投資者，提供了一種低風險同時又具有升值潛力的投資工具。由于保本基金的結(jié)構(gòu)和運作原理的關(guān)系，保本基金在股票市場牛市中難以跑贏大市，但它卻是熊市中的理想避險品種，適合于喜愛投資憑證式國債之類產(chǎn)品的投資者。

三、工薪階層證券投資的風險與原則

(一)工薪階層證券投資的風險

作為工薪階層，絕大部分收入來源于薪金，且薪金增長幅度較低。對于工薪階層來說．安全性是第一位的，只有在安全性和流動性都得到滿足的前提下，投資才是明智的。投資有風險，個人理財?shù)母鱾€渠道也具有風險，醫(yī)學論文 只是風險的特點與各種投資工具的類型有關(guān)。作為工薪階層，投資于證券市場，必須首先了解各種風險的存在。雖然各種投資品種的風險不同，但是各種投資工具具有一些共性的風險特征，包括市場風險、利率風險、流動性風險和經(jīng)濟環(huán)境風險。

1．市場風險。任何市場中都存在風險，只是各種市場的風險特點不同。以股票市場為例，在1997年的香港金融危機中，如果沒有國際炒家的投機活動，香港股市也不會有那么史無前例的波動。雖然香港最終戰(zhàn)勝了國際炒家，但畢竟付出了巨大的代價。2001年以來中國股市的低迷使無數(shù)股民損失慘重。

2．利率風險。利率是經(jīng)濟發(fā)展的晴雨表，也是許多投資工具利率制定的依據(jù)，例如債券、股票、基金等。在利率較低時，債券、定期存款的利息也很低；當利率上浮后，原來那些固定利率的投資工具的利率可能低于現(xiàn)實利率，導致相當?shù)膿p失。

3．流動性風險。流動性指資產(chǎn)的變現(xiàn)能力。債券、定期存款的變現(xiàn)能力很強，利息損失很??；股票的變現(xiàn)比較隨機，股價的波動比較頻繁，變現(xiàn)的損失也不確定，但一般變現(xiàn)的損失比較大；至于其他的理財工具也同樣具有一定的變現(xiàn)損失。

4．經(jīng)濟環(huán)境風險。經(jīng)濟景氣的時候，投資的收益高漲，股票、基金、部分期貨，甚至貴重金屬都會升值，但是債券就要貶值。

 

(二)工薪階層證券投資的原則

1．保障生活需要原則。日常生活需要支出的，如家里有小孩要準備上學費用，可以預(yù)留現(xiàn)金以備一段時期的生活支出，如果五年后有固定的支出，可以做五年期的長期投資，例如債券、基金等。理財?shù)氖杖霘w根結(jié)底還要用于生活支出。

2．量力而行原則。工薪階層投資要保證資產(chǎn)安全，須根據(jù)自身的風險承受能力來選擇適宜的投資品種。對于一個高級管理人員來說，如果其家庭現(xiàn)時收入和長期收入預(yù)期很高，而且還有相當?shù)囊还P閑錢，那么可以考慮做投機性強風險大的項目。但對于一個普通員工來說，其家庭現(xiàn)時收入和長期收入都比較穩(wěn)定，沒有多少閑錢，節(jié)余的錢主要用于后段的子女教育和養(yǎng)老醫(yī)療，那么這個人就只能謀求安全性高、收益穩(wěn)定的投資項目。

3．合理規(guī)劃原則。每個人的收入是長期的，收入也是長期的。確定一段時期的財務(wù)目標可以使個人能夠積累資金，滿足將來的資金需求。

四、工薪階層證券投資的策略

(一)抓住時機。低價買進策略

“機不可失，時不再來”這句話在工薪階層證券投資中尤為重要。職稱論文 每一個時機的到來，都包含在政治形勢的變化、經(jīng)濟發(fā)展趨勢、收入水平的升降、消費心理的變化等信息之中。因此，時機的把握需要投資者具有多方面的知識并充分發(fā)揮個人的智慧，以及高度的投資敏感性。如果時機把握不準，就會給投資人帶來很大的損失。對于個人投資者來說，何時買進是關(guān)鍵的投資策略。就購進時機而言，不外乎于證券行市景氣時進場或于證券行市低迷時進場兩種情況。在證券行市景氣期，此時是短線投資的良機。投資人若想搶短錢、賺差價，便可值此即時進場。不過在這種情況下，雖然投資報酬率較高，但風險也較大，原因是上述景氣指標反應(yīng)到證券市場需有一段時間，況且投資人個個都會依此原則性的做法去操作，人人看漲，需求增加，可能最終落個“買高賣高”的結(jié)局。證券市場低迷時，人們深受“便宜沒好貨”價值觀念的影響，常有“追漲不追跌”的投資習慣。其實，證券行市景氣循環(huán)受周期影響，有繁榮一定有低迷，卻可能是最好的時機，關(guān)鍵在于證券市場景氣低迷時是否大膽進入，以逆向操作的方法運用時勢。

(二)分散投資。一“石”多“鳥”策略

投資與投機最大的不同在于“戒貪”。它要求投資者把資金分散在股票、債券、基金或存于銀行等多種投資渠道。對于同類型的投資品種，也要采取分期限、分產(chǎn)品等適當分散的策略。根據(jù)不同的變現(xiàn)情況，注重長短期品種的結(jié)合，在收益率有所保證的情況下，適當提高投資的流動性，進一步降低投資風險，提高變現(xiàn)能力。這可借鑒傳統(tǒng)的投資“三分法”，雖然其收益不可能大，但可以減少風險并獲得相應(yīng)的經(jīng)濟收入。

(三)深入研究。領(lǐng)先一步策略

個人投資想盈多虧少，就必須在審時度勢、捕捉商機上高人一籌。很多人風潮一起就很快跟隨追漲，當然可能賺上一筆。但想大賺一筆，就必須主動先人一步尋找信息，挖掘商機，并對此作出科學合理的分析與判斷，才有可能使自己在投資市場的搏殺中處于主動地位。

(四)高低組合。成本平均策略

工薪階層投資者在將現(xiàn)金投資為有價證券時。通常總是按照預(yù)定的計劃根據(jù)不同的價格分批地進行，以備不測時攤低成本，從而規(guī)避一次性投入可能帶來的較大風險。如果在證券投資中投入了未來有既定用途的資金，則更應(yīng)傾向于風險較小證券的投資，如國庫券等。

(五)按需而變，時間分散化策略

根據(jù)投資有價證券的風險將隨著投資期限的延長而提高的原理，建議工薪階層在年輕時家庭收入較少、消費支出水平普遍高于經(jīng)濟收入水平時，由于風險承受能力也較強，可以考慮進攻型的理財策略，比如將其資產(chǎn)組合中的較大比重投資于股票；而隨著年齡的增長將股票的投資比重逐步減少，主要購買各項平衡型基金或其他較為穩(wěn)定型基金，并加重債券投資的比重；到老年階段，應(yīng)該以投資收益有底線保證的國債為主，盡量少選風險大的激進型證券，以避免養(yǎng)老費用的損失。

(六)委托理財。借“雞”生“蛋策略

如果有比較可靠的富有投資經(jīng)驗的合資伙伴，也可以嘗試將資金托付于其進行投資?，F(xiàn)在全世界投資渠道、投資工具越來越多樣化，多種信息收集做到準確、及時、全面將更加困難，收集成本也越來越高，因此個人投資在市場上很難立于不敗之地。因此，委托他人進行投資，或購買受益憑證，或給建共同基金，也是投資成功的一種策略。

(七)理性審視。風險轉(zhuǎn)移策略

對風險大、收益高的項目，不宜采取直接投資方式，可向負責該項目的富有實力的投資方進行投資，讓出部分收益，轉(zhuǎn)移投資風險。工作總結(jié) 如通過申購投資基金的辦法，可將部分投資風險轉(zhuǎn)移出去。

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關(guān)鍵詞：基金規(guī)模；基金業(yè)績；費用；流動性

中圖分類號：F832.3 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2013）08-0-01

自2001年9月我國推出首只開放式基金以來，開放式基金無論在數(shù)量、規(guī)模，還是種類上都取得了迅猛發(fā)展。尤其是最近兩年，隨著股權(quán)分置改革的逐步完成，特別是國內(nèi)宏觀經(jīng)濟形勢的持續(xù)走好，導致中國股市凸現(xiàn)“賺錢效應(yīng)”，投資者購買基金的熱情日趨高漲，這進一步促進了開放式基金的急劇發(fā)展。據(jù)不完全統(tǒng)計，2007年前三季度我國共成立新基金51只，而上半年307只開放式基金資產(chǎn)凈值就高達15971.84億元，占A股流通市值的三成左右。盡管基金市場異常火爆，投資者購買需求旺盛，但出于投資者利益保護和自身業(yè)績考慮，多只基金都公告暫停申購，以控制基金規(guī)模。

在我國，基金規(guī)模和基金業(yè)績之間的關(guān)系到底如何？這已經(jīng)成為理論界和投資者共同關(guān)注的話題。一般認為，由于存在規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)，因此基金規(guī)模越大，基金業(yè)績就會越好。但有趣的是，實踐中基金排名狀況與之并不完全吻合，超大規(guī)?；鸩]有比小規(guī)模基金取得更好的業(yè)績。同時，也有另外一種觀點認為，小規(guī)?；鹩捎谄洳僮黛`活性，因此更容易取得驕人業(yè)績，但這一觀點也并未得到實際數(shù)據(jù)的支持。以上的兩種觀點更多的只是一種推測，缺乏嚴格的證據(jù)。那么基金規(guī)模是否會顯著影響到基金業(yè)績呢？特別是在中國這一新興資本市場情境下基金規(guī)模和基金業(yè)績之間到底呈現(xiàn)何種關(guān)系？本研究將在相關(guān)理論分析基礎(chǔ)上，運用中國基金數(shù)據(jù)對此進行實證檢驗。

（一）基金規(guī)模與費用。費用是影響基金業(yè)績的重要因素之一，但費用在很大程度上受到基金規(guī)模的影響。在我國，開放式基金的費用主要包括四部分：第一部分是付給基金管理公司的報酬，即基金管理人報酬；第二部分是給基金持有人提供交易服務(wù)和交易記錄的行政管理費用，其中包括托管費、賣出回購證券支出、信息披露費用、審計費用等；第三部分則是銷售費用；第四部分是其他費用，主要包括無法歸入上述三類的費用。

