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關(guān)鍵詞：國(guó)有企業(yè)；財(cái)務(wù)治理；激勵(lì)機(jī)制；業(yè)績(jī)考核

中圖分類號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2013）10-0-01

由于沒有建立對(duì)經(jīng)營(yíng)者有效的激勵(lì)約束機(jī)制，導(dǎo)致了部分的國(guó)有企業(yè)出現(xiàn)所有者缺位、“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象。財(cái)權(quán)配置是國(guó)有企業(yè)財(cái)務(wù)治理的核心，在這里我們就容易忽略激勵(lì)與約束機(jī)制。激勵(lì)機(jī)制是對(duì)財(cái)務(wù)治理主體進(jìn)行有效激勵(lì)，通過激烈來引發(fā)、調(diào)動(dòng)其參與財(cái)務(wù)治理的積極性，以此來為企業(yè)的發(fā)展服務(wù)。就我國(guó)國(guó)有企業(yè)的現(xiàn)狀來進(jìn)行分析，業(yè)績(jī)考核是激勵(lì)機(jī)制的根本。

一、國(guó)有企業(yè)激勵(lì)機(jī)制建設(shè)

1.國(guó)有企業(yè)激勵(lì)機(jī)制功能

激勵(lì)機(jī)制是否有效直接決定了財(cái)務(wù)治理效率的高低。財(cái)務(wù)激勵(lì)機(jī)制是在財(cái)權(quán)分割基礎(chǔ)上，通過一定的激勵(lì)手段來協(xié)調(diào)利益主體之間的利益關(guān)系，提高企業(yè)價(jià)值的一種科學(xué)機(jī)制。企業(yè)所有者利益實(shí)現(xiàn)取決于經(jīng)營(yíng)者的決策和行為，只有經(jīng)營(yíng)者能充分發(fā)揮自身的積極性和主動(dòng)性，切實(shí)的為企業(yè)服務(wù)才能實(shí)現(xiàn)企業(yè)的最終利益。因此只有建立所有者對(duì)經(jīng)營(yíng)者的激勵(lì)機(jī)制，才能防止經(jīng)營(yíng)者對(duì)所有者利益的背離。針對(duì)國(guó)有企業(yè)多層級(jí)的委托關(guān)系，應(yīng)在明晰產(chǎn)權(quán)的基礎(chǔ)上建立對(duì)經(jīng)營(yíng)者和管理團(tuán)隊(duì)激勵(lì)約束相容機(jī)制，促進(jìn)各層次人基于財(cái)務(wù)利益的激勵(lì)有效地履行財(cái)責(zé)，從而達(dá)到權(quán)力主體財(cái)責(zé)、財(cái)權(quán)、財(cái)利的對(duì)稱性配置，使經(jīng)營(yíng)者在實(shí)現(xiàn)自身利益最大的同時(shí)促進(jìn)企業(yè)價(jià)值最大化。

2.國(guó)有企業(yè)激勵(lì)機(jī)制存在的問題

國(guó)企經(jīng)營(yíng)者薪酬激勵(lì)是當(dāng)前國(guó)企改革難點(diǎn)問題。合理確定經(jīng)營(yíng)者薪酬水平，對(duì)于提升國(guó)企治理效率、提高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)意義重大。薪酬過低難以調(diào)動(dòng)經(jīng)營(yíng)者工作激情；薪酬過高與企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)及經(jīng)營(yíng)者實(shí)際貢獻(xiàn)不符。也容易一些其他的不良反應(yīng)，如：國(guó)有資產(chǎn)流失，發(fā)貧富懸殊過大。當(dāng)前，國(guó)有企業(yè)尤其中央企業(yè)經(jīng)營(yíng)者主要實(shí)行年薪制，并不能有效的激發(fā)其積極性。其存在的問題主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：第一，薪酬水平與國(guó)企業(yè)績(jī)的關(guān)聯(lián)度不高。經(jīng)營(yíng)者的薪酬水平基本與其實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不匹配。“窮廟富方丈”和“富廟窮方丈”現(xiàn)象同時(shí)存在。雖然，大部分國(guó)企實(shí)行了資產(chǎn)業(yè)績(jī)考核辦法，但由于受到傳統(tǒng)思想的影響，實(shí)施的效果并不理想。第二，國(guó)企經(jīng)營(yíng)者的選任方式不盡合理。國(guó)企經(jīng)營(yíng)者選任具有很強(qiáng)的“內(nèi)生性”， 因此，國(guó)企經(jīng)營(yíng)者基于自身利益最大化考慮，最關(guān)注的是來自上級(jí)主管部門的評(píng)價(jià)，而不是企業(yè)績(jī)效與發(fā)展。經(jīng)營(yíng)者不惜弄虛作假以換取任期內(nèi)報(bào)表數(shù)據(jù)的光鮮和上級(jí)領(lǐng)導(dǎo)的好評(píng)，換得“好業(yè)績(jī)”。第三，薪酬水平與評(píng)價(jià)經(jīng)營(yíng)者業(yè)績(jī)的時(shí)間跨度不匹配。國(guó)企普遍存在以短期激勵(lì)為主、長(zhǎng)期激勵(lì)不足問題。以考核年度利潤(rùn)作為確定經(jīng)營(yíng)者薪酬水平容易誘使經(jīng)營(yíng)者的“短視”行為。

二、完善激勵(lì)機(jī)制的對(duì)策

1.注重薪酬激勵(lì)的多元化

改變當(dāng)前國(guó)企以年薪為主的單一薪酬結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)薪酬激勵(lì)的多元化，將基礎(chǔ)激勵(lì)、短期激勵(lì)、長(zhǎng)期激勵(lì)有效的結(jié)合起來。經(jīng)營(yíng)者短期業(yè)績(jī)要給予及時(shí)肯定，以激發(fā)經(jīng)營(yíng)者的工作熱情，發(fā)揮正強(qiáng)化的激勵(lì)作用。但是，短期激勵(lì)方式無疑會(huì)助長(zhǎng)經(jīng)營(yíng)者的短期行為，因此，還要充分的發(fā)揮長(zhǎng)期激勵(lì)的作用。例如可以結(jié)合股票期權(quán)實(shí)施給予經(jīng)營(yíng)者一定的剩余索取權(quán)，切實(shí)將經(jīng)營(yíng)者與所有者長(zhǎng)遠(yuǎn)利益捆綁在一起。這樣企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)就是個(gè)人的風(fēng)險(xiǎn)，基于自身利益的考慮，經(jīng)營(yíng)者會(huì)積極的為企業(yè)發(fā)展服務(wù)。

2.形成經(jīng)營(yíng)者薪酬與考核業(yè)績(jī)掛鉤機(jī)制

付出了努力，作出了成效，那么就應(yīng)該得到應(yīng)有的報(bào)酬。經(jīng)營(yíng)者薪酬與業(yè)績(jī)相結(jié)合，能更好地評(píng)價(jià)經(jīng)營(yíng)者的工作，對(duì)其進(jìn)行激勵(lì)。首先，應(yīng)科學(xué)制定國(guó)企經(jīng)營(yíng)者業(yè)績(jī)考核指標(biāo)體系，其次，要合理確定考核年度各考核指標(biāo)的考核基數(shù)，使對(duì)國(guó)企經(jīng)營(yíng)者的業(yè)績(jī)考核做到科學(xué)、規(guī)范。最后，嚴(yán)格執(zhí)行內(nèi)外部審計(jì)及監(jiān)察措施及程序，確保考核數(shù)據(jù)及指標(biāo)的真實(shí)、準(zhǔn)確與完整，保證考核的公正性。

三、完善國(guó)有企業(yè)業(yè)績(jī)考核的建議

只有業(yè)績(jī)考核評(píng)價(jià)機(jī)制與經(jīng)營(yíng)者報(bào)酬激勵(lì)強(qiáng)度相匹配，才能充分的發(fā)揮業(yè)績(jī)考核的作用，激發(fā)經(jīng)營(yíng)者的干勁，才能保證經(jīng)營(yíng)者的努力方向符合股東的利益需求，從而實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)治理目標(biāo)。

1.完善年度業(yè)績(jī)考核指標(biāo)

年度業(yè)績(jī)考核指標(biāo)體系設(shè)計(jì)，應(yīng)遵循“少而精”和“鉤稽嵌套”原則。將綜合收益總額及EVA額作為考核基本指標(biāo)。將反映企業(yè)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)狀況、償債能力狀況及發(fā)展能力狀況的指標(biāo)作為考核約束指標(biāo)?？己嘶局笜?biāo)應(yīng)按相應(yīng)的計(jì)分規(guī)則加減分。約束性指標(biāo)完成可不加分，未完成則按相應(yīng)規(guī)則減分。一般國(guó)企基本考核指標(biāo)選擇2個(gè)，約束指標(biāo)從償債能力、運(yùn)營(yíng)能力、發(fā)展能力及盈利能力角度各選擇一個(gè)代表性指標(biāo)。基本指標(biāo)及約束指標(biāo)均可選擇1-2個(gè)附加指標(biāo)。

2.完善經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)

股權(quán)激勵(lì)是財(cái)務(wù)治理中非常重要的激勵(lì)機(jī)制，這在國(guó)外已經(jīng)得到了驗(yàn)證。但是我國(guó)國(guó)有上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)是典型的“一股獨(dú)大” 或股權(quán)高度集中。再加上國(guó)企高管政府任命制以及中國(guó)特有的等級(jí)觀念根深蒂固，使得職位提升成為他們追求的最高目標(biāo)，薪酬的激勵(lì)作用明顯的不夠。在這種情況下，股權(quán)激勵(lì)機(jī)制并不能保證發(fā)揮其應(yīng)有的治理效應(yīng)。要解決這一問題，就要實(shí)行股權(quán)多元化改革改制，徹底取消國(guó)有企業(yè)行政級(jí)別，推進(jìn)職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)建設(shè)。經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)方式上主要有股票期權(quán)、限制性股票以及法律、行政法規(guī)允許的其他方式，是目前主要的股權(quán)激勵(lì)方式。股票期權(quán)激勵(lì)最終結(jié)果是事后股票價(jià)格波動(dòng)所決定的。限制性股票，激勵(lì)對(duì)象只有在工作年限或業(yè)績(jī)目標(biāo)符合股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃規(guī)定條件時(shí)，才可出售并從中獲益。限制性股票難以在短期內(nèi)兌現(xiàn)。此種激勵(lì)方式在現(xiàn)實(shí)中很少見。持有股票是否獲益與企業(yè)效益緊密相關(guān)，這種激勵(lì)方式可促使經(jīng)營(yíng)者關(guān)注企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)。

四、結(jié)論

激勵(lì)機(jī)制是否有效直接決定了財(cái)務(wù)治理效率的高低。通過有效的激勵(lì)機(jī)制，科學(xué)、合理的業(yè)績(jī)考核來激發(fā)經(jīng)營(yíng)者的工作積極性，使其利益與企業(yè)的利益相一致，促使其為企業(yè)發(fā)展出力。

參考文獻(xiàn)：

[1]付鳳菊.完善國(guó)有企業(yè)財(cái)務(wù)治理的對(duì)策研究[J].商業(yè)經(jīng)濟(jì)，2013（7）.

