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關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化 資產(chǎn)支撐證券 特定交易機(jī)構(gòu) 融資方式

中圖分類號(hào)：F830.9文章標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1006-1770(2007)04-048-04

資產(chǎn)證券化（Asset Securitization）是將原始權(quán)益人（賣方）不流通的存量資產(chǎn)或可預(yù)見的未來收入構(gòu)造和轉(zhuǎn)變成為資本市場(chǎng)可銷售和流通的金融產(chǎn)品的過程。進(jìn)行資產(chǎn)轉(zhuǎn)化的公司（銀行等金融機(jī)構(gòu)）稱為資產(chǎn)證券化的發(fā)起人（Originator）。發(fā)起人把持有的各種流動(dòng)性較差的金融資產(chǎn)，分類整理為一批批資產(chǎn)組合，售給特定的交易機(jī)構(gòu)（Special Purpose Vehicle，以下簡(jiǎn)稱SPV），即金融資產(chǎn)的買方（主要由投資銀行承擔(dān)），再由交易組織根據(jù)購(gòu)買下的金融資產(chǎn)為擔(dān)保發(fā)行的資產(chǎn)支撐證券（Asset-Backed Securities，以下簡(jiǎn)稱ABS），以收回購(gòu)買資金。交易機(jī)構(gòu)管理的存量資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流入用于支付投資者回報(bào)，而發(fā)起人則得到了用以進(jìn)一步發(fā)展業(yè)務(wù)的資金。

一、資產(chǎn)證券化的特征

1．“破產(chǎn)隔離”和融資安全性。當(dāng)貸款、應(yīng)收款等資產(chǎn)按照規(guī)范的證券化融資標(biāo)準(zhǔn)設(shè)計(jì)后，發(fā)起人收回現(xiàn)金，實(shí)現(xiàn)了融資。發(fā)起人其他資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)以及發(fā)起人本身的各種風(fēng)險(xiǎn)因素，都不會(huì)影響到已經(jīng)證券化的資產(chǎn)和證券化的融資結(jié)構(gòu)，即資產(chǎn)證券的投資者無須承擔(dān)發(fā)起人的風(fēng)險(xiǎn)。即使發(fā)起人破產(chǎn)了，但由于發(fā)起人已經(jīng)出售了用于證券化的資產(chǎn)，所以這部分資產(chǎn)已經(jīng)不會(huì)被當(dāng)成發(fā)起人的資產(chǎn)用于償還發(fā)起人的債務(wù)。用一個(gè)資產(chǎn)證券化經(jīng)濟(jì)學(xué)的專業(yè)術(shù)語，就是“破產(chǎn)隔離”。破產(chǎn)隔離有兩個(gè)含義：一個(gè)含義是上述資產(chǎn)證券化的融資結(jié)構(gòu)與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，另一個(gè)含義是指SPV無破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。SPV被設(shè)計(jì)為一個(gè)不會(huì)破產(chǎn)的機(jī)構(gòu)，SPV除了進(jìn)行證券化業(yè)務(wù)外，不可進(jìn)行其他業(yè)務(wù)，不得舉債。

2．發(fā)起人擴(kuò)大了融資對(duì)象。資產(chǎn)證券作為一種特殊的結(jié)構(gòu)融資品種，吸引了屬于它自己的投資群體，擴(kuò)大了融資來源。在資產(chǎn)證券的投資者隊(duì)伍中，一些人可能是發(fā)起人原來的投資者或貸款人，而另一些人則可能是新的投資者。由于資產(chǎn)證券經(jīng)過信用增級(jí)，所以在信用評(píng)估中它一般會(huì)獲得高于發(fā)起人公司本身的信用級(jí)別，從而被新的投資者所接受。這些投資者不會(huì)對(duì)發(fā)起人公司投資，因?yàn)榘l(fā)起人的信用級(jí)別達(dá)不到投資者要求的級(jí)別，但是可以對(duì)發(fā)起人的資產(chǎn)證券進(jìn)行投資。結(jié)果，發(fā)起人既擴(kuò)大了融資對(duì)象，也提高了自身在資本市場(chǎng)中的聲譽(yù)。

3．資產(chǎn)證券化延長(zhǎng)了融資期限。一個(gè)企業(yè)直接融資的最長(zhǎng)期限，依據(jù)其信用等級(jí)狀況不同而有所區(qū)別。即使對(duì)于最高信用級(jí)別的企業(yè)，銀行也很少提供7年以上的貸款，原因是銀行本身的負(fù)債項(xiàng)目大多數(shù)是來自居民的儲(chǔ)蓄，其期限較短。資產(chǎn)證券的發(fā)起人，通過證券化融資獲得新的投資者隊(duì)伍。這些投資者擁有更高的信用級(jí)別和長(zhǎng)期的投資期限，從而可以延長(zhǎng)融資期限。而且，資產(chǎn)證券本身的期限結(jié)構(gòu)可以設(shè)計(jì)成復(fù)合的多期限結(jié)構(gòu)，以適應(yīng)不同投資者的需要。

4．資產(chǎn)證券化有助于發(fā)起人進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債管理。這是資產(chǎn)證券化對(duì)發(fā)起人最有吸引力的一個(gè)原因。這種融資技術(shù)為發(fā)起人的中期和長(zhǎng)期應(yīng)收款、貸款等資產(chǎn)提供了相匹配的負(fù)債融資來源。證券化的融資可以在期限、利率和幣種等多方面幫助發(fā)起人實(shí)現(xiàn)負(fù)債與資產(chǎn)的相應(yīng)匹配，使得發(fā)起人可以和不同情形的債務(wù)人，開展更大的業(yè)務(wù)量。如果沒有這種融資技術(shù)，同樣大的業(yè)務(wù)量是不可能完成的。

二、我國(guó)資產(chǎn)證券化實(shí)踐中面臨的問題

（一）缺乏合格的專業(yè)人才

1．缺乏深入掌握資產(chǎn)證券化理論的研究人員。對(duì)我國(guó)來說，資產(chǎn)證券化還是一個(gè)比較新鮮的事物，必須首先對(duì)之加以正確認(rèn)識(shí)，抽絲剝繭，理清線索，還其本來面目。但是，由于缺乏一定規(guī)模和深度的研究隊(duì)伍，我國(guó)對(duì)資產(chǎn)證券化的理論認(rèn)識(shí)尚處于較淺層次，難以為實(shí)踐提供有力的理論支持。

2．實(shí)務(wù)從業(yè)者的素質(zhì)還有待提高。資產(chǎn)證券化是個(gè)系統(tǒng)工程，不但需要掌握資產(chǎn)證券化操作技巧的人員，還需要與之配套的其他領(lǐng)域的專業(yè)人才。目前，熟悉證券化相關(guān)法律的專業(yè)人才在我國(guó)還很缺乏，具備符合國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)的信用評(píng)級(jí)和增級(jí)機(jī)構(gòu)還很缺乏等等，這都制約著我國(guó)資產(chǎn)證券化的實(shí)踐進(jìn)程。

（二）缺乏合格的基礎(chǔ)資產(chǎn)

合格的基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)具備七個(gè)條件：（1）現(xiàn)金流――資產(chǎn)具有明確界定的支付模式，能在未來產(chǎn)生可預(yù)測(cè)的穩(wěn)定的現(xiàn)金流；（2）統(tǒng)計(jì)記錄――持續(xù)一定時(shí)期的低違約率、低損失率的歷史記錄；（3）期限相似――本息的償還分?jǐn)傆谡麄€(gè)資產(chǎn)的存活期間，資產(chǎn)的到期日相似；（4）分散化――金融資產(chǎn)的債務(wù)人有廣泛的地域和人口統(tǒng)計(jì)分布；（5）信用――原所有者已持有該資產(chǎn)一段時(shí)間，有良好的信用記錄；（6）抵押物――金融資產(chǎn)的抵押物有較高的變現(xiàn)價(jià)值或它對(duì)于債務(wù)人的效用很高；（7）同質(zhì)性――金融資產(chǎn)具有標(biāo)準(zhǔn)化、高質(zhì)量的合同條款。這些條件實(shí)際上就是從不同側(cè)面對(duì)資產(chǎn)本質(zhì)屬性的表現(xiàn)。

合格的資產(chǎn)既是證券化的基礎(chǔ)，也是資產(chǎn)證券化的核心機(jī)制――風(fēng)險(xiǎn)―收益真實(shí)化機(jī)制賴以存在的基礎(chǔ)之一。因此，合格的基礎(chǔ)資產(chǎn)對(duì)于證券化而言如同金字塔的塔基，塔基不牢，塔身不穩(wěn)；塔基不大，塔身不高。但是，從我國(guó)目前的情況看，符合上述資產(chǎn)證券化七點(diǎn)要求的現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)還很缺乏，能夠適用于資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)主要有商業(yè)銀行住房抵押貸款、保費(fèi)收入、大型公用基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)、大型公司應(yīng)收賬款等。對(duì)這幾類資產(chǎn)，筆者認(rèn)為：

1．商業(yè)銀行住房抵押貸款有兩方面問題：一方面，對(duì)于商業(yè)銀行的優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)抵押開發(fā)貸款和個(gè)人住房抵押貸款而言，這部分貸款總量不大，但卻是商業(yè)銀行不愿放棄的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。沒有相當(dāng)規(guī)模的住房抵押貸款，住房抵押貸款證券化只能是紙上談兵；另一方面，對(duì)于不良住房抵押貸款而言，雖然無論是業(yè)界還是政府都希望借資產(chǎn)證券化來實(shí)現(xiàn)不良資產(chǎn)的處置。但是，由于這些不良資產(chǎn)基本以國(guó)有企業(yè)負(fù)債及由此形成的企業(yè)資產(chǎn)形式存在，且多數(shù)是信用貸款，沒有任何形式的抵押和擔(dān)保，又缺乏大量、持續(xù)、穩(wěn)定的長(zhǎng)期資金供給，不符合證券化的基本要求。即便是通過信用增級(jí)，在現(xiàn)有體制下，也會(huì)帶有濃重的行政色彩，極易形成新的表現(xiàn)形態(tài)的不良金融資產(chǎn)?！安涣假Y產(chǎn)無法證券化，優(yōu)良資產(chǎn)不愿證券化”是我國(guó)商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化困境的形象描述。

2．保費(fèi)收入的主要問題是規(guī)模偏小。截止2006年底，全國(guó)保費(fèi)收入合計(jì)為5641.44億元①，無論是從保費(fèi)收入的絕對(duì)額，還是從保險(xiǎn)密度和保險(xiǎn)深度②等相對(duì)指標(biāo)來衡量，與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，都存在著很大差距。同時(shí)，受我國(guó)居民收入水平、居民保險(xiǎn)意識(shí)、保險(xiǎn)產(chǎn)品開發(fā)程度以及保險(xiǎn)服務(wù)水平等方面的制約和入世后保險(xiǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的影響，這一局面很難短期內(nèi)得到根本改善。因此，保費(fèi)收入目前還很難扮演證券化的重要角色。

3．大型公用基礎(chǔ)設(shè)施和大型企業(yè)應(yīng)收賬款等資產(chǎn)。從資產(chǎn)特性上看，這部分資產(chǎn)數(shù)量巨大，歷史資料較為完備，收益預(yù)期穩(wěn)定，信用記錄可信度較高，并且較易剝離，因此比較適合充當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)。同時(shí)從證券化需求上看，企業(yè)和公共事業(yè)機(jī)構(gòu)也需要利用資產(chǎn)證券化來盤活資本、拓寬融資渠道、緩解資金需求壓力、增加收益。因此，這部分資產(chǎn)有望成為近期我國(guó)資產(chǎn)證券化運(yùn)作的首選目標(biāo)。

（三）資本市場(chǎng)體系不完善

1．資本市場(chǎng)發(fā)育滯后

資本市場(chǎng)是資產(chǎn)證券化的依托。資產(chǎn)證券化雖然有著獨(dú)特的操作機(jī)制，但它的發(fā)展和完善離不開完善的資本市場(chǎng)。然而，目前我國(guó)的資本市場(chǎng)還很不完善，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

（1）資本市場(chǎng)發(fā)育不平衡。資本市場(chǎng)主要由證券市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和中長(zhǎng)期信貸市場(chǎng)三部分組成。從現(xiàn)狀看，一方面，后兩者發(fā)育相對(duì)滯后；另一方面，證券市場(chǎng)和債券市場(chǎng)內(nèi)部發(fā)育也不平衡。證券市場(chǎng)主要以深滬證券交易所為主，適合不同層次企業(yè)證券融資和流動(dòng)需要的多層次的交易體系有待形成。同時(shí)，企業(yè)債券發(fā)展相對(duì)緩慢，政策限制較多。

（2）資本市場(chǎng)的參與主體也不均衡。主要表現(xiàn)在國(guó)有大型企業(yè)為主體，其他非國(guó)有企業(yè)和中小企業(yè)參與度較差。就信貸市場(chǎng)而言，非國(guó)有企業(yè)和中小企業(yè)缺乏暢通的中長(zhǎng)期信貸融資渠道。不少地方仍然存在對(duì)非國(guó)有企業(yè)貸款的歧視性政策，包括執(zhí)行不同的貸款條件和不同的利率水平。就證券渠道而言，長(zhǎng)期以來我國(guó)非國(guó)有企業(yè)和中小企業(yè)很難獲得上市資格，國(guó)有大型企業(yè)擁有天生優(yōu)勢(shì)。企業(yè)資本市場(chǎng)運(yùn)作的政策也不平衡，不能做到對(duì)非國(guó)有企業(yè)一視同仁。

（3）資本市場(chǎng)秩序混亂。資本市場(chǎng)違規(guī)操作問題突出，嚴(yán)重?fù)p害投資者的利益，導(dǎo)致投機(jī)心理盛行，缺乏長(zhǎng)期投資驅(qū)動(dòng)。在高風(fēng)險(xiǎn)、高投機(jī)的環(huán)境下，企業(yè)和投資者的行為都嚴(yán)重扭曲。

2．金融中介組織有待完善

資產(chǎn)證券化是一種復(fù)雜的金融業(yè)務(wù)。為保證證券化的順利實(shí)施，需要多種金融中介組織為之服務(wù)。例如，需要資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)的參與。但是目前我國(guó)金融中介機(jī)構(gòu)缺位現(xiàn)象嚴(yán)重，致使相關(guān)工作很難順利開展。我國(guó)的資信評(píng)級(jí)業(yè)尚缺乏完整、科學(xué)、統(tǒng)一的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)管理體系；評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的體系、組織形式以及運(yùn)作都不太規(guī)范，資信評(píng)估機(jī)構(gòu)獨(dú)立性不強(qiáng)，其信用評(píng)定缺乏信譽(yù)，從而減弱了資產(chǎn)證券化的市場(chǎng)吸引力。

3．市場(chǎng)投資主體缺乏

市場(chǎng)投資主體從需求角度決定了資產(chǎn)證券化的成敗。目前，我國(guó)資產(chǎn)證券化的投資主體主要集中在社?；?、保險(xiǎn)公司、投資基金、商業(yè)銀行、個(gè)人投資者等主體上，而這些主體的發(fā)育還不充分：

（1）社?；?。社?；鹬饕B(yǎng)老保險(xiǎn)基金和失業(yè)保險(xiǎn)基金。我國(guó)社?；鹨?guī)模有限，基金余額占GDP的比率也僅為1%左右，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家35%-75%的水平，也低于轉(zhuǎn)型國(guó)家10%-20%的水平。而且近年來社保基金收不抵支現(xiàn)象十分普遍，“空賬”③現(xiàn)象嚴(yán)重。社?；鹩卸啻竽芰⑴c到資產(chǎn)證券化中來還是個(gè)疑問。

（2）保險(xiǎn)公司。保險(xiǎn)公司的基本職能是組織經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償和融通運(yùn)用資金。因此，為了滿足保險(xiǎn)公司的給付義務(wù)，就客觀上要求實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入的保值增值。為了實(shí)現(xiàn)這一目的，以便為實(shí)施資產(chǎn)負(fù)債管理奠定基礎(chǔ)，保險(xiǎn)公司迫切希望涉足更廣泛的資本市場(chǎng)，包括資產(chǎn)證券化市場(chǎng)。但是，目前的主要障礙是，一方面近年我國(guó)保險(xiǎn)公司在保費(fèi)收入普遍增長(zhǎng)的情況下，資產(chǎn)質(zhì)量卻普遍下降，有些甚至出現(xiàn)了虧損；另一方面，我國(guó)實(shí)施的是嚴(yán)格的分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)管理的金融業(yè)經(jīng)營(yíng)管理體制，保險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域受到了嚴(yán)格的限制，其投資領(lǐng)域也被嚴(yán)格限制在銀行存款、國(guó)債、中央企業(yè)債券范圍內(nèi)，不久前才被允許可以在一定比例內(nèi)通過投資證券投資基金間接投資證券市場(chǎng)。這樣，從投資能力和投資準(zhǔn)入上，保險(xiǎn)公司都面臨著一定的困難。

（3）證券投資基金。目前國(guó)內(nèi)的證券投資基金為數(shù)不多，總規(guī)模不大，其成立的主要目標(biāo)是投資于證券和債券市場(chǎng)，目前還很難將主要投資目標(biāo)集中于資產(chǎn)證券。但是，從國(guó)外實(shí)踐歷史看，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的逐步成熟和投資基金的發(fā)展壯大，我國(guó)的證券投資基金會(huì)逐步成為資產(chǎn)證券的強(qiáng)有力的需求者。

（4）商業(yè)銀行。它擁有雄厚的資產(chǎn)和強(qiáng)烈的投資意愿，但是，與保險(xiǎn)公司一樣，受制于分業(yè)經(jīng)營(yíng)的投資限制，商業(yè)銀行目前還無法參與資產(chǎn)證券化。但是，混業(yè)經(jīng)營(yíng)是大勢(shì)所趨，隨著我國(guó)金融業(yè)的逐步規(guī)范和行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)度的逐步降低，商業(yè)銀行有望獲得投資于證券業(yè)的資格，從而很快扮演起重要角色。

（5）個(gè)人投資者。在近年居民儲(chǔ)蓄余額持續(xù)居高不下的局面下，個(gè)人投資者擁有較強(qiáng)的投資意愿。特別是在目前投資渠道狹窄，投資風(fēng)險(xiǎn)較大的狀況下，投資者迫切需要擁有較高信用水平的投資工具。顯然，資產(chǎn)證券可以滿足這一需求。但是，從目前看，由于資產(chǎn)證券日趨復(fù)雜，個(gè)人投資者很難單槍匹馬的從事投資；同時(shí)，由于投資基金在我國(guó)發(fā)展還很緩慢和滯后，個(gè)人投資者也很難通過投資基金實(shí)現(xiàn)間接參與。所以，短時(shí)期內(nèi)，個(gè)人投資者還很難真正參與進(jìn)來。

（四）法律體系有待完善

1．法律體系既是資本市場(chǎng)有序運(yùn)作的保障，也是資本市場(chǎng)發(fā)展的限制。現(xiàn)有市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的法律體系的不完備主要體現(xiàn)在現(xiàn)有法律要求與資產(chǎn)證券化發(fā)展要求的不協(xié)調(diào)上。例如，在保護(hù)債權(quán)人利益方面，《企業(yè)破產(chǎn)法》、《國(guó)有企業(yè)實(shí)行破產(chǎn)有關(guān)財(cái)務(wù)問題的暫行規(guī)定》還很不完善。在擔(dān)保方面，我國(guó)擔(dān)保法律制度不完善，至今沒有建立統(tǒng)一的登記機(jī)關(guān)，登記事項(xiàng)缺乏明確的規(guī)范和標(biāo)準(zhǔn)。而《擔(dān)保法》對(duì)國(guó)家機(jī)關(guān)充任擔(dān)保人所作的禁止性規(guī)定又使政府提供信用擔(dān)保支持制造了障礙。因此，擔(dān)保法律制度的欠缺以及權(quán)威擔(dān)保機(jī)構(gòu)的缺位必定會(huì)制約資產(chǎn)證券化的開展。

2．除了證券化相關(guān)法律不相匹配外，還存在著司法環(huán)境不完善的問題。地方保護(hù)主義、司法腐敗等因素導(dǎo)致的執(zhí)法不嚴(yán)、違法不究現(xiàn)象嚴(yán)重?fù)p害了資產(chǎn)證券化的信用。

3．對(duì)于結(jié)構(gòu)復(fù)雜的資產(chǎn)證券化而言，符合實(shí)際、完善的會(huì)計(jì)制度和稅收制度是成功實(shí)施的重要保證。它們直接關(guān)系到證券資產(chǎn)的合法性、盈利性和流動(dòng)性，也關(guān)系到每一參與者的切身利益。

就會(huì)計(jì)制度而言，主要涉及資產(chǎn)證券化資產(chǎn)出售、資產(chǎn)組合的構(gòu)造以及資產(chǎn)組合的現(xiàn)金流的分配三方面。因此，如何進(jìn)行證券化資產(chǎn)的表外處理、SPV和發(fā)起人合并財(cái)務(wù)報(bào)表問題、證券化資產(chǎn)的定價(jià)以及資產(chǎn)證券發(fā)行的會(huì)計(jì)處理問題等都需要通過財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)制度來規(guī)范，不同的會(huì)計(jì)處理方式會(huì)導(dǎo)致不同的經(jīng)濟(jì)后果。但是，目前我國(guó)的證券化會(huì)計(jì)體系基本上還是一片空白。

