導語：如何才能寫好一篇股權(quán)激勵的效果，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公文云整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

關(guān)鍵詞：大股東 控制權(quán) 股權(quán)激勵效果

中圖分類號：F830.91

文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2016）03-091-02

前言

當前社會中存在的眾多企業(yè)往往自身的股權(quán)劃分性質(zhì)存在差異，我國國有控股公司與民營大股東控股公司就存在直接的差異，大股東在職責上出現(xiàn)了較大的差異，這就直接導致了其發(fā)揮的作用對股權(quán)激勵效果產(chǎn)生了具有差異的影響結(jié)果。

一、大股東控制權(quán)對股權(quán)激勵效果的影響分析

（一）股權(quán)激勵效果受國有控股上市公司大股東控制權(quán)的影響分析

通過對部分上市公司的研究發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)多重委托臺歷、產(chǎn)權(quán)不明等相關(guān)問題尤為突出，不過大股東自身的監(jiān)督能力并沒有受到這些負面因素的影響。如果需要對國有股進行減持改革，就必須對大股東的監(jiān)督作用進行全面的分析、考慮，不能夠片面地實施改革。首先，應(yīng)該對大股東的股權(quán)性質(zhì)進行明確的認定，經(jīng)過分析可以得出現(xiàn)有國有企業(yè)中，中央直屬企業(yè)大股東與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績之間存在正比例關(guān)系，所以，認定國有企業(yè)中大股東可以發(fā)揮重要的監(jiān)督作用。通過對國有企業(yè)大股東與非國有企業(yè)大股東進行比較分析后可以發(fā)現(xiàn)，小股東的利益并沒有被國企大股東及中股東聯(lián)合破壞，他們更多地是發(fā)揮了自己的職能。不僅如此，國有控股上市更加重視審計委員作用的發(fā)揮，并更好地發(fā)揮了其監(jiān)督的職能。其次，通過這些分析可以發(fā)現(xiàn)，國有控股上市公司管理過程不僅將經(jīng)濟當作了發(fā)展的目標；同時，也將政治與職位晉升作為了發(fā)展的目標，所以他們會主動地認可大股東的監(jiān)督，進而導致大股東所持股份越來越多、權(quán)力越來越大，從而不斷提升股權(quán)激勵的效果{1}。

（二）管理層股權(quán)激勵效果受到民營控股上市公司中大股東控制權(quán)的影響

為了更好地研究管理層股權(quán)激勵效果受到民營控股上市公司的影響效果，通過對文獻的查詢研究，將上市公司數(shù)據(jù)提取出后進行了大股東對小股東利益破壞的分析研究。研究結(jié)果表明，首先，一些家族企業(yè)中手持大股權(quán)的股東為了短暫的利益，或者為了進一步提高家族企業(yè)在市面的影響力，而做出不明智的決定亦或是不夠聰明的投資策略。其次，還有部分的民營控股大股東會把持企業(yè)內(nèi)部管理層，并將部分財產(chǎn)進行轉(zhuǎn)移。我國學者通過將民營企業(yè)與國有企業(yè)進行對比研究后發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有民營公司經(jīng)常會通過借貸款的借債方式將部分上市公司徹底“掏空”，由于大股東與其把持的管理層在利益方面存在共同的目標，所以，便會不謀而合，通過非法手段對小股東的利益進行破壞、侵占。因此，通過分析民營上市公司中的大資本家族可以得出一個結(jié)論，那就是大股東通過建立多層控制鏈條以強化控制自己的權(quán)利，然后，通過家族成員任職的方式對企業(yè)資源進行轉(zhuǎn)移，從而達到目的。這種大股東為了自身利益而破壞整體利益的行為直接對管理層工作的積極性進行了嚴重的打擊，對股權(quán)激勵效果造成了巨大的惡劣影響。所以，在大股東與管理層之間由于管理層矛盾沖突不斷加劇的今天，其上市后公司的管理層股權(quán)激勵效果就始終得不到完善，致使大股東所持有的股份不斷地降低。因此，只有雙方的利益沖突及合謀的可能性降低，才能夠提高管理層股權(quán)的激勵效果{2}。

二、大股東控制權(quán)對股權(quán)激勵效果影響的理論分析

（一）提高高管持有股份比例將有效提升股權(quán)激勵效果

委托理論最早出現(xiàn)在西方的一些國家，在這個理論當中所有的股東以及所有的經(jīng)營者都被確認為一個單一的主題，然后，基于該基礎(chǔ)對契約設(shè)計的最優(yōu)化方案進行了研究，其主要目的就是為了保障人可以按照委托人的利益進行操作。通過對其理論研究發(fā)現(xiàn)，其本質(zhì)內(nèi)涵無外乎就是單一的委托關(guān)系。由于相關(guān)擬定的契約存在一定的漏洞并且人與委托人雙方的目標也存在差異，所以，人在實際操作中就不一定會按照委托人的想法進行操作，最終導致雙方在目標利益上經(jīng)常發(fā)生激烈的矛盾沖突。因此，如果想將股東的利益進行最大優(yōu)化處理，就應(yīng)該將部分剩余收益索取權(quán)下放到管理人員的手中，讓企業(yè)的實際收益效果與經(jīng)營管理者的利益之間關(guān)聯(lián)。與此同時，還應(yīng)該將管理人員受眾的股份進行增加，使委托人的利益受到間接的保障，從而確保公司企業(yè)經(jīng)營的業(yè)績能夠得到提升。通過對理論的分析可以得出一個結(jié)論：一個上市公司的實際經(jīng)營業(yè)績直接與整個公司內(nèi)部所有高管所持有的股份呈現(xiàn)一種正比例函數(shù)關(guān)系，管理層所持股份越多，該公司的實際經(jīng)營效益就會越好，其股權(quán)激勵效果也就會更為突出。

（二）如果民營上市公司大股東控制權(quán)較為集中將直接降低股權(quán)激勵的效果

通過落實股權(quán)激勵制度能夠在現(xiàn)代企業(yè)制度的基礎(chǔ)上，對股東與經(jīng)營者之間由于控制權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的狀態(tài)而應(yīng)答的逆向選擇與道德風險進行有效的控制。通過對我國民營上市企業(yè)公司的研究可以發(fā)現(xiàn)，其企業(yè)內(nèi)部的總經(jīng)理與董事往往都是由同一個人擔任，這就直接導致董事內(nèi)部管理權(quán)力較為集中，委托關(guān)系出現(xiàn)嚴重的失衡現(xiàn)象。這種現(xiàn)象一旦形成，整個企業(yè)將成為大股東收斂利益的重要工具，加之公司管理層的利益與企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營的業(yè)績沒有形成直接的聯(lián)系，這就導致管理層人員為了能夠得到職位的晉升，就會利用手中的職權(quán)進行利益的不正當獲取，并采用不正當權(quán)利進行利益的獲取。由于這種行為不會受到股權(quán)激勵制度的約束與直接影響，所以，這種不良狀況將會愈演愈烈。因此，一旦整個企業(yè)出現(xiàn)了股權(quán)的高度集中，其內(nèi)部人控制結(jié)構(gòu)就會出現(xiàn)失衡，公司所建立的股權(quán)激勵效果也會喪失作用，最終導致了大股東股權(quán)越來越高度集中，其股權(quán)激勵效果則越來越弱。

結(jié)語

綜上所述，本文對國有公司與民營公司大股東控制權(quán)，對股權(quán)激勵效果的影響進行了簡要的分析研究，認為在現(xiàn)實的企業(yè)發(fā)展中，不論是國有公司還是民營公司，都必須處理好大股東與管理層之間的利益關(guān)系，只有這樣才能夠有效地保護雙方的利益，促進企業(yè)的發(fā)展并取得更好的效果。

注釋

{1}吳潔.大股東控制權(quán)對股權(quán)激勵有效性沖擊的文獻綜述[J].經(jīng)營管理，2011（7）：36-38

{2}陳華.大股東侵占對激勵效果的影響研究[J].財會通訊，2011（23）：51-58

篇2

企業(yè)經(jīng)營者的激勵約束問題是現(xiàn)代企業(yè)理論的核心內(nèi)容，本文首先探討了對經(jīng)營者進行激勵約束機制建設(shè)的理論基礎(chǔ)，從委托理論和人力資本產(chǎn)權(quán)理論角度論述了對經(jīng)營者進行股權(quán)激勵的必要性，為完善上市公司的股權(quán)激勵制度提供理論支持。

在此理論分析的基礎(chǔ)上，本文從實際情況出發(fā)，分析了目前股權(quán)激勵在國內(nèi)企業(yè)中的具體實施模式，本文還以2003年進行股權(quán)激勵的上市公司2000年—2005年6年的會計資料為研究對象，實證分析了我國目前股權(quán)激勵中各種激勵模式的激勵效果和異同之處。

針對股權(quán)激勵實施過程中存在的問題，本文最后提出了完善我國股權(quán)激勵應(yīng)采取的對策和建議，以期通過實施股權(quán)激勵達到解決目前我國國有企業(yè)中存在的對經(jīng)營者激勵機制不足的問題。[1]

關(guān)鍵字：股權(quán)激勵，上市公司，會計指標，效果

Compare the effect of incentive stock option

in listed corporate by accounting index

ABSTRACT

The separation of ownership rights from control rights brings forth the principal---agent problem between the tangible assets provides (the principals) and the intangible assets provide (the managers). In general， the owner's objective is different from the manager's. The corporate owner needs to establish the incentive and obligation mechanism， which can align the interests of the manager with shareholders， to supervise and motivate the manager. All constitute the core units of the theory of the firm.

The problem of the operator's incentive mechanism is the core of the theory of the film. First of all， the theoretical foundation of the incentive mechanism has been discussed. In this chapter， I resort to the principal---agent theory and the theory of the property rights of human capital， which belong to the theory of the modern corporation. So the incentive mechanism for the operator should be established in our country， supporting in the theory for the implementation of the incentive stock option in the listed company.

On the basis of the theory， the main models of the implementation about the incentive stock option mechanism have been listed. The incentive stock option mechanism make the operator's compensation and Enterprise Performance together， which is an important mechanism about the incentive compensation .In this paper， an empirical analysis based on the accounting datum of Chinese Listed Companies from 2000 to 2005， find the effects in different incentive models. As stated above， it should be wise to implement the incentive stock option， and to improve the incentive stock mechanism of the operator's of listed company.

Key words: incentive stock option， listed corporate， accounting index， effect

目 錄

一、引言1

（一）股權(quán)激勵的概念和發(fā)展過程1

（二）論文的研究意義及研究范圍1

二、文獻回顧1

（一）理論部分的文獻回顧1

（二） 實證部分的文獻回顧2

三、 我國不同股權(quán)激勵模式的比較3

（一）我國目前的股權(quán)激勵種類3

（二）各種股權(quán)激勵方式的比較分析4

四、不同股權(quán)激勵模式的激勵效果的實證分析5

（一）實證分析的有關(guān)說明5

（二）不同激勵效果的實證分析過程6

（三）實證分析的結(jié)論11

五、我國上市公司的股權(quán)激勵的改進建議12

（一）提高證券市場的有效性12

（二）完善績效指標考核體系12

（三）選擇適當?shù)哪Ｊ胶图顚ο?2

附錄12

參考文獻27

一、引言

（一）股權(quán)激勵的概念和發(fā)展過程

根據(jù)《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》（試行），股權(quán)激勵是指上市公司以本公司股票為標的，對其董事、監(jiān)事、高級管理人員及其他員工進行的長期性激勵。

股權(quán)激勵機制最早在美國產(chǎn)生。產(chǎn)生之初，它只是一種對付高稅率的變通手段。1952年，美國個人所得邊際稅率升至92%。菲澤爾((Pfizer)公司第一個推出股票期權(quán)，以降低雇員收入中的納稅部分。隨著股票期權(quán)的實施，形式不斷發(fā)展，其本身的激勵作用不斷顯現(xiàn)。[2]

我國自改革開放以來，在對公有制多種實現(xiàn)形式的探索中，也有一部分國有企業(yè)以公開上市為契機，設(shè)計并實行了針對企業(yè)高級管理層的股權(quán)激勵計劃。2005年5月，中華人民共和國證券監(jiān)督管理委員會經(jīng)過長時間的醞釀，啟動了事關(guān)國有企業(yè)改革成敗的上市公司股權(quán)分置改革試點工作，并在隨后的幾個月中全面鋪開。以此為基礎(chǔ)，證監(jiān)會會同國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會、財務(wù)部、中國人民銀行和商務(wù)部五部委，于2005年8月24日頒布了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導意見》。該《意見》明確規(guī)定，完成股權(quán)分置改革的上市公司可以實施管理層股權(quán)激勵。作為配套法規(guī)，2005年12月31日證監(jiān)會進一步出臺了《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》并于2006年1月1日起施行。這一管理辦法的頒布與實施，為在我國推行股權(quán)激勵政策奠定了必要的法律基礎(chǔ)。

（二）論文的研究意義及研究范圍

現(xiàn)代上市公司治理中普遍存在委托問題，而股權(quán)激勵，這項起始于20世紀50年代美國的機制，在很大程度上解決了股東與經(jīng)營者之間的利益沖突。隨著《證券法》與《公司法》的修訂以及各項有關(guān)股權(quán)激勵辦法的出臺，我國也有越來越多的上市公司將這一機制納入到薪酬體系中。西方社會對此問題的研究大量集中在管理層持股比例與公司績效的相互關(guān)系上。在我國，股權(quán)激勵剛剛起步，管理層持股比例相當?shù)?，實證研究意義不大。本文選取上市A股公司為研究對象，旨在從會計指標分析目前我國各種股權(quán)激勵模式的效果。

本文的分析指標分為四大塊，分別是盈利能力分析，成長能力分析，營運能力分析以及償債能力分析，選取各公司2000年至2005年共計6年的財務(wù)數(shù)據(jù)，多角度地分析股權(quán)激勵效果。二、文獻回顧

（一）理論部分的文獻回顧

1.委托理論

委托理論的創(chuàng)始人包括威爾森（Wilson，1969）、斯賓塞和澤克海森（Spence， Zeckhayser， 1971）、羅斯（1973）、莫里斯（Mirrlees，1974，1975，1976）、霍姆斯特龍（1979，1982）、格羅斯曼和哈特（1983）等。[3]、[4]、[5]

隨著企業(yè)規(guī)模的擴展，其所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)出現(xiàn)分離。委托人和人作為追求自身利益和效用最大的“經(jīng)濟人”，彼此的利益是不完全一致的。由于信息的不對稱，委托人（股東）無法準確地知道人（管理者）是否以企業(yè)價值最大化為導向來經(jīng)營企業(yè)。[6]解決委托問題通常有以下兩種思路：一是解決信息不對稱的狀況，即建立一套符合股東利益的業(yè)績評價體系，并且在管理者的薪酬與這些評價指標之間建立直接的聯(lián)系；另一種是消除問題根源，即讓管理者也成為股東。后者的核心不是監(jiān)督而是激勵，其中股權(quán)激勵就是最有效的方式之一。[7]、[8]

2.人力資本理論

如果說委托理論是股權(quán)激勵的動因，那么人力資本理論就是股權(quán)激勵的前提。人力資本理論不單純強調(diào)作為生產(chǎn)要素的勞動力的作用，更突出了人力資本的內(nèi)在質(zhì)量。作為一種資本，它的投資效率要高于物質(zhì)資本的投資效率。后天的環(huán)境、教育、培訓是提高人力資本的核心。[9]、[10]、[11]

20世紀90年代興起的知識資本理論作為人力資本理論的新發(fā)展，更好地解釋了股權(quán)激勵的重要性。其觀點是人力資本與結(jié)構(gòu)性資本之間是互動的，由于人力資本屬于個人，但其使用權(quán)是可以讓渡的，人力資本的使用者必須尊重其所有者。[12]正如周其仁教授說，“人力資本的運用只可激勵而無法‘擠榨’”。[13]

（二）實證部分的回顧

1.股權(quán)激勵具有激勵效果

Core和Larcker（2002）分別檢驗了接受管理層持股的樣本在簽約前后的績效變化。這些樣本公司在簽約前管理者所擁有的股份都很少，公司的股價在資本市場上表現(xiàn)也十分糟糕，然而在管理者持有的股份大幅度增加之后的6個月，不僅股價表現(xiàn)良好，公司的實際經(jīng)營績效也有顯著提高。

美國投資者責任研究中心的凱西B魯克斯頓對美國1997年經(jīng)理報酬的研究表明，市值超過100億美元的公司中實施股權(quán)制度的比例是89%，在市值小于2.5億美元的公司中，之一比例是69%。[14]

Hall & Lieman在1998年根據(jù)美國上百家公眾持股的最大商業(yè)公司最近15年的數(shù)據(jù)，研究了經(jīng)營者報酬與經(jīng)營業(yè)績之間的關(guān)系，得出經(jīng)營者報酬與企業(yè)業(yè)績具有強相關(guān)特征的結(jié)論。[15]

2.股權(quán)激勵不具有激勵效果

詹森和墨非（Jensen M， C. and K.J. Murphy，1990）的研究結(jié)果表明雖然美國企業(yè)的經(jīng)理股票期權(quán)收入遠遠高于日本、德國，但是在20世紀70~90年代期間，日本、德國企業(yè)及其國家的經(jīng)濟實力增長很快，美國企業(yè)的競爭力卻在下降。他們的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)股東財富每增加1000美元，經(jīng)理人員的財富才增加3.25美元。因此，股權(quán)激勵與企業(yè)業(yè)績并無直接聯(lián)系。

斯蒂格里茨（Stiglitz， 1993）也指出，在美國經(jīng)濟陷入衰退的80年代，公司利潤下降了37%，而經(jīng)理報酬卻提高了7%，可見經(jīng)理報酬增長與公司利潤增長并不完全一致。

魏剛對我國813家上市公司的經(jīng)理持股比例與公司業(yè)績進行了相關(guān)分析，結(jié)果顯示，兩者不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。[16]、[17]

3.股權(quán)激勵效果隨持股比例變化

Morck等（1988）對美國1980年“財富500強”中的371個公司為樣本進行研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：當管理層持股比例介于0%和5%之間時，托賓Q（即公司市場價值與公司的資本重置成本之比）隨董事會所有權(quán)的增加而提高；在5%和25%之間，托賓的Q隨董事會所有權(quán)的增加而下降；當持股比例超過25%時，托賓的Q又隨董事會所有權(quán)的增加而提高。[18]、[19]

吳淑琨（2002）對我國1997~2000年上市公司實際數(shù)據(jù)的研究表明，持股比例與公司績效呈顯著的倒U型相關(guān)關(guān)系。[20]

三、我國不同股權(quán)激勵模式的比較

（一）我國目前的股權(quán)激勵種類 [21]、[22]、[23]、[24]、[25]

作為一種設(shè)計合理的金融衍生工具和具有長期效果的激勵模式，股權(quán)激勵在世界知名大公司的公司結(jié)構(gòu)設(shè)計和經(jīng)營管理中廣泛應(yīng)用，對于成長中的中國上市公司的體制和管理創(chuàng)新具有重大的借鑒意義。目前中國的上市公司中已有相當一批企業(yè)實行了股權(quán)激勵計劃，股權(quán)激勵收入在企業(yè)員工尤其是經(jīng)營者的收入中所占的比重正日益增大。股權(quán)激勵制度的具體安排因企業(yè)的具體情況而異，一般可分為以下幾種形式：

1. 業(yè)績股票

業(yè)績股票是指公司在年初確定一個較為合理的業(yè)績目標，如果激勵對象到年末時達到公司預定目標，則授予其一定數(shù)量的股票或提取一定獎勵基金購買公司股票。業(yè)績股票的流通變現(xiàn)通常有時間和數(shù)量限制。

2. 股票期權(quán)

股票期權(quán)激勵是股票期權(quán)概念的一種衍生，是指公司授予高級經(jīng)理人員或?qū)景l(fā)展有特殊貢獻的專業(yè)技術(shù)人員，在未來一段時間內(nèi)，以事先確定的價格或條件去認購上市公司股票的一種權(quán)利。持有這種權(quán)利的公司人員可以在規(guī)定時間內(nèi)以股票期權(quán)的行權(quán)價格購買本公司股票。激勵對象有權(quán)選擇行使或是放棄該期權(quán)。通常情況下，當股價高于行權(quán)價時，激勵對象會通過行權(quán)獲得股價與行權(quán)價之間的差額來獲取收益；當股價低于行權(quán)價時，激勵對象會放棄行權(quán)。

3.延期支付

延期支付是公司為激勵對象設(shè)計一攬子薪酬收入計劃，其中有一部分屬于股權(quán)激勵收入，股權(quán)激勵收入不在當年發(fā)放，而是按公司股票公平市價折算成股票數(shù)量，在一定期限后，以公司股票形式或根據(jù)屆時股票市值以現(xiàn)金方式支付給激勵對象。

4.員工持股計劃

員工持股計劃是目前通行于國外企業(yè)的內(nèi)部產(chǎn)權(quán)制度，它是指企業(yè)內(nèi)部員工出資認購本公司部分股權(quán)，委托專門機構(gòu)(一般為員工持股會)集中管理運作，并參與持股分紅的一種新型企業(yè)內(nèi)部股權(quán)形式。

員工持股計劃中員工所持的股權(quán)是不可以隨意轉(zhuǎn)讓，只能在員工退休或離開企業(yè)時才能得到股票(或由企業(yè)購回，得到現(xiàn)金)，進行處置。這樣，可以避免企業(yè)員工只注重股份轉(zhuǎn)讓收益而放松對企業(yè)發(fā)展的關(guān)切。

5.虛擬股票

虛擬股票是國內(nèi)公司最早采用的激勵模式之一，是指公司授予激勵對象一種“虛擬”的股票，如果實現(xiàn)公司的業(yè)績目標，則被授予者可以據(jù)此享受一定數(shù)量的分紅，但沒有所有權(quán)和表決權(quán)，不能轉(zhuǎn)讓和出售，在離開公司時自動失效。其本質(zhì)為，通過其持有者分享企業(yè)剩余索取權(quán)，將他們的長期收益與企業(yè)效益掛鉤。它實際上是獲取企業(yè)的未來分紅的憑證或權(quán)利，其持有人的收益是現(xiàn)金或等值的股票。此外，只要企業(yè)在正常盈利條件下，持有人就可以獲得一定的收益，因為他享有分紅的權(quán)利。

