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[關鍵詞]低碳金融；集群發(fā)展；混業(yè)經營；風險投資

低碳金融的興起與地球變暖及限制溫室氣體排放的國際環(huán)保公約——《京都議定書》關聯緊密?！毒┒甲h定書》規(guī)定，從2008到2012年期間，主要工業(yè)發(fā)達國家的溫室氣體排放量要在1990年的基礎上平均減少5.2%，其中歐盟將6種溫室氣體的排放量削減8%，美國削減7%，日本削減6%?！毒┒甲h定書》，對各國溫室氣體的排放作了限制性約束。鑒于各國的減排成本相差懸殊，通常發(fā)達國家比發(fā)展中國家高出5至20倍，所以《京都議定書》允許有減排責任的發(fā)達國家通過向發(fā)展中國家購買減排指標來完成履責，這造就了全球碳排放權交易市場。因此，發(fā)展河北省低碳金融，真正立足經濟舞臺，需要制定一系列更為靈活、操作性更強的低碳金融發(fā)展方略，為河北省低碳產業(yè)發(fā)展提供體制和政策保障。

一、提升區(qū)位優(yōu)勢，促進碳金融企業(yè)集群發(fā)展

金融的產生與發(fā)展是因為企業(yè)的需求，因此，低碳金融的發(fā)展取決于低碳企業(yè)的存在。低碳金融是指為減少溫室氣體排放而產生的各種金融制度安排和各種金融交易活動。河北省發(fā)展低碳金融的基礎應該從低碳企業(yè)集群發(fā)展人手。一個地區(qū)適合于低碳企業(yè)投資并集群發(fā)展的區(qū)位優(yōu)勢，一般由該地區(qū)經濟所特有的某些因素形成。區(qū)位優(yōu)勢可以來自于：投入要素和產品市場的地理位置；投入要素的價格、質量和生產率；政府的政策和干預程度；基礎設施狀況；社會文化差距；法律和商業(yè)法規(guī)等。因此，那些勞動力成本低、要素成本低的區(qū)域，運輸方便、市場潛力大的地區(qū)，政治風險小、基礎設施好的地區(qū)，都具有明顯的區(qū)位優(yōu)勢，由此而成為低碳企業(yè)投資的熱點區(qū)位。

區(qū)位優(yōu)勢理論在一定程度上可以解釋為何低碳金融企業(yè)愿意到此地區(qū)投資發(fā)展而不在彼地區(qū)投資生產。例如，我國浙江省產業(yè)集群在數量質量上都領先全國，因而浙江省的競爭力和人民的富裕程度也在全國名列前茅。無錫、張家界等城市競爭力不斷提升，很大程度上也取決于實施了產業(yè)集群發(fā)展戰(zhàn)略。因此，低碳產業(yè)集群是低碳產業(yè)持續(xù)發(fā)展的成功思路，是提高城市綜合競爭力的核心，也是低碳金融發(fā)展的前提。這表明此地區(qū)低碳企業(yè)發(fā)達，在空間上密集分布，為低碳金融的發(fā)展提供了良好的服務對象基礎。河北省促進低碳金融與低碳企業(yè)發(fā)展的重要基礎就是大力促進低碳金融企業(yè)集群發(fā)展。

國內外研究實踐證明，產業(yè)集群對一個國家、一個區(qū)域、一個城市競爭力的形成和提升都具有重大意義，區(qū)位優(yōu)勢是促進高科技產業(yè)集群發(fā)展至關重要的吸引力。河北省應大力提升潛在區(qū)位優(yōu)勢，加強本省低碳產業(yè)集群發(fā)展，增強城市競爭力，從而促進低碳金融的相應發(fā)展。

二、完善碳金融風險投資機制

風險投資作為一種資本組織形態(tài)，最早出現于19世紀末20世紀初期。到1946年，哈佛大學商學院教授Geoger Doriot和新西蘭地區(qū)的一些企業(yè)家共同組織了美國研究與發(fā)展公司(簡稱AR&D)，它們專門對一些處于早期階段的非上市公司進行股權投資，從而揭開了現代風險投資的序幕。風險投資機制是風險投資的投資主體、投資對象、相關的中介服務機構、風險資本撤出渠道、政府的監(jiān)管系統(tǒng)等構成的經濟運行體系，在符合低碳產業(yè)創(chuàng)業(yè)規(guī)律的前提下，相互促進、相互制衡的高效運行過程。

我國要在新形勢下成為經濟強國，河北省要成為經濟強省，必須加快高科技低碳產業(yè)發(fā)展。風險投資作為在市場經濟條件下科技成果和低碳產業(yè)化的主要“推動器”，對我國和河北省經濟增長方式的轉變、綜合競爭力的提高都具有非常重要的現實意義。因此，完善河北省風險投資機制是低碳金融穩(wěn)定發(fā)展的保障。例如，在低碳金融初步發(fā)展階段，其投資主體不應是某一個金融機構，應該以“結合體”金融機構的方式完成對低碳企業(yè)的金融服務，這樣可以減小金融機構的投資風險，這類似保險機構的“共同保險”模式。

從總體而言，碳金融風險投資的運作機制是以市場為基礎，其運作過程始終是在市場篩選和過濾機制的作用下進行的，市場篩選和過濾機制是碳金融風險投資運作的重要機制。因此，完善河北省碳金融風險投資機制，首先要加大低碳金融資金來源渠道，擴充資金規(guī)模，增強其實力；其次要規(guī)范風險投資過程，建立健全有效的激勵機制，培養(yǎng)低碳金融風險投資專業(yè)人才；最后要完善低碳金融風險投資運作環(huán)境，比如，對低碳產業(yè)投資公司實施優(yōu)惠稅收政策等。 三、建立有效的碳金融混業(yè)經營模式

隨著全球金融一體化和自由化浪潮的不斷高漲，混業(yè)經營已成為國際金融業(yè)發(fā)展的主導趨向。在世界上大多數國家，包括美國、歐洲和日本都實行混業(yè)經營的國際大環(huán)境下，中國金融業(yè)從分業(yè)經營走向混業(yè)經營，應該成為中國金融體制改革的最終選擇和歷史的必然選擇。金融業(yè)的混業(yè)經營是銀行、證券公司、保險公司等金融機構的業(yè)務互相滲透、交叉，而不僅僅局限于自身分營業(yè)務的范圍。

河北省低碳金融產業(yè)集群的發(fā)展可以借鑒歐盟金融改革的成功經驗，歐盟內部大市場在成員國之間實行人員、物資、資本和服務自由流通，歐盟區(qū)域政策有明確的總體目標：致力于通過實施積極的區(qū)域政策以達到縮小區(qū)域間差距的目的，使歐盟范圍內不同區(qū)域達到最大程度的聚合，這一切都為解決區(qū)域不平等問題和實現廣大地區(qū)真正的聯合奠定了堅實的基礎。歐盟的金融合作模式可以歸納為“共同穩(wěn)定、同步發(fā)展的區(qū)域化模式”和“可持續(xù)發(fā)展模式”。那么河北省可以根據本省省情，先選出一個區(qū)域進行地區(qū)碳金融混業(yè)經營試點，進而優(yōu)劣互補，縮小地區(qū)發(fā)展差距，促進河北低碳金融混業(yè)發(fā)展。通過建立本區(qū)域低碳金融混業(yè)經營促進本區(qū)域低碳企業(yè)發(fā)展之外，更重要的是低碳企業(yè)投融資渠道多元化，低碳金融混業(yè)經營資金鏈要遠遠大于單個單位的資金流量。因此，建立低碳金融混業(yè)經營是增強低碳產業(yè)資金流動性的有效途徑。

四、建立有效的政府扶持機制

在經濟結構調整變革和振興的過程當中，中國金融業(yè)既要順應發(fā)展趨勢，又需要通過自身的變革，充分發(fā)揮金融的引導和調節(jié)作用。在全球經濟調整的背景下，發(fā)展低碳經濟，金融服務要先行，對商業(yè)銀行發(fā)展低碳金融業(yè)務更是我國金融業(yè)加快發(fā)展的機遇，這些都離不開政府的支持。金融機構在開展低碳金融服務過程中，面臨周期長、技術含量高、政策風險大、企業(yè)資信不足等難題，往往無法得剄相應的風險補償，這不可避免的導致金融業(yè)對于低碳項目融資的不積極。雖然當前金融機構的綠色信貸是服務低碳經濟的一個不錯的開端，但綠色信貸對低碳經濟發(fā)展仍然有限，尤其在低碳金融方面中國金融界沒有恰如其分承擔并完成使命，這是一個需要迫切解決的問題。金融界在低碳金融發(fā)展方面的不到位，恰恰反映出國家的導向是一個不可或缺的重要方面，與此同時銀行自身也面臨著很多挑戰(zhàn)。比如如何準確的去評估新經濟模式下各種各樣的市場風險，這種適合低碳金融業(yè)務的新風險評估體系還沒有建立，這就意味著潛在的風險很大。低碳經濟和低碳金融近幾年被各國關注，但現實中成功可借鑒的商業(yè)模式少，對于各國金融業(yè)而言低碳金融的發(fā)展是在摸索中前進，金融業(yè)對低碳經濟不熟悉，風險程度不確定，造成了金融界發(fā)展低碳金融態(tài)度謹慎。因此，政府的導向是極其關鍵的，政府在財政與稅收兩大角度應給予一定的政策扶持。對于金融機構的低碳金融業(yè)務可以采取稅收的優(yōu)惠，對于跨國低碳融資項目，受益國政府之間按照收益比例相互協商，按比例共同給予財政扶持。

五、培養(yǎng)低碳金融企業(yè)自主創(chuàng)新力

美國哈佛大學教授約瑟夫·熊彼特從經濟的角度提出了創(chuàng)新的5個方面：采用一種新產品或一種產品的新特征；采用一種新的生產方法；開辟一個新市場；掠取或控制原材料或半制成品的一種新的供應來源；實現任何一種工業(yè)的新的組織。因此“創(chuàng)新”不是一個技術概念，而是一個經濟概念：它嚴格區(qū)別于技術發(fā)明，是把現成的技術革新引入經濟組織，形成新的經濟能力。轉貼于

金融業(yè)發(fā)展的可持續(xù)性，其核心在于自主創(chuàng)新力。21世紀，世界經濟增長的熱點在中國，中國經濟發(fā)展的重心在環(huán)渤海京津冀都市圈。河北位于環(huán)渤海經濟圈的腹地，近幾年經濟發(fā)展迅速。為促進其經濟發(fā)展可持續(xù)性，關鍵是培育河北自身低碳經濟和低碳金融的創(chuàng)新。因此，政府應對于金融創(chuàng)新加大扶持力度。同時，全融企業(yè)為了自身的可持續(xù)發(fā)展應積極面對挑戰(zhàn)，在加強風險監(jiān)控體系完善的同時勇于開拓低碳金融新業(yè)務，比如，借鑒保險業(yè)的共保、分保方式建立大型低碳項目共融業(yè)務、分融業(yè)務等，這樣不但降低了新經濟背景下的潛在風險，還促進了自身金融業(yè)務的拓展，進而促進低碳經濟的發(fā)展。

上述表明河北省低碳金融發(fā)展與世界經濟聯系越來越緊密，通過對河北省低碳金融發(fā)展投資方略研究表明，河北省低碳金融產業(yè)發(fā)展?jié)摿薮螅瑧谡挠辛χС窒?，提升區(qū)位優(yōu)勢；完善風險投資機制；建立低碳金融產業(yè)戰(zhàn)略聯盟；培養(yǎng)本土低碳金融企業(yè)自主創(chuàng)新力。以上方面有效結合定會帶來河北省低碳金融產業(yè)廣闊的發(fā)展前景。

[參考文獻]

[1]宮映雪，劉澄．金融結構與金融發(fā)展的理論分析[J].遼 寧大學學報（哲學社會科學版），2001，(4).

[2]莊貴陽，氣候變化挑戰(zhàn)與中國經濟低碳發(fā)展[J].國際 經濟評論，2007，(5).