篇2

關(guān)鍵詞：非效率投資；融資方式；自由現(xiàn)金流；公司治理；內(nèi)部控制

中圖分類號(hào)：F27

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：16723198（2015）23008802

投資決策、融資決策、股利決策是企業(yè)財(cái)務(wù)管理重要的三大決策，而投資決策作為財(cái)務(wù)決策的起點(diǎn)相較于其他兩個(gè)決策，更加成為了相關(guān)研究領(lǐng)域的重點(diǎn)和難點(diǎn)。非效率投資包括投資過度和投資不足，投資不足會(huì)使投資者錯(cuò)失良機(jī)，而投資過度會(huì)產(chǎn)生資源浪費(fèi)。近年來，大量文獻(xiàn)研究上市公司非效率影響因素及其作用機(jī)制，總結(jié)其立論依據(jù)不至為委托理論、信息不對(duì)稱理論以及金融行為學(xué)，并在理論基礎(chǔ)之上，建立數(shù)學(xué)模型對(duì)非效率投資影響因素度量并進(jìn)行大量實(shí)證研究。但本文并未以其立論依據(jù)為出發(fā)點(diǎn)，而是將非效率投資影響因素分為外部融資方式、自由現(xiàn)金流、公司治理、內(nèi)部控制四個(gè)方面，對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)資料進(jìn)行回顧、分析及評(píng)述。

1 融資方式對(duì)非效率投資的影響

（1）債務(wù)性融資。大多數(shù)研究認(rèn)為負(fù)債比例越高，債權(quán)人會(huì)通過契約條款加強(qiáng)對(duì)企業(yè)的投資的約束，企業(yè)投資過度的行為也就會(huì)越少（童盼，2005；Mohun & Hemant，2008；黃乾富等，2009）。但也有其他學(xué)者得出不同結(jié)論，吳婧（2008）認(rèn)為負(fù)債融資并沒有起到抑制過度投資的作用，在我國(guó)由于上市公司資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)過高，再通過提高負(fù)債率來抑制過度投資并不現(xiàn)實(shí)。朱磊和潘愛玲（2009）也發(fā)現(xiàn)負(fù)債、負(fù)債類型結(jié)構(gòu)及負(fù)債期限結(jié)構(gòu)均不能起到抑制企業(yè)的非效率投資行為的作用，并進(jìn)一步提出是負(fù)債對(duì)企業(yè)投資之間存在著“狀態(tài)依存”的關(guān)系，即不同類型企業(yè)，債務(wù)融資的作用機(jī)理有所不同。負(fù)債按其來源劃分主要可分為銀行貸款和商業(yè)信用，王治和周宏琦（2007）認(rèn)為不同的負(fù)債來源對(duì)非效率投資有著不同的影響，并實(shí)證證明銀行貸款并沒有發(fā)揮其應(yīng)有的對(duì)投資行為的約束，而商業(yè)信用卻有效抑制了公司的過度投資行為，但同時(shí)，商業(yè)信用也導(dǎo)致公司投資不足行為更為嚴(yán)重。

（2）股權(quán)性融資。研究股權(quán)性融資對(duì)非效率投資的文獻(xiàn)并不多，Baker，stein和wurgler（2003）證明了市場(chǎng)的非有效性對(duì)公司的投資的影響比較大，實(shí)證顯示越是資金的來源主要通過股權(quán)融資獲得，其投資受股票價(jià)格的影響越顯著。大部分國(guó)內(nèi)研究結(jié)論較為一致：股權(quán)性融資會(huì)加重企業(yè)的投資過度（袁國(guó)良等，1999；文宏等，1999；潘敏和金巖，2003），可以預(yù)期股權(quán)再融資加劇投資過度問題，投資不足問題也會(huì)得到部分緩解。鐘宜彬（2011）不僅支持這個(gè)結(jié)論而且進(jìn)一步提出公司再融資前后地方國(guó)有企業(yè)存在嚴(yán)重投資過度，缺少股權(quán)制衡的公司以及實(shí)際控制權(quán)和直接控制權(quán)不一致的公司也存在嚴(yán)重投資過度。

2 自由現(xiàn)金流對(duì)非效率投資的影響

由于市場(chǎng)信息不對(duì)稱問題的存在，企業(yè)外部融資的成本會(huì)受到影響，受流動(dòng)性約束的企業(yè)就容易產(chǎn)生投資不足和高度依賴自身經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流（Fazzari等，1988；Hoshi等，1991；Alti，2003；Almeida，2004）。Jensen&Meckling（1986）認(rèn)為當(dāng)股東和經(jīng)理人之間產(chǎn)生委托問題時(shí)，經(jīng)理人可能為了控制更多資產(chǎn)中獲得私人利益，而將剩余自由現(xiàn)金流運(yùn)用于NPV為負(fù)值的投資項(xiàng)目。馮巍（1999）采用新古典綜合派企業(yè)投資模型對(duì)135家制造業(yè)上市公司三年的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，驗(yàn)證少數(shù)受到政府支持的上市公司除外，大部分上市公司的投資決策會(huì)受其自由現(xiàn)金流較大影響，并指出這是主要是因?yàn)槿谫Y約束的存在。Richardson（2006）首次在會(huì)計(jì)框架下度量了單個(gè)公司單個(gè)年度的投資效率，并構(gòu)建殘差模型對(duì)企業(yè)自由現(xiàn)金流和非效率投資間的關(guān)系進(jìn)行了檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)過度投資主要存在于有較高自由現(xiàn)金流的企業(yè)。徐曉東和張?zhí)煳鳎?009）檢驗(yàn)了865家中國(guó)A股2002―2007年非金額融類上市公司的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)，問題越大、自由現(xiàn)金流越多的企業(yè)過度投資的情況越嚴(yán)重；信息不對(duì)稱程度越嚴(yán)重、外部融資的缺口越大的企業(yè)呈現(xiàn)出更為嚴(yán)重的投資不足。綜上所述，自由現(xiàn)金流對(duì)非效率投資產(chǎn)生影響主要是由于成本和信息不對(duì)稱的存在，而Malmendier和Alan Tate（2002）用實(shí)證分析了由《福布斯》雜志選出的上市公司的投資決策數(shù)據(jù)，他們認(rèn)為當(dāng)公司出現(xiàn)多余的自由現(xiàn)金時(shí)，若是高度自信的經(jīng)理人會(huì)高估所投資項(xiàng)目的價(jià)值，則會(huì)導(dǎo)致投資過度，這里引入了經(jīng)理過度自信假說。李云鶴和李湛（2011）的經(jīng)驗(yàn)研究結(jié)果顯示，過度自信問題較為嚴(yán)重的高成長(zhǎng)、高現(xiàn)金流企業(yè)，將發(fā)生企業(yè)過度投資；自由現(xiàn)金流問題較為嚴(yán)重的低成長(zhǎng)、高現(xiàn)金流企業(yè)，也將會(huì)發(fā)生企業(yè)過度投資，這種結(jié)論即支持了自由現(xiàn)金額流成本假說，同時(shí)也扶持了經(jīng)理人的過度自信假說。而近幾年很多文獻(xiàn)開始著眼于新的視角來研究投資與現(xiàn)金流之間的敏感性，曾愛民和魏志華（2013）從財(cái)務(wù)柔性視角理論分析并實(shí)證檢驗(yàn)了融資約束和財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)投資――現(xiàn)金流敏感性的影響，融資約束較大時(shí)，與財(cái)務(wù)柔性正相關(guān)，而融資約束較小時(shí)，則投資――現(xiàn)金流敏感性與財(cái)務(wù)柔性負(fù)相關(guān)。張曉玫、馬文睿（2014）經(jīng)對(duì)非上市中小微企業(yè)進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)處于不同不生命周期、不同所有權(quán)性質(zhì)，均會(huì)對(duì)投資――現(xiàn)金流敏感性產(chǎn)生不同影響。

3 公司治理對(duì)非效率性投資的影響

（1）股權(quán)結(jié)構(gòu)。Julio & Chabela（2009）研究發(fā)現(xiàn)控股股東存在會(huì)使過度投資和投資不足行為惡化。有研究發(fā)現(xiàn)大股東持股比例與過度投資呈具有一定的相關(guān)性（江偉和沈藝峰，2005；張棟等，2008；羅進(jìn)輝等，2008；劉峰和賀建剛，2004；Holmen and Hogfeldt，2009），缺少股權(quán)制衡的公司存在嚴(yán)重的過度投資（劉星和竇煒，2009；鐘宜彬，2011），蔡珍紅和冉戎（2011）研究表明，控股股東的存在導(dǎo)致公司投資不足。然而程仲鳴等（2008）認(rèn)為，金字塔結(jié)構(gòu)可以保護(hù)公司行為免受政府干預(yù)的影響，提高投資效率，劉鑫瑩等（2014）基于動(dòng)態(tài)的視角研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與非效率投資之間的關(guān)系，實(shí)證表明股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司非效率投資有長(zhǎng)期影響；不僅當(dāng)期股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)當(dāng)期公司非效率投資有影響，而且前期股權(quán)結(jié)構(gòu)也對(duì)當(dāng)期公司非效率投資有影響。大股東持股比例與非效率投資的關(guān)系還受大股東性質(zhì)影響（饒育蕾等，2006），又有研究在股權(quán)結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)之上進(jìn)一步研究了股權(quán)性質(zhì)對(duì)非效率投資的影響，徐曉東和張?zhí)煳鳎?009）證據(jù)表明，在投資不足的公司，第一大股東的國(guó)家股權(quán)性質(zhì)、董事會(huì)規(guī)模和外部董事的比例傾向于導(dǎo)致更為嚴(yán)重的投資不足，而流通股比例和財(cái)務(wù)杠桿則傾向于緩解投資不足，梅丹（2009）發(fā)現(xiàn)國(guó)有上市公司存在嚴(yán)重投資過度，但同時(shí)也存在管理層收益動(dòng)機(jī)下的投資不足，且中小股東并未能有效發(fā)揮其制衡作用，政府部門控制公司相對(duì)于國(guó)有法人控制公司，地方控制公司對(duì)于中央控制公司更可能發(fā)生過度投資，申慧等（2011）認(rèn)為由于國(guó)有控股公司與非國(guó)有控股公司在融資約束方面的差異，使得兩類公司在面對(duì)環(huán)境不確定性時(shí)所采用的投資策略也存在差異。

（2）管理層激勵(lì)。管理層激勵(lì)根據(jù)方式不同可以分為薪酬激勵(lì)、股權(quán)激勵(lì)及晉升激勵(lì)。多數(shù)研究發(fā)現(xiàn)管理層持股可以抑制公司非效率投資（魏明海等，2007；蔡吉甫，2009；強(qiáng)國(guó)令，2012），其中，羅付巖和沈中華（2013）實(shí)證證明非國(guó)有企業(yè)相較于國(guó)有企業(yè)股權(quán)激勵(lì)對(duì)非效率投資的抑制作用要顯著，但也有少數(shù)研究發(fā)現(xiàn)高管持股并不能發(fā)揮其長(zhǎng)期激勵(lì)作用（簡(jiǎn)建輝，2011；汪鍵等，2013），甚至夏冠軍（2012）認(rèn)為高管持股會(huì)誘發(fā)經(jīng)理層在無效市場(chǎng)下過度投資，實(shí)證結(jié)果差異較大，這可能與在我國(guó)資本市場(chǎng)不夠成熟、理性，股權(quán)激勵(lì)契約制度和公司治理結(jié)構(gòu)還不夠完善有關(guān)，而Grundy and Li （2010） 也得出管理層持股與投資的關(guān)系并不顯著這一結(jié)論。同樣，多數(shù)研究認(rèn)為合理的貨幣薪酬激勵(lì)也可以起到抑制非效率投資的作用（Aggarwal&Samwick，2006；池國(guó)華和鄒威，2014），不完善薪酬契約則會(huì)導(dǎo)致過度投資（辛清泉等，2007），而楊興全和張麗平（2011）發(fā)現(xiàn)無論是薪酬激勵(lì)還是股權(quán)激勵(lì)都可以起到緩解過度投資的作用。在晉升激勵(lì)方面，劉亞偉（2015）用實(shí)證結(jié)果證明，晉升激勵(lì)能夠起到抑制非效率投資的作用。

4 內(nèi)部控制對(duì)非效率投資的影響

與其他影響因素不同，近期才有少量文獻(xiàn)涉及內(nèi)部控制對(duì)非效率投資的影響，且研究結(jié)果分歧較大。李萬福等（2011）、Chengetal（2013）、孫慧和程柯（2013）研究發(fā)現(xiàn)高質(zhì)量?jī)?nèi)部控制對(duì)非效率投資能夠起到抑制作用，內(nèi)控較差的公司則較易于出現(xiàn)非效率投資行為，方紅星和金玉娜（2013）發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制能夠有效抑制操作性非效率投資，而公司治理能夠有效抑制意愿性非效率投資。

5 未來研究展望

（1）相關(guān)研究文獻(xiàn)在對(duì)非效率投資進(jìn)行度量時(shí)，大部分采用Richardson（2006）提出的殘差模型，即負(fù)殘差表示投資不足，正殘差表示過度投資，該模型簡(jiǎn)單明了、操作簡(jiǎn)單，但姜偉（2014）認(rèn)為運(yùn)用殘差模型估計(jì)得到的擬合值并非公司在某個(gè)年度的最優(yōu)投資水平。在合理確認(rèn)公司最優(yōu)投資水平標(biāo)準(zhǔn)方面，這將是未來度量非效率投資的主要突破方向。（2）與西方國(guó)家相比，中國(guó)擁有獨(dú)特的環(huán)境背景和法律制度，資本市場(chǎng)不夠成熟、理性，因此眾多學(xué)者仍照搬西方理論卻大量運(yùn)用中國(guó)上市公司樣本進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，這就導(dǎo)致在分析同樣的因素對(duì)非效率投資的影響時(shí)得出不同甚至相悖的結(jié)論，卻很少有學(xué)者以中國(guó)特有的經(jīng)濟(jì)制度為背景提出富有獨(dú)創(chuàng)的理論，這也是將是非效率投資影響因素理論研究的主要突破方向。（3）大量文獻(xiàn)顯示投資效率低下在我國(guó)普遍存在并且提出多種影響因素，但是，對(duì)非效率投資的決定因素方面的研究，對(duì)非效率投資動(dòng)機(jī)、行為、結(jié)果系統(tǒng)性的研究仍然匱乏。

參考文獻(xiàn)

[1]連玉君.中國(guó)上市公司投資效率研究[M].北京：經(jīng)濟(jì)管理出版社，2009.