就稅法而言，稅收通過收入的再分配實(shí)現(xiàn)了對(duì)資產(chǎn)證券化各參與主體經(jīng)濟(jì)利益的調(diào)節(jié)。因此，如何建立既能保護(hù)各方利益，也能促進(jìn)資產(chǎn)證券化發(fā)展的稅制是個(gè)很重要的問題。在現(xiàn)行稅制下，資產(chǎn)證券化過程中可能會(huì)面臨雙重課稅的問題，從而帶來資產(chǎn)證券化成本的增高，繼而削弱其融資效率。例如，由于資產(chǎn)出售的確認(rèn)，發(fā)起人和SPV都將面臨營(yíng)業(yè)稅和印花稅的征收。此外，對(duì)投資者而言，在持有過程中所收到的證券利息是否繳稅，在變現(xiàn)過程中的變現(xiàn)收益是否需要支付所得稅或資本利得稅等，目前的稅法都沒做出相應(yīng)規(guī)定。

三、發(fā)展我國(guó)資產(chǎn)證券化的政策建議

1．通過金融創(chuàng)新，將住房抵押貸款與資本市場(chǎng)銜接，將住房抵押擔(dān)保證券作為我國(guó)資產(chǎn)證券化的切入點(diǎn)。在引入住房抵押貸款證券化過程中，不宜操之過急。這不僅是因?yàn)槟壳斑€有許多障礙要克服，而且在各方面準(zhǔn)備都不充分的條件下即倉(cāng)促開展現(xiàn)有抵押貸款的證券化試驗(yàn)，很可能會(huì)導(dǎo)致整個(gè)證券化行為變得極不規(guī)范，甚至可能有失敗的危險(xiǎn)，從而對(duì)今后證券化業(yè)務(wù)的大規(guī)模發(fā)展產(chǎn)生不利的影響。為了確保證券化試驗(yàn)成功，就必須使整個(gè)資產(chǎn)證券化過程建立在規(guī)范、原始資產(chǎn)基礎(chǔ)之上。具體操作時(shí)，可以考慮在上海、深圳等金融環(huán)境較好的城市中，選取大型房地產(chǎn)商開發(fā)的標(biāo)準(zhǔn)住宅小區(qū)，由一家實(shí)力雄厚的商業(yè)銀行發(fā)放針對(duì)該小區(qū)的住宅抵押貸款，并確保貸款合約的完全標(biāo)準(zhǔn)化。然后，該銀行把這些標(biāo)準(zhǔn)化的貸款合約組合成證券化的目標(biāo)資產(chǎn)池，并將其出售給由這家銀行與一家業(yè)績(jī)良好的券商合資成立的特設(shè)機(jī)構(gòu)SPV，最后由特設(shè)機(jī)構(gòu)通過券商發(fā)行抵押支撐證券，從而最終實(shí)現(xiàn)抵押貸款的證券化。上述運(yùn)作的關(guān)鍵在于規(guī)范重塑資產(chǎn)池，確保證券化過程中的每一步都能規(guī)范運(yùn)作。當(dāng)然，只要運(yùn)作過程規(guī)范，交易架構(gòu)嚴(yán)謹(jǐn)，證券化的實(shí)現(xiàn)形式可以是多種多樣的。

2．引入國(guó)際合作。目前直接在國(guó)內(nèi)開展大范圍證券化的條件并不成熟，一方面國(guó)內(nèi)對(duì)資產(chǎn)證券化不十分了解，要在短期內(nèi)說服政府部門同意在國(guó)內(nèi)發(fā)行資產(chǎn)支撐的證券非常困難；另一方面目前我國(guó)在法律、稅收、會(huì)計(jì)等方面缺乏專門針對(duì)資產(chǎn)證券化的具體規(guī)定，有些現(xiàn)行的法規(guī)甚至直接阻礙證券化業(yè)務(wù)的開展，這一現(xiàn)狀在短時(shí)間內(nèi)也難以改變。因此，比較切實(shí)可行的辦法是引入國(guó)際合作，方案的基本構(gòu)想是：中方與國(guó)際上著名的投資銀行合作，在境外成立特設(shè)機(jī)構(gòu)SPV，由特設(shè)機(jī)構(gòu)出面買斷國(guó)內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，然后特設(shè)機(jī)構(gòu)通過該投資銀行在國(guó)際資本市場(chǎng)上發(fā)行以國(guó)內(nèi)項(xiàng)目為支撐的證券，從而達(dá)到利用證券化為國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)籌資的目的。

3．大力發(fā)展我國(guó)的債券市場(chǎng)，為提高ABS的流動(dòng)性與合理定價(jià)奠定基礎(chǔ)。資產(chǎn)證券化是以流動(dòng)性來實(shí)現(xiàn)收益和分散風(fēng)險(xiǎn)的，沒有一定規(guī)模的債券市場(chǎng)，資產(chǎn)證券化就不可能得到順利實(shí)施。因此，結(jié)合當(dāng)前市場(chǎng)化取向的利率機(jī)制改革，以及優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展的要求，大力發(fā)展我國(guó)的債券市場(chǎng)，形成一定的市場(chǎng)規(guī)模，這是資產(chǎn)證券化的必備基礎(chǔ)。

4．建立符合市場(chǎng)機(jī)制運(yùn)行規(guī)范的特設(shè)載體（SPV），實(shí)現(xiàn)標(biāo)的資產(chǎn)的“真實(shí)出售”。在美國(guó)，SPV是以資產(chǎn)證券化為唯一目的的、有法律限制的、獨(dú)立的信托實(shí)體，SPV與需要資產(chǎn)證券化的機(jī)構(gòu)是市場(chǎng)上公平的交易者。它們?cè)陂_展業(yè)務(wù)時(shí)，不受銀行等相關(guān)利益機(jī)構(gòu)以及財(cái)政等政府職能部門的影響和控制。而我國(guó)目前的信托投資公司與投資銀行遠(yuǎn)非SPV，包括專門的幾家資產(chǎn)管理公司也不是SPV。要實(shí)現(xiàn)ABS，要形成市場(chǎng)、形成規(guī)模，真正把它作為解決銀企問題的一種途徑，就必須按照市場(chǎng)機(jī)制的要求建立SPV。

5．支持機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入資產(chǎn)證券化市場(chǎng)。政府應(yīng)在加強(qiáng)監(jiān)督管理的前提下，為資產(chǎn)證券化構(gòu)造良好的外部環(huán)境。在條件成熟的情況下，逐步允許保險(xiǎn)基金、養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)資金進(jìn)入資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，使機(jī)構(gòu)投資資本能成為該市場(chǎng)的主體。應(yīng)當(dāng)看到由于資產(chǎn)證券化的復(fù)雜性、風(fēng)險(xiǎn)性、期限性，僅依靠個(gè)人資金很難形成市場(chǎng)規(guī)模。

6．政府應(yīng)大力支持，對(duì)不良資產(chǎn)證券化給予稅收優(yōu)惠。政府應(yīng)該認(rèn)識(shí)到銀行不良資產(chǎn)證券化既是經(jīng)濟(jì)行為，也是政治行為，因此對(duì)其證券化操作應(yīng)予以減免稅收。美國(guó)為發(fā)展資產(chǎn)證券化，尤其是為實(shí)現(xiàn)住房抵押貸款證券化（MBS），實(shí)施了優(yōu)惠稅收政策，建立了一系列融資擔(dān)保機(jī)構(gòu)，諸如聯(lián)邦住宅管理局（FHA）、聯(lián)邦全國(guó)抵押協(xié)會(huì)（FNMA）、聯(lián)邦住房貸款銀行（FHLB），形成了完善的抵押貸款保險(xiǎn)體系。我國(guó)發(fā)展資產(chǎn)證券化也需要政府在初期予以大力支持，建立相關(guān)機(jī)構(gòu)，實(shí)行有效監(jiān)管，防止國(guó)有資產(chǎn)流失。盡快以法律形式規(guī)范資產(chǎn)證券化流程，保證資產(chǎn)證券化有序進(jìn)行。

注：

① 參見中國(guó)保監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，circ.省略。

② 保險(xiǎn)密度指的是人均保險(xiǎn)費(fèi)的數(shù)量。保險(xiǎn)深度指的是保費(fèi)收入占GDP的比例。

③ 所謂空賬，即個(gè)人賬戶只有記賬的功能，而失去了積累資金的功能。

篇2

【關(guān)鍵詞】中國(guó)；資產(chǎn)證券化；動(dòng)因

資產(chǎn)證券化最早產(chǎn)生于20世紀(jì)60年代末，20世紀(jì)80年代后期達(dá)到鼎盛，2008年世界金融危機(jī)的導(dǎo)火索――美國(guó)次級(jí)房地產(chǎn)貸款――正是標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)物。雖然次級(jí)房貸引發(fā)了全球性金融危機(jī)，但必須注意的是，在全球范圍內(nèi)，以CDO為代表的資產(chǎn)證券化后端市場(chǎng)仍然保持了高速的增長(zhǎng)。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，中國(guó)金融領(lǐng)域創(chuàng)新步伐不斷加快，因此，中國(guó)資產(chǎn)證券化的相關(guān)問題日益受到國(guó)內(nèi)外學(xué)者的廣泛關(guān)注，本文將對(duì)此問題進(jìn)行簡(jiǎn)要的分析。

一、資產(chǎn)證券化概念

在對(duì)中國(guó)資產(chǎn)證券化問題簡(jiǎn)要分析的開始，首先對(duì)資產(chǎn)證券化的概念加以界定。從資產(chǎn)證券化的流程出發(fā)對(duì)資產(chǎn)證券化進(jìn)行定義。資產(chǎn)證券化是指“貸款經(jīng)組合后被重新打包成證券并出售給投資者。與整筆貸款出售和部分參與相比，相似之處在于證券化提供了一種新的融資來源并可能將資產(chǎn)從貸款發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表中剔除。不同之處在于證券化經(jīng)常用于很難直接出售的小型貸款的出售?！倍鴼W洲投資銀行、美國(guó)證券交易委員會(huì)則認(rèn)為，資產(chǎn)證券化是指它是指已有的金融產(chǎn)品轉(zhuǎn)化為金融工具的過程或者是不標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)闃?biāo)準(zhǔn)的債券的過程。更具一般意義的資產(chǎn)證券化定義，由Gardener（1991）所提出。他認(rèn)為資產(chǎn)證券化是指使資金供給者和資金需求者以金融市場(chǎng)為媒介，得以以部分或全部地匹配的一個(gè)過程或工具。

二、資產(chǎn)證券化的動(dòng)因

資產(chǎn)證券化作為金融創(chuàng)新的主要形式之一，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)其動(dòng)因的研究已經(jīng)持續(xù)多年，形成以監(jiān)督技術(shù)假說、擔(dān)保假說、流動(dòng)性假說為主的多種理論。監(jiān)督技術(shù)假說認(rèn)為，信息技術(shù)飛速發(fā)展，帶來監(jiān)督成本的減少，導(dǎo)致偏離于證券化的影響范圍，擴(kuò)展至銀行的抵押品貸款、消費(fèi)品貸款等傳統(tǒng)金融資產(chǎn)領(lǐng)域，造就了金融資產(chǎn)的證券化。該假說將資產(chǎn)證券化動(dòng)因歸結(jié)于信息技術(shù)發(fā)展使得銀行將證券化作為應(yīng)對(duì)金融市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的工具。以Benveniste and Berger（1986，1987），James（1989）等為代表的學(xué)者則認(rèn)為開展資產(chǎn)證券化的原因?yàn)?，資產(chǎn)證券化是一種帕累托改進(jìn)。即風(fēng)險(xiǎn)能夠通過適度的證券化過程，在不同投資者之間進(jìn)行轉(zhuǎn)移，從而在不損害其他人的條件下，同時(shí)增加所有投資者的效用。他們的觀點(diǎn)因此被稱為“擔(dān)保假說”。而流動(dòng)性假說代表人物Gorton and Haubrick（1990）認(rèn)為在表內(nèi)資產(chǎn)和表外資產(chǎn)質(zhì)量相同的前提下，一方面，銀行擁有較強(qiáng)的證券化能力，其所面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)就低；另一方面，當(dāng)資產(chǎn)被證券化后，資產(chǎn)和負(fù)債的流動(dòng)性錯(cuò)配性較小，導(dǎo)致證券化成本減小，銀行提供流動(dòng)性的能力增強(qiáng)。因此，證券化能夠降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的特性，成為銀行大力推進(jìn)資產(chǎn)證券化的動(dòng)機(jī)。除上述三種主要假說外，還存在著比較優(yōu)勢(shì)假說、道德風(fēng)險(xiǎn)假說等理論從其他方面對(duì)資產(chǎn)證券化的動(dòng)因進(jìn)行了闡述。

三、中國(guó)資產(chǎn)證券化概況

相較于歐美發(fā)達(dá)國(guó)家而言，我國(guó)資產(chǎn)證券化的起步較晚。2003年1月，信達(dá)公司與德意志銀行的合作，是我國(guó)資產(chǎn)證券化領(lǐng)域的一次突破。2005年3月，以國(guó)務(wù)院正式批準(zhǔn)中國(guó)建設(shè)銀行和國(guó)家開發(fā)銀行為我國(guó)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)單位為標(biāo)志，我國(guó)資產(chǎn)證券化事業(yè)快速發(fā)展的帷幕正式拉開。截至2011年12月30日，我國(guó)資產(chǎn)支撐債券總額為734.46億元，總數(shù)為達(dá)到80只，其中，未償還金額為14.29億元，未到期資產(chǎn)支撐債券數(shù)量為17只。相比較普通債券而言，我國(guó)資產(chǎn)證券化所發(fā)行的資產(chǎn)支撐債券所占比例還較低，僅占全部債券的0.12%。未到期資產(chǎn)支撐債券的比例則更低，僅為全部債券總額比重的0.01%?？傮w而言，目前我國(guó)資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀仍然處于起步階段，總體金額較小，證券化資產(chǎn)的種類較為單一，但是，隨著監(jiān)管部門對(duì)該領(lǐng)域的重視與支持，未來我國(guó)在該該領(lǐng)域的發(fā)展與創(chuàng)新有著廣闊的空間和樂觀的前景。

四、我國(guó)資產(chǎn)證券化進(jìn)一步發(fā)展的切入點(diǎn)

伴隨經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融化程度不斷加深，我國(guó)已初步具備資產(chǎn)證券化發(fā)展所需的宏微觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)基礎(chǔ)。具體表現(xiàn)為金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)督、管理能力持續(xù)提升；商業(yè)銀行完成股份制改造，其擁有不良貸款剝離以及提高資產(chǎn)利用效率的愿望強(qiáng)烈；資產(chǎn)證券化所需資金來源，有我國(guó)居民的高儲(chǔ)蓄率作為保證。在以上利用基礎(chǔ)上，我國(guó)資產(chǎn)證券化進(jìn)一步發(fā)展的關(guān)鍵在于切入點(diǎn)的正確選擇。從理論上講，一項(xiàng)資產(chǎn)只要具有現(xiàn)金流穩(wěn)定獨(dú)立、可大量匯集、風(fēng)險(xiǎn)可準(zhǔn)確度量以及有一定存量等特點(diǎn)，就能被用做資產(chǎn)證券化。從歐美發(fā)達(dá)國(guó)家看，用作資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)主要有住房抵押貸款、銀行信貸資產(chǎn)、應(yīng)收賬款等幾類資產(chǎn)?，F(xiàn)階段，適合我國(guó)進(jìn)行資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)種類主要為住房按揭貸款和公用基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)。選擇以上兩種資產(chǎn)的原因主要有以下幾點(diǎn)：（1）住房按揭貸款擁有穩(wěn)定的現(xiàn)金

流。住房按揭貸款按月償還的方式?jīng)Q定了該貸款資產(chǎn)擁有穩(wěn)定可測(cè)的現(xiàn)金流量，且購(gòu)房者在貸款存續(xù)期間的還款分布十分均勻。（2）住房抵押貸款風(fēng)險(xiǎn)低且易于估計(jì)。首先，住房抵押貸款由于有房產(chǎn)作為抵押物，因此相較于其他貸款，貸款損失風(fēng)險(xiǎn)較小，其可根據(jù)貸款人的詳細(xì)情況進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，并且由于提前還款行為的可預(yù)測(cè)性，使得其風(fēng)險(xiǎn)較為容易評(píng)估。（3）住房抵押貸款總量巨大，易于形成資產(chǎn)群。（4）公共基礎(chǔ)設(shè)施良好穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)效益、風(fēng)險(xiǎn)較低，并且通過證券化的手段為公共基礎(chǔ)設(shè)施籌資，能夠節(jié)省財(cái)政開支，也無需特別的稅收優(yōu)惠政策，因此，公共基礎(chǔ)設(shè)施也是理想的證券化資產(chǎn)。

五、我國(guó)資產(chǎn)證券化的障礙與對(duì)策

雖然我國(guó)現(xiàn)階段已經(jīng)具備開展資產(chǎn)證券化的有利條件，但同時(shí)面臨諸多障礙。首先，在法律層面，我國(guó)現(xiàn)行《民法通則》規(guī)定當(dāng)資產(chǎn)證券化發(fā)起人必須征得債務(wù)人允許的情況下，才能將債權(quán)向第三方進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。這一規(guī)定很大程度上限制了債權(quán)轉(zhuǎn)讓這種高效、低成本轉(zhuǎn)讓方式的采用。同時(shí)，我國(guó)有關(guān)資產(chǎn)證券化的法律法規(guī)還很不完善，在諸如“真實(shí)出售”的界定、SPV的設(shè)立及ABS發(fā)行等問題上，法律留有空白，使得資產(chǎn)證券化過程中，時(shí)常遭遇缺乏法律依據(jù)的尷尬。其次，目前由于我國(guó)以資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為代表的金融中介行業(yè)還處于起步階段，與國(guó)外成熟的行業(yè)及機(jī)構(gòu)相比，存在缺乏科學(xué)的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)體系，機(jī)構(gòu)組織形式以及運(yùn)作不規(guī)范等特點(diǎn)，大大降低了其所出具報(bào)告的可信度與影響力，無法滿足資產(chǎn)證券化的高要求。權(quán)威金融中介機(jī)構(gòu)嚴(yán)重缺乏，構(gòu)成我國(guó)資產(chǎn)證券化工作順利發(fā)展的有一個(gè)障礙。最后，以歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)看，機(jī)構(gòu)投資者構(gòu)成了資產(chǎn)證券市場(chǎng)的主要需求者，而現(xiàn)階段我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的稀缺也給資產(chǎn)證券化的發(fā)展夠成了嚴(yán)重障礙。為克服資產(chǎn)證券化在我國(guó)應(yīng)用的障礙，更好的利用資產(chǎn)證券化這一金融創(chuàng)新的產(chǎn)物為我國(guó)經(jīng)濟(jì)建設(shè)服務(wù)，可以采取以下措施：（1）完善相關(guān)法律法規(guī)。國(guó)家應(yīng)該針對(duì)資產(chǎn)證券化的特殊要求制定新的法律法規(guī)，如按照資產(chǎn)證券化的大規(guī)模開展的要求，對(duì)《資產(chǎn)證券化法》、《公司法》等法律法規(guī)及其相關(guān)條款，進(jìn)行針對(duì)性的完善與修改，保證資產(chǎn)證券化工作在有法可依的條件下健康發(fā)展。（2）適當(dāng)開放資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，增加需求。監(jiān)管部門可以尋找有利時(shí)機(jī)，向合乎一定標(biāo)準(zhǔn)的機(jī)構(gòu)投資者，如養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)資金，開放資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，從而增加資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的需求。（3）我國(guó)應(yīng)加快以資產(chǎn)評(píng)估業(yè)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等行業(yè)為代表的金融中介行業(yè)的發(fā)展，制定統(tǒng)一的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)體系，重點(diǎn)培育出數(shù)家權(quán)威的中介機(jī)構(gòu)，甚至可考慮由中國(guó)人民銀行或者實(shí)力雄厚的國(guó)家銀行、券商發(fā)起設(shè)立spv機(jī)構(gòu)，以滿足資產(chǎn)證券化發(fā)展的需要。

參 考 文 獻(xiàn)

[1]李揚(yáng)，王國(guó)剛，何德旭.中國(guó)金融理論前言II[M].北京：社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社，2001

篇3

[關(guān)鍵詞]PPP項(xiàng)目；資產(chǎn)證券化；會(huì)計(jì)問題

[DOI]1013939/jcnkizgsc201719213

1引言

長(zhǎng)期以來，我國(guó)政府始終在公共基礎(chǔ)設(shè)施的投資建設(shè)中發(fā)揮主導(dǎo)作用，為我國(guó)經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展和社會(huì)環(huán)境的穩(wěn)定有序提供了良好的保障和奠定了扎實(shí)的基礎(chǔ)。然而大多數(shù)建設(shè)項(xiàng)目不僅籌建初期需要龐大的資金支撐，而且后續(xù)的運(yùn)營(yíng)回收期較長(zhǎng)，對(duì)政府的財(cái)力、物力和人力都是不小的挑戰(zhàn)。PPP模式（即Public-Private-Partnership）在此種情況下應(yīng)運(yùn)而生，作為一種創(chuàng)新型的政府與社會(huì)資本合作形式，是以特許經(jīng)營(yíng)權(quán)為基礎(chǔ)建立的伙伴式合作關(guān)系。該模式在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)下行背景下有效地緩解了政府財(cái)政資金缺口帶來的壓力，也因此得到了國(guó)家的大力支持和推廣。