篇2

一、環(huán)境保護投融資過程中存在的問題分析

（一）總體投入不足

由于當前環(huán)境污染日益加劇，在對環(huán)境進行整治的過程中需要投入大量的資金。但是，當前我國環(huán)保投融資方式仍存在較大的不足，根本原因在于環(huán)保項目投融資市場機制尚未理順，市場化的融資渠道沒有被有效的利用。首先，大量公益性和準公益性環(huán)保項目，嚴重依賴于政府財政投入，一些財力有限的地方政府，并沒有把環(huán)保投入作為優(yōu)先選項；其次，大量的中小企業(yè)，在市場范圍內融資投入環(huán)保設施有較大的困難，仍主要采用自籌資金方式投入環(huán)保設施，因此，一方面社會中的大量資本一直處于閑散的狀態(tài)，不能被有效的利用于環(huán)保項目投入，另一方面，大量中小企業(yè)投入環(huán)保項目又存在較大的資金缺口。

（二）融資渠道較為單一

當前，發(fā)達國家的環(huán)保項目融資模式和融資渠道更加趨向多元化，尤其是更多的采用市場化融資手段和資本市場等多種投融資方式。在我國，由于市場經發(fā)展仍不成熟，大量公益性和準公益性環(huán)保項目投融資仍主要依托政府投入資本金、向銀行申請貸款為主的間接融資方式，主要依賴項目運營收費和財政補貼償還銀行貸款，政府與社會資本合作（PPP）模式、債券、資產證券化產品等融資方式采用較少。

（三）資金使用效率不高

相對于西方發(fā)達國家，我國在環(huán)保投融資資金使用的過程中，資金的使用效率較低。在國內不同的地區(qū)，由于經濟發(fā)展水平存在差異，所以對于環(huán)保資金的使用效率也存在著較大的差異。導致環(huán)保資金運用效率低下的原因主要有以下幾點：一是市場機制沒有充分發(fā)揮應有的作用，二是在管理上不能使用正確的管理方法，最后則是投資者逃避風險承擔責任。在政府投資作為環(huán)境保護過程中投融資主體的背景下，在環(huán)保領域，投資決策者與風險承擔者的權力與責任是分離開來的，作為環(huán)境投資的主體對于風險是不需要進行承擔的，所以，在對資金進行運用時，通常情況下不會考慮其風險因素，這就會導致資金低效益投資現象的出現，進而出現不必要的浪費，同時，也會出現環(huán)境保護領域眾多項目的重復建設，使資源嚴重的浪費，進而導致資金使用效率低下；最后，則是管理監(jiān)督體系的缺乏，作為投資過程中的主體的各級地方政府，在對環(huán)保設施投資管理中，缺乏約束機制，也是造成資金使用效率的重要因素。

二、環(huán)境保護投融資過程中存在問題的對策分析

（一）創(chuàng)新理念

環(huán)境保護融資機制要進行改革，要從源頭上進行理念的創(chuàng)新。首先，要強化政府的引導或主導作用，實現市場運作和企業(yè)主導多種資源的整合；其次，要對原有的先污染后治理的思想觀念進行徹底的摒棄，從源頭上對環(huán)境污染進行控制，以促進循環(huán)經濟的發(fā)展；第三，將擴大總量與結構優(yōu)化進行有效的結合；最后則是要將經濟、法律、行政等手段進行有效的結合，進而為環(huán)境保護的投融資提供完善的社會和經濟環(huán)境。

（二）完善投資主體

1.政府發(fā)揮引導和主導作用

由于當前社會不同的利益主體之間存在競爭，所以導致當前投融資資源配置過程中，資源配置的效率較低，無法達到最佳的配置狀態(tài)。兒而政府在環(huán)境保護中作為主體，在擁有資源方面有較強的優(yōu)勢，因此要充分發(fā)揮政府的引導和主導作用，對各項資源進行充分的整合。對于公益性或準公益性環(huán)保項目，宜采用PPP方式運作項目，由政府與社會資本成立項目公司（SPV），項目公司負責設計、建設、運營、維護以及融資，政府負責特許經營權授權或財政補貼，確保社會資本合理收益，項目使用人（用戶）負責付費。或可采用政府購買服務方式，向社會力量購買環(huán)保服務，政府通過項目收益和稅收調節(jié)解決購買資金。

2.提高企業(yè)資金自籌能力

在當前市場經濟的背景下，作為環(huán)保型企業(yè)，一定要積極的提高自身的競爭能力。首先，應該對市場的需求和自身產品具有明確的認識，并做出充分的準備，可以考慮方式包括以下幾點：新技術的研發(fā)、現代企業(yè)制度的籌建、核心競爭力的培養(yǎng)等。一方面，企業(yè)提高競爭力，可以提高向銀行融資的籌碼，同時還可以依靠企業(yè)的核心技術，引進社會資本和各類基金投入；另一方面企業(yè)也可以通過自身科學合理的經營方式和手段獲得較高的利潤，以促進企業(yè)自身現金流量的增加。

三、總結

綜上所述，當前我國在環(huán)境保護的過程中仍存在較多的問題，及時解決這些問題的重要條件在于確保環(huán)保資金的投入。要想從根本上解決環(huán)保投融資問題，主要在于政府、企業(yè)各方面共同努力，各自發(fā)揮自身優(yōu)勢，理順環(huán)保投融資機制，拓展投融資渠道，確保投融資渠道通暢，構建權責一致的法律體系，只有將這些問題進行解決，才能使環(huán)境保護工作得以更好的開展，使經濟社會發(fā)展與環(huán)境相協調，確?？沙掷m(xù)發(fā)展。

作者:魏劍斌 單位:國家開發(fā)銀行貴州省分行

參考文獻：

[1]張厚美.完善公共財政政策保障“十二五”基層環(huán)保工作[J].環(huán)境保護，2012（02）:69—70.

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關鍵詞：地方政府；投融資平臺；發(fā)展

中圖分類號：F832.3 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）02-0164-02

一、地方政府投融資平臺的概念與分類

國務院的《關于加強地方政府融資平臺公司管理有關問題的通知》（國發(fā)〔2010〕19 號）將地方政府投融資平臺定義為，由地方政府及其部門和機構等通過財政撥款或者注入土地、股權等資產而設立，承擔政府投資項目融資功能，并擁有獨立法人資格的經濟實體。重點將融入的資金用于市政建設以及公用事業(yè)等項目。包括各類綜合性投資公司，例如，建設開發(fā)公司、投資開發(fā)公司，以及行業(yè)性投資公司，交通投資公司等[1]。根據組建投融資平臺政府的行政級別，地方政府投融資平臺可以分為省級、市級、縣級、鄉(xiāng)級。根據承建項目的特點與還貸的資金來源，地方政府投融資平臺一般可分為公益性與經營性投融資平臺。

二、地方政府投融資平臺的發(fā)展歷程

我國地方政府投融資平臺的發(fā)展，主要經歷了以下幾個階段。

（一）萌芽階段（20世紀80年代初—1994年）

20世紀80年代初，廣東省為解決地方政府資金不足下的道路建設問題，率先探索為省內各地政府集資貸款，然后再利用所籌集資金修建道路，利用道路建成后通車收費收入償還貸款。這種政府籌集資金發(fā)展基礎設施建設的模式，是地方政府投融資平臺發(fā)展的萌芽階段。1992年，上海市為了完善籌集市政基礎設施建設所需要的資金，最早建立了地方政府投融資平臺，即上海市城市建設投資開發(fā)總公司[2]。

（二）探索階段（1994—1997年）

1994年，我國進行財稅體制改革，分稅制實施以后，改變了中央與地方的財權和事權的比例關系。為了促進地方經濟發(fā)展和基礎設施建設，各地方政府紛紛成立類似于建設開發(fā)領導小組辦公室的機構。在此期間，很多地方政府對成立投融資平臺進行了探索，為后來大規(guī)模發(fā)展打下了基礎，投融資平臺的職能正在發(fā)展中逐步明確。1997年國務院下發(fā)了《關于投資體制近期改革方案》后，許多地方政府紛紛創(chuàng)建了國有獨資的城司，實現了基礎設施的投融資市場化[2]。

（三）推廣發(fā)展階段（1997—2008年）

1997年亞洲金融危機爆發(fā)，我國政府大力實施積極的財政政策，各地方政府大力開展基礎設施建設以帶動經濟發(fā)展，但同時給地方政府帶來了資金壓力。為了緩解資金壓力，中央允許地方政府通過變通手法進行對外融資以擴張投資規(guī)模，并為審批通過的基建項目提供一定的中央財政支持，地方政府安排配套資金[3]，地方政府充分發(fā)揮了投融資平臺的融資功能，滿足了建設資金的需求，對地方經濟的發(fā)展起到了重要的作用。

（四）加速發(fā)展階段（2008—2010年）

2008年爆發(fā)國際金融危機，為了應對金融危機的沖擊，中央政府出臺4萬億元經濟刺激計劃，此項刺激計劃給地方政府帶來了巨大的資金缺口。2009年3月，中央銀行與銀監(jiān)會聯合了《關于進一步加強信貸結構調整促進國民經濟平穩(wěn)較快發(fā)展的指導意見》，提出“支持有條件的地方政府組建投融資平臺，發(fā)行企業(yè)債、中期票據等融資工具，拓寬中央政府投資項目的配套資金融資渠道”，肯定了地方政府的投融資行為，在一定程度上提高了地方政府舉債的積極性，地方政府融資平臺的數量和融資規(guī)模呈現飛速發(fā)展態(tài)勢 [3]。

（五）規(guī)范發(fā)展階段（2010—）

地方政府投融資平臺的快速擴張，及其高負債率、低收益水平、政府信用擔保等特征，使得其風險問題開始暴露。2010年國務院了《關于加強地方政府融資平臺公司管理有關問題的通知》，要求對地方政府投融資平臺公司加強管理，抑制了投融資平臺在數量和融資規(guī)模上加速膨脹的趨勢，使投融資平臺在運行方式上也更加規(guī)范化。2012年3月，銀監(jiān)會召開了“地方政府融資平臺貸款風險監(jiān)管工作會議”，進一步規(guī)范了投融資平臺的運營模式，從而減少貸款風險，再一次給快速發(fā)展的投融資平臺降溫[2]。中央及各有關部門連續(xù)下發(fā)了一系列文件，梳理整頓各地方政府投融資平臺，防范和化解融資風險，促進了地方政府投融資平臺規(guī)范健康發(fā)展。

三、河南省地方政府投融資平臺發(fā)展現狀

近年來，國家在政府投融資平臺建設方面的政策日益明確，河南省在推進地方政府投融資平臺建設方面也開展了生動的實踐，取得了一些明顯成效。為支持投融資平臺發(fā)展，河南省人民政府先后出臺了《關于推進地方政府投融資體系建設的指導意見》（豫政（2009）63 號）、《關于推進城鄉(xiāng)建設加快城鎮(zhèn)化進程的指導意見》（豫政〔2010〕80 號）、《河南省人民政府辦公廳關于印發(fā) 2012年省級投融資公司工作方案的通知》（豫政辦〔2012〕67號）、《河南省人民政府辦公廳關于印發(fā) 2013年省級投融資公司工作方案的通知》（豫政辦〔2013〕42號）等文件。部分地市也在積極行動，出臺了一些政策支持和規(guī)范投融資平臺發(fā)展。

目前，河南省已經建立起省、市、縣三級投融資平臺體系。河南省省級政府投融資平臺目前共有 11 家，以河南省投資集團為核心，以行業(yè)投資公司為補充的“一集團+多公司”模式的省級投融資平臺已初具規(guī)模。其中，河南投資集團屬國有獨資公司，是省政府的投融資主體，成立于2007年10月，注冊資金120億元。河南省又分行業(yè)、分領域組建了多個省級專業(yè)投資公司，包括交司、鐵司、水司等，形成了對河南省投資集團的有益補充[4]。河南省省級投融資平臺有三個明顯的特征：一是從注冊資本金上看，主要是由財政資金與相關國有資產的股權構成；二是從職能上看，主要從事相關領域的基礎設施與相關產業(yè)投融資；三是從股權結構看，大部分是國有獨資。

根據初步統(tǒng)計，截至2012年8月，河南省市、縣級投融資平臺有 263 家，注冊資本 6 194 552 萬元，實收資本 5 627 466萬元。河南省市級投融資平臺大都是一支隊伍、兩個牌子，主要通過土地收儲，從中獲得相關收益，進而提升自身投融資能力和水平，加快城市建設步伐。河南省縣級投融資平臺主要是圍繞產業(yè)集聚區(qū)建設與服務中小企業(yè)發(fā)展這一中心建立，其企業(yè)實質同市級投融資平臺相同，只是企業(yè)規(guī)模相對較小，然而其企業(yè)運營風險屬于最大的一級，應當在以后的經營管理中予以足夠的重視。河南省市、縣級投融資平臺緊緊圍繞當地經濟發(fā)展戰(zhàn)略，對部分企業(yè)進行控股、參股投資，通過資本經營提高投資效益，確保了國有資產的保值增值[5]。

四、河南省地方政府投融資平臺的發(fā)展思路與原則

（一）河南省地方政府投融資平臺的發(fā)展思路

要以科學發(fā)展觀為指導，堅持政府主導、市場運作，在充分發(fā)揮市場配置資源的基礎性作用的同時，按照公益性、引導性、發(fā)展性的要求，整合地方政府掌控的國有資源、資本、資產、資金，分析這些要素可市場化運作或者引入市場機制的程度，根據經濟社會發(fā)展需要和政府戰(zhàn)略目標，在基礎設施、基礎產業(yè)和產業(yè)升級等領域，以現有國有投資公司為基礎，分類、分期注入國有“四資”，搭建和完善一批有一定經濟實力和核心競爭力的政府投融資平臺，逐步建立布局合理、功能齊全、分工明確、運營規(guī)范的地方政府投融資體系，圍繞政府戰(zhàn)略目標，為基礎性、公益性設施建設和產業(yè)結構升級提供金融服務，促進河南經濟社會跨越式發(fā)展。

（二）河南省地方政府投融資平臺發(fā)展的基本原則

1.政府推動與市場運作相結合。政府推動是指通過政府采取統(tǒng)籌規(guī)劃、政策引導、環(huán)境優(yōu)化、公共服務等手段促進與加快投融資平臺發(fā)展。市場運作是指通過市場對資本、人才、信息、技術等要素進行有效配置來促進與加快投融資平臺發(fā)展。一方面，遵循投融資平臺自身特征，通過政府推動作用，創(chuàng)造良好的宏觀環(huán)境、制度和市場環(huán)境，并綜合運用各種政策引導資源配置；另一方面，不斷提高市場配置資源的能力，著力維護市場公平，鼓勵國有、民營與外資資本參與投融資平臺建設。

2.擴大業(yè)務規(guī)模與提升業(yè)務層次相結合。擴大業(yè)務規(guī)模是指依托投融資平臺的特征屬性，堅守平臺公司的發(fā)展定位，堅定實現其基本功能，在此基礎上尋求業(yè)務量的提升。提升業(yè)務層次，是指在完成投融資平臺基本功能的前提下，依托項目開拓，提高投融資平臺的業(yè)務輻射力與競爭力，積極尋求并嘗試附加值高、利潤空間大的業(yè)務。

3.制度創(chuàng)新與自身發(fā)展相結合。制度創(chuàng)新是指政府通過深化產權制度改革、引進高端人才、支持區(qū)域經濟發(fā)展、鼓勵自主創(chuàng)新等政策，從制度上營造、保障與完善投融資平臺發(fā)展環(huán)境。自身發(fā)展是指通過投融資平臺投資與融資等核心業(yè)務創(chuàng)新、運營機制創(chuàng)新、資本運作模式創(chuàng)新等，實現投融資平臺在自身競爭力方面的突破發(fā)展。

4.品牌營銷與項目開拓相結合。品牌營銷是指通過系統(tǒng)、有序的宣傳推介活動，提升政府投融資平臺的知名度與影響力，增強投資吸引力，為投融資平臺創(chuàng)造更多業(yè)務機會。項目開拓是指通過加強招商工作，開拓具有帶動作用的重大投資項目或者引進大型龍頭企業(yè)，加快可盈利項目招商向多途徑、多方式和高成功率的方向發(fā)展。

此外，還應堅持打破部門界限配置資源，政府有關部門要有全局觀念，積極配合，統(tǒng)一整合國有“四資”。應堅持政府投融資體系的開放性，充分發(fā)揮政府投融資平臺的種子資本作用，積極引導境內外戰(zhàn)略投資者和財務投資者參與政府各類投融資平臺建設，通過引進吸收國內外先進的運營模式、管理方式和經營理念提升河南省投融資平臺的運行效率。堅持穩(wěn)步推進突出重點，堅持從實際出發(fā)，經濟理論與具體實踐相結合，方向目標與現實可行性相結合，審時度勢，先急后緩，按照投融資平臺的功能定位，積極穩(wěn)妥推進河南省投融資平臺建設。

參考文獻：

[1] 王鵬.政府融資平臺貸款風險與對策分析[D].呼和浩特：內蒙古大學，2012.