[2]羅付巖，沈中華.股權(quán)激勵(lì)、成本與企業(yè)投資效率[J].財(cái)貿(mào)研究，2013，（2）.

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關(guān)鍵詞：國(guó)有資本收益；確認(rèn)；國(guó)有資本收益監(jiān)管

中圖分類號(hào)：F032.1　文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A　文章編號(hào)：1672-3198(2009)10-0155-01

1　國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)收益的構(gòu)成

從整體來看，國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)收益按形式可分為兩大部分：一是稅后利潤(rùn)類收益，即企業(yè)實(shí)現(xiàn)的稅后利潤(rùn)應(yīng)屬國(guó)有資本分得的部分，包括股息、紅利、承包上繳利潤(rùn)等；二是產(chǎn)權(quán)(股權(quán))轉(zhuǎn)讓類收益。具體來講，國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)收益包括以下內(nèi)容：

(1)國(guó)有企業(yè)應(yīng)上繳國(guó)家的稅后利潤(rùn)，是指企業(yè)稅后凈利潤(rùn)扣除彌補(bǔ)以前年度虧損后的余額，按一定比例上繳的稅后利潤(rùn)，上繳后的余額可按規(guī)定提取公積金、公益金。

(z)有限責(zé)任公司中國(guó)家作為出資者按照出資比例應(yīng)分取的紅利，是指有限責(zé)任公司中，國(guó)家作為出資者根據(jù)股東會(huì)批準(zhǔn)的利潤(rùn)分配方案，按照出資比例應(yīng)分得的紅利。

(3)股份有限公司中國(guó)家股應(yīng)分得的現(xiàn)金股利，是指經(jīng)股東會(huì)批準(zhǔn)的利潤(rùn)分配方案中國(guó)家股應(yīng)分得的現(xiàn)金股利。

(4)國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓收入，是指國(guó)有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)持有人轉(zhuǎn)讓國(guó)有產(chǎn)權(quán)取得的收入。

(5)對(duì)有限責(zé)任公司中國(guó)家出資轉(zhuǎn)讓的收入、股份有限公司中國(guó)家股股權(quán)轉(zhuǎn)讓(包括配股權(quán)轉(zhuǎn)讓)的收入，是指國(guó)家出資轉(zhuǎn)讓收入、國(guó)家股股權(quán)(配股權(quán))轉(zhuǎn)讓收入。

(6)各級(jí)政府授權(quán)的投資部門或機(jī)構(gòu)以國(guó)有資產(chǎn)投資形成的收益應(yīng)上繳國(guó)家的部分。

(7)其他非國(guó)有企業(yè)占用國(guó)有資產(chǎn)應(yīng)上繳的收益和其他按規(guī)定應(yīng)上繳的國(guó)有資本收益。

2　國(guó)有資本收益的確認(rèn)

國(guó)有資本收益的確認(rèn)包括對(duì)國(guó)有資本投資企業(yè)的會(huì)計(jì)收益進(jìn)行確認(rèn)和對(duì)國(guó)有資本應(yīng)當(dāng)分得收益進(jìn)行確認(rèn)兩部分。

(1)企業(yè)會(huì)計(jì)收益的確認(rèn)。國(guó)有企業(yè)會(huì)計(jì)收益的確認(rèn)實(shí)際上是根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和相關(guān)法規(guī)，確認(rèn)會(huì)計(jì)利潤(rùn)的真實(shí)性，防止利潤(rùn)虛增或虛減。國(guó)有企業(yè)按照規(guī)定，年末需依據(jù)有關(guān)會(huì)計(jì)賬簿記錄和相關(guān)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)資料，編制上報(bào)財(cái)務(wù)決算報(bào)告，反映企業(yè)年末結(jié)賬日財(cái)務(wù)狀況和年度經(jīng)營(yíng)成果、現(xiàn)金流量、國(guó)有資本保值增值等基本經(jīng)營(yíng)情況。中央企業(yè)于2008年1月1日起全面執(zhí)行新企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。執(zhí)行新準(zhǔn)則，相同的經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)采用不同的會(huì)計(jì)政策處理，將影響企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果。進(jìn)而影響國(guó)有資本收益。

(2)國(guó)有資本應(yīng)分得收益的確認(rèn)。國(guó)有資本應(yīng)當(dāng)分得收益的確認(rèn)是指根據(jù)有關(guān)財(cái)務(wù)法規(guī)確認(rèn)國(guó)有資本應(yīng)分得的利潤(rùn)。防止同股不同利。在確認(rèn)國(guó)有資本應(yīng)分得收益時(shí)應(yīng)貫徹以下原則：①等量資本獲取等量收益。防止企業(yè)在內(nèi)部人控制下。采取各種手段侵蝕國(guó)有資本股權(quán)收益。如同股不同權(quán)、同股不同利、國(guó)有股低價(jià)轉(zhuǎn)讓、剝奪國(guó)有股配股權(quán)等。②統(tǒng)籌兼顧，適度集中。要統(tǒng)籌兼顧企業(yè)自身發(fā)展和國(guó)民經(jīng)濟(jì)宏觀調(diào)控的需要，合理確定國(guó)有資本收益分配的比例。從既有利于繼續(xù)支持國(guó)有企業(yè)改革和發(fā)展，又有利于國(guó)家宏觀調(diào)控、規(guī)范企業(yè)收入分配秩序出發(fā)，國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算初期，國(guó)有企業(yè)稅后利潤(rùn)收取比例的確定，應(yīng)以“適度、從低”為原則。③循序漸進(jìn)，分類處理。我國(guó)不同行業(yè)企業(yè)由于受不同條件因素的影響，稅后利潤(rùn)水平差異很大，不宜采取“一刀切”的辦法，統(tǒng)一確定一個(gè)上交比例。因?yàn)槠髽I(yè)的現(xiàn)金流和資本結(jié)構(gòu)不同，對(duì)不同行業(yè)的不同企業(yè)需要一個(gè)不同的比例。

3　國(guó)有資本收益的監(jiān)督管理

國(guó)有資本收益在管理上存在的主要問題，一是國(guó)有資本收益的確認(rèn)不正確。二是國(guó)有資本管理過程存在層層授權(quán)、鏈過長(zhǎng)，導(dǎo)致信息層層失真。因此，構(gòu)建一個(gè)有效的國(guó)有資本收益監(jiān)督管理機(jī)制，是防止國(guó)有資本收益的流失和轉(zhuǎn)移的必要措施。監(jiān)督主體包括企業(yè)、社會(huì)中介機(jī)構(gòu)和國(guó)家。

3.1　企業(yè)監(jiān)督

國(guó)有資本收益的企業(yè)監(jiān)督主要是指公司治理結(jié)構(gòu)、內(nèi)部審計(jì)及內(nèi)部控制系統(tǒng)。(1)公司治理結(jié)構(gòu)。內(nèi)部治理主要是通過一定的制度安排，使出資者(股東)能夠運(yùn)用自己享有的監(jiān)控權(quán)來建立對(duì)其人(經(jīng)營(yíng)者)的監(jiān)督和約束機(jī)制。這種制度安排包括以下幾方面：①促進(jìn)股權(quán)多元化，引入更加積極的股東，提高公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的有效性。②增強(qiáng)董事會(huì)的功能，建立對(duì)經(jīng)理人員的有效約束機(jī)制。③強(qiáng)化監(jiān)事會(huì)權(quán)威?，F(xiàn)實(shí)中，上市公司監(jiān)事會(huì)的權(quán)威和受重視程度往往不夠。④以股權(quán)激勵(lì)方式建立市場(chǎng)化、動(dòng)態(tài)化、長(zhǎng)期的激勵(lì)機(jī)制。(2)內(nèi)部審計(jì)。在企業(yè)決策、執(zhí)行與監(jiān)督組成的企業(yè)管理體系中，內(nèi)部審計(jì)處于監(jiān)督位置上，代表經(jīng)營(yíng)者對(duì)本企業(yè)和基層單位進(jìn)行經(jīng)濟(jì)監(jiān)督評(píng)價(jià)。在我國(guó)的審計(jì)體系中，內(nèi)部審計(jì)發(fā)揮著基礎(chǔ)性的作用。(3)內(nèi)部控制。設(shè)計(jì)合理并且執(zhí)行有效的內(nèi)部控制可以保證財(cái)務(wù)報(bào)表的可靠性，減少財(cái)務(wù)信息失真，保證國(guó)有資本收益確認(rèn)準(zhǔn)確。

3.2　社會(huì)中介機(jī)構(gòu)監(jiān)督

國(guó)有資本收益的社會(huì)中介機(jī)構(gòu)監(jiān)督主要指會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)國(guó)有資本收益實(shí)施的監(jiān)督。在現(xiàn)實(shí)中，會(huì)計(jì)師事務(wù)所在國(guó)有企業(yè)年度財(cái)務(wù)決算、國(guó)有企業(yè)改制及國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估中均扮演著重要的角色。其中，注冊(cè)會(huì)計(jì)師受托對(duì)國(guó)有企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行審計(jì)，在一定程度上保證企業(yè)會(huì)計(jì)收益的準(zhǔn)確確認(rèn)。為保證企業(yè)年度財(cái)務(wù)狀況及經(jīng)營(yíng)成果的真實(shí)性，根據(jù)財(cái)務(wù)監(jiān)督工作的需要，國(guó)資委統(tǒng)一委托會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)企業(yè)年度財(cái)務(wù)決算進(jìn)行審計(jì)。

3.3　國(guó)家監(jiān)督

(1)審計(jì)監(jiān)督。在我國(guó)審計(jì)監(jiān)督體系中，國(guó)家審計(jì)處于最高層次和主導(dǎo)地位，它的重要職能之一就是對(duì)國(guó)有資本進(jìn)行宏觀和微觀的監(jiān)督。從宏觀角度看，政府審計(jì)部門要在審查監(jiān)督國(guó)有資本配置與使用的合理性和合法性方面、重大投資項(xiàng)目的監(jiān)督方面、在國(guó)有資本收益分配的合理性與合法性方面要發(fā)揮應(yīng)有的監(jiān)督作用。從微觀角度看，政府審計(jì)部門對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)濟(jì)效益狀況也要進(jìn)行監(jiān)督。與注冊(cè)會(huì)計(jì)師審計(jì)共同形成防止國(guó)有資本收益流失的防線。(2)外派監(jiān)事會(huì)。2000年3月，國(guó)務(wù)院頒發(fā)了《國(guó)有企業(yè)監(jiān)事會(huì)暫行條例》，進(jìn)一步明確監(jiān)事會(huì)以財(cái)產(chǎn)監(jiān)督為核心，對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)活動(dòng)及企業(yè)負(fù)責(zé)人的經(jīng)營(yíng)管理行為進(jìn)行監(jiān)督，確保國(guó)有資本及其權(quán)益不受侵犯。

篇4

關(guān)鍵詞：國(guó)有企業(yè)；薪酬制度；問題；對(duì)策

當(dāng)前我國(guó)國(guó)有企業(yè)改革已到關(guān)鍵時(shí)刻，國(guó)有企業(yè)戰(zhàn)略中心也偏移至人力資源管理，產(chǎn)權(quán)體制和經(jīng)營(yíng)機(jī)制等改革都涉及國(guó)有企業(yè)的內(nèi)在層面，而其中薪酬制度作為人力資源管理的重要工具，所存在諸多弊端壓嚴(yán)重牽絆企業(yè)發(fā)展。打破傳統(tǒng)薪酬制度，建立適應(yīng)新市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)需要的薪酬制度至關(guān)重要。

1.我國(guó)國(guó)有企業(yè)薪酬制度存在的問題

1.1傳統(tǒng)薪酬分配方式單一，缺乏激勵(lì)作用

長(zhǎng)期以來，我國(guó)國(guó)企薪酬分配以資本要素參與分配為主，忽略對(duì)勞動(dòng)要素、技術(shù)要素等分配的重視，薪酬分配方式單一。許多國(guó)企管理者和核心成員注重對(duì)短期薪酬激勵(lì)卻忽略長(zhǎng)期性規(guī)劃，使員工未能與企業(yè)長(zhǎng)期利益和發(fā)展有機(jī)聯(lián)系；國(guó)企員工收入多依靠升遷，工資的調(diào)整缺乏嚴(yán)格考核，不管付出和貢獻(xiàn)多少，都有錢可拿，崗位工資和企業(yè)效益、員工奉獻(xiàn)完全脫節(jié)，其中獎(jiǎng)金亦逐漸成為“額外工資”的代名詞，“多勞多得”的分配口號(hào)成為一句空談，大大降低和削弱薪酬制度的激勵(lì)作用。