盡管自2014年以來國(guó)家就把PPP作為全面深化改革的一項(xiàng)重要舉措，并出臺(tái)了一系列政策性文件，鼓勵(lì)社會(huì)資金積極參與到公共基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)當(dāng)中，然而幾年過去了成效卻并不顯著。PPP項(xiàng)目存在投資大、期限長(zhǎng)、退出渠道狹窄的固有局限性，導(dǎo)致社會(huì)資本參與積極性不高。隨著資產(chǎn)證券化備案制時(shí)代的到來以及相關(guān)輔助文件的出臺(tái)，為PPP項(xiàng)目融資指明了新方向。作為一種低成本高效率的融資方式，資產(chǎn)證券化能夠使原本較難變現(xiàn)但具有穩(wěn)定未來收益的PPP項(xiàng)目資產(chǎn)重新獲得流動(dòng)性，緩解了PPP的現(xiàn)有矛盾。在可預(yù)見的未來，兩者的有效融合將呈現(xiàn)快速發(fā)展的趨勢(shì)，具有巨大的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

會(huì)計(jì)問題是PPP項(xiàng)目在進(jìn)行資產(chǎn)證券化的過程中勢(shì)必會(huì)遇到的問題，其是否能夠得到恰當(dāng)理解和解決關(guān)系到各利益主體的切身利益，也影響著PPP項(xiàng)目的進(jìn)程。文章在基于準(zhǔn)則相關(guān)規(guī)定的基礎(chǔ)上分析PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化開展的主要業(yè)務(wù)流程和相關(guān)會(huì)計(jì)處理，以期為日后開展相關(guān)工作提供更多的經(jīng)驗(yàn)借鑒。

2PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)流程概述

PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化過程結(jié)構(gòu)復(fù)雜，流程較多，涉及的參與主體也眾多，但環(huán)環(huán)相扣的關(guān)系鏈條和資金鏈條也為證券化的順利開展提供了強(qiáng)有力的保障，具體運(yùn)作流程主要有以下幾個(gè)步驟。

21設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)SPV

特殊目的機(jī)構(gòu)SPV可以由原始權(quán)益人直接組建，也可以通過信托的方式設(shè)立，其存在主要是為了實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)與原始權(quán)益人之間的風(fēng)險(xiǎn)隔離。作為證券化過程的核心，具有獨(dú)立法人資格的SPV連接起了原始權(quán)益人與證券投資者之間的橋梁，不僅通過發(fā)揮第三方信用與隔離的作用保護(hù)了證券投資者的利益，弱化原始權(quán)益人的信用與證券化資產(chǎn)的聯(lián)系，有效降低了原始權(quán)益人的融資成本，還在兩者間搭建了良好的資金流通渠道。

22以合約方式轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)

原始權(quán)益人通過簽署合約的方式將PPP項(xiàng)目資產(chǎn)合法轉(zhuǎn)讓給SPV，轉(zhuǎn)讓的目的在于將這部分基礎(chǔ)資產(chǎn)與原始權(quán)益人將來可能會(huì)面臨的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行隔離。當(dāng)原始權(quán)益人出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境時(shí)，債權(quán)人沒有權(quán)利對(duì)該項(xiàng)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行追索。在實(shí)際操作中，出于優(yōu)化報(bào)表的目的，大部分原始權(quán)益人會(huì)盡量采取真實(shí)出售的方式轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)。

23以資產(chǎn)池資產(chǎn)為支持發(fā)行證券

SPV提前向上級(jí)組織報(bào)備發(fā)行資產(chǎn)支持證券，獲得審批通過后，將PPP項(xiàng)目資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行拆分整理和重組打包，以其未來的收益要素構(gòu)建資產(chǎn)池，并據(jù)此為基礎(chǔ)發(fā)行債券。同時(shí)與承銷商簽署證券承銷協(xié)議，由其將證券銷售給投資者。SPV從承銷商處取得債券的發(fā)行收入后再將其轉(zhuǎn)交給原始權(quán)益人作為購(gòu)買基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)款。

24資信評(píng)估與信用增級(jí)

資信評(píng)估由專業(yè)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化未來的收益能力進(jìn)行等級(jí)評(píng)定，通過科學(xué)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆治?、考察和統(tǒng)計(jì)，對(duì)評(píng)估對(duì)象收益承諾的可信度、資產(chǎn)的質(zhì)量及風(fēng)險(xiǎn)等進(jìn)行綜合考量，并將結(jié)果以報(bào)告的形式公示。信用增級(jí)一般有內(nèi)部和外部?jī)煞N形式，是為了吸引投資者和降低融資成本而采取的措施，有利于縮小原始權(quán)益人限制與投資者需求之間的差異。外部信用增級(jí)大多由第三方機(jī)構(gòu)提供擔(dān)保支持，如保險(xiǎn)公司、擔(dān)保公司等；內(nèi)部信用增級(jí)包括差額支付，超額抵押，現(xiàn)金儲(chǔ)備賬戶、認(rèn)購(gòu)次級(jí)證券等。

25中介機(jī)構(gòu)參與與證券償還

SPV通常會(huì)委托第三方機(jī)構(gòu)作為托管人和監(jiān)管人（一般為銀行兼任）來管理證券化過程中的現(xiàn)金流，以保障投資人的利益。服務(wù)人（通常為原始權(quán)益人兼任）在收到PPP項(xiàng)目使用人繳納的費(fèi)用后將其轉(zhuǎn)交給證券托管人，再由托管人按約定日期清償證券投資者的本息，監(jiān)管人保持對(duì)整個(gè)運(yùn)作過程的監(jiān)視，以保證參與各方均按相關(guān)約定行事。同時(shí)，托管人還負(fù)責(zé)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的情況定期進(jìn)行核查和記錄，以及對(duì)專項(xiàng)計(jì)劃賬戶中的資金進(jìn)行管理。

3PPP目資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)處理探析

我國(guó)的資產(chǎn)證券化起步較晚，發(fā)展實(shí)踐尚不成熟，有關(guān)資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)的理論及規(guī)范還沒有形成一個(gè)完整的體系，尤其是對(duì)于PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化這一新興的領(lǐng)域，相關(guān)的會(huì)計(jì)處理更是缺乏理論指導(dǎo)和經(jīng)驗(yàn)借鑒?！镀髽I(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22號(hào)――金融資產(chǎn)確認(rèn)與計(jì)量》和《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第23號(hào)――金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》是當(dāng)前我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)會(huì)計(jì)處理的主要依據(jù)，其主要是參照IAS39制定的。

篇4

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化資產(chǎn)支撐證券特定交易機(jī)構(gòu)融資方式

資產(chǎn)證券化（AssetSecuritization）是將原始權(quán)益人（賣方）不流通的存量資產(chǎn)或可預(yù)見的未來收入構(gòu)造和轉(zhuǎn)變成為資本市場(chǎng)可銷售和流通的金融產(chǎn)品的過程。進(jìn)行資產(chǎn)轉(zhuǎn)化的公司（銀行等金融機(jī)構(gòu)）稱為資產(chǎn)證券化的發(fā)起人（Originator）。發(fā)起人把持有的各種流動(dòng)性較差的金融資產(chǎn)，分類整理為一批批資產(chǎn)組合，售給特定的交易機(jī)構(gòu)（SpecialPurposeVehicle，以下簡(jiǎn)稱SPV），即金融資產(chǎn)的買方（主要由投資銀行承擔(dān)），再由交易組織根據(jù)購(gòu)買下的金融資產(chǎn)為擔(dān)保發(fā)行的資產(chǎn)支撐證券（Asset-BackedSecurities，以下簡(jiǎn)稱ABS），以收回購(gòu)買資金。交易機(jī)構(gòu)管理的存量資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流入用于支付投資者回報(bào)，而發(fā)起人則得到了用以進(jìn)一步發(fā)展業(yè)務(wù)的資金。

一、資產(chǎn)證券化的特征

1．“破產(chǎn)隔離”和融資安全性。當(dāng)貸款、應(yīng)收款等資產(chǎn)按照規(guī)范的證券化融資標(biāo)準(zhǔn)設(shè)計(jì)后，發(fā)起人收回現(xiàn)金，實(shí)現(xiàn)了融資。發(fā)起人其他資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)以及發(fā)起人本身的各種風(fēng)險(xiǎn)因素，都不會(huì)影響到已經(jīng)證券化的資產(chǎn)和證券化的融資結(jié)構(gòu)，即資產(chǎn)證券的投資者無須承擔(dān)發(fā)起人的風(fēng)險(xiǎn)。即使發(fā)起人破產(chǎn)了，但由于發(fā)起人已經(jīng)出售了用于證券化的資產(chǎn)，所以這部分資產(chǎn)已經(jīng)不會(huì)被當(dāng)成發(fā)起人的資產(chǎn)用于償還發(fā)起人的債務(wù)。用一個(gè)資產(chǎn)證券化經(jīng)濟(jì)學(xué)的專業(yè)術(shù)語，就是“破產(chǎn)隔離”。破產(chǎn)隔離有兩個(gè)含義：一個(gè)含義是上述資產(chǎn)證券化的融資結(jié)構(gòu)與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，另一個(gè)含義是指SPV無破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。SPV被設(shè)計(jì)為一個(gè)不會(huì)破產(chǎn)的機(jī)構(gòu)，SPV除了進(jìn)行證券化業(yè)務(wù)外，不可進(jìn)行其他業(yè)務(wù)，不得舉債。

2．發(fā)起人擴(kuò)大了融資對(duì)象。資產(chǎn)證券作為一種特殊的結(jié)構(gòu)融資品種，吸引了屬于它自己的投資群體，擴(kuò)大了融資來源。在資產(chǎn)證券的投資者隊(duì)伍中，一些人可能是發(fā)起人原來的投資者或貸款人，而另一些人則可能是新的投資者。由于資產(chǎn)證券經(jīng)過信用增級(jí)，所以在信用評(píng)估中它一般會(huì)獲得高于發(fā)起人公司本身的信用級(jí)別，從而被新的投資者所接受。這些投資者不會(huì)對(duì)發(fā)起人公司投資，因?yàn)榘l(fā)起人的信用級(jí)別達(dá)不到投資者要求的級(jí)別，但是可以對(duì)發(fā)起人的資產(chǎn)證券進(jìn)行投資。結(jié)果，發(fā)起人既擴(kuò)大了融資對(duì)象，也提高了自身在資本市場(chǎng)中的聲譽(yù)。

3．資產(chǎn)證券化延長(zhǎng)了融資期限。一個(gè)企業(yè)直接融資的最長(zhǎng)期限，依據(jù)其信用等級(jí)狀況不同而有所區(qū)別。即使對(duì)于最高信用級(jí)別的企業(yè)，銀行也很少提供7年以上的貸款，原因是銀行本身的負(fù)債項(xiàng)目大多數(shù)是來自居民的儲(chǔ)蓄，其期限較短。資產(chǎn)證券的發(fā)起人，通過證券化融資獲得新的投資者隊(duì)伍。這些投資者擁有更高的信用級(jí)別和長(zhǎng)期的投資期限，從而可以延長(zhǎng)融資期限。而且，資產(chǎn)證券本身的期限結(jié)構(gòu)可以設(shè)計(jì)成復(fù)合的多期限結(jié)構(gòu)，以適應(yīng)不同投資者的需要。

4．資產(chǎn)證券化有助于發(fā)起人進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債管理。這是資產(chǎn)證券化對(duì)發(fā)起人最有吸引力的一個(gè)原因。這種融資技術(shù)為發(fā)起人的中期和長(zhǎng)期應(yīng)收款、貸款等資產(chǎn)提供了相匹配的負(fù)債融資來源。證券化的融資可以在期限、利率和幣種等多方面幫助發(fā)起人實(shí)現(xiàn)負(fù)債與資產(chǎn)的相應(yīng)匹配，使得發(fā)起人可以和不同情形的債務(wù)人，開展更大的業(yè)務(wù)量。如果沒有這種融資技術(shù)，同樣大的業(yè)務(wù)量是不可能完成的。

二、我國(guó)資產(chǎn)證券化實(shí)踐中面臨的問題

（一）缺乏合格的專業(yè)人才

1．缺乏深入掌握資產(chǎn)證券化理論的研究人員。對(duì)我國(guó)來說，資產(chǎn)證券化還是一個(gè)比較新鮮的事物，必須首先對(duì)之加以正確認(rèn)識(shí)，抽絲剝繭，理清線索，還其本來面目。但是，由于缺乏一定規(guī)模和深度的研究隊(duì)伍，我國(guó)對(duì)資產(chǎn)證券化的理論認(rèn)識(shí)尚處于較淺層次，難以為實(shí)踐提供有力的理論支持。

2．實(shí)務(wù)從業(yè)者的素質(zhì)還有待提高。資產(chǎn)證券化是個(gè)系統(tǒng)工程，不但需要掌握資產(chǎn)證券化操作技巧的人員，還需要與之配套的其他領(lǐng)域的專業(yè)人才。目前，熟悉證券化相關(guān)法律的專業(yè)人才在我國(guó)還很缺乏，具備符合國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)的信用評(píng)級(jí)和增級(jí)機(jī)構(gòu)還很缺乏等等，這都制約著我國(guó)資產(chǎn)證券化的實(shí)踐進(jìn)程。

（二）缺乏合格的基礎(chǔ)資產(chǎn)

合格的基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)具備七個(gè)條件：（1）現(xiàn)金流——資產(chǎn)具有明確界定的支付模式，能在未來產(chǎn)生可預(yù)測(cè)的穩(wěn)定的現(xiàn)金流；（2）統(tǒng)計(jì)記錄——持續(xù)一定時(shí)期的低違約率、低損失率的歷史記錄；（3）期限相似——本息的償還分?jǐn)傆谡麄€(gè)資產(chǎn)的存活期間，資產(chǎn)的到期日相似；（4）分散化——金融資產(chǎn)的債務(wù)人有廣泛的地域和人口統(tǒng)計(jì)分布；（5）信用——原所有者已持有該資產(chǎn)一段時(shí)間，有良好的信用記錄；（6）抵押物——金融資產(chǎn)的抵押物有較高的變現(xiàn)價(jià)值或它對(duì)于債務(wù)人的效用很高；（7）同質(zhì)性——金融資產(chǎn)具有標(biāo)準(zhǔn)化、高質(zhì)量的合同條款。這些條件實(shí)際上就是從不同側(cè)面對(duì)資產(chǎn)本質(zhì)屬性的表現(xiàn)。

合格的資產(chǎn)既是證券化的基礎(chǔ)，也是資產(chǎn)證券化的核心機(jī)制——風(fēng)險(xiǎn)—收益真實(shí)化機(jī)制賴以存在的基礎(chǔ)之一。因此，合格的基礎(chǔ)資產(chǎn)對(duì)于證券化而言如同金字塔的塔基，塔基不牢，塔身不穩(wěn)；塔基不大，塔身不高。但是，從我國(guó)目前的情況看，符合上述資產(chǎn)證券化七點(diǎn)要求的現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)還很缺乏，能夠適用于資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)主要有商業(yè)銀行住房抵押貸款、保費(fèi)收入、大型公用基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)、大型公司應(yīng)收賬款等。對(duì)這幾類資產(chǎn)，筆者認(rèn)為：

1．商業(yè)銀行住房抵押貸款有兩方面問題：一方面，對(duì)于商業(yè)銀行的優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)抵押開發(fā)貸款和個(gè)人住房抵押貸款而言，這部分貸款總量不大，但卻是商業(yè)銀行不愿放棄的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。沒有相當(dāng)規(guī)模的住房抵押貸款，住房抵押貸款證券化只能是紙上談兵；另一方面，對(duì)于不良住房抵押貸款而言，雖然無論是業(yè)界還是政府都希望借資產(chǎn)證券化來實(shí)現(xiàn)不良資產(chǎn)的處置。但是，由于這些不良資產(chǎn)基本以國(guó)有企業(yè)負(fù)債及由此形成的企業(yè)資產(chǎn)形式存在，且多數(shù)是信用貸款，沒有任何形式的抵押和擔(dān)保，又缺乏大量、持續(xù)、穩(wěn)定的長(zhǎng)期資金供給，不符合證券化的基本要求。即便是通過信用增級(jí)，在現(xiàn)有體制下，也會(huì)帶有濃重的行政色彩，極易形成新的表現(xiàn)形態(tài)的不良金融資產(chǎn)?！安涣假Y產(chǎn)無法證券化，優(yōu)良資產(chǎn)不愿證券化”是我國(guó)商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化困境的形象描述。

2．保費(fèi)收入的主要問題是規(guī)模偏小。截止2006年底，全國(guó)保費(fèi)收入合計(jì)為5641.44億元①，無論是從保費(fèi)收入的絕對(duì)額，還是從保險(xiǎn)密度和保險(xiǎn)深度②等相對(duì)指標(biāo)來衡量，與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，都存在著很大差距。同時(shí)，受我國(guó)居民收入水平、居民保險(xiǎn)意識(shí)、保險(xiǎn)產(chǎn)品開發(fā)程度以及保險(xiǎn)服務(wù)水平等方面的制約和入世后保險(xiǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的影響，這一局面很難短期內(nèi)得到根本改善。因此，保費(fèi)收入目前還很難扮演證券化的重要角色。

3．大型公用基礎(chǔ)設(shè)施和大型企業(yè)應(yīng)收賬款等資產(chǎn)。從資產(chǎn)特性上看，這部分資產(chǎn)數(shù)量巨大，歷史資料較為完備，收益預(yù)期穩(wěn)定，信用記錄可信度較高，并且較易剝離，因此比較適合充當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)。同時(shí)從證券化需求上看，企業(yè)和公共事業(yè)機(jī)構(gòu)也需要利用資產(chǎn)證券化來盤活資本、拓寬融資渠道、緩解資金需求壓力、增加收益。因此，這部分資產(chǎn)有望成為近期我國(guó)資產(chǎn)證券化運(yùn)作的首選目標(biāo)。

（三）資本市場(chǎng)體系不完善

1．資本市場(chǎng)發(fā)育滯后

資本市場(chǎng)是資產(chǎn)證券化的依托。資產(chǎn)證券化雖然有著獨(dú)特的操作機(jī)制，但它的發(fā)展和完善離不開完善的資本市場(chǎng)。然而，目前我國(guó)的資本市場(chǎng)還很不完善，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

（1）資本市場(chǎng)發(fā)育不平衡。資本市場(chǎng)主要由證券市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和中長(zhǎng)期信貸市場(chǎng)三部分組成。從現(xiàn)狀看，一方面，后兩者發(fā)育相對(duì)滯后；另一方面，證券市場(chǎng)和債券市場(chǎng)內(nèi)部發(fā)育也不平衡。證券市場(chǎng)主要以深滬證券交易所為主，適合不同層次企業(yè)證券融資和流動(dòng)需要的多層次的交易體系有待形成。同時(shí)，企業(yè)債券發(fā)展相對(duì)緩慢，政策限制較多。

（2）資本市場(chǎng)的參與主體也不均衡。主要表現(xiàn)在國(guó)有大型企業(yè)為主體，其他非國(guó)有企業(yè)和中小企業(yè)參與度較差。就信貸市場(chǎng)而言，非國(guó)有企業(yè)和中小企業(yè)缺乏暢通的中長(zhǎng)期信貸融資渠道。不少地方仍然存在對(duì)非國(guó)有企業(yè)貸款的歧視性政策，包括執(zhí)行不同的貸款條件和不同的利率水平。就證券渠道而言，長(zhǎng)期以來我國(guó)非國(guó)有企業(yè)和中小企業(yè)很難獲得上市資格，國(guó)有大型企業(yè)擁有天生優(yōu)勢(shì)。企業(yè)資本市場(chǎng)運(yùn)作的政策也不平衡，不能做到對(duì)非國(guó)有企業(yè)一視同仁。

（3）資本市場(chǎng)秩序混亂。資本市場(chǎng)違規(guī)操作問題突出，嚴(yán)重?fù)p害投資者的利益，導(dǎo)致投機(jī)心理盛行，缺乏長(zhǎng)期投資驅(qū)動(dòng)。在高風(fēng)險(xiǎn)、高投機(jī)的環(huán)境下，企業(yè)和投資者的行為都嚴(yán)重扭曲。

2．金融中介組織有待完善

資產(chǎn)證券化是一種復(fù)雜的金融業(yè)務(wù)。為保證證券化的順利實(shí)施，需要多種金融中介組織為之服務(wù)。例如，需要資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)的參與。但是目前我國(guó)金融中介機(jī)構(gòu)缺位現(xiàn)象嚴(yán)重，致使相關(guān)工作很難順利開展。我國(guó)的資信評(píng)級(jí)業(yè)尚缺乏完整、科學(xué)、統(tǒng)一的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)管理體系；評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的體系、組織形式以及運(yùn)作都不太規(guī)范，資信評(píng)估機(jī)構(gòu)獨(dú)立性不強(qiáng)，其信用評(píng)定缺乏信譽(yù)，從而減弱了資產(chǎn)證券化的市場(chǎng)吸引力。