[2] 王雁玲.地方政府投融資平臺產生與發(fā)展研究綜述[J].商業(yè)時代，2012，（14）：68-69.

[3] 任新建.地方政府投融資平臺機制創(chuàng)新[J].科學發(fā)展，2012，（4）：33-43.

篇4

關鍵詞：工程項目 投資 融資

一、工程項目投資與融資的基礎理論

（一）工程項目投資

投資者在對一項新工程進行建設或對舊工廠進行翻新時所投入的資金的活動，就是投資活動。工程建設的投資其實也是工程建設的一部分，實施工程項目管理，更是對工程投資的管理，二者相輔相成，互為輔助。還有一種說法是，投資就是工程項目施工管理整過程產生的費用。不管是哪一種說法，我們應清楚的是，工程投資的費用包括了工程施工費用、項目建設費用和包預備流動費用，而工程最終是否能實現經濟效益，收回投資，就要看我們在項目施工中是否落實了投資管理，對各種建設是否有合理應用，所以，我們必須按時按量的完成各項目施工，關注每個環(huán)節(jié)的管理，提高投資效率，加大投資回報。

（二）工程項目融資

為了讓項目能得到更多的資金支持，如果本施工企業(yè)的資金不足，就必須進行融資，以確保資金的充沛。根據項目施工的實際情況，向金融機構和金融市場以合法的方式獲得資金的一種行為，就是融資。項目融資的對象是項目工程，主體也是項目工程，施工單位通過各種借貸、租賃方式獲得資金，但關鍵是合法性。實際上，工程項目投資和融資是兩個聯系緊密的內容，因為只有獲得了合理、充足的資金來源，才能進行下一步投資，假如無法獲得融資，就算項目計劃如何完善也沒有辦法進行下一步操作。投資者還要對項目的未來發(fā)展和利潤空間等進行可行性分析研究，對其前景進行科學估算，然后才能引進資金。

二、BOT融資方式

（一）BOT融資方式的內涵

首先是政府投入的資金，這一部分資金是以權益投資要求回報、或者以債權形式要求回收。政府根據自己的職能，對本地區(qū)基礎建設、各項項目建設的需要進行分析，提交項目建議書以及可行性研究報告，完成各種前期工作，再將項目的融資和建設特權下發(fā)給建筑企業(yè)，而銀行以及其它金融機構就要對項目的未來前景進行分析后，確定是否提供融資貸款政府與投資方簽訂BT投資合同，投資方組建BT項目公司，投資方是項目的業(yè)主，承擔項目建設期間所發(fā)生的融資、建設風險。

（二）合理設置組織機構，做好崗位和職責的劃分

施工企業(yè)為了方便融資管理，應設立采購部和信用部門，兩個部門各司其職，采購部負責工程施工的各項采購工作，在從項目施工的實際出發(fā)，對采購的物質進行科學、詳細的審核。采購部門主要負責審核貨物的價格，預防貨不對板的問題，禁止貪污浪費，而采購部也要與驗收部門做好溝通協調，由驗收和采購部門同時檢查好物資的質量。信用部門主要負責規(guī)劃項目的融資需求，共項目的要求和單位的資金狀況出發(fā)，核實各種資金的單據和需求等，加強融資資金流通的監(jiān)督和管理。

企業(yè)要合理劃分崗位職責，權責分明，完善職責劃分，優(yōu)化項目建設組織。例如，對采購中的請購與審批崗位要分離、對詢價和確定供應商要分離、對驗收和人庫崗位要分離。再如，對融資中的融資計劃編制人員和審批人員要分離、對融資經辦人和會計賬目人賬人員要分離、有價證券保管人和記賬人員分離等。實施職責劃分是為了避免職能重復，預防出現推卸責任的情況，同時也可以加強監(jiān)督，有針對性的落實工作管理。

（三）BOT融資方式的優(yōu)勢分析

BOT融資方式是一種現代化的融資手段，在一些大型項目的施工建設中常被用到，因為其優(yōu)點明顯，對項目融資管理的促進性大，所以得到了廣泛使用。從政府的角度來看，這種方式的優(yōu)點主要集中在四方面：資金利用：政府采用BOT方式，引入國外、國內企業(yè)的大量資金，這樣不僅解決了投資資金不足的問題，還強化了融資管理；BOT方式還有利于政府調整外資的使用結構，引導外資進入我國基礎建設行業(yè)，這樣就能合理利用資源，將有限的資金集中應用到那些關系國計民生的重大項目上，實現經濟效益和社會效益的統(tǒng)一。

（四）風險轉移

由于基礎項目建設施工的耗費時間長，涉及的范圍、部門廣，復雜性大，加上是國家建設項目，自然壓力也較大，所以基礎設施項目投資失控的問題時有發(fā)生。政府通過BOT融資方式，將項目的投資風險轉移給承包方，項目借款以及借款所帶來的風險都由承包商承擔，而政府不再需要對項目債務擔?；蚝炇穑瑹o疑減輕了政府的負擔和壓力，但承包商也不是白白承擔風險，他們也會獲得更大的收益，為此，他們會加強對投資失控現象的控制，避免了政府承受項目的全部風險。

（五）項目運作效率

工程項目建設和施工單位，為了減少工程項目未來所承擔的風險，并獲得更多的經濟效益，就必須加強設計和管理，提高管理水平，將成熟的項目投資運行管理模式運用到項目中，以市場環(huán)境為基礎進行管理改革，適度調整，從而有助于提高基礎設施項目的建設和經營效率，加快項目施工進度，在保證項目按時按質完成的同時還能減低成本，提高投資管理質量。

三、工程項目中的融資風險

（一）融資的計劃安排誤差較大

工程項目在融資前首先要制定融資計劃，而計劃的制定還要根據項目的實際情況，科學的選擇融資方式。以合理利用資源的理念去進行計劃制定。但我們要客觀的認識到，不是所有融資都是安全可靠的，其中也存在風險，而為了預防風險，減少風險帶來的不良影響，我們必須注意控制融資風險。融資風險源于融資對象和融資金額兩個方面，加上項目建設本身的不確定性，工程建設必須滿足政府的制度要求，所以，我們對融資方式的選擇有一定的要求，例如對資金的流動性安排有要求，對融資對象的身份有要求等。融資數量的誤差，太多或太少的融資，都會導致資金的不合理利用，從而引發(fā)融資風險。

（二）在融資資金的雙向流動中存在舞弊的風險

融資資金投入使用后，可能會有資金流失的問題，也有可能出現資金的風險挪用。一些賬目設置被經辦人篡改的問題也時有發(fā)生，資金的流出過程中，對利息等資金也有可能出現挪用和私吞的現象，人為方面也是造成風險的重要因素。

四、投資控制的原則

（一）實施主動控制

主動控制其實就是與事后控制相區(qū)別的，相關人員在投資啟動階段就要預算分析將來投資過程中可能發(fā)生或必定會發(fā)生的風險，然后制定相關的預防措施。其實主動控制是面向未來的一種預算控制模式，雖然我們知道主動控制的重要性，但由于人們在快速發(fā)展的市場經濟中過多的這種效益和利潤，所以忽視了這一項控制。當我們發(fā)現實際計劃與現實發(fā)生較大的差距時才開始找原因，并確定下一步的對策，即使亡羊補牢，可有的損失也無法挽回。為盡可能地減少以至避免目標值與實際值的偏離，我們必須嚴格的落實主動控制，做好事先防范。

（二）經濟與技術相結合手段

項目投資管理就是項目施工的管理，因為每一項投資都離不開施工，施工也離不開投資。長期以來，我國工程建設領域重技術輕經濟，設計與經濟性始終沒有結合在一起，或結合得很薄弱，當我們進入項目的可行性研究和設計階段時，就應該開展技術以及經濟性等方面的論證，在考慮經濟因素的前提下優(yōu)化設計方案，如果經濟因素考慮少，缺乏多方案比較和技術經濟分析，就會導致施工浪費。所以，注重設計的經濟性尤為重要，只有這樣，才能正確處理技術先進與經濟實力兩者的關系，以求最佳技術經濟指標。

（三）規(guī)范操作流程，完善項目中投融資的內部控制

在工程項目投資操作流程中，采購是實現資金使用，也是加強資金管理的重要部分。采購請求―采購審批―詢價及確定供應商―后期驗收和人庫等，不管是哪一個環(huán)節(jié)，都需要采購人員積極認真的執(zhí)行投資管理，控制資金使用，提高資金使用效率。在具體執(zhí)行中，項目投資工作需要在每一項施工中進行內部控制積極規(guī)范操作流程。例如，首先是采購申請，采購材料的數量必須與工程建設實際相結合，這樣可以預防資金、材料浪費的現象，而采購人員還要根據實際施工要求而非個人經驗去判斷采購的數量，在實行可行性分析后報告上級審核。而在采購的審批上，應讓經驗豐富的人參與審核，并且根據項目的建設周期、工期安排、物資市場的價格、庫存現狀等進行評估，以確定合適的采購量等。在選擇供應商方面，要貨比三家，比質量，比價格，與多家生產商比價，采取招標的方式為經驗豐富、質量優(yōu)秀的供應商提供機會，同時也方便自己獲得物美價廉的產品。后期的驗收和人庫也需要在多個崗位和人員上規(guī)范，堅決保證產品的質量以保證工程質量。

五、化解項目融資風險的時策

（一）做好項目評估和風險分析工作

上述內容中我們也說到，項目發(fā)展前景的好壞是直接決定融資效率的關鍵，為此，我們必須做到項目融資前期的風險分析工作。在實施融資前，相關部門應從項目所在地政治、經濟、技術等現實環(huán)境進行分析，以及政府信用、當地在建或擬建項目的運作及規(guī)劃情況，找出風險源頭和最容易觸發(fā)風險的因素。目前我國項目融資可行性研究中，風險的評估及分析很少，很多都是流于形式，還是缺乏事前分析及動態(tài)預測，所以我們也要按照上述內容說的那樣，積極完善主動風險控制工作，提高融資效率。

（二）確保項目融資法律結構嚴謹無誤

每一個項目參與者都有其有限的法律義務和權益，當然也承擔一定的責任，法律文件是否準確的反映出項目各個參與方在融資結構中的地位和要求，各個法律文件之間的結構關系是否嚴謹，是影響項目融資成功與否的必要條件。作為融資者，也就是項目中的第三者，不管是投資者還是貸款銀行都要注意該國的法律體系是否與本國法律體系或國際通用法律體系相銜接、相適應，而投資者則要特別注意例如知識產權的保證、貿易公平的保證等方面的法律保護，了解法律制度，維護自身的合法權益，加強融資的有效性。

六、結束語

綜上所述，工程建設的項目投資和融資管理是一項專業(yè)、復雜、系統(tǒng)的管理工作。管理過程中，不僅要注重企業(yè)經濟效益，更要看重社會效益，相關單位應通過技術與經濟有機結合，實施項目全過程的管理，只有這樣才能最終實現項目建設總投資最低、投資效益最大化的目標。

參考文獻：

[1]姚璐.項目融資發(fā)展綜述[J].科技情報開發(fā)與經濟.2007，17

篇5

現如今，大多數人并不是不懂得健康知識，所缺乏的是健康投資。正如春節(jié)聯歡晚會上的小品中所說：“在這個世界上，最痛苦的事是：人沒了，錢沒花了！”有金錢也享用不到了。如果說吃喝是生命之必需，那么玩樂和掙錢只能是生活的一部分。有人講，聰明人投資健康，明白人重視健康，平常人忽視健康，糊涂人透支健康。