6.股票增值權(quán)

企業(yè)授予管理層（持有人或受益人）一定額度的股票增值權(quán)，在規(guī)定一段時間（等待期）之后，按照約定的指標如每股凈資產(chǎn)、股票價格或者某個綜合公式等，計算出股票增值權(quán)的價值，并將收益支付給持有人。

和虛擬股票類似，股票增值權(quán)也是管理層分享企業(yè)剩余索取權(quán)的一種激勵模式。不同的是，管理層收益的來源不是分紅，而是行權(quán)日凈資產(chǎn)或者股票價格的增值部分。

一般來說，股票增值權(quán)模式是指公司授子經(jīng)營者一種權(quán)利，如果經(jīng)營者努力經(jīng)營企業(yè)，在規(guī)定的期限內(nèi)，公司股票價格上升或公司業(yè)績上升，經(jīng)營者就可以按一定比例獲得這種由股價上揚或業(yè)績提升所帶來的收益，收益為行權(quán)價與行權(quán)日一級市場股價之問的差價或凈資產(chǎn)的增值，激勵對象不用為行權(quán)支付現(xiàn)金，行權(quán)后由公司支付現(xiàn)金、股票或股票和現(xiàn)金的組合。

7. 管理層收購

管理層收購（MBO）是指收購主體即目標公司的管理層或經(jīng)理層利用杠桿融資購買本公司股份，從而改變公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)，進而達到持股經(jīng)營和重組公司的目的，并獲得預期收益的一種收購方式。

由于管理層收購實質(zhì)上是對公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，而不是激勵特定員工增加公司的長期收益，所以本文的實證分析中不包括管理層收購。

（二）各種股權(quán)激勵方式的比較分析

1. 按擁有的股票形式分類

業(yè)績股票、股票期權(quán)、員工持股計劃以及一部分延期支付中，激勵對象最終得到的激勵形式是與流通市場并無二致的股票，在到達一定期限或在一定期限內(nèi)，他們可以任意賣出或持有這些股票。

虛擬股票和股票增值權(quán)授予及執(zhí)行的都不是真實的股票，不會影響公司股本總額及股權(quán)結(jié)構(gòu)，不存在股權(quán)稀釋效應(yīng)。

2.按行權(quán)的支付方式分類

業(yè)績股票、延期支付、虛擬股票和股票增值權(quán)中，激勵對象所得到的股票均不需要支付任何費用，市場風險很小。

股票期權(quán)和員工持股計劃，激勵對象需要自行支付價款獲得股票。不同的是，股票期權(quán)下，激勵對象支付的是行權(quán)價，而員工持股計劃中的購買價格則根據(jù)企業(yè)的具體情況有所不同。

3.按收益來源分類

業(yè)績股票和延期支付的收益是行權(quán)日股票的價格，股價越高，收益越大。

股票期權(quán)和股票增值權(quán)，激勵對象的收益是市價高于行權(quán)價的部分。同樣，股價越高，收益越大。

員工持股計劃和虛擬股票，由于前者激勵對象所持有的股票不可隨意轉(zhuǎn)讓，后者不存在真實的股票，兩者的收益都來自股票的分紅。

四、不同股權(quán)激勵模式的激勵效果的實證分析

（一）實證分析的有關(guān)說明

在實證分析之前，論文將先從樣本的選擇以及研究方法等反面進行闡述。

1.實證分析的樣本選擇

因有些公司2006年年報在本文編寫過程中還未公布，因此本文選取在2003年實施股權(quán)激勵的公司作為樣本，數(shù)據(jù)采集從2000年至2005年，以保證前后各有3年的統(tǒng)計數(shù)據(jù)進行比較。

為保證樣本的準確性，論文中的股權(quán)激勵對象均在其2003年的年報中明確指出其股權(quán)激勵的方式和時間，計劃進行但還未實施以及因為國家政策等原因未能實施的企業(yè)不在本文的樣本范圍內(nèi)。但是股票增值權(quán)中僅中國石化一家上市公司，雖然其2001年上市，為求比較的完整性，仍選取了其2001-2005年的年報數(shù)據(jù)。另外，用友軟件也是2001年的上市公司，選取的也是2001-2005年的數(shù)據(jù)。

同時，為了保證數(shù)據(jù)的有效性，樣本的采集是嚴格按照股權(quán)激勵的劃分標準，挑選發(fā)行A股的上市公司。實施股權(quán)激勵當年上市的公司均被剔除，因上市前后對業(yè)績的影響較大；數(shù)據(jù)殘缺、相關(guān)數(shù)據(jù)變化幅度明顯異常的公司也被剔除，主要由于樣本量不是很大，個別數(shù)據(jù)的異?？赡軙苯佑绊懽罱K結(jié)論。

據(jù)此，本文收集了共24家A股上市公司的各項財務(wù)數(shù)據(jù)，按照股權(quán)激勵模式進行分類，詳見下表4-1。

從表中可以明顯看出，實施業(yè)績股票的企業(yè)最多，達到10家，可見其在我國目前的情況下可操作性較強，實施員工持股計劃的企業(yè)數(shù)目次之，有5家，股票增值權(quán)和管理層收購分別只有一家，說明在2003年，這兩種股權(quán)激勵方式的實施難度和風險還是相對較大的，應(yīng)用范圍相對較窄。

表4-1 2003年開始實施股權(quán)激勵的A股上市公司分類表

激勵模式 總數(shù) 公司名稱

業(yè)績股票 10 安彩高科、申達股份、星湖科技、晨鳴紙業(yè)、億陽信通、佛山照明、交大南洋、農(nóng)產(chǎn)品、巴士股份、浦東金橋

員工持股計劃（ESOP） 5 新湖創(chuàng)業(yè)、用友軟件、ST三木（三木集團）、華立藥業(yè)、風華高科

股票期權(quán) 3 S武石油（武漢石油）、S哈藥（哈藥集團）、飛樂股份

延期支付 3 寶信軟件、北京城建、江蘇舜天

虛擬股票 2 巨化股份、廈門國貿(mào)

股票增值權(quán) 1 中國石化

管理層收購（MBO） 1 伊利股份

注：公司名稱中括號內(nèi)為2003年末該公司的上市名稱

2.實證分析的研究方法

本文以2000年至2005年共6年的年報數(shù)據(jù)為依據(jù)，從各項財務(wù)指標分析企業(yè)業(yè)績的綜合情況。分析指標分為四大部分，包括盈利能力分析、成長分析、營運分析和償債分析。指標中的數(shù)據(jù)均為樣本公司數(shù)據(jù)的算術(shù)平均值減去當年全部A股該指標的數(shù)值，這樣做的目的是為了剔除大盤整體的波動對數(shù)據(jù)趨勢的影響。[26]、[27]

（二）不同激勵效果的實證分析過程[28]

1.盈利能力分析

盈利能力分析中選取了每股收益、資產(chǎn)凈利率、銷售凈利率三項指標。

每股收益（Earnings Per Share 簡稱 EPS）反映的是某年度企業(yè)平均每股普通股獲得的收益，它是投資者評價公司的經(jīng)營業(yè)績和管理效率，估計投資風險和回報，判斷公司股利政策并預測公司未來盈利水平，從而最終做出“買——賣——持有”決策的重要依據(jù)。

每股收益=（凈利潤-不可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的股利+約當普通股調(diào)整+其他潛在的稀釋證券的利潤）/（外發(fā)普通股加權(quán)平均股數(shù)+可發(fā)行的約當普通股加權(quán)平均股數(shù)+可發(fā)行的其他潛在的稀釋證券的加權(quán)平均股數(shù)）

銷售凈利率反映的是企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入的最終獲利能力，該比率越高，企業(yè)最終獲利能力越高。

銷售凈利率=凈利潤 / 主營業(yè)務(wù)收入

資產(chǎn)凈利率=銷售凈利率*資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是反映企業(yè)運用資產(chǎn)以產(chǎn)生銷售收入能力的指標。對資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的分析，則需對影響資產(chǎn)周轉(zhuǎn)的各因素進行分析。

從以上六張圖表不難看出，在總體趨勢上業(yè)績股票、員工持股計劃和延期支付都呈現(xiàn)出較為明顯的下降趨勢，而股票期權(quán)、虛擬股票和股票增值權(quán)則在三項指標上大多出現(xiàn)上升趨勢。

業(yè)績股票：作為直接以某些特定業(yè)績來決定管理者當年是否能得到股權(quán)獎勵基金的激勵方式，業(yè)績股票在盈利能力分析中的三項指標均為逐年下滑多少讓人感到有些意外。為此，筆者參閱了2003年這10家實行業(yè)績股票激勵的上市公司的年報，發(fā)現(xiàn)了以下可能的原因。第一，10家公司中有7家的年報中明確的公布了當年股權(quán)激勵基金的提取比例和提取金額，但是只有億陽信通一家公司公布了激勵計劃的具體指標，其余公司都是“業(yè)績和股權(quán)激勵基金掛鉤”的籠統(tǒng)說法。在這個信息越來越透明的時代，業(yè)績指標的不透明顯然是不利于激勵作用的。第二，唯一一家有具體激勵目標的億陽信通其指標又過于單一，要求 “公司凈利潤指標達到1 億元人民幣”。在年報中該公司也稱在2004年將采取更加細分的績效考核辦法。

虛擬股票、股票增值權(quán)：這兩種使用公司最少的股權(quán)激勵方式反倒在盈利能力分析中表現(xiàn)出了顯著的正向趨勢。從每股收益來看一種可能的原因是股票增值權(quán)和虛擬股票方式都不影響股本總額，不存在稀釋效應(yīng)，所以不會造成每股收益的減少。但這僅僅是理論上的一種原因，具體原因需要更多數(shù)據(jù)的支持分析。

按照定義銷售凈利率為凈利率與銷售收入的比值，在4.2.4中凈利潤同比增長率從2003年開始是穩(wěn)步增長的，而主營業(yè)務(wù)收入同比增長率，即銷售收入同比增長率則出現(xiàn)了較大的波動。從而我們可以得出銷售凈利率的不增長主要是受到主營業(yè)務(wù)收入的影響。資產(chǎn)凈利率中股票增值權(quán)、虛擬股票和股票期權(quán)自2003年都有不同程度的提升，業(yè)績股票、ESOP和延期支付則略有下滑。因為資產(chǎn)凈利率為銷售凈利率與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的乘積，在以上的銷售凈利率的分析中，我們已經(jīng)看到六種股權(quán)激勵下的銷售凈利率沒有增長，那么，資產(chǎn)凈利率的提高直接受到了資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的影響，在股票增值權(quán)、虛擬股票和股票期權(quán)中資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率逐年提升。

2.償債能力分析

償債能力分析選取了流動比率和資產(chǎn)負債率兩項指標。

流動比率表明企業(yè)每1元流動負債有多少流動資產(chǎn)作為償還的保證，反映企業(yè)用可在短期內(nèi)轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)金的流動資產(chǎn)償還到期流動負債的能力。

流動比率=流動資產(chǎn)/流動負債

資產(chǎn)負債率表明企業(yè)資產(chǎn)總額中，債權(quán)人提供資金所占的比重，以及企業(yè)資產(chǎn)對債權(quán)人權(quán)益的保障程度。

資產(chǎn)負債率=負債總額/資產(chǎn)總額*100%

流動比率主要考察了企業(yè)的短期償債能力，而資產(chǎn)負債率則著重于長期的償債能力。

流動比率

2000 2001 2002 2003 2004 2005

業(yè)績股票 1.85 1.83 1.67 1.97 1.71 1.59

ESOP 2.24 2.72 2.55 2.55 2.15 1.80

股票期權(quán) 1.00 1.14 1.10 1.20 1.28 1.20

延期支付 1.22 2.17 1.71 1.52 1.57 1.42

虛擬股票 1.18 1.16 0.97 1.03 0.98 0.92

股票增值權(quán) 　 0.83 0.82 0.80 0.81 0.85

資產(chǎn)負債率

2000 2001 2002 2003 2004 2005

業(yè)績股票 38.71 40.06 38.83 39.46 42.17 43.48

ESOP 44.63 45.09 48.01 46.54 52.48 56.11

股票期權(quán) 59.57 53.94 54.38 50.81 44.64 43.59

延期支付 62.96 45.12 54.23 59.43 54.62 58.40

虛擬股票 50.71 50.96 57.93 62.60 62.64 61.80

股票增值權(quán) 　 54.91 53.68 51.56 52.71 52.94

全部A股 56.92 59.40 63.44 88.56 88.09 85.10

一般情況下，流動比率越高，反映企業(yè)短期償債能力越強，債權(quán)人的權(quán)益越有保證。按照西方企業(yè)的長期經(jīng)驗，一般認為2：1的比例比較適宜；1：1則為該比率的下限，此時的流動資產(chǎn)等于流動負債。只有所有流動資產(chǎn)都能及時、足額變現(xiàn)，債務(wù)清償才有物質(zhì)保障。根據(jù)上表，除員工持股計劃之外，其它五種實施股權(quán)激勵的企業(yè)在2003年之前流動比率均不到2，有的甚至不到1，如果股權(quán)激勵對企業(yè)的短期償債能力的提高是有幫助的，那么，這些企業(yè)的流動比率應(yīng)當是有所提高的。而反映長期償債能力的資產(chǎn)負債率越小，表明企業(yè)的長期償債能力越強。所以，說明股權(quán)激勵有效的最佳圖表應(yīng)當是反映流動比率的曲線上揚，而反映資產(chǎn)負債率的曲線下降。

圖表中很清楚地看到，股票期權(quán)和股票增值權(quán)的兩張圖表中正是一升一降的兩條曲線，說明這兩種股權(quán)激勵方式對公司的償債能力提高是有幫助的。其他四種激勵方式，雖然流動比率的總體趨勢是下降的，但是資產(chǎn)負債率的趨勢也是下降的。在財務(wù)實踐中，由于資產(chǎn)負債率的分母是負債總額而非長期負債，所以資產(chǎn)負債率中的長期負債意味著是償還了短期負債后的債務(wù)，在短期償債能力沒有提高的情況下，資產(chǎn)負債率的下降更加說明了企業(yè)長期償債能力的提高。

3.營運能力分析

營運能力分析選取了存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率三個指標來分析。

存貨周轉(zhuǎn)率是反映企業(yè)銷售能力強弱、存貨是否過量和資產(chǎn)流動性的一個指標，也是衡量企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營個環(huán)節(jié)中存貨運營效率的一個綜合性指標。

存貨周轉(zhuǎn)率（次數(shù)）= 主營業(yè)務(wù)成本（銷貨成本）/ 存貨平均余額

存貨平均余額=（期初存貨+期末存貨）/ 2

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率是反映應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)速度的指標。

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（次數(shù)）= 賒銷收入凈額/應(yīng)收賬款平均余額

賒銷收入凈額 = 主營業(yè)務(wù)收入-現(xiàn)銷收入-銷售折扣與折讓

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是用來分析企業(yè)全部資產(chǎn)的使用效率。

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 = 主營業(yè)務(wù)收入凈額/資產(chǎn)平均占用額

如以上六圖，除了存貨周轉(zhuǎn)率中的延期支付和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率中的業(yè)績股票，在營運能力上各種股權(quán)激勵方式都表現(xiàn)出了良好的激勵效果。

在其他條件不變的情況下，存貨周轉(zhuǎn)越快，一定時期企業(yè)盈利能力越高，反之亦然。從4.2.1的盈利能力分析中，我們發(fā)現(xiàn)只有股票增值權(quán)和虛擬股票的盈利能力是提高的，和這里的存貨周轉(zhuǎn)率的統(tǒng)一提升看起來是矛盾的。但是，正如分析中的“其他條件不變”，只有股票增值權(quán)和虛擬股票兩種激勵方式下股本總額是不變的，這可能從另一角度證實了我們在盈利能力的分析。

4.成長能力分析

成長能力分析中選取了主營業(yè)務(wù)收入同比增長率、凈資產(chǎn)同比增長率、凈利潤同比增長率三項指標來分析。

在成長能力分析中，六張圖表顯得相對凌亂。不過結(jié)合附錄中的數(shù)據(jù)仔細分析之后，不難看出，依舊是虛擬股票和股票增值權(quán)的表現(xiàn)較好。具體分析如下：在主營業(yè)務(wù)收入同比增長率中，由于全部A股的均值在2004年有了很大提高，所以在剔除其影響后，2004年度的樣本指標都出現(xiàn)的明顯的下降。相比較而言，虛擬股票在該年的下降幅度最小，實施股票增值權(quán)的企業(yè)2003年之后的增長率較之前也有顯著提高。凈資產(chǎn)同比增長率在2003年之后各個企業(yè)的增長幅度非常接近，說明股權(quán)激勵方式對凈資產(chǎn)的增長幅度影響不大。最后是凈利潤同比增長率，除員工持股計劃，另五種股權(quán)激勵方式下，凈利潤的增長幅度都遠高于全部A股的均值，尤其在2003-2004年出現(xiàn)了相當大幅的提高。

（三）實證分析的結(jié)論

1.從能力分析角度

在盈利能力方面，股權(quán)激勵并沒有起到令人期待的激勵作用，六種激勵方式的三項指標絕大多數(shù)都呈現(xiàn)下滑或平行趨勢。

在償債能力方面，雖然在分析中短期償債能力未出現(xiàn)提升，但長期償債能力有了較為明顯的提高，這在一定程度上顯示了股權(quán)激勵的長期效果。

在營運能力方面，股權(quán)激勵的效果是非常明顯的，三項營運指標從不同側(cè)面表現(xiàn)了企業(yè)在存貨管理、資金運營等方面的改進。

在成長能力方面，總體上企業(yè)的增長幅度穩(wěn)步中略有上升。

2.從股權(quán)激勵方式角度

業(yè)績股票和員工持股計劃是2003年實施股權(quán)激勵企業(yè)最常用的兩種方式，其樣本數(shù)量相對較多，數(shù)據(jù)分析的可信度較大。從我們的分析中可以看出，雖然這兩種方式從操作上較為容易，符合國際慣例，但是實施的效果在三年后的現(xiàn)在看依然不能令人滿意。在盈利能力的三項指標、償債能力的流動比率中，這兩種方式都是下滑的趨勢；在其他指標，諸如存貨周轉(zhuǎn)率、凈資產(chǎn)同比增長率上，雖然有所提高，但與此同時其他股權(quán)激勵方式也在這些指標上表現(xiàn)出上升趨勢，業(yè)績股票和員工持股計劃并顯現(xiàn)不出優(yōu)勢。

股票期權(quán)也是在2003年股權(quán)激勵中使用得相對較多的模式，股票期權(quán)計劃為全世界應(yīng)用最為廣泛的企業(yè)股權(quán)激勵模式，其效果我們可以從兩方面來看。其一，從各項指標的增長趨勢方面，股票期權(quán)在資產(chǎn)凈利率、流動比率兩項其它某些股權(quán)激勵模式負增長的指標中呈現(xiàn)了持續(xù)上升的勢頭；其二，股權(quán)激勵模式中各項指標的曲線最為緩和，說明股權(quán)激勵長期溫和的激勵效果。

延期支付模式在2003年也有3家上市公司采用。與業(yè)績股票和員工持股計劃基本相同，延期支付也只有在營運能力等個別幾項所有股權(quán)激勵模式激勵效果都存在的指標中是有效的，在其他指標中我們并不能看出其激勵效果。值得注意的是，2000年至2002年三年中，延期支付的波動較大，但2003年至2005年這三年中，在銷售凈利率、流動比率等指標中，曲線的震動幅度明顯減小，說明延期支付對增強企業(yè)的穩(wěn)定性是有一定幫助的。

虛擬股票和股票增值權(quán)是2003年實施數(shù)量最少的兩種股權(quán)激勵模式。盡管應(yīng)用的范圍并不廣，但是通過數(shù)據(jù)分析，我們發(fā)現(xiàn)在選取的四大方面10項指標中，這兩種股權(quán)激勵模式全部是增長的。因為股票增值權(quán)只有中國石化一家公司，其代表意義是有待商榷的，為此我們參考了上海財經(jīng)大學李曜、管恩華對中國石化股票增值權(quán)激勵的實證研究[29]，他們的研究結(jié)論是股票增值權(quán)在一定程度上提升了企業(yè)的財務(wù)績效，改善了企業(yè)治理機制，有助于實現(xiàn)管理層和股東利益的一致性，減少管理層的成本。他們還特別提出行權(quán)當年的激勵效果十分顯著。

五、我國上市公司的股權(quán)激勵的改進建議

從前面的實證分析中，不難看出，目前在西方使用最廣、效果最明顯的股票期權(quán)和員工持股計劃在我國并沒有起到明顯的激勵作用。而虛擬股票和股票增值權(quán)兩種股權(quán)激勵模式雖然使用范圍并沒有前兩者廣泛，但在我們的數(shù)據(jù)分析中卻顯示效果是最顯著的。由此，我們提出了以下的改進建議：

（一） 提高證券市場的有效性

目前我國的證券市場處于弱有效狀態(tài)，股票價格不能正確反映企業(yè)的真實業(yè)績，上市公司信息披露不完善。更重要的是，我國并沒有建立功能完善的期貨期權(quán)制度，這是的股票期權(quán)激勵很難在我國推廣開來。因此，完善市場機制，提高信息披露水平，是股票期權(quán)在我國推廣的前提和保證。

（二）完善績效指標考核體系

無論哪一種股權(quán)激勵模式，都是以業(yè)績指標為考核對象的。完善的指標考核體系可以真實準確地衡量激勵對象的業(yè)績完成情況。中國石化在股票增值權(quán)中專門設(shè)立了關(guān)鍵績效指標，主要包括利潤、資本回報率和成本降低額等三方面的有關(guān)指標。持有人必須在各項關(guān)鍵績效指標都達到要求后才可以行權(quán)。

（二） 選擇適當?shù)哪Ｊ胶图顚ο?/p>

西方的股權(quán)激勵從產(chǎn)生到現(xiàn)在已經(jīng)經(jīng)歷了半個多世紀，股份制也發(fā)展得非常成熟，采用員工持股計劃這種激勵對象為公司全體員工的方法是合適的。我國的股權(quán)激勵還是處于起步階段，激勵機制還不成熟，所謂的員工持股計劃最后往往變成了全體員工的福利，而不是激勵。在這種情況下，采用面向企業(yè)核心人員的激勵方式更有效果。[30]