3．市場(chǎng)投資主體缺乏

市場(chǎng)投資主體從需求角度決定了資產(chǎn)證券化的成敗。目前，我國(guó)資產(chǎn)證券化的投資主體主要集中在社?；稹⒈ｋU(xiǎn)公司、投資基金、商業(yè)銀行、個(gè)人投資者等主體上，而這些主體的發(fā)育還不充分：

（1）社保基金。社?；鹬饕B(yǎng)老保險(xiǎn)基金和失業(yè)保險(xiǎn)基金。我國(guó)社?；鹨?guī)模有限，基金余額占GDP的比率也僅為1%左右，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家35%-75%的水平，也低于轉(zhuǎn)型國(guó)家10%-20%的水平。而且近年來社?；鹗詹坏种КF(xiàn)象十分普遍，“空賬”③現(xiàn)象嚴(yán)重。社保基金有多大能力參與到資產(chǎn)證券化中來還是個(gè)疑問。

（2）保險(xiǎn)公司。保險(xiǎn)公司的基本職能是組織經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償和融通運(yùn)用資金。因此，為了滿足保險(xiǎn)公司的給付義務(wù)，就客觀上要求實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入的保值增值。為了實(shí)現(xiàn)這一目的，以便為實(shí)施資產(chǎn)負(fù)債管理奠定基礎(chǔ)，保險(xiǎn)公司迫切希望涉足更廣泛的資本市場(chǎng)，包括資產(chǎn)證券化市場(chǎng)。但是，目前的主要障礙是，一方面近年我國(guó)保險(xiǎn)公司在保費(fèi)收入普遍增長(zhǎng)的情況下，資產(chǎn)質(zhì)量卻普遍下降，有些甚至出現(xiàn)了虧損；另一方面，我國(guó)實(shí)施的是嚴(yán)格的分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)管理的金融業(yè)經(jīng)營(yíng)管理體制，保險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域受到了嚴(yán)格的限制，其投資領(lǐng)域也被嚴(yán)格限制在銀行存款、國(guó)債、中央企業(yè)債券范圍內(nèi)，不久前才被允許可以在一定比例內(nèi)通過投資證券投資基金間接投資證券市場(chǎng)。這樣，從投資能力和投資準(zhǔn)入上，保險(xiǎn)公司都面臨著一定的困難。

（3）證券投資基金。目前國(guó)內(nèi)的證券投資基金為數(shù)不多，總規(guī)模不大，其成立的主要目標(biāo)是投資于證券和債券市場(chǎng)，目前還很難將主要投資目標(biāo)集中于資產(chǎn)證券。但是，從國(guó)外實(shí)踐歷史看，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的逐步成熟和投資基金的發(fā)展壯大，我國(guó)的證券投資基金會(huì)逐步成為資產(chǎn)證券的強(qiáng)有力的需求者。

（4）商業(yè)銀行。它擁有雄厚的資產(chǎn)和強(qiáng)烈的投資意愿，但是，與保險(xiǎn)公司一樣，受制于分業(yè)經(jīng)營(yíng)的投資限制，商業(yè)銀行目前還無法參與資產(chǎn)證券化。但是，混業(yè)經(jīng)營(yíng)是大勢(shì)所趨，隨著我國(guó)金融業(yè)的逐步規(guī)范和行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)度的逐步降低，商業(yè)銀行有望獲得投資于證券業(yè)的資格，從而很快扮演起重要角色。

（5）個(gè)人投資者。在近年居民儲(chǔ)蓄余額持續(xù)居高不下的局面下，個(gè)人投資者擁有較強(qiáng)的投資意愿。特別是在目前投資渠道狹窄，投資風(fēng)險(xiǎn)較大的狀況下，投資者迫切需要擁有較高信用水平的投資工具。顯然，資產(chǎn)證券可以滿足這一需求。但是，從目前看，由于資產(chǎn)證券日趨復(fù)雜，個(gè)人投資者很難單槍匹馬的從事投資；同時(shí)，由于投資基金在我國(guó)發(fā)展還很緩慢和滯后，個(gè)人投資者也很難通過投資基金實(shí)現(xiàn)間接參與。所以，短時(shí)期內(nèi)，個(gè)人投資者還很難真正參與進(jìn)來。

（四）法律體系有待完善

1．法律體系既是資本市場(chǎng)有序運(yùn)作的保障，也是資本市場(chǎng)發(fā)展的限制。現(xiàn)有市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的法律體系的不完備主要體現(xiàn)在現(xiàn)有法律要求與資產(chǎn)證券化發(fā)展要求的不協(xié)調(diào)上。例如，在保護(hù)債權(quán)人利益方面，《企業(yè)破產(chǎn)法》、《國(guó)有企業(yè)實(shí)行破產(chǎn)有關(guān)財(cái)務(wù)問題的暫行規(guī)定》還很不完善。在擔(dān)保方面，我國(guó)擔(dān)保法律制度不完善，至今沒有建立統(tǒng)一的登記機(jī)關(guān)，登記事項(xiàng)缺乏明確的規(guī)范和標(biāo)準(zhǔn)。而《擔(dān)保法》對(duì)國(guó)家機(jī)關(guān)充任擔(dān)保人所作的禁止性規(guī)定又使政府提供信用擔(dān)保支持制造了障礙。因此，擔(dān)保法律制度的欠缺以及權(quán)威擔(dān)保機(jī)構(gòu)的缺位必定會(huì)制約資產(chǎn)證券化的開展。

2．除了證券化相關(guān)法律不相匹配外，還存在著司法環(huán)境不完善的問題。地方保護(hù)主義、司法腐敗等因素導(dǎo)致的執(zhí)法不嚴(yán)、違法不究現(xiàn)象嚴(yán)重?fù)p害了資產(chǎn)證券化的信用。

3．對(duì)于結(jié)構(gòu)復(fù)雜的資產(chǎn)證券化而言，符合實(shí)際、完善的會(huì)計(jì)制度和稅收制度是成功實(shí)施的重要保證。它們直接關(guān)系到證券資產(chǎn)的合法性、盈利性和流動(dòng)性，也關(guān)系到每一參與者的切身利益。

就會(huì)計(jì)制度而言，主要涉及資產(chǎn)證券化資產(chǎn)出售、資產(chǎn)組合的構(gòu)造以及資產(chǎn)組合的現(xiàn)金流的分配三方面。因此，如何進(jìn)行證券化資產(chǎn)的表外處理、SPV和發(fā)起人合并財(cái)務(wù)報(bào)表問題、證券化資產(chǎn)的定價(jià)以及資產(chǎn)證券發(fā)行的會(huì)計(jì)處理問題等都需要通過財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)制度來規(guī)范，不同的會(huì)計(jì)處理方式會(huì)導(dǎo)致不同的經(jīng)濟(jì)后果。但是，目前我國(guó)的證券化會(huì)計(jì)體系基本上還是一片空白。

就稅法而言，稅收通過收入的再分配實(shí)現(xiàn)了對(duì)資產(chǎn)證券化各參與主體經(jīng)濟(jì)利益的調(diào)節(jié)。因此，如何建立既能保護(hù)各方利益，也能促進(jìn)資產(chǎn)證券化發(fā)展的稅制是個(gè)很重要的問題。在現(xiàn)行稅制下，資產(chǎn)證券化過程中可能會(huì)面臨雙重課稅的問題，從而帶來資產(chǎn)證券化成本的增高，繼而削弱其融資效率。例如，由于資產(chǎn)出售的確認(rèn)，發(fā)起人和SPV都將面臨營(yíng)業(yè)稅和印花稅的征收。此外，對(duì)投資者而言，在持有過程中所收到的證券利息是否繳稅，在變現(xiàn)過程中的變現(xiàn)收益是否需要支付所得稅或資本利得稅等，目前的稅法都沒做出相應(yīng)規(guī)定。

三、發(fā)展我國(guó)資產(chǎn)證券化的政策建議

1．通過金融創(chuàng)新，將住房抵押貸款與資本市場(chǎng)銜接，將住房抵押擔(dān)保證券作為我國(guó)資產(chǎn)證券化的切入點(diǎn)。在引入住房抵押貸款證券化過程中，不宜操之過急。這不僅是因?yàn)槟壳斑€有許多障礙要克服，而且在各方面準(zhǔn)備都不充分的條件下即倉(cāng)促開展現(xiàn)有抵押貸款的證券化試驗(yàn)，很可能會(huì)導(dǎo)致整個(gè)證券化行為變得極不規(guī)范，甚至可能有失敗的危險(xiǎn)，從而對(duì)今后證券化業(yè)務(wù)的大規(guī)模發(fā)展產(chǎn)生不利的影響。為了確保證券化試驗(yàn)成功，就必須使整個(gè)資產(chǎn)證券化過程建立在規(guī)范、原始資產(chǎn)基礎(chǔ)之上。具體操作時(shí)，可以考慮在上海、深圳等金融環(huán)境較好的城市中，選取大型房地產(chǎn)商開發(fā)的標(biāo)準(zhǔn)住宅小區(qū)，由一家實(shí)力雄厚的商業(yè)銀行發(fā)放針對(duì)該小區(qū)的住宅抵押貸款，并確保貸款合約的完全標(biāo)準(zhǔn)化。然后，該銀行把這些標(biāo)準(zhǔn)化的貸款合約組合成證券化的目標(biāo)資產(chǎn)池，并將其出售給由這家銀行與一家業(yè)績(jī)良好的券商合資成立的特設(shè)機(jī)構(gòu)SPV，最后由特設(shè)機(jī)構(gòu)通過券商發(fā)行抵押支撐證券，從而最終實(shí)現(xiàn)抵押貸款的證券化。上述運(yùn)作的關(guān)鍵在于規(guī)范重塑資產(chǎn)池，確保證券化過程中的每一步都能規(guī)范運(yùn)作。當(dāng)然，只要運(yùn)作過程規(guī)范，交易架構(gòu)嚴(yán)謹(jǐn)，證券化的實(shí)現(xiàn)形式可以是多種多樣的。

2．引入國(guó)際合作。目前直接在國(guó)內(nèi)開展大范圍證券化的條件并不成熟，一方面國(guó)內(nèi)對(duì)資產(chǎn)證券化不十分了解，要在短期內(nèi)說服政府部門同意在國(guó)內(nèi)發(fā)行資產(chǎn)支撐的證券非常困難；另一方面目前我國(guó)在法律、稅收、會(huì)計(jì)等方面缺乏專門針對(duì)資產(chǎn)證券化的具體規(guī)定，有些現(xiàn)行的法規(guī)甚至直接阻礙證券化業(yè)務(wù)的開展，這一現(xiàn)狀在短時(shí)間內(nèi)也難以改變。因此，比較切實(shí)可行的辦法是引入國(guó)際合作，方案的基本構(gòu)想是：中方與國(guó)際上著名的投資銀行合作，在境外成立特設(shè)機(jī)構(gòu)SPV，由特設(shè)機(jī)構(gòu)出面買斷國(guó)內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，然后特設(shè)機(jī)構(gòu)通過該投資銀行在國(guó)際資本市場(chǎng)上發(fā)行以國(guó)內(nèi)項(xiàng)目為支撐的證券，從而達(dá)到利用證券化為國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)籌資的目的。

3．大力發(fā)展我國(guó)的債券市場(chǎng)，為提高ABS的流動(dòng)性與合理定價(jià)奠定基礎(chǔ)。資產(chǎn)證券化是以流動(dòng)性來實(shí)現(xiàn)收益和分散風(fēng)險(xiǎn)的，沒有一定規(guī)模的債券市場(chǎng)，資產(chǎn)證券化就不可能得到順利實(shí)施。因此，結(jié)合當(dāng)前市場(chǎng)化取向的利率機(jī)制改革，以及優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展的要求，大力發(fā)展我國(guó)的債券市場(chǎng)，形成一定的市場(chǎng)規(guī)模，這是資產(chǎn)證券化的必備基礎(chǔ)。

4．建立符合市場(chǎng)機(jī)制運(yùn)行規(guī)范的特設(shè)載體（SPV），實(shí)現(xiàn)標(biāo)的資產(chǎn)的“真實(shí)出售”。在美國(guó)，SPV是以資產(chǎn)證券化為唯一目的的、有法律限制的、獨(dú)立的信托實(shí)體，SPV與需要資產(chǎn)證券化的機(jī)構(gòu)是市場(chǎng)上公平的交易者。它們?cè)陂_展業(yè)務(wù)時(shí)，不受銀行等相關(guān)利益機(jī)構(gòu)以及財(cái)政等政府職能部門的影響和控制。而我國(guó)目前的信托投資公司與投資銀行遠(yuǎn)非SPV，包括專門的幾家資產(chǎn)管理公司也不是SPV。要實(shí)現(xiàn)ABS，要形成市場(chǎng)、形成規(guī)模，真正把它作為解決銀企問題的一種途徑，就必須按照市場(chǎng)機(jī)制的要求建立SPV。

5．支持機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入資產(chǎn)證券化市場(chǎng)。政府應(yīng)在加強(qiáng)監(jiān)督管理的前提下，為資產(chǎn)證券化構(gòu)造良好的外部環(huán)境。在條件成熟的情況下，逐步允許保險(xiǎn)基金、養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)資金進(jìn)入資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，使機(jī)構(gòu)投資資本能成為該市場(chǎng)的主體。應(yīng)當(dāng)看到由于資產(chǎn)證券化的復(fù)雜性、風(fēng)險(xiǎn)性、期限性，僅依靠個(gè)人資金很難形成市場(chǎng)規(guī)模。

6．政府應(yīng)大力支持，對(duì)不良資產(chǎn)證券化給予稅收優(yōu)惠。政府應(yīng)該認(rèn)識(shí)到銀行不良資產(chǎn)證券化既是經(jīng)濟(jì)行為，也是政治行為，因此對(duì)其證券化操作應(yīng)予以減免稅收。美國(guó)為發(fā)展資產(chǎn)證券化，尤其是為實(shí)現(xiàn)住房抵押貸款證券化（MBS），實(shí)施了優(yōu)惠稅收政策，建立了一系列融資擔(dān)保機(jī)構(gòu)，諸如聯(lián)邦住宅管理局（FHA）、聯(lián)邦全國(guó)抵押協(xié)會(huì)（FNMA）、聯(lián)邦住房貸款銀行（FHLB），形成了完善的抵押貸款保險(xiǎn)體系。我國(guó)發(fā)展資產(chǎn)證券化也需要政府在初期予以大力支持，建立相關(guān)機(jī)構(gòu)，實(shí)行有效監(jiān)管，防止國(guó)有資產(chǎn)流失。盡快以法律形式規(guī)范資產(chǎn)證券化流程，保證資產(chǎn)證券化有序進(jìn)行。

注：

①參見中國(guó)保監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，。

篇5

摘要：資產(chǎn)證券化是資本市場(chǎng)上創(chuàng)新性的投融資工具，作為投融資成本的稅收直接影響著其效率的發(fā)揮。特殊目的機(jī)構(gòu)是資產(chǎn)證券化的核心機(jī)構(gòu)，作為融資安排的通道，特殊目的機(jī)構(gòu)在主體上僅具有形式意義，不必作為納稅主體。我國(guó)應(yīng)給予特殊目的機(jī)構(gòu)必要的稅收優(yōu)惠政策支持以推動(dòng)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。資產(chǎn)證券化起源于1970年代美國(guó)的抵押貸款證券化。1968年美國(guó)國(guó)民抵押協(xié)會(huì)為了緩解流動(dòng)性不足，首次公開發(fā)行過手證券，它的推出使銀行一改資金出借者的身份為資產(chǎn)出售者，從而創(chuàng)造出一項(xiàng)新型融資技術(shù)[1]。如今，資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵、品種和方式發(fā)生了巨大的變化，它不僅僅作為商業(yè)銀行解決流動(dòng)性不足的手段，并成為在金融市場(chǎng)投資者和籌資者有效聯(lián)結(jié)，促進(jìn)社會(huì)資源配置效率提高的有力工具。2005年我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)正式啟動(dòng)，而在之前我國(guó)資產(chǎn)證券化的實(shí)踐發(fā)展緩慢，稅收問題是阻礙證券化發(fā)展的重要因素之一。因?yàn)槎愂罩苯記Q定了各參與主體的投融資成本，決定了證券化融資結(jié)構(gòu)是否有效[2]。為配合試點(diǎn)工作的開展，2006年2月財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局共同下發(fā)了《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)稅收政策問題的通知》（簡(jiǎn)稱《通知》）。不過《通知》只針對(duì)國(guó)內(nèi)銀行開展信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)而制定，另一個(gè)更活躍的券商資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)卻不在稅收優(yōu)惠對(duì)象之內(nèi)。因此在實(shí)施細(xì)則和新的規(guī)定出臺(tái)之前，本文著重對(duì)證券化過程中的核心機(jī)構(gòu)――特殊目的機(jī)構(gòu)的稅收問題進(jìn)行探討。

一、資產(chǎn)證券化的基本框架

按美國(guó)證券交易委員會(huì)所下定義[3]，資產(chǎn)證券化是“將企業(yè)（發(fā)起人）不流通的存量資產(chǎn)或可預(yù)見的未來收入構(gòu)造和轉(zhuǎn)變成為資本市場(chǎng)可銷售和流通的金融產(chǎn)品的過程。在這一過程中，存量資產(chǎn)被賣給一個(gè)特設(shè)機(jī)構(gòu)（SpecialPurposeVehicle，SPV），然后SPV通過向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券以獲取資金?！?/p>

資產(chǎn)證券化操作的基本步驟是：（1）進(jìn)行資產(chǎn)組合。支持證券化的資產(chǎn)組合應(yīng)屬于同一種類，能夠產(chǎn)生可預(yù)見的現(xiàn)金流；（2）將資產(chǎn)組合出售給特殊目的機(jī)構(gòu)SPV。SPV通過發(fā)行以資產(chǎn)組合為支持的證券為購(gòu)買該資產(chǎn)提供融資。設(shè)立SPV目的在于使發(fā)起人實(shí)現(xiàn)表外融資，隔離發(fā)起人與投資者法律上的關(guān)聯(lián)。在這一階段，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和信用增級(jí)機(jī)構(gòu)通常會(huì)為發(fā)起人提供咨詢，分析資產(chǎn)的信用質(zhì)量和設(shè)計(jì)交易的結(jié)構(gòu)；（3）服務(wù)人和受托人的參與。服務(wù)人通常為發(fā)起人負(fù)責(zé)收取資產(chǎn)組合所產(chǎn)生的本息還款，扣除服務(wù)費(fèi)后將其交給受托人。受托人根據(jù)信托契約代表投資者行使權(quán)利。

二、特殊目的機(jī)構(gòu)的稅收問題及其影響因素

資產(chǎn)證券化主要涉及三個(gè)方面的稅收問題：第一，發(fā)起人的納稅問題。發(fā)起人向特殊目的機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)，該轉(zhuǎn)讓行為在稅法上是屬于需要確認(rèn)收益和損失的銷售行為，還是只作為擔(dān)保融資。為了達(dá)到表外融資的目的，一般要求“真實(shí)出售”。第二，特殊目的機(jī)構(gòu)的納稅問題。就實(shí)體層面的納稅而言，是指發(fā)行資產(chǎn)支持證券的特殊目的機(jī)構(gòu)是否有納稅的義務(wù)。目前我國(guó)作為特殊目的機(jī)構(gòu)有信托形式和券商集合資產(chǎn)管理計(jì)劃兩種形式。根據(jù)《信托法》，設(shè)立信托作為特殊目的機(jī)構(gòu)是完全合法的，但是否必須作為稅收實(shí)體繳稅尚不明確；同樣問題也出現(xiàn)在券商集合資產(chǎn)管理計(jì)劃上，也沒有相應(yīng)的法律法規(guī)來規(guī)范其納稅行為。第三，投資者的納稅問題。一般來講，投資者持有證券的利息收入（債權(quán)性證券）和資本利得（權(quán)益性證券）應(yīng)當(dāng)繳納所得稅。特殊目的機(jī)構(gòu)是證券化中的核心機(jī)構(gòu)，其稅負(fù)的大小直接決定了證券化融資的成本，所以本文主要討論特殊目的機(jī)構(gòu)的稅收問題。

為證券化而設(shè)計(jì)的特殊目的機(jī)構(gòu)最好能夠避免或減少被征收實(shí)體層面的稅款，因?yàn)槿魏涡问降恼n稅都會(huì)增加證券化的成本，這有可能使證券化變得不經(jīng)濟(jì)。在諸多稅中，最重要的是企業(yè)所得稅。若不精心策劃，證券化所產(chǎn)生的一些或全部收入將要繳納兩次稅款：一次由持有資產(chǎn)的特殊目的機(jī)構(gòu)繳納企業(yè)所得稅，另一次由持有證券的投資者繳納個(gè)人所得稅，從而產(chǎn)生重復(fù)征稅。