請問您是那一種人？但愿您不屬于后兩種人！因為健康是沒有回頭路的，健康可以換來金錢，但金錢絕對換不來健康。試想，當一個人擁有財富的時候，他需要一個健康的身體來充分享受人生的快樂，當一個人沒有錢的時候，他更需要健康的身體，因為健康的身體是他惟一的本錢。德國哲學家叔本華說過：“一個健康的乞丐，比一個有病的國王更幸福?！?/p>

世界衛(wèi)生組織提供的數據告訴我們，在這個世界上，有5%的人處于健康狀態(tài)，20%的人有病，剩下的75%的人是亞健康。而亞健康到疾病只是時間發(fā)展的過程，早期預防治療亞健康狀態(tài)，也就是從早期入手，治療疾病也就相對會容易一些。

我們通常說的亞健康，指的是血脂代謝異常、脂肪肝、肥胖等，這也是引起心腦血管病的根源。亞健康狀態(tài)還是引起高血壓、糖尿病、癌癥、肝硬化等現在所說的代謝綜合征的基礎。亞健康跟肝臟這個核心器官有極其重要的關系。肝臟是三大代謝（蛋白質代謝、糖代謝、脂肪代謝）的中心，是多種維生素的儲存?zhèn)}庫，是血液的凈化器，是人體的解毒器，是情致的疏導器，是健康的大總管。因此，保護肝臟才是改善亞健康狀態(tài)的最佳方式。保護好肝臟，就會避免高血壓、高血脂、糖尿病等疾病的發(fā)生，就會減少發(fā)生腦溢血、心機梗塞等突發(fā)性疾病的機會。保護好肝臟，機體的免疫力就會大大增強，避免癌癥的發(fā)生，即使有癌細胞，也會被機體細胞殺死，以防后患。

常言道，肝腎同源，肝不好，腎的功能也就很差。40歲左右的中年男子的腎功能差，就會提前進入老年，減弱、甚至消失，因此中年男性更需要保護肝臟。

肝臟是全身最大的代謝器官，現在卻往往是超負荷地工作。特別是近年來人們心理壓力較大，環(huán)境惡劣，工作壓力較大，生活不規(guī)律，不良的飲食習慣，如食入劣質油脂、高脂高熱量的食物，以及缺乏運動等，都給肝臟帶來了傷害。特別是金融危機的再次來臨，使人們心理壓力大增，更是增加了肝臟的負擔。

現在消除亞健康，大部分的人求助于藥物，但是這些藥物往往又導致了肝臟的損傷更嚴重，污染了肝臟。肝臟變得臟了，功能就變更差了。所以清除肝臟垃圾，修復肝臟功能是非常必要的。清理肝臟，就好比開車要保養(yǎng)一樣。買新車開幾千公里后就要維修保養(yǎng)，開幾萬里后就要大修一次。但是肝臟從人一生下來，就沒有清理過。人的壞習慣往往使肝臟變得傷痕累累，過多的雜質在肝臟積聚，就會使肝臟生病。肝臟生病就會導致其他一系列的疾病，因此及早對肝臟進行徹底的清理、檢修，對身體的健康有著非常重要的意義。

脂肪肝肝凈療法，是留美分子生物醫(yī)學博士后銀小龍領銜發(fā)明的針對脂肪肝的全面康復療法，采用中西結合的專利產品肝凈ABC和肝凈營養(yǎng)片等系列產品，進行清肝護肝養(yǎng)肝的全面保護。

肝凈ABC結合了傳統(tǒng)的中醫(yī)藥精粹和現代分子生物醫(yī)學技術，專為肝臟的全面養(yǎng)護而研究設計。根據藥食同源理論，精選了無任何毒副作用的藥食兩用成分，更好地保護肝臟。

傳統(tǒng)中醫(yī)認為，晚上子時是肝經當令，是肝臟自我休整的時間，而早上則是肝臟排除體內垃圾的最好時間，中午和晚上，肝臟在血液循環(huán)及食物營養(yǎng)代謝中時時發(fā)揮著重要作用，而來不及休整自己，所以白天要注意對肝臟的保護。肝凈ABC中的（早上服用），其作用是清除肝臟積聚的脂肪，排出肝臟毒素，改善肝功能，降低轉氨酶，降低甘油三酯，祛脂強肝，保持肝臟正常的代謝活動，加速燃燒體內囤積的多余脂肪，重在清肝。中午用B片，作用是保護肝臟、預防和解除酒精和毒素對肝臟的傷害，抑制腫瘤壞死因子和過氧化物對肝細胞的損傷，合理補充肝臟需要的特殊營養(yǎng)素，重在護肝。晚上用C片，具有活血降脂，疏理肝氣，健脾消食，養(yǎng)肝護肝之功效，其組方集中華醫(yī)學千年精粹，全面修復肝細胞功能，重在養(yǎng)肝。通過這樣一個療程（三個月）的清理，讓原來不健康的肝臟恢復健康，讓脂肪肝、代謝異常等，都恢復到原來的功能，使脂肪肝可以得到清除。

清肝就等于凈血，因為血液是經過肝臟凈化的。肝臟清理正常后，肝臟輸出的是潔凈的血液、良好的血液，這樣就減少了血管里引發(fā)粥樣動脈硬化的血脂因素，大大降低了引發(fā)高血脂、高血壓、糖尿病和心腦血管疾病的危險。

肝臟恢復正常，肝臟的解毒功能增強，免疫力增強，人體的抵抗力就增強，其他的疾病如癌癥、肝炎病毒、禽流感病毒等就不易侵入人體，使人體更健康更長壽。

肝臟健康了，就為腎臟解壓，使腎臟發(fā)揮自己的功能，而不用去承擔本屬于肝臟的負擔。肝臟干凈了，腎臟功能正常了，人們的身體就更有活力。

春天是清肝最好的季節(jié)，抓緊時間行動起來，讓您的肝臟變得干干凈凈，使您在承擔社會家庭責任的同時有一個健康的身體，更幸福地生活。

所以，投資健康才是最明智的投資，是金融危機下最應該選擇的投資。

脂肪肝肝凈療法服務電話：

4008816588 (免長途費)

010-62962851

手機：13366556276

網址：省略

中文網址：肝凈?中國

篇6

關鍵詞：政府投融資 平臺公司 規(guī)范發(fā)展 風險管控

地方投融資平臺是我國地方政府投融資的一個主要工具，是地方政府與民間、社會資本合作的主要方式。2008年爆發(fā)的世界金融和經濟危機，對我國經濟產生了巨大沖擊，同時為我國地方建設舉債融資的發(fā)展提供了契機。中國政府通過各種措施應對經濟危機，特別是以危機為機遇，積極推動和引導了地方建設舉債融資，成功地把這種潛在可能轉變成為現實需求，并初步形成了以地方政府債券和地方融資平臺為主的兩大地方建設舉債融資支架。作為我國中部振興的主要力量，HN省在投融資平臺建設、運行和發(fā)展方面既積累了有益經驗，也面臨規(guī)范發(fā)展與風險管控的需要。因此，選擇HN省政府投融資平臺的建設與風險管理為研究內容，對政府盡快出臺并完善相關的規(guī)定與措施，規(guī)范和加強地方政府投融資平臺建設，具有重大現實意義。

一、我國地方政府投融資平臺理論分析與發(fā)展現狀

地方政府投融資是現代公共財政制度體系中重要的政策工具之一，對于一個國家更加有效地提供公共服務、改進代際均等和地方治理等有積極意義。地方政府投融資理論基礎包括：公共投資領域選擇、地方政府融資渠道選擇、債務融資模式選擇等。地方投融資平臺效率分析事關地方融資平臺公司與地方政府、資本市場的聯系與定位。地方投融資平臺風險管控的目標是基于平臺公司多元產權契約，形成多元主體制衡機制，提高資金使用效率，兼顧經濟和社會效益。

我國地方政府融資平臺盡管起步晚，但其近幾年的發(fā)展迅速。2008年為了應對全球金融危機，在積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策下，地方融資平臺出現了超乎尋常的發(fā)展。2010年由于全球經濟形勢的好轉，以及意識到地方融資平臺債務可能隱含的債務風險，我國政府出臺了多項措施對地方融資平臺進行整頓管理。

二、我國地方投融資平臺模式特征與潛在風險分析

我國地方政府融資平臺的顯著特征是其融資模式單一，即沒有針對不同屬性的投資項目采取不同的融資方式，導致對銀行信貸的過分依賴，風險過于集中。需要結合財政資金、社會資金及銀行資金等各類出資者的特點，優(yōu)化出資結構及比例，構建資金協調配合的長效機制。

我國地方政府投融資平臺發(fā)展中的突出問題包括：發(fā)展速度與我國財政體制、市場發(fā)育相脫離；我國地方融資平臺管理缺位等等。地方融資平臺風險可以分為內部風險和外部風險。由于融資平臺自身的經營管理及其與融資平臺建設緊密相關的地方政府和金融機構存在的嚴重的經營管理問題，使地方融資平臺所面臨的風險與地方政府、金融機構所面臨的風險相互傳導甚至出現惡性循環(huán)彼此加劇的局面，從而導致地方融資平臺的潛在風險難以預測和控制。

地方融資平臺的發(fā)展是雙刃劍。尤其是不良的融資平臺發(fā)展會將地方融資平臺作為載體，吸附各種風險后，通過融資平臺轉移到地方財政和中央財政，甚至威脅到整個國家的財政安全。同時，地方融資平臺所產生的大量借貸，可通過金融機構和證券市場傳導到整個金融市場，構成全國范圍的金融危機。

三、HN省級政府投融資平臺公司的組建與運作

在地方政府投融資平臺投資的帶動下，地方政府有效緩解了財力不足、建設資金短缺的發(fā)展“瓶頸”。作為我國中部振興的主要力量，HN省在政府投融資平臺建設、運行和發(fā)展方面積累了一定經驗，逐漸形成了“HN特色”的“金融控股模式”。但是，在面向中原經濟區(qū)建設的背景下，HN省級政府投融資平臺建設也存在諸多問題，風險控制問題已經迫在眉睫。

目前HN省級政府投融資公司共有十家，包括交投集團、投資集團、鐵司、航司、國控公司、文司、水司、農開公司、擔保集團、豫資公司（HN省豫資城鄉(xiāng)投資發(fā)展有限公司）。從主要省級政府投融資公司的實際運行情況看，雖然這些投融資平臺公司某種程度上取得了一定成效，但普遍存在政企不分、政資不分（公共管理、行業(yè)管理與出資人監(jiān)管不分）的問題，注冊資本不到位、投融資功能發(fā)揮不足、公司治理結構不完善、運營效率欠佳等一些問題和困難，這不僅影響平臺公司市場主體地位和投融資主體地位的發(fā)揮，制約公司市場化改革發(fā)展方向，而且還會影響國有“四資”的統(tǒng)籌運作，降低資源的配置效率。

四、HN省級政府投融資平臺風險管控對策

當前HN省正處于中原經濟區(qū)建設的關鍵時期，充分發(fā)揮各級投融資平臺公司的功能作用，對于推進“三化”協調科學發(fā)展至關重要。根據省級政府投融資公司運行現狀，借鑒兄弟省市的經驗做法，提出以下風險管控措施。

（一）優(yōu)化平臺公司服務環(huán)境，促使其投融資活動健康發(fā)展

HN省級政府投融資公司，大多是近期成立的新企業(yè)，處于起步創(chuàng)業(yè)階段，面臨各種困難和問題。因此，政府有關部門要積極優(yōu)化企業(yè)環(huán)境，提供更多的服務，給予大力的支持。一是金融管理部門充分發(fā)揮其社會功能，牽線搭橋，溝通協調，為平臺公司提供資金支持，持續(xù)降低平臺公司融資成本。二是財政部門要按照省政府有關文件要求，積極籌措資金，切實保證財政注入的資本金按期按批次足額到位，為平臺公司投融資提供良好的制度支持。三是在政策許可的范圍內，給予更多的財政補貼、稅收優(yōu)惠政策，對其進行必要扶持，不斷增強平臺公司的資金實力，提高風險防范和贏利能力，保障政府投融資體系持續(xù)健康發(fā)展。

（二）督促注冊資本盡快到位，著力盤活存量資產

HN省級投融資平臺公司存在注冊資本不到位問題，這對公司融資投資活動及其業(yè)務發(fā)展都將產生不利影響。因此，盡快督促注冊資本到位是一個重要問題。一方面，這些投融資平臺公司要篩選優(yōu)質項目，以項目發(fā)展前景和良好回報吸引、調動出資者的積極性。另一方面，有關部門要督促投資者以大局為重，按照省政府的批復，積極履行出資人的責任，確保出資盡快到位。同時，要著力盤活現有資產，將現有資產做優(yōu)做大，進一步增強融資平臺的實力，提升其融資能力，充分發(fā)揮地方投融資平臺的作用。

（三）理順國有資產管理體制，實現政企分開、政資分開

一是處理好政府主導與市場化運作的關系。既著眼于HN省經濟社會發(fā)展實際需要，體現政府意圖，完成政府投融資任務，又要按照市場規(guī)律的內在要求規(guī)范投融資行為，加大市場化運作力度，不斷拓寬融資渠道，降低融資成本和控制投資風險，提高投融資效益，實現國有“四資”滾動發(fā)展。二是處理好資產管理與行業(yè)管理的關系。投融資平臺公司發(fā)展離不開政府部門的支持，同時國有資產監(jiān)管機構對省級投融資公司國有資產保值增值負有監(jiān)管責任。建議按照公共管理職能與出資人職能分開的原則，加快推進政企分開、政資分開，進一步理順資產管理與行業(yè)管理的關系，充分調動各方積極性，形成相互支持、相輔相成、分工合作的良好格局，構建有利于投融資公司有效發(fā)揮投融資功能的體制機制。

（四）統(tǒng)籌“四資”運作，構建以大國資為導向的資本運營機制

建立國資委、投融資公司、項目三級資本運營架構，在“大國資”的框架下，實現資源、資產、資本、資金的統(tǒng)籌運作，發(fā)揮資本的集聚效應，高質量完成政府交辦的投融資任務。同時，加大投融資公司的資源整合力度，優(yōu)化產業(yè)結構，盤活存量資產，推進資產資本化、資本證券化，不斷做強做優(yōu)投融資平臺公司。

（五）創(chuàng)新融資管理，形成政府主導下的市場化運作新機制

創(chuàng)新投融資手段，加大直接融資力度，通過信貸融資、債券融資、股市融資、信托融資等途徑多渠道融資。發(fā)揮市場配置資源的基礎作用，廣泛吸引中央企業(yè)、民營企業(yè)和外資企業(yè)參與投融資項目建設，開展多種形式的合作，通過市場化手段，與其他社會主體合作籌集建設資金，實現互利共贏。

（六）健全和完善法人治理結構，創(chuàng)新經營管理機制

首先，按照《公司法》要求，盡快健全和完善法人治理結構，建立現代企業(yè)制度。合理構建內部組織架構體系，利用信息化技術建立扁平化管理結構，強化集團管控和對標管理，推進集約化經營、規(guī)?；芾?，以提高管理效率和抗風險能力。同時，科學合理的組織架構和制衡機制，也能夠保證企業(yè)融資和投資等重大決策科學規(guī)范有序的進行。其次，要制定和盡快審批公司章程，出臺規(guī)范性的規(guī)章制度，做到有法可依，有章可循，為投融資平臺良性運作創(chuàng)造制度性條件。再次，積極深化投融資公司內部三項制度改革，在收入分配、人力資源管理、內控機制建設等方面加大創(chuàng)新力度，不斷增強企業(yè)內生活力。

參考文獻：

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[3]文照明.完善地方政府投融資平臺建設的思考[J].宏觀經濟管理，2013（1）.