附錄

“平均”欄為每一種股權(quán)激勵方案中樣本股票的算術(shù)平均值

“全部A股”欄為當年所有上市A股的平均值

“差值”欄為“平均”欄與“全部A股”欄之差，即正文中圖表中所使用的數(shù)字

有顏色標注的單元格為計算平均值是剔除的極端

資產(chǎn)凈利率

2000 2001 2002 2003 2004 2005

安彩高科 17.78 4.71 3.11 6.59 5.83 -4.39

申達股份 5.80 6.36 5.37 4.66 2.93 3.01

星湖科技 8.96 6.50 7.77 6.51 3.15 0.97

晨鳴紙業(yè) 5.32 2.22 4.73 6.64 3.86 3.56

億陽信通 13.07 11.84 14.00 15.01 14.04 10.37

佛山照明 8.87 7.85 8.92 9.51 9.38 8.63

交大南洋 7.26 8.92 5.42 4.05 2.78 2.62

農(nóng)產(chǎn)品 7.01 5.76 7.56 2.72 0.47 0.58

巴士股份 4.72 4.07 3.99 1.65 2.91 2.26

浦東金橋 2.49 3.37 3.45 4.01 4.53 3.98

平均 8.13 6.16 6.43 6.14 4.99 3.16

全部A股 3.84 2.55 2.31 2.62 1.48 1.34

差值 4.29 3.61 4.12 3.52 3.51 1.82

每股收益2000 2001 2002 2003 2004 2005

安彩高科 1.20 0.33 0.22 0.52 0.53 -0.41

申達股份 0.41 0.44 0.40 0.40 0.24 0.17

星湖科技 0.39 0.23 0.24 0.22 0.09 0.02

晨鳴紙業(yè) 0.59 0.28 0.76 0.70 0.56 0.45

億陽信通 0.65 0.69 0.64 0.90 0.50 0.32

佛山照明 0.52 0.48 0.57 0.63 0.65 0.61

交大南洋 0.21 0.22 0.13 0.15 0.09 0.10

農(nóng)產(chǎn)品 0.63 0.47 0.81 0.18 0.03 0.04

巴士股份 0.40 0.33 0.28 0.11 0.22 0.18

浦東金橋 0.10 0.14 0.14 0.17 0.23 0.23

平均 0.51 0.36 0.42 0.40 0.31 0.17

全部A股 0.21 0.16 0.16 0.19 0.21 0.19

差值 0.30 0.20 0.26 0.21 0.10 -0.02

銷售凈利率2000 2001 2002 2003 2004 2005

安彩高科 25.07 10.58 5.47 10.77 8.04 -7.93

申達股份 4.40 4.60 3.50 2.71 1.69 1.57

星湖科技 24.79 15.40 15.98 13.09 8.53 2.17

晨鳴紙業(yè) 9.59 5.90 8.55 10.79 7.13 6.20

億陽信通 13.07 11.84 14.00 15.01 14.04 10.37

佛山照明 23.45 21.04 21.39 22.17 18.97 18.09

交大南洋 7.26 8.92 5.42 4.05 2.78 2.62

農(nóng)產(chǎn)品 7.01 5.76 7.56 2.72 0.47 0.58

巴士股份 7.35 7.31 6.00 2.62 4.37 3.39

浦東金橋 12.33 24.52 15.91 20.82 28.52 23.10

平均 13.43 11.59 10.38 10.48 9.45 6.02

全部A股 7.25 5.42 4.78 6.44 5.85 5.06

差值 6.18 6.17 5.60 4.04 3.60 0.96

流動比率2000 2001 2002 2003 2004 2005

安彩高科 1.99 2.41 1.91 2.17 1.41 1.39

申達股份 1.27 1.69 1.45 1.48 1.73 1.57

星湖科技 2.09 1.91 2.45 2.65 2.65 1.66

晨鳴紙業(yè) 2.16 1.71 1.01 0.91 0.93 0.81

億陽信通 1.81 1.97 2.08 1.98 2.20 2.04

佛山照明 4.29 4.18 3.70 6.54 5.64 6.14

交大南洋 1.54 1.34 1.38 0.83 0.79 0.82

農(nóng)產(chǎn)品 0.72 0.50 0.56 0.61 0.51 0.56

巴士股份 0.49 0.45 0.30 0.25 0.20 0.19

浦東金橋 2.11 2.11 1.88 2.29 0.99 0.76

平均 1.85 1.83 1.67 1.97 1.71 1.59

全部A股 1.22 1.13 1.04 1.11 1.06 1.00

差值 0.63 0.70 0.63 0.86 0.65 0.59

資產(chǎn)負債率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

安彩高科 32.61 28.63 32.36 35.03 39.53 43.81

申達股份 55.68 43.26 47.22 47.59 36.60 36.45

星湖科技 30.61 24.56 18.45 22.78 31.50 35.88

晨鳴紙業(yè) 36.17 47.11 50.25 48.21 58.34 59.99

億陽信通 37.66 33.11 30.94 32.65 35.47 36.40

佛山照明 13.29 14.71 16.27 9.09 10.32 9.12

交大南洋 37.14 47.57 34.15 50.04 51.19 51.56

農(nóng)產(chǎn)品 47.46 56.09 59.20 51.94 57.03 58.25

巴士股份 59.17 60.32 54.39 60.11 56.56 59.28

浦東金橋 37.30 45.27 45.08 37.11 45.20 44.04

平均 38.71 40.06 38.83 39.46 42.17 43.48

全部A股 56.92 59.40 63.44 88.56 88.09 85.10

差值 -18.21 -19.34 -24.61 -49.11 -45.92 -41.62

存貨周轉(zhuǎn)率2000 2001 2002 2003 2004 2005

安彩高科 3.84 2.85 3.94 5.39 4.59 3.38

申達股份 13.18 14.02 16.85 20.37 18.00 19.22

星湖科技 1.79 2.37 2.53 2.54 2.50 3.97

晨鳴紙業(yè) 3.04 3.45 6.43 5.30 4.06 4.10

億陽信通 5.75 4.90 4.00 6.30 4.48 2.72

佛山照明 4.58 4.82 5.64 5.86 5.94 4.75

交大南洋 2.62 1.89 2.95 12.70 8.43 8.70

農(nóng)產(chǎn)品 6.25 5.23 4.72 4.97 4.11 3.94

巴士股份 31.03 19.95 28.13 57.04 73.27 99.41

浦東金橋 0.22 0.09 0.18 0.15 0.18 0.25

平均 7.23 5.96 7.54 12.06 12.56 15.04

全部A股 3.41 3.64 3.95 4.38 4.74 4.89

差值 3.82 2.32 3.59 7.68 7.82 10.15

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率2000 2001 2002 2003 2004 2005

安彩高科 5.39 3.13 5.39 5.95 7.31 5.98

申達股份 11.60 15.47 20.06 21.77 21.21 23.64

星湖科技 3.59 3.57 3.75 5.18 5.38 7.53

晨鳴紙業(yè) 3.86 5.68 4.39 5.15 6.62 7.84

億陽信通 3.91 5.84 5.20 5.72 4.00 2.82

佛山照明 5.42 9.80 9.65 9.20 8.74 6.96

交大南洋 10.66 10.98 16.17 17.47 13.09 15.41

農(nóng)產(chǎn)品 9.39 14.80 37.70 28.21 22.65 28.08

巴士股份 7.80 10.45 40.58 41.35 59.20 67.54

浦東金橋 6.38 6.37 19.21 443.39 786.23 219.16

平均 6.85 8.86 15.88 15.56 16.47 18.42

全部A股 8.91 17.70 8.90 10.58 12.74 13.98

差值 -2.06 -8.84 6.98 4.98 3.73 4.44

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率2000 2001 2002 2003 2004 2005

安彩高科 0.71 0.45 0.57 0.61 0.73 0.55

申達股份 1.32 1.38 1.54 1.72 1.74 1.91

星湖科技 0.36 0.42 0.49 0.50 0.37 0.45

晨鳴紙業(yè) 0.55 0.38 0.55 0.62 0.54 0.58

億陽信通 0.55 0.45 0.35 0.43 0.47 0.38

佛山照明 0.38 0.37 0.42 0.43 0.49 0.48

交大南洋 0.86 0.60 0.60 0.71 0.54 0.62

農(nóng)產(chǎn)品 0.70 0.61 0.65 0.74 0.60 0.57

巴士股份 0.64 0.56 0.67 0.63 0.67 0.67

浦東金橋 0.20 0.14 0.22 0.19 0.16 0.17

平均 0.63 0.54 0.61 0.66 0.63 0.64

全部A股 0.49 0.48 0.48 0.52 0.26 0.26

差值 0.14 0.06 0.13 0.14 0.37 0.38

主營業(yè)務(wù)收入同比增長率2000 2001 2002 2003 2004 2005

安彩高科 118.15 -34.04 27.85 20.45 35.69 -20.75

申達股份 16.83 11.38 22.95 29.11 -1.95 1.91

星湖科技 20.26 26.14 11.90 10.84 -16.16 30.55

晨鳴紙業(yè) 40.18 -0.25 85.19 30.63 21.40 37.62

億陽信通 90.41 30.98 -22.08 31.41 18.30 -11.69

佛山照明 14.06 19.85 16.24 6.63 19.48 -0.50

交大南洋 193.33 -15.61 0.22 49.41 2.88 18.54

農(nóng)產(chǎn)品 109.98 19.35 29.64 26.99 -9.18 6.04

巴士股份 32.74 6.61 25.34 7.06 16.35 6.68

浦東金橋 -9.24 -30.28 70.71 -9.95 1.22 32.79

平均 62.67 3.41 26.80 20.26 8.80 10.12

全部A股 34.43 38.44 37.62 36.39 77.31 22.11

差值 28.24 -35.03 -10.82 -16.13 -68.51 -11.99

凈資產(chǎn)同比增長率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

安彩高科 16.90 0.97 0.42 10.69 4.29 -12.59

申達股份 11.62 33.80 6.47 11.32 3.43 2.93

星湖科技 6.81 0.13 10.47 8.60 -1.08 -2.03

晨鳴紙業(yè) 113.52 10.93 11.29 23.78 10.58 12.95

億陽信通 800.66 4.43 5.05 9.28 5.18 4.98

佛山照明 58.39 1.61 2.85 11.62 3.05 2.16

交大南洋 3.00 2.98 2.99 16.65 4.20 2.39

農(nóng)產(chǎn)品 84.50 0.58 13.00 27.56 1.91 -0.59

巴士股份 52.82 7.98 7.33 5.44 7.91 3.57

浦東金橋 4.69 -3.37 6.58 10.86 18.02 6.62

平均 115.29 6.00 6.65 13.58 5.75 2.04

全部A股 47.98 92.25 14.46 20.21 16.34 -19.05

差值 67.31 -86.25 -7.82 -6.63 -10.59 21.09

凈利潤同比增長率2000 2001 2002 2003 2004 2005

安彩高科 139.15 -72.17 -33.92 137.21 1.35 -178.15

申達股份 17.93 16.55 -6.59 0.00 -38.93 -4.90

星湖科技 22.51 -21.67 16.11 -9.16 -45.39 -66.74

晨鳴紙業(yè) 33.45 -38.62 168.07 65.01 -19.80 19.60

億陽信通 41.94 18.63 -7.87 40.88 10.64 -34.76

佛山照明 1.76 7.57 18.15 10.50 2.28 -5.14

交大南洋 20.63 3.69 -39.17 11.76 -29.30 11.67

農(nóng)產(chǎn)品 28.02 -1.95 70.11 -54.28 -84.45 31.26

巴士股份 17.29 6.13 2.83 -53.27 94.31 -17.36

浦東金橋 48.22 38.69 10.74 17.83 38.65 7.56

平均 37.09 -4.32 19.85 16.65 -7.06 -23.70

全部A股 -80.85 -165.61 -92.42 -90.71 -192.19 -226.22

差值 117.94 161.30 112.27 107.36 185.13 202.52

每股收益 2000 2001 2002 2003 2004 2005

新湖創(chuàng)業(yè) 0.15 -0.04 0.02 0.08 0.14 0.30

用友軟件 　 0.70 0.92 0.62 0.48 0.57

三木集團 0.19 0.19 0.14 0.15 -0.06 -0.67

華立控股 0.39 0.32 0.28 0.26 0.16 0.10

風華高科 0.69 0.08 0.04 0.04 0.05 0.02

平均 0.35 0.25 0.28 0.23 0.15 0.06

全部A股 0.21 0.16 0.16 0.19 0.21 0.19

差值 0.14 0.09 0.12 0.04 -0.06 -0.13

資產(chǎn)凈利率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

新湖創(chuàng)業(yè) 7.83 -0.90 0.26 0.72 1.05 2.11

用友軟件 10.58 7.68 5.99 5.30 6.99

三木集團 2.25 1.88 1.19 1.06 -0.71 -7.53

華立控股 6.50 5.79 4.71 4.78 3.27 1.78

風華高科 21.10 1.59 0.75 0.73 0.72 0.36

平均 9.42 3.79 2.92 2.66 1.93 0.74

全部A股 3.84 2.55 2.31 2.62 1.48 1.34

差值 5.58 1.24 0.61 0.04 0.45 -0.60

銷售凈利率2000 2001 2002 2003 2004 2005

新湖創(chuàng)業(yè) 17.91 -3.35 2.74 9.50 7.04 6.02

用友軟件 21.11 18.76 12.45 9.57 9.88

三木集團 3.03 3.03 1.69 1.62 -0.71 -8.32

華立控股 5.28 4.63 3.73 4.19 4.62 1.58

風華高科 26.69 4.45 2.20 2.22 1.93 0.87

平均 13.23 5.97 5.82 6.00 4.49 2.01

全部A股 7.25 5.42 4.78 6.44 5.85 5.06

差值 5.98 0.55 1.04 -0.44 -1.36 -3.05

流動比率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

新湖創(chuàng)業(yè) 1.54 2.14 1.93 1.48 1.20 1.34

用友軟件 　 6.60 5.96 6.38 5.63 4.01

三木集團 1.43 1.51 1.49 1.44 1.35 1.16

華立控股 1.38 1.60 1.76 2.06 1.31 1.12

風華高科 4.61 1.77 1.60 1.38 1.27 1.38

平均 2.24 2.72 2.55 2.55 2.15 1.80

全部A股 1.22 1.13 1.04 1.11 1.06 1.00

差值 1.02 1.59 1.51 1.44 1.09 0.80

資產(chǎn)負債率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

新湖創(chuàng)業(yè) 47.55 78.22 85.16 88.30 88.31 84.00

用友軟件 13.82 14.67 11.88 13.27 17.46

三木集團 65.17 61.29 69.15 67.87 71.30 80.35

華立控股 51.59 49.79 42.34 32.11 50.49 62.08

風華高科 14.21 22.34 28.71 32.55 39.05 36.64

平均 44.63 45.09 48.01 46.54 52.48 56.11

全部A股 56.92 59.40 63.44 88.56 88.09 85.10

差值 -12.29 -14.31 -15.43 -42.02 -35.61 -28.99

存貨周轉(zhuǎn)率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

新湖創(chuàng)業(yè) 1.49 0.84 0.21 0.08 0.13 0.32

用友軟件 　 9.74 15.39 16.15 18.41 31.36

三木集團 1.83 1.46 1.68 1.54 2.16 1.94

華立控股 5.03 4.88 6.69 8.24 4.94 7.88

風華高科 4.13 2.05 1.88 1.92 2.38 2.63

平均 3.12 3.79 5.17 5.59 5.60 8.83

全部A股 3.41 3.64 3.95 4.38 4.74 4.89

差值 -0.29 0.15 1.22 1.21 0.86 3.94

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率2000 2001 2002 2003 2004 2005