1.2缺乏科學(xué)、系統(tǒng)的崗位定額和分配制度

傳統(tǒng)薪酬制度沒有科學(xué)、系統(tǒng)的崗位說明和工作標(biāo)準(zhǔn)，缺乏對(duì)崗位定額和分配制度的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，如勞動(dòng)力要素中勞動(dòng)技能、勞動(dòng)強(qiáng)度、勞動(dòng)責(zé)任等，薪酬和工資的發(fā)放無法通過“老”進(jìn)行分配；崗位定額和分配制度不合理，致使各崗位薪酬差距小，未能真實(shí)通過貢獻(xiàn)值獲取收入，且薪酬級(jí)別設(shè)定采用行政級(jí)別劃分，而非崗位定額及崗位重要性劃分；工資和薪酬體系設(shè)計(jì)缺乏對(duì)公平性考慮，使得技術(shù)要求高、臟、累苦崗位和普通崗位薪酬差距不大，挫傷職工的積極性和勞動(dòng)熱情。

1.3企業(yè)績(jī)效考核體系欠合理，且員工擔(dān)負(fù)企業(yè)虧損責(zé)任

許多國(guó)企績(jī)效考核仍沿用“傳統(tǒng)主觀式”考核手段，甚至績(jī)效考核還滲入復(fù)雜的人際網(wǎng)絡(luò)，從而使得企業(yè)薪酬制度缺乏針對(duì)性和公平性，出現(xiàn)企業(yè)勞動(dòng)力價(jià)格和價(jià)值不相符的情況，如中低檔勞動(dòng)者創(chuàng)造價(jià)值大于收入，高水平技術(shù)和管理人員勞動(dòng)力水平遠(yuǎn)低于其自身價(jià)值，這就制約員工積極性，造成人員流失；許多企業(yè)效益降低違背薪酬發(fā)放原則，當(dāng)企業(yè)虧損時(shí)將職工待遇和企業(yè)效益掛鉤，讓員工共同承擔(dān)企業(yè)虧損，對(duì)員工的集體榮譽(yù)感和責(zé)任心形成產(chǎn)生消極影響。

2.改進(jìn)國(guó)有企業(yè)薪酬制度的對(duì)策

2.1強(qiáng)化人力資本觀念，實(shí)現(xiàn)薪酬設(shè)定與勞動(dòng)者價(jià)值匹配

薪酬制度的改革和發(fā)展是巨大的工程，是與現(xiàn)代企業(yè)制度變化和完善相匹配，人力資本是企業(yè)發(fā)展的基本，而人才是人力資本所有者，故人才在企業(yè)中地位非常關(guān)鍵。企業(yè)強(qiáng)化人力資本觀念，促使經(jīng)營(yíng)管理者意識(shí)人才的力量，切實(shí)認(rèn)識(shí)“人才是企業(yè)利潤(rùn)來源，是企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的基礎(chǔ)”，從而重視人才、關(guān)心人才，進(jìn)而采取一系列措施吸引人才；國(guó)有企業(yè)薪酬努力實(shí)現(xiàn)與勞動(dòng)者價(jià)值匹配，是薪酬制度具有強(qiáng)大的外部競(jìng)爭(zhēng)性。面對(duì)國(guó)有企業(yè)薪酬優(yōu)勢(shì)不斷喪失，國(guó)有企業(yè)應(yīng)薪酬制度應(yīng)努力與市場(chǎng)勞動(dòng)力價(jià)值接軌。如精簡(jiǎn)人員，將經(jīng)費(fèi)用到“刀刃”上，以提升員工福利和收入；對(duì)高管人員公開化其隱性收入，并設(shè)置目標(biāo)嚴(yán)格考核；薪酬水平確定，要將外部競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系業(yè)內(nèi)企業(yè)作為參考標(biāo)準(zhǔn)，并充分體現(xiàn)企業(yè)薪酬優(yōu)勢(shì)。

2.2建立科學(xué)、系統(tǒng)崗位定額和績(jī)效考核體系

現(xiàn)代薪酬制度強(qiáng)調(diào)員工“關(guān)鍵性和核心性”，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)不同職位的定位。為體現(xiàn)薪酬制度的合理性、一致性，應(yīng)建立系統(tǒng)、全面的崗位分析和定額，使薪酬制度充分體現(xiàn)員工勞動(dòng)多樣性，使員工不同崗位、不同職位展現(xiàn)公平性；針對(duì)性、系統(tǒng)、全面的績(jī)效考核體系應(yīng)和員工薪酬充分鏈接，使國(guó)有企業(yè)員工薪酬支付在績(jī)效考核中得以凸顯，強(qiáng)化績(jī)效考核力度，并將考核差異在薪酬發(fā)放中體現(xiàn)出來。構(gòu)建、選取有針對(duì)性和實(shí)踐性考核指標(biāo)，并對(duì)這些指標(biāo)的嚴(yán)格量化?？?jī)效考核過程中，嚴(yán)格遵守“公平、公正、透明”的原則，杜絕復(fù)雜的人際關(guān)系，通過配置監(jiān)督、舉報(bào)機(jī)制，維護(hù)績(jī)效考核的公正、客觀。

2.3建立靈活多變薪酬體制，對(duì)員工進(jìn)行長(zhǎng)期激勵(lì)

建立靈活多變技術(shù)、管理、生產(chǎn)等各類員工并存的薪酬機(jī)制，企業(yè)員工的薪酬制度依靠薪酬機(jī)制為導(dǎo)向，員工不需要對(duì)薪酬增長(zhǎng)、職位晉升而耿耿于懷，該薪酬機(jī)制向員工傳遞績(jī)效和能力的企業(yè)文化，將企業(yè)文化和企業(yè)薪酬制度有機(jī)結(jié)合，促使員工精誠(chéng)團(tuán)結(jié)，增強(qiáng)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力。

強(qiáng)化對(duì)員工的長(zhǎng)期激勵(lì)性的薪酬制度建設(shè)，管理者和一般員工都是企業(yè)生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)的重要組成，缺少任意部分企核心競(jìng)爭(zhēng)力都被削弱，會(huì)制約企業(yè)穩(wěn)定、和諧的發(fā)展。對(duì)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者，應(yīng)推行年薪制和股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，將企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展和經(jīng)營(yíng)者利益掛鉤，其中年薪設(shè)置應(yīng)適中，應(yīng)和經(jīng)營(yíng)者所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、責(zé)任和個(gè)人能力相匹配，使權(quán)利、義務(wù)對(duì)等，風(fēng)險(xiǎn)和收益對(duì)等，激勵(lì)和約束對(duì)等；科技人員薪酬應(yīng)與他們科研成果掛鉤，采取項(xiàng)目成果獎(jiǎng)、銷售提成等措施；一般員工工資應(yīng)打破“平均主義”，真正實(shí)現(xiàn)“按勞分配”。 （作者單位：長(zhǎng)江大學(xué)管理學(xué)院）

參考文獻(xiàn)

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[2]陳艷，何紅渠.淺析國(guó)有企業(yè)薪酬制度存在的問題及解決對(duì)策[J].企業(yè)技術(shù)開發(fā)，2006，25（8）：55-57.

篇5

關(guān)鍵詞：投資者情緒 過度自信 企業(yè)投資異化 所有權(quán)性質(zhì)

一、引言

近年來，隨著行為金融學(xué)的發(fā)展，國(guó)內(nèi)學(xué)者在這方面的研究也不斷增加，其成果主要在兩個(gè)方面：一、管理者過度自信等非理對(duì)企業(yè)決策影響的研究逐漸完善，學(xué)者們通過實(shí)證研究的手段，結(jié)合中國(guó)國(guó)情，檢驗(yàn)了許多西方先進(jìn)的理論假設(shè)，如管理者過度自信會(huì)導(dǎo)致企業(yè)投資水平上升和過度自信的管理者對(duì)現(xiàn)金流更敏感等；二、投資者的非理如投資者情緒，會(huì)扭曲企業(yè)投資決策。但是，同時(shí)考慮管理者和投資者的非理性，即完全擺脫“經(jīng)濟(jì)人”假設(shè)的研究非常有限。

其中，花如貴等人（2010）基于情緒感染理論和迎合理論，提出了管理者過度自信的中介效應(yīng)理論，認(rèn)為投資者情緒不僅直接干擾企業(yè)投資決策，還通過影響管理者的過度自信程度影響投資決策，驗(yàn)證了Polk和Sapienza（2009）提出的投資者情緒迎合理論，即公司的管理者會(huì)追求短期股價(jià)的最大化，利用股東的短視行為，在投資者情緒高漲時(shí)，增加投資推動(dòng)股價(jià)上升，而在情緒回落時(shí)減少投資的理論假設(shè)。此后，黃蓮琴（2011）、王海明（2012）等人也使用類似的方法再次對(duì)其進(jìn)行了檢驗(yàn)，得到了相對(duì)一致的結(jié)論。

可惜的是，上述研究主要分析了企業(yè)投資的絕對(duì)水平，而不能體現(xiàn)企業(yè)投資的相對(duì)水平，不能判斷因?yàn)橥顿Y者和管理者的非理性所造成的投資水平的上升是否合理。而苗文娟（2013）則在他們的基礎(chǔ)之上進(jìn)一步考慮了投資異化的情況，利用企業(yè)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)建立殘差模型，劃分企業(yè)投資水平的偏差，從而進(jìn)一步分析了二者對(duì)企業(yè)投資偏差程度的影響。

但是上面的研究也仍有不足。首先，其過分重視選取樣本的時(shí)間長(zhǎng)度，而忽視了期間企業(yè)管理者變換等因素所可能造成的復(fù)雜影響。其次，根據(jù)花如貴等人（2010）得出的結(jié)論，投資者和管理者的非理所產(chǎn)生的影響存在這兩面性，高漲的投資者情緒和管理者的過度自信可能使得企業(yè)出現(xiàn)嚴(yán)重的投資過度，也可能緩解管理者過分謹(jǐn)慎所帶來的投資過低。因此，若不區(qū)分投資過度和投資不足，可能低估非理對(duì)企業(yè)投資的影響。而且王德魯（2013）在研究中通過區(qū)分所有權(quán)性質(zhì)，發(fā)現(xiàn)管理者過度自信的增加會(huì)提高國(guó)企的投資水平，而降低民企的投資水平。這說明，確實(shí)有必要在今后的研究中，對(duì)非理的影響對(duì)象進(jìn)行更加細(xì)致的劃分。

本文將在上述研究的基礎(chǔ)上進(jìn)行改進(jìn)，綜合其優(yōu)點(diǎn)擯棄其缺陷，在市場(chǎng)的宏觀理性框架下，區(qū)分投資異化和公司所有權(quán)性質(zhì)，結(jié)合我國(guó)后經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)代的投資和經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)，進(jìn)一步分析當(dāng)前投資者情緒、管理者過度自信對(duì)企業(yè)投資異化的影響，探討各市場(chǎng)參與者非理性的傳遞效率。

二、理論分析和研究假說

（一）投資者情緒對(duì)投資異化的作用

Stein（1996）將投資者情緒定義為，投資者在有限理性下，對(duì)與未來預(yù)期的系統(tǒng)性偏差，受到大多數(shù)學(xué)者的認(rèn)可，因此本文對(duì)投資者情緒的討論也將以這一定義為基礎(chǔ)。

根據(jù)現(xiàn)有研究，投資者情緒對(duì)公司投資決策的影響，主要有二個(gè)方面：一是融資渠道機(jī)制。投資者情緒首先造成公司股價(jià)與其實(shí)際價(jià)值的偏離，放寬或者收束了該公司的融資渠道，增加了該公司的融資成本，使得公司的現(xiàn)金流相應(yīng)減少，要求該公司只能優(yōu)先投資于回報(bào)率較高或者具有重大戰(zhàn)略意義的項(xiàng)目，而減少次要的投資項(xiàng)目；二是迎合渠道。短視的經(jīng)理為了突出其經(jīng)營(yíng)成果，將以短期股價(jià)的最大化作為經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，而這一目標(biāo)偏差將導(dǎo)致管理者錯(cuò)誤配置資本，甚至盲目地?cái)U(kuò)大投資。因此，投資者情緒的高漲將導(dǎo)致公司投資水平的升高，并且國(guó)外學(xué)者Barberis和Thaler（2003）和國(guó)內(nèi)學(xué)者吳世農(nóng)等人（2009）的研究，已經(jīng)通過實(shí)證的手段證實(shí)了這一推論。但是投資者的非理所造成的投資水平變化是否超出了正常范圍？由投資者非理所促成的投資項(xiàng)目一定是負(fù)NPV的項(xiàng)目嗎？對(duì)于這一問題的研究十分罕見。本文認(rèn)為，投資者情緒雖然會(huì)造成整體投資水平的變化，但是任何訓(xùn)練有素的管理者都不可能完全參照投資者情緒進(jìn)行投資決策，因此這一變化應(yīng)當(dāng)仍然處于理性投資決策的范圍之內(nèi)，不會(huì)造成企業(yè)投資行為的異化。由此，提出兩個(gè)假設(shè)：