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【關鍵詞】投資銀行理論與實務 教學內容 教學方法 改革

【中圖分類號】G42 【文獻標識碼】A 【文章編號】2095-3089（2012）05-0015-02

投資銀行（以下簡稱投行）起源于中世紀的歐洲，20世紀極大繁榮于美國并發(fā)展到全球。在我國，從20世紀80年代末開始伴隨著證券市場和證券公司以世界罕見速度的發(fā)展，投行如證券公司、金融管理公司等都初具規(guī)模。但與之相對應，《投資銀行理論與實務》這門金融、投資專業(yè)的主干課程在金融學教學體系日益受到重視的同時卻因教學中普遍存在的一些問題制約了其發(fā)展。

一、《投資銀行理論與實務》課程的改革意義

隨著市場經濟的推進，我國資本市場已進入快速和規(guī)范發(fā)展階段，成為市場經濟機制配置資源的核心。作為資本市場中的主要金融機構，投行在資本市場中的重要作用日益凸顯。一方面，投行業(yè)務創(chuàng)新與資本市場的制度變革相互影響和相互制約，另一方面，投行伴隨著資本市場的發(fā)展而迅速成長壯大。推進我國投行的發(fā)展，不僅需要資本市場制度建設和體制創(chuàng)新的大環(huán)境基礎，更需要大批熟悉資本市場和投資銀行理論與實務的投行專業(yè)人才。因此，如何運用多樣的教學辦法拓展教學內容、豐富教學手段，教學活動能夠不斷反映實踐和理論的動態(tài)變化從而達到提高教學效率的目的，以造就一大批社會經濟發(fā)展急需的熟悉投行基本業(yè)務和投資技巧，善于分析研究證券市場運行中的重大問題和現象的投行人才，具有十分重要的意義。

二、《投資銀行理論與實務》課程目前教學的缺陷

《投資銀行理論與實務》課程的目前教學，無論是從教材編寫，還是課堂講授內容和方法方面，都存在諸多缺陷，這些缺陷直接影響教學效果以及學生應用知識的能力。

（一）教材難以滿足實際需求

目前國內《投資銀行理論與實務》課程的教材主要可以分為兩大類：一類是直接翻譯國外學者的教材。這類教材側重于案例教學，但這些教學案例幾乎全部來自西方，特別是美國和西歐，很多情況與我國的實際情況差距較大，學生很難理解。而且國外教材新版本出現的頻率也較小，這也許與華爾街經驗與案例側重“口傳”而不是“書傳”有關。另一類教材是我國國內學者編寫的教材，數量多而且更新快，這一類教材又分為兩種：一種是偏重理論，而忽視實務；另一種偏重實務，而忽視理論。偏理論的教材缺乏相應的實務對理論進行檢驗或支持，偏實務的教材又陷入案例的敘述而缺乏理論的提升。無論哪種教材都不能完全適用于當前的教學。

(二)教學內容的不足

1．教學知識點缺乏有機的銜接

當前國內《投資銀行理論與實務》課程基本涵蓋的知識點主要有：投行的內涵、基本功能、發(fā)展歷程、特點、證券承銷與經紀、企業(yè)融資、兼并、收購、咨詢服務業(yè)務、資產管理、金融工程及其創(chuàng)新業(yè)務、管理組織結構、內部風險防范、行業(yè)自律、外部監(jiān)管等。從概述到業(yè)務再到管理的脈絡還是很清晰的，但是教材的問題使得各個知識點的相互銜接，尤其是投行具體業(yè)務中理論與實務的銜接存在著很大缺陷，使人無法從整體上對投行的理論與實務獲得一個清晰的認識。比如有的教材在介紹投行股票發(fā)行與承銷業(yè)務時，對股票發(fā)行上市條件、發(fā)行程序以及其中涉及的法律法規(guī)都會做詳盡介紹，但不能站在投行的角度將具體的業(yè)務和這些法律法規(guī)有機的結合起來，從而使學生難以將業(yè)務規(guī)定與實際業(yè)務有機的結合。

2．缺乏與微觀金融理論的銜接

《投資銀行理論與實務》課程作為高校專業(yè)基礎課授課時長一般在30至50學時之間?？赡苡捎谡n時的限制，在現有的國內教材中，沒有將微觀金融理論，尤其是資本結構和自由現金流貼現估值理論引入到投行實務中來，學生掌握的僅僅是一些基本概念，無法培養(yǎng)證券發(fā)行、并購定價分析能力和發(fā)散思維能力。

（三）教學方法運用不夠深入

當前高校在開設《投資銀行理論與實務》課程時一方面普遍重視投行的模擬操作、實習、調研等實踐教學方法，但學生在課程的指引下對實務的把握局限于操作，缺乏對業(yè)務的理解和服務產品創(chuàng)新意識。另一方面對案例教學以案例介紹為主，學生深入分析參與思考設計的很少。加上投行在我國起步晚，業(yè)務比較單一，符合我國實際的投行教學案例主要集中于企業(yè)并購、資本市場的融資等，不像國外的投行案例涉及投行的各種業(yè)務，國內不常見的資產管理和金融衍生產品的創(chuàng)新等案例也比比皆是。

（四）教師實踐能力欠缺

投行業(yè)務具有很強的復雜性，無論是傳統(tǒng)的證券發(fā)行與承銷，還是現行業(yè)務如企業(yè)并購與重組、資產證券化、項目融資、風險投資和金融工程，都是系統(tǒng)性工程，極其復雜，需要大批高級專業(yè)性人才的通力合作才能完成。因為各學校開設這門課程的時間有早有晚，授課教師的理論水平毋庸置疑，但業(yè)務實踐能力參差不齊。眾多授課教師長期從事教學工作，缺乏投行實踐工作經驗，難以提升課程實踐部分的深度。

三、《投資銀行理論與實務》教學內容與方法的改革建議

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關鍵詞：私募股權投資 對賭協議 會計處理 建議

對賭協議在我國出現的時間較西方國家要晚。近年來，國內許多學者對對賭協議的性質、發(fā)展方向、問題進行了不同的探討和研究，并通過案例如蒙牛和摩根士丹利對賭案、永樂收購案等分析對賭協議的現狀、內涵和風險。對賭協議的性質方面，大致分為以下幾種觀點：將對賭協議看作權益或金融負債或衍生金融工具。對賭協議的會計處理方面的文獻較少，本文在分析私募股權投資中對賭協議的會計處理時，認為對賭是期權的一種形式，并綜合法律和經濟層面的分析，對股權回購和現金補償兩種情況下的具體會計處理進行了探討。

一、對賭協議的定義和內涵

近年來，由于內部融資有限、外部金融機構融資不易等原因，越來越多的企業(yè)借助私募股權投資獲取資金，尤其是在摩根士丹利對蒙牛集團的對賭給蒙牛帶來巨大利益的背景下，更是讓對賭二字頻繁出現在公眾的視野當中。所謂對賭協議（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），實際上是一種價值調整機制，是指投資方與融資方達成的一種協議，投資方基于對融資方企業(yè)未來業(yè)績或者非財務指標的評估，如果未來融資方未能達標，融資方需補償投資方初始投資成本中融資方價值被高估的損失，如果未來融資方能達標，則投資方需補償給融資方價值被低估的差額。

因此，對賭協議的實質就是基于對融資方價值的一種評估和調整，而之所以產生對賭，一方面是由于投融資雙方在信息上的不對稱，以及來自管理者的道德風險。投資方即便在對融資方進行盡職調查等多方面了解后，仍然不能完全了解融資方的經營情況，而導致投資方的投資存在一定風險，這種情況下，就需要一份類似對賭協議的條款保障投資方的利益。另一方面，對于融資方來說，對賭協議中的業(yè)績目標能對企業(yè)家產生激勵作用，企業(yè)績效的提高對雙方有益，融資方能解決資金短缺問題、實現快速擴張而不至于出讓企業(yè)的控股權。一旦達到對賭承諾，籌集資金的成本是相對較低的。在西方國家的私募股權投資中，對賭協議被廣泛運用，國外企業(yè)簽訂的PE對賭協議內容通常比較全面，包括財務績效、非財務績效、贖回補償、企業(yè)行為、股票發(fā)行和管理層去向等方面的內容。而在我國，由于發(fā)展不夠成熟，融資方急于籌資，加之很多PE投資機構尤其是國外大型投資機構看中的是投資的短期利益，為了提高資金的使用效率，往往希望在最短時間內以最快的速度投入撤出并獲得高收益。這就導致在我國對賭協議往往只涉及財務績效和股權問題。

對賭協議通常有以下幾種類型：（1）股權調整型。當融資方未實現承諾時，投資方將獲得融資方無償或低價轉讓的部分股權?；蚴钱斎谫Y企業(yè)完成承諾目標后，投資方以低廉價格轉讓部分股權給融資方。如摩根士丹利對永樂電器的對賭協議中，雙方約定如果永樂電器2007年的利潤低于6.75億元，則永樂電器管理層要向投資機構轉股；如果業(yè)績增長達到7.5億元，摩根士丹利要拿出自己的相應股份獎勵給永樂集團的管理層。（2）貨幣補償型。當融資企業(yè)未能實現承諾目標時，融資方給投資方以現金補償，而在股權上沒有變動。正如思恩客廣告有限公司在2011年被藍色光標收購時，對賭條款之一為：若思恩客2011年度的稅后凈利潤介于1 800萬元與2 200萬元之間，則收購方有權要求原股東予以補償，補償金額為人民幣1 500萬元。（3）控股轉移型。當融資企業(yè)未能實現承諾目標時，融資方將同意投資方以低廉價格增資一部分股權，最終使投資方獲得企業(yè)控股權。例如2007年太子奶集團聯合英聯、摩根士丹利和高盛，三家投行共同出資占股30%，并與李途純簽署對賭協議。條款要求若李途純沒有完成業(yè)績對賭，則三大投行將注資取得李途純的股權并最終獲得控制權。（4）股權回購型。當融資企業(yè)未能實現承諾目標時，融資方將以投資方初始投資款加上指定利率形成的利息回購投資方的股權。藍色光標在2011年7月對北京美廣互動有限公司的收購中，約定的對賭協議就有：如果2011年美廣互動審計后稅后利潤低于人民幣400萬元，公司應將所持美廣互動51%的股權通過轉股方式出售給原股東，股權回購的價格除了公司的初始投資款外，按照8%的年息向公司支付利息。（5）股權優(yōu)先型。當融資企業(yè)未能實現承諾目標時，投資方將獲得股息分配優(yōu)先權、剩余財產分配優(yōu)先權、超比例表決權等。2008年，鼎暉投資俏江南并獲得其股權，簽訂的對賭協議中包括清算優(yōu)先權條款。最終鼎暉和張?zhí)m出售股份清算俏江南時，鼎暉對剩余財產擁有優(yōu)先分配權。目前在我國，對賭協議中被運用最多的是貨幣補償以及股權回購兩種類型。本文主要針對這兩種情況的會計處理進行探討。

二、對賭協議的性質及對會計處理的指導意義

（一）對賭協議的性質。

首先，應明確對賭協議對于融資方來說是一項權益還是一負債。金融負債和權益工具的區(qū)別包括：如果企業(yè)不能無條件地避免以交付現金或其他金融資產來履行一項合同義務，則該合同義務符合金融負債的定義。由于對融資方來說，一旦經營業(yè)績不達標，就面臨著現金補償或者股權回購，這是一種潛在不利的條件需要交付，因此對賭協議應當被理解為是一項負債而不是權益工具。