為了使特殊目的機(jī)構(gòu)所得稅負(fù)最小化，需要考慮以下幾個(gè)因素：第一，特殊目的機(jī)構(gòu)盡量采取可以免征企業(yè)所得稅的企業(yè)組織形式，如在美國(guó)，有限合伙、信托、有限責(zé)任公司等均是避免實(shí)體層面稅負(fù)的理想形式。第二，所發(fā)行的資產(chǎn)支持證券的類型也影響特殊目的機(jī)構(gòu)的稅負(fù)。如果特殊目的機(jī)構(gòu)發(fā)行債務(wù)類證券，它所支付的利息可以從應(yīng)稅收入中扣除；如果發(fā)行權(quán)益類證券，它所支付的股息和紅利則不能從應(yīng)稅收入中扣除。因此，發(fā)行債券可以更好地規(guī)避所得稅。關(guān)于前兩點(diǎn)，由于《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》已經(jīng)將資產(chǎn)證券化的方式限定在采用信托方式和發(fā)行債券的方式上。所以，整個(gè)資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)應(yīng)該是成本偏低化的。第三，由于企業(yè)所得稅是對(duì)企業(yè)的凈收入進(jìn)行征稅，因此，如能使特殊目的機(jī)構(gòu)的凈收入最小化，也可少交甚至免交企業(yè)所得稅。例如，可采取發(fā)行票據(jù)的方式使特殊目的機(jī)構(gòu)的利息和其他收入盡量等于票據(jù)利息和其他可扣除費(fèi)用支出，從而使特殊目的機(jī)構(gòu)的凈收入為零或接近零。不過這樣一來，特殊目的機(jī)構(gòu)就無力吸收因債務(wù)人不履行或遲延支付本息而造成的損失，為此就需要采取相應(yīng)的資金流動(dòng)性支持和信用增強(qiáng)措施。雖然采取流動(dòng)性支持和信用增強(qiáng)措施的成本很高，但實(shí)踐證明這是一種很十分有效的方法。第四，資產(chǎn)支持證券發(fā)行對(duì)象也會(huì)影響特殊目的機(jī)構(gòu)的稅負(fù)。如果資產(chǎn)支持證券的發(fā)行對(duì)象是外國(guó)投資者，那么特殊目的機(jī)構(gòu)向投資者支付的利息部分就要繳納預(yù)提稅。第五，特殊目的機(jī)構(gòu)的設(shè)立地點(diǎn)也是一個(gè)可考慮的因素。特殊目的機(jī)構(gòu)最好設(shè)在沒有企業(yè)所得稅的地方。一種在國(guó)際證券化中雖然復(fù)雜但卻常見的避稅方法是利用海外“稅收天堂”[1]，即通過將特殊目的機(jī)構(gòu)設(shè)在沒有所得稅或在一段時(shí)間內(nèi)向發(fā)行人提供稅務(wù)延期繳納待遇的避稅天堂，從而避免或延緩繳納企業(yè)所得稅[4]。

三、特殊目的機(jī)構(gòu)的稅收地位

之前提到重復(fù)征稅，這里要對(duì)特殊目的機(jī)構(gòu)的稅收地位進(jìn)行探討。作為證券化載體和投資通道的特殊目的機(jī)構(gòu)，其基本業(yè)務(wù)內(nèi)容是消極地受讓并持有證券化資產(chǎn)，發(fā)行資產(chǎn)支持證券，委托專業(yè)機(jī)構(gòu)管理和處分證券化資產(chǎn)、收取資產(chǎn)現(xiàn)金流并分配到資產(chǎn)支持證券持有人。特殊目的機(jī)構(gòu)從事證券化相關(guān)業(yè)務(wù)需要各方面費(fèi)用的支出，但其自身一般并不從事各項(xiàng)投資經(jīng)營(yíng)活動(dòng)獲取收益。在形式上，特殊目的機(jī)構(gòu)是一個(gè)法律實(shí)體，但實(shí)質(zhì)上這只是一種資產(chǎn)銷售的交易安排，而不是旨在從事普通的經(jīng)營(yíng)貿(mào)易和投資活動(dòng)。因?yàn)樽C券化交易其實(shí)并不是產(chǎn)生的一種新的交易，只是為了降低風(fēng)險(xiǎn)、提升信用，對(duì)已存在的交易主體進(jìn)行一種轉(zhuǎn)換，從而將交易的執(zhí)行和交易結(jié)果的承擔(dān)加以分離。特殊目的機(jī)構(gòu)是為這種轉(zhuǎn)換和分離而設(shè)立。因此對(duì)特殊目的機(jī)構(gòu)按實(shí)體水平征稅，將會(huì)使證券化交易因成本過高而變得不可能。

實(shí)際上從所得稅角度來看，信托和券商集合資產(chǎn)管理計(jì)劃并不是獨(dú)立的應(yīng)稅單位，但運(yùn)作過程中，可能存在特殊目的機(jī)構(gòu)受讓資產(chǎn)的現(xiàn)金流與向受益人還本付息的時(shí)間不相匹配，而需要再投資來獲得收益進(jìn)行還本付息，這就產(chǎn)生是否要對(duì)這種投資行為所產(chǎn)生的收益進(jìn)行征稅的問題，而特設(shè)機(jī)構(gòu)又不是稅收實(shí)體。本文認(rèn)為，在資產(chǎn)證券化發(fā)展初期,應(yīng)簡(jiǎn)化稅收環(huán)節(jié)，特殊目的機(jī)構(gòu)進(jìn)行再投資的目的是為了還本付息，在規(guī)范其投資行為后，可把特殊目的機(jī)構(gòu)不作為稅收實(shí)體，而由投資者最終來繳納相應(yīng)稅收，從而簡(jiǎn)化整個(gè)稅收過程。

另外，資產(chǎn)證券化是一項(xiàng)能夠給參與各方帶來利益的制度安排，特別是有助于金融機(jī)構(gòu)管理風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，化解金融風(fēng)險(xiǎn)。但對(duì)特殊目的機(jī)構(gòu)征收實(shí)體層面的所得稅將會(huì)提高資產(chǎn)證券化的成本，降低資產(chǎn)證券化的現(xiàn)實(shí)可行性，甚至使其變得不經(jīng)濟(jì)而被扼殺。因此，如果僅僅因?yàn)槎愂諉栴}而使市場(chǎng)主體喪失了一種有益的制度選擇，這也是社會(huì)福利的減損。

總而言之，為特殊目的機(jī)構(gòu)提供免稅政策支持有其合理性和必要性。力求中性，避免重復(fù)征稅，最大限度地降低特殊目的機(jī)構(gòu)各個(gè)環(huán)節(jié)可能涉及的數(shù)量不菲的稅收支出，是使理想中的證券化設(shè)計(jì)方案變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)的必由之路，也是通過減少投資者的稅收負(fù)擔(dān)增加其投資收益的必然要求。

四、總結(jié)

綜上所述，本文認(rèn)為，在資產(chǎn)證券化發(fā)展初期，應(yīng)簡(jiǎn)化稅收環(huán)節(jié)，可把特殊目的機(jī)構(gòu)不作為稅收實(shí)體，而由投資者最終來繳納相應(yīng)稅收，從而簡(jiǎn)化整個(gè)稅收過程。當(dāng)然，不把特殊目的機(jī)構(gòu)作為稅收實(shí)體，但需要對(duì)其進(jìn)行嚴(yán)格規(guī)范，以防止其利用稅收優(yōu)惠功能進(jìn)行避稅，具體包括：（1）規(guī)定資格，即對(duì)特殊目的機(jī)構(gòu)規(guī)定形式、規(guī)定持有資產(chǎn)性質(zhì)等；（2）規(guī)范投資行為，即嚴(yán)格限制特殊目的機(jī)構(gòu)的交易目的、交易范圍、交易品種等。通過嚴(yán)格規(guī)定使特殊目的機(jī)構(gòu)在享受稅收優(yōu)惠的條件下功能單純化，只是為資產(chǎn)證券化服務(wù)的一種機(jī)構(gòu)。

參考文獻(xiàn):

[1]馮維江，李婷婷，佘敦.由風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管角度看資產(chǎn)證券化的發(fā)展[EB/OL]./upfile/75094.doc2005-9-27.

[2]劉建紅.資產(chǎn)證券化中的稅收問題[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào),2005(1):12～14.

篇6

摘 要 資產(chǎn)證券化是目前世界上一種比較先進(jìn)的融資模式。我國(guó)資產(chǎn)證券化處在初步階段，在資產(chǎn)證券化過程中存在著一些無法忽視的主要問題，如法律制度不健全，資產(chǎn)證券化中介服務(wù)體系不完善等，本文主要分析我國(guó)資產(chǎn)證券化過程中的主要問題，并提出相應(yīng)的改善對(duì)策。

關(guān)鍵詞 資產(chǎn)證券化 作用 問題 對(duì)策

資產(chǎn)證券化是指將一組流動(dòng)性較差的資產(chǎn)（包括貸款或其它債務(wù)工具）進(jìn)行一系列的組合，使其能產(chǎn)生穩(wěn)定而可預(yù)期的現(xiàn)金流收益，再配以相應(yīng)的信用增級(jí)，將其預(yù)期現(xiàn)金流的收益權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)榭稍诮鹑谑袌?chǎng)上流動(dòng)、信用等級(jí)較高的債券型證券的技術(shù)和過程。具體來說，資產(chǎn)證券化就是發(fā)起人把持有的流動(dòng)性較差的資產(chǎn)，分類整理為一批批資產(chǎn)組合轉(zhuǎn)移給特殊目的載體，再由特殊目的載體以該資產(chǎn)作為擔(dān)保，發(fā)行資產(chǎn)支持證券并收回購(gòu)買資金的一個(gè)技術(shù)和過程。

一、資產(chǎn)證券化的重要作用

資產(chǎn)證券化對(duì)于盤活金融資產(chǎn)有利。在傳統(tǒng)信用模式下，資金一經(jīng)貸出，除非借貸人還款，要想使貸款轉(zhuǎn)化為資金很難，尤其是對(duì)大量的房地產(chǎn)抵押貸款，由于期限一般都比較長(zhǎng)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)就更加突出，更加需要提高流動(dòng)性。而一旦通過實(shí)施證券化舉措，可以通過參加資本市場(chǎng)來增加資金總?cè)萘浚欣谘娱L(zhǎng)可用資金的到期日，緩解原始貸款人的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的壓力。因此，資產(chǎn)支持證券對(duì)于房地產(chǎn)金融業(yè)的發(fā)展具有積極作用。

資產(chǎn)證券化也有利于分流儲(chǔ)蓄資金。近年來我國(guó)的儲(chǔ)蓄量逐年增長(zhǎng)，這種負(fù)債所形成的銀行資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張，對(duì)銀行具有資本充足率、籌資成本等各方面的壓力。過去依靠股票市場(chǎng)分流部分儲(chǔ)蓄資金，但只能起到部分分流這些資金的作用。資產(chǎn)證券化可使銀行金融資產(chǎn)通過資本市場(chǎng)擴(kuò)張的措施，顯然有助于分流傳統(tǒng)儲(chǔ)蓄資金，同時(shí)又在緩解資本充足壓力，降低籌資成本等方面具有優(yōu)勢(shì)。資產(chǎn)證券化已是商業(yè)銀行競(jìng)爭(zhēng)中必須面對(duì)的又一個(gè)值得重視和探索的重要問題。

二、我國(guó)資產(chǎn)證券化中存在的問題

（一）資產(chǎn)證券化法律不健全，存在法律風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化中交易結(jié)構(gòu)的嚴(yán)謹(jǐn)性、有效性要由相關(guān)的法律予以保障，雖然法律函件及意見書原本是為了消除外部的風(fēng)險(xiǎn)因素，但資產(chǎn)證券化中市場(chǎng)主體較多，他們之間的權(quán)利義務(wù)還缺乏清晰的法律界定。由于我國(guó)資產(chǎn)證券化剛剛起步，資產(chǎn)證券化正處于探索和試點(diǎn)階段，資產(chǎn)證券化的理論與金融實(shí)際相結(jié)合缺乏經(jīng)驗(yàn)，有關(guān)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的政策和法規(guī)建設(shè)都滯后于金融市場(chǎng)的發(fā)展。目前設(shè)立SPV與現(xiàn)行《公司法》、《破產(chǎn)法》和《民法通則》等也存在很多的沖突。SPV是一個(gè)十分特殊的法律實(shí)體，其經(jīng)營(yíng)范圍狹小，僅限于證券化業(yè)務(wù)，人員很少，甚至為了避稅經(jīng)常根據(jù)項(xiàng)目的不同和更變經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所，在現(xiàn)有的《公司法》及《合伙企業(yè)法》中尋求法律依據(jù)是比較困難的。

（二）資產(chǎn)證券化中介服務(wù)體系不規(guī)范。信貸資產(chǎn)證券化涉及多方參與主體，各個(gè)提供中介服務(wù)的主體的專業(yè)化水平高低和信譽(yù)程度影響著證券化產(chǎn)品被投資者認(rèn)同的程度。《試點(diǎn)辦法》規(guī)定資產(chǎn)支持證券須進(jìn)行強(qiáng)制評(píng)級(jí)(私募發(fā)行可以豁免) ，但是國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)普遍規(guī)模不大，彼此間的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)不一，其權(quán)威性存在較大質(zhì)疑，投資者難以依此作為投資依據(jù)?！对圏c(diǎn)辦法》規(guī)定了多種信用增級(jí)方式，但我國(guó)的信用增級(jí)機(jī)構(gòu)還很不成熟，離專業(yè)的金融擔(dān)保還有很大一段差距。

（三）財(cái)務(wù)稅收等制度尚不明晰。企業(yè)實(shí)施資產(chǎn)證券化必然要考慮其會(huì)計(jì)確認(rèn)方法，這也是資產(chǎn)證券化成功實(shí)施的保障。對(duì)于資產(chǎn)證券化交易過程中的會(huì)計(jì)處理，肯定不同于一般股權(quán)融資和債權(quán)融資。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品相當(dāng)廣泛，盡管我國(guó)現(xiàn)階段的會(huì)計(jì)制度正在改革，但現(xiàn)有的會(huì)計(jì)處理遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足資產(chǎn)證券化的要求。另外，稅收也是影響資產(chǎn)證券化能否進(jìn)一步發(fā)展的一個(gè)關(guān)鍵因素。能否帶來更多利益是判斷某一產(chǎn)品或制度好壞的重要標(biāo)準(zhǔn)，而稅收則直接關(guān)系到利潤(rùn)分配，故資產(chǎn)證券化必然會(huì)涉及到稅收問題，即怎樣使資產(chǎn)證券化交易合理避稅才能有利于資產(chǎn)證券化的開展，以及國(guó)家稅務(wù)部門堅(jiān)持稅收中性化原則。具體有以下三個(gè)方面：（1）資產(chǎn)證券化融資收益是否征收所得稅；（2）資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓是否征收營(yíng)業(yè)稅和印花稅；（3）是否征收預(yù)提稅。

（四）缺乏熟悉資產(chǎn)證券化的高級(jí)專業(yè)人才。資產(chǎn)證券化涉及諸多領(lǐng)域，是一項(xiàng)技術(shù)性強(qiáng)、專業(yè)化程度高、程序復(fù)雜的融資工具，涉及金融、證券、房地產(chǎn)、評(píng)估、財(cái)務(wù)、稅務(wù)、法律等各個(gè)專業(yè)。資產(chǎn)證券化的開展迫切需要可以熟練操作并實(shí)施有效監(jiān)管的高級(jí)專業(yè)人才。但是，目前人們對(duì)資產(chǎn)證券化理論認(rèn)識(shí)的制約和實(shí)際操作水平的限制，導(dǎo)致我國(guó)資產(chǎn)證券化水平與美國(guó)、英國(guó)、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家存在明顯的差距。

三、改善我國(guó)資產(chǎn)證券化中問題的對(duì)策

（一）加強(qiáng)資產(chǎn)證券化監(jiān)管，控制風(fēng)險(xiǎn)。首先，要加強(qiáng)政府監(jiān)管，對(duì)發(fā)起機(jī)構(gòu)、受托機(jī)構(gòu)、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)等實(shí)行資本充足率、業(yè)務(wù)流程和各高層管理人員等各方面的全面監(jiān)控。其次，要加強(qiáng)內(nèi)部控制，資產(chǎn)證券化各操作部門要識(shí)別、評(píng)估本部門的操作風(fēng)險(xiǎn)，建立持續(xù)有效的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)、控制及報(bào)告程序。目前，我國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)行和信息披露尚無法適用《公司法》和《證券法》中的相關(guān)規(guī)定，所以需要專門對(duì)資產(chǎn)支持證券信息披露作出特殊規(guī)范。因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化的信息披露重點(diǎn)是要求發(fā)行人披露資產(chǎn)的組成情況及替代資產(chǎn)的條件、發(fā)起人轉(zhuǎn)移資產(chǎn)后保留權(quán)益的情況、證券化結(jié)構(gòu)的特征、所有證券化參與方的情況、證券化所獲得的信用增級(jí)、流動(dòng)性等，所以，對(duì)資產(chǎn)證券化的信息披露，要實(shí)行包括發(fā)行時(shí)的披露以及發(fā)行后的定期持續(xù)披露分別進(jìn)行和分別規(guī)范。

（二）完善信用評(píng)級(jí)制度。金融投資本身所具有的風(fēng)險(xiǎn)性，使得投資者需要一種公正通用的信用評(píng)級(jí)系統(tǒng)。證券的信用等級(jí)是投資者作出投資決定的一個(gè)重要參考因素。為此，應(yīng)該采取多種措施完善信用評(píng)級(jí)制度及其運(yùn)作。做到公開透明為原則，在對(duì)其評(píng)級(jí)過程中，基礎(chǔ)數(shù)據(jù)、評(píng)級(jí)方法、組合資產(chǎn)都應(yīng)做到公開透明。對(duì)于信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的資質(zhì)而言，首先必須要經(jīng)過我國(guó)主管機(jī)關(guān)的認(rèn)可，可以選擇設(shè)立專業(yè)從事證券化信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，也可以選擇國(guó)際上運(yùn)作專業(yè)資質(zhì)較高的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)參與到我國(guó)的資產(chǎn)證券化的信用評(píng)級(jí)過程中，加強(qiáng)交流合作。對(duì)于信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的專業(yè)人員素質(zhì)而言，我們要注重加強(qiáng)國(guó)際交流合作，注意引進(jìn)培養(yǎng)專業(yè)人才，學(xué)習(xí)先進(jìn)的信用評(píng)級(jí)技術(shù)，強(qiáng)化職業(yè)能力水平。

（三）加大證券化產(chǎn)品創(chuàng)新力度，積極推動(dòng)多種資產(chǎn)證券化。根據(jù)英美等國(guó)家的成功經(jīng)驗(yàn)，只要產(chǎn)品設(shè)計(jì)合理，得到市場(chǎng)認(rèn)可，適宜證券化的資產(chǎn)類型很多。根據(jù)我國(guó)實(shí)際，資產(chǎn)證券化可以從優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)開始，逐步擴(kuò)展到不良貸款、企業(yè)應(yīng)收賬款、信用卡應(yīng)收款、基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)權(quán)、房地產(chǎn)物業(yè)租金等等。各種金融資產(chǎn)和非金融資產(chǎn)證券化，對(duì)于提高資金使用效率，提高金融機(jī)構(gòu)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，加強(qiáng)貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的有機(jī)聯(lián)系具有重要意義，也會(huì)成為發(fā)展直接融資的重要手段，有利于提升銀行間市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的廣度和深度。

（四）培育良好的機(jī)構(gòu)投資者。機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)個(gè)人投資者來說，具有更成熟的投資理念、更充分的市場(chǎng)信息和更完備的分析技術(shù)，因而更能理解、接受和投資資產(chǎn)支持證券，而且機(jī)構(gòu)的資金龐大，有能力承受和分散通過資產(chǎn)證券化重組債務(wù)可能導(dǎo)致的巨額損失。同時(shí)資產(chǎn)支持證券具有低風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特點(diǎn)，滿足許多機(jī)構(gòu)投資者的投資宗旨，特別是一些對(duì)資產(chǎn)的安全性要求較高的保險(xiǎn)基金和養(yǎng)老基金來說，資產(chǎn)支持證券更是一種理想的投資品。因此，為了促進(jìn)資產(chǎn)支持證券市場(chǎng)的發(fā)展，政府應(yīng)在強(qiáng)化監(jiān)管的條件下，在法律上適當(dāng)放寬機(jī)構(gòu)投資者的市場(chǎng)準(zhǔn)入要求，逐步允許保險(xiǎn)資金、養(yǎng)老基金、醫(yī)?；鸬壬鐣?huì)資金進(jìn)入資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，支持和培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者成為市場(chǎng)的投資主體。

（五）加強(qiáng)信息披露。雖然銀監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)制定了專門披露規(guī)則，區(qū)分不同部門的職責(zé)，要求受托人對(duì)信息的真實(shí)、準(zhǔn)確和完整性負(fù)責(zé)，但是目前尚無完整的系統(tǒng)的證券化專項(xiàng)計(jì)劃信息披露制度。那么建設(shè)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化、具體化的信息披露制度就尤為重要。這包括兩個(gè)主要部分：首先是明確信息披露的范圍，對(duì)于不同的參與主體，這個(gè)規(guī)范應(yīng)該是一致的、標(biāo)準(zhǔn)的，才有利于信息的交流；第二就是確保信息披露的及時(shí)性，監(jiān)管部門在此過程中應(yīng)該發(fā)揮作用，比如建立統(tǒng)一的、共享的網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)來集中信息，使信息的享有權(quán)實(shí)現(xiàn)平等。

總之，我國(guó)的資產(chǎn)證券化中仍然存在很多的問題，如何看到這些問題，并針對(duì)問題通過相應(yīng)的對(duì)策采取一定的措施來改善資產(chǎn)證券化的發(fā)展?fàn)顩r是我們應(yīng)該重視的。通過我國(guó)資產(chǎn)證券化法律體系的建立和信用評(píng)級(jí)制度的完善，以及其他因素的改善，資產(chǎn)證券化的順利實(shí)現(xiàn)將是必然的。

參考文獻(xiàn)：

[1]操緒江.資產(chǎn)證券化在我國(guó)實(shí)施的意義及前景分析.當(dāng)代經(jīng)濟(jì).2008(21).