新湖創(chuàng)業(yè) 8.15 21.82 31.74 35.72 177.34 178.66

用友軟件 12.37 15.08 13.35 11.93 13.47

三木集團 3.15 14.70 7.67 7.50 15.50 14.62

華立控股 2.89 4.23 4.81 5.01 3.43 4.90

風華高科 5.50 3.34 3.14 2.41 2.76 3.54

平均 4.92 11.29 12.49 12.80 42.19 43.04

全部A股 8.91 17.70 8.90 10.58 12.74 13.98

差值 -3.99 -6.41 3.59 2.22 29.45 29.06

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

新湖創(chuàng)業(yè) 0.44 0.27 0.09 0.08 0.15 0.35

用友軟件 　 0.50 0.41 0.48 0.55 0.71

三木集團 0.74 0.62 0.70 0.65 1.00 0.90

華立控股 1.23 1.25 1.26 1.14 0.71 1.13

風華高科 0.79 0.36 0.34 0.33 0.38 0.41

平均 0.80 0.60 0.56 0.54 0.56 0.70

全部A股 0.49 0.48 0.48 0.52 0.26 0.26

差值 0.31 0.12 0.08 0.02 0.30 0.44

主營業(yè)務(wù)收入同比增長率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

新湖創(chuàng)業(yè) 59.89 31.98 -34.52 16.94 136.83 147.82

用友軟件 　 56.65 46.40 23.22 20.66 37.87

三木集團 74.74 4.36 53.56 12.81 60.03 -10.59

華立控股 86.87 18.62 7.66 -2.05 -15.76 128.23

風華高科 54.80 -29.65 5.69 3.71 20.80 10.18

平均 69.08 16.39 15.76 10.93 44.51 62.70

全部A股 34.43 38.44 37.62 36.39 77.31 22.11

差值 34.65 -22.05 -21.86 -25.46 -32.80 40.59

凈資產(chǎn)同比增長率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

新湖創(chuàng)業(yè) 14.58 -4.64 1.85 6.21 9.36 21.75

用友軟件 　 1095.45 3.15 7.74 2.98 5.20

三木集團 0.87 30.26 4.22 3.24 -4.89 -32.70

華立控股 30.27 15.06 13.96 123.55 4.20 2.26

風華高科 203.47 -0.05 0.08 1.83 -0.05 -0.52

平均 62.30 227.22 4.65 28.51 2.32 -0.80

全部A股 47.98 92.25 14.46 20.21 16.34 -19.05

差值 14.32 134.97 -9.81 8.30 -14.02 18.25

凈利潤同比增長率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

新湖創(chuàng)業(yè) 135.19 -124.65 153.57 305.94 35.87 111.82

用友軟件 　 75.81 30.12 -18.22 -7.30 42.33

三木集團 -33.79 4.62 -14.23 7.96 -170.25 -945.43

華立控股 285.31 4.01 -13.25 9.88 -7.05 -22.17

風華高科 63.17 -88.28 -47.78 4.81 4.96 -50.28

平均 112.47 -25.70 21.69 62.07 -28.75 -172.75

全部A股 -80.85 -165.61 -92.42 -90.71 -192.19 -226.22

差值 193.32 139.91 114.11 152.78 163.44 53.47

每股收益 2000 2001 2002 2003 2004 2005

S武石油 0.32 0.12 0.15 0.21 0.23 0.19

S哈藥 0.51 0.53 0.47 0.35 0.21 0.37

飛樂集團 0.20 0.18 0.03 0.05 0.05 0.05

平均 0.34 0.28 0.22 0.20 0.16 0.20

全部A股 0.21 0.16 0.16 0.19 0.21 0.19

差值 0.13 0.12 0.06 0.02 -0.04 0.01

資產(chǎn)凈利率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

S武石油 6.09 1.84 2.30 3.32 4.22 4.03

S哈藥 5.15 5.56 5.15 5.29 3.74 5.66

飛樂集團 4.80 4.06 0.67 0.96 1.54 1.54

平均 5.35 3.82 2.71 3.19 3.17 3.74

全部A股 3.84 2.55 2.31 2.62 1.48 1.34

差值 1.51 1.27 0.40 0.57 1.69 2.40

銷售凈利率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

S武石油 4.06 1.37 1.87 1.96 1.62 1.02

S哈藥 3.54 5.29 4.63 4.78 3.67 5.37

飛樂集團 13.88 17.31 2.48 2.38 4.28 2.85

平均 7.16 7.99 2.99 3.04 3.19 3.08

全部A股 7.25 5.42 4.78 6.44 5.85 5.06

差值 -0.09 2.57 -1.79 -3.40 -2.66 -1.98

流動比率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

S武石油 0.84 0.81 0.83 0.86 0.97 1.06

S哈藥 1.05 1.26 1.19 1.21 1.29 1.24

飛樂集團 1.10 1.34 1.28 1.52 1.59 1.29

平均 1.00 1.14 1.10 1.20 1.28 1.20

全部A股 1.22 1.13 1.04 1.11 1.06 1.00

差值 -0.22 0.01 0.06 0.09 0.22 0.20

資產(chǎn)負債率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

S武石油 60.18 66.88 65.72 59.53 47.70 38.23

S哈藥 63.47 53.56 51.65 52.42 47.87 49.10

飛樂集團 55.06 41.37 45.78 40.48 38.36 43.45

平均 59.57 53.94 54.38 50.81 44.64 43.59

全部A股 56.92 59.40 63.44 88.56 88.09 85.10

差值 2.65 -5.46 -9.06 -37.75 -43.45 -41.51

存貨周轉(zhuǎn)率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

S武石油 6.60 5.38 4.40 6.13 9.72 14.89

S哈藥 3.19 2.80 3.31 3.31 3.45 3.55

飛樂集團 1.01 1.04 1.18 1.99 2.03 2.91

平均 3.60 3.07 2.96 3.81 5.07 7.12

全部A股 3.41 3.64 3.95 4.38 4.74 4.89

差值 0.19 -0.57 -0.99 -0.57 0.33 2.23

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

S武石油 9.70 27.69 12.63 19.70 43.68 91.91

S哈藥 5.25 5.11 7.81 8.18 8.09 8.50

飛樂集團 1.10 1.41 2.35 2.98 2.57 3.61

平均 5.35 11.40 7.60 10.29 18.11 34.67

全部A股 8.91 17.70 8.90 10.58 12.74 13.98

差值 -3.56 -6.30 -1.30 -0.29 5.37 20.69

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

S武石油 1.50 1.34 1.23 1.70 2.60 3.94

S哈藥 1.45 1.05 1.11 1.11 1.02 1.05

飛樂集團 0.35 0.23 0.27 0.40 0.36 0.54

平均 1.10 0.87 0.87 1.07 1.33 1.84

全部A股 0.49 0.48 0.48 0.52 0.26 0.26

差值 0.61 0.39 0.39 0.55 1.07 1.58

主營業(yè)務(wù)收入同比增長率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

S武石油 24.76 9.21 -4.33 30.91 31.86 28.30

S哈藥 43.63 -16.70 21.36 6.35 3.55 18.38

飛樂集團 3.68 -18.36 36.75 46.85 -14.80 59.69

平均 24.02 -8.62 17.93 28.04 6.87 35.46

全部A股 34.43 38.44 37.62 36.39 77.31 22.11

差值 -10.41 -47.06 -19.69 -8.35 -70.44 13.35

凈資產(chǎn)同比增長率2000 2001 2002 2003 2004 2005

S武石油 12.77 -4.42 2.91 6.15 5.38 4.27

S哈藥 9.67 63.89 6.37 7.99 11.36 13.91

飛樂集團 10.76 72.31 -1.63 0.59 1.92 2.31

平均 11.07 43.93 2.55 4.91 6.22 6.83

全部A股 47.98 92.25 14.46 20.21 16.34 -19.05

差值 -36.91 -48.32 -11.91 -15.30 -10.12 25.88

凈利潤同比增長率2000 2001 2002 2003 2004 2005

S武石油 18.24 -63.20 30.80 36.95 9.34 -19.35

S哈藥 44.42 24.44 6.36 9.78 -20.64 73.47

飛樂集團 2.16 1.80 -80.39 41.08 53.01 6.43

平均 21.61 -12.32 -14.41 29.27 13.90 20.18

全部A股 -80.85 -165.61 -92.42 -90.71 -192.19 -226.22

差值 102.46 153.29 78.01 119.98 206.09 246.40

每股收益 2000 2001 2002 2003 2004 2005

寶信軟件 -0.44 0.15 0.20 0.21 0.21 0.25

北京城建 0.37 0.24 0.27 0.13 0.15 0.24

江蘇舜天 0.59 0.73 0.41 0.46 0.15 0.08

平均 0.17 0.37 0.29 0.27 0.17 0.19

全部A股 0.21 0.16 0.16 0.19 0.21 0.19

差值 -0.04 0.21 0.14 0.08 -0.04 0.00

資產(chǎn)凈利率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

寶信軟件 -16.72 7.98 13.83 10.33 8.29 8.27

北京城建 2.61 2.49 2.43 0.95 1.21 2.52

江蘇舜天 8.04 8.53 5.48 4.60 2.69 1.34

平均 -2.02 6.33 7.25 5.29 4.06 4.04

全部A股 3.84 2.55 2.31 2.62 1.48 1.34

差值 -5.86 3.78 4.94 2.67 2.58 2.70

銷售凈利率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

寶信軟件 -50.24 9.72 8.24 5.59 4.13 4.88

北京城建 2.04 13.44 9.51 3.59 4.83 8.02

江蘇舜天 3.65 4.15 2.80 2.43 1.21 0.56

平均 -14.85 9.10 6.85 3.87 3.39 4.49

全部A股 7.25 5.42 4.78 6.44 5.85 5.06

差值 -22.10 3.68 2.07 -2.57 -2.46 -0.57

流動比率2000 2001 2002 2003 2004 2005

寶信軟件 0.88 3.59 2.40 2.05 2.19 1.79

北京城建 1.35 1.44 1.33 1.19 1.17 1.23

江蘇舜天 1.42 1.47 1.40 1.33 1.36 1.23

平均 1.22 2.17 1.71 1.52 1.57 1.42

全部A股 1.22 1.13 1.04 1.11 1.06 1.00

差值 0.00 1.04 0.67 0.41 0.51 0.42

資產(chǎn)負債率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

寶信軟件 66.76 17.89 29.25 37.76 37.95 48.73

北京城建 73.79 67.12 79.25 78.25 68.74 63.92

江蘇舜天 48.32 50.36 54.20 62.28 57.16 62.54

平均 62.96 45.12 54.23 59.43 54.62 58.40

全部A股 56.92 59.40 63.44 88.56 88.09 85.10

差值 6.04 -14.28 -9.21 -29.13 -33.47 -26.70

存貨周轉(zhuǎn)率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

寶信軟件 0.57 1.42 2.71 2.66 2.67 2.11

北京城建 4.34 0.38 0.33 0.30 0.30 0.39

江蘇舜天 20.07 24.37 27.85 31.21 34.43 29.31

平均 8.33 8.72 10.30 11.39 12.47 10.60

全部A股 3.41 3.64 3.95 4.38 4.74 4.89

差值 4.92 5.08 6.35 7.01 7.73 5.71

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

寶信軟件 1.49 12.10 6.73 6.04 6.50 5.00

北京城建 3.21 2911.65 394.12 234.97 205.05 305.24

江蘇舜天 11.23 32.39 17.02 17.84 22.44 29.53

平均 6.36 22.25 11.88 11.94 14.47 17.27

全部A股 8.91 17.70 8.90 10.58 12.74 13.98

差值 -2.55 4.55 2.98 1.36 1.73 3.29

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

寶信軟件 0.33 0.82 1.68 1.85 2.01 1.70

北京城建 1.28 0.19 0.26 0.26 0.25 0.31

江蘇舜天 2.20 2.06 1.96 1.89 2.22 2.41

平均 1.27 1.02 1.30 1.33 1.49 1.47

全部A股 0.49 0.48 0.48 0.52 0.26 0.26

差值 0.78 0.54 0.82 0.81 1.23 1.21

主營業(yè)務(wù)收入同比增長率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

寶信軟件 8.10 71.41 61.36 50.81 35.95 1.93

北京城建 22.69 -85.24 57.97 33.49 -18.79 -0.22

江蘇舜天 32.52 19.25 8.95 27.58 34.15 16.20

平均 21.10 1.81 42.76 37.29 17.10 5.97

全部A股 34.43 38.44 37.62 36.39 77.31 22.11

差值 -13.33 -36.63 5.14 0.90 -60.21 -16.14

凈資產(chǎn)同比增長率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

寶信軟件 -35.22 23.24 15.40 17.92 15.16 3.48

北京城建 -7.48 5.27 5.02 5.00 6.39 8.42

江蘇舜天 197.00 3.42 5.70 12.77 -0.32 1.30

平均 51.43 10.64 8.71 11.90 7.08 4.40

全部A股 47.98 92.25 14.46 20.21 16.34 -19.05

差值 3.45 -81.61 -5.75 -8.31 -9.26 23.45

凈利潤同比增長率2000 2001 2002 2003 2004 2005

寶信軟件 36.44 133.17 36.84 2.26 0.40 20.39

北京城建 -15.60 -2.93 11.80 -49.63 9.32 65.65

江蘇舜天 28.16 35.33 -26.51 10.96 -33.22 -46.41

平均 16.33 55.19 7.38 -12.14 -7.83 13.21

全部A股 -80.85 -165.61 -92.42 -90.71 -192.19 -226.22

差值 97.18 220.80 99.80 78.57 184.36 239.43

每股收益 2000 2001 2002 2003 2004 2005

巨化股份 0.32 0.28 0.23 0.31 0.27 0.34

廈門國貿(mào) 0.02 0.13 0.17 0.36 0.34 0.39

平均 0.17 0.21 0.20 0.34 0.30 0.37

全部A股 0.21 0.16 0.16 0.19 0.21 0.19

差值 -0.04 0.05 0.05 0.15 0.09 0.18

資產(chǎn)凈利率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

巨化股份 6.54 4.96 3.54 4.35 4.98 5.81

廈門國貿(mào) 0.26 1.64 1.70 2.41 3.27 3.51

平均 3.40 3.30 2.62 3.38 4.13 4.66

全部A股 3.84 2.55 2.31 2.62 1.48 1.34

差值 -0.44 0.75 0.31 0.76 2.65 3.32

銷售凈利率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

巨化股份 8.87 8.30 5.71 6.27 5.91 6.21

廈門國貿(mào) 0.18 1.28 0.98 1.36 1.21 1.03

平均 4.53 4.79 3.35 3.82 3.56 3.62

全部A股 7.25 5.42 4.78 6.44 5.85 5.06

差值 -2.73 -0.63 -1.44 -2.63 -2.29 -1.44

流動比率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

巨化股份 1.00 1.05 0.81 0.99 0.94 0.77

廈門國貿(mào) 1.36 1.26 1.12 1.06 1.01 1.06

平均 1.18 1.16 0.97 1.03 0.98 0.92

全部A股 1.22 1.13 1.04 1.11 1.06 1.00

差值 -0.04 0.03 -0.08 -0.09 -0.09 -0.09

資產(chǎn)負債率2000 2001 2002 2003 2004 2005

巨化股份 46.38 43.89 47.87 48.17 51.25 51.09

廈門國貿(mào) 55.03 58.02 67.99 77.03 74.03 72.50

平均 50.71 50.96 57.93 62.60 62.64 61.80

全部A股 56.92 59.40 63.44 88.56 88.09 85.10

差值 -6.22 -8.45 -5.51 -25.96 -25.45 -23.31

存貨周轉(zhuǎn)率2000 2001 2002 2003 2004 2005

巨化股份 6.30 6.31 7.31 8.39 7.83 7.25

廈門國貿(mào) 3.60 3.64 5.86 5.73 7.93 8.77

平均 4.95 4.98 6.59 7.06 7.88 8.01

全部A股 3.41 3.64 3.95 4.38 4.74 4.89

差值 1.54 1.34 2.64 2.68 3.14 3.12

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率2000 2001 2002 2003 2004 2005

巨化股份 10.95 12.65 20.56 24.77 35.35 49.01

廈門國貿(mào) 10.05 16.12 55.83 66.18 74.18 63.51

平均 10.50 14.39 38.20 45.48 54.77 56.26

全部A股 8.91 17.70 8.90 10.58 12.74 13.98

差值 1.59 -3.32 29.30 34.90 42.03 42.28

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率2000 2001 2002 2003 2004 2005

巨化股份 0.74 0.60 0.62 0.69 0.84 0.94

廈門國貿(mào) 1.45 1.28 1.74 1.77 2.70 3.42

平均 1.10 0.94 1.18 1.23 1.77 2.18

全部A股 0.49 0.48 0.48 0.52 0.26 0.26

差值 0.61 0.46 0.70 0.71 1.51 1.92

主營業(yè)務(wù)收入同比增長率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

巨化股份 10.12 2.61 19.91 20.85 35.88 23.05

廈門國貿(mào) -2.85 -11.25 69.41 55.55 89.81 33.50

平均 3.64 -4.32 44.66 38.20 62.85 28.28

全部A股 34.43 38.44 37.62 36.39 77.31 22.11

差值 -30.80 -42.76 7.04 1.81 -14.47 6.17

凈資產(chǎn)同比增長率2000 2001 2002 2003 2004 2005

巨化股份 1.70 34.88 -0.71 8.35 6.60 6.56

廈門國貿(mào) -8.47 4.64 2.23 12.92 10.69 12.08

平均 -3.39 19.76 0.76 10.64 8.65 9.32

全部A股 47.98 92.25 14.46 20.21 16.34 -19.05

差值 -51.37 -72.49 -13.70 -9.58 -7.70 28.37

凈利潤同比增長率2000 2001 2002 2003 2004 2005

巨化股份 -3.10 -3.98 -17.56 32.86 27.99 29.33

廈門國貿(mào) -92.76 526.35 29.50 115.29 69.26 13.30

平均 -47.93 261.19 5.97 74.08 48.63 21.32

全部A股 -80.85 -165.61 -92.42 -90.71 -192.19 -226.22

差值 32.92 426.80 98.39 164.79 240.82 247.54

中國石化 2000 2001 2002 2003 2004 2005

每股收益 　 0.16 0.16 0.22 0.37 0.46

全部A股 　 0.16 0.16 0.19 0.21 0.19

差值 　 0.00 0.01 0.03 0.16 0.27

資產(chǎn)凈利率 　 4.00 3.88 5.01 7.59 8.07

全部A股 　 2.55 2.31 2.62 1.48 1.34

差值 　 1.45 1.57 2.39 6.11 6.73

銷售凈利率 　 4.61 4.36 4.56 5.46 4.95

全部A股 　 5.42 4.78 6.44 5.85 5.06

差值 　 -0.81 -0.42 -1.88 -0.39 -0.11

流動比率 　 0.83 0.82 0.80 0.81 0.85

全部A股 　 1.13 1.04 1.11 1.06 1.00

差值 　 -0.30 -0.22 -0.31 -0.25 -0.15

資產(chǎn)負債率 　 54.91 53.68 51.56 52.71 52.94

全部A股 　 59.40 63.44 88.56 88.09 85.10

差值 　 -4.49 -9.76 -37.00 -35.38 -32.16

存貨周轉(zhuǎn)率 　 4.96 5.56 7.19 8.44 8.74

全部A股 　 3.64 3.95 4.38 4.74 4.89

差值 　 1.32 1.61 2.81 3.70 3.85

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率 　 13.87 29.81 41.82 62.04 65.80

全部A股 　 17.70 8.90 10.58 12.74 13.98

差值 　 -3.83 20.91 31.24 49.30 51.82

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 　 0.87 0.89 1.10 1.39 1.63

全部A股 　 0.48 0.48 0.52 0.26 0.26

差值 　 0.39 0.41 0.58 1.13 1.37

主營業(yè)務(wù)收入同比增長率 　 -5.76 6.52 28.69 41.57 35.30

全部A股 　 38.44 37.62 36.39 77.31 22.11

差值 　 -44.20 -31.10 -7.70 -35.74 13.19

凈資產(chǎn)同比增長率 　 15.11 5.38 11.21 14.36 15.71

全部A股 　 92.25 14.46 20.21 16.34 -19.05

差值 　 -77.14 -9.08 -9.00 -1.98 34.76

凈利潤同比增長率 -13.22 0.73 34.63 69.77 22.57

全部A股 　 -165.61 -92.42 -90.71 -192.19 -226.22

差值 　 152.39 93.15 125.34 261.96 248.79

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STOCK MARKET REACTION AND STOCK OPTION PLANS:

EVIDENCE FROM GERMANY (EXTRACTS)

ABSTRACT

Stock option plans are probably one of the most controversially discussed compensation elements of the past few years. I look at stock option plans issued by German companies between 1996 and 2002. In addition to a descriptive analysis of 44 launched plans， I perform an event study covering 17 announcements of stock option plan adoptions during this period. The findings show significant positive stock market reactions of around 1%on the day of announcement in the press. Thus， stock option plans appear to be an instrument whose effect outweighs its cost of increasing shareholder value. Significant positive abnormal returns in the weeks preceding the announcements indicate that the timing of stock options coincides with positive market developments just before the adoption of the stock option plans is announced.

Keywords: Compensation; Event Study; Stock Option.

1. INTRODUCTION

Stock option plans are very commonly used as compensation instruments in both the USA and in Germany (Deutsches Aktieninstitut (2001); Hall and Murphy (2002)). For example， the majority of the companies listed on the DAX 30 and EuroStoxx 50 have implemented an option plan (Wilhelm et al. (2004a， 20046)). The legislation on corporate governance and transparency (KonTraG)， which became effective in May 1998 and that significantly facilitates the implementation of stock option plans in Germany has played a decisive role in this respect. In addition， the rise of the New Market at the end of the 1990s led to a further increase in option plans (Bursee and Schawilye (2003)). By introducing a stock option plan， the companies wish to encourage a shareholder value orientation in managerial staff and thereby bring about a harmonization of interests between the management and the shareholders (Achleitner and Wichels (2002)).

The plans have been criticized ever since their introduction. The very first option plans met with invalidation suits. Since then there has even been talk of a looting of shareholder assets in connection with stock option plans (Rosengart and Wetzel (2003， 9); Steltzner(2004， 1); WeifBenberger and Weber (1998， 41); Wenger (1998， 19)). Stock option plans are also associated with earnings management (Burns and Kedia (2006); Gao and Shrieves(2002); Kadan and Yang (2005)). Perhaps it is this criticism， and perhaps the unfavorable accounting regulations relating to stock options since the International Financial Reporting Standard (IFRS) 2 recently became effective， that are making companies talk about phasing out their plans.

Therefore， the question is really whether or not such plans are an effective instrument for increasing corporate value from the viewpoint of the capital market or of the shareholders.

This paper addresses this question. I examine the reaction of the capital market to the adoption of a total of 17 stock option plans so that I may then be able to say how the capital market and the shareholders view the plans' adoption. To accomplish my goal， I use the event study method. In addition， I apply descriptive analysis to 44 option plans.

My study expands on previous ones in this topical field in more than one respect. It relates to the German capital market， in contrast to preceding studies that concentrate almost exclusively on foreign markets. Therefore， the study can provide insights into whether and how the German capital market reacts to the adoption of such plans， as compared with other， foreign markets. Unlike the majority of previous studies， which use other event dates， in this paper I use the date of press announcements as the event date. The capital market developments of the considered companies before and after the announcement also receive closer scrutiny as does the direct capital market reaction to the announcement of the option plans.

My findings show a significant positive capital market reaction of around 1% on the event day the day when the adoption of the plan is announced in the press. Thus， from the capital market perspective， stock option plans appear to be a suitable incentive instrument for increasing shareholder value. In the weeks prior to the event date， I observe a significant， positive cumulative abnormal return. By comparison， the cumulative abnormal return in the time period after the event date is not significant.

The structure of the paper is as follows. Section 2 explains the theoretical basis and previous empirical findings. Section 3 describes the data used in the study. Section 4 presents the results yielded by the descriptive analysis of the option plans. Section 5 describes the study procedure. Section 6 describes and discusses the results. Section 7 summarizes and concludes.

2 THEORETICAL BASIS AND PREVIOUS EMPIRICAL FINDINGS

Stock options are a compensation mechanism that can provide incentives to increase shareholder value. Stock option plans offer employees， usually executives， a number of options through which they have the right to purchase a number of stocks at a fixed price in a prespecified period of time.

Companies pursue several objectives by issuing stock options. Through such plans， the companies hope for decisive advantages when competing internationally for managerial personnel， and to be able to "bind" such personnel to the company. However， the main objective of stock option plans may be to induce the beneficiaries of such plans to increase shareholder value， and thus to harmonize the interests of the shareholders with those of the management (Achleitner and Wichels (2002); Hall and Liebman (1998); Hall and Murphy (2000); Hall and Murphy (2002); Hall and Murphy (2003); Huddart (1994); Jensen and Murphy (1990))3.

This view of stock options is supported by the agency theory. Divergent interests between shareholders and managers of companies are a typical case in which the principal-agent problem arises. The principal (i.e.， shareholder) wants the agent (i.e.， manager) to undertake activities that increase the value of the company. Yet shareholders are unable to observe whether the managers' activities are best suited to increase performance， or whether the managers’ act as selfishly focused inpiduals， putting their own gains and costs ahead of the companies' when choosing between certain activities. In such situations， compensation should be designed to mitigate those problems. By paying managers on the basis of shareholder wealth， as stock options do， the managers have incentives to take actions that favor shareholder wealth. In other words， stock options should provide a direct link between the wealth of the executive and company stock performance. What would then follow is the alignment of shareholders' and managers' interests， and therefore a reduction of agency problems between these groups (Jensen and Meckling (1976); Jensen and Murphy (1990)). Hall and Liebman (1998， 654) state that `Aligning the incentives of executives with those of owners is the most direct way to mitigate the agency problem."

The question that these statements bring to mind is， generally， to what extent do stock option plans actually help to mitigate the pergences in interests and conflicts of objectives that arise from the agency theory. It is possible to examine this question in different ways. Perhaps the approach most frequently used in connection with stock option plans is the event study method in which the capital market reactions to any announcement of a stock option plan adoption are regarded as an indication of whether stock option plans are positively linked to shareholder value from a capital market perspective and thus contribute towards a harmonization of interests. If stock option plans have the effects ascribed to them， then the shareholders or the capital market should react positively to the announcement of the company adopting such a plan. On the other hand， there might be no reaction on the part of the capital market. This missing reaction would mean that the capital market does not think the stock option plan has any effect on corporate value. Other than by the event study method， there are also studies that address the effectiveness of stock option plans by means of Tobin's Q or the total return on investment within the scope of a cross-sectional approach (e.g.， Defusco et al. (1991); Hillegeist and Penalva(2003); Palia (2001)). For example， by applying Tobin's Q the performance impact of stock options can be assessed by measuring their effect on firm value， where Tobin's Q is defined as the market value of the firm pided by the replacement value of its assets (e.g.， Wernerfelt and Montgomery (1988， 247)). Since my study falls within the domain of an event study the previous studies relevant in this respect are presented.

Besides the well known studies by Briclkley et al. (1985) and Defttsco et al. (1990)， there are two more recent studies that examine stock market reactions to the announcement of the adoption of option plans4. The study by Ikaheimo et al. (2004) examines the stock price reactions to the announcement of stock option plans in Finland. The authors identify the dates of the announcements on the basis of press reports， notifications on the homepage of the Helsinki Stock Exchange， and through direct contact with the appropriate companies. The study does not determine any significant capital market reaction on or directly after the event day when considering the entire sample (N=71}， i.e.， first time and repeat announcements of the stock option plan adoption. However， the authors find a positive reaction of 0.62% on the event day for the part of the sample containing only the first-time announcement of an option plan (N=35).Upon further examination of only the first-time announcements in which there are no overlapping events (N=13}， the study finds a negative abnormal return of一1.94% within a two-day period after the announcement of the stock option plan adoption. Both findings are statistically significant.

The study undertaken by Kato et al. (2005) analyzes 562 option plan announcements from 344 Japanese companies. The authors use the date of the board meeting on which the stock option plans were adopted as the event date for the study. The authors find a cumulative， statistically significant positive reaction of around 2% in the event window [-2; +2]. The finding applies regardless of whether stock repurchases or warrants were used to finance the plans. Even where the cumulative event windows vary the study invariably arrives at positive cumulative returns that have a statistical significance.

The studies cited here show a slightly positive， if not always statistically significant， reaction of the capital market to the adoption of the plans. The studies identify only minor positive stock price reactions on the event day itself. Greater responses are generally identifiable only through accumulation over several days， when there may be the problem of confounding events. If method-related weaknesses are factored out， the capital market ultimately reacts slightly positively to the stock option plans.