（二）基金規(guī)模與流動性?；鹨?guī)模的增加在通過規(guī)模經(jīng)濟降低費用率的同時，也會降低基金資產(chǎn)在證券市場上的流動性。一般來講，持有證券規(guī)模越大，則其變現(xiàn)能力越低，其證券價值也就相應(yīng)降低。通過實證研究證實，由于流動性和價格影響等原因，基金規(guī)模會侵蝕基金業(yè)績。

由于很難直接測度流動性，本文利用股票差價收益率來反映流動性特性。其中，股票差價收入率反映單位資產(chǎn)可獲得的股票差價收入。之所以利用股票差價收益率來反映流動性特性，主要是因為如果流動性的侵蝕作用主要表現(xiàn)在降低基金管理人買賣證券的自由度，則其無法獲得如愿的證券差價收入。另外，我國的開放式基金80%以上的收入來自股票差價收入。而小規(guī)模的基金則不存在這個問題，由于交易規(guī)模較小，他們很難受到流動性的影響。誠然，大規(guī)模的基金可以通過分散投資來降低流動性的影響，但市場上好的證券和基金經(jīng)理的選擇能力都是有限的。另外，大規(guī)?；瓞F(xiàn)金流入帶來的壓力可能使得基金經(jīng)理投資于次優(yōu)股票，從而侵蝕了業(yè)績?；谝陨戏治觯撐奶岢鋈缦卵芯考僭O(shè)：

（三）基金規(guī)模與業(yè)績?；谇懊娴姆治隹梢园l(fā)現(xiàn)，基金規(guī)?？梢詮膬蓚€方面影響基金業(yè)績，其一，基金規(guī)模增加帶來了費用上的規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)。因此，在其他條件不變的情況下，越低的費用率意味著越高的投資收益。其二，基金規(guī)模增加降低了基金流動性。在其他因素不變的情況下，流動性越差，則基金的變現(xiàn)能力越差，基金經(jīng)理人獲取證券差價收入的空間大大降低，這會對基金業(yè)績產(chǎn)生負面效應(yīng)?？梢?，基金規(guī)模對基金業(yè)績而言是一把雙刃劍。在規(guī)模逐步擴大的過程中，由于費用方面的規(guī)模經(jīng)濟會使得基金業(yè)績先上升（因為此時規(guī)模還相對較小，流動性的侵蝕效應(yīng)小于費用的規(guī)模經(jīng)濟帶來的節(jié)約），但當基金規(guī)模擴大到一定程度，流動性的侵蝕作用開始放大，甚至超過費用經(jīng)濟帶來的節(jié)約，這將使得基金業(yè)績開始下降。這些研究都是針對成熟資本市場展開的，在中國資本市場情境下基金規(guī)模和基金業(yè)績的關(guān)系仍有待進一步探索。

基于以上分析，論文提出如下研究假設(shè)：基金業(yè)績和規(guī)?；痖g存在一個倒U型的非線性關(guān)系，即基金業(yè)績先隨著基金規(guī)模的增加而上升，但當基金規(guī)模達到一定程度后，基金規(guī)模的進一步增加反而會降低基金業(yè)績。

（四）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源。2004年至2006年間的偏股型開放式基金。根據(jù)晨星基金分類方法，我們將基金投資類型為股票型和積極配置型的開放式基金定義偏股型基金。以深圳和上海證券交易所的所有股票型和積極配置型開放式基金為總樣本，選取符合以下標準的基金作為研究對象：（1）考慮到其他類型的基金很少，這里只選擇契約開放型基金；（2）須為非指數(shù)型基金，指數(shù)型基金屬于被動管理型，不太符合研究需要；（3）當年周凈值數(shù)據(jù)完整且沒有進行拆分。遵循以上標準，共獲得189個有效樣本。

為了進一步檢驗各變量之間的關(guān)系，論文進一步進行回歸分析，表4給出了回歸模型（1）的結(jié)果。同絕大多數(shù)研究的結(jié)論一致。因此，研究假設(shè)H1得到了較好的支持，即基金費用率同基金規(guī)模之間存在著顯著的負相關(guān)關(guān)系。

本文以我國2004-2006年間的偏股型開放式基金為研究對象，首先分析了基金規(guī)模對費用率和流動性的影響。研究結(jié)果表明，基金規(guī)模的增加在引發(fā)費用規(guī)模經(jīng)濟的同時，也會降低基金流動性。因此，對基金業(yè)績而言，費用的規(guī)模經(jīng)濟和流動蝕使得基金規(guī)模成為一把雙刃劍。在此基礎(chǔ)上，本文進一步檢驗了基金業(yè)績同基金規(guī)模的關(guān)系，實證研究結(jié)果表明，基金業(yè)績同基金規(guī)模之間呈現(xiàn)倒U型非線性關(guān)系。這一研究結(jié)論將為投資者、基金管理者和監(jiān)管者提供必要的理論借鑒。

篇5

論文關(guān)鍵詞：

 

股票價格指數(shù)是表示多種股票平均價格水平及其變動的指標。用股票價格指標來衡量整個股票市場或者特定行業(yè)、特定范圍的總體價格變化，能夠比較正確地反映股票行情的變化和發(fā)展趨勢，是投資者對該股票市場整體情況判斷的一個重要參照。本文選取上證指數(shù)從2002 年7月1日至2008年7月8日之間的日收盤價為研究對象，這一區(qū)間排除了2002年6月24日前后由于國有股減持造成的股指大幅波動現(xiàn)象。由于第一家被批準的QFII 建倉A 股市場的首日是2003 年7 月9 日, 因此我們將這一天作為我國正式向QFII 的開放日。定義上證指數(shù)的日收益率為，其中為上證指數(shù)第t日的日收盤指數(shù)?？v觀5年來QFII在我國證券市場的投資表現(xiàn)，大致經(jīng)歷了三個階段：第一階段，從2003年7月到2005年第三季度，QFII介入我國市場的步伐一直比較緩慢；第二階段，從2005年第四季度到2007年12月，由于股權(quán)分置改革和政策面的放寬，QFII積極看好我國股改行情，開始加速建倉和重倉我國A股市場。數(shù)據(jù)顯示, 2005 年第四季度相比第三季度的持股數(shù)增加了74.29%, 所持股份流通總市值也提高了54%；第三階段，從2007年12月到2008年7月，QFII投資額度從100億美元增加至300億美元。為此, 需要在所研究的樣本區(qū)間內(nèi)分三個階段：2003年7月至2005 年第三季度、2005年第4季度到2007年12月和2007年12月到2008年7月。數(shù)據(jù)來源于巨靈金融終端，包含1113個數(shù)據(jù)。

一、上證指數(shù)日收益走勢分析與模型選擇

全樣本期上證綜合指數(shù)每個工作日的收益走勢圖見圖1，從圖1可看出，QFII進入后我國證券市場上證綜合指數(shù)的收益波動率總體上呈上升趨勢。第一階段與第二階段相比，第二階段的上證綜合指數(shù)收益波動率略低于第一階段。但第三階段的上證綜合指數(shù)收益波動率較前兩個階段有所增加。

圖1 上證綜合指數(shù)收益圖

對于上證綜合指數(shù)收益率序列, 其變化規(guī)律由模型來描述, 其中是的條件均值，是隨機誤差項，服從分布。的條件均值方程由ARMA 模型所描述,而條件方差方程由GARCH 族模型來擬合, 這里僅考慮GARCH 和EGARCH 模型。

本文采用GARCH(1,1)模型來估計上述兩個階段以及全樣本期間的波動性變化情況。

GARCH(1,1)模型為：

（1）

~（2） （3）

其中， >0，和均0。

由于GARCH模型隱含了這樣一個假設(shè)：同等程度（即絕對值相等）的正沖擊和負沖擊所引起的波動（條件方差）是相同的，即條件方差對正、負沖擊的反應(yīng)是對稱的。但是，Black(1976)注意到正面信息（如實際收益率大于預(yù)期收益率）和負面信息（如實際收益率低于預(yù)期收益率）對于股價波動性的影響明顯不同，即存在杠桿效應(yīng)（Leverage Effect）。當杠桿效應(yīng)存在時，股價的波動性會因負面信息的出現(xiàn)而增加，并隨正面信息的出現(xiàn)而減少。Christic(1982)對于這種現(xiàn)象提出的經(jīng)濟解釋是，負面信息的沖擊不僅增加了持有股票的風險，而且減少了相對于債務(wù)的股東權(quán)益比率，增加了公司的杠桿比率從而提高了持有股票的風險，因此可能導致股價波動性的增大；而正面信息的沖擊增加波動風險的同時減少了公司的杠桿比率。很顯然，GARCH模型是無法刻畫這種非對稱效果的，而Nelson(1991)提出的EGARCH模型則可以較好地模型這種非對稱性。

（4）

（5）

~ （6）

（7）

其中，衡量波動的持續(xù)性 ，意味著前期正的股價變動會導致當期進一步的正股價變動，負的股價變動與下一步負的股價變動相關(guān)。是一個代表證券市場向QFII開放的虛擬變量, 在2003 年7 月9 日以前取0, 以后都取1。代表引入QFII的第二階段虛擬變量，在2005年第三季度以前取0，以后都取1。 代表引入QFII的第三階段虛擬變量，在2007年12月前取0，以后取1。

二、實證檢驗分析

（一）基本統(tǒng)計量

將上證綜合指數(shù)收益率按年和全樣本期、QFII進入前、QFII進入后分別計算基本統(tǒng)計量情況。結(jié)果見表1。

表1上證綜合指數(shù)收益率基本統(tǒng)計量分析

 

 

 

均值

標準誤差

偏度

峰度

Jarque-Bera

Q(36)