H1：投資者情緒雖然可能影響企業(yè)投資水平，但是不會(huì)造成企業(yè)投資行為的異化。

（二）管理者過度自信對(duì)投資異化的作用

公司擴(kuò)張是企業(yè)家經(jīng)營(yíng)的重要目標(biāo)，但是過度自信的管理者在決策時(shí)可能存在高估項(xiàng)目收益、低估風(fēng)險(xiǎn)或者盲目樂觀的情況，具體來說，管理者可能會(huì)采取激進(jìn)的債務(wù)融資決策、提高企業(yè)投資水平、對(duì)現(xiàn)金流更加敏感。目前國(guó)內(nèi)研究對(duì)于上述方面的結(jié)論還是比較一致的，但是過度自信所造成的決策雖然不一定是理性的最優(yōu)決策，卻未必是非理性的。上市公司的管理者都具備出色的經(jīng)營(yíng)技巧和豐富的決策經(jīng)營(yíng)，在長(zhǎng)期的管理生涯中基本養(yǎng)成了理性決策的習(xí)慣。而激進(jìn)的決策并不一定是非理性（對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益存在錯(cuò)誤估計(jì)）的，管理者做成激進(jìn)決策未必是出于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的低估，更多的是出于企業(yè)長(zhǎng)期戰(zhàn)略布局考慮的。因此可以將管理者視為短期非理性而長(zhǎng)期理性的決策者，其長(zhǎng)期理性會(huì)在一定程度上限制并糾正短期非理，將非理的消極影響控制在一定范圍之內(nèi)，管理者可能做出激進(jìn)的決策，但較少作出非理性決策。由此提出本文的第3個(gè)假設(shè)：

H2：管理者過度自信不會(huì)造成企業(yè)投資異化。

（三）所有權(quán)性質(zhì)對(duì)投資異化的作用

由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)，國(guó)有企業(yè)在許多方面有別于非國(guó)有經(jīng)濟(jì)主體，具有明顯的經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)，甚至導(dǎo)致部分國(guó)有企業(yè)長(zhǎng)期處于壟斷地位。二者在公司結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)上也具有明顯的不同，非國(guó)有公司體現(xiàn)出較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)活力和對(duì)市場(chǎng)的快速反應(yīng)能力，而國(guó)有公司則傾向與穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)。而二者的不同也將影響投資者情緒和管理者過度自信的傳遞渠道和傳遞效率，甚至可能完全消除市場(chǎng)非理性參與者的行為影響，維持宏觀市場(chǎng)的總體理性。

李維安（2005）的研究表明，民營(yíng)企業(yè)通過合理配置股東的持股比例，均衡各方利益的方式，可以抑制管理者過度自信對(duì)公司投資水平的影響。王德魯（2013）發(fā)現(xiàn)，非理確實(shí)造成了國(guó)企投資水平的增加，但對(duì)民企的作用卻正好相反。所以在研究中有必要區(qū)分國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)。本文在以上基礎(chǔ)上提出以下假設(shè)：

H3：國(guó)有企業(yè)更容易受到管理者過度自信的直接影響，而非國(guó)有企業(yè)則更容易受到以過度自信為中介的投資者情緒效應(yīng)的影響。

三、研究數(shù)據(jù)與研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)選擇

本文選取2009～2012年滬深證券交易所的上市公司數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，并提出以下樣本：金融類和ST公司；主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司；總經(jīng)理在考察年度未能連任的公司。最后篩選出826個(gè)上市公司，共3304組觀測(cè)值。所有數(shù)據(jù)均來自深圳自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。

（二）變量選擇

1、企業(yè)投資異化的度量

Vogt（1994）采用自由現(xiàn)金流和托賓Q來衡量企業(yè)的過度投資行為。國(guó)內(nèi)大多數(shù)學(xué)者也采用托賓Q值或者分解托賓Q值的方法來度量企業(yè)的投資水平。但遺憾的是，這種方法并不能確切地度量企業(yè)投資異化的程度。本文借鑒Richardson（2006），通過擬合預(yù)期投資支出，以實(shí)際投資支出與預(yù)期投資支出之差來衡量企業(yè)的投資異化的方法，基于市場(chǎng)的宏觀理性特征和我國(guó)企業(yè)的實(shí)際情況，對(duì)Richardson殘差模型進(jìn)行改進(jìn)，設(shè)置如下：

[Invi，t=α+β1Invi，t-1+β2Growthi，t+β3Debti，t-1+β4ROEi，t-1+β5Scalei，t-1+β6Cashi，t+β7Cashi，t-1+Year+∑Company+εi，t]（1）

其中，[Invi，t]表示i企業(yè)t年的實(shí)際投資支出；[Growthi，t]表示i企業(yè)t年的投資機(jī)會(huì)，這里要說明的是，本文之所以選取t年的企業(yè)主營(yíng)收入增長(zhǎng)率，而不是像Richardson一樣選擇t-1年的企業(yè)主營(yíng)收入增長(zhǎng)率，作為企業(yè)投資機(jī)會(huì)的變量，是因?yàn)楸疚恼J(rèn)為企業(yè)當(dāng)年以及后一年主營(yíng)收入增長(zhǎng)能夠更好地衡量當(dāng)年企業(yè)投資是否產(chǎn)生了預(yù)期的投資收益，即投資是否過度，但由于后一年數(shù)據(jù)不可得，因而僅采用t年的主營(yíng)收入增長(zhǎng)率作為替代變量；[Debti，t-1]、[Roei，t-1]、[Scalei，t-1]、[Cashi，t]、[Cashi，t-1]分別表示i企業(yè)t-1年末的資產(chǎn)負(fù)債率、股票收益率、企業(yè)規(guī)模和t年及t-1年年末的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流。之所以在模型里添加t年的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流是考慮到企業(yè)當(dāng)年的現(xiàn)金流也可能使得企業(yè)臨時(shí)改變投資計(jì)劃，增減投資金額，從而影響著當(dāng)年企業(yè)的實(shí)際投資。[Company]和[Year]分別為公司虛擬變量和年度虛擬變量。

2、投資者情緒的度量

本文借鑒花貴如的研究，通過上一年7-12月的股票累計(jì)月收益率，計(jì)算半年期的動(dòng)量指標(biāo)，衡量投資者情緒：計(jì)算公司如下：

[ISt=i=712Ri，t-1] （2）

其中[Ri，t-1]表示t-1年第i月的股票月收益率。雖然我國(guó)投資者的投資理念更傾向于短期交易，主要收益由資本利得組成，而較少考慮股利和分紅因素，但是依然不能排除特定公司的股利政策對(duì)投資者的影響。因此，所以在統(tǒng)計(jì)月收益率時(shí)，采用了考慮現(xiàn)金紅利再投資的月回報(bào)率，以使得這一指標(biāo)具有普遍性。

3、管理者過度自信的度量

通過對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)的整理可以發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者們對(duì)高管過度自信的量化指標(biāo)尚未統(tǒng)一，但是基于國(guó)內(nèi)已有的研究，以下幾種方法較為適合我國(guó)實(shí)際情況：一是高管薪酬比例法；二是打分法；三是持股數(shù)量變化法。

本文認(rèn)為，方法一由于薪酬這一變量自身的客觀性，將使其對(duì)過度自信這一主觀因素的解釋力大大降低；而方法二的成本較高，并且其評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)難以制定，實(shí)行起來具有一定的困難。并且根據(jù)唐蓓（2010）的研究，由于我國(guó)上市公司高管持股不能自由流通，其增持股票的前提是對(duì)公司前景非常樂觀，并且愿意承擔(dān)因此增加的風(fēng)險(xiǎn)，因此高管增持股票可以視為過度自信的表現(xiàn)形式。因此，選取高管持股數(shù)量變化率作為過度自信的衡量指標(biāo)，若CEO增持股票則將其視為過度自信的管理者，反之則為非過度自信。

4、控制變量的選取和處理

同時(shí)，參照國(guó)內(nèi)外學(xué)者的相關(guān)研究，本文進(jìn)一步考慮公司治理中的約束節(jié)制和管理機(jī)制，已經(jīng)其他可能對(duì)企業(yè)投資決策產(chǎn)生影響的因素，具體定義如表1。同時(shí)由于本文在樣本選取中可能包含了部分?jǐn)?shù)據(jù)異常的樣本，為消除其影響，對(duì)各數(shù)值型控制變量，對(duì)變量值處于0%-1%和99%-100%的范圍內(nèi)的樣本進(jìn)行winsorize處理。

表1 變量定義

[變量類型＼&變量名稱＼&變量符號(hào)＼&變量定義＼&被解釋

變量＼&實(shí)際投資＼&Inv＼&（購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金-處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額）/年末總資產(chǎn)＼&投資異化＼&IB＼&Richardson模型的回歸殘差＼&主解釋

變量＼&投資者情緒＼&IS＼&股票半年的累計(jì)月收益率＼&高管過度自信＼&Con＼&高管持股數(shù)量變化率，定義管理者過度自信，變量值為1，反之為0＼&監(jiān)督

機(jī)制＼&獨(dú)立董事比例＼&ID＼&獨(dú)立董事人數(shù)/董事會(huì)總?cè)藬?shù)＼&董事會(huì)勤勉度＼&BM＼&董事會(huì)會(huì)議次數(shù)＼&兼任董事長(zhǎng)＼&Boss＼&CEO是否兼任董事長(zhǎng)職務(wù)，兼任則為1，否則為0＼&激勵(lì)

機(jī)制＼&董事會(huì)持股比例＼&Bhold＼&董事會(huì)成員持股數(shù)/總股份＼&監(jiān)事會(huì)持股比例＼&Ahold＼&監(jiān)事會(huì)成員持股數(shù)/總股份＼&控

制

變

量＼&最終控制人＼&State＼&國(guó)有取1，非國(guó)有取0＼&企業(yè)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)＼&Growth＼&主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率＼&現(xiàn)金流＼&Cash＼&現(xiàn)金流凈額/總資產(chǎn)＼&資產(chǎn)負(fù)債率＼&Debt＼&總負(fù)債/總資產(chǎn)＼&企業(yè)規(guī)模＼&Scale＼&總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)＼&股本回報(bào)率＼&Roe＼&凈利潤(rùn)/所有者權(quán)益＼&公司虛擬變量＼&Company＼&本公司則取值為1，否則為0＼&年度虛擬變量＼&Year＼&本年度取值為1，否則為0＼&]

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）資本投資模型

首先通過方差膨脹因子（VIF）方法，對(duì)上文所述改進(jìn)的Richardson資本投資模型的自變量進(jìn)行多重共線性檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，最大的VIF值為1.24，小于2，故認(rèn)為變量之間不存在多重共線性。由于需要建立動(dòng)態(tài)面板模型，進(jìn)行Arellano-Bond檢驗(yàn)，檢驗(yàn)的p值為0.3061，說明存在自相關(guān)，但由于所取樣本時(shí)間段較短，不再進(jìn)行差分處理，而使用自相關(guān)適應(yīng)的Blundell-Bond估計(jì)量建立資本投資模型，具體結(jié)果如表2：

表2 資本投資模型的檢驗(yàn)和參數(shù)估計(jì)

[變量＼&[Invi，t-1]＼&[Growthi，t]＼&[Debti，t-1]＼&[Roei，t-1]＼&[Scalei，t-1]＼&[Cashi，t]＼&[Cashi，t-1]＼&系數(shù)＼&-0.1949**＼&0.0065***＼&-0.0537***＼&0.0016＼&0.0053＼&-0.0521***＼&0.0019＼&標(biāo)準(zhǔn)誤＼&（0.0962）＼&（0.0022）＼&（0.0130）＼&（0.0091）＼&（0.0039）＼&（0.0199）＼&（0.0126）＼&時(shí)間＼&控制＼&公司＼&控制＼&Wald chi2＼&191.55***＼&]

注：***、**、**分別表示在1%、5%、10%顯著性水平上顯著。

從表3可以看出，多數(shù)的系數(shù)是顯著的，而模型的卡方檢驗(yàn)值也表明模型的整體擬合情況較好。以上結(jié)果說明，通過上述資本投資模型能夠較好地衡量企業(yè)當(dāng)年的投資水平。因此，在市場(chǎng)的宏觀有效和理性假設(shè)下，通過其殘差來衡量企業(yè)投資異化程度的方法是有效的。在此基礎(chǔ)上，分別以殘差大于0的樣本為過度投資組，而殘差小于0的樣本為投資不足組進(jìn)行后續(xù)分析。