3 DATA DESCRIPTION

To conduct the event study， I use all of the exchange-listed companies in Germany that have adopted a stock option plan as the starting point for constructing my sample. My period of study is from 1996 to 2002. For that period， to determine the event day I use press releases that report the adoption of an option plan， i.e.， the date when the first public announcement or notice of the stock option plan adoption appeared. If the publication date of the press article falls on a Saturday then I use the next trading day as the event date.

I use the full-text archive of Borsen-Zeitung and Frankfurter Allgemeine ZeitungG to identify the press articles. I initially identify 731 announcements that meet my search criteria. After detailed examination of the announcements， 48 press articles concerning the adoption of stock option plans at companies remained and formed the initial basis for the below-explained descriptive analysis. As other studies have noted， it is only too evident from this examination that press reports about the adoption of stock option plans relating to a particular company are quite scarce.

Other criteria for selecting the press articles and hence for including them in the sample are that there must be available at least 210 current market prices before， and 60 current market prices after the event day per company; and that on the event day (t=0)， there are no overlapping events in the article concerned or in other articles that could lead to possible stock price reactions.

The second condition is especially important to ensure that no confounding events lead to any price reactions that are unrelated to the stock option plan. This problem is illustrated by the example of Jenoptik AG. Although the press announcement carried in Borsen-Zeitung on 12th April 2000 under the heading "Jenoptik raises pidend and plans stock options" contains information about the first-time adoption of the option plan， it also reports on an improvement of the annual financial statements and a pidend increase by 30%. I ignore articles of this type to assure the validity of the study's findings， which depends decisively on the correct specification of the event day and the identification of overlapping events (Brown and Warner (1980); McWilliams and Siegel (1997)). After removing the articles that do not meet the above-mentioned criteria， 17 daily reports remain that deal with the adoption of a stock option plan at a particular company (see Appendix I). Table 1 illustrates the sample formation procedure.

4 DESCRIPTIVE ANALYSES OF STOCK OPTION PLANS IN GERMANY

The database I use for the descriptive analysis of the stock option plans in Germany is broader than the one utilized for the event study I evaluate the 48 articles from 1996 to 2002 relating to stock option plans， but ignore announcements concerning foreign or unlisted companies， and reports effectively about the same company.

A total of 44 stock option plans remain as a basis for the descriptive analysis of a total of 41 companies'0. I consider the stock option plan of the relevant company featured in the reports. I obtain the information required for the analysis from the press announce- menu， the `Bundesanzeiger' (German Federal Gazette)， and from the data provided by the companies and information available in the public domain. In inpidual I also contacted the investor relations departments of the companies. However， access to particular data records was not possible for some of the option plans.

To categorize the companies in my sample， I establish the branch of industry to which they belong. The option plans included in the sample are characterized on the basis of the method of financing， their vesting period and maturity the existence of exercise windows or blocking periods， and the exercise hurdles".

Table 2 shows， by the first digit of the U.S. SIC code， the branches of industry to which the companies included in the sample belong. the accumulation of companies in the manufacturing industry pision is attributable to the scope and heterogeneity of this SIC codes and to the size of the fields that this pision encompasses'2. If I extend the categories of companies by industry to include the first two digits of the SIC codes， then there is no industry-related concentration of any kind (see Appendix II). The affiliation of the companies to a particular industry can hence be termed as very largely heterogeneous， thus making a possible distortion of the study findings due to any industry related concentration improbable.

Industry Percentage of sample(N=41)

Construction 7.32%

Finance， Insurance， and Real Estate 14.63%

Manufacturing 56.10%

Wholesale/Retail Trade 4.88%

Services 4.88%

Transportation， Communication， Electric， Gas， and Sanitary Services 12.20%

7．SUMMARY AND CONCLUSION

My study provides information on the question of whether stock option plans are in keeping with the needs of the capital market or with those of the shareholders. I use the event study method to measure the reaction of the capital market to the adoption of such plans in Germany. I find that the reaction of the market to the announcement of such plans is significant at around 1% to 2%. I also find positive capital market reactions prior to the date of the announcement. Therefore， the capital market and stockholders seem to associate effects of this kind with stock option plans， and this association is leading to a change in investment behavior. In addition， I use descriptive analysis to examine 44 stock option plans. In some cases I find considerable differences compared with foreign plans.There are some limitations to this study which might offer a promising area for further research into German stock option plans. First， the use of other announcement dates would provide an insight into the robustness of the findings and into the differences in the stock market reactions as a result of the selected date of announcement. Second， my study has only been able to identify a positive abnormal return in the period prior to the announcement in the press， but it does not fully reveal the reasons for this stock market reaction prior to the announcement. Investigation of the contextual variables and determinants that have an effect on the adoption of stock option plans by German companies may yield explanations for issues such as the timing of the adoption and， as a result， provide rich research opportunities. Third， further studies on stock market reactions to the announcement of the adoption of stock option plans in Germany might yield information on the reliability of my findings.

克里斯丁娜 朗文

從德國公司看證券市場反應(yīng)和股票期權(quán)計劃（節(jié)選）

摘要

股票期權(quán)計劃很可能是近來來最具爭議的薪酬元素。本文研究了從1996年到2002年公布股票期權(quán)計劃的公司，在對44個已實施的計劃進行描述性分析的基礎(chǔ)上，做出了一個覆蓋17個此期間股票期權(quán)計劃公告的事件研究。研究結(jié)果表明證券市場在公告日會出現(xiàn)1%左右的明顯上揚。因此，股票期權(quán)計劃似乎是一個股東收益大于成本增加額的工具。公告前幾周的異常高回報表明股票期權(quán)的時機與證券市場在股票期權(quán)計劃公布前的正向走勢在時間上是吻合的。

關(guān)鍵詞：薪酬 事件研究 股票期權(quán)

1． 引言

作為薪酬計劃的一個組成部分，股票期權(quán)計劃在美國和德國都十分普遍(Deutsches Aktieninstitut (2001); Hall and Murphy (2002))。大多數(shù)在法蘭克福30指數(shù)和道瓊歐洲藍籌50指數(shù)中的上市公司都實施了這種期權(quán)計劃(Wilhelm et al. (2004a， 20046))。于1998年5月生效的關(guān)于公司管理和透明度的法規(guī)極大地便利了股票期權(quán)計劃在德國的實施，并且起到了決定性的作用。此外，從上世紀90年代末興起的新興市場也導致了期權(quán)計劃的進一步發(fā)展(Bursee and Schawilye (2003))。公司引入股票期權(quán)計劃，以期形成以股東價值為導向的管理層，從而協(xié)調(diào)管理層與股東間的利益(Achleitner and Wichels (2002))。

股票期權(quán)計劃一經(jīng)推出便受到指責。第一個期權(quán)計劃遭到了無效的訴訟，緊接著股票期權(quán)計劃又被稱作是對股東資產(chǎn)的搶劫(Rosengart and Wetzel (2003， 9); Steltzner(2004， 1); WeifBenberger and Weber (1998， 41); Wenger (1998， 19))。另外，它還常常和盈余管理聯(lián)系在一起(Burns and Kedia (2006); Gao and Shrieves(2002); Kadan and Yang (2005))。也許是由于這些指責，也許是由于股票期權(quán)計劃的會計規(guī)范和新生效的國際會計準則第2號的限制，不少公司正考慮暫停他們的股票期權(quán)計劃。

因此，股票期權(quán)計劃是否是一個增加公司價值的工具關(guān)鍵在于是從資本市場還是股東的角度來看待這個問題。

本文正是著手于該問題。本文研究了資本市場對17個股票期權(quán)計劃的實施的反應(yīng)，分別從資本市場和股東角度來看待該問題。本文采用的是事件分析方法并對44個計劃進行了描述性分析。研究中加入了對德國資本市場的分析，擴展了以往對該論題集中在國外市場的單角度分析。因此，本文提供了德國本土資本市場是否對股票期權(quán)計劃產(chǎn)生反應(yīng)，以及怎樣的反應(yīng)，并與國外市場進行了對比。不同于以往的大多數(shù)研究都沿用其他的事件數(shù)據(jù)，本文采用的是新聞報道當天的數(shù)據(jù)，樣本公司和一級證券市場在公告前和公告后的走勢也都進行了詳細的研究。

本文研究表明證券市場在實施股票期權(quán)計劃的消息公布于媒體的那一天都有1%左右的上漲。所以，從資本市場的角度看，股票期權(quán)計劃似乎是一個增加股東價值的工具。在事件發(fā)生的前幾周，我發(fā)現(xiàn)了明顯異常的正回報，而事件發(fā)生后的一段時間的超額回報相比較卻并不明顯。

本文的結(jié)構(gòu)如下：第二部分是理論基礎(chǔ)和文獻回顧，第三部分介紹了研究用的數(shù)據(jù)，第四部分是描述性分析后的結(jié)果，第五部分是研究過程，第六部分分析討論了研究結(jié)果，第七部分是概括和總結(jié)。

2． 理論基礎(chǔ)和文獻回顧

股票期權(quán)是一個刺激股東價值增加的酬勞機制。股票期權(quán)計劃為雇員，特別是管理層在一段特定時間以某一固定價格購買公司股票提供了機會。

公司發(fā)行股票期權(quán)是為了達到這樣的目的：公司在管理人員的國際競爭中具有決定性的優(yōu)勢， 而且能夠?qū)⑦@些人力資源牢牢地公司聯(lián)系在一起。然而，股票期權(quán)計劃的主要目的可能是吸引該計劃的受益人增加股東價值，并以此協(xié)調(diào)股東和管理層的利益(Achleitner and Wichels (2002); Hall and Liebman (1998); Hall and Murphy (2000); Hall and Murphy (2002); Hall and Murphy (2003); Huddart (1994); Jensen and Murphy (1990))。

人理論支持股票期權(quán)的這種觀點。股東與管理者之間分歧的利益是導致委托—問題出現(xiàn)的典型情況。委托人（比如股東）希望人（比如管理者）采取措施來增加公司的價值，但是，股東卻無法監(jiān)視管理者的行為是否最適于增加公司價值，以及管理者在采取某些行為是否只關(guān)注于自身的利益，將自己的得失放在公司的之前。在這種情況下，薪酬的制定應(yīng)當要緩和這個問題。當管理者的薪金像股票期權(quán)那樣是建立在股東利益的基礎(chǔ)之上時，管理者便有了動力采取行動來增加股東的財富。換句話說，股票期權(quán)應(yīng)當在管理者的財富和公司股票的表現(xiàn)之間建立直接聯(lián)系。然后，股東和管理者之間的利益便有了直接的聯(lián)系，兩者之間的人問題得到了緩解(Jensen and Meckling (1976);Jensen and Murphy (1990))。Hall and Liebman (1998， 654)說“將對管理者的刺激和所有者結(jié)合起來是最直接的緩解人問題的方法”。

以上這些論述留給我們這樣一個問題，股票期權(quán)計劃在多大的程度上緩解由人理論產(chǎn)生的利益的背離和目標的沖突。檢驗的方法有很多種，可能最常和股票期權(quán)聯(lián)系起來的方法就是事件研究法：資本市場對任何股票期權(quán)計劃的采納所作出的反應(yīng)都被視為股票期權(quán)計劃是否與股東利益正相關(guān)并統(tǒng)一兩者利益的指標。如果股票期權(quán)計劃真的對其產(chǎn)生作用，那么股東或資本市場應(yīng)當對公司采納該計劃產(chǎn)生積極的反應(yīng)；另一方面，資本市場也可能不會產(chǎn)生任何反應(yīng)，也就表示資本市場不認為股票期權(quán)計劃在增加公司的價值方面能產(chǎn)生作用。除了事件研究方法，還有一些研究通過在代表性范圍里的托賓Q或是投資總回報來檢驗股票期權(quán)計劃的有效性(e.g.， Defusco et al. (1991); Hillegeist and Penalva(2003); Palia (2001))。舉例來說，應(yīng)用托賓Q值可以評估股票期權(quán)對證券市場價格的影響，因為托賓Q值被定義為資本的證券市場價格與其重置成本之比(e.g.， Wernerfelt and Montgomery (1988， 247))。我的研究方法主要參考的是之前該方面事件研究的方法。

除了Briclkley et al. (1985) and Defttsco et al. (1990) 的著名研究，最近又有兩種研究用來檢驗證券市場對實施股票期權(quán)計劃的反應(yīng)。Ikaheimo et al.在2004年做的研究表明在芬蘭股票價格會對股票期權(quán)計劃做出反應(yīng)。作者從新聞報道、赫爾辛基證券交易所主頁的通告以及與公司的直接聯(lián)系獲取數(shù)據(jù)?？紤]到整體71個樣本，研究證實在事件當天和隨后的時間內(nèi)（首次和緊隨其后的股票期權(quán)計劃的公布）資本市場并沒有任何顯著的反應(yīng)。但是，作者發(fā)現(xiàn)35支只有第一次公告的樣本在實施計劃時產(chǎn)生了0.62%的積極反應(yīng)。進一步對只有第一次公告的13支樣本的研究發(fā)現(xiàn)公布股票期權(quán)計劃之后兩天出現(xiàn)了-1.94%的異常負收益。兩種發(fā)現(xiàn)都有統(tǒng)計意義。

另一個研究由Kato et al.2005年從344家日本公司分析了562個期權(quán)計劃的公布。作者使用了股票期權(quán)計劃實施當天的董事會議中的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)連續(xù)的統(tǒng)計性的2%左右的積極顯著反應(yīng)從事件的前兩天到后兩天。這個結(jié)果同時適用于將股票回購或者認股權(quán)證納入或沒有納入財務(wù)計劃的公司。具有統(tǒng)計意義的是即使改變積累事件窗口，研究的結(jié)果還是不變地停留在積極的累積回報。

本文的研究表明：雖然不總是具有統(tǒng)計意義，資本市場對實施計劃還是表現(xiàn)出輕微的積極反應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)只有少數(shù)股票在事件當天的價格出現(xiàn)積極反應(yīng)，明顯的反應(yīng)大多在積累了幾天之后才出現(xiàn)。如果排除掉和分析方法相關(guān)的因素，資本市場最終是對股票期權(quán)計劃有輕微的肯定反應(yīng)。

3. 數(shù)據(jù)描述

為了這個事件研究，本文以在德國證券交易所上市并采取股票期權(quán)計劃的公司作為樣本的出發(fā)點。研究的期間為1996年到2002年，以媒體公布實施期權(quán)計劃來確認事件發(fā)生日，比如說首次公開的通知或公告。如果媒體報道日期是周六，那么以下一個交易日作為事件發(fā)生日。

本文以Borsen-Zeitung（德國唯一一家全部報道財經(jīng)消息的報紙）和Frankfurter Allgemeine ZeitungG（德國最好的日報之一）的全文檔案為資料選取新聞。最先有731個符合本文研究范圍的通告，經(jīng)過仔細分析，最后由48個有關(guān)于公司采納股票期權(quán)計劃的新聞報道形成了以下的描述性分析。正如其他研究所指出的，關(guān)于某一個特定公司采納股票期權(quán)計劃的新聞報道的確非常有限。

其他選擇關(guān)于樣本公司的新聞報道的條件是這些公司必須至少之前有210個現(xiàn)行市場價格，之后有60個現(xiàn)行市場價格，還有，事件當天該文章和其他文章沒有其他會導致股價變動的事件發(fā)生。

第二個條件是非常重要的，因為它保證了沒有任何和股票期權(quán)計劃無關(guān)的重大事件影響到股票價格。這個問題可以由Jenoptik AG公司的情況來闡明。盡管Borsen-Zeitung報于2000年4月12日打出的標題“Jenoptik公司增加股利并進行股票期權(quán)計劃”透露出首次實施股票期權(quán)計劃的信息，但與此同時這篇文章也報導了年度財務(wù)報告的進步和30%的股利增加。本文排除了這種類型的文章以確保研究的正確性，因為研究的結(jié)果很大程度上受到事件發(fā)生日的界定和重疊事件的確定的影響(Brown and Warner (1980); McWilliams and Siegel (1997))。在剔除掉不符合以上條件的文章后，共有17篇報道某特定公司股票期權(quán)計劃采納的相關(guān)文章。

4．對德國的股票期權(quán)計劃的描述性分析

對德國的股票期權(quán)計劃的描述性分析的數(shù)據(jù)庫比我進行事件研究的數(shù)據(jù)庫要大。在剔除了外國公司和非上市公司以及對同一家公司的重復報道之后，我選取了1996年到2002年48個關(guān)于股票期權(quán)計劃的文章進行評估。

共有41家公司的44個股票期權(quán)計劃構(gòu)成了本文描述性分析的基礎(chǔ)，用于分析的信息來自新聞報道，德國政府公報，公司提供的數(shù)據(jù)和可得的公共信息。我還以個人名義聯(lián)系了這些公司的投資者關(guān)系部門，不過，某些公司關(guān)于期權(quán)計劃的一些數(shù)據(jù)記錄還是無法得到。

為了對樣本進行分類，我將它們按各自所屬行業(yè)建立了一張分類表。樣本中的期權(quán)計劃按照融資方式、期權(quán)到期時間、限制行權(quán)時間和限制條件為基礎(chǔ)進行分類。

如圖表2所示，樣本公司按照美國SIC編碼的首位數(shù)字形成以下分類。制造業(yè)部分的比例特別大是由于SIC編碼在這一部分的范圍較大導致的。如果將分類標準擴展到SIC編碼的前兩位，那么在任何分類中都找不到行業(yè)相關(guān)的公司。這樣的結(jié)果是樣本公司之間的行業(yè)相關(guān)性很低，從而很可能導致研究結(jié)果的扭曲。

行業(yè) 占樣本（41）的百分比

建筑業(yè) 7.32%

金融業(yè)、保險業(yè)、房地產(chǎn)業(yè) 14.63%

制造業(yè) 56.10%

批發(fā)/零售業(yè) 4.88%

服務(wù)業(yè) 4.88%

運輸業(yè)、通信業(yè)、能源、衛(wèi)生服務(wù) 12.20%

7．總結(jié)和結(jié)論

篇3

關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵；激勵效應(yīng)

一、引言

2005年12月31日，中國證監(jiān)會頒布了《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》（以下簡稱《辦法》），為我國上市公司推行股權(quán)激勵計劃提供了規(guī)范和指導，越來越多的上市公司開始試行股權(quán)激勵計劃。

股權(quán)激勵在西方已有幾十年的歷史，已逐漸成長為一種比較成熟的激勵制度?！敦敻弧?00強90%以上的公司都對其高級經(jīng)理人員采取了股票期權(quán)激勵制度。到1998年，經(jīng)理人員的股票期權(quán)報酬占其總報酬的比重為35%。毫無疑問，股權(quán)激勵制度對于美國20世紀90年代的經(jīng)濟發(fā)展、技術(shù)創(chuàng)新和股市繁榮起到了十分重要的作用。

《辦法》出臺后，我國上市公司股權(quán)激勵可以說已經(jīng)步入正軌，但我國學者的相關(guān)研究還比較少，尤其是在《辦法》出臺以后，針對已經(jīng)披露了股權(quán)激勵方案的上市公司激勵效應(yīng)的研究還不多見。因此，對股權(quán)激勵效應(yīng)的實證研究很有意義。本文選擇扣除非經(jīng)常性損益后的凈資產(chǎn)收益率和每股收益作為公司的業(yè)績指標，采用剔除行業(yè)因素后指標的算術(shù)平均值來考察上市公司披露股權(quán)激勵計劃后的業(yè)績變化，通過縱向考察上市公司在披露股權(quán)激勵方案前后的業(yè)績變化，橫向?qū)Ρ扰杜c未披露股權(quán)激勵方案的上市公司的業(yè)績變化，進而來考察股權(quán)激勵的效果。

二、研究設(shè)計

1.樣本選取

本文選取《辦法》實施后2006年披露股權(quán)激勵計劃的上市公司為觀察樣本。為了確保數(shù)據(jù)的有效性，剔除以下幾類公司：激勵標的股票為H股的公司；數(shù)據(jù)不全的公司。根據(jù)以上標準，共有43家上市公司符合條件。

參照前人的研究，在選取對照樣本時，以行業(yè)相同、公司規(guī)模相近作為確定的依據(jù)。具體條件如下：（1）公司兩位數(shù)行業(yè)代碼相同，且在觀察窗口沒有發(fā)生行業(yè)變更；（2）規(guī)模相近，將對照樣本規(guī)?？刂圃谟^察組樣本總資產(chǎn)規(guī)模70%-130%區(qū)間內(nèi)。詳見附錄A。

2.研究假設(shè)

上市公司的業(yè)績受多方面因素的影響，本研究假設(shè)除了行業(yè)因素、公司規(guī)模對業(yè)績的影響外，不考慮其他因素對公司業(yè)績的影響。

同時，由于《辦法》頒布后實施股權(quán)激勵方案的公司仍為數(shù)較少，大部分公司只是披露了股權(quán)激勵方案并準備實施，因此本文只能夠把股權(quán)激勵方案披露后的業(yè)績變化看成是股權(quán)激勵的效應(yīng)。

3.省略info.省略）上市公司年報數(shù)據(jù)。由于截至研究開始時，上市公司07年年報還未披露，因此本文選擇2005和2006兩年的數(shù)據(jù)來研究上市公司披露股權(quán)激勵計劃前后的業(yè)績變化。

三、數(shù)據(jù)分析

1.總體分析

由表1可知，觀察樣本公司剔除行業(yè)因素后的平均凈資產(chǎn)收益率有了一定程度的下降，而對照樣本公司的下降幅度更大，這說明股權(quán)激勵是存在一定成效的，這點從平均每股收益的增長率中得到了佐證。由此可以說明，上市公司披露股權(quán)激勵方案后的業(yè)績要好于其披露前的業(yè)績，其業(yè)績在總體上來說好于未披露股權(quán)激勵方案的公司。

2.不同行業(yè)股權(quán)激勵效應(yīng)分析

從表2可以看出，披露股權(quán)激勵方案的43家公司涉及到上市公司10大行業(yè)，其中制造業(yè)、信息技術(shù)業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)的公司最多。披露股權(quán)激勵計劃后，與對照樣本公司相比較，大部分公司剔除行業(yè)因素后的凈資產(chǎn)收益率及每股收益都有了相對的提升，這說明股權(quán)激勵是存在一定成效的。其中業(yè)績改善最顯著的是批發(fā)零售貿(mào)易；其次是房地產(chǎn)業(yè)；再次是制造業(yè)和信息技術(shù)業(yè)，雖然這兩個行業(yè)的凈資產(chǎn)收益率有一定程度的下降，但對照樣本公司的凈資產(chǎn)收益率下降更多，說明這兩個行業(yè)披露股權(quán)激勵計劃后業(yè)績也相對得到了提升；社會服務(wù)業(yè)、金融保險、建筑業(yè)、電力煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、傳播與文化產(chǎn)業(yè)和綜合類分別僅有一家公司，不具代表性。

3.不同激勵模式股權(quán)激勵效應(yīng)分析

由表3可知，采用股票期權(quán)及限制性股票的公司剔除行業(yè)因素后的凈資產(chǎn)收益率都出現(xiàn)了小幅的下降，但同時對照樣本公司的凈資產(chǎn)收益率出現(xiàn)了更大幅度的下降，這說明股權(quán)激勵還是有一定的效果的。采用股票期權(quán)模式公司的剔除行業(yè)因素后的凈資產(chǎn)收益率的下降幅度略小于采用限制性股票模式的公司，并且其剔除行業(yè)因素后的每股收益的增長率大于采用限制性股票模式的公司，由此可以看出，股票期權(quán)的激勵效果略好于限制性股票。采用股票期權(quán)結(jié)合限制性股票模式及股票期權(quán)結(jié)合股票增值權(quán)模式分別僅有一家樣本公司，不具代表性。

四、研究結(jié)論

根據(jù)上述分析結(jié)果，可以得到如下關(guān)于我國上市公司股權(quán)激勵效應(yīng)的相關(guān)結(jié)論：

第一，上市公司披露股權(quán)激勵計劃后的業(yè)績好于其披露前的業(yè)績，其業(yè)績在總體上來說好于未披露股權(quán)激勵計劃的公司。說明股權(quán)激勵對提升我國上市公司的經(jīng)營業(yè)績有一定的推動作用。

第二，不同行業(yè)具有不同的激勵效果。其中，批發(fā)零售貿(mào)易行業(yè)的股權(quán)激勵效果最好。

第三，目前，股票期權(quán)的激勵效應(yīng)比限制性股票顯著。采取股票期權(quán)公司業(yè)績的提升超過了限制性股票。說明股票期權(quán)可能比限制性股票更加適合我國的上市公司。

然而，由于本研究時間窗口短、樣本數(shù)量少，研究結(jié)論具有一定的局限性。因此，關(guān)于我國上市公司股權(quán)激勵的研究還有待進一步深入下去。

參考文獻：

[1]顧斌，周立燁.我國上市公司股權(quán)激勵實施效果的研究.2007(2)，會計研究.