ADF

2002

-0.035

0.669453

1.060321

7.524519

1065.3

76.9

-36.9

2003

0.018

0.493537

0.856939

2.704522

320.5

40.6

-29.6

2004

-0.030

0.569492

0.445716

0.465189

225.9

59.6

-32.8

2005

-0.016

0.594084

1.050424

4.641095

456.3

63.7

-31.6

2006

0.025

0.5169

0.9865

3.6235

532.6

89.6

-36.9

2007

0.039

0.5236

0.5693

5.8632

460.3

62.5

-30.5

2008

-0.023

0.6942

1.0126

8.6123

986.3

85.3

-33.4

QFII進入前

-0.035

0.669453

1.060321

7.524519

106.3

76.9

-36.9

QFII進入后

0.002

0.5653

0.82024

4.3183

496.98

66.783

-32.4

全樣本期

-0.003

0.5801

0.8545

4.7679

503.028

篇6

論文關(guān)鍵詞：股票質(zhì)押融資 當前大力發(fā)展我國股票市場已成為共識，隨著股市規(guī)模的El益擴大和國有股、法人股的逐漸流通，一個功能完善的資本市場正在形成。但由于我國直接融資的發(fā)展一直較間接融資相對落后，因此在市場容量迅速擴大的過程中，往往會因市場資金供給不足引起供求失衡并導致股價水平大起大落，從而影響股市固有功能的發(fā)揮。所以，以股票質(zhì)押從銀行融資的方案也就被提上了議事日程。2月14日，中國人民銀行、中國證監(jiān)會聯(lián)合了《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》，千呼萬喚始出來的證券公司融資方案終于可以正式實施。但是，這一方案只允許證券商進行融資，而其他社會法人、自然人等則被排除在外，這是不符合經(jīng)濟學的效率和公平要求的。為此，本文從更深、更廣的意義上對股票質(zhì)押融資的必要性、可行性和具體操作辦法做一探討，以期能進一步完善現(xiàn)有的融資方式，從而促進我國證券市場的發(fā)展。

一、股票質(zhì)押融資的必要性

與任何社會產(chǎn)業(yè)一樣，股票市場中的各方參與者往往在面臨一定的商機的時候，不能完全依靠自身所擁有的資本實力去達到預(yù)期的全部效果，他們需要大小比例不等的融資來支撐一個完整的獲利計劃。而從社會的角度來看，我們無法奢望社會中每一個擁有閑置資金的成員去充當資本經(jīng)營者的角色，因此，融資行為，當其風險被加以適當控制之時，無疑是社會經(jīng)濟進步的加速器。現(xiàn)代世界經(jīng)濟之所以能夠以前所未有的速度向前發(fā)展，正是在相當程度上得益于社會融資規(guī)模、速度、質(zhì)量的大發(fā)展?，F(xiàn)代資本市場的發(fā)展面臨著比社會經(jīng)濟的其他部分更甚的融資需求，具體說來，有以下一些方面的需求：

——證券商的需求。證券商從事的各項業(yè)務(wù)無疑都需要大量資金的投入，即使世界級的券商在自有的大量資本金之外，仍然需要有大量的負債經(jīng)營，更何況我國券商由于多種原因，資本金極其薄弱，并在運作中滋生出種種痼疾，很難充當股市發(fā)展中生力軍的角色。比如在承銷業(yè)務(wù)中，隨著市場化的發(fā)展，風險與El俱增，近兩年的配股業(yè)務(wù)中，券商包銷相當部分從而成為大股東的現(xiàn)象屢見不鮮，資金壓力十分沉重；又比如在自營業(yè)務(wù)中，由于我國股市資金流的時空特點所致，往往上升行情急促短暫，而下跌則是漫漫無期，這樣在缺乏做空機制的條件下，券商往往因融資手段的缺乏而面臨窘境，待機時間太長則資金成本巨大，而缺乏預(yù)備資金，則當行情來臨時往往不及調(diào)動頭寸。而這種情況反過來又會加劇行情的投機性，即當行情來臨時，由于普遍資金需求大增、資金成本畸高，行情的性質(zhì)又是“時間緊，任務(wù)重”，券商自營只能越來越多地采用“高舉高打”的戰(zhàn)術(shù)，使得股市暴漲暴跌；甚而有些券商會鋌而走險，干脆長時間“坐莊”炒作股票，以減少資金的閑置成本。即便在經(jīng)紀業(yè)務(wù)中，營業(yè)部的建設(shè)所需投入往往對于券商的資本金而言，也是一筆重大的開支。去年以來，不少券商通過增資擴股的形式充實了資本金，這對提升券商資金實力無疑起到了很大的作用，但相對于股市大發(fā)展對券商的要求而言，仍然是不足的。

——其他法人機構(gòu)的需求。隨著國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革的進一步深化，越來越多的法人機構(gòu)涉足股票市場。有關(guān)管理層對“三類”企業(yè)投資股市所開的綠燈使得這一趨勢更進一步地加快。不論買賣股票的目的是投資還是重組，都會遇到如前所述的財務(wù)杠桿問題，而且，舉凡世界上的重大重組購并案例，幾乎無不受到質(zhì)押融資的支持，惟有此，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)才能加快向優(yōu)秀資產(chǎn)經(jīng)營者轉(zhuǎn)移的步伐。但是在我國，通過二級市場進行的資產(chǎn)重組購并中，由于缺乏了這種支持，使得重組購并者面臨著巨大的資金困難，有時只能通過二級市場的進一步炒作，彌補資金成本，這就使得市場人士經(jīng)常要指責此類現(xiàn)象為“假重組(收購)，真炒作”，從而使得重組購并的真正價值難以實現(xiàn)。

——個人投資者的需求。隨著市場經(jīng)濟觀念的深入人心，我們已經(jīng)逐漸接受了這樣的一個觀念，就是在市場經(jīng)濟中，個人與法人機構(gòu)之間作為市場參與主體而論，從根本上來講，應(yīng)是公平的。在證券市場中，這一觀念同樣是如此。一方面，近年來，許許多多的個人投資者以他們脆弱的肩膀扛起了我國股市發(fā)展和國有企業(yè)改革的重擔，有的還承受了重大的犧牲，因此我們沒有理由不保證他們應(yīng)該享有的融資權(quán)利，保證他們在掌握商機上與機構(gòu)投資者處于同一條起跑線上；另一方面，在國有企業(yè)的改革中，企業(yè)管理層通過“融資購并”的方式同時成為企業(yè)的所有者或所有者的一部分，從而使企業(yè)治理結(jié)構(gòu)進一步完善，可以預(yù)計，這將成為一個廣泛被采用的方法，而這同樣需要得到股票質(zhì)押融資辦法的支持。

二、股票質(zhì)押融資的可行性

人們之所以長期以來對股票質(zhì)押融資的可行性存在著種種懷疑，歸根結(jié)底是與對現(xiàn)代金融的誤解相關(guān)聯(lián)的，即認為股票市場存在著高于其他經(jīng)濟市場的風險，但事實上自古典經(jīng)濟學以來沒有任何經(jīng)濟理論支持這一點，馬克思所指出的平均利潤率規(guī)律當然同樣也適用于股票市場。股票的背后并非虛無縹緲，而是有實物經(jīng)濟為支撐的，因此我們也沒有理由懷疑它是可以作為融資抵押物的。當然，與其他抵押物一樣，它的抵押值如何確定，體現(xiàn)著貸款者和抵押融資者之間的能力比較，我們至多能說的是，我國銀行業(yè)在這方面水平還較為有限，因此可能需要一個漸進的有控制的開放過程，但這決不是永遠不開放的一個理由。進一步來說，如果其他行業(yè)都能夠得到較為充分的抵押融資，而唯獨證券業(yè)不能，那么社會資源的配置由于這種被人為扭曲了的融資制度安排而帶來的不同收益率，整個社會資源的配置也不會是適當?shù)?。事實上，只要觀察一下近年來的融資情況，我們不難發(fā)現(xiàn)，對證券業(yè)的融資(有許多這種融資是不合法的，或者比較委婉的說法是“體制外”的)無論從收益的角度還是從風險的角度而論，都比房地產(chǎn)業(yè)和許多國有夕陽工業(yè)的情況要好得多。一個簡單的實證事實是，排除新股和新開發(fā)樓盤的因素，我們可以看到，從1994年至今，股票市值一直在上升，而以中房指數(shù)為代表的樓市行情則始終處于下降通道中。這些無疑可以說明以股票為質(zhì)押物的融資并不比其他質(zhì)押物融資更具有風險性，并且實際上我們早已有了先期的廣泛試驗，現(xiàn)在不過是像我們在改革開放中所遇到的許多事情一樣，到了“堵歪道，開正道”的時候了。

在認識觀念逐步澄清的同時，各種客觀條件也使得股票質(zhì)押融資業(yè)務(wù)具備了正式推出的良好環(huán)境。首先是證券市場，特別是股票市場地位的提高，以及標志性的《證券法》的通過，為這一業(yè)務(wù)的開展在理論上掃清了根本性的障礙，國企改革進入攻關(guān)階段和證券市場的制度建設(shè)迅速完備，使得推出這一業(yè)務(wù)的要求越來越迫切；其次，國有銀行加速變革，日益成為一個真正的市場主體，使這一業(yè)務(wù)的主要參與主體之一逐步具備開展這一業(yè)務(wù)的能力；再次，加入WTO的壓力，也使得開放這一業(yè)務(wù)的契機日益成熟：最后，其他市場參與主體經(jīng)過了多年的考驗，承受風險的能力也越來越強，也為這一業(yè)務(wù)的推出做好了準備。

三、股票質(zhì)押融資的操作辦法

股票質(zhì)押融資的具體操作辦法有以下一些，即市值法、凈資產(chǎn)值法、市盈率標準法、現(xiàn)金分紅派息法、面值法等。

——凈資產(chǎn)值法。凈資產(chǎn)值雖可作為一項抵押的標準予以考慮，但考慮到銀行在面I臨抵押物風險時，主要考慮的是變現(xiàn)性因素，所以市價標準似比凈資產(chǎn)值標準有著更強的合理性和可操作性。更何況國內(nèi)上市公司由于信息披露方面的原因，凈資產(chǎn)值的可靠性面臨的問題也不小，在類似ST鄭百文那樣連續(xù)發(fā)生巨額虧損、凈資產(chǎn)值迅速銷蝕的案例中就可以看到這其中的巨大風險。事實上，目前國內(nèi)銀行在上市公司法人股質(zhì)押的問題上對凈資產(chǎn)值標準也已普遍采取了謹慎的態(tài)度，以免如棱光、大東海等事件的再次發(fā)生。