（二）企業(yè)投資異化模型

根據(jù)前文的分析，建立如下企業(yè)投資異化模型分析管理者過度自信、投資者評(píng)價(jià)與企業(yè)投資異化水平的關(guān)系，并驗(yàn)證投資者評(píng)價(jià)是否對(duì)企業(yè)投資異化水平產(chǎn)生影響：

[IBit=β0+β1ISit+β2Conit+β3JDit+β4JLit+β5Xit+εit] （2）

注：JD表示監(jiān)督機(jī)制；JL表示激勵(lì)機(jī)制；X表示其他控制變量。

首先通過VIF方法進(jìn)行多重共線性檢驗(yàn)，最大的VIF值為1.49，依然不超過2，因此不存在多重共線性的現(xiàn)象。而表3的左側(cè)4個(gè)模型分別展示投資者情緒、管理者過度自信、公司監(jiān)督和激勵(lì)機(jī)制以及其他控制變量的回歸結(jié)果。

表3 面板數(shù)據(jù)回歸

[分組＼&投資異化模型＼&穩(wěn)健性檢驗(yàn)＼&國(guó)企＼&民企＼&國(guó)企＼&民企＼&IB>0＼&IB0＼&IB0＼&IB0＼&IB

注：***、**、**分別表示在1%、5%、10%顯著性水平上顯著。

1、模型的整體分析

從整體上來看，本文的投資異化模型對(duì)企業(yè)過度投資現(xiàn)象的解釋較弱，但是能夠較好解釋企業(yè)投資不足問題，并且模型整體的顯著性證明了企業(yè)投資異化的存在，也說明該模型能較好地解釋各因素對(duì)企業(yè)投資異化的影響。

下面從誤差分析的角度進(jìn)行分析，首先對(duì)殘差模型的誤差項(xiàng)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，其均值約為0.002，標(biāo)準(zhǔn)差約為0.073，可以認(rèn)為其服從正態(tài)分布。那么投資異化模型對(duì)投資異化的低解釋程度則主要有3種可能：第一，除了本文所考慮的因素，還有其它重要因素沒有考慮，即存在遺漏變量；第二，所選取樣本中的許多公司沒有出現(xiàn)投資異化的行為，總體上沒有表現(xiàn)出投資異化；第三，前2種情況共通作用的結(jié)果。

若是第一種情況，則雖然模型并不是最優(yōu)的，卻并不影響本文對(duì)各因素作用的分析。若是第二種情況，則說明至少在本文所選取的樣本區(qū)間內(nèi)，我國(guó)的上市公司確實(shí)具有宏觀上的理性投資特點(diǎn)，并且能夠?yàn)樽C明本文的假設(shè)1和2提供了有力的證據(jù)。若是第三種情況，即宏觀市場(chǎng)的理性并非是真實(shí)的，而是其它遺漏變量的作用結(jié)果，則較為復(fù)雜，且其范圍已經(jīng)超出了本文所討論的主題，因此暫不考慮第3種情況。在此基礎(chǔ)上，本文繼續(xù)對(duì)各類因素進(jìn)行具體分析。

2、投資者情緒和管理者過度自信

從表3中可以看出，投資者情緒和管理者過度自信對(duì)企業(yè)投資異化均沒有顯著的影響。相反，若單純地以企業(yè)投資水平為因變量，二者的系數(shù)依然是不顯著的；若剔除財(cái)務(wù)指標(biāo)而只考慮公司治理因素，則過度自信的系數(shù)變?yōu)轱@著，但是整體模型的解釋程度卻相當(dāng)?shù)牡停湔{(diào)整的R2最大的也僅有0.05，但出于篇幅限制本文將不展示不同模型的嘗試結(jié)果。

而正如前文所提到的，之前國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究中，二者對(duì)公司的投資水平的影響確實(shí)是顯著的。具體來看，上述研究所采用的數(shù)據(jù)均以2008年之前的數(shù)據(jù)為主，而本文所選取的樣本時(shí)間段則在09-12年，說明我國(guó)上市公司在2008年的金融危機(jī)之后出現(xiàn)了明顯的變化，上市公司對(duì)于投資者情緒和管理者過度自信的反應(yīng)明顯弱化，基本不受二者的影響。這一結(jié)果也符合08年以來我國(guó)的經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)，雖然我國(guó)經(jīng)濟(jì)在金融危機(jī)之后依然高速增長(zhǎng)，但是各上市公司依然受到了較大的影響，股價(jià)的下跌導(dǎo)致公司股權(quán)融資效率大大降低，直接限制了公司的投資水平，從而堵塞了投資者情緒發(fā)生作用的股權(quán)融資渠道。而在近年來的大熊市中，我國(guó)滬深市場(chǎng)依然持續(xù)低迷，投資者情緒保持相對(duì)中性，09-12年的均值約為0.09，標(biāo)準(zhǔn)差約為0.34，既沒有嚴(yán)重的恐慌，也沒有過分的低估。再加上我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌進(jìn)程的不斷推進(jìn)，使得我國(guó)公司在這一經(jīng)濟(jì)階段的投資決策以慎重為主，部分公司對(duì)于現(xiàn)金流的依賴導(dǎo)致企業(yè)投資對(duì)于現(xiàn)金流的敏感性大大增加。使得管理者在進(jìn)行決策時(shí)無暇顧及投資者的情緒，大大削弱了迎合渠道的作用，使得投資者情緒造成公司投資行為的異化。而在后金融危機(jī)時(shí)代，即使是過度自信的管理者，其對(duì)于未來經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷也是相對(duì)謹(jǐn)慎的，沒有造成公司投資的異化。

因此，可以認(rèn)為本文的H1和H2在所選樣本區(qū)間內(nèi)是成立的，市場(chǎng)參與者的非理性并沒有造成公司投資行為的異化，而不能證明H3是成立的。

3、所有權(quán)性質(zhì)對(duì)投資異化的影響

從回歸結(jié)果可以看出，民企和國(guó)企最顯著的不同便是公司激勵(lì)機(jī)制的作用。董事會(huì)持股比例和監(jiān)事會(huì)持股比例這2個(gè)因素對(duì)于投資不足的民企有顯著的影響，而對(duì)于國(guó)企卻沒有。并且其系數(shù)表明：監(jiān)事會(huì)股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的效果遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于董事會(huì)的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的效果。說明這一政策的邊界效應(yīng)遠(yuǎn)高于董事會(huì)激勵(lì)機(jī)制。因此，在公司經(jīng)營(yíng)管理過程中，應(yīng)當(dāng)給予監(jiān)事會(huì)成員適當(dāng)?shù)闹匾暎?lì)其發(fā)揮監(jiān)督職能，從而防止公司投資決策過分謹(jǐn)慎，改善經(jīng)營(yíng)狀況。同時(shí)，通過對(duì)于過度投資組的觀察可以發(fā)現(xiàn)，公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)于消除過度投資行為并沒有顯著的效果。因此所有權(quán)性質(zhì)其實(shí)是決定我國(guó)公司治理結(jié)構(gòu)是否能夠發(fā)揮作用的關(guān)鍵因素之一，但其具體作用和改進(jìn)方式仍然需要其它研究進(jìn)行補(bǔ)充。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)回歸結(jié)果穩(wěn)健性，本文借鑒高管薪酬判定法。即認(rèn)為高管的薪酬相對(duì)于公司其他管理者的薪酬越高，他們的地位越重要，也就越容易發(fā)生過度自信。以CEO薪酬占前三名董事、監(jiān)事及高管薪酬之和的比值，衡量高管過度自信程度。若其比值大于中位數(shù)，則認(rèn)為高管存在過度自信，否則認(rèn)為不存在過度自信。同時(shí)使用更為普遍的托賓Q值衡量企業(yè)投資水平，具體計(jì)算方式如下：

TobinQ=（年末流通市值+非流通股份占凈資產(chǎn)的金額（非流通股份*每股凈資產(chǎn)）+總負(fù)債合計(jì)）/年末總資產(chǎn)

穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果已在表3的右側(cè)給出，其與之前的回歸結(jié)果并沒有明顯的區(qū)別，因而認(rèn)為本文的結(jié)論是穩(wěn)健的。

六、結(jié)束語

篇6

一、公司問題

隨著公司所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，股東股權(quán)結(jié)構(gòu)日益分散，公司股東從兩權(quán)分離中獲得巨大的利益，但同時(shí)這種機(jī)制所帶來的負(fù)面影響也是十分巨大的?？刂茩?quán)由所有者轉(zhuǎn)移到經(jīng)營(yíng)管理者手中，而管理者的個(gè)人利益又常常與股東利益相悖，這就產(chǎn)生了公司的新問題，即股東在失去了公司直接控制權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)之后，應(yīng)如何激勵(lì)、制約和監(jiān)督公司經(jīng)理層，使他們依法經(jīng)營(yíng)，并能夠?yàn)閷?shí)現(xiàn)股東的利潤(rùn)最大化而盡職盡力的工作。

高管薪酬制度作為內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)中最主要的部分，如何通過調(diào)整高管薪酬制度，使其更加合理有效的運(yùn)轉(zhuǎn)，最大化的發(fā)揮其激勵(lì)效應(yīng)成為主要的研究問題。內(nèi)部公司治理結(jié)構(gòu)雖然是公司規(guī)定好的責(zé)任與權(quán)利的分布，股東大會(huì)下設(shè)立董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)，董事會(huì)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)決策，監(jiān)事會(huì)專門監(jiān)督董事、經(jīng)理的行為。但是由于股東和人、監(jiān)事會(huì)人員之間的利益關(guān)系的復(fù)雜性以及價(jià)值觀的不同，都會(huì)產(chǎn)生股東與人之間的決策沖突或者股東、人的決策與企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值的沖突等等。

二、高管薪酬的激勵(lì)作用解決問題

解決問題的方法之一就是通過制定適當(dāng)?shù)母吖苄匠曛贫?，著眼于公司股東、董事、經(jīng)理等之間的權(quán)利分配和利益制衡關(guān)系，對(duì)公司管理者行為事實(shí)有效的激勵(lì)和控制，確保公司管理者的行為符合股東的利益。

公司高管作為者，其工作的效率和質(zhì)量直接影響著公司運(yùn)作過程中可以為企業(yè)帶來多少直接的和潛在的現(xiàn)金流。高管作為產(chǎn)生企業(yè)績(jī)效的上游部位，其與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系應(yīng)該是雙向的。一方面高管促使企業(yè)績(jī)效的產(chǎn)生，另一方面，企業(yè)價(jià)值的產(chǎn)生使得高管得到相應(yīng)的回報(bào)，這種回報(bào)可以是通過固定的鼓勵(lì)分紅，也可以是激勵(lì)機(jī)制中得到的物質(zhì)、精神方面的獎(jiǎng)賞。

高管的主觀能動(dòng)性和本身擁有技術(shù)、專業(yè)知識(shí)的程度影響到資源在利用過程中損耗量、投入與產(chǎn)出比例等，這些都直接影響到企業(yè)生產(chǎn)產(chǎn)品的成本和銷售產(chǎn)品后可以得到的利潤(rùn)。一個(gè)企業(yè)績(jī)效的增長(zhǎng)和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的提升，其實(shí)是由企業(yè)各個(gè)方面的資源、技術(shù)、技能組合影響的。高管作為凝合企業(yè)資源、技術(shù)和技能的指揮者，其自身專業(yè)知識(shí)和個(gè)人素質(zhì)影響著企業(yè)治理機(jī)制決策方案的執(zhí)行和對(duì)市場(chǎng)方向判斷的效力?，F(xiàn)代企業(yè)績(jī)效增長(zhǎng)越來越依賴于高管為主的核心能力帶來的價(jià)值。高管通過其日常的經(jīng)營(yíng)決策活動(dòng)可以直接和間接的增加企業(yè)績(jī)效。直接的企業(yè)績(jī)效增長(zhǎng)就是現(xiàn)金流的增加。作為企業(yè)現(xiàn)金流最根本的驅(qū)動(dòng)因素，高管創(chuàng)造出可以轉(zhuǎn)換為經(jīng)營(yíng)收入和其他類型價(jià)值的創(chuàng)新成果。所以如何通過完善薪酬制度更好的發(fā)揮其激勵(lì)效應(yīng)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)至關(guān)重要。

三、薪酬的結(jié)構(gòu)