[2]童晶駿.關(guān)于我國上市公司股權(quán)激勵效應(yīng)的實證分析.2003(5)，理論探討.

[3]周建波，孫菊生.經(jīng)營者股權(quán)激勵的治理效應(yīng)研究――來自中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù).2003(5)，經(jīng)濟研究.

[4]于東智，谷立日.上市公司管理層持股的激勵效用及影響因素.2001(9)，經(jīng)濟理論與經(jīng)濟管理.

篇4

關(guān)鍵詞：安全培訓；效果；評估

培訓評估工作不是“事后諸葛”，石油產(chǎn)業(yè)的安全培訓更尤為重要。企業(yè)不能等到整個培訓項目完成之后才將效果評估工作提上日程或流于形式。有效的培訓評估需要貫穿整個培訓項目的始終，隨時進行必要的衡量與監(jiān)控，及時糾正偏差，引導安全培訓工作走向正確的方向。因此，安全培訓效果的評估體系應(yīng)該由安全培訓先期的計劃制定、過程中的調(diào)查訪談、后期成本與收益分析、安全培訓項目結(jié)束后的總結(jié)分析，以及提交安全培訓評估報告等五大環(huán)節(jié)構(gòu)成。

一、制定計劃，明確責任，有的放矢

要想將安全培訓效果評估工作做到位，企業(yè)首要建全安全責任制度，切實落實“誰主管誰負責”的問責制。同時，管理者需要在安全培訓計劃制定初期就給予足夠的重視。安全培訓效果評估進行中可能涉及的所有細節(jié)都必須體現(xiàn)在計劃方案中。這樣，一方面明確了安全培訓過程中所需要注意哪些事項，提高安全培訓項目的質(zhì)量，另一方面，也使得效果評估工作在項目實施過程中有的放矢。

企業(yè)可以依據(jù)美國培訓與研發(fā)協(xié)會前任會長柯克帕特里克的培訓項目四級評估模式，結(jié)合企業(yè)實際，在安全培訓計劃環(huán)節(jié)確定“四級安全培訓評估體系”。即從反應(yīng)、學習、行為和結(jié)果四個方面對安全培訓效果進行評估。其中，“反應(yīng)”是指受訓者對受訓項目的主觀印象，包括對培訓教材、培訓師、培訓設(shè)施、培訓方法和內(nèi)容等的看法，它一般可以在安全培訓結(jié)束后通過簡短的調(diào)查問卷來收集；“學習”是看受訓者接受安全培訓后，對原理、事實、技術(shù)或技能的掌握程度能夠提高多少，對這方面的評估有多種方法可以采用，如筆試、技能操作和工作模擬測評等；“行為”是員工的安全培訓前后的工作行為對比，通過對受訓人員的上級、下屬或同事進行調(diào)查訪談，可了解受訓人員在安全培訓前后的行為變化，同時，也可以采用受訓者本人自評的方法進行；“結(jié)果”指與受訓者行為有關(guān)的企業(yè)產(chǎn)出變化，如對企業(yè)產(chǎn)值等評估要項。其中，需要注意的是，在對安全培訓環(huán)節(jié)制訂計劃時，要強調(diào)對安全培訓項目的相關(guān)直接成本和間接成本做好備案，這對后期所進行的安全培訓成本收益分析非常重要，盡量避免由于某些成本項目的漏算而影響分析結(jié)果。

二、及時跟進，適時調(diào)整

安全培訓要想取得良好成效，最重要的一點，就是在安全培訓進行的不同階段適時開展溝通反饋工作，明確員工的安全培訓需求，同事對安全培訓項目的進展情況進行跟進，了解階段性成果與問題，以便及時做出調(diào)整，做好安全培訓效果的階段性評估工作。在此過程中，常用的方法是對受訓人員及安全培訓者進行問卷調(diào)查或訪談。當然，在安全培訓的不同階段，調(diào)查或訪談的重點也有所不同。

（一）安全培訓前，調(diào)查問卷或訪談問題設(shè)計

安全培訓前，調(diào)查問卷或訪談可以設(shè)計這樣的問題：你了解公司正對你這樣的員工有哪些安全培訓計劃嗎？你是否了解企業(yè)的安全培訓制度？你所在的崗位有哪些任職要求？安全培訓時間安排適當嗎？……

（二）安全培訓過程中或安全培訓項目結(jié)束后問題的設(shè)計

安全培訓過程中或安全培訓項目結(jié)束后可以在調(diào)查問卷或訪談中設(shè)計這樣的問題：此次安全培訓講師的表現(xiàn)如何？安全培訓現(xiàn)場、安全培訓氛圍如何？安全培訓內(nèi)容如何？此次安全培訓是否達成了你的預期目標？此次安全培訓對你最大的幫助是什么？此次安全培訓中，是否有哪些內(nèi)容是沒有意義的？……

（三）安全培訓項目結(jié)束一段時間的績效考核之后，問題的設(shè)計

安全培訓項目結(jié)束一段時間的績效考核之后，可以按照下列問題設(shè)計調(diào)查問卷或訪談：參加安全培訓后，你認為你在安全培訓過程中的哪些收獲對你的績效有所影響？為什么？如果企業(yè)再次組織類似安全培訓，你希望自己能夠從安全培訓中獲得哪些這次安全培訓中沒有涉及到的知識？ ……

三、成本收益分析，量化結(jié)果

運用成本收益法，通過準確核算培訓項目的投資回報率（ROI，Return On Investment）對培訓貨幣收益與安全培訓成本之間的關(guān)系進行清楚地確定，這是從“結(jié)果”這一角度準備把握安全培訓項目的成效。

ROI=收益/成本

企業(yè)安全培訓項目的投資回報率，不但可以精確地量化安全培訓結(jié)果，而且通過對投資回報率的分析，還可以非常清晰的看出企業(yè)所實施的安全培訓項目的有效性，以及對企業(yè)發(fā)展產(chǎn)生的直接影響。

四、總結(jié)整理，長期準備

安全培訓項目進行到這一環(huán)節(jié)，重點就在于做好安全培訓項目的總結(jié)和信息整理工作。第一環(huán)節(jié)的制定計劃與第二階段的調(diào)查訪談相呼應(yīng)，將計劃制定環(huán)節(jié)與調(diào)查訪談過程中所提及要點的具體實施情況進行整理，總結(jié)經(jīng)驗，并分析問題，將有價值的安全培訓資料進行存檔。這樣，在對此次項目進行總結(jié)的同時，也為今后相關(guān)工作的開展提供參考資料。從長遠考慮，有助于企業(yè)建立安全培訓項目的數(shù)據(jù)庫。

五、提交安全培訓評估報告

安全培訓總結(jié)完成后，對此次安全培訓項目應(yīng)寫出公正合理的評估報告，編寫評估報告是整個安全培訓評估工作的尾聲，也是影響安全培訓評估結(jié)果的重要環(huán)節(jié)。因此，要用客觀公正的態(tài)度撰寫評估報告，保證評估結(jié)果的價值。

六、結(jié)束語

企業(yè)的安全教育是一種“機制”，安全培訓更需要與HSE體系有機結(jié)合。在員工安全培訓的過程中，五大環(huán)節(jié)環(huán)環(huán)相扣，從安全培訓開展前的計劃制定到安全培訓結(jié)束后的評估報告，安全培訓結(jié)果評估工作對企業(yè)的意義與重要性可見一斑。完整有效的評估工作可以提高企業(yè)安全培訓的針對性，增強安全培訓價值，促進既定安全培訓目標的實現(xiàn)，控制安全工作中的潛在隱患，是企業(yè)實現(xiàn)“環(huán)保優(yōu)先、安全第一、質(zhì)量至上、以人為本”這一理念的有效支撐。

參考文獻：

[1]王山.《中小零售企業(yè)培訓的幾個“怎么辦”》 .2008.3.

[2]張小池.《員工培訓中的是非之爭》.2007.5.

篇5

關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵 扣除非經(jīng)常性損益的凈資產(chǎn)收益率 公司績效

引 言

科技型企業(yè)一般是指在技術(shù)能力、知識產(chǎn)權(quán)、特許經(jīng)營等方面具有較高的優(yōu)勢，產(chǎn)品和服務(wù)附加值較高，可以超常速成長，同時也往往伴隨著高風險性的企業(yè)。它們普遍具有高收益、高成長、高風險并行是科技型企業(yè)發(fā)展的主要特點。科技型企業(yè)競爭的核心是人才的競爭，對人才實施有效的激勵機制是企業(yè)增強核心競爭力和提高自身效率的最主要動力源。而股權(quán)激勵是對其高級管理人員及核心技術(shù)員工等采用的長期有效的激勵機制。

科技型企業(yè)實施股權(quán)激勵的重要性表現(xiàn)為：第一，科技型企業(yè)競爭的核心是人才，因此只有采用科學合理的股權(quán)激勵機制才能吸引、保持人才長期有效地發(fā)揮主觀能動性，推動企業(yè)快速發(fā)展。第二，實施股權(quán)激勵機制能夠降低企業(yè)初期的成本，使人才和企業(yè)同步成長，共同進步。第三，實施股權(quán)激勵機制，可以使員工自覺形成團隊意識，為了達到股權(quán)激勵目標而共同努力，增強企業(yè)的凝聚力。

然而，我國股權(quán)激勵機制不足的問題一直制約了我國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，與發(fā)達國家和地區(qū)差距較大，導致對科技人員的激勵力度不夠，出現(xiàn)人才外流和企業(yè)難以做大做強的現(xiàn)狀。激勵機制問題束縛了我國科技型企業(yè)的發(fā)展，尤其是國有的科技型企業(yè)。從高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的角度看，用股權(quán)激勵方式強化科技型企業(yè)激勵機制，具有必要性和緊迫性。

由于我國法律體制、資本市場發(fā)展程度、監(jiān)督管理水平和上市公司治理結(jié)構(gòu)等問題，股權(quán)激勵的實施，是否僅僅是一場管理層自我激勵？它對于上市公司業(yè)績的是否做出了真正的貢獻？貢獻程度又有多大呢？由股東對員工推出的股權(quán)激勵又對股東利益產(chǎn)生了多大的實質(zhì)性影響？股權(quán)激勵方案的實施國內(nèi)現(xiàn)有股權(quán)激勵模式有哪些成功之處、又存在哪些問題、可以從哪些方面加以完善？本文試圖回答上述問題。

二、文獻概述

國內(nèi)外相關(guān)研究主要從股權(quán)激勵與公司業(yè)績相關(guān)性的角度來分析，對股權(quán)激勵與股東投資回報的研究比較少。本文將在總結(jié)前人的研究的基礎(chǔ)上，深入研究股權(quán)激勵的實質(zhì)所在--提升股東投資回報，分析股權(quán)激勵與股東投資回報之間的關(guān)系。

國內(nèi)外學者針對股權(quán)激勵與企業(yè)績效之間的關(guān)系研究，得出了不同的結(jié)論。主要有以下幾個觀點：Jensen和Meckling（1976）、Mehran（1995）、Kaplan（1989）、Smith（1990）、向朝進和謝明（2003）、宋增基和蒲海泉（2003）都通過實證研究股權(quán)激勵與企業(yè)績效的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵對經(jīng)營績效具有正面激勵效應(yīng)，也就是說企業(yè)實施股權(quán)激勵能夠提高企業(yè)的業(yè)績。Fame和Jensen（1983）、朱治龍和丁立權(quán)（2003）等的研究得出了相反的結(jié)論，股權(quán)激勵對經(jīng)營績效具有負面激勵效應(yīng)，也就是說企業(yè)實施股權(quán)激勵降低了企業(yè)的業(yè)績。Dements（1983）、Dements and Lehn（1985）、魏剛（2000）、李增泉（2000）采用會計收益率指標對公司內(nèi)部人持股比率變量進行回歸分析，發(fā)現(xiàn)這二者之間并不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。

雖然，目前國內(nèi)外學者對股權(quán)激勵有效性從不同的方面作出了深入的研究，但在某種程度上仍存在一定的局限性。

股權(quán)激勵的作用機理即股權(quán)激勵--公司業(yè)績--股東投資回報。本文將以股權(quán)激勵的作用機理為基本思路，收集國內(nèi)科技型上市公司股權(quán)激勵相關(guān)數(shù)據(jù)，綜合運用扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤增長率等業(yè)績指標，排除上市公司盈余管理甚至業(yè)績造假等假象的影響，甄別獲得上市公司股權(quán)激勵與上市公司業(yè)績變動關(guān)系的更為真實可靠的數(shù)據(jù)，然后進一步研究股權(quán)激勵方案實施，結(jié)合具體案例分析我國科技型上市公司股權(quán)激勵的特點、成功經(jīng)驗及存在的問題，全面考察股權(quán)激勵對公司業(yè)績的影響，并提出相應(yīng)的政策建議。

三、我國科技型上市公司企業(yè)股權(quán)激勵現(xiàn)狀的總體考察

（一）數(shù)據(jù)來源及研究方法

數(shù)據(jù)來源：我們以2008年公布的《高新技術(shù)企業(yè)認定管理辦法》為標準，高新技術(shù)上市公司所有數(shù)據(jù)及相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)均來源于銳思數(shù)據(jù)庫（resset）。以我國滬深兩地科技型上市公司為研究對象，從2008年到2011年4年間披露已經(jīng)實施股權(quán)激勵的上市公司為樣本，最后對樣本數(shù)據(jù)進行必要的處理：剔除數(shù)據(jù)殘缺、沒有公布具體實施股權(quán)激勵時間和模式的公司，剔除T類公司及個別異常的樣本，獲得53家股權(quán)激勵方案已經(jīng)實施完畢或者正在實施股權(quán)激勵的科技型上市公司。接下來我們先從以下幾方面進行總體分析。

研究方法：實證分析、定量與定性相結(jié)合。采用實證分析的方法，定量分析與定性分析相結(jié)合，對我國滬深兩市A股2008年至2011年高新技術(shù)上市公司股權(quán)激勵資料進行全樣本收集、分類、整理、比較。采用統(tǒng)計性描述將現(xiàn)有的相關(guān)資料進行加工，對不同樣本進行歸類，總結(jié)科技型上市公司股權(quán)激勵方案特點、及其對上市公司業(yè)績，分析其內(nèi)在原因及作用機理，探求優(yōu)化科技型上市公司治理結(jié)構(gòu)、完善股權(quán)激勵方案等方面的途徑和對策。

（二）已經(jīng)實施股權(quán)激勵方案的科技型上市公司股權(quán)激勵方案特點、公司治理結(jié)構(gòu)描述性統(tǒng)計

表1 股權(quán)激勵前樣本公司及同期科技型上市公司總體凈資產(chǎn)收益率（扣除）的描述性統(tǒng)計

從表1統(tǒng)計結(jié)果中可以看出，06年到11年五年間實施股權(quán)激勵方案的科技型上市公司，樣本公司的平均凈資產(chǎn)收益率是科技型上市公司總體凈資產(chǎn)收益率的1.599886倍，而樣本公司的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤增長率更是總體科技型上市公司的3.007618倍。樣本公司激勵前的凈資產(chǎn)收益率（扣除）的標準差是同期總體公司凈資產(chǎn)收益率（扣除）的0.474195倍；樣本公司激勵前凈利潤增長率（扣除）標準差是同期總體公司激勵凈利潤增長率（扣除）標準差的0.187455倍，這說明選擇推出實施股權(quán)激勵的科技型上市公司業(yè)績比同期科技型上市公司總體業(yè)績具有更高的穩(wěn)定性。采取股權(quán)激勵的科技型上市公司在股權(quán)激勵方案推出前的經(jīng)營業(yè)績普遍高于同期科技型上市公司總體的經(jīng)營業(yè)績并具有更高的穩(wěn)定性，說明，股權(quán)激勵方案的推出依然具有明顯的選擇性偏好，也就是說也計較好的公司比業(yè)績較差的公司更傾向于采取股權(quán)激勵。這與周建波、孫菊生（2003）的統(tǒng)計結(jié)果有較大相似性，較之2003年的情況而言，樣本公司與總體公司業(yè)績差距有進一步擴大的跡象。有可能是因為，業(yè)績好的公司推出股權(quán)激勵方案，更容易實現(xiàn)并達到自我激勵的目的，也有可能是因為業(yè)績好的公司經(jīng)營管理層更加注重激勵機制的建立，并進一步加強和完善企業(yè)管理，推動企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

從股權(quán)激勵模式選擇的統(tǒng)計結(jié)果可以看出，我國現(xiàn)階段科技型上市公司股權(quán)激勵模式普遍以股票期權(quán)形式推出（樣占本總數(shù)的65%），其次限制性股票也是實施股權(quán)激勵方案的重要方式（樣占本總數(shù)的33%）。從激勵股份占總股本的比例來看，科技型上市公司激勵股份占總股本比例普遍偏低（樣本均值為3.45227%，其中股票期權(quán)模式占比稍高，為3.656071%，限制性股票占總股本比例為3.204481%）。激勵股份占總股本比例最大值為9.94%，逼近激勵股份比例10%的上限，最小值卻僅僅占總股本的0.04%，接近于0。

（三）已經(jīng)實施股權(quán)激勵方案的科技型上市公司業(yè)績變動特征分析

表2 實施股權(quán)激勵后樣本公司與總體公司凈資產(chǎn)收益率（扣除）比較

從表2的統(tǒng)計結(jié)果可以看到，樣本公司在股權(quán)激勵實施后凈資產(chǎn)收益率（扣除）與同期科技型上市公司總體凈資產(chǎn)收益率（扣除）相比，前者是后者的1.690952倍，而激勵前這一比例為1.599886倍，并未發(fā)生明顯變化（變化率僅為5.6920626%）。標準差方面，樣本公司實施股權(quán)激勵后凈資產(chǎn)收益率（扣除）標準差是同期總體科技型上市企業(yè)的0.381636倍，激勵實施前這一比例為0.474195倍?？梢钥闯?，樣本公司股權(quán)激勵后業(yè)績穩(wěn)定性有一定提升，凈資產(chǎn)收益率（扣除）沒有顯著提升。從這一點上看，股權(quán)激勵并沒有達到提升公司業(yè)績的目的，反而具有顯著的負面作用，這很可能是由于科技型上市公司股權(quán)激勵目的在于管理層的自我謀利而非真正提升公司業(yè)績及持續(xù)發(fā)展能力。

四、結(jié)論

本文通過對我國滬深兩市A股2008年至2011年高新技術(shù)上市公司股權(quán)激勵資料進行全樣本收集、分類、整理、比較。發(fā)現(xiàn)采取股權(quán)激勵的科技型上市公司在股權(quán)激勵方案推出前的經(jīng)營業(yè)績普遍高于同期科技型上市公司總體的經(jīng)營業(yè)績并具有更高的穩(wěn)定性，說明，股權(quán)激勵方案的推出依然具有明顯的選擇性偏好，也就是說也計較好的公司比業(yè)績較差的公司更傾向于采取股權(quán)激勵。這與周建波、孫菊生（2003）的統(tǒng)計結(jié)果有較大相似性，較之2003年的情況而言，樣本公司與總體公司業(yè)績差距有進一步擴大的跡象。有可能是因為，業(yè)績好的公司推出股權(quán)激勵方案，更容易實現(xiàn)并達到自我激勵的目的，也有可能是因為業(yè)績好的公司經(jīng)營管理層更加注重激勵機制的建立，并進一步加強和完善企業(yè)管理，推動企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。樣本公司與總體公司業(yè)績差距有進一步擴大的跡象。有可能是因為，業(yè)績好的公司推出股權(quán)激勵方案，更容易實現(xiàn)并達到自我激勵的目的，也有可能是因為業(yè)績好的公司經(jīng)營管理層更加注重激勵機制的建立，并進一步加強和完善企業(yè)管理，推動企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。樣本公司股權(quán)激勵后業(yè)績穩(wěn)定性有一定提升，凈資產(chǎn)收益率（扣除）沒有顯著提升。從這一點上看，股權(quán)激勵并沒有達到提升公司業(yè)績的目的，反而具有顯著的負面作用，這很可能是由于科技型上市公司股權(quán)激勵目的在于管理層的自我謀利而非真正提升公司業(yè)績及持續(xù)發(fā)展能力。