——市盈率標準法。市盈率標準的優(yōu)勢仍不及市價標準，同凈資產(chǎn)值標準一樣，銀行就抵押物而言，更看重的是即時變現(xiàn)問題，而非股票的“內(nèi)在價值”，銀行不是證券投資機構(gòu)，不應(yīng)去從事巴菲特式的價值發(fā)掘，也沒有必要去評估復雜而困難的“股票定價”問題?！F(xiàn)金分紅派息法。有人主張以現(xiàn)金分紅派息情況作為抵押的依據(jù)，該種方案我們認為缺乏可操作性，因為現(xiàn)金分紅派息方案全部由上市公司董事會決定，銀行無法控制，以股息作為還款來源不甚可行。國內(nèi)又盛行“上有政策，下有對策”之風，該項主張除引發(fā)一新的炒作題材之外，實際意義不大。

——面值法。面值雖無太大的實際經(jīng)濟意義，但在股票質(zhì)押融資的試點階段，并結(jié)合我國的實際情況考慮，用面值作為質(zhì)押物價值這種“一刀切”的簡單做法倒也有可能是一種降低交易費用、最大限度減少股票質(zhì)押融資中可能的種種尋租行為的一個不失為穩(wěn)妥的好辦法。按照這一標準，再將虧損公司排除在外，并根據(jù)我國股市中所有股票均遠遠高于面值的現(xiàn)狀，就可將銀行面臨的風險降到最低。

——市值法。按照國際通行的做法，股票質(zhì)押融資作為質(zhì)押貸款的一種方式，銀行一般對于成熟股票市場的流通股，依據(jù)其業(yè)績、行業(yè)、是否成分股等因素區(qū)分情況給以不同的抵押率，再乘以市價(或一段時間內(nèi)的市價均值)計算銀行認同的抵押物價值，以核發(fā)貸款。當市價下跌使得認同的股票價值低于貸款金額時，銀行要求借款人補足抵押物(股票)。

具體到我國情況，《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》第二條規(guī)定：“股票質(zhì)押率最高不能超過60%，質(zhì)押率是貸款本金與質(zhì)押股票市值之間的比值?！庇捎谖覈C券市場屬于新興市場，各項制度正在建立，信息披露有待規(guī)范，上市公司財務(wù)狀況和其他基本面情況不易把握，另外股價波動較大，即使績優(yōu)股按市價為基礎(chǔ)核定貸款額仍然不好把握，所以有必要結(jié)合具體情況就抵押的具體標準做一探討。

市價標準作為一種國際上成型的方式，另外考慮券商對融資數(shù)量的實際要求，在謹慎保證銀行資產(chǎn)安全性的原則下，仍可實行。具體做法是：

——與抵押率相乘的市價不能是一個時點數(shù)，應(yīng)是一個3～6月的平均數(shù)，并最好有成交量作為權(quán)數(shù)。

——按上市公司歷年業(yè)績、所在行業(yè)、是否成分股(該因素權(quán)重不宜過大，因國內(nèi)在成分股設(shè)置上問題仍大，湖北興化就是一例)、是否完全投資主體(國內(nèi)眾多上市公司只是一個廠中的一個車間或幾個車間的情況并不罕見)等分別設(shè)定權(quán)重、折扣率，最后把這些因數(shù)加權(quán)平均得出一個抵押率。這實際上涉及一個證券評估的問題，國內(nèi)雖已有幾家獨立中介機構(gòu)嘗試，但效果不佳，建議剛開始時多用硬性指標，雖有可能使結(jié)果缺乏前瞻性和靈活性，但符合穩(wěn)健原則。

——現(xiàn)行辦法把最高抵押率控制在60%以下，但是這個高限也應(yīng)要求各銀行由低往高，逐步提高，不要一步到位。如果抵押率太高，則有可能發(fā)生券商用高額利潤誘導銀行違規(guī)，一旦貸款逾期，銀行資產(chǎn)保全工作困難極大，因為上千萬的股票如果立即變現(xiàn)會引起股價大幅下滑，不但市場遭受打擊，股票抵押貸款的初衷難于實現(xiàn)，銀行的質(zhì)押股票變現(xiàn)收入也不太可能大于當初貸款額。如分批出貨，則巨額資金的占壓將給本已艱難的銀行經(jīng)營雪上加霜，并易導致銀行業(yè)務(wù)與證券業(yè)務(wù)相混淆，而使得股票質(zhì)押融資業(yè)務(wù)最終面臨窘境。

結(jié)合現(xiàn)在我國券商和銀行的情況，筆者認為，按市值法作為質(zhì)押標準，可能引起一系列的后續(xù)問題。比如，當股市市值因行情暴跌而急劇大幅萎縮時，券商的頭寸也往往會陷于困境，一時難以補足抵押物；而銀行如立即就此對抵押股票作平倉處理的話，又會恰逢市場中對手盤稀少的困境，以計算機程序控制賣出股票的話，必會導致市場的大幅下跌乃至崩潰，而以人工方法作相機處理又面臨著專業(yè)人員缺乏、銀證業(yè)務(wù)混淆等困難。另外，為應(yīng)急處理質(zhì)押物，銀行又有必要在交易所開設(shè)專用證券買賣席位，而這又與我國現(xiàn)行的證券管理法規(guī)相抵觸。也正因為這樣一些問題，所以在最近出臺的有關(guān)辦法中，對貸款的數(shù)額、期限(最長為6個月)、獲得貸款的券商資格(必須是綜合類券商)等進行了嚴格的規(guī)定。顯然，在這一辦法的出臺上，就目前而言，象征意義仍大于現(xiàn)實意義。這一方法的完善，仍然取決于我們證券市場其他各項改革措施的綜合推進。另外，由于我國市場的特殊性，一級市場往往供不應(yīng)求，考慮照顧中、小投資者的利益，可以設(shè)想以其持股之市值向其發(fā)放短期之用于申購新股的貸款，這一貸款無論市場好壞均無風險可言，而銀行或券商又可取得較為可觀之穩(wěn)定收益，何樂而不為。

篇7

論文摘要：通過分析了股份和股票的區(qū)別、股份轉(zhuǎn)讓法律行為的結(jié)構(gòu)及其構(gòu)成要件，論說學者不同的學說，借鑒各國立法例，筆者從法學方法論角度，詮釋我國公司法相關(guān)法條，見解我國立法對權(quán)利股、股票發(fā)行前股份轉(zhuǎn)讓效力的態(tài)度，最后提出筆者的結(jié)論。

一、引言

所謂權(quán)利股，為公司設(shè)立登記前，公司發(fā)行的股份。股票發(fā)行前的股份，指公司已經(jīng)登記成立或新股發(fā)行已經(jīng)生效，股份認購權(quán)轉(zhuǎn)化為股份后，股票發(fā)行之前的股份。

依照我國新公司法規(guī)定，股東持有的股份可以依法轉(zhuǎn)讓；公司的股份采取股票的形式，一般為記名股票和無記名股票，并分別規(guī)定其不同的轉(zhuǎn)讓方式；且公司成立前不得向股東交付股票。實踐中，為更好融資，盡快使公司成立或公司不適當遲延發(fā)行股票等等原因，造成權(quán)利股、股票發(fā)行前股份轉(zhuǎn)讓的情況并不少見，而我國并未明文規(guī)定權(quán)利股、股票發(fā)行前股份轉(zhuǎn)讓的效力。因此，若為上述股份轉(zhuǎn)讓行為，其效力如何?股份轉(zhuǎn)讓行為之法律要件如何，是否應(yīng)觀察區(qū)分為債權(quán)行為和物權(quán)要件而決定其要件?對此相關(guān)問題，各國立法情形不盡相同，學術(shù)界對此看法也不一，因而實有探討此文的必要。

二、股份與股票

1、股份證券化制度

股份，是股份有限公司資本的構(gòu)成單位，即公司的全部資本劃分為等額股份；也是股東權(quán)的基礎(chǔ)和計量單位，是股東在公司中法律地位的象征。股份一般表現(xiàn)為股票這一有價證券的形式，股份的持有與轉(zhuǎn)讓一般是通過股票的持有與轉(zhuǎn)讓進行的。所以股份是股票的價值內(nèi)容，股票是股份的存在形式。這就是“公司法”重要原則之一“股份的證券化”，其設(shè)計目的，在使社會大眾零星資金可累計購買公司股份，并透過股票有價證券的自由轉(zhuǎn)讓，當作一種投資工具。

2、股份的發(fā)行和股票的發(fā)行

股份的發(fā)行是指股份有限公司為湊集資本而分配或出售股份的行為。在股份有限公司設(shè)立發(fā)行中，發(fā)起人認購部分股份，其余認股人填寫認股書，并在一定期限內(nèi)繳納股款。股款繳足后，一定期限內(nèi)召開創(chuàng)立大會，大會結(jié)束后一定期內(nèi)申請設(shè)立登記。新股發(fā)行時，認股人認購股份后，在一定期內(nèi)繳納股款，發(fā)行公司應(yīng)在收到股款后的規(guī)定日期交割股份。由此看出，在公司設(shè)立登記成立前，就必須發(fā)行并認購股份。股份存在于公司設(shè)立中和成立后。

股票是以股份有限公司成立后以公司名義發(fā)行的。公司成立或者新股發(fā)行的繳款期日之后，公司須從速發(fā)行股票，公司不得在此前發(fā)行股票。我國法律要求公司登記成立后即向股東正式交付股票。臺灣公司法第161條“公司非經(jīng)設(shè)立登記或發(fā)行新股變更登記，不得發(fā)行股票。但公開發(fā)行股票之公司，證券管理機關(guān)另有規(guī)定者……”。

如果將成立后的股份有限公司劃分為兩個階段：股票發(fā)行前和股票發(fā)行后，那么股份就存在于股份有限公司設(shè)立中、成立后發(fā)行股票前和發(fā)行股票后的三個階段。而只有在應(yīng)發(fā)行的股份認購后募足一定比例的，并經(jīng)過一定合理期間，才能將股份換成股票。因此股份的取得與股票的正式交付間存在著一段較長的時間差。

3、股份的轉(zhuǎn)讓與股票的轉(zhuǎn)讓

股份轉(zhuǎn)讓是指股份有限公司的股東，以一定程序把自己的股份，以高于或低于原來出資的價款讓與他人，受讓人取得股份成為該公司股東的行為。由上文知，股份存在于三個階段，相應(yīng)地，股份轉(zhuǎn)讓也劃分為三個階段：一是公司設(shè)立登記前，認股人轉(zhuǎn)讓權(quán)利股；二是公司成立后或新股發(fā)行生效后股票發(fā)行前，股東轉(zhuǎn)讓股份；三是公司成立后，股票發(fā)行后，股東轉(zhuǎn)讓股份。