其次，對賭協議并不僅僅是單純的負債，對賭協議是投融資雙方基于未來某個事件的不確定性所分別擁有的對應的權利和義務，其符合期權的主要特征，因此可以理解為，對賭協議是衍生工具的一種形式。衍生工具的特點包括：在未來的某一時間結算，不需要或需要很少的初始投資成本，最重要的是，它的價值隨商品價格、匯率、信用指數、特定利率等變量的變動而變動。在對賭協議中，往往將融資方一年或連續(xù)幾年的凈利潤是否達標當作對賭的標的，本文認為，凈利潤可以被看作是一種金融變量，而投資方在對賭協議中的高收益隨著凈利潤的變動而變動，其可被視為是一種衍生工具。同時根據嵌入衍生工具的定義：是指嵌入到主合同中，使得部分或全部混合工具的現金流隨商品價格、匯率、信用指數、特定利率等變量的變動而變動的衍生工具。結合對賭條款的主合同，綜上來看，對賭協議的期權性質可以看作是對主合同的一種嵌入衍生工具形式。

因此，對于融資方來說，嵌入衍生工具是一項用金融負債表示的期權，而主合同則是融資方在接受投資時股本的增加，是一項權益性質的表現。從這方面來看對賭協議對于融資方來說類似于可轉換債券，既有負債成分，又有權益成分。對于投資方來說，投資方在確認投資并簽訂對賭協議時相應形成了主合同和嵌入衍生工具即期權，投資方的期權即為一項金融資產，以公允價值計量可計入交易性金融資產，而主合同可看作是一項股權投資。

（二）相關的會計確認和會計計量?；趯€協議的性質，在進行具體會計處理時，應將嵌入衍生工具和主合同拆開分別進行單獨核算。嵌入衍生工具從混合工具中拆分出來作單獨衍生工具的處理需要滿足的條件除了與嵌入衍生工具條件相同、單獨存在的工具符合衍生工具定義外，還需要滿足與主合同在經濟特征和風險方面不存在緊密聯系。本文認為，嵌入衍生工具對融資方來說是一項負債，而主合同代表了融資方所占有的剩余權益，只有嵌入衍生工具與主合同同屬權益性質，否則對賭協議中的嵌入衍生工具就與主合同不存在緊密聯系，而主要受金融變量的影響。

我國企業(yè)會計準則關于金融工具的定義與《國際會計準則第39號――金融工具：確認和計量》（IAS 39）一致，與《美國財務會計準則第133號――衍生工具和套期活動的會計處理》（SFAS 133）中關于金融工具的定義說法略有不同。SFAS 133在對衍生工具和套期工具的會計處理解釋中，用數量特征具體說明了嵌入衍生工具與主合同不存在緊密關系應滿足“嵌入衍生工具具有至少是投資人主合同兩倍的初始回報率，并且能夠獲得與主合同具有相同條款并涉及具有相似資信的債務人的合同至少兩倍以上的市場回報率”。美國是較早研究金融工具的國家之一，相關的規(guī)定更加細致具體，但二者整體上差異不大，我國企業(yè)會計準則關于金融工具的確認計量與國際準則趨同。不過，值得注意的是，宣和（2014）關于“新”IFRS 9的解釋中說到，IASB于2014年7月24日了完整版的《國際財務報告準則第9號――金融工具》（IFRS 9），其是在IFRS 9（2009）和IFRS 9（2010）基礎上修改完成的，自2018年1月1日起生效。其中關于混合工具的說明分為兩類：若主合同的金融資產屬于IAS 39范圍內，則無須按IAS 39要求將嵌入衍生工具從主合同中拆分出來，而是將混合工具作為一個整體。若主合同的金融資產不屬于IAS 39范圍，仍然按IAS 39有關要求進行拆分處理。由此可以看出國際會計準則在金融工具方面做出了新的補充和修改。

總的來說，目前我國對賭協議的初始投資成本即標的價格可以看作是投資方基于對融資方未來業(yè)績的評估，根據預期收益折現計算而成，而從投資方角度來說，這部分初始投資由兩部分組成，一部分是投資方購買股權的價款，一部分是投資方向融資方買入期權的價款。但是期權價格受多方面因素的影響，包括期權到期時間、價格的波動性、市場短期利率等。繆潔（2014）根據Black―Scholes公式進行了簡單的期權定價分析，將標的價看作是協議到期時的利潤總額，從而得到期權的現值、無風險利率的確定和正態(tài)分布概率的確定，而最難確認的是年化標準差，需要根據融資企業(yè)過去年度的利潤總額相關業(yè)績的波動水平，進行合理的估算。由此可以看出因對賭協議具有期權的性質，其在實際會計處理中的難度大大增加。

三、對賭協議有效性的相關法律依據探討

在我國，私募股權投資下對對賭協議的有效性一直沒有明確的法律規(guī)定。本文認為國內首例關于對賭協議的裁決――海富投資案，或許代表著一定的司法解釋。2007年，海富投資以現金2 000萬元對世恒公司進行增資，《增資協議書》規(guī)定：如果世恒公司2008年實際凈利潤少于3 000萬元，就要對海富公司進行補償。2009年末，因世恒公司最終未實現業(yè)績承諾，海富投資向法院提訟，請求判決世恒公司、世恒公司的唯一股東香港迪亞公司、迪亞公司的實際控制人陸波向其支付補償款1 998.2095萬元。

此案歷時幾年經歷三審才有了最終結果。一審認為海富投資的對賭協議無效，海富投資無權向世恒公司以及香港迪亞公司進行索賠，認為這種投資并沒有根據相關公司法規(guī)定按照投資方所占股份享受相應凈利潤的分配額，損害了融資方即世恒公司相關債權人和中小股東的利益。二審認為這種行為名為投資實為借貸，法院判定借貸行為成立，要求世恒公司歸還海富投資除注冊資本114.7717萬元剩余的1 885.2283萬元及利息。最終，因世恒公司、香港迪亞公司不服二審判決申訴到了最高人民法院。最高人民法院判定，由于補償退回款影響到了公司債權人和股東的利益，海富投資與世恒公司之間的債權關系不予承認。而海富公司與香港迪亞公司之間的協議，法院認為并不損害當事公司的利益，是當事公司真實意思的表達，應當承認有效，香港迪亞公司應賠償海富投資剩余的本金及利息。

此案中，投資者與目標公司之間的對賭因損害了目標公司債權人及股東的利益而被認定無效，會計處理上應當作為一般的股權投資處理。而投資方與融資方股東之間的對賭是合法有效的，會計處理上應將期權拆分出來確認為交易性金融負債。

四、針對具體對賭協議的會計處理探討

（一）對賭協議會計處理不同觀點的對比分析。如右表所示。

陳移伯（2013）在投資方會計理中將初始投資時混合工具中的期權拆分為交易性金融資產，主合同作為融資方的一項長期負債，投資方獲得現金補償時確認營業(yè)外收入，股權回購收到利息時計入投資收益。本文認為投資方往往希望快速高效地獲得融資方的高額收益，因此現金補償的性質應屬于當期損益而非權益，應計入營業(yè)外收入。相比將投資方的投資計入長期應收款，本文認為將其計入股權投資更為合適。計入長期應收款是將投資機構與融資方看作是債權與債務的關系，脫離了股權投資的性質，現有法律也并不承認公司與公司間的借貸行為。

段愛群（2013）認為當發(fā)生貨幣性補償時，應該沖減投資方的長期股權投資成本，不應將其計入收入確認。同時認為當發(fā)生股權回購時，可以把交易活動看作類似可轉換債券，借方確認應收利息，貸方確認投資收益。本文認為將現金補償沖減投資成本也是一個思路，在處置長期股權投資時，收款金額與長期股權投資的賬面價值差額記作投資收益納稅，并沒有減少納稅收入，只是納稅時點延遲至長期股權投資處置時。當投資方僅僅以準時上市為對賭目標時，將投資看作是一項權益性投資計入可供出售金融資產是較為合理的，但是同時也就不屬于股權投資的屬性，每年以公允價值變動計量可供出售的賬面價值，而不能根據融資方每年實現的凈利潤占比確認投資收益。

繆潔（2014）在投資方會計處理中將期權作為交易性金融資產，主合同作為一項股權投資。但獲得現金補償時期權并沒有消失，而是通過現金補償方式使公允價值發(fā)生變化，因此交易性金融資產并不應沖減。而將現金補償計入資本公積，只有在上市公司并購重組中的對賭協議里，當投資方成為融資方公司控股股東時，才較為合適。

朱元甲（2015）沒有將復合金融工具中的嵌入衍生工具和主合同分拆進行處理，而是指定投資全部為交易性金融資產，將期權的初始價值看作是零。并在收到現金補償和股權回購時都確認為投資收益。這種方法不需要單獨計算期權的價值，較為簡便，但前文論及對賭協議的性質時認為對賭協議符合分拆應滿足的條件，主合同的性質為股權投資，全部計入交易性金融資產較為不妥。

（二）關于融資方的會計處理。大部分學者認為在融資方發(fā)生股權回購和現金補償時應分別確認財務費用和營業(yè)外支出，對于融資方初始投資時的確認存在不同觀點。陳移伯（2013）在融資方會計處理中，認為融資方接受初始投資時確認股本的同時沖減資本公積，并確認相應的交易性金融負債和長期應付款。段愛群（2013）將股權回購看作類似可轉債，則融資方進行會計處理時將可轉債中的負債成分確認為可轉換債券，將權益成分確認為資本公e處理。本文認為當融資方接受初始投資時，如果將此項交易看作是股權投資，則無須沖減資本公積來抵消股本增加的賬面價值，而作正常的接受增資入股的會計處理。

（三）綜合總結前人觀點，提出三點不同或補充。一是基于一定的司法解釋，將投資機構與目標公司之間的賬務處理進行了簡化，不考慮兩者間的債權債務關系，認為對賭條款對目標公司沒有法律效應而將投資方的投資作為一般的股權投資處理，融資方做增資入股的正常處理。二是基于法律上承認投資機構與目標公司股東之間的對賭，應將主合同看作是股權投資，當投資機構從目標公司股東買入目標公司股權時，目標公司股東作處置長期股權投資的會計處理，并在確認現金補償時反映期權這項交易性金融資產的公允價值變動。三是在目標公司股東股權回購時根據長期股權投資同一控制下的企業(yè)合并規(guī)定，目標公司股東買入股權的賬面價值為投資方長期股權投資占目標公司所有者權益賬面價值的份額以及損益調整，目標公司股東買入股權的賬面價值與購入價即投資方初始投資成本之間的差額用資本公積進行調整。

五、對賭協議面臨的問題

（一）會計處理方面。由于對賭協議具有期權的性質，相關的會計處理難以離開期權的測算，而期權的測算又復雜繁瑣，受多方面因素影響，一定程度上增加了會計處理的難度。趙國慶（2013）針對上市公司并購重組中的對賭協議提出：會計處理可以不考慮期權，而從“出資不實”這個角度將被收購方補償給上市公司的現金作為出資不實的補充出資行為，被收購方在銀行存款減少的同時借記“以前年度損益調整”科目。

但是本文認為私募股權投資下的對賭協議與上市公司并購重組的對賭協議不盡相同?！渡鲜泄局卮筚Y產重組管理辦法》第35條中提到被收購方實際的盈利情況與被收購時預測的盈利情況有差異的情況下，雙方應當針對這種差異簽訂可行的補償協議。這說明上市公司并購中的對賭協議得到了國家的明文規(guī)定和法律認可，主要是為了維護上市公司的股東利益尤其是中小股東利益，保持股權結構的清晰。而私募股權投資中的對賭協議現在還沒有出臺相關的法律政策，私募股權下的對賭協議更多的是一種市場行為，是投資方與融資方之間進行的一種博弈，融資方急需資金，投資方看重利益，簽訂對賭協議更多是投資方為了保證自己的利益，而上市公司資產重組中的對賭協議，是一種監(jiān)管和幫助，是上市公司為了保證股東利益、維護公司穩(wěn)定的一種應對措施。

（二）IPO監(jiān)管方面。根據我國《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》第十三條規(guī)定：發(fā)行人的股權清晰，控股股東和受控股股東、實際控制人支配的股東持有的發(fā)行人股份不存在重大權屬糾紛。PE投資機構在對賭協議中規(guī)定的一旦無法上市則需股權回購的條件就顯得尤為苛刻了，股權回購會導致股權不清晰、股權結構不穩(wěn)定、新舊股東之間的權利變動，是證監(jiān)會所不同意的，這種情況對擬上市的融資企業(yè)來說是不利的，而如果在上市前取消對賭協議，則投資方缺少相應利益保護。

六、思考與建議

（一）從融資方的角度來看。融資方在任何時候都不能因急于取得資金而盲目地接受對賭協議的條件。融資方從外部環(huán)境來講應充分考慮到企業(yè)所處的階段、企業(yè)在市場上的競爭者。永樂電器最終慘遭并購的事例反映出它對外部環(huán)境判斷的失誤。同樣是接受PE投資，永樂電器并不像蒙牛集團處于行業(yè)的成長期，它所屬的電器行業(yè)彼時已經處于比較成熟的階段，競爭者有國美、蘇寧這樣的行業(yè)巨頭，很難完成對賭協議中規(guī)定的凈利潤6.75億元的業(yè)績條件。從內部環(huán)境來講，企業(yè)的管理層能力必不可少，投資方的對賭協議要求往往是不易達到的，企業(yè)的管理層如果只是為了資金需求而沒有能力去達到對賭條件，獲得的資金只是短暫的補救，從長遠來看更加不利于企業(yè)發(fā)展。