我們發(fā)現(xiàn)，目前股權(quán)激勵的實施并沒有使得上市公司業(yè)績?nèi)〉脤嵸|(zhì)性的提升，反而有一定的下降。這說明，現(xiàn)階段的股權(quán)激勵并沒有起到預想中的作用。我們應(yīng)該謹慎使用股權(quán)激勵這一激勵機制，同時，已經(jīng)實施或者繼續(xù)選擇實施股權(quán)激勵的公司要不斷探索真正符合國情和公司實際情況的方式。

參考文獻

[1]陳清泰、吳敬璉：《股票期權(quán)實證研究》，中國經(jīng)濟出版社，2001年

篇6

2009年10月創(chuàng)業(yè)板開板至2013年5月，累計有97家創(chuàng)業(yè)板上市公司推出了股權(quán)激勵方案，有10家創(chuàng)業(yè)板上市公司撤銷或撤回股權(quán)激勵草案，其中有75家創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權(quán)激勵方案已經(jīng)進入了實施階段，有10家都處于董事會預案并報證監(jiān)會報備審批階段，還有2家創(chuàng)業(yè)板上市公司決定終止股權(quán)激勵方案。

從實施股權(quán)激勵計劃的年份來看，呈逐年遞增之勢，2010年有2家，2011年全年有21家，2012年全年有39家，2013年初至5月份有23家公司實施股權(quán)激勵計劃。實施股權(quán)激勵計劃的行業(yè)涵蓋了證監(jiān)會規(guī)定的行業(yè)分類標準中劃分的20大行業(yè)98類小行業(yè)中的9大行業(yè)27類小行業(yè)。

從實施的地域來分，東部地區(qū)有76家，占了總樣本的89.41%，中部地區(qū)有6家，占總樣本的7.06%，而西部地區(qū)只有3家，占總樣本的3.53%，可見東西部發(fā)展極為不均衡，工業(yè)發(fā)展規(guī)模差距較大，股權(quán)激勵在東部地區(qū)推出的更為廣泛。

從股權(quán)激勵方式來看，在85家實施股權(quán)激勵計劃的上市公司中，有2家實施了兩期股權(quán)激勵方式不一樣，神州泰岳（300002）和探路者（300005）都是第一期采用股票期權(quán)，第二期采用的是股票股權(quán)和限制性股票相結(jié)合的方式。有61家采用的是股票期權(quán)的股權(quán)激勵方式，占到了總數(shù)的71.76%，有14家采用的是限制性股票的股權(quán)激勵方式，占到了總數(shù)的16.47%，有13家采用的是股票股權(quán)和限制性股票相結(jié)合的股權(quán)激勵方式，占到了總數(shù)的15.29%。在這85家上市公司中，有36家首期已經(jīng)開始行權(quán)，有49家首期尚未行權(quán)，而在這49家尚未行權(quán)的上市公司中，有10家公司的股權(quán)激勵計劃還處于董事會預案并報證監(jiān)會報備審批階段，另外39家上市公司已經(jīng)實施股權(quán)激勵方案，但是尚未到行權(quán)日。

2 創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)激勵效果的檢驗

為了檢驗創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)激勵實施來的經(jīng)營業(yè)績效果如何，本文采用獨立樣本均值顯著性檢驗方法。

2.1 樣本公司和對比公司的選擇及數(shù)據(jù)來源

由于2010年實施股權(quán)激勵的公司樣本數(shù)太少，所以本文選取的樣本是在2011年（19家）和2012年（36家）實施股權(quán)激勵的上市公司，共55家樣本公司，選取上市公司2011～2012年之間的財務(wù)數(shù)據(jù)來分析上市公司的股權(quán)激勵的效果。

配對樣本公司的選取是按照相同的行業(yè)、同一年上市，未實施股權(quán)激勵的創(chuàng)業(yè)板上市公司、資產(chǎn)規(guī)模差異在5%以內(nèi)（選取時取最接近值，超過5%仍無配對，則剔除該樣本）等條件來確定。衡量股權(quán)激勵公司效果采用的指標是營業(yè)收入和凈利潤，數(shù)據(jù)來自巨潮資訊網(wǎng)創(chuàng)業(yè)板。

2.2 指標選擇與對比評價

本文選取了兩組指標：營業(yè)收入和凈利潤。用獨立樣本的T檢驗的方法，對樣本公司和配對公司的營業(yè)收入和凈利潤進行均值顯著性檢驗。

2011年實施股權(quán)激勵的樣本公司有19家，用獨立樣本T檢驗的方法，檢驗其實施股權(quán)激勵當年和一年后的相關(guān)經(jīng)營指標的差異。

3 結(jié)論與啟示

篇7

【關(guān)鍵詞】 國有企業(yè) 股權(quán)激勵 凈資產(chǎn)收益率

一、引言

現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離后產(chǎn)生了委托問題，所有者與經(jīng)營者追求的目標并不一致。建立一套有效的激勵機制，成為現(xiàn)代企業(yè)的重要課題。作為一種重要的激勵機制，股權(quán)激勵制度在西方國家得到了廣泛而成功的應(yīng)用，極大地調(diào)動了經(jīng)理人的積極性，成為眾多企業(yè)解決委托問題的有力工具。

近年來，股權(quán)激勵也受到了我國企業(yè)越來越多的關(guān)注。2006年開始，陸續(xù)有國有上市公司加入實施股權(quán)激勵行列，相關(guān)研究也不斷涌現(xiàn)。

2008年，丁世勛在《國有企業(yè)股權(quán)激勵機制的建立和完善》中指出，我國國有企業(yè)股權(quán)激勵的現(xiàn)實情況是，一方面股權(quán)激勵制度供給明顯不足;另一方面，現(xiàn)有的股權(quán)激勵方式?jīng)]有發(fā)揮出預期的激勵作用，表現(xiàn)出短期化、福利化傾向，且缺乏必要的保障機制。

2011年，盛明泉在《國資控股、政府干預與股權(quán)激勵計劃選擇――基于2006年股權(quán)激勵制度改革后數(shù)據(jù)的實證研究》中指出，政府干預影響了國資控股公司對股權(quán)激勵計劃的選擇，使得股權(quán)激勵機制的有效性在初始選擇環(huán)境就收到了一定程度的抑制。政府干預不僅削弱了國資控股公司選擇股權(quán)激勵的意愿，而且抑制了國資控股公司實施股權(quán)激勵的強度。

2012年，賀佳在《國有控股上市公司股權(quán)激勵存在的問題探討》中對2006年10月1日到2011年12月31日之間公布的股權(quán)激勵計劃的65家國有控股上市公司股權(quán)激勵的實施情況進行了考察，發(fā)現(xiàn)國有控股上市公司股權(quán)激勵存在股票來源界定模糊導致國有資產(chǎn)流失、股權(quán)激勵設(shè)計和實施受管理層操縱、引發(fā)道德風險、導致分配不公以及長期激勵效果不明顯的問題。導致這些的原因在于國有控股上市公司治理結(jié)構(gòu)不合理、績效考核體系不科學、缺乏競爭性經(jīng)理人市場、股權(quán)激勵監(jiān)督機制不健全以及資本市場弱有效性等。

通過上述文獻的研究，我們了解到中國國有上市公司實施股權(quán)激勵的效果并不理想。此外，還有一些文獻的研究結(jié)論與此相反。本文試圖利用近幾年上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)進行圖表對比分析，以得出國有企業(yè)實施股權(quán)激勵的效用情況。

二、國有上市公司實施股權(quán)激勵效果淺析

為探討國有上市公司實施股權(quán)激勵的效果如何，本文通過wind，提取截止2014年10月31日的證券市場數(shù)據(jù)，進行了如下分析。

截止2014年10月31日，國內(nèi)A股市場共有2563家上市公司，其中實施股權(quán)激勵的上市公司有494家（剔除了只有預案未實施的和實施一年便停止實施的公司）。共有國有上市公司973家，其中實施股權(quán)激勵的國有上市公司有48家（剔除了只有預案未實施的和實施一年便停止實施的公司）。

這些實施股權(quán)激勵的上市公司，股權(quán)激勵的有效期限多為5年，由于受2008年美國次貸危機的影響，2008至2009年國內(nèi)企業(yè)經(jīng)營普遍波動較大，因此本文采用2010年度至2013年度作為研究區(qū)間。那么股權(quán)激勵首次實施應(yīng)在2010年（含）以前，實施停止日應(yīng)至少在2013年以后（由于國內(nèi)A股市場實施股權(quán)激勵從2006年才開始，至今實施的企業(yè)不多，所以本文篩選樣本的標準盡量寬松）。依據(jù)上述樣本篩選標準，2010至2013年間保持實施股權(quán)激勵的企業(yè)有60家，2010至2013年間保持實施股權(quán)激勵的國有企業(yè)有15家。

以往研究文獻多采用凈資產(chǎn)收益率作為股權(quán)激勵實施效果的研究指標，因此本文也采用該指標。提取上述各樣本的凈資產(chǎn)收益率并計算平均值，得出表1和圖1。

對比①、②曲線，我們可以看出，2010年至2013年間，A股市場全體上市公司和國有上市公司的平均凈資產(chǎn)收益率均成逐年下降趨勢，四年間國有上市公司的平均凈資產(chǎn)收益率均低于全體上市公司，下降斜率也低于全體上市公司。這說明，國有上市公司經(jīng)營業(yè)績要差于其他所有制的上市公司。

對比③、④曲線，我們得出，2010年至2013年間，實施股權(quán)激勵的上市公司中，國有上市公司的平均凈資產(chǎn)收益率逐年下降，但普遍好于其他所有制的上市公司，而且2011年和2012年的下降趨勢也慢于其它所有制的上市公司，但2013年下降趨勢則快于其它所有制的上市公司。實施股權(quán)激勵的上市公司中，國有上市公司的經(jīng)營業(yè)績好于其它所有制上市公司。但是，這究竟是因為選擇實施股權(quán)激勵的國有上市公司原本就是那些業(yè)績優(yōu)良的，原本就比其它所有制實施股權(quán)激勵的上市公司的經(jīng)營業(yè)績好;還是因為國有企業(yè)實施股權(quán)激勵對業(yè)績提升效果強于其它所有制實施股權(quán)激勵的上市公司？我們還需繼續(xù)分析。

對比⑤、⑥曲線，不考慮最初實施年份和停止實施年份，在2010年至2013年四年間持續(xù)實施股權(quán)激勵的上市公司中，國有上市公司的平均凈資產(chǎn)收益率逐年下降，且普遍低于其它所有制的上市公司，只在2011年的下降趨勢慢于其它所有制的上市公司，2012和2013年的下降趨勢則快于其它所有制的上市公司。不考慮最初實施年份和停止實施年份，在2010年至2013年這四年間持續(xù)實施了股權(quán)激勵的國有上市公司經(jīng)營業(yè)績差于其它所有制實施股權(quán)激勵的上市公司。因此，我們推斷，圖二實施股權(quán)激勵的上市公司中，國有上市公司的經(jīng)營業(yè)績好于其它所有制上市公司，是由于選擇實施股權(quán)激勵的國有上市公司原本就是那些業(yè)績優(yōu)良的，原本就比其它所有制實施股權(quán)激勵的上市公司的經(jīng)營業(yè)績好。由此可見，即使那些實施股權(quán)激勵的國有企業(yè)原本績效好于其它所有制的企業(yè)，通過實施股權(quán)激勵，國有企業(yè)的績效反而要差于其它所有制企業(yè)，國有上市公司實施股權(quán)激勵的效果并不理想。

對比①③⑤曲線組合和②④⑥曲線組合，我們發(fā)現(xiàn)，兩組曲線組合的三條曲線相對變動趨勢基本相同。不考慮最初實施年份和停止實施年份，在2010年至2013年這四年間持續(xù)實施了股權(quán)激勵的上市公司和國有上市公司的業(yè)績曲線在另外兩條曲線之間，說明實施股權(quán)激勵的都是那些業(yè)績優(yōu)秀的，但實施后的業(yè)績卻看不出有所提高。尤其是國有企業(yè)，2010年至2013年這四年間持續(xù)實施了股權(quán)激勵的國企的業(yè)績曲線出現(xiàn)大幅下滑，說明國有企業(yè)實施股權(quán)激勵的效果較差，且差于其它所有制企業(yè)。

三、結(jié)論

通過對近幾年證券市場相關(guān)數(shù)據(jù)的對比分析，我們可以得出在該分析方法下的如下結(jié)論。國內(nèi)A股市場，不考慮實施股權(quán)激勵與否，全體國有上市公司的經(jīng)營業(yè)績要差于其它所有制的上市公司;初始選擇實施股權(quán)激勵時，國有上市公司原本就業(yè)績優(yōu)良，比選擇實施股權(quán)激勵的其它所有制上市公司業(yè)績要好;不論企業(yè)性質(zhì)，那些實施股權(quán)激勵的都是那些業(yè)績優(yōu)秀的，但實施后的業(yè)績卻看不出有所提高;選擇實施股權(quán)激勵后，即使那些實施股權(quán)激勵的國有企業(yè)原本績效好于其它所有制的企業(yè)，通過實施股權(quán)激勵，國有企業(yè)的績效反而要差于其它所有制企業(yè);國有上市公司實施股權(quán)激勵的效果并不理想。

【參考文獻】

[1] 丁世勛：國有企業(yè)股權(quán)激勵機制的建立和完善[J].中國農(nóng)業(yè)會計，2008（8）.

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關(guān)鍵詞：上市公司 股權(quán)激勵 激勵效果

一、引言

激勵模式的實行是為了提高員工積極性和創(chuàng)造性，使之更努力有效率地工作，將企業(yè)最大利潤的實現(xiàn)同員工自身需要的實現(xiàn)相一致。在世界經(jīng)濟全球化發(fā)展的當下，市場競爭的日趨激烈，保證企業(yè)的市場競爭力和穩(wěn)定發(fā)展，激勵模式在一定程度上決定了企業(yè)的興哀。因此，運用優(yōu)質(zhì)激勵機制也成為各企業(yè)和上市公司面臨的一個十分重要的問題。上市公司激勵模式的產(chǎn)生還與一定的經(jīng)濟環(huán)境和政策出臺相關(guān)。2005年，我國開始股權(quán)分置改革，通過股改來解禁上市公司非流通股的問題。2006年、2008年相繼出臺了相關(guān)說明，對激勵模式、授予數(shù)量等也作了進一步規(guī)范。這些辦法和會計準則以及備忘錄的連續(xù)出臺充分證明了政府對股權(quán)激勵的重視以及國人對股權(quán)激勵寄予的厚望，也為國有企業(yè)股權(quán)激勵制度的實施掃清了制度上的障礙，為加快在國內(nèi)企業(yè)中開展股權(quán)激勵奠定了法律基礎(chǔ)和法律依據(jù)。本文以2006年上市公司公布實施股權(quán)激勵的企業(yè)為研究樣本，以企業(yè)的盈利能力、償債能力及營運能力為評價指標，對實施激勵模式前后兩年的財務(wù)指標進行對比，從而得出我國上市公司實施激勵模式的效果情況。

二、國內(nèi)外研究現(xiàn)狀

（一）國外研究 20世紀30年代，美國經(jīng)濟學家Berle和Means因為洞悉企業(yè)所有者兼具經(jīng)營者的做法存在著極大的弊端，于是提出“委托理論”，倡導所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離，企業(yè)所有者保留剩余索取權(quán)，而將經(jīng)營權(quán)利讓渡。對于高管人員激勵的實證研究主要集中在驗證薪酬的變化與公司績效變化的關(guān)系上，Masson（1971）的研究重點放在對CEO所獲薪酬與績效相關(guān)性的研究，得出高層管理者的薪酬與公司績效是正相關(guān)的結(jié)論。根據(jù)Oswald和Jahera（1991）的統(tǒng)計研究都表明，經(jīng)營者擁有的股權(quán)比例與公司績效之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。Joscow、Rose 和Shepard（1993）等還研究了高管持股與企業(yè)績效之間的關(guān)系，而且證明了經(jīng)理薪酬和企業(yè)業(yè)績之間存在正相關(guān)性。Jensen和Murphy （1990）在研究了大約7700位CEO的收入和企業(yè)價值之間的關(guān)系后發(fā)現(xiàn)，其股東財富每增加1000美元，CEO當年和下一年的薪水和獎金平均增加2美分。美國學者Laiba Niels在1998年指出的，面對技術(shù)人才的獨立性，美國各公司的對策就是制定有競爭力的薪酬制度來同其他公司競爭，吸引更多的人才。

（二）國內(nèi)研究張維迎是國內(nèi)研究激勵理論并應(yīng)用于中國改革實踐的代表人物之一，其運用非對稱信息經(jīng)濟學和契約理論的分析框架，分析了企業(yè)組織內(nèi)部的非對稱契約結(jié)構(gòu)問題。林浚清等（2003）分析了1999年和2000年1111家上市公司年報，發(fā)現(xiàn)高管團隊成員薪酬差距與公司未來績效有正向關(guān)系；內(nèi)部董事比例與薪酬差距呈正向關(guān)系。劉劍、談傳生（2005）以深交所A股上市公司為研究對象，研究表明公司績效與管理層持股之間存在“區(qū)間效應(yīng)”。邱世遠、徐國棟的（2004）運用實證研究方法得出我國上市公司存在顯著的股權(quán)激勵效應(yīng)，統(tǒng)計了我國截止2001年底，實施了股權(quán)激勵的86家上市公司，這86家上市公司的每股收益和凈資產(chǎn)收率遠遠大于全部上市公司相應(yīng)的指標，其中，每股收益是后者的164%，凈資產(chǎn)益率是后者的265%，由此肯定了股權(quán)激勵的激勵效應(yīng)。

三、股票期權(quán)激勵模式特征比較

（一）股票期權(quán)模式與業(yè)績股票 通過回顧國內(nèi)外企業(yè)應(yīng)用過的各種股權(quán)激勵模式并對其進行研究分析，本文最終歸納出股票期權(quán)、限制性股票、業(yè)績股票、業(yè)績單位、股票增值權(quán)、虛擬股票、經(jīng)營者持股、員工持股、延期支付幾種股權(quán)激勵主要的激勵模式。股票期權(quán)模式是國際上最為經(jīng)典、使用最為廣泛的股權(quán)激勵模式，上市公司授予激勵對象在未來一定的期限內(nèi)予以預先確定的價格和條件購買本公司一定數(shù)量股票，具有長期的激勵作用，能鎖定期權(quán)人的風險，降低了激勵成本，激勵的力度比較大，具有很大的吸引力。限制性股票在我國被越來越多地使用，上市公司按照預先確定的條件授予激勵對象一定數(shù)量的本公司股票，激勵對象只有在工作年限或業(yè)績目標符合股權(quán)激勵計劃規(guī)定條件的，才可出售限制性股票并從中獲益，限制性股票的要求具有可操作性，特別合適于對研發(fā)人員和銷售人員的股權(quán)激勵。業(yè)績股票，又稱為業(yè)績股權(quán)，是企業(yè)確定一個合理的年度業(yè)績目標，若激勵對象經(jīng)過卓有成效的努力后實現(xiàn)了股東預定的年度業(yè)績目標，則會贈予激勵對象一定數(shù)量的股票。業(yè)績股票是一種“獎金”的延遲發(fā)放，具有長期激勵的效果，并具有較強的操作性和約束作用。業(yè)績單位模式與業(yè)績股票模式基本相似，只在價值支付方式上有差異，業(yè)績股票是授予股票，而業(yè)績單位是授予現(xiàn)金，不受股價影響。

（二）股票增值期權(quán)與經(jīng)營者持股股票增值權(quán)是一種相對簡單易行的股權(quán)激勵模式，公司給予激勵對象一種權(quán)利。高管層可在規(guī)定時間內(nèi)獲得規(guī)定數(shù)量的股票股價上升所帶來的收益，但不擁有這些股票的所有權(quán)，自然也不擁有表決權(quán)、配股權(quán)。股票增值權(quán)持有人在行權(quán)時，直接對股票升值部分兌現(xiàn)，并且該模式的審批程序簡單。虛擬股票在我國股權(quán)分置改革之前最常用，也是高科技企業(yè)的常用模式，通常公司予以公司高管一定數(shù)量的虛擬股票，對于這些虛擬股票公司高管沒有所有權(quán)，但與普通股東一樣享受股票價格升值帶來的收益以及享有分紅的權(quán)利，這樣其發(fā)放不會影響公司的總股本和所有權(quán)結(jié)構(gòu)，避免因股票市場不可確定因素造成公司股票價格異常下跌對虛擬股票持有人收益的影響，并具有一定的約束作用。經(jīng)營者持股是指經(jīng)營者持有一定數(shù)量的本公司股票并進行一定期限的鎖定。該模式在上市公司高管中廣泛采用，較高的管理層持股比例反映出公司管理層對公司發(fā)展的信心，向市場傳遞一種良好的信號。員工持股模式是指由公司內(nèi)部員工個人出資認購本公司部分股份，并委托公司進行集中管理的產(chǎn)權(quán)組織模式。上市公司建立員工持股模式可以改善上市公司治理機制，在一定程度上有利于完善監(jiān)督機制，企業(yè)和個人都能夠獲得可持續(xù)發(fā)展。