篇7

關(guān)鍵詞：spv 資產(chǎn)證券化 破產(chǎn)隔離 實(shí)質(zhì)合并

資產(chǎn)證券化是近年國(guó)際金融領(lǐng)域中重要的金融創(chuàng)新之一，但在我國(guó)，資產(chǎn)證券化還是一個(gè)新生事物。資產(chǎn)證券化交易架構(gòu)的核心是破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的設(shè)計(jì)，而特殊目的載體(special purpose vehicle，即spv)正是這種風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的產(chǎn)物，它涉及到證券化資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)真正的破產(chǎn)隔離、投資者的信心、證券發(fā)行中的增級(jí)與評(píng)級(jí)以及發(fā)起人的會(huì)計(jì)作帳等問題，是整個(gè)資產(chǎn)證券化運(yùn)作得以成功的關(guān)鍵。

特殊目的載體概述

特殊目的機(jī)構(gòu)是為了實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化而專門成立的一種經(jīng)濟(jì)實(shí)體，是發(fā)起人為了實(shí)現(xiàn)其特定的財(cái)務(wù)目標(biāo)而設(shè)立的一個(gè)法律概念上的實(shí)體。它以企業(yè)的形式存在，實(shí)際管理和控制均委托他人進(jìn)行。

（一）spv的性質(zhì)

在資產(chǎn)證券化過程中，特殊目的機(jī)構(gòu)雖不是資產(chǎn)證券化的發(fā)起人，也不是證券的承銷人、投資人，它只是為了配合資產(chǎn)證券化的發(fā)行而進(jìn)行一系列運(yùn)作，如破產(chǎn)隔離、信用增級(jí)等，但正是這種運(yùn)作，使得特殊目的機(jī)構(gòu)成為資產(chǎn)證券化全過程中的關(guān)鍵性因素。為實(shí)現(xiàn)上述功能，對(duì)特殊目的機(jī)構(gòu)一般有以下幾種特性：

spv是一個(gè)破產(chǎn)隔離的實(shí)體。破產(chǎn)隔離（bankruptcy remote），是指法律或者企業(yè)章程中規(guī)定，該經(jīng)濟(jì)實(shí)體不得主動(dòng)或被動(dòng)的適用破產(chǎn)法。

spv是一個(gè)獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)實(shí)體。資產(chǎn)支撐證券之所以能成為資本市場(chǎng)上一個(gè)重要的融資手段，并被投資人所認(rèn)可，是因?yàn)樘厥饽康臋C(jī)構(gòu)是一個(gè)獨(dú)立的證券發(fā)行人，這與傳統(tǒng)的債券有很大區(qū)別。正是由于特殊目的機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性和破產(chǎn)隔離，使得資產(chǎn)證券化安全性大大增強(qiáng)，所以特殊目的機(jī)構(gòu)不但應(yīng)獨(dú)立于發(fā)起人，也應(yīng)獨(dú)立于證券的評(píng)級(jí)人和承銷人。

spv是“空殼”經(jīng)濟(jì)組織。特殊目的機(jī)構(gòu)的組建，并不需要實(shí)際的大量資產(chǎn)。特殊目的機(jī)構(gòu)的發(fā)起人在組建特殊目的機(jī)構(gòu)時(shí)，為了節(jié)約成本，大都把特殊目的機(jī)構(gòu)設(shè)計(jì)成空殼的組織。

（二）spv的法律形態(tài)

spv 的組織形式主要有合伙式、信托式和公司式三種。三種組織形式在資產(chǎn)證券化發(fā)展過程中都得到了應(yīng)用，只是在不同的發(fā)展階段所應(yīng)用的形式不同而已，但基本上都是依據(jù)利益最大化原則而設(shè)立的。

有限合伙型spv的特點(diǎn)是合伙由其成員所有并為其成員服務(wù)，有限合伙型spv通常主要向其成員即合伙人購(gòu)買基礎(chǔ)資產(chǎn)，主要為其成員證券化融資服務(wù)—這也是它區(qū)別于公司spv的重要不同點(diǎn)，公司型spv可四處購(gòu)買基礎(chǔ)資產(chǎn)。信托是一種精巧的財(cái)產(chǎn)制度，信托財(cái)產(chǎn)制度天然的風(fēng)險(xiǎn)隔離特性，使其成為一種非常合適的spv形式。公司型spv可以大大地?cái)U(kuò)大資產(chǎn)池的規(guī)模，從而攤薄證券化交易較高的初始發(fā)行費(fèi)用。

（三）spv的法律地位

從資產(chǎn)證券化的運(yùn)作過程來看，特殊目的機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)證券化中具有重要地位。其作用主要有：特殊目的機(jī)構(gòu)通過“真實(shí)銷售”的方式獲得發(fā)起人的資產(chǎn)，使發(fā)起人的資產(chǎn)與發(fā)行人的資產(chǎn)相分離，根據(jù)破產(chǎn)法的規(guī)定，這種分離能夠使證券發(fā)行人與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離；特殊目的機(jī)構(gòu)本身的業(yè)務(wù)狀況對(duì)其發(fā)行的資產(chǎn)支撐證券的評(píng)級(jí)也會(huì)產(chǎn)生影響；特殊目的機(jī)構(gòu)所采用的組織形式會(huì)對(duì)資產(chǎn)支撐證券的形式產(chǎn)生影響。因此在資產(chǎn)證券化涉及的諸多的法律問題中，特殊目的機(jī)構(gòu)的法律問題具有極端的重要性，直接影響了資產(chǎn)證券化的成敗。在有證券化成文立法的國(guó)家和地區(qū)，作為資產(chǎn)證券化中介機(jī)構(gòu)的特殊目的機(jī)構(gòu)是立法的重要內(nèi)容。

運(yùn)行spv破產(chǎn)隔離的法律障礙

（一）spv法律形式方面的障礙

1.合伙型spv的法律障礙。我國(guó)1997年頒布的《合伙企業(yè)法》只規(guī)定了無限合伙的形式，另外，我國(guó)《公司法》也沒有規(guī)定兩合公司的形式，以有限合伙形式設(shè)立特殊目的實(shí)體spv在目前中國(guó)還沒有任何法律依據(jù)。

2.信托型spv的法律障礙。我國(guó)《信托法》并未承認(rèn)受托人對(duì)受托財(cái)產(chǎn)的法定所有權(quán)，這顯然受到大陸法系“一物一權(quán)”的影響，這對(duì)于強(qiáng)調(diào)與發(fā)起人破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離的特殊目的實(shí)體而言，是難以接受的。而且《信托法》及其它法律都沒有對(duì)信托是否要繳納實(shí)體水平的所得稅做出具體規(guī)定。

3.公司型spv的法律障礙。公司型spv不能回避雙重征稅的問題，這不利于鼓勵(lì)spv的構(gòu)建。從國(guó)外經(jīng)驗(yàn)來看，由發(fā)起人(通常是銀行)設(shè)立一個(gè)附屬融資子公司，由其擔(dān)任spv的角色，是很常見的，但我國(guó)目前的商業(yè)銀行卻執(zhí)行著嚴(yán)格的分業(yè)經(jīng)營(yíng)原則，不能投資于非銀行金融機(jī)構(gòu)，不能成為以發(fā)行抵押支撐證券為主要業(yè)務(wù)的spv(非銀行金融機(jī)構(gòu))的控股公司，這與世界潮流背道而馳。

（二）行為法上的障礙

資產(chǎn)證券化融資的特殊之處就體現(xiàn)在要構(gòu)建一個(gè)特殊目的實(shí)體spv， spv制度設(shè)立的主要目的就是達(dá)到對(duì)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的隔離。我國(guó)現(xiàn)行的法律在風(fēng)險(xiǎn)隔離上至少存在以下缺失：

1.缺乏控制誠(chéng)信義務(wù)的規(guī)定。一是缺乏股東誠(chéng)信義務(wù)規(guī)定；二是缺乏公司管理層對(duì)債權(quán)人誠(chéng)信義務(wù)的規(guī)定；三是缺乏一般債權(quán)擔(dān)保的規(guī)定。spv向發(fā)起人收購(gòu)的基礎(chǔ)資產(chǎn)屬于一般債權(quán)性質(zhì)，它以該債權(quán)為擔(dān)保發(fā)行證券。然而我國(guó)《擔(dān)保法》并不允許當(dāng)事人以一般債權(quán)作擔(dān)保的形式。

2.破產(chǎn)隔離實(shí)體的概念不能為現(xiàn)行破產(chǎn)法所接受。進(jìn)入破產(chǎn)程序的創(chuàng)始人或者spv的發(fā)起人對(duì)spv的影響以及spv本身的破產(chǎn)問題，需要在法律上賦予spv破產(chǎn)隔離實(shí)體的概念。美國(guó)資產(chǎn)證券化法律將spv設(shè)立為受破產(chǎn)法豁免的實(shí)體，但在我國(guó)破產(chǎn)法認(rèn)為，由法律決定一個(gè)法人實(shí)體不予破產(chǎn)，是不可想象的。

3.現(xiàn)代法律法規(guī)限定機(jī)構(gòu)投資者的投資。我國(guó)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的投資范圍作了嚴(yán)格限制。作為新品種的證券，資產(chǎn)擔(dān)保證券是否列入機(jī)構(gòu)投資者的投資目標(biāo)，在法規(guī)制度未變更前，并不能有肯定答案，大大限制了投資者群體，影響資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展與繁榮。

4.spv的稅務(wù)問題沒有法律規(guī)定減免。資產(chǎn)證券化運(yùn)作規(guī)模龐大，減少相應(yīng)成本支出關(guān)系操作的成敗，國(guó)外以稅收優(yōu)惠來支持證券化發(fā)展，而我國(guó)尚無此規(guī)定，對(duì)spv應(yīng)當(dāng)作為空殼還是實(shí)體，spv是否是一個(gè)納稅主體，原始權(quán)益人、spv與投資者在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、證券買賣過程中涉及的稅務(wù)問題，是否需要對(duì)spv受讓資產(chǎn)這種行為征收營(yíng)業(yè)稅，對(duì)spv是適用一般的稅務(wù)規(guī)則還是特定的稅務(wù)規(guī)則等都是法律空白。

關(guān)于構(gòu)建 spv的建議

針對(duì)上文關(guān)于構(gòu)建特殊目的實(shí)體(spv)法律障礙的具體分析，筆者提出以下幾個(gè)方面的建議：

（一）選擇適合我國(guó)的spv組織形式

從短期角度而言，公司型spv應(yīng)當(dāng)更符合我國(guó)的客觀實(shí)際，更容易解決當(dāng)前資產(chǎn)證券化的迫切性問題。而且，公司型spv中，國(guó)有獨(dú)資公司或發(fā)起人設(shè)立spv的形式更為可取。因?yàn)?，?guó)有獨(dú)資公司在我國(guó)公司法中有較詳盡的規(guī)定，而且它通常帶有一些行政色彩，這在我國(guó)行政主導(dǎo)型的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，顯然有利于工作的開展。

但從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度，我國(guó)可以允許當(dāng)事人自由選擇信托型、公司型和有限合伙型。因?yàn)?，再?yán)密的制度都無法防止機(jī)會(huì)主義的產(chǎn)生，法律不能代替當(dāng)事人選擇最合理的模式，單一的模式不能滿足各方面的需求；而且市場(chǎng)鼓勵(lì)自由和創(chuàng)新，各種模式在自身的發(fā)展當(dāng)中會(huì)不斷地出現(xiàn)問題，同樣也會(huì)找出不同的解決方法來完善。

（二）確定spv的法律地位

為了開展資產(chǎn)證券化，應(yīng)通過修改《公司法》等法律法規(guī)解決證券化交易的主體資格問題，盡快制訂有關(guān)spv的市場(chǎng)進(jìn)入、經(jīng)營(yíng)和退出等方面的法律法規(guī)。spv應(yīng)當(dāng)保持自身法律人格的獨(dú)立性，spv應(yīng)當(dāng)有資格獨(dú)立承擔(dān)民事責(zé)任，以自己的名義從事業(yè)務(wù)活動(dòng)；建立獨(dú)立的會(huì)計(jì)帳簿和財(cái)務(wù)報(bào)表，開支僅用于維持其合法經(jīng)營(yíng)所必需的費(fèi)用支出；在銀行有獨(dú)立的帳戶，禁止與其他機(jī)構(gòu)發(fā)生關(guān)聯(lián)關(guān)系，不為其他任何機(jī)構(gòu)提供擔(dān)保和承擔(dān)債務(wù)。

（三）建立防止spv自身破產(chǎn)的機(jī)制

由于資產(chǎn)支撐證券是由spv來發(fā)行和償付的，spv與其自身破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離直接保障著投資者的投資安全。從經(jīng)濟(jì)上講，經(jīng)過合理的計(jì)算，spv通過其購(gòu)買的基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流足以支付其發(fā)行的資產(chǎn)支撐證券的本金和利息，而且spv的運(yùn)作費(fèi)用在其成立時(shí)就可以預(yù)算出來。因此spv正常運(yùn)作的風(fēng)險(xiǎn)不大，其自身破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生主要來自于spv的主動(dòng)申請(qǐng)破產(chǎn)和spv其他債權(quán)人的申請(qǐng)破產(chǎn)。

1.防止spv自愿申請(qǐng)破產(chǎn)。spv要在章程或其他組織文件中明確限定可能使其自身陷于自愿申請(qǐng)破產(chǎn)的情形。在spv的構(gòu)造過程中，必須采取一些特別的措施來防止spv提出自愿破產(chǎn)申請(qǐng)。但是，完全禁止spv提出自愿破產(chǎn)申請(qǐng)，一般說來是違反公共政策的。最常用的方法之一就是在spv有可能被發(fā)起人控制時(shí)，要求spv必須有一名或一名以上的獨(dú)立董事。spv還應(yīng)在章程中規(guī)定，除非處于資不抵債的情況，并且經(jīng)過全體董事或者至少包括一名獨(dú)立董事的同意，spv才可以提出自愿破產(chǎn)申請(qǐng)。

2.防止spv被申請(qǐng)強(qiáng)制破產(chǎn)。由于spv會(huì)與諸多的主體發(fā)生債權(quán)債務(wù)關(guān)系，因此要采取措施盡可能防止spv的債權(quán)人對(duì)spv提出強(qiáng)制破產(chǎn)申請(qǐng)。資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)中，spv的目的要求spv只能從事與證券化有關(guān)的業(yè)務(wù)。因此要在spv的組建文件(如公司章程、有限合伙協(xié)議、信托的信托契約)中設(shè)立有關(guān)限制其業(yè)務(wù)范圍的條款。

3.防止spv被“實(shí)質(zhì)合并”。所謂“實(shí)質(zhì)合并”( substantive consolidation )，從法律的角度講，是指由于符合某種條件，spv被視為發(fā)起人的從屬機(jī)構(gòu)，其資產(chǎn)和責(zé)任在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)被歸并到發(fā)起人的資產(chǎn)和責(zé)任當(dāng)中，視同為一個(gè)企業(yè)的資產(chǎn)和責(zé)任。我國(guó)在法律上還未確定法人否認(rèn)制度，但在跨國(guó)證券化中，同樣要注意因發(fā)起人破產(chǎn)，被實(shí)體合并而隨之破產(chǎn)。

（四）規(guī)定spv的優(yōu)惠稅務(wù)

以法律規(guī)定spv是一個(gè)納稅主體，賦予spv本身就可以獲得優(yōu)惠的稅收待遇。處理原始權(quán)益人、spv與投資者在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、證券買賣過程中涉及的稅務(wù)問題。最好出臺(tái)一個(gè)專門針對(duì)證券化的稅務(wù)準(zhǔn)則以解決這些問題。考慮到證券化的成本，應(yīng)考慮不予征收營(yíng)業(yè)稅，減免發(fā)行注冊(cè)費(fèi)、審批費(fèi)，經(jīng)營(yíng)收入可以免國(guó)家和地方所得稅。

總之，資產(chǎn)證券化將是金融新時(shí)展的一個(gè)大趨勢(shì)。隨著我國(guó)對(duì)于資產(chǎn)證券化理論探討和資產(chǎn)證券化法律制度構(gòu)建的深入以及實(shí)踐的展開，必將帶來資本市場(chǎng)和體制的創(chuàng)新。就構(gòu)建我國(guó)資產(chǎn)證券化法律制度來說，有必要專門立法，著重明確規(guī)定spv的法律性質(zhì)、運(yùn)作規(guī)則及真實(shí)銷售的條件，確定風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制，對(duì)合同法、公司法、破產(chǎn)法、信托法、銀行法、擔(dān)保法、證券法、房地產(chǎn)法、會(huì)計(jì)法、稅法、外匯管理等相關(guān)法律制度等進(jìn)行整合與補(bǔ)充。法律制度完備下的資產(chǎn)證券化在我國(guó)一定會(huì)逐步發(fā)揮其潛力，成為一種發(fā)展趨勢(shì)。

參考文獻(xiàn)：

1.郭玉軍，甘勇.我國(guó)資產(chǎn)證券化殊目的機(jī)構(gòu)的法律構(gòu)建[j].武漢大學(xué)學(xué)報(bào)，2003(3)

篇8

關(guān)鍵詞：信貸資產(chǎn)證券化;信息披露;金融隱私權(quán);預(yù)測(cè)性披露

引言：資產(chǎn)證券化最先起源于美國(guó)，是一項(xiàng)重要的融資手段創(chuàng)新和發(fā)展，并深刻地影響了金融體系的演變。最主要的表現(xiàn)在于融資主體不再受限于整體的信用狀況，而以證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用為保證，降低了融資門檻，大大拓寬了融資渠道。由此可見，證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇至關(guān)重要。美國(guó)最早用于資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)就是銀行金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的住房抵押貸款，而我國(guó)發(fā)行最多的資產(chǎn)證券化品種也是信貸資產(chǎn)證券化。據(jù)統(tǒng)計(jì)，從2005年試點(diǎn)截止到2013年底，我國(guó)共發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品1408.66億元，其中信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品為1026.65億元，占比72.88%。因此對(duì)信貸資產(chǎn)證券化信息披露進(jìn)行分析和研究是非常必要的。

一、信貸資產(chǎn)證券化信息披露的特點(diǎn)

信貸資產(chǎn)證券化同樣需要發(fā)行資產(chǎn)支持證券來進(jìn)行融資，不過與傳統(tǒng)證券發(fā)行相比，由于資產(chǎn)證券化自身業(yè)務(wù)流程與會(huì)計(jì)處理的復(fù)雜性，傳統(tǒng)的信息披露制度已不能完全滿足信貸資產(chǎn)證券化信息披露的需求。

信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是以銀行金融機(jī)構(gòu)的信貸資產(chǎn)為支撐，因此，信息使用者的關(guān)注點(diǎn)也不再是融資主體整體的經(jīng)營(yíng)、資產(chǎn)、信用、收益或發(fā)展?fàn)顩r，而是側(cè)重于信貸資產(chǎn)的品質(zhì)和證券化會(huì)計(jì)處理流程中的信息披露，尤其是作為證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的信貸資產(chǎn)或資產(chǎn)組合是否真正實(shí)現(xiàn)了與原資產(chǎn)所有人的風(fēng)險(xiǎn)隔離，做到了“真實(shí)出售”。

我國(guó)的《證券法》和《公司法》對(duì)證券發(fā)行和交易的信息披露有較為詳細(xì)的規(guī)定，并且將董事、高管和相關(guān)中介機(jī)構(gòu)都納入信息披露主體的范疇?？紤]到信貸資產(chǎn)證券化的特殊性，我國(guó)又先后頒布了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》、《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》和《信貸資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)池信息披露有關(guān)事項(xiàng)》。這些文件彌補(bǔ)了原有信息披露制度的不足，劃定和完善了信貸資產(chǎn)證券化各參與主體的信息披露義務(wù)及內(nèi)容。其中對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)池的質(zhì)量和安全狀況、本金和利息的細(xì)項(xiàng)分列等重要信息的披露做了最為詳盡的規(guī)定。但是，在如何化解銀行金融機(jī)構(gòu)信息披露義務(wù)和保密義務(wù)的沖突方面，現(xiàn)有的規(guī)定略有不足。