公司的薪酬構(gòu)成受到諸多因素的影響，外在因素有國(guó)家政策、經(jīng)濟(jì)體制、生活水平等，以及內(nèi)在因素公司發(fā)展水平，規(guī)模大小等。所以不同的企業(yè)的薪酬結(jié)構(gòu)不盡相同。但是每個(gè)企業(yè)的薪酬總體的結(jié)構(gòu)大致相同，一般都包括薪酬、獎(jiǎng)金、緊貼、補(bǔ)貼這個(gè)四個(gè)基本組成部分。薪酬的制定一般情況下是根據(jù)職工所在的崗位的特點(diǎn)和本人的勞動(dòng)能力，貢獻(xiàn)大小而制定的。獎(jiǎng)金主要是在保證員工付出可以得到回報(bào)的前提下，同時(shí)對(duì)其進(jìn)行激勵(lì)，使其更加的努力工作，以更高的工作效率創(chuàng)造更多的效益，做出更多的貢獻(xiàn)。緊貼是一種特殊的附加薪酬，是給在特殊勞動(dòng)環(huán)境下職工的一種補(bǔ)償。既可以是精神的補(bǔ)償也可以是物質(zhì)上的補(bǔ)償。補(bǔ)助是為了保證職工的正常生活，減少外界條件變化對(duì)其基本生活的影響，如物價(jià)補(bǔ)貼、工齡補(bǔ)貼、教齡補(bǔ)貼等。

四、薪酬的影響因素

除了外部環(huán)境因素（政府法令、工會(huì)、勞動(dòng)市場(chǎng)等），影響高管薪酬的因素主要有：

（一）公司業(yè)績(jī)。公司業(yè)績(jī)對(duì)于高管薪酬的影響比較復(fù)雜，也許不是很直接，但是高管薪酬卻又與公司業(yè)績(jī)有千絲萬縷的聯(lián)系。根據(jù)報(bào)酬—績(jī)效契約理論，經(jīng)理的報(bào)酬是由公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)所決定的。業(yè)績(jī)?cè)礁?，高管可以獲得更多的獎(jiǎng)金和提高薪金等級(jí)的可能性。

（二）公司規(guī)模。公司規(guī)模是決定管理人員薪酬的主要因素之一。由于管理人員在大型公司會(huì)負(fù)有更多的責(zé)任，同樣大規(guī)模的公司在聘用管理人員的時(shí)候會(huì)有更高的能力要求，所以大規(guī)模的公司會(huì)制定相對(duì)較高的薪酬標(biāo)準(zhǔn)。

（三）公司成長(zhǎng)性。一個(gè)公司處于不同的成長(zhǎng)階段，對(duì)高管的薪酬標(biāo)準(zhǔn)也會(huì)不同。因?yàn)楣咎幱诔砷L(zhǎng)性較高階段的時(shí)候，其未來現(xiàn)金流的不確定性會(huì)越大，承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)相應(yīng)的更高。所以這個(gè)時(shí)候高管的各種福利，津貼得到的補(bǔ)償也會(huì)相應(yīng)的較高，其薪酬水平也會(huì)較一般成長(zhǎng)性公司高。

（四）國(guó)有股比重。當(dāng)一個(gè)公司的國(guó)有股比重較高的時(shí)候，政府就具有更多的話語權(quán)，就會(huì)對(duì)經(jīng)營(yíng)者的報(bào)酬產(chǎn)生一定的壓力，使得高管的報(bào)酬降低。

五、提高薪酬激勵(lì)效應(yīng)的措施

提高高管薪酬的激勵(lì)效應(yīng)，就是改善高管薪酬契約，減少所有者和管理者之間的成本，降低高管薪酬契約涉及的交易成本，提高基于企業(yè)績(jī)效的高管人員激勵(lì)效果。

通過完善高管薪酬，來解決控制權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，以及控制者與所有者利益的對(duì)立的問題，使得高管利益與股東利益趨于一直，保證股東的利益最大化，是制定高管薪酬的最終目標(biāo)。在完成這一目標(biāo)時(shí)候又要使成本最小，保證目標(biāo)最大化實(shí)現(xiàn)和成本最小化兩者的均衡是高管薪酬制度難點(diǎn)所在。控制成本的內(nèi)部機(jī)制中最經(jīng)典的是管理者激勵(lì)契約。在管理者的激勵(lì)契約中，管理者必須承受部分風(fēng)險(xiǎn)才能使委托人預(yù)期效用最大化。

（一）高管薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)掛鉤

高管薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)掛鉤，使得高管在進(jìn)行決策的時(shí)候會(huì)以企業(yè)業(yè)績(jī)的提高為目標(biāo)。因?yàn)樯鲜泄疽?guī)模、上市年限、所有制性質(zhì)以及公司業(yè)績(jī)與高管薪酬呈正相關(guān)關(guān)系，所以選擇指標(biāo)的時(shí)候要根據(jù)企業(yè)的性質(zhì)、規(guī)模和環(huán)境制定。經(jīng)濟(jì)性指標(biāo)盈利能力、經(jīng)營(yíng)增長(zhǎng)能力、資產(chǎn)質(zhì)量以及償債能力等，同時(shí)高管薪酬既要包括短期業(yè)績(jī)也要包括長(zhǎng)期業(yè)績(jī)。防止高管只為短期業(yè)績(jī)的提高獲得自己的利益而以犧牲企業(yè)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)?yōu)榇鷥r(jià)。建立全面綜合的業(yè)績(jī)考核體系，不能是單一的工資或者純粹經(jīng)濟(jì)性報(bào)酬。

（二）多種激勵(lì)措施相結(jié)合

高管薪酬在以現(xiàn)金激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)兩部分為主的情況下，添加適合企業(yè)成長(zhǎng)階段的其他獎(jiǎng)勵(lì)項(xiàng)目。這些輔助獎(jiǎng)勵(lì)項(xiàng)目適合企業(yè)的性質(zhì)、規(guī)模、成長(zhǎng)階段。外在激勵(lì)因素和內(nèi)在激勵(lì)因素相結(jié)合，保證激勵(lì)作用最大化。重視物質(zhì)和精神并重。一般上市較早且年限較多的公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、資產(chǎn)規(guī)模和管理機(jī)制都相對(duì)較優(yōu)，因此公司就會(huì)具有支付更高薪酬給高管人員的能力。公司上市較早、年限較多在一定程度上可以反映出高管的個(gè)人能力和努力程度。國(guó)有企業(yè)在我國(guó)上市公司中所占比重較大，然而其行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度、市場(chǎng)化程度都比較低，因此造成高管市場(chǎng)價(jià)格信息反應(yīng)較慢、信息傳輸?shù)乃俣容^慢、高管人員工資調(diào)整速度也相應(yīng)較慢的局面。

（三）高管薪酬公平性與競(jìng)爭(zhēng)性兼并

高管薪酬制度要保證高管薪酬的公平性和競(jìng)爭(zhēng)性。公平是為了保證高管在完成規(guī)定的業(yè)績(jī)目標(biāo)后可以得到相信的獎(jiǎng)勵(lì)。保證付出可以得到獎(jiǎng)勵(lì)，否則他們的積極性和主動(dòng)性會(huì)被打消。但同時(shí)要保證薪酬制度內(nèi)部規(guī)定的競(jìng)爭(zhēng)性，保證那些有實(shí)力的創(chuàng)新的人才可以得到更多的獎(jiǎng)勵(lì)，從而進(jìn)一步提高高管工作的積極性。

參考文獻(xiàn)：

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篇7

最難熬是IPO停閘的那一年。那時(shí)，勸馮鑫回國(guó)上市的畢士鈞覺得對(duì)不住他：“兄弟，我把你騙了?！碑吺库x當(dāng)時(shí)在中信金石從事投資工作，他第一次見到馮鑫是2010年5月，那時(shí)暴風(fēng)已經(jīng)盈利了，創(chuàng)業(yè)板也挺火，他說服馮鑫回國(guó)上市：“中信集團(tuán)在國(guó)內(nèi)實(shí)力比較強(qiáng)，中信投資暴風(fēng)，整個(gè)上市的過程，都可以幫暴風(fēng)一起做了?！?/p>

此后8個(gè)月，畢士鈞來來回回和經(jīng)緯、IDG談美元基金退出的事情。如今回國(guó)上市是大勢(shì)所趨，不少美元基金主動(dòng)聯(lián)系投資的企業(yè)回國(guó)。早幾年，國(guó)內(nèi)股市情況不如現(xiàn)在，IDG不理解馮鑫：你為什么要回國(guó)？

不被理解就罷了，而談判最大的難點(diǎn)在于：價(jià)格。

即便美元基金募集了人民幣基金，接手回國(guó)上市的企業(yè)，實(shí)際困難重重：同一個(gè)基金管理公司里，美元基金、人民幣基金依然是兩個(gè)利益主體，GP相同，但是LP不同，各方利益需要平衡。

在有限合伙私募股權(quán)（PE）基金的組織結(jié)構(gòu)中，PE投資公司作為普通合伙人（GP）存在，做出全部投資決策，基金整體作為有限合伙存在，基金從有限合伙人（LP）處募集基金。

畢士鈞坦言，人民幣基金至少要出高于此前美元基金投資1倍以上的價(jià)格，對(duì)方LP才愿意放手。

正如一句名言所說，“世界是斗爭(zhēng)出來的，也是妥協(xié)出來的，但歸根到底是妥協(xié)出來的?！弊罱K中信金石進(jìn)行市場(chǎng)化定價(jià)，給出一個(gè)彼此能接受的價(jià)格，成為暴風(fēng)科技的主投方，其它人民幣基金跟投。

“拆的時(shí)候也沒想到現(xiàn)在這么火?！碑吺库x坦言：是時(shí)勢(shì)放大了暴風(fēng)上市的效應(yīng)。 爭(zhēng)議時(shí)勢(shì)

時(shí)勢(shì)是這場(chǎng)多年不見的大牛市。

牛市牽動(dòng)著大洋彼岸的上市公司們，最近多家中概股相繼宣布私有化，包括360、博納影業(yè)、人人、世紀(jì)互聯(lián)、中國(guó)手游、久邦數(shù)碼、世紀(jì)佳緣……等等。據(jù)6月23日的彭博數(shù)據(jù)顯示，2015年以來，在美上市中國(guó)公司收到的私有化邀約總金額達(dá)到230億美元，創(chuàng)下歷史紀(jì)錄，超過過去12年中每一年的總額。私有化只是他們的第一步，其次是拆除VIE，最后才是借殼上市。

有人覺得這場(chǎng)牛市是泡沫，眾多跟風(fēng)的科技公司啟動(dòng)紅籌回歸，也許等到回來的那天，A股泡沫崩盤了。質(zhì)疑中國(guó)市場(chǎng)是泡沫，意味著牛市沒法被解釋：為什么出現(xiàn)？何時(shí)開始？何時(shí)結(jié)束？

何況A股向來充滿變數(shù)。

2011年3月，暴風(fēng)VIE架構(gòu)拆解完成，著手股份制改造，2012年3月，暴風(fēng)科技連續(xù)3年盈利，上創(chuàng)業(yè)板的條件基本達(dá)到，只欠東風(fēng)。

這場(chǎng)東風(fēng)，馮鑫等了3年。

2012年IPO停閘了，直到2013年底才重新啟動(dòng)。在國(guó)內(nèi)排隊(duì)等待上市的過程里，受到很多規(guī)則的限制，很多事情暴風(fēng)沒法做，比如不能繼續(xù)融資，如果進(jìn)行了股權(quán)融資，就要重新去排隊(duì)。

作為創(chuàng)業(yè)公司，暴風(fēng)當(dāng)然缺錢，但是為了滿足上市的要求，憋了3年多沒融資。沒錢，不敢招人，不能發(fā)期權(quán)，沒法股權(quán)激勵(lì)。當(dāng)時(shí)有上市公司來找暴風(fēng)談收購，正式發(fā)并購協(xié)議的有3家上市公司。

“其實(shí)從抱大腿的角度來看，跟阿里合作未嘗不可，阿里承諾連收購帶投資，總共10多億美元?！碑吺库x當(dāng)時(shí)作為股東方和阿里談判，他坦言：如果IPO晚2個(gè)月開閘，可能暴風(fēng)就被賣了。

2014年初，畢士鈞加入暴風(fēng)科技，作為CFO，他按照上市的要求完善各種申報(bào)材料，證監(jiān)會(huì)提出的行業(yè)、歷史、法律、財(cái)務(wù)等幾百個(gè)問題，畢士鈞組織會(huì)計(jì)師、律師、投行，一條條做出書面回答。

排隊(duì)等上市的日子，又是一番波折。開閘后，大家以為A股上市發(fā)行制度按照市場(chǎng)化來改革，希望一年之內(nèi)把400、500家存量都消化掉，結(jié)果有幾家剛上市的企業(yè)出了一些問題，決策層覺得改革太快，有問題，于是上市的節(jié)奏又慢了，有時(shí)候一個(gè)月上了2家，有時(shí)候是10家。