股票的轉(zhuǎn)讓，即股票交易，是指以股票為交易對象所進行的流通轉(zhuǎn)讓活動。公司發(fā)行股票后，股東通過股票形式進行股份轉(zhuǎn)讓，而這只是股份轉(zhuǎn)讓中的一個階段。

實踐中，相當數(shù)量的公司在成立后因為股票發(fā)行程序復雜、費用大等各種原因，長時間不發(fā)行股票，只制作轉(zhuǎn)讓證書并據(jù)此轉(zhuǎn)讓股份。還有在公司未成立時，為更好融資，盡快使公司成立，認購人轉(zhuǎn)讓權(quán)利股的情況也不少見。

三、股份轉(zhuǎn)讓法律行為結(jié)構(gòu)的分析及其法律要件

股份轉(zhuǎn)讓是一種商事法律行為，按照商法是民法的特別法理論觀點，它又是一種特殊的民事法律行為，遵守民事法律行為的一般原則、規(guī)則。股份轉(zhuǎn)讓是股份所有權(quán)的讓渡，是一種買賣活動，根據(jù)物權(quán)行為理論，其中存在債權(quán)行為與物權(quán)行為。

物權(quán)行為理論是德國學者薩維尼創(chuàng)立的。所謂物權(quán)行為，是指獨立于債權(quán)合同的以設(shè)立、變更或消滅物權(quán)為目的的法律行為。按照物權(quán)行為理論，一個買賣過程可以分解為：(一)債的合同即債權(quán)行為，它使得出賣人承擔交付標的物的義務(wù)而買受人承擔付款的義務(wù)，在這階段買受人尚不能成為所有權(quán)人；(二)雙方當事人達成移轉(zhuǎn)標的物所有權(quán)的合意并為動產(chǎn)交付或不動產(chǎn)登記，完成所有權(quán)的移轉(zhuǎn)行為；最后，買受人向出賣人支付價款。

股份所有權(quán)轉(zhuǎn)移的實現(xiàn)，需要兩個條件：第一，股份轉(zhuǎn)讓合同已經(jīng)生效；第二股份交付。根據(jù)物權(quán)行為理論，股份轉(zhuǎn)讓合同是債權(quán)合同，是發(fā)生股份轉(zhuǎn)讓的基礎(chǔ)行為、原因行為，能發(fā)生受讓人請求出讓人交付股份的效力，且僅在買賣當事人間發(fā)生效力；股份交付，是物權(quán)行為，是導致股份轉(zhuǎn)讓的結(jié)果行為，能發(fā)生股權(quán)變動的效力。但不同屬性的股份、涉及不同的當事人，股份交付有著不同的形式要求。

股份轉(zhuǎn)讓的法律要件：其主體是認股人或股東；客體是股份，一般表現(xiàn)形式是股票，轉(zhuǎn)讓的內(nèi)容和實質(zhì)是股東權(quán)；及需要履行一定的手續(xù)。一般來說，股份轉(zhuǎn)讓自由，轉(zhuǎn)讓人和受讓人只要按照法律規(guī)定履行了必要的手續(xù)，股份就具有了法律上的效力，受到法律的保護。由上所述，股份轉(zhuǎn)讓的實現(xiàn)要完成兩種法律行為：債權(quán)行為，即股份轉(zhuǎn)讓合同的生效；和物權(quán)行為，即股份的交付。因此，要分別考察債權(quán)行為與物權(quán)行為，決定股份轉(zhuǎn)讓效力的具備要件。首先，債權(quán)行為手續(xù)要件是，股份轉(zhuǎn)讓合同既有書面也有口頭形式，其生效出了當事人協(xié)商一致外，往往還需要履行必要的審批手續(xù)。其次，物權(quán)行為的手續(xù)要件是，股份的交付通常表現(xiàn)為移交股份的有價證券形式股票。不過，如為記名股份，這僅為權(quán)利轉(zhuǎn)移的成立要件，而非權(quán)利的對抗要件。要對抗公司，則須在公司股東名冊上辦理變更登記；要對抗第三人，則須在工商登記機關(guān)辦理變更登記。如《臺灣公司法》第165條規(guī)定“股份之轉(zhuǎn)讓，非將受讓人之姓名或名稱及住所，記載于公司股東名簿，不得以其轉(zhuǎn)讓對抗公司?！?005年公布的《日本公司法》第130條規(guī)定“股份的轉(zhuǎn)讓，未將取得人的姓名或名稱及住所記載或記錄在股東名冊上，不得以其對抗股份公司及其他第三人?！?/p>

四、權(quán)利股、股票發(fā)行前股份轉(zhuǎn)讓的效力

(一)學者的觀點

學者對于權(quán)利股、股票發(fā)行前股份轉(zhuǎn)讓的效力如何，有著不同的見解：

1、絕對無效說

王保樹老師主編的《商法》中談到：“由于股份轉(zhuǎn)讓在形式上表現(xiàn)為股票的轉(zhuǎn)讓。而股票只有在公司成立后才能由公司簽發(fā)，因此在公司登記成立前，股份是不能轉(zhuǎn)讓的。如果允許股份在公司成立前轉(zhuǎn)讓，很容易引起投機者取巧圖利，故各國公司法均以明文禁止之。違反該規(guī)定而進行的股份轉(zhuǎn)讓一律無效。”周友蘇老師也持這種觀點，“根據(jù)《公司法》第133條關(guān)于‘公司成立前不得向股東交付股票’的規(guī)定，公司成立前的股份持有人是不能轉(zhuǎn)讓股份的。”

2、相對有效說

相對有效說認為，絕對無效說之見解對于當事人而言過于苛刻，該公司未完成設(shè)立登記前，認股人轉(zhuǎn)讓股份實事所常有，而規(guī)定公司設(shè)立登記前、成立后或新股發(fā)行后股票發(fā)行前，股份轉(zhuǎn)讓在當事人間有效，僅對公司不發(fā)生效力，這樣對公司并無妨害，而對于當事人間信賴及契約自由原則的維護又甚有益。相對有效說又細分為兩種觀點：

①對當事人有效說：公司成立前股份認購人的認購權(quán)的轉(zhuǎn)讓，公司已經(jīng)登記成立或新股發(fā)行已經(jīng)生效股票發(fā)行之前股份的轉(zhuǎn)讓，對公司不發(fā)生效力。而且公司也不能進行追認。不過上述期間的轉(zhuǎn)讓在當事人問仍然有效。

②對抗不能說：權(quán)利股、股票發(fā)行前股份轉(zhuǎn)讓在當事人間有效，但不能對抗公司，而公司可以行使追認權(quán)，沒有必要禁止公司對上述股份轉(zhuǎn)讓的承認。

3、效力停止說，認為權(quán)利股的轉(zhuǎn)讓在公司登記成立前的效力暫時停止，股票發(fā)行前的股份轉(zhuǎn)讓的效力在股票發(fā)行前暫時停止。等公司成立后或股票發(fā)行后再行生效。

4、違反誠實信用說，認為法律強制要求公司在設(shè)立登記后或者新股發(fā)行生效后，從速發(fā)行股票，而公司不適當?shù)剡t延發(fā)行股票，根據(jù)誠實信用的原則又不能否定股份轉(zhuǎn)讓的效力時，僅憑當事人間的意思表示，也對公司產(chǎn)生轉(zhuǎn)讓的效力。依據(jù)日本法院判例的立場，公司不適當?shù)剡t延發(fā)行股票，根據(jù)誠實信用的原則，股票發(fā)行前股份的轉(zhuǎn)讓也對公司產(chǎn)生效力。

5、合理時期說，認為從公司成立后，或者新股股款繳納一定日期后，股票就要發(fā)行。否則，在合理時期股票還未發(fā)行的，股份轉(zhuǎn)讓對公司有效。

6、不發(fā)行股票說或股票發(fā)行不要說，認為通過法律規(guī)定，資本未達一定數(shù)額的小規(guī)模股份有限公司依章程自治可以不發(fā)行股票的，股份轉(zhuǎn)讓，只要經(jīng)股東名冊變更記載后，即對公司有效。臺灣地區(qū)公司法第161條之一規(guī)定：“公司資本達中央主管機關(guān)所定一定數(shù)額以上者，應(yīng)于設(shè)立登記或發(fā)行新股變更登記后，三個月內(nèi)發(fā)行股票；其未達中央主管機關(guān)所定一定數(shù)額者，除章程另有規(guī)定者外，得不發(fā)行股票?！薄兑獯罄穹ǖ洹返?355條規(guī)定了“沒有發(fā)行股份證券的，股份的轉(zhuǎn)讓自股東在登記之時開始對公司生效。”(二)各國立法例

對于公司設(shè)立登記前、股票發(fā)行前的股份轉(zhuǎn)讓問題，各國立法例有著不同的情形，各有特色。

1、公司設(shè)立登記前之股份轉(zhuǎn)讓

(1)我國臺灣地區(qū)《公司法》第163條第l款：“公司股份之轉(zhuǎn)讓，不得以章程禁止或限制之。但非于公司設(shè)立登記后，不得轉(zhuǎn)讓?！贝嗣魑囊?guī)定公司設(shè)立前股份不得轉(zhuǎn)讓，其立法目的在于公司既然尚未完成設(shè)立登記，則公司尚未成立，其將來是否成立未可知，故為維護交易安全以防杜投機及并期公司設(shè)立之穩(wěn)固計，遂禁止其轉(zhuǎn)讓。違反此規(guī)定，所為之轉(zhuǎn)讓，應(yīng)屬無效。臺灣學界通說認為《公司法》但書規(guī)定為禁止性規(guī)定，此股份轉(zhuǎn)讓行為依民法規(guī)定，自屬無效。(2)依據(jù)日本商法典的規(guī)則，公司成立之前股份認購人的認購權(quán)即使轉(zhuǎn)讓，也對公司不發(fā)生效力，不過在當事人間仍然有效。