二、金融機(jī)構(gòu)信息披露與保密義務(wù)的沖突和協(xié)調(diào)

在信貸資產(chǎn)證券化過程中，銀行金融機(jī)構(gòu)不僅作為發(fā)起人提供擬證券化的信貸資產(chǎn)，更是作為服務(wù)機(jī)構(gòu)、資金保管機(jī)構(gòu)等參與信貸資產(chǎn)證券化的各個(gè)環(huán)節(jié)，發(fā)揮其不可替代的重要作用[1]。因此，銀行金融機(jī)構(gòu)有義務(wù)進(jìn)行以下三個(gè)方面的信息披露，包括交易信息，交易風(fēng)險(xiǎn)信息以及會(huì)計(jì)處理信息。其中對(duì)于交易信息的披露，最重要的就是對(duì)信貸資產(chǎn)的信息披露。但是，一方面，銀行有義務(wù)對(duì)客戶的信息加以保密;另一方面，銀行又有義務(wù)如實(shí)披露作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的信貸資產(chǎn)的信息。那么，在信貸資產(chǎn)證券化的過程中，就會(huì)產(chǎn)生這兩種義務(wù)的沖突。

金融機(jī)構(gòu)的保密義務(wù)涉及到金融隱私權(quán)的問題。所謂金融隱私權(quán)是指由經(jīng)濟(jì)主體支配并擁有產(chǎn)權(quán)的，以信用信息為核心的具有財(cái)產(chǎn)收益的權(quán)利。擬證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)要求預(yù)期能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，而這就需要了解客戶的資產(chǎn)狀況和資信等級(jí)等信息來作為挑選基礎(chǔ)資產(chǎn)的依據(jù)，這些信息就屬于金融隱私權(quán)的范疇。在信貸資產(chǎn)證券化過程中，金融隱私權(quán)和信息保密義務(wù)的沖突主要表現(xiàn)在以下三個(gè)方面：首先是在信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)移過程中，當(dāng)金融機(jī)構(gòu)將信貸資產(chǎn)“出售”給SPV，為確定交易價(jià)格及便于后續(xù)管理，通常需要向該機(jī)構(gòu)披露有關(guān)客戶和資產(chǎn)的信息。其次是在信用級(jí)和評(píng)級(jí)的過程中，外部信用級(jí)和信用評(píng)級(jí)通常需要向第三方和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)披露基礎(chǔ)信貸資產(chǎn)的信息。最后是在證券發(fā)行的過程中，包括首次披露和持續(xù)性披露，面向投資者的披露使得相關(guān)信息成為可公開獲取的信息。

金融隱私權(quán)是對(duì)個(gè)人權(quán)利的保護(hù)，而信息披露義務(wù)是對(duì)公共利益尤其是廣大投資者利益的保護(hù)。當(dāng)金融隱私權(quán)涉及共同利益、公共利益、政治利益時(shí)，法律偏向于后者，公共利益具有邏輯上的優(yōu)先性。但是對(duì)一方的確認(rèn)，就意味著對(duì)另一方的某種禁止，從推動(dòng)信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)展方面考慮，信息使用者的知情權(quán)應(yīng)在金融機(jī)構(gòu)客戶的金融隱私權(quán)之上，但是這不能以損害金融隱私權(quán)的正當(dāng)保護(hù)為代價(jià)，在這兩個(gè)義務(wù)之間應(yīng)進(jìn)行取舍，達(dá)到適當(dāng)?shù)钠胶狻?/p>

美國(guó)對(duì)于金融隱私權(quán)的保護(hù)極為重視，頒布了一系列的法律。從最初的《銀行保密法》到《金融隱私權(quán)利法案》，明確了銀行的保密原則，以及政府取得取得金融信息的方法、程序和特例。1999年的《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》則專門規(guī)定了對(duì)金融隱私權(quán)保護(hù)的主要規(guī)則。由于有著較為完善的法律制度，美國(guó)金融隱私權(quán)的保護(hù)主要是通過金融機(jī)構(gòu)的自律及內(nèi)部完善來實(shí)現(xiàn)的。歐盟的金融隱私，屬于個(gè)人數(shù)據(jù)的范疇，1995年與1997年兩次頒布的《數(shù)據(jù)保護(hù)指令》，對(duì)個(gè)人數(shù)據(jù)的保護(hù)提供了統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，成為歐盟金融隱私權(quán)保護(hù)的核心法規(guī)。與美國(guó)對(duì)比，歐盟主要是通過政府的管制來實(shí)現(xiàn)對(duì)金融隱私權(quán)的全面保護(hù)。我國(guó)在金融隱私權(quán)方面尚無專門的立法，相關(guān)的條款也比較零散，難以達(dá)到歐盟高度一體化的標(biāo)準(zhǔn)，因此可以借鑒美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)金融隱私權(quán)較易受損害的方面，立法予以保護(hù)，兼顧金融行業(yè)與金融機(jī)構(gòu)客戶的利益。

除了立法以外，還有一些措施可以平衡兩大義務(wù)。預(yù)備發(fā)起信貸資產(chǎn)證券化的銀行在與客戶簽訂借貸合同時(shí)，可以在文件中事先約定有關(guān)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移與信息披露的條款，以有利于自己履行信息披露義務(wù)。在歐美國(guó)家，律師、會(huì)計(jì)師等中介機(jī)構(gòu)在執(zhí)業(yè)過程中獲得的客戶信息是豁免于法律的披露要求的。因此，如果將證券化業(yè)務(wù)中的某些流程外包給中介機(jī)構(gòu)，就可以同時(shí)滿足銀行的保密義務(wù)和證券化業(yè)務(wù)的要求。

三、基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流缺乏預(yù)測(cè)性披露

資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的一個(gè)最重要的特點(diǎn)就是預(yù)期能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，并且不是毫無根據(jù)的臆測(cè)，而是要有歷史信息為依撐，并加之以可靠的模型假設(shè)，得出最終結(jié)果。有人認(rèn)為，資產(chǎn)證券化是以預(yù)期產(chǎn)生的穩(wěn)定現(xiàn)金流為支撐的，是一種確定性的預(yù)期，并無進(jìn)行預(yù)測(cè)性披露的必要。但是我們必須考慮到預(yù)測(cè)性信息具有前瞻性、主觀性、風(fēng)險(xiǎn)性的特點(diǎn)，且預(yù)測(cè)性披露作為事前披露，是對(duì)未來狀況的一種推測(cè)，必然存在一些不確定性，尤其是基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的變化會(huì)對(duì)證券化產(chǎn)品的價(jià)格和風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生重大影響。因此，對(duì)現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)性披露有利于投資者做出合理決策，使證券化產(chǎn)品的價(jià)格更加真實(shí)的反映基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)值，也有助于證券化產(chǎn)品市場(chǎng)的穩(wěn)定。

預(yù)測(cè)性披露主要是為了滿足市場(chǎng)日益增加的對(duì)前瞻性信息的需求，提高投資者的決策效率，彌補(bǔ)傳統(tǒng)會(huì)計(jì)信息的不足。但是，如果事實(shí)與預(yù)測(cè)的信息相悖，信息披露者有可能會(huì)面臨民事訴訟，而過度的預(yù)測(cè)性披露有可能會(huì)導(dǎo)致虛假信息的增多，有操縱市場(chǎng)的嫌疑。因此，重要的是要完善預(yù)測(cè)性信息披露的制度。美國(guó)最早建立起預(yù)測(cè)性信息披露制度。最開始SEC并不認(rèn)可預(yù)測(cè)性信息的披露，認(rèn)為預(yù)測(cè)性信息的本質(zhì)就是不可信的，不成熟的投資者在做出投資決定時(shí)，對(duì)于這類信息將會(huì)給予不適當(dāng)?shù)囊蕾嚒５请S著市場(chǎng)的發(fā)展、技術(shù)的進(jìn)步以及現(xiàn)實(shí)的需求變化，SEC的態(tài)度也逐漸發(fā)生了改變，并于20世紀(jì)70年代建立了安全港制度。美國(guó)當(dāng)前已形成較為完備的預(yù)測(cè)性信息披露體系。而我國(guó)當(dāng)前還沒有系統(tǒng)的預(yù)測(cè)性信息披露制度，對(duì)預(yù)測(cè)性信息的披露要求主要見諸于上市公司，對(duì)于基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)性披露未作要求。

那么安全港制度和預(yù)先警示學(xué)說是否適合于基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)性披露呢？我認(rèn)為可以適當(dāng)?shù)亟梃b安全港制度，在已知事實(shí)或已知趨勢(shì)的前提下，誠(chéng)實(shí)地披露合理推測(cè)的結(jié)果，那么可以免于與后續(xù)事實(shí)不符的責(zé)任。而預(yù)先警示學(xué)說不太適用于資產(chǎn)證券化的預(yù)測(cè)性信息披露，因?yàn)槿绻孪扔芯拘缘恼Z言，就可以豁免責(zé)任，那么很可能會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)證券化發(fā)起人的道德風(fēng)險(xiǎn)，基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量會(huì)降低。而且警示性的語言將會(huì)使投資者對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的印象造成重大不良影響，動(dòng)搖投資者的信心，不利于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展，尤其是我國(guó)目前剛剛起步的信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展。因此，適當(dāng)?shù)亟梃b美國(guó)的安全港制度，既可以保證預(yù)測(cè)性信息的真實(shí)度，也不至于打擊信息披露者的積極性，阻礙資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展。此外，我們也應(yīng)建立預(yù)測(cè)性信息的更正更新制度。對(duì)于預(yù)測(cè)性信息，我們不僅要定期地予以公布，而且如果有影響資產(chǎn)證券化的重大事件發(fā)生或者預(yù)測(cè)與實(shí)際產(chǎn)生較大差異，信息披露者也應(yīng)及時(shí)的更正預(yù)測(cè)性信息。

就基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)性披露的格式而言，由于其難以納入現(xiàn)行的財(cái)務(wù)報(bào)表體系，因此主要是采取報(bào)表附注的形式。與基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)有緊密聯(lián)系的內(nèi)容也要在附注中予以揭示，如：會(huì)計(jì)政策，預(yù)測(cè)模型，主要的假設(shè)，尤其是可能發(fā)生差異并對(duì)結(jié)果有重大影響的假設(shè)等。

小結(jié)：信貸資產(chǎn)證券化信息披露不同于傳統(tǒng)的證券信息披露，其注重于基礎(chǔ)資產(chǎn)的品質(zhì)與現(xiàn)金流的分配狀況。而且信貸資產(chǎn)證券化的業(yè)務(wù)流程涉及多個(gè)專業(yè)機(jī)構(gòu)，時(shí)間跨度也比較長(zhǎng)，信息披露主體具有復(fù)合性。傳統(tǒng)的信息披露制度對(duì)于充分披露信貸資產(chǎn)證券化的相關(guān)信息具有較大的局限性。本文主要分析了金融機(jī)構(gòu)信息披露與保密義務(wù)的沖突和基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流缺乏預(yù)測(cè)性披露等兩個(gè)問題。前者應(yīng)對(duì)金融隱私權(quán)予以立法保護(hù)，然后以法律為限，結(jié)合信貸資產(chǎn)證券化的實(shí)際，明確信息披露的方式、范圍與內(nèi)容，協(xié)調(diào)二者的沖突。后者可以借鑒安全港制度，鼓勵(lì)預(yù)測(cè)性披露，同時(shí)建立預(yù)測(cè)性信息的更正更新制度，在附注中予以披露。

參考文獻(xiàn)：

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文章編號(hào)：1005-913X（2016）01-0109-03

一、資產(chǎn)證券化的概念

銀行將能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流的流動(dòng)性不足的信貸資產(chǎn)以證券交易形式融資的過程，為資產(chǎn)證券化。以相應(yīng)的資產(chǎn)作為基礎(chǔ)發(fā)行的證券為證券化產(chǎn)品。資產(chǎn)通過證券化，解決了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化分為廣義和狹義，廣義的資產(chǎn)證券化是指某一資產(chǎn)或資產(chǎn)組合采取證券資產(chǎn)這一價(jià)值形態(tài)的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)方式，包括以下四類：實(shí)體資產(chǎn)證券化、信貸資產(chǎn)證券化、證券資產(chǎn)證券化、現(xiàn)金資產(chǎn)證券化。狹義的資產(chǎn)證券化是指信貸資產(chǎn)證券化。按照被證券化資產(chǎn)種類的不同，信貸資產(chǎn)證券化可分為住房抵押貸款支持的證券化和資產(chǎn)支持的證券化。

二、資產(chǎn)證券化的必要性

目前，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)面臨許多問題。地方政府融資平臺(tái)長(zhǎng)期建設(shè)項(xiàng)目投資，導(dǎo)致金融市場(chǎng)流動(dòng)性緊張；利率管制催生影子銀行，推高民間借貸資金成本；商業(yè)銀行的貸款歧視，使得中小企業(yè)融資難、融資成本高企；大型國(guó)企資金來源單一，資產(chǎn)負(fù)債率已達(dá)監(jiān)管上限；銀行類金融機(jī)構(gòu)的期限錯(cuò)配，導(dǎo)致銀行系流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化，作為一種結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)融資手段，對(duì)于解決上述問題能夠提供幫助。

劉浩洋（2015）認(rèn)為資產(chǎn)證券化是巴塞爾協(xié)議對(duì)資本充足率的要求；信貸資產(chǎn)證券化將有助于我國(guó)銀行業(yè)的健康發(fā)展；發(fā)展資產(chǎn)證券化融資， 有利于加快資本市場(chǎng)的成長(zhǎng)和完善；有利于加速我國(guó)投融資體制的改革。林?。?015）認(rèn)為商業(yè)銀行加快資產(chǎn)證券化有利于改善銀行的流動(dòng)性結(jié)構(gòu)性不足的困境，有利于分散銀行經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理能力并且提供了銀行介入資本市場(chǎng)的平臺(tái)，有利于幫助銀行形成新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。王元璋，涂曉兵（2015）認(rèn)為資產(chǎn)證券化可以對(duì)貸款規(guī)模增長(zhǎng)迅猛，銀信合作全面收縮的問題進(jìn)行有效疏導(dǎo)；同時(shí)也是中小企業(yè)融資難題的解決途徑和商業(yè)銀行主動(dòng)管理信用風(fēng)險(xiǎn)的利器。馮留鋒（2014）認(rèn)為資產(chǎn)證券化能有效解決金融體系市場(chǎng)割裂和功能錯(cuò)位問題；解決商業(yè)銀行流動(dòng)性問題，可以提高銀行風(fēng)險(xiǎn)防范能力，同時(shí)有利于化解不良資產(chǎn)，降低不良貸款率。

三、資產(chǎn)證券化的發(fā)展現(xiàn)狀

（一）資產(chǎn)證券化發(fā)行主體不斷增多

資產(chǎn)證券化備案制新規(guī)以來，各大銀行及公司紛紛試水，中國(guó)銀行監(jiān)督委員會(huì)不久前剛剛批復(fù)了包括中信、光大、華夏、浦發(fā)等27家銀行開辦信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)資格。資產(chǎn)證券化的發(fā)行主體，此前以大型國(guó)有銀行為主，現(xiàn)在已經(jīng)擴(kuò)大到了股份制銀行、政策性銀行、資產(chǎn)管理公司、農(nóng)合機(jī)構(gòu)、農(nóng)村商業(yè)銀行、外資銀行，還包括汽車消費(fèi)金融公司、財(cái)務(wù)公司等。

（二）資產(chǎn)支持證券投資者日趨多元化

資產(chǎn)證券化投資者包括商業(yè)銀行、政策性銀行、股份制銀行、城商行、信用社、財(cái)務(wù)公司、證券公司、外資銀行、證券投資基金、社?；鸬?，而且信貸資產(chǎn)證券化支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用正在增強(qiáng)。

（三）資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)不斷創(chuàng)新

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的種類越來越豐富，涵蓋的行業(yè)也越來越廣泛，包含了銀行、證券業(yè)、電信、交通、電力、房地產(chǎn)等許多行業(yè)。業(yè)務(wù)也在不斷創(chuàng)新，如東方證券公司與阿里巴巴合作推出的阿里小貸，是以信貸資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券業(yè)務(wù)。該業(yè)務(wù)是證券公司首次開展以信貸資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。華夏資本管理有限公司“中信華夏蘇寧云創(chuàng)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”（以下簡(jiǎn)稱“蘇寧云創(chuàng)”）經(jīng)中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)備案后，2月6日在深交所掛牌轉(zhuǎn)讓。該產(chǎn)品是資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)備案制后深交所掛牌的首個(gè)房地產(chǎn)投資基金（REITs）。渣打中國(guó)在中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)成功發(fā)行該行在華首單信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品――“臻騁2015年第一期信貸資產(chǎn)證券化信托資產(chǎn)支持證券”，成為國(guó)內(nèi)首批參與信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的外資銀行之一。首只私募信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是由諾亞財(cái)富與阿里小貸公司發(fā)行的。證券資產(chǎn)化業(yè)務(wù)不斷創(chuàng)新，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品不斷增多。

（四）規(guī)模不斷擴(kuò)大

中國(guó)信貸資產(chǎn)證券化開始于2005年。2005年信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券由中國(guó)國(guó)家開發(fā)銀行和中國(guó)開展建設(shè)銀行發(fā)行，發(fā)行規(guī)模達(dá)7.196十億人民幣。在2006年的發(fā)行規(guī)模為11.58十億人民幣。在2007年的發(fā)行規(guī)模為17.808十億人民幣，2008年是30.201十億人民幣，包括中國(guó)建設(shè)銀行，從而進(jìn)一步豐富了資產(chǎn)證券化的范疇首次發(fā)行不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。到了2008年底，總發(fā)行規(guī)模66.785十億人民幣。無論是在數(shù)量還是規(guī)模，信貸資產(chǎn)證券化享受一小部分的債券市場(chǎng)。在2008年，由于美國(guó)次貸危機(jī)的爆發(fā)，金融危機(jī)的爆發(fā)，我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)出于宏觀審慎和把控風(fēng)險(xiǎn)的考慮，暫停國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化的推進(jìn)步伐。2012年2月，中國(guó)人民銀行宣布，將繼續(xù)推動(dòng)這種金融創(chuàng)新的信貸資產(chǎn)證券化。于2012年5月17日，中國(guó)人民銀行，財(cái)政部，中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)和衛(wèi)生部聯(lián)合在關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的進(jìn)一步擴(kuò)大發(fā)行事項(xiàng)的通知，重啟信貸資產(chǎn)證券化，與50十億人民幣的量。2013 年發(fā)行的總規(guī)模為 300十億人民幣，較2012年多5倍。而2014年，發(fā)行規(guī)模更是達(dá)到了400十億人民幣。

四、資產(chǎn)證券化存在的問題

（一）法律法規(guī)缺失

目前關(guān)于資產(chǎn)證券化的相關(guān)法律法規(guī)有十余部，主要的有以下幾部：2001年公布：《中華人民共和國(guó)信托法》；2005年公布：《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》，《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》；2006年公布：《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)稅收政策問題的通知》；2008年公布：《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理工作的通知》；2013年3月，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，對(duì)《試點(diǎn)指引》進(jìn)行了較大程度的規(guī)范和修改；2015年2月，證監(jiān)會(huì)取消了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)行政審批，并同時(shí)著手完善相關(guān)制度銜接和配套措施。從上面的法律可以看出，目前我國(guó)的資產(chǎn)證券化正處于試點(diǎn)階段，正規(guī)的法律還沒有出臺(tái)，都是針對(duì)試點(diǎn)公布的規(guī)定，關(guān)于資產(chǎn)證券化的法律法規(guī)缺失。相應(yīng)的監(jiān)管體系也未形成，我國(guó)基礎(chǔ)法規(guī)制度建設(shè)落后于市場(chǎng)發(fā)展步伐，沒有相應(yīng)法規(guī)作后盾，很難規(guī)范市場(chǎng)主體行為，投資者合法權(quán)益難得到真正的保障。

（二）專業(yè)人才的缺乏

近年來，資產(chǎn)證券化不斷發(fā)展壯大，雖處于試點(diǎn)階段，但資產(chǎn)證券化產(chǎn)品卻已數(shù)量繁多，并且業(yè)務(wù)品種較新，交易結(jié)構(gòu)也很復(fù)雜，不斷衍生的產(chǎn)品需要大量的人才維護(hù)，因此，在這方面需要大量的專業(yè)性強(qiáng)的人才，而目前我國(guó)人才儲(chǔ)備量不足。而且同時(shí)具有專業(yè)知識(shí)和法律知識(shí)的綜合性人才也很缺乏，相關(guān)參與方的人才儲(chǔ)備也相對(duì)不足。

（三）中介機(jī)構(gòu)質(zhì)量有待提高

目前我國(guó)中介機(jī)構(gòu)的權(quán)威性存在質(zhì)疑，服務(wù)質(zhì)量不高，尤其是信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信息披露具有重要作用，但因我國(guó)目前信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)缺乏獨(dú)立性，規(guī)模小，評(píng)級(jí)體系不夠完善、信息披露不充分、市場(chǎng)對(duì)信用資產(chǎn)機(jī)構(gòu)的作用不能夠充分的認(rèn)識(shí)，導(dǎo)致服務(wù)水平有限，得到的評(píng)級(jí)結(jié)果難以使廣大投資者信服，不利于我國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