所幸的是，暴風(fēng)科技等到了3年后的牛市，在大潮之下，獲得了極高的市盈率，這種運(yùn)氣難以復(fù)制。

當(dāng)然，也有人覺得泡沫遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有到來。

中金公司TMT聯(lián)席主管田曉安很樂觀，他給了4點(diǎn)理由。

首先以中美GDP做比較：美國(guó)去年GDP是17萬億左右，中國(guó)是10萬億左右，已經(jīng)是世界第二大經(jīng)濟(jì)體，這個(gè)體量是大陸級(jí)的，加上將近14億的人口，以及中國(guó)的創(chuàng)業(yè)文化和經(jīng)濟(jì)復(fù)利，理論上來說是一個(gè)足夠容納資本的廣闊市場(chǎng)。

“如果沒有足夠的經(jīng)濟(jì)體做基礎(chǔ)，是不會(huì)有大的資本市場(chǎng)的，香港、英國(guó)、新加坡都是小經(jīng)濟(jì)體，他們都有相對(duì)活躍的資本市場(chǎng)，但他們沒能夠達(dá)到美國(guó)資本市場(chǎng)深度和廣度，中國(guó)是唯一有潛力、有可能和美國(guó)可比的?！彼f。

其次是總市值，美國(guó)在30萬億左右，中國(guó)才8萬億左右?？偸兄档牟罹啵h(yuǎn)遠(yuǎn)大于GDP的差距，中國(guó)的總市值有很大的發(fā)展空間。 暴風(fēng)科技在經(jīng)歷39個(gè)漲停之前，一度迷惘等待，CEO馮鑫沒有料到，拆VIE回國(guó)上市之路，如此坎坷。

再看中位值，在紐交所上市的公司多中位值，大概是20億美元，中國(guó)A股上交所中位值也是20億美元左右，但是雙方收入和利潤(rùn)差距很大。紐交所上市公司中位值的收入基本是中國(guó)公司的3倍，利潤(rùn)接近于中國(guó)公司的3倍。

然后是市盈率。田曉安認(rèn)為好的資本市場(chǎng)是：上得去，下得來，能增，能減。上得去、下得來是上市、退市；能增、能減，是指作為投資人、創(chuàng)始人，股權(quán)想大規(guī)模出售的時(shí)候，市場(chǎng)有流動(dòng)性承接，一個(gè)看換手率，一個(gè)看成交量。

“如果說現(xiàn)在A股是個(gè)泡沫，泡沫的得益者是誰呢？”田曉安說：現(xiàn)在估值比較高的是創(chuàng)業(yè)板，主板大多是國(guó)有企業(yè)，所以股民的錢更多地流到了投資人和創(chuàng)業(yè)者手里，進(jìn)入民營(yíng)企業(yè)和創(chuàng)新企業(yè)中去。

最后以誰的成本為代價(jià)？在他看來，以往中國(guó)的股份制銀行，以自己的資金做背書，為創(chuàng)業(yè)板和A股輸送很多資金，如今有大量的從事煤電礦或房地產(chǎn)的企業(yè)家，轉(zhuǎn)移資產(chǎn)配置。

“這是一個(gè)趨勢(shì)的開始，不是結(jié)束?！彼f。 被低估嗎？

VIE公司們蜂擁回國(guó)的原因之一是，自認(rèn)為在海外被低估了。

2015年初的某個(gè)下午，張朝陽在搜狐大廈會(huì)議室，眼神憂郁，一如既往。他的面前是搜狐2014年財(cái)報(bào)。面對(duì)眾多媒體，張朝陽毫不諱言：搜狐的價(jià)值在美股嚴(yán)重被低估。

美股的游戲規(guī)則是：對(duì)第一名放大效應(yīng)，對(duì)沒有進(jìn)入前一二名的徹底忘記。

“美股市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)特別激烈，成功只屬于市值排第一名和第二名的公司，社會(huì)所有的管理資源、知識(shí)背景、團(tuán)隊(duì)都會(huì)幫助你，讓你跑得更快，使后人根本追不上。如果排第三，可能股東、董事會(huì)不讓你玩了，他們有各種各樣的理由讓你解體，最后導(dǎo)致的結(jié)果是，企業(yè)就是賺錢的機(jī)器?！睆埑柌徽J(rèn)同這種方式：中國(guó)公司的發(fā)展是很奇怪的，即便排在第一，也不能保證幾年以后還是第一，中國(guó)公司經(jīng)常后來居上，這是西方投資人看不懂的。

在紐交所上市的中概股，加起來大概有3000億美元市值，其中阿里巴巴一家就占了2000億美元，在納斯達(dá)克最大的中概股是百度，在香港最大的是騰訊，中概股整體市盈率差別巨大。

田曉安認(rèn)為，納斯達(dá)克90%的成交額被20%最大的公司占有，紐交所70%的成交額是20%最大的公司所有，香港也是類似的情況?！岸朔▌t”在紐交所、納斯達(dá)克非常明顯，而在中國(guó)，即便不是市值排在前20%的公司，依然被大眾關(guān)注。

美國(guó)市場(chǎng)未必是刻意看不起中概股，美國(guó)公司大多是全球化的公司，以美國(guó)為母市場(chǎng)，美國(guó)投資者覺得看得懂、有把握、值得高估值。而中國(guó)公司大多只覆蓋國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)，發(fā)展壯大后，美國(guó)市場(chǎng)對(duì)中國(guó)公司是一個(gè)補(bǔ)充。

中概股長(zhǎng)期被低估的局面，需要外力來打破。

“A股市場(chǎng)會(huì)給高科技企業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，甚至媒體企業(yè)更高的估值?！毙胖欣顿Y集團(tuán)董事長(zhǎng)、CEO汪潮涌回憶，20多年以前自己在華爾街工作，發(fā)現(xiàn)企業(yè)上市最好的選擇，是去本土市場(chǎng)，因?yàn)楸就潦袌?chǎng)的客戶才是自己的用戶、了解品牌和產(chǎn)品，企業(yè)自身的價(jià)值最容易得到認(rèn)同。

暴風(fēng)科技便是如此，在拆VIE回來之前，馮鑫是迷惘的：去國(guó)外上市，沒人知道自己是做什么的，美國(guó)投資人認(rèn)識(shí)中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)公司，往往是找對(duì)標(biāo)做比較，比如人人網(wǎng)上市，自稱是中國(guó)的Facebook，百度自稱是中國(guó)的Google，但是暴風(fēng)科技沒有對(duì)比物，在美國(guó)，沒有通過客戶端軟件的方式提供互聯(lián)網(wǎng)視頻服務(wù)的公司。

這種由市場(chǎng)環(huán)境差異產(chǎn)生的無奈，和人類社會(huì)的任何一種孤獨(dú)無異。一些特立獨(dú)行的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司，沒法去跟美國(guó)投資人解釋自己是做什么的。常常被拿來和暴風(fēng)做對(duì)比的迅雷，在美國(guó)市場(chǎng)沒有對(duì)標(biāo)，終于等到了上市，也是不被重視。即便是 BAT這種大牛，美國(guó)投資者并不認(rèn)為他們不比本土科技公司優(yōu)秀。 這種由市場(chǎng)環(huán)境差異產(chǎn)生的無奈，和人類社會(huì)的任何一種孤獨(dú)無異。一些特立獨(dú)行的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司，沒法去跟美國(guó)投資人解釋自己是做什么的。

“海外上市是沒有辦法的選擇，過去中國(guó)資本市場(chǎng)沒有能夠接納互聯(lián)網(wǎng)信息產(chǎn)業(yè)新服務(wù)、新消費(fèi)企業(yè)的機(jī)制，逼著大家遠(yuǎn)走海外。今年巴菲特在50周年大慶上講了一個(gè)投資理念：投資任何股票其實(shí)都是在投資其背后的業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)好的公司才是值得持久擁有的。中國(guó)股民認(rèn)同BAT的服務(wù)，可是海外上市公司的股票買不到，導(dǎo)致中概股被低估。”汪潮涌說，好公司應(yīng)該回到國(guó)內(nèi)。

同時(shí)，國(guó)內(nèi)居民資產(chǎn)配置的觀念在轉(zhuǎn)變。以往，房地產(chǎn)大概占了中國(guó)居民家庭資產(chǎn)的53%，隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)趨于理智，房地產(chǎn)不再是最好的投資對(duì)象了。美國(guó)居民的資產(chǎn)配置絕大部分在股票和債券，目前是30多萬億美元的規(guī)模，中國(guó)現(xiàn)在只有4萬億美元的規(guī)模，這意味著中國(guó)股票、債券市場(chǎng)發(fā)展空間巨大。 接力賽跑

“歸來吧，歸來呦，浪跡天涯的游子?！眹?guó)內(nèi)市場(chǎng)正召喚游子們回歸。

可誰來接手呢？

對(duì)于暴風(fēng)科技這類還沒上市的創(chuàng)業(yè)公司，拆除VIE架構(gòu)，首先是與美元投資者的溝通，聯(lián)絡(luò)好人民幣基金接盤，解決LP之間的紛爭(zhēng)。畢士鈞花了8個(gè)月和經(jīng)緯、IDG等美元基金談，所幸中信金石的資金實(shí)力可以接手暴風(fēng)科技。

而真正估值很高的公司，動(dòng)輒價(jià)值幾十億，實(shí)力一般的PE基金根本接不起。一位券商人士不看好現(xiàn)在蜂擁成立的“拆VIE回新三板上市”的PE基金：“都是炒作，規(guī)模在10 億、20億的PE基金，根本投不了幾家高估值公司?！?/p>

人民幣LP加入，未來美元LP會(huì)怎樣呢？

“美元LP的出資量未必會(huì)下降太多，因?yàn)閯?chuàng)新創(chuàng)業(yè)的原因，中國(guó)的資金需求總量是越來越大的，但是美元占比肯定是下降的。美元LP在過去這些年里，給中國(guó)創(chuàng)業(yè)者出的錢還是少了，影響中國(guó)創(chuàng)新的發(fā)展?！币晃蝗嗣駧呕鹭?fù)責(zé)人表示：中國(guó)在10年里把美國(guó)50年的事情做完，中國(guó)需要的資金量應(yīng)該是美國(guó)的幾倍。

人民幣基金接手之后，回國(guó)公司們就要走程序。如果被投企業(yè)不涉及到ICP牌照的問題，可以以中外合資的形式在國(guó)內(nèi)上市，也可以外資獨(dú)資改制成股份公司在國(guó)內(nèi)上市。如果是基于移動(dòng)端的App，也不涉及到ICP牌照問題，美元基金可以作為A股上市公司的股東。

對(duì)于已經(jīng)上市的中概股，比如分眾傳媒，要從美股退市、回A股借殼上市， 但面臨著未知的風(fēng)險(xiǎn)。A股的一些ST公司，把自己的殼賣掉，算是利用上市公司的最后一點(diǎn)價(jià)值，但賣殼需謹(jǐn)慎，最近分眾借的殼――宏達(dá)新材，公告稱，董事長(zhǎng)洪辭職，被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查。

主板、創(chuàng)業(yè)板、新三板，拆VIE回國(guó)之后，上哪個(gè)板呢？

主營(yíng)業(yè)務(wù)單一、盈利滿3年的公司，有資格上主板和創(chuàng)業(yè)板；大量還在燒錢的創(chuàng)業(yè)公司，掛牌新三板是最快的路徑。新三板被很多投資人認(rèn)為是快速批量迎接VIE架構(gòu)回歸的主載體，并且可以倒逼創(chuàng)業(yè)板改革。新三板從2013年12月份擴(kuò)容，現(xiàn)在有2000多家公司在新三板掛牌，越來越多的人開始接受新三板。同時(shí)，新三板以機(jī)構(gòu)投資者為主，比較適合創(chuàng)業(yè)公司需要中長(zhǎng)期資本、投資風(fēng)險(xiǎn)高的實(shí)際情況。

這是一場(chǎng)接力賽跑，只要人民幣基金還能接上棒，創(chuàng)業(yè)公司就不用C輪死。此前被熱議的“C輪死”和國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)公司“兩頭在外”的結(jié)構(gòu)是有關(guān)系的：接受美元基金投資、去美股上市。但能去美國(guó)上市的公司是非常有限的，去年一年，在美上市的中國(guó)公司僅有不到20家，此前創(chuàng)業(yè)公司回國(guó)道路又不暢通，所以憋死在C輪。

瞄準(zhǔn)了新三板的PE基金們躍躍欲試，他們呼吁大量的做市交易資金進(jìn)場(chǎng)，做市交易人可以豐富人民幣基金的退出通道：第一是掛牌之后做市和競(jìng)價(jià)交易退出；第二是被上市公司并購?fù)顺觯氯迨且粋€(gè)很好的被并購的池子；第三，被投的企業(yè)未來還可以借殼、轉(zhuǎn)板。

接力賽跑意味著大家都在搶時(shí)間。

無論選擇新三板、創(chuàng)業(yè)板，還是上交所的新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)板，10月份都是個(gè)非常重要的時(shí)間點(diǎn)――新的證券法可能修訂公布出來。