2、股票發(fā)行前之股份轉(zhuǎn)讓

(1)《日本公司法》第214條：“股份公司可以章程規(guī)定發(fā)行其股份的相關(guān)股票。”日本公司法的基礎(chǔ)是，原則上不發(fā)行股票。即如果章程沒有特別規(guī)定，不得發(fā)行股票。第128規(guī)定：“股票發(fā)行公司的股份轉(zhuǎn)讓，不交付與該股份相關(guān)的股票不生效。但對通過自己股份的處分的股份轉(zhuǎn)讓，不在此限。股票發(fā)行前的轉(zhuǎn)讓，對股票發(fā)行公司不生效。”公司已登記成立或新股發(fā)行已經(jīng)生效，股票發(fā)行之前，股份的轉(zhuǎn)讓對公司不發(fā)生效力。這一法律規(guī)則的主要意圖在于，防止在公司發(fā)行股票之前因出現(xiàn)大量的轉(zhuǎn)讓行為，而給公司的證券事務(wù)造成過分的麻煩，因此，當事人可以在股票發(fā)行之后再轉(zhuǎn)讓，或者待公司發(fā)行股票后，再辦理過戶登記手續(xù)。例外的是，在司法判例中，公司不適當遲延發(fā)行股票時，根據(jù)誠實信用原則，股票發(fā)行前轉(zhuǎn)讓股份的，也對公司發(fā)生效力。

(2)《韓國商法》第335條“……股票發(fā)行前進行的股票轉(zhuǎn)讓對公司不具效力。但是，從公司成立后，或者新股繳納日期后，經(jīng)過6個月的除外。”由此規(guī)定可以看出，韓國立法綜合采用了相對有效說和合理期限說，明文規(guī)定了股票發(fā)行前進行的股票轉(zhuǎn)讓對公司不具效力，但是在公司成立后或新股繳納日期后經(jīng)過6個月的，其轉(zhuǎn)讓對公司發(fā)生效力。

(3)《德國股份法》第68條規(guī)定：“①記名股票可以背書轉(zhuǎn)讓?！塾浢善币妻D(zhuǎn)于他人的，應(yīng)向公司進行申報。應(yīng)提示股票，并應(yīng)證明移轉(zhuǎn)。公司將移轉(zhuǎn)記載于股東名冊?！輰τ诠煽罾U納憑證，準用此種規(guī)定?！钡聡煞莘ㄉ?，股款繳納憑證的轉(zhuǎn)讓準用記名股票的相關(guān)規(guī)定，可見股款繳納憑證亦即權(quán)利股、股票發(fā)行前的股份是可以轉(zhuǎn)讓的，對當事人發(fā)生效力，并于公司將移轉(zhuǎn)記載于股東名冊時對公司發(fā)生效力。

(4)美國《加利福尼亞州公司法》第411節(jié)和412節(jié)規(guī)定只有已經(jīng)發(fā)行的并繳納股金的股票可以自由轉(zhuǎn)讓，否則轉(zhuǎn)讓人應(yīng)承擔責任。由此規(guī)定，可看出股票發(fā)行前的股份是不能轉(zhuǎn)讓的。

(5)臺灣公司法對公司設(shè)立后或股發(fā)行已經(jīng)生效的，股票發(fā)行前之股份轉(zhuǎn)讓，并無限制。此時尚未取得股票，仍應(yīng)以讓與合意方式轉(zhuǎn)讓股權(quán)。

五、我國公司法對權(quán)利股、股票發(fā)行前股份轉(zhuǎn)讓的效力規(guī)定及其缺失

我國現(xiàn)行新公司法并沒有明文規(guī)定公司設(shè)立登記前的股份不得轉(zhuǎn)讓，沒有明文規(guī)定股票發(fā)行前股份轉(zhuǎn)讓事宜，及轉(zhuǎn)讓后的效力問題。但是我們可以應(yīng)用法學方法論來探悉我國立法態(tài)度。

文義解釋，是指按照法律體條文所使用的文字詞句的文義，對法律條文進行解釋的方法。所謂體系解釋，指根據(jù)法律條文在法律體系上的位置，即它所在編、章、節(jié)、條、項以及該法律條文前后的關(guān)聯(lián)，以確定它的意義、內(nèi)容、適用范圍、構(gòu)成要件和法律效果的解釋方法。目的解釋，指以立法目的作為根據(jù)，以解釋法律的一種解釋方法。

綜合應(yīng)用文義解釋、體系解釋和目的解釋規(guī)則，從法學方法論角度，考察《中華人民共和國公司法》第126條、第130條、第133條、第138條、第140條、第141條條文的意思。從法律條文的字面含義、邏輯關(guān)系及公司立法目的來看，《公司法》規(guī)定股份只能以記名股票或無記名股票的形式轉(zhuǎn)讓，且公司成立前不得向股東交付股票。因此在公司登記成立前，股份是不能轉(zhuǎn)讓的。立法目的是為防止當事人投機取巧，維護交易安全，維護公司穩(wěn)定成立發(fā)展。但是對于股票發(fā)行前的股份轉(zhuǎn)讓，法律沒有作出明文限制。而1997年修正的《海南經(jīng)濟特區(qū)股份有限公司條例》第45條規(guī)定：“公司設(shè)立登記前，股份不得轉(zhuǎn)讓。股票發(fā)行前轉(zhuǎn)讓股份的，不得以其轉(zhuǎn)讓對抗公司。”故我國立法對權(quán)利股轉(zhuǎn)讓的態(tài)度是其轉(zhuǎn)讓無效，對股票發(fā)行前股份轉(zhuǎn)讓的效力有不同的見解。

考察其他國家對權(quán)利股、股票發(fā)行前股份轉(zhuǎn)讓的立法例及其立法宗旨后，從我國公司法相關(guān)條文看，我國立法上對此問題的規(guī)定有所缺失。新公司法第133條僅規(guī)定公司成立后，“即”向股東正式交付股票。“即”字并沒有法律強制性，“即”字并沒有道出“限定一合理期限”。如果發(fā)生公司不適當遲延發(fā)行股票時，股東不能為收回投資對股份進行轉(zhuǎn)讓，因為根據(jù)現(xiàn)行法其轉(zhuǎn)讓無效，對此，而公司只負違約責任。這對當事人的保護不力，有違誠實信用原則。而且，立法也沒有區(qū)分上述股份轉(zhuǎn)讓對公司的效力及對當事人的效力，不利于保護當事人間的信賴及股份轉(zhuǎn)讓自由原則。

六、結(jié)論

我國新《物權(quán)法》第15條規(guī)定：“當事人之間訂立有關(guān)設(shè)立、變更、轉(zhuǎn)讓和消滅不動產(chǎn)物權(quán)的合同，除法律另有規(guī)定或者合同另有約定外，自合同成立時生效；未辦理物權(quán)登記的，不影響合同效力?！庇纱宋覀兛梢钥闯觯何覈⒎ㄒ呀?jīng)接受了物權(quán)行為這一概念，看到了物權(quán)行為與債權(quán)行為之間的區(qū)別，承認了物權(quán)行為的獨立性。

從本文第三部分，股份轉(zhuǎn)讓法律行為的結(jié)構(gòu)分析得出，我們把權(quán)利股、股票發(fā)行前股份轉(zhuǎn)讓行為分為物權(quán)行為和債權(quán)行為，并分別規(guī)定它的效力是可行的。在立法論上，相對有效說是甚為可采的，有1997年修正的《海南經(jīng)濟特區(qū)股份有限公司條例》第45條“……股票發(fā)行前轉(zhuǎn)讓股份的，不得以其轉(zhuǎn)讓對抗公司”為證。綜上所述，筆者認為，公司在設(shè)立登記前的股份，或股票發(fā)行前股份(包括公司成立后與新股發(fā)行時的股份)，是可以轉(zhuǎn)讓的，它在當事人間發(fā)生效力，但不能對抗公司，只有公司將移轉(zhuǎn)變更記載于股東名冊時才對公司產(chǎn)生效力。因為這樣更能落實股份自由轉(zhuǎn)讓原則，同時能顧及公司設(shè)立的穩(wěn)固。具體理由如下：

第一，股份轉(zhuǎn)讓自由是股份公司的顯著特征之一。股份有限公司的股份可以自由轉(zhuǎn)讓成為各國或地區(qū)公司立法所貫徹的一條基本原則。股份公司對債權(quán)人的擔?；A(chǔ)只有股東投入公司的財產(chǎn)，為了保護債權(quán)人的利益，法律原則上禁止股東退股，但是為了平衡股東利益，法律又同時允許股份的自由轉(zhuǎn)讓，使投資人在購買股份后，仍能夠保持其資金的流動性。

第二，股票只是股份證券化的工具，是股份的存在形式，是證券證券，其設(shè)計目的是為了便于股東轉(zhuǎn)讓股份。因為其他原因或者急需收回原來的投資，或者將原來購買股份的資金挪作他用，股東可以很方便地通過轉(zhuǎn)讓股份達到目的。況且，臺灣公司法允許資本未達到一定數(shù)額的股份有限公司可以不發(fā)行股票。意大利民法典也有沒有發(fā)行股份證券的，股份的轉(zhuǎn)讓自股東在登記之時開始對公司生效的規(guī)定。最新日本公司法規(guī)定公司原則上不發(fā)行股票，除非章程有規(guī)定。因此，沒有股票形式的股份是可以轉(zhuǎn)讓的。

第三，股份轉(zhuǎn)讓合同是債權(quán)行為，僅在當事人間發(fā)生效力；股份交付是物權(quán)行為，要履行一定的程序，要對抗公司就要在股東名冊上進行變更登記。根據(jù)契約自由和意思自治原則，權(quán)利股、股票發(fā)行前的股份轉(zhuǎn)讓憑當事人的合意對當事人產(chǎn)生效力，但不能對抗公司，對公司不產(chǎn)生效力，因此其轉(zhuǎn)讓不會給公司的證券事務(wù)造成過分的麻煩，而且它不但不會妨害公司穩(wěn)步成立發(fā)展，還能為公司的更快成立進行更好的融資。

篇8

然而，Black—Scholes模型基于理性人假設(shè)和期望效用理論，是一種相對理想的狀況，在現(xiàn)實市場中，它的假設(shè)往往不符合投資者的實際.正是由于這樣的疑問，本文試圖通過改變原有模型中的某些假設(shè)，使模型更為合理.本文最終得到的關(guān)于修正后的Black—Scholes模型為：

幾何布朗運動較好而非完美的描述了股票價格的變化過程.