（四）二級(jí)市場(chǎng)缺乏流動(dòng)性

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要在二級(jí)市場(chǎng)交易，二級(jí)市場(chǎng)的作用是為有價(jià)證券提供流動(dòng)性，使證券持有者隨時(shí)可以賣掉手中的有價(jià)證券，得以變現(xiàn)。但二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性本身有待提高，而流動(dòng)性不足的最大問題，就是會(huì)導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)交易不活躍，進(jìn)而使投資者對(duì)債券投資越來越小心翼翼，進(jìn)一步降低流動(dòng)性。在這個(gè)大環(huán)境下，資本證券化產(chǎn)品的流動(dòng)性不足，不利于資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

（五）資本市場(chǎng)制度不完善

資產(chǎn)證券化發(fā)展的先決條件是發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)。我國(guó)目前的資本市場(chǎng)尚不成熟，這在很大程度上影響了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的吸引力。另一方面，由于資本市場(chǎng)缺少流動(dòng)性，資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的分散也難以實(shí)現(xiàn)，使得資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流通也被較大程度的限制。在制度設(shè)計(jì)上還不是很完善，包括發(fā)行制度，包括監(jiān)管制度等方方面面都存在一些不足之處。

五、資產(chǎn)證券化的對(duì)策建議

（一）建立健全有中國(guó)特色的法律法規(guī)制度

資產(chǎn)證券化不斷創(chuàng)新發(fā)展，涉及面加大，對(duì)法律方面的要求也越來越嚴(yán)格，如若沒有嚴(yán)格健全的法律法規(guī)來規(guī)范，資產(chǎn)證券化注定走不遠(yuǎn)，應(yīng)建立全面的法律，規(guī)范資產(chǎn)證券化的發(fā)展，加強(qiáng)對(duì)其的監(jiān)督與管理。借鑒國(guó)外成熟的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，國(guó)外的法律法規(guī)，在借鑒的同時(shí)要結(jié)合我國(guó)的特色，我國(guó)的資產(chǎn)證券化還處于試點(diǎn)階段，與國(guó)外成熟的市場(chǎng)不同，應(yīng)建立有中國(guó)特色的法律法規(guī)體系。同時(shí)，在現(xiàn)有的法律法規(guī)基礎(chǔ)做出補(bǔ)充，修訂關(guān)于各種資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的法律，以規(guī)范資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，完善與資產(chǎn)證券化相匹配的其他法律法規(guī)，例如，《證券法》、《銀行法》、《銀行業(yè)監(jiān)管法》、《會(huì)計(jì)法》等等，從而建立一整套完整的資產(chǎn)證券化法律體系。完善監(jiān)管框架和制度安排。因此，結(jié)合最新的美國(guó)金融監(jiān)管改革法案，中國(guó)還應(yīng)完善法律及監(jiān)管制度，提高交易質(zhì)量，設(shè)立專門的資產(chǎn)證券化政府機(jī)構(gòu)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。

（二）培養(yǎng)綜合型人才

金融市場(chǎng)對(duì)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)起著重要的作用，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)是我國(guó)金融市場(chǎng)的重要組成部分，因此，要加強(qiáng)對(duì)我國(guó)人才的培養(yǎng)，加強(qiáng)對(duì)在職人員的再教育再培訓(xùn)，不僅是專業(yè)方面的知識(shí)，也要對(duì)他們進(jìn)行法律方面的教育，培養(yǎng)在職人員的綜合素質(zhì)，打造專業(yè)性強(qiáng)的團(tuán)隊(duì)，這樣才能在發(fā)展中立于不敗之地。金融機(jī)構(gòu)可和高校合作培養(yǎng)定向性、專業(yè)性人才，擴(kuò)大人才儲(chǔ)備，充分利用資源，培養(yǎng)綜合性人才。

（三）建立規(guī)范的中介機(jī)構(gòu)，提高服務(wù)質(zhì)量

中介服務(wù)機(jī)構(gòu)在金融體系中起著重要的作用，必須加強(qiáng)對(duì)中介機(jī)構(gòu)的信用建設(shè)，完善評(píng)級(jí)制度，建立完善的金融信用體系，并提高中介機(jī)構(gòu)從業(yè)門檻。中介機(jī)構(gòu)能夠?yàn)槭袌?chǎng)提供信息，降低信息成本，實(shí)現(xiàn)資金流與物流，信息流的高效整合，中介機(jī)構(gòu)規(guī)范能大大提高效率，做到資源整合，促進(jìn)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。在鼓勵(lì)發(fā)展資產(chǎn)證券化中介機(jī)構(gòu)的同時(shí)，要加強(qiáng)對(duì)中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)督，提高其服務(wù)質(zhì)量，使其更好的發(fā)揮作用。

（四）增加二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性

在資產(chǎn)證券化的近幾年試點(diǎn)中，已經(jīng)顯露出二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性嚴(yán)重不足的狀況。首先，應(yīng)努力擴(kuò)大交易市場(chǎng)，促進(jìn)銀行間債券市場(chǎng)與證券交易所大宗交易平臺(tái)的互聯(lián)互通。其次，應(yīng)努力擴(kuò)大投資者范圍，允許普通投資者、養(yǎng)老基金、社?；鸬热胧?。最后，應(yīng)努力探索做市商的報(bào)價(jià)機(jī)制。

（五）完善資本市場(chǎng)制度

郭樹清（2012）認(rèn)為中國(guó)資本市場(chǎng)的改革和發(fā)展始終堅(jiān)持市場(chǎng)化、法治化的發(fā)展道路。應(yīng)從七個(gè)方面進(jìn)行改革：改革完善公開發(fā)行法律制度，改革完善私募市場(chǎng)法律制度，改革完善債券市場(chǎng)法律制度，改革完善資產(chǎn)管理法律制度， 改革完善期貨及衍生品法律制度，改革完善資本市場(chǎng)對(duì)外開放法律制度，改革完善投資者保護(hù)法律制度。

篇10

關(guān)鍵詞:融資，資產(chǎn)證券化，權(quán)利質(zhì)押，擔(dān)保法

資產(chǎn)證券化（AssetSecuritization）是近年來出現(xiàn)的一種金融創(chuàng)新，在發(fā)達(dá)國(guó)家已有一些卓有成效的實(shí)踐。作為一種新型的融資手段，我國(guó)法律界與經(jīng)濟(jì)界開始關(guān)注這一問題，并在某些領(lǐng)域開始實(shí)驗(yàn)。盡管經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，我國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)狀已基本具備了實(shí)施資產(chǎn)證券化的條件，但法學(xué)家們依然擔(dān)心中國(guó)推行資產(chǎn)證券化的法律環(huán)境是否成熟？其立法與司法如何規(guī)范與調(diào)整這一新型的金融活動(dòng)？現(xiàn)行法律制度對(duì)推行資產(chǎn)證券化是否存在阻礙，如何進(jìn)行修改或廢除？這些問題的提出成為近年來法律界關(guān)心的熱門課題，其論著和討論日益增多。本文試圖從一個(gè)方面探索與資產(chǎn)證券化最為相關(guān)的擔(dān)保制度中的權(quán)利質(zhì)押?jiǎn)栴}，并著重對(duì)一般債權(quán)是否可以擔(dān)保進(jìn)行初步分析。

一、資產(chǎn)證券化中的權(quán)利質(zhì)押

從法律的角度看，資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)主要是應(yīng)收帳款，即發(fā)起人擁有的對(duì)其他人的債權(quán)。發(fā)起人憑借手中的債權(quán)擔(dān)保來進(jìn)行融資，這種權(quán)利擔(dān)保一般采用質(zhì)押形式。

通說，權(quán)利質(zhì)押是質(zhì)押的一種重要形式，它以擔(dān)保債權(quán)的履行而設(shè)立。一般認(rèn)為，以所有權(quán)以外的可轉(zhuǎn)讓的財(cái)產(chǎn)權(quán)利而作的債權(quán)擔(dān)保是權(quán)利質(zhì)押的基本屬性。因此，可以出質(zhì)的權(quán)利必須是：私法上的權(quán)利、可讓與的財(cái)產(chǎn)權(quán)、以及有權(quán)利憑證或有特定機(jī)構(gòu)管理的財(cái)產(chǎn)權(quán)。我國(guó)《擔(dān)保法》對(duì)可以質(zhì)押的權(quán)利作了列舉式規(guī)定（第75條第1款規(guī)定的四種形式），但對(duì)第4項(xiàng)“依法可以質(zhì)押的其他權(quán)利”未作明確的規(guī)定。在實(shí)踐中，對(duì)“其他權(quán)利”的界定頗有爭(zhēng)議。傾向于擴(kuò)大解釋的“肯定說”認(rèn)為，只要符合可出資權(quán)利的一般特性要求，所有的財(cái)產(chǎn)權(quán)均可以出資：“否定說”認(rèn)為，應(yīng)嚴(yán)格遵守法定質(zhì)押原則。如果沒有法律上的規(guī)定，

其他權(quán)利均不得出資；第三種觀點(diǎn)認(rèn)為，符合出資權(quán)利一般特性要求的權(quán)利原則上可以出資，但如果權(quán)利本身不具有商業(yè)上的穩(wěn)定性，又不能控制的，則不宜作為質(zhì)押的標(biāo)的。在資產(chǎn)證券化中，用于債權(quán)擔(dān)保的權(quán)利質(zhì)押除了具有上述權(quán)利質(zhì)押的一般要求以外，還必須符合資產(chǎn)證券化的本質(zhì)特性。其一，這種權(quán)利質(zhì)押是以可預(yù)見的現(xiàn)金流為支承的?？深A(yù)見的現(xiàn)金流是進(jìn)行資產(chǎn)證券化的前提，也是證券化產(chǎn)品的投資者投資的依據(jù)。最早的資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)便是住宅房屋抵押貸款，以后又出現(xiàn)了信用卡應(yīng)收賬、汽車貸款應(yīng)收賬、版權(quán)專利費(fèi)收入等。其二，這種用于質(zhì)押的債權(quán)應(yīng)該具有同質(zhì)性，以便組建資產(chǎn)池。同質(zhì)性是指，某些資產(chǎn)應(yīng)具備標(biāo)準(zhǔn)化的法律文本，以便發(fā)起人將不同的債權(quán)集合成資產(chǎn)池。例如，銀行取得的住房抵押貸款債權(quán)，其權(quán)利憑證是貸款銀行和借款人之間權(quán)利義務(wù)的住房抵押貸款合同。這類合同都是標(biāo)準(zhǔn)化的文本，發(fā)起人可以將不同銀行享有的住宅抵押貸款債權(quán)集合成資產(chǎn)池，進(jìn)行證券化。

二、一般債權(quán)、股份作為標(biāo)的物的權(quán)利質(zhì)押

學(xué)界與立法都把權(quán)利質(zhì)押作為質(zhì)押的一種，并與動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押相提并論。但事實(shí)上，權(quán)利質(zhì)押的成立方法和實(shí)現(xiàn)方法與動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押有很多不同，尤其是債權(quán)和股票作為標(biāo)的物的權(quán)利質(zhì)押，其擔(dān)保作用類似于抵押。這種特殊性在資產(chǎn)證券化中就顯得十分突出，我們以債權(quán)和股份為例。在債權(quán)作為權(quán)利質(zhì)押的情況下，由于質(zhì)權(quán)人僅占有權(quán)利憑證或僅在登記部門登記，其權(quán)利本身的真實(shí)性與權(quán)利憑證上記載的權(quán)利可能存在差異。因此，在權(quán)利質(zhì)押后，如果發(fā)現(xiàn)權(quán)利不存在或權(quán)利落空，對(duì)質(zhì)權(quán)人就會(huì)帶來損害。此外，我國(guó)現(xiàn)行法律沒有要求權(quán)利質(zhì)押一定要通知權(quán)利的義務(wù)人，所以出質(zhì)人在出質(zhì)權(quán)利后還可以采取欺騙手段從權(quán)利義務(wù)人處取得權(quán)利，或放棄權(quán)利，甚至使權(quán)利消滅。在資產(chǎn)證券化交易過程中，資產(chǎn)由原始權(quán)益人將資產(chǎn)組合后轉(zhuǎn)移給SPV（特殊目的載體），這種轉(zhuǎn)移在法律上表現(xiàn)為一個(gè)契約。如果前面所提到的權(quán)利的真實(shí)性有問題，那么將直接導(dǎo)致后面的契約的合法性。當(dāng)資產(chǎn)出售后，SPV會(huì)確定一個(gè)服務(wù)商負(fù)責(zé)向原始債務(wù)人收取款項(xiàng)，還要委托一個(gè)信托機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)對(duì)服務(wù)商收取款項(xiàng)進(jìn)行管理并向債券投資者進(jìn)行支付。這一連環(huán)流程都會(huì)由于權(quán)利不存在而帶來一系列法律糾紛，所謂“皮之不存，毛之焉附”的邏輯在這一流程中可見一斑。由此，一般債權(quán)作為權(quán)利質(zhì)押，尤其是用于資產(chǎn)證券化的權(quán)利質(zhì)押，在法律操作上應(yīng)該有更明確、嚴(yán)格的規(guī)定。從擔(dān)保法的角度，對(duì)自始不存在的權(quán)利出質(zhì)的處理，司法實(shí)務(wù)的做法是先確定質(zhì)押合同無效；如果出質(zhì)人的行為構(gòu)成民事欺詐的，對(duì)債權(quán)人應(yīng)承擔(dān)賠償責(zé)任。如何避免這一問題，涉及到債權(quán)證書和公示性這兩個(gè)環(huán)節(jié)。我國(guó)現(xiàn)行法律沒有對(duì)一般債權(quán)的質(zhì)押程序作出相應(yīng)的規(guī)定，擔(dān)保法僅規(guī)定質(zhì)押合同自質(zhì)物移交于質(zhì)權(quán)人占有時(shí)生效。也就是說，一般債權(quán)并不一定要表現(xiàn)為證書形式。問題是，一般債權(quán)如果沒有證書證明，作為質(zhì)押的安全性和擔(dān)保性就較弱了。因此，對(duì)沒有證書的一般債權(quán)，如果用于資產(chǎn)證券化中的權(quán)利質(zhì)押，還必須強(qiáng)調(diào)先制作債權(quán)證書，再交付占有，否則質(zhì)權(quán)不能有效成立。此外，一般債權(quán)的公示性也十分重要。在資產(chǎn)證券化中，一般債權(quán)質(zhì)押僅僅交付債權(quán)憑證并不能完全保證質(zhì)權(quán)人的利益。例如，以現(xiàn)金作為一般債權(quán)，如果第三債務(wù)人直接向債務(wù)人清償，這些財(cái)產(chǎn)與債務(wù)人自己的財(cái)產(chǎn)混在一起，將影響質(zhì)權(quán)人擔(dān)保的優(yōu)先權(quán)的行使。因此，當(dāng)出質(zhì)人交付了債權(quán)憑證后，還必須行使一個(gè)公示程序，以保證質(zhì)權(quán)人的利益。資產(chǎn)證券化所要進(jìn)行的證券化的資產(chǎn)大部分是一般債權(quán)。而現(xiàn)行法律對(duì)一般債權(quán)質(zhì)押的規(guī)定有十分籠統(tǒng)，這就導(dǎo)致實(shí)踐中的許多問題和法律糾紛難于解決。因此，以一般債權(quán)設(shè)質(zhì)的應(yīng)持謹(jǐn)慎態(tài)度，其實(shí)質(zhì)要件和形式要件都應(yīng)考慮在內(nèi)。

在以股份作為權(quán)利質(zhì)押的情況下，盡管此類質(zhì)權(quán)的設(shè)定方式與債權(quán)質(zhì)押的設(shè)定基本相同，但具體方式和要求因股份、股票的性質(zhì)不同而異。在我國(guó)，股份有合伙股份和公司股份兩種。合伙股份的出讓須全體合伙人同意，因此不宜設(shè)質(zhì)。公司股份設(shè)質(zhì)，根據(jù)有限責(zé)任公司和股份有限公司的性質(zhì)，有不同的法律規(guī)定。前者根據(jù)我國(guó)《擔(dān)保法》的規(guī)定，適用《公司法》的有關(guān)規(guī)定，有嚴(yán)格的法律限制。只有股份有限公司的股份，以公司發(fā)行的股票為表現(xiàn)形式，在交易場(chǎng)所可依法自由轉(zhuǎn)讓，因而最適宜設(shè)質(zhì)。根據(jù)《公司法》的規(guī)定，記名股票應(yīng)以背書方式或法律規(guī)定的其他方式轉(zhuǎn)讓，同時(shí)公司應(yīng)將受讓人的姓名或名稱和住所記載于股東名冊(cè)。我國(guó)《擔(dān)保法》和《股票發(fā)行與交易暫行條例》對(duì)此作了專門的規(guī)定，即股票出質(zhì)應(yīng)向證券登記機(jī)構(gòu)辦理出質(zhì)登記?？梢姡鲑|(zhì)登記不僅是質(zhì)權(quán)的對(duì)抗要件，而且還是其成立的要件。對(duì)于無記名股票的轉(zhuǎn)讓，《公司法》未作具體的限制。理論上，無記名股票交付后質(zhì)押合同即生效。對(duì)于有限責(zé)任公司股份設(shè)質(zhì)，按《擔(dān)保法》第78條的規(guī)定，其成立要件是將股份出質(zhì)記載于公司股東名冊(cè)之日起生效，且出質(zhì)人將其股份出質(zhì)應(yīng)經(jīng)過公司半數(shù)以上股東同意。此類質(zhì)押合同必須以股份出質(zhì)記載于股東名冊(cè)之日起才能生效。

根據(jù)《擔(dān)保法》的規(guī)定股份質(zhì)押后，質(zhì)權(quán)人享有的權(quán)利可以適用動(dòng)產(chǎn)質(zhì)權(quán)的一般規(guī)定。所不同的是，股份設(shè)質(zhì)后，股東不因股票出質(zhì)而喪失議事表決權(quán)等與人格屬性密切相關(guān)的權(quán)利，即公益權(quán)。即質(zhì)權(quán)人不能以占有股票取代股東的地位而參與公司決策和管理。此外，法律上還對(duì)股份出質(zhì)人的行為有明確的限制。即出質(zhì)人未經(jīng)質(zhì)權(quán)人的同意，不能進(jìn)行導(dǎo)致股份消滅的行為。如與第三人進(jìn)行致使入質(zhì)股權(quán)消滅或變更的法律行為。我國(guó)《擔(dān)保法》第78條規(guī)定：“股票出質(zhì)后，不得轉(zhuǎn)讓。但經(jīng)出質(zhì)人與質(zhì)權(quán)人協(xié)商同意的可以轉(zhuǎn)讓。出質(zhì)人轉(zhuǎn)讓股票所得價(jià)款應(yīng)向質(zhì)權(quán)人提取清償所擔(dān)保的債權(quán)或者向與質(zhì)權(quán)人約定的第三人提存?！碑?dāng)質(zhì)權(quán)人出讓股票優(yōu)先受償時(shí)，如果實(shí)際所得高于所擔(dān)保債權(quán)額，應(yīng)將余款返還出質(zhì)人，如果實(shí)際所得低于所擔(dān)保債權(quán)額，仍可要求出質(zhì)人補(bǔ)足余款。

三、權(quán)利質(zhì)押在資產(chǎn)證券化中的風(fēng)險(xiǎn)

我們知道，證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)來源于原始權(quán)益人對(duì)原始債務(wù)人享有的債權(quán)。這些資產(chǎn)都必須滿足以下條件：即可預(yù)期的現(xiàn)金流或可被轉(zhuǎn)換為可預(yù)期的現(xiàn)金。這里，可預(yù)期性就顯得十分重要，它決定了資產(chǎn)支撐證券的價(jià)值。在資產(chǎn)證券化中，權(quán)利質(zhì)押會(huì)使應(yīng)收賬款的可預(yù)期性受到以下風(fēng)險(xiǎn)的威脅。第一，債務(wù)人可能延遲履行或不履行付款義務(wù)，使預(yù)期目的落空。債務(wù)不履行可能有許多因素決定。例如，一般債權(quán)出質(zhì)時(shí)，未作權(quán)利證書或出質(zhì)人未將債權(quán)憑證交付質(zhì)權(quán)人，導(dǎo)致延期履行或不履行義務(wù)。此外，有些債權(quán)清償期先于所擔(dān)保債權(quán)清償期的，出質(zhì)人未將債權(quán)的價(jià)格給主債權(quán)人或提存第三人。

第二，信用風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移使質(zhì)權(quán)人的利益受到損害。在資產(chǎn)證券化中，債權(quán)被轉(zhuǎn)讓給特定的目的實(shí)體（SPV），由于SPV本身不是直接貸款人或信用提供者，所以它不對(duì)債務(wù)人的信用進(jìn)行審查。對(duì)發(fā)起人來說，由于應(yīng)收款項(xiàng)轉(zhuǎn)讓給SPV，其信用風(fēng)險(xiǎn)也就轉(zhuǎn)讓給投資者，所以他也會(huì)放松對(duì)債務(wù)人的審查。這種信用風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)讓使投資者的權(quán)益無法得到保障。