（二）從PE投資機構的角度來看。

首先，投資機構在對我國企業(yè)進行投資時不應只關注財務績效指標和股權回購，還應綜合考慮非財務績效、管理層去向、企業(yè)行為等多個方面；不應僅僅為了追求短期內資金最大程度的獲利而不顧被投資企業(yè)的發(fā)展，例如對賭協議可以涉及對方企業(yè)管理層必須在企業(yè)繼續(xù)留任至少5年等類似條件，以反映投資方的投資行為是希望雙方都能長久地獲得收益，事實上被投資企業(yè)經營狀況持續(xù)良好，PE機構作為股東也能獲得長久的利益。

其次，投資者一方面希望被投資方上市從而使其占有的股份大大升值，另一方面為了滿足上市條件又不得不因為對賭條款的股權回購問題而在上市前終止合約，有損投資方利益。投資方應適當做出調節(jié)以達到雙方的共贏，例如不以股權回購為條件，當融資方無法達到上市目標時，可以讓其管理層和股東進行現金補償，不涉及股權轉讓問題也就滿足了相關法規(guī)關于發(fā)行人股權清晰的規(guī)定。

最后，投資方在簽訂對賭協議時，可以適當對內容進行一些改變，例如在對賭協議中規(guī)定在融資方未達到凈利潤指標或上市承諾前，投資方的出資可當作是融資方的一項長期應付款作為負債，當融資方達到承諾后，投資方的資金轉為相應的股權投資并享受相應的權利。若融資方未達到目標，則投資方資金撤出并收回投出資金和利息回報。這樣類似的變動可以減輕融資方的融資壓力，使融資方不至為了完成業(yè)績指標而過于激進冒險，對投資機構來說，也能在保證投出資金的收回和利息收入的基礎上獲得高回報。S

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篇9

論文摘要 本文以“海富投資案”為例來分析“估值調整協議”在我國的法律環(huán)境下的適用困境，以《中華人民共和國公司法》和《中華人民共和國合同法》為視角，結合“估值調整協議”的本質和目的，來說明 “估值調整協議”并不必然造成投融資雙方“風險與收益的不對等”，在執(zhí)行過程中也不必然“侵害公司與債權人的利益”，“估值調整協議”只要運用得當在我國完全合法且合理。

論文關鍵詞 “估值調整協議” 海富投資案 合法性

“估值調整協議”發(fā)軔于歐美，英文為名為（Valuation Adjustment Agreement），在我國又被稱為““估值調整協議””。所謂“估值”，就是對公司價值的評估，意即投資公司在對融資公司投資的時候，必須對目標公司的價值進行評估。但是這個過程存在一定矛盾：投資公司由于難以掌握準確完全的信息，傾向于保守估計；而融資公司為了獲取更多資金，傾向于較高估值。為了解決這種爭議，于是出現了“調整”，意即投資公司要求融資公司把將來的業(yè)績作為對之前估值的調整標桿?！肮乐嫡{整協議”在國內的運用早已經屢見不鮮，蒙牛、太子奶、中華英才網一個個耳熟能詳的國內企業(yè)在發(fā)展的過程中都曾與投資方使用“估值調整協議”來進行融資。而在法律層面，“估值調整協議”一直沒有引起人們足夠多的重視，直到國內首例“估值調整協議”案件“海富投資案”發(fā)生，使人們開始關注“估值調整協議”在我國運用的法律問題。

一、“估值調整協議”的內涵

（一）“估值調整協議”的概念辨析

“估值調整協議”（Valuation Adjustment Agreement） 在成熟資本市場交易別是股權投資中廣泛存在，在摩根、高盛等國際資本對我國企業(yè)投資中也被大量采納。根據傳媒報道，蒙牛乳業(yè)、永樂電器、徐工機械、相宜本草、雨潤食品、太子奶等知名企業(yè)都曾涉及“估值調整協議”。目前，我國私募融資中也經常使用“估值調整協議”。在境外的許多國家，“估值調整協議”的法律效力還沒有得到立法機關明確確認，盡管今年最高院在受業(yè)界矚目的“海富投資案”中承認了“估值調整協議”的相對有效性。

“估值調整協議”，在學界和社會相關專業(yè)領域又被稱為“估值調整協議”。所謂“估值”，就是對公司價值的評估，意即投資公司在對融資公司投資的時候，必須對目標公司的價值進行評估。但是這個過程存在一定矛盾：投資公司由于難以掌握準確完全的信息，傾向于保守估計；而融資公司為了獲取更多資金，傾向于較高估值。為了解決這種爭議，于是出現了“調整”，意即投資公司要求融資公司把將來的業(yè)績作為對之前估值的調整標桿。具體而言，雙方公司約定設立某個指標對融資公司進行考核：倘若融資公司在協議期間實現了約定的業(yè)績指標，這表明投資方低估了融資方的公司價值，則融資方從投資方處獲得相應補償或獎勵；倘若融資公司沒有達成預先約定的業(yè)績，這表明融資方高估了自己的公司價值，則投資方從融資方獲得一定補償（在實踐操作中，其補償方式包括股份轉讓、股份回購、現金補償等，甚至獲得融資公司控制權）。在現實生活中，投資方或融資方的“補償”通常價值能量驚人，往往決定著融資公司控制權的得與失，這也就是業(yè)界將“估值調整協議”稱為“對賭協議”的原因之一。

“估值調整協議”是由國際投資者引入中國的，由于國內學者及企業(yè)對其復雜的估值計價方式不太熟悉，只看到“對賭標的”的不確定性和“對賭籌碼”的巨大價值，而給這類協議取名“估值調整協議”，此名稱顯然賦予此類協議以負面形象和信息。由于“賭”在我國文化中自古以來就不受肯定，因此“估值調整協議”很容易使得人們認為“估值調整協議”具有“賭性”，充滿不確定性和有害性。

首先，通常來說，賭博具有的不確定性，導致結果的輸贏純粹靠運氣，而“估值調整協議”需要協議當事人預先估算價值，并通過融資方公司管理層努力達成業(yè)績來實現升值，其結果不是靠運氣，而需要專業(yè)的商業(yè)技巧和經營方法。因此，“估值調整協議”是一種風險投資策略工具，區(qū)別于一般的賭博。

再者，在學界，對于具有賭博性質的合同，學者通常應用射幸合同的理論對其進行分析。有的學者認為，“估值調整協議”屬于不完全契約下的射幸性合同，具有業(yè)績方面“不可預見的可能性”和信息不對稱造成的“較大的不確定性”。 判斷一個射幸合同是否合法的標準之一是合同的雙方當事人的利益是否達成一致，若一致，則合法，反之，非法?！肮乐嫡{整協議”的雙方當事人顯然具有一致的利益：達成約定的業(yè)績，實現雙贏。在沒有達成約定指標的情況下，投資方雖然可以獲得一定補償，但是整體收益卻下降了。因此，從這個層面上來說，“估值調整協議”是合法的，區(qū)別于非法的賭博性質的合同。

綜上所述，“估值調整協議”這個名稱比“對賭協議”更加準確地體現出此類協議的本質含義和特點，因此，本文選擇采用 “估值調整協議”這個名稱。

（二）“估值調整協議”在我國的運用——以類型區(qū)分為視角

1.以杠桿條款為分類標準

以杠桿條款為分類標準，”估值調整協議”可區(qū)分為對賭企業(yè)財務業(yè)績指標協議、對賭企業(yè)非財務業(yè)績指標協議。在杠桿條款上，我國的投資企業(yè)大多采用財務業(yè)績指標條款，聚焦于一定時期融資企業(yè)所能取得的財務績效上。國內比較有名的以財務績效為杠桿條款的”估值調整協議”如“蒙牛乳業(yè)”的對賭，其對賭條件是“從2004到2006年的復合增長率是否低于50%”；“永樂電器”的對賭條件是2007年（可延至2008年或2009年）凈利潤是否高于7.5億人民幣；而“太子奶”的對賭條件是“在收到投資方7300萬美元投資后的3年內太子奶集團的業(yè)績增長是否超過50%”等等。

在非企業(yè)財務業(yè)績的“估值調整協議”中，有的”估值調整協議”的杠桿條款約定為融資企業(yè)的上市時間、客戶擁有量、特定企業(yè)行為、管理層去向、人才引進等非財務指標。在非財務業(yè)績對賭方面，有的對賭網絡公司活躍客戶增長數量，有的對賭技術研發(fā)企業(yè)的技術實現階段，有的對賭連鎖企業(yè)的店面數量等非財務指標；還有的對賭約定：若企業(yè)在本輪融資結束后完成重大戰(zhàn)略合作或者獲得其他重大融資，則投資公司統(tǒng)一進行第二輪投資；若企業(yè)在本輪融資結束后未在協議約定的時間完成上市或股價未達到協議約定的水平，則融資方需轉讓一定比例的股權給投資者或者由企業(yè)贖回投資方股權；在經營者變化對賭方面，有的“估值調整協議”約定：若企業(yè)的經營者在一定時期內仍然在任，則投資方需要向融資企業(yè)進行第二輪投資。在“華燦光電”的人才“估值調整協議”中，由于未能實現繼續(xù)為公司引入海外技術人才的目標，融資方企業(yè)高管以平價轉讓5%股權作為對投資公司的補償。

2.以對賭標的為分類標準

以對賭標的為分類標準，“估值調整協議”可區(qū)分為以股權為目標的“估值調整協議”和以現金補償為目標的“估值調整協議”。在私募投資領域，多數對賭的直接目的在于獲得股權，盡管最終目的是待融資企業(yè)上市后退出套現，如果不能上市則將投資時獲得的以及對賭期限屆滿時按“估值調整協議”可以獲得的股權以約定的較高價格裝讓給原股東。上述“蒙牛乳業(yè)”、“永樂電器”、“太子奶”對賭案例都可以明顯看出這些對賭目標。又例如在摩根史丹利與中國動向的“估值調整協議”中，各方約定：如果中國動向2006年和2008年的凈利潤達不到2240萬美元及4970萬美元，公司主要股東將1美元的象征性價格向投資方轉讓最高比例超過30%的股份。再例如凱雷在徐工簽訂的“估值調整協議”中約定，如果徐工機械2006年的利潤達到約定的目標，則凱雷出資購股占徐工的85%金額為3.15億美元；如達不到目標要求，則凱雷的購股金額為2.55億美元。

有的投資公司在對賭中不僅僅滿足于簡單的股份轉讓，直接明確為收購公司。例如在巨獸公司與中華英才網的“估值調整協議”中約定，如果中華英才網在三年內不能上市，巨獸公司有權購買其超過51%的的股份，將成為絕對控股人，掌握公司的控制權。

3.以對賭主體是否限于企業(yè)股東為分類標準

以對賭主體是否為公司為分類標準，“估值調整協議”可以區(qū)分為股東之間的“估值調整協議”、股東與非股東之間的“估值調整協議”；以對賭主體是否涉外為分類標準，“估值調整協議”可以分為國內融投資主體之間的對賭和涉外或者涉港澳臺投融資主體之間的“估值調整協議”。因為從字面意思很好理解其中的區(qū)別，筆者這里不再贅述。

二、“估值調整協議”的效力判斷路徑

（一）“估值調整協議” 宏觀上的合法性考量

“估值調整協議”是當事人雙方協商一致的結果，符合意思自治原則的要求，在本質上是一種合同。我國《合同法》第八條規(guī)定：“依法成立的合同，對當事人具有法律約束力。當事人應當按照約定履行自己的義務，不得擅自變更或者解除合同。依法成立的合同，受法律保護?！?/p>

作為舶來品，我國合同法分則規(guī)定的15種有名合同中，“估值調整協議”并未名列其中，是一種無名合同。關于“估值調整協議”的性質，學界觀點并不一致。主要的兩種觀點：一種認為，“估值調整協議”是射幸合同，投融資雙方的權利義務在簽訂時具有明顯的不確定性，視未來事實的發(fā)生來確定。另一種認為，“估值調整協議”是一種附條件的合同，條件滿足或者條件未滿足的時候，投融資企業(yè)享有不同的權利。

筆者贊成第一種觀點，也就是“估值調整協議”是射幸合同，其與附條件生效的合同有明顯的區(qū)分。其一，附條件生效的合同在條件沒有滿足的情況下，是不生效力的，而射幸合同則在雙方達成意見一致時即生效，“估值調整協議”則是在簽署之時就發(fā)生了法律效力。其二，射幸合同的標的在合同成立時并不明確，或者說并不唯一。在“估值調整協議”中，合同的標的有可能是投資方讓渡一定的權利給融資方，也有可能是融資方讓渡一定的權利給投資方，這一切要視條件的滿足或者未滿足。

基于此，筆者認為”估值調整協議”是射幸合同，它是投融資雙方關于被投資企業(yè)未來業(yè)績的一種約定，當約定條件觸發(fā)，由投資方向融資方讓渡一定的權利，反之亦然。盡管射幸合同有嚴格的法律適用性，也并不是所有的射幸合同都受法律的保護。但筆者認為只要該射幸合同不嚴重違反公序良俗原則，從而嚴重損害他人利益或者公共利益?；蛘咚帮L險與可能收益之間極不對稱，從而嚴重損害當事人一方的利益時，法律才有必要確定它的違法性。

（二） “估值調整協議”微觀上的有效性考量

1.“估值調整協議”是否必然造成“風險與收益不對等”

對于“估值調整協議”，國內有學者認為如果達到約定的業(yè)績指標，投資公司雖然付出了投資成本，卻得到了公司價值上揚的回報；如果沒有達到約定的業(yè)績指標，投資公司不但無需承擔風險，反而能夠從融資公司或其股東取得公司價值下調的補償，因此，不管目標公司的業(yè)績是否達到約定指標，投資公司都能取得固定收益，而融資公司卻需承擔收益背后的風險。這樣的估值調整方式有違反投資領域風險共擔原則，造成了投資方“旱澇保收”的局面，這是一種違反合同公平原則、等價有償原則的合同條款。上述“海富投資案”在一定程度上印證了這種觀點，二審法院認為如果雙方當事人無法達到約定的業(yè)績，海富公司要求迪亞和世恒的賠償請求有違風險共擔原則，使得海富不論世恒公司業(yè)績如何，都能取得固定的收益。