在描述股票價格變化過程中：

μ:預(yù)期收益率 σ:波動率

2.伊藤公式（Ito formula）

(1)伊藤過程

—— Keith Cuthbertson & Dirk Nitzsche(1)關(guān)于原有模型的假設(shè)

①所有的無風險套利機會都被消除

②沒有交易成本和稅收

③交易是連續(xù)進行的，一股股票可以分為任意小部分，股票不支付紅利

④投資者可以在期權(quán)生命期中以無風險利率無限量地借入或貸出資金

⑤股票價格服從“幾何布朗運動”隨機過程。這一隨機過程使得股票價格具有恒定期望收益μ和波動率σ的對數(shù)正態(tài)分布（它的擴展 模型可以包括r和S是時間的特定函數(shù)的情況）

(2)Black-Scholes PDE

上述偏微分方程的符號說明：

f：衍生證券的價格

S：標的證券價格

t：時間間隔

r：無風險利率（常數(shù)）

σ：標的證券價格波動率（常數(shù)）

(3)布萊克－斯科爾斯歐式期權(quán)定價公式（The BlackScholes European Call Pricing Formula）

1.修正模型的假設(shè)

(1)在期權(quán)有效期內(nèi)，支付的紅利率可以確切預(yù)測.

(2)在除權(quán)日當天股票價格會下降，下降幅度為每一股股票支付紅利的數(shù)量.（紅利即為在除權(quán)日當天由支付紅利引起的股票價格減少的量）.

(3)把除權(quán)日當天所支付的紅利平均分配到每一天，即認為紅利是連續(xù)支付的.

(4)交易費用可看成投資者在買賣股票時所產(chǎn)生的直接費用，并且將其以交易額的固定比例表示出來.

2.紅利支付

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    論文關(guān)鍵詞 證券市場 老股轉(zhuǎn)讓 法律解釋

    2013年12月2日,中國證監(jiān)會《首次公開發(fā)行股票時公司股東公開發(fā)售股份暫行規(guī)定》,規(guī)定明確:持股滿36個月的老股東可以在公開發(fā)行新股時按照平等協(xié)商原則向公眾發(fā)售老股,增加新上市公司流通股數(shù)量——即允許老股轉(zhuǎn)讓。此項制度一經(jīng)實施便引起了巨大的爭議,眾多網(wǎng)民和投資者批判老股轉(zhuǎn)讓損害中小股民利益,成為此次改革的最大敗筆。復旦大學教授、金融與資本市場研究中心主任謝百三起訴中國證監(jiān)會新股發(fā)行制度極不公平豍,雖然北京第一中院拒絕受理謝百三的訴訟請求,但是究竟此次證件會推行的老股轉(zhuǎn)讓制度是否符合我國《公司法》值得探討。本文將從法律解釋的角度談老股轉(zhuǎn)讓制度是否符合我國《公司法》第142條第1款的規(guī)定。

    一、《公司法》第142條第1款的文義解釋

    文義解釋是一種以法律文本為導向的解釋方法,是按照法律用語的基本含義確定法律以及事實的法律意義。豎我國《公司法》第142條第1款的規(guī)定如下:“發(fā)起人持有的本公司股份,自公司成立之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。公司公開發(fā)行股份前已發(fā)行的股份,自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。”在這里我們運用文義解釋的方法主要解釋第二句話的含義。

    首先,公司公開發(fā)行股份前已發(fā)行的股份,即我們所說的“老股”。

    其次,我們需要明確公司股票在證券交易所上市之日的含義。我們需要注意“發(fā)行”與“上市”概念的不同。在我國《證券法》上,“發(fā)行”與“上市”是兩個不同的程序,股票“發(fā)行”是指股票的發(fā)行人依照法定的程序,將自己的股票出售或交付給投資者的行為。股票“發(fā)行”屬于證券一級市場。只有證券“發(fā)行”程序結(jié)束后才能實現(xiàn)“上市”,即已經(jīng)公開發(fā)行股票,依據(jù)法定條件和程序,在證券交易所或其他依法設(shè)立的交易市場公開掛牌交易的行為豐。股票“上市”是二級市場。實際操作中,“發(fā)行”與“上市”也確實是兩個環(huán)節(jié),其間往往間隔一段時間。所以,我們不能將“發(fā)行”與“上市”混淆,運用文義解釋的方法,《公司法》第142條第1款所說的上市交易日的起點應(yīng)為其股票在交易所公開掛牌交易日為準,在此之前的時間均不屬于上市。

    此次證監(jiān)會規(guī)定的老股轉(zhuǎn)讓是在股票“發(fā)行”階段進行,是在《公司法》第142條第1款第二句話規(guī)定的范圍之外的。同時證監(jiān)會規(guī)定持有36個月以上的老股才可轉(zhuǎn)讓,符合《公司法》第142條第1款第一句話的規(guī)定。

    綜上所述,從文義解釋的角度來看,此次證監(jiān)會推行的老股轉(zhuǎn)讓制度并不違反我國《公司法》第142條的規(guī)定。

    二、《公司法》第142條第1款的目的解釋

    目的解釋,又稱論理解釋,即從現(xiàn)階段社會發(fā)展的需要出發(fā),以合乎法律、正義,又要達到立法目的所進行的解釋。目的解釋的重要任務(wù)之一就是發(fā)現(xiàn)法律文字的中的缺陷,避免目的與規(guī)范的背離。

    那么我們首先要了解《公司法》第142條第1款的立法目的。“公司公開發(fā)行股份前已發(fā)行的股份,自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓”是2005年公司法修改時根據(jù)當時我國的現(xiàn)實情況新增加的內(nèi)容。按照本法有關(guān)條款的規(guī)定,股份有限公司發(fā)行股份包括兩種方式,即向社會公開募集和向特定對象募集;按照證券法的規(guī)定,向社會公開募集發(fā)行股份的公司,可以申請在依法設(shè)立的證券交易所上市交易。從我國當時的實際情況看,股份有限公司的股票在證券交易所上市交易后,其價格往往比上市前的股票價格要高,因此出現(xiàn)了低價搶購公司公開發(fā)行前的股份即所謂原始股、在公司上市后大量拋售以賺取差價的現(xiàn)象,產(chǎn)生了大量的不正當交易,擾亂了證券市場的秩序,也影響了公司的正常運營。因此,本條規(guī)定,公司公開發(fā)行股份前已發(fā)行的股份,自公司股票在證券交易所上市交易之日起1年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓?？梢?《公司法》第142條第1款的立法目的在于防止老股東投機行為從中獲利、損害中小股民利益,維護市場秩序。

    隨著我國證券市場的發(fā)展,我國目前的證券市場發(fā)生了新的變化,我國目前證券市場存在的主要問題是“三高”——高發(fā)行價、高市盈率、高超募,尤其高發(fā)行價是問題的核心。高發(fā)行價帶來一系列問題,由于企業(yè)的長期盈利預(yù)期已經(jīng)被發(fā)行環(huán)節(jié)的高價榨干,企業(yè)上市后往往出現(xiàn)破發(fā)現(xiàn)象,所以股票市場的利益由上市環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)移到發(fā)行環(huán)節(jié),對老股轉(zhuǎn)讓的規(guī)制重點也應(yīng)轉(zhuǎn)移到發(fā)行環(huán)節(jié)上來。而此次老股轉(zhuǎn)讓制度允許老股東在發(fā)行環(huán)節(jié)將資金變現(xiàn),恰恰給予了老股東借高發(fā)行價套利的機會。此次老股轉(zhuǎn)讓制度初衷是為了緩解“三高”問題,而不但“三高”問題解決不了,反而使老股東產(chǎn)生更大的動力去推高發(fā)行價從中獲利。IPO重啟后奧賽康上市被緊急叫停便是一例,其發(fā)行價被定在72.99元,市盈率高達67倍。奧賽康公開發(fā)行5546.6萬股,其中新股數(shù)量為1186.25萬股,控股股東南京奧賽康投資管理有限公司轉(zhuǎn)讓老股數(shù)量為4360.35萬股。控股股東直接套現(xiàn)31.8億元,而公司實際募集資金不到8億。豓很顯然,奧賽康的高發(fā)行價和高市盈率比實行存量發(fā)行前更甚,最大的獲益者便是老股東,損害了中小投資者的利益,進一步擾亂了市場秩序。

    綜上所述,老股轉(zhuǎn)讓制度已經(jīng)違背了《公司法》第142條第1款設(shè)立的初衷,已經(jīng)違背了《公司法》的立法精神。從目的解釋的角度來看,老股轉(zhuǎn)讓制度有違《公司法》第142條第1款的規(guī)定。

    三、法律解釋的矛盾與選擇

    法律解釋是指一定的人、組織以及國家機關(guān)對法律法規(guī)的內(nèi)容所作的必要的說明。艷法律解釋一般遵循文義解釋優(yōu)先的原則,在各種解釋規(guī)則和方法中,文義解釋應(yīng)該先于體系解釋、目的解釋、價值衡量、社會學解釋等規(guī)則和方法的使用,且以實現(xiàn)法治和正義為目的。豖也就是說文義解釋應(yīng)以合乎法律精神,能夠?qū)崿F(xiàn)正義為前提。

    但是在有些場合下,單獨使用文義解釋規(guī)則和方法,很可能會出現(xiàn)對法律條文理解的片面與機械,尤其是在嚴格文義解釋規(guī)則之下,法律解釋的合理性、合現(xiàn)實性會遭到破壞。為達到對法律意義的全面理解,目的解釋必不可少。每一種解釋都有目標取向,法律解釋者總是要顧及實用性任務(wù),即使學者在衡量解釋結(jié)果時,也不能忽略解釋的目的。豗拉倫茨說:“法律家在解釋規(guī)范時,同時也必須考慮及與此規(guī)范有關(guān)的社會事實。這也是自明之理”如果法律解釋僅在于說明法律條文中各個詞語的字面意思,法律便失去了應(yīng)有的意義。

    單從字面意思來看,《公司法》第142條第1款沒有明確禁止老股在發(fā)行環(huán)節(jié)的轉(zhuǎn)讓,但是法律解釋的核心意義便在于當實踐產(chǎn)生新的情況而法律沒有明確規(guī)定的情況下做出變通解釋,不能拘泥于法條的字面含義,發(fā)行環(huán)節(jié)的老股轉(zhuǎn)讓顯然已經(jīng)損害了社會公眾的利益,破壞了市場秩序,不符合《公司法》第142條的立法目的。當文義解釋與目的解釋存在矛盾的情況下,需要考慮立法目的,單純采用文義解釋只有在符合立法目的的前提下使用。老股轉(zhuǎn)讓實際上是在打法律的擦邊球,雖然問題已經(jīng)產(chǎn)生,但是法律的修改、司法解釋的出臺需要一定的時間,在法律沒有修改、新的司法解釋沒有出臺之前應(yīng)該對《公司法》142條采取目的解釋,否則會給社會利益造成損害。

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[關(guān)鍵詞]資本資產(chǎn)定價模式 金融時報100指數(shù) 預(yù)期回報率

一、引論

在1952年，Harry Markowitz提出了均值方差模型，這也為現(xiàn)資組合管理打下了基石?；谶@一模型基礎(chǔ)之上，William Sharpe（1964），John Lintner（1965）andJan Mossin（1966）發(fā)展出資本資產(chǎn)定價模型。資本資產(chǎn)定價模型論證了證券的預(yù)期回報與風險，這一模型也被廣泛的應(yīng)用到對預(yù)期投資的預(yù)期回報率的預(yù)算，同時也被應(yīng)用到對還未在市場進行交易的資產(chǎn)（如首次公開發(fā)行的股票）的預(yù)期回報的預(yù)算。資本資產(chǎn)定價模型理論預(yù)測，就個人證券的預(yù)期回報是和市場投資組合回報與證券的協(xié)方差成直線聯(lián)系的。Jones（1991）發(fā)現(xiàn)市場投資組合可能是任何一個被公認的主要影響安全回報的指標。個人證券的預(yù)期回報肯定是和其風險相關(guān)的。也就是說，愿意持有風險資產(chǎn)的投資者必須想要有對應(yīng)的預(yù)期回報率來補償。盡管已經(jīng)有許多被修訂過的資本資產(chǎn)定價模型被發(fā)展出來來評估股票回報率，本研究將繼續(xù)使用無條件的雙參數(shù)資本資產(chǎn)定價模型來測試來自于金融時報100指數(shù)的股票。實證結(jié)果為資本資產(chǎn)定價模型的解釋能力提供支持，這也就意味著可以用資本資產(chǎn)定價模型理論來評估來自于金融時報100指數(shù)的預(yù)期回報率。本文的結(jié)構(gòu)如下：先是文獻回顧，接著是金融時報100指數(shù)的簡介和研究樣本的討論，隨后解釋和討論標準資本資產(chǎn)定價模型的實證結(jié)果，最后是總結(jié)。

二、文獻回顧

投資者通常面臨兩種風險，一種是非系統(tǒng)性風險，另一種是系統(tǒng)性風險。非系統(tǒng)性風險是指對某個行業(yè)或個別證券產(chǎn)生影響的風險，它通常由某一特殊的因素引起，與整個證券市場的價格不存在系統(tǒng)的全面聯(lián)系，而只對個別或少數(shù)證券的收益產(chǎn)生影響，它可通過增加包括投資組合在內(nèi)的股票的數(shù)量來抵消。系統(tǒng)風險是有關(guān)于一個證券的商業(yè)或金融風險，這可通過構(gòu)建一個充分分散化的投資組合來消除。標準的資本資產(chǎn)定價模型是由William Sharp推出的，它證實了一支股票的預(yù)期回報率是和它的系統(tǒng)性風險Beta（β）線性相關(guān)的。資本資產(chǎn)定價模型表明預(yù)期回報是預(yù)期市場回報率與無風險回報率之差。無條件下資本資產(chǎn)定價模型方程式為：

E〔Ri〕是資產(chǎn)i的預(yù)期回報率，Rf是無風險利率，E（Rm）是市場m的預(yù)期市場回報率，βi是Beta系數(shù)，即資產(chǎn)i的系統(tǒng)性風險，β系數(shù)表示了資產(chǎn)的回報率對市場變動的敏感程度。方程式1表明，單個證券投資組合的期望收益率與相對風險程度間的關(guān)系，即任何資產(chǎn)的期望報酬一定等于無風險利率加上一個風險調(diào)整后者相對整個市場組合的風險程度越高，需要得到的額外補償也就越高。這也是資產(chǎn)定價模型（CAPM）的主要結(jié)果。

接下來的半個世紀，許多人對于資本資產(chǎn)定價模型有效性的進行了測試實際論證，例如，Iqbal和Brooks測試了拉合爾證券交易所，Galagedera測試了澳大利亞證券交易所，Panigo和Pasquini研究了拉丁美洲股票交易所，Gunnlaugsson測試了冰島股票交易所，徐緒松和侯成琪在上海股票交易所進行了實證研究，Rogers和Securato在圣保羅股票交易所進行了測試。所以，本文試圖使用已實現(xiàn)的股票收益測試過去的股票收益是否符合資本資產(chǎn)定價模型。

三、金融時報指數(shù)（富時指數(shù)100）的簡介

創(chuàng)立于1984年，指數(shù)基值定為1000，金融時報指數(shù)在英國股票市場被最廣泛應(yīng)用的指數(shù)，它約占整個倫敦股票交易所的資本市場的81%。金融時報指數(shù)由富時指數(shù)有限公司編制，該獨立公司來源于由金融時報和倫敦股票交易所控制的合資企業(yè)。所以，它的名字來自于兩家公司的縮寫。富時指數(shù)有限公司設(shè)定了一些要求來選擇成分，比如在倫敦股票交易所的全面上市，國籍，自由浮動和流動性。該指數(shù)有100家公司組成，但是共有102家上市，因為兩股列入皇家荷蘭殼牌公司和寶源。

四、樣本選擇方法

在這一部分，我們討論本論文的數(shù)據(jù)來源和使用方法。在倫敦證券交易所上市公司每月調(diào)整收盤股價是從英國雅虎金融的2003年1月1日到2011年12月31日收集來的。所以，在2003年之后列入富時指數(shù)100的組成部分被排除，剩下的72家公司是可以提供的。每只股票共108個數(shù)據(jù)，樣本中的每家公司的月股票回報被計算。然后每家公司的回報率是107。富時100指數(shù)作為市場投資組合。該月無風險利率是由一個月英國國債回報所代表的，這也是從英國雅虎金融收集的。選擇樣本的標準如下。首先，公司應(yīng)該是在倫敦股票交易所上市的公開公司。其次，公司應(yīng)該在所分析年份中上市交易達9年。這樣一來，可用的樣本就有72家公司。基于方程式1基礎(chǔ)之上，證券市場線常被用來評估beta值，利用月超額回報的時間序列回歸來測試資本資產(chǎn)定價模型的有效性。證券市場線用圖表表示出證券超額回報i是和恰當市場指數(shù)t之間是有聯(lián)系的。本文將研究這個線性關(guān)系來找出已認證的72家公司的收益回報是否支持資本資產(chǎn)定價模型。下圖表明證券市場線，描繪的是預(yù)期收益與β關(guān)系（Subadar，2010）。方程（1）僅僅是回報與β的關(guān)系。

證券市場線公式如下：

由于CAPM模型是一個事前的模型，那么我們將獲得通過的假設(shè)股票收益的事后分配是由投資者的認可事前安全市場線方程。方程（2）考慮到多元常態(tài)推定，滿足高斯馬爾可夫回歸的假設(shè)。因此，為保持標準陣營，貝塔可估計顯著從零，但常數(shù)項不應(yīng)該顯著異于零。本文將使用Eviews軟件做回歸。計算每個股票和市場組合的超額收益后，導入的Eviews數(shù)據(jù)。

五、實證結(jié)果

基于統(tǒng)計的72家公司普通股的月超額收益概括數(shù)據(jù)，我們能夠看出所有公司都有相同的觀察數(shù)據(jù)。平均差額收益欄顯示在這個樣本中的72家公司中有54家有無風險利率。至于對稱性方面，15家公司有正偏斜，而剩下的公司則是負偏斜。72個樣本中有大多數(shù)的峭度接近3，因此，月平均超額收益從某種程度上來講是正常的?？偠灾?，樣本股票的月超額收益可以說是積極的，低變化的和對稱的。標準資本資產(chǎn)定價模型基于線性序列方程式2基礎(chǔ)之上，以及在Eviews的幫助下，我們預(yù)估出72家公司的beta和alpha值。我們可以看出72個樣本中有70個beta值接近0，這也就表明超過97%的樣本beta值是不同的，從0到5%，換言之，金融時報100指數(shù)可以用來解釋絕大多數(shù)公司的超額收益。與此同時，有58個樣本沒有重要的P價值，占總樣本的80.56%，這表明超過80%的樣本股票有不正常的收益，這收益是不同的，從0到5%。所以，我們得出結(jié)論：超過80%的樣本支持標準資本資產(chǎn)定價模型。此外，考慮到R-square指標擬合，72個股票樣本中有50個R-square超過20%，這就意味著線性等式可以適用于觀測。所有的這些結(jié)果再次論證資本資產(chǎn)定價模型在從金融時報指數(shù)100角度評估那些股票的收益回報是有效的。仔細地檢查回歸結(jié)果，我們可以發(fā)現(xiàn)37家公司beta系數(shù)小于1，這也就表明這些公司的股票是回歸股票，而剩下的就是激進股票。

六、總結(jié)

標準資本資產(chǎn)定價模型已作為一種重要的評估潛在投資的預(yù)期收益的方法被廣泛的應(yīng)用。盡管這種過分簡單化的模型有其局限性，但是在Excel和Eviews軟件幫助下計算起來很簡單。本文使用來自于金融時報指數(shù)100的數(shù)據(jù)來論證研究資本資產(chǎn)定價模型的有效性，發(fā)現(xiàn)超過80%的研究樣品支持標準資本資產(chǎn)定價模型，這也就意味著大多數(shù)股票收益回報可以用資本資產(chǎn)定價模型來進行預(yù)估。大約超過一半的樣本股票是激進股票，另一半是防守型的，這可以適合不同投資者的需求。因此當投資者決定持有哪只股票的時候，他們可以采用資本資產(chǎn)定價模型來幫助做決定。盡管標準資本資產(chǎn)定價模型不能完全經(jīng)受得住論證的測試，它提供的見解和其準確性使其廣泛應(yīng)用。

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