在國內現有的使用“估值調整協議”的案例中，無論是私募股權投資還是普通企業(yè)投資，投資方為了自身利益，都會對目標公司的現有價值進行初步估值并約定未來的的業(yè)績指標。在業(yè)績完成不了的情況下，投資方為了自身利益的保護，在協議中規(guī)定由融資方向自己進行一定的補償，其實在本質上這是一次對初步估值進行的調整，也是“估值調整協議”的“題中之義”。這樣看似“兜底”的條款往往也是估值調整效力遭受質疑最大的因素之一。究其原因，筆者覺得是因為“估值調整協議”是舶來品，國內投融資雙方往往忽略了“估值調整協議”的真正目的和價值——彌合投融資雙方在估值上的差異，促成融資交易的最終達成。結合《中華人民共和國合同法》的精神，從合同的目的出發(fā)來詳細解讀“估值調整協議”中所蘊含的風險與收益之間存在著微妙的平衡，具體而言就是在估值調整的制定和履行過程中，投資方在盡力鎖住風險的同時，其實也承擔著非?？捎^的顯性成本和可能存在的隱形正本，所謂的補償條款并不會造成風險和收益的嚴重不對等。

2.“估值調整協議”是否必然會“損害公司和債權人利益”

篇10

【關鍵詞】 對賭協議 估值 風險

一、對賭協議概述

對賭協議最初是出現在國外的PE（Private Equity）投資并購中，在國外成熟的市場中，對賭協議應用非常廣泛，條款也非常豐富和多樣化，主要是用于保護投資人利益。在國內的PE投資并購中，對賭條款也早已不是新鮮事物，自2002年蒙牛與大摩、鼎輝、英聯三家外資戰(zhàn)略投資者簽訂對賭協議并成功之后，對賭一詞便在中國投資界聲名大噪。但從中國的PE投資市場來看，對賭的投資方多是國際知名的投資機構，而融資方則是以最具有融資需求的民營成長性企業(yè)為主。近年來，雖說國內資本市場對IPO各類對賭是嚴格禁止的，但在股權分置改革、定向增發(fā)、重大資產重組等領域都變相引入對賭機制。在重大資產重組并購中，尤其是股權并購中，已經全面而深入地引入了對賭機制，包括業(yè)務細節(jié)承諾、未來業(yè)績對賭、收購款項支付安排、員工股權激勵等各方面。其中，對于擬注入上市公司的標的資產承諾業(yè)績進行對賭是最常見的協議安排，如未達到目標時的股份追送、差額補足、一元回購等。在PE并購中，行業(yè)人士對于對賭協議頗多詬病，國內PE并購對賭失敗的案例也是屢見不鮮，據不完全統(tǒng)計，對賭協議成功的比例僅為23%。而國內重大資產重組并購中運用對賭機制近年來卻大行其道，并且不斷創(chuàng)新，對賭方式也日趨復雜化。對賭協議其究竟有什么含義，在不同環(huán)境下的適用會帶來怎樣不同的效果？

對賭一詞的英文相對應的名稱為valuation adjustment mechanism，直譯過來的意思是估值調整機制，指投資方（或收購方）和融資方（出讓方）為保證各自利益而做出的一系列金融條款安排，與期權等傳統(tǒng)金融工具套期保值功能相類似。對賭實際上是一種財務工具，是一種附條件的價值評估方式。其主要內容是：如果約定的條件出現，則投資方可行使一種估值調整的權利，用以補償高估企業(yè)價值的損失，如果約定的條件沒有實現，則融資方行使另一種權利，用以補償企業(yè)價值被低估的損失。而這樣一種估值調整機制在中國被翻譯為非常形象的“對賭”一詞，對賭協議實際上是一個高度專業(yè)化的東西，其本質是交易雙方在合同中約定一個標的指標，包括凈利潤值、利潤增速、能否上市、股價等，根據不同的指標，設立不同的對賭條件。對賭產生的最主要原因是投資方和融資方的信息不對等以及對企業(yè)未來盈利能力的不確定性，融資方經營企業(yè)，對企業(yè)的實際情況最為了解，而投資方只能通過外部中介機構進行盡職調查來對企業(yè)進行相對淺顯的了解。投資方為了保證自己的利益，往往要求在投資協議中加入對賭條款。同時，簽訂對賭還有另外一個非常重要的價值，就是激勵作用，對于企業(yè)的管理層而言，如果企業(yè)的價值提高，管理層也會得到額外股權的激勵?？梢妼€條款是在投資并購協議簽訂時一種比較好的設置和安排，也是促進交易達成的一種安排，目前理論界的研究多數認為，對賭協議沒有單方面的贏家，對賭協議是把雙刃劍，是天使也是魔鬼，成功運用對賭協議的企業(yè)如蒙牛乳業(yè)、無錫尚德、雷士照明等迅速發(fā)展壯大，成為有國際影響力的公司，投資方得到了高額的回報，而對賭失敗的企業(yè)則損失慘重，融資方甚至可能失去企業(yè)的控制權，而風險投資方的高額回報也可能化為泡影。

二、國內對賭失敗的原因分析

在國內，國際機構參與的PE投資中對賭失敗數量眾多，而目前A股IPO市場也不接受對賭機制，其原因在于對賭協議可能使公司的股權結構發(fā)生重大變化和存在不確定性，并可能導致公司管理層的變化，也擔心企業(yè)IPO完成之后募集的資金被控股股東用來償還PE，從而損害中小股東的利益。因此，上市時間對賭、股權對賭、業(yè)績對賭、董事會一票否決權安排、企業(yè)清算優(yōu)先受償等是目前IPO審核中嚴格禁止的。在國外，PE對賭條款運用得非常普遍和熟練，國外企業(yè)簽訂的PE對賭協議內容通常比較全面，包括財務績效、非財務績效、贖回補償、企業(yè)行為、股票發(fā)行和管理層去向等六個方面的內容，而不管是何種類型的對賭協議條款，最后往往涉及的都是投資方所占股份數額的變化。而國內目前簽訂PE對賭協議則主要集中于財務績效和股權回購方面。如果達到事先約定的標準，投資者無償或以較低的價格轉讓一定的股權給融資方，或者投資方追加投資，或者融資方獲得一定的期權認購權等。綜合各類失敗的案例來看，PE投資對賭失敗的最主要原因是估值太高，而估值高的原因則非常多樣化。

現在國內中小企業(yè)普遍面臨融資難的問題，在風險投資方面處于弱勢地位，往往被迫簽訂不切實際的對賭條款，同時企業(yè)可能盲目追求更大規(guī)模的投資額和更高估值要求的企業(yè)，在缺乏客觀判斷的前提下，可能并沒有認識到對賭協議的風險，可能會以十倍的風險去博一倍的收益。實際上，目標太高不管是對于短期還是長期，不管對于投資方還是融資方，不管對于企業(yè)的經營者還是企業(yè)本身，都是非常不利的。首先，對賭條款的雙贏或雙輸是同時實現的。過高的目標最終會導致雙輸的結局，如果目標難以實現，融資方有可能失去企業(yè)的控制權，而投資方也只能得到一個經營失敗的企業(yè)的控制權。目前國內的投資方多為財務性質或戰(zhàn)略性質的投資者，而不是真正為了企業(yè)控制權，作為擅長資本博弈的機構投資者，他們關注的短期利益和自身的安全退出，企業(yè)的具體管理權力也并非他們所預想的目標。其次，研究表明，不同難度的對賭目標對企業(yè)家的激勵效應是不同的，高難度對賭目標下企業(yè)家的努力水平與沒有對賭協議時相同，對賭協議的激勵效果取決于激勵目標難度的高低。再者，過高的目標也導致企業(yè)的短視行為，使企業(yè)潛力過度開發(fā)，將企業(yè)引向過度追求規(guī)模的非理性擴張。最后，對賭協議還可能在一定程度上破壞公司內部治理，使企業(yè)重業(yè)績輕治理、重發(fā)展輕規(guī)范，從長期來看對公司的發(fā)展同樣有害。

除估值目標意外，對賭失敗還有一些其他原因，如摩根斯坦利主導的蒙牛并購和永樂并購出現了截然不同的結果，蒙牛實現了雙贏，而永樂卻是雙輸的結果。經過對比可以發(fā)現，兩者引入外資時，所處的行業(yè)發(fā)展環(huán)境不同，遇到的競爭者的情況不同，企業(yè)管理層的領導力和決策也不相同。參與對賭的融資方往往自身發(fā)展到了迅速成長的階段，外部的環(huán)境非常好，此時，融資方往往會高估自身的發(fā)展能力，同時，作為擁有豐富經驗的國際大投行，對于對賭條款和各類復雜的金融衍生品理解要比國內的融資方深厚的多，國內缺乏這方面的意識，容易陷入被動。

三、如何實現對賭協議的雙贏

在國內企業(yè)并購重組談判中，由于企業(yè)大多處于比較平穩(wěn)的發(fā)展期，而不是類似PE進入時的發(fā)展初期，被收購方往往并不是處于急切的需要融資的階段，或者說引入投資方的目標并不在于資本需求，而在于資源的整合，生產優(yōu)勢的互補，先進生產技術和管理的引入等非財務性的目的。投資方并不是追求短期的資本升值利益和資本的撤退，而是希望通過資產并購來得到企業(yè)控制權，通過企業(yè)本身的成長和經營的發(fā)展壯大來取得收益。因此，交易雙方地位相對更加平等，而且不管是在短期和長期目標上來看，雙方目標都是一致的，即立足于被投資企業(yè)的長期穩(wěn)定持續(xù)的發(fā)展。此時，收購方與被收購方簽訂的并購合同中，在有必要引入對賭條款的情況下，完全可以采用對賭的體制，充分發(fā)揮對賭的激勵作用，同時也可以促使被收購方在收購時進行合理估值，不要設定過高的財務目標，避免估值偏差而帶來的風險，有利于雙方交易的公開透明和公正。但是國內企業(yè)在應用對賭條款時，不應一味照搬國外的模式，必須結合國情和自身條件進行分析，設計符合自身行業(yè)、企業(yè)特點以及未來市場發(fā)展趨勢的操作方案，在運用對賭協議時，也要注意一些問題。

要有充分的風險意識，考慮對賭協議的簽訂是否必須。對賭協議具有高風險高收益的特征，融資方必須充分估計對賭的上下限，要考慮到自身的承受能力。企業(yè)融資的方式有多種，只有在條件較為成熟的情況下才選擇對賭協議方式融資，以對賭的方式融資需要首先創(chuàng)造一定的條件，包括擁有一批相對成熟的企業(yè)經營者，企業(yè)經營著具有高風險偏好，股價能夠反映企業(yè)的價值，對企業(yè)未來價值的預期可以作為判斷未來企業(yè)價值的依據。對賭協議的簽署一定回歸到企業(yè)的基本面。由于目前國內的企業(yè)對于估值及金融衍生品并不了解，如果盲目地采用對賭條款，反而會增加雙方談判的難度和延長交易時間，甚至錯失交易良機。

設立合理的估值目標及調整方案，這是對賭條款之核心所在。如果設定的目標太高，則存在為贏得博弈而短期內過度開發(fā)的可能，也可能給管理層帶來過大的壓力，反而失去了激勵作用，設定過低的目標，則沒有激勵的作用。企業(yè)不應急功近利，急于外資的引入，而是應該認真研究估值的方法，綜合運用多種指標，而不是單單的財務業(yè)績指標。國內并購在運用對賭協議時，一般不應簡單以凈利潤作為未來業(yè)績標準，應以扣除非經常性損益后的凈利潤作為衡量標準。非經常性損益會對企業(yè)當期利潤產生較大影響，不能全面反映企業(yè)的持續(xù)經營能力、盈利能力。扣除非經常性損益后的凈利潤，能使企業(yè)當期盈利能力以及未來盈利能力更加公允和客觀，可以避免企業(yè)管理層為了急功近利，體現短期良好業(yè)績，而人為編制利潤，從而影響對賭結果。

最好將對賭協議設計為重復博弈結構，建立科學合理的期權博弈估值模型。對賭產生的原因之一就是信息不對稱，重復博弈的好處在于可以降低博弈的不確定性，解決簽約后信息不對等的問題。蒙牛和摩根斯坦利所訂的對賭協議就是典型的分層博弈。通過小籌碼階段的博弈，投融資雙方可以通過前期的博弈增進雙方的了解和信任，也可以累積豐富的數據，也可以將風險控制在最小的范圍之內。

在并購中引入對賭協議也是一場博弈。對賭協議的存在有它的價值和合理性，關鍵是如何運用，如何最大限度地發(fā)揮對賭的作用，同時避免出現對賭的負面作用。對于投融資方和并購受讓方，都需要有足夠的抗風險心理準備，更主要的是，應當對自身、對未來市場前景、對經營管理模式都有足夠的了解和科學的判斷，科學預判經營業(yè)績的持續(xù)性及業(yè)績增長的可能性，只有這樣，對賭協議才會發(fā)揮應有的作用，對收購方和被收購方產生正向激勵作用。

【參考文獻】

[1] 劉浩、汪芹：初創(chuàng)型民營企業(yè)融資問題新解――對賭協議[J].中國集體經濟，2012（5）.