四、上市公司股權(quán)激勵模式效果分析

（一）上市公司股權(quán)激勵模式現(xiàn)狀分析 2006年至2009年，是我國股權(quán)激勵相關(guān)配套政策不斷完善和細化的過渡年，是我國股權(quán)激勵在政策層面上真正進入了成熟的時期。2006年，先后有42家上市公司公布了股權(quán)激勵方案。股權(quán)激勵類公司在方案公布后每股日漲幅為0.58%，為同行業(yè)平均漲幅0.27%的兩倍多，股權(quán)激勵類上市公司業(yè)績遠超同行業(yè)其它公司，“股權(quán)激勵”已成為二級市場的一大題材。2006年，股權(quán)激勵為上市公司高管帶來覺財富。31家采用股票期權(quán)模式的公司中，平均每家上市公司激勵對象的行權(quán)總收益為1.62億元。2007年，隨著公司治理專項活動的結(jié)束，一些上市公司也推出了激勵模式。雖然從數(shù)量上說2007年推出股權(quán)激勵方案遠不如2006年多，但是質(zhì)量卻有了顯著的提高。近年來財政部、國資委、證監(jiān)會等監(jiān)管部門加強了對股權(quán)激勵的監(jiān)管與指導，國內(nèi)上市公司股權(quán)激勵逐步走向了科學規(guī)范。2008年，隨我國股權(quán)激勵政策的成熟，股票估值水平回歸理性，我國股權(quán)激勵迎來了轉(zhuǎn)折性的機會。2008年公布股權(quán)激勵方案的上市公司共58家，實施股票期權(quán)激勵模式的有44家，為我國上市公司實施股權(quán)激勵以來年度公布數(shù)量的新高。2009年，關(guān)于股權(quán)激勵的相關(guān)配套政策不斷完善和細化，我國的股權(quán)在政策層面上真正進入了成熟完善期。我國上市公司18家首次公布股權(quán)激勵模式方案，企業(yè)數(shù)量是自2006年以來第二低的年份，但方案的質(zhì)量明顯提高，合規(guī)性顯著增強，11家企業(yè)采用了股票期權(quán)激勵模式。（表1）、（表2）體現(xiàn)了我上市公司激勵模式具體實施情況，從（表1）可以得出，我國上市公司主要采用股票期權(quán)、限制性股票、股票增值權(quán)、業(yè)績股票、復合模式五種股權(quán)激勵模式。股票期權(quán)是被比較廣泛運用的股權(quán)激勵模式，在我國上市公司實施的股權(quán)激勵模式中占較大的比例。股票期權(quán)是企業(yè)賦予高管層的一種選擇權(quán)，能較好協(xié)調(diào)高管層與股東的利益，能鎖定期權(quán)人的風險。股票期權(quán)根據(jù)二級市場股價波動實現(xiàn)收益，因此激勵力度比較大，同時股票期權(quán)受證券市場的自動監(jiān)督，具有相對的公平性，因此股票期權(quán)成為目前主流的股權(quán)激勵模式。通過（表2）可以看出，我國上市公司主要采用股票期權(quán)、限制性股票、股票增值權(quán)、業(yè)績股票、復合模式五種股權(quán)激勵模式。股票期權(quán)是被比較廣泛運用的股權(quán)激勵模式，在我國上市公司實施的股權(quán)激勵模式中占較大的比例。

（二）上市公司股票期權(quán)激勵模式效果分析本文選取2006年我國上市公司實施股權(quán)激勵的公司作為樣本，數(shù)據(jù)采集從2004年至2008年，以確保前后各年的統(tǒng)計數(shù)據(jù)進行比較。相對于其他主要采用凈資產(chǎn)收益率的評價模式，本文從盈利能力、營運能力和償債能力出發(fā)，結(jié)合財務(wù)指標分析企業(yè)業(yè)績的綜合情況見（表3），從（表3）可以看出，在盈利能力方面，股票期權(quán)激勵模式?jīng)]有出現(xiàn)所期待的激勵作用，兩項指標呈現(xiàn)下滑的趨勢。表明企業(yè)創(chuàng)造利潤不多，資產(chǎn)的利用效率不高，說明公司在增加收入資金使用等方面未取得良好的效果。在償債能力方面，若股權(quán)激勵對企業(yè)的短期償債能力的提高是有幫助的，那么這些企業(yè)的流動比率應(yīng)當是有所提高的。而反映長期償債能力的資產(chǎn)負債率越小，表明企業(yè)的長期償債能力越強。所以反映流動比率的上升，而反映資產(chǎn)負債率的下降是最佳的償債能力的體現(xiàn)。通過（表3）很清楚地看到兩個指標，說明股票期權(quán)激勵模式對公司的償債能力提高是有幫助的。在營運能力上該激勵模式表現(xiàn)出了良好的激勵效果，表現(xiàn)了企業(yè)在存貨管理、資金運營等方面的改進。在其他條件不變的情況下，存貨周轉(zhuǎn)越快，一定時期企業(yè)營運能力越高。通過（表4）可以得到，在盈利能力方面，企業(yè)創(chuàng)造利潤的能力和企業(yè)資產(chǎn)利用效果不佳，在業(yè)績股票模式實施后兩項指標沒有出現(xiàn)預想的趨勢。在償債能力方面，實施激勵模式后企業(yè)的流動比率呈現(xiàn)上升趨勢，而資產(chǎn)負債率有下降的幅度，體現(xiàn)了企業(yè)償債能力的增強。在營運能力上，企業(yè)在2008年營收賬款周轉(zhuǎn)率有小幅的下挫，存貨周轉(zhuǎn)率上升，這表面企業(yè)在實施激勵模式后流動性變強，經(jīng)營相對順利。分析（表5）得出，在盈利能力方面，在2006年實施激勵模式后，兩項指標均出現(xiàn)下降的現(xiàn)象，但在2008年兩項盈利能力指標出現(xiàn)反彈趨勢，說明在2008年企業(yè)的盈利能力逐漸找回強勢狀態(tài)。在償債能力方面，企業(yè)實施復合型激勵模式后，流動比率上升同時資產(chǎn)負債率逐漸下降，這說明企業(yè)的長、短期償債能力增強。營運能力上，企業(yè)的銷售能力減弱，但資產(chǎn)流動加快。（表6）中的各項財務(wù)指標表明，在企業(yè)盈利能力上，兩項指標均有上升的狀態(tài)，說明企業(yè)的創(chuàng)造利潤能力及利用資產(chǎn)的效率，在限制性股票激勵模式的實施后企業(yè)在這段時間內(nèi)收益水平的增高。而償債能力方面，流動比率下降同時資產(chǎn)負債率升高，企業(yè)在這段期間內(nèi)償債能力出現(xiàn)問題，指標的這種體現(xiàn)與良好的償債效果相反。營運能力上，存貨周轉(zhuǎn)率下降，資產(chǎn)流動變強。

（三）上市公司股票期權(quán)激勵結(jié)果分析在盈利能力方面，股權(quán)激勵并沒有起到令人期待的激勵作用，四種激勵方式的兩項指標絕大多數(shù)都呈現(xiàn)下滑或平行趨勢。在償債能力方面，雖然在分析中短期償債能力未出現(xiàn)提升，但長期償債能力有了較為明顯的提高，這在一定程度上顯示了股權(quán)激勵的長期效果。在營運能力方面，股權(quán)激勵的效果是相對明顯的，兩項營運指標從側(cè)面表現(xiàn)了企業(yè)在存貨管理、資金運營等方面的改進。

五、結(jié)論

鑒于以上的分析，在2006年上市公司所公布的股票期權(quán)、業(yè)績股票、限制性股票和復合模式四中股權(quán)激勵方案中，宣布實施復合模式的企業(yè)，在實施激勵模式后相對其他激勵模式實施效果顯著，從企業(yè)所需考慮的盈利能力、償債能力及運營能力方面基本達到了所預期的目標。對于實施復合型激勵模式的企業(yè)，復合模式綜合采用了多種股權(quán)激勵模式，幾種不同激勵模式的組合，彌補了單一激勵模式在實施中的不足，可行性比較高，可以達到對激勵對象中長期的約束效果。不同激勵模式的結(jié)合，細化了企業(yè)對經(jīng)營者及工作人員長期激勵的給予要素及對其的約束細節(jié)，使企業(yè)的“委托――”關(guān)系更加透明化，讓委托雙方在合作的處理中“有法可循”。這樣的激勵模式方案及其實施后的效果，對今后我國上市公司選擇實施激勵模式有很大意義的借鑒。股權(quán)激勵制度作為一種有效的人了資本激勵制度與現(xiàn)代企業(yè)制度，在我國企業(yè)中逐步引入股權(quán)激勵制度就是一個必然的趨勢。但由于我國的市場經(jīng)濟體制只是初步建立，資本市場尚不成熟，因此，現(xiàn)階段我們應(yīng)在全面科學認識股權(quán)激勵制度的基礎(chǔ)上，創(chuàng)造條件，逐步引入，穩(wěn)妥推進。企業(yè)在實施股權(quán)激勵模式時，要仔細分析企業(yè)自身情況和外部環(huán)境，選擇適當?shù)墓蓹?quán)激勵模式，沿著正確的激勵方案實施路徑，才有可能達到預期的激勵目的。對于上市公司來說，只有科學有效的激勵模式才能有效支撐上市公司的經(jīng)營管理與戰(zhàn)略發(fā)展。

*本文系遼寧省軟科學項目“遼寧經(jīng)濟轉(zhuǎn)型發(fā)展路徑研究――提高遼寧裝備制造業(yè)的制度創(chuàng)新性研究”（項目編號：2010401029）及2010年沈陽科技計劃項目“提升沈陽裝備制造業(yè)競爭力資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化和風險防范模式研究”（項目編號：F10-193-5-52）的階段性成果

參考文獻：

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篇9

關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵 契約結(jié)構(gòu) 文獻綜述

一、引言

股權(quán)激勵機制探索始于20世紀50年代。股權(quán)激勵的在各國的運用發(fā)展神速，以2000年美國標準普爾500公司為例， 高管薪酬有50%以上來自于股權(quán)激勵。此時期，國外學者們針對股權(quán)激勵實施效應(yīng)進行了大量的研究。在最初的研究中，學者將股權(quán)激勵作為一個獨立的外生變量，即外生視角去研究股權(quán)激勵對公司價值或業(yè)績的影響。Core和Guay（1999）、Jensen和Murphy（2004）的研究均表明，經(jīng)營者持股水平與公司價值正相關(guān)。大量的研究結(jié)果都證實了利用股權(quán)激勵，特別是股票期權(quán)激勵方式安排公司高管的薪酬結(jié)構(gòu)，可以提高公司的價值和業(yè)績?；诖?，形成了股權(quán)激勵效應(yīng)的利益一致假說，該假說認為經(jīng)營者持股比例的增加會降低股東與經(jīng)營者之間的成本，因此科學的激勵機制尤其是股權(quán)激勵機制是解決委托問題的有效手段。除了研究股權(quán)激勵的對公司價值或業(yè)績的直接效應(yīng)外，學者們也開始關(guān)注股權(quán)激勵對公司的其他行為或高管行為的影響，如公司的投資決策、股利分配政策等。然而，在20世紀末和21世紀初，一系列關(guān)于股權(quán)激勵運用帶來的負面影響，如安然、世通等公司經(jīng)營者過高薪酬，尤其是股票期權(quán)的濫用引發(fā)了對股權(quán)激勵的廣泛爭議。理論研究者、實踐者與政策制定者等開始重新審視和反思股權(quán)激勵及其相關(guān)配套制度。人們開始質(zhì)疑股權(quán)激勵是否真的能夠提高公司的價值或業(yè)績，發(fā)揮良好的長期激勵作用。而后，大量的研究結(jié)果表明，股票期權(quán)這種激勵制度存在著副作用（Jensen et al.（2004），Bolton 、J.Scheinkman和Wei Xiong（2006），Kumar和Langberg（2007）等）。特別是2003年美國微軟公司和花旗集團先后宣布放棄股票期權(quán)激勵制度，把對股權(quán)激勵效應(yīng)的質(zhì)疑推向了。Bebchuk、Fried 和Walker（2003）在質(zhì)疑股權(quán)激勵的呼聲中提出了經(jīng)營者尋租論，認為由于公司經(jīng)營者存在尋租行為，因此股權(quán)激勵并不能有效解決委托問題，反而會導致或加劇委托問題。股權(quán)激勵成為高管尋租的工具，反而失去了其激勵約束經(jīng)營者的最初預想。公司高管為了能夠?qū)崿F(xiàn)股權(quán)激勵的收入，會加重公司信息操作，甚至財務(wù)信息欺詐，進行盈余管理。Paul Brockman（2010）指出，當管理層預期將要施行出售（或繼續(xù)持有）擁有的股票期權(quán)時，在此之前的會計期間，管理層會披露更多，更頻繁的披露公司的利好消息（或壞消息）。大量的研究結(jié)果與股權(quán)激勵最初的研究結(jié)論相背而馳，認為股權(quán)激勵的實施并沒有帶來更好的公司價值和業(yè)績，反而成為高管人員的福利工具。持此流派觀點的學者們，提出了股權(quán)激勵效應(yīng)的另一假說，即壕溝效應(yīng)假說，該假說認為股權(quán)激勵會增強經(jīng)營者抵御外部壓力的能力， 經(jīng)營者持有公司大量股份會擴大其投票權(quán)與影響力，有可能出現(xiàn)即使經(jīng)營者的行為背離公司目標，他們的職位或報酬也不會受到任何負面影響的情形。雖然壕溝效應(yīng)假說與利益一致假說得出的結(jié)論截然相反，但是持這兩種假說的不同流派學者最初去研究股權(quán)激勵效應(yīng)時，均將股權(quán)激勵看作一個外生獨立變量進行研究。

此后大量的研究結(jié)果要么支持利益一致假說，要么支持壕溝效應(yīng)假說。對股權(quán)激勵效果的爭議，至今也沒能達成共識與調(diào)和這兩種假說的矛盾和對立。但是無論這些研究的著者持什么觀點，這些研究都沒有解決為什么股權(quán)激勵會產(chǎn)生完全相反的效果，是什么在影響不同的股權(quán)激勵起到不同的效果。國外學者開始探討股權(quán)激勵研究的新方法，是否有新的視角能夠同時解釋利益一致假說和壕溝效應(yīng)假說的矛盾。學者紛紛轉(zhuǎn)向股權(quán)激勵契約結(jié)構(gòu)研究，將股權(quán)激勵看作是眾多因素共同作用組成的一個整體，研究這些股權(quán)激勵內(nèi)部因素是如何影響股權(quán)激勵實施的效果。雖然良好的股權(quán)激勵機制能充分調(diào)動經(jīng)營者的積極性，將股東利益、公司利益和經(jīng)營者個人利益結(jié)合在一起，從而減少管理者的短視行為，使其更加關(guān)心企業(yè)的長遠發(fā)展， 但如果股權(quán)激勵方案設(shè)計不當， 則會成為公司高管侵蝕企業(yè)利益的工具。學者關(guān)注于公司哪些內(nèi)外部機制會影響到股權(quán)激勵契約要素的制定。

二、西方國家股權(quán)激勵契約結(jié)構(gòu)研究綜述

（一）激勵對象

國外已實施股票期權(quán)計劃，主要是授予公司董事長、高級管理人員、其他員工。眾多文獻主要圍繞高管人員，特別是CEO實施股權(quán)激勵的效果和行為影響，因為股權(quán)激勵實施的對象大多數(shù)是針對高管人員。如，H.E. Ryan和R.A. Wiggins III（2001），Tom. Nohel和Steven. Todd（2005）均指出實施股權(quán)激勵會促使高管人員冒更大的風險，幫助管理者戰(zhàn)勝保守心態(tài)；David J. Denis、Paul Hanouna和Atulya Sarin（2006）指出財務(wù)欺詐和高管股權(quán)激勵有正相關(guān)關(guān)系；Christian Laux和Volker Laux（2009）研究發(fā)現(xiàn)對CEO實施股權(quán)激勵并不一定會增加盈余管理行為等?？傊?，對高管實施股權(quán)激勵進行研究的文獻非常多，而且越來越細化和視角獨特，如Balsam和Miharja（2007）研究股權(quán)激勵對管理層自愿換屆的影響、Qiang Cheng和David B.Farber（2008）研究CEO收益重溯協(xié)議是否會減少股權(quán)激勵、Paul Brockman（2010）研究管理層股票期權(quán)與高管自愿性披露。而Paul Oyer和Scott Schaefer（2005）卻認為，更多的公司應(yīng)該對所有的員工授予股票期權(quán)，因為股票期權(quán)計劃可以為員工提供激勵，也可以對員工進行分類以及留住員工。David Aboody、Nicole Bastian Johnson和Ron Kasznik（2010）在研究股票期權(quán)重定價對公司價值的影響中指出，高管股權(quán)激勵和非管理層員工股權(quán)激勵的效果有顯著性差異，管理層的股票期權(quán)重新定價才會提高公司業(yè)績，對非管理層的員工股權(quán)激勵卻沒有這樣的效果。

（二）行權(quán)價格

行權(quán)價格，是被授予股票期權(quán)的對象在實現(xiàn)其股票期權(quán)時能夠以某一特定價格購買公司股票。一般而言，公司在確定行權(quán)價格時，主要參考授予日的股票市場價格。由于行權(quán)價格的高低直接影響到被授予者在可行權(quán)時可獲得價值，因此，在確定行權(quán)價格過程中，高管人員有動機進行干涉影響行權(quán)價格，甚至是進行信息操作、盈余管理等。Yermark（1997）、Aboody 和Kasznik（2000）發(fā)現(xiàn)，公司在股票期權(quán)授予日更有可能推遲公布利好消息，進行信息操作， 這樣管理層就可以在低價的時候確定行權(quán)價。Chauvin和Shenoy（2001） 發(fā)現(xiàn)，在授予股票期權(quán)的10 天前，公司股價存在異常下跌情況。Aboody和Kasznik（2000）、Baker、Collins和Reitenga（2003）、Coles、Hertzel和Kalpathy（2006）研究發(fā)現(xiàn)在股票期權(quán)授予日前期，管理層確實存在向下調(diào)整會計盈余，意圖降低行權(quán)價格的行為。此外，在行權(quán)價格確定后，由于市場情況的不利變化，特別是在公司股票價格發(fā)生非正常性下跌，甚至低于行權(quán)價格情況下，而出現(xiàn)對股票期權(quán)的重新定價。近年研究股票期權(quán)重新定價的文獻越來越多。Brenner、Sundaram 和Yermack（2000），Chance、 Kumar和Todd（2000），Carter和Lynch（2001）均發(fā)現(xiàn)，股票期權(quán)的重新定價的是由公司的低業(yè)績引起，并非行業(yè)或是市場的低業(yè)績。Ittner、Lambert和Larcker（2003）指出，重定價發(fā)生的頻率在小型、高科技、新經(jīng)濟企業(yè)中明顯要更高，重定價主要是為了挽留企業(yè)人才。David Aboody（2010）發(fā)現(xiàn)，相比于已實施期權(quán)計劃但是沒有重新定價的公司，股票期權(quán)重新定價的公司在以后年度的經(jīng)營利潤和現(xiàn)金流量有更大的增長；而且，只有對管理層的股票期權(quán)重新定價才會提高公司業(yè)績，對非管理層的員工股權(quán)激勵卻沒有這樣的效果。對于行權(quán)價格的重新定價兩種觀點：一種觀點，認為重定價為股票期權(quán)激勵提供了靈活性，Saly（1994）認為允許長期激勵契約能夠重新定價一般來說是最有的；另一種觀點，認為重定價并不一定有利于公司，而且得到大量文獻的證據(jù)支持。

（三）績效條件

激勵條件是股權(quán)激勵對象得以實現(xiàn)激勵的績效條件，旨在克服股票期權(quán)股價與收益掛鉤的缺陷，對經(jīng)營者為私利操縱股價的動機與能力加以控制。國內(nèi)外相關(guān)監(jiān)管部門沒有對股票期權(quán)契約中激勵條件做出規(guī)定，因此績效條件由公司自行規(guī)定，如是選用會計業(yè)績還是市場業(yè)績，是多個指標維度還是單一指標，是嚴格還是寬松的，公司享有很大程度上的自由來決定。Healy（1985）、Dechow 和 Sloan（1991）認為，僅僅利用會計收益作為考核指標，不僅容易被高管操控，還可能導致高管放棄那些短期降低公司利潤但長期會提高公司利潤的項目。Sautner和Weber（2006）從最優(yōu)契約的角度出發(fā)，認為對高管薪酬激勵的考核應(yīng)該從絕對績效和相對績效兩方面同時進行。不管公司規(guī)定怎樣績效條件，股權(quán)激勵并不是可以無代價的行權(quán)，需要滿足預先確定的市場條件或是業(yè)績條件。但是，當被授予者，特別是授予對象為高管時往往會采取盈余管理修飾企業(yè)業(yè)績，甚至財務(wù)欺詐，以達到實現(xiàn)契約中規(guī)定的績效條件。Gao和Shrieves（2002）、Cheng和Warfield（2005）指出，公司實行股票期權(quán)比重越大，則盈余管理現(xiàn)象越嚴重。Bergstresser和Philippon（2006）在研究20世紀90年代的美國公司薪酬時發(fā)現(xiàn)，CEO的總薪酬與其持有的股票和期權(quán)的價值聯(lián)系越緊密， 盈余管理行為越顯著。Burns和Kedia（2006）研究發(fā)現(xiàn)，期權(quán)激勵與報表謊報之間有明顯的正相關(guān)關(guān)系，而其它的激勵方式，如受限制股票、長期激勵支出、工資、獎金，對報表謊報沒有任何明顯地影響，股權(quán)激勵會增加公司修正財務(wù)報告的概率，是公司進行盈余管理的重要信號。Efendi、Srivastava和Swanson（2007）研究股權(quán)激勵在財務(wù)謊報中所起的作用時指出，當CEO持有大規(guī)模的股票期權(quán)時財務(wù)報表謊報的可能性大為提高。

（四）授予數(shù)量

股權(quán)激勵數(shù)量或比例，反映對激勵對象授予股權(quán)激勵的強度，直接關(guān)系到激勵對象的未來收益。在外生性視角下，對于高管股權(quán)激勵數(shù)量的激勵效果有不同的研究結(jié)果。Denis（1995）發(fā)現(xiàn)，隨著管理層持股比例的提高，個人利益不再是其經(jīng)營行為的主導，管理者的風險回避偏好也顯著降低；而Hermalin和Weisbaeh（1991），Hubbard和Palia（1995），Kole（1999）提出，高比例的管理層持股可能導致盤踞效應(yīng)，即當管理層持股比例增加時，其對公司取得控制權(quán)，董事會的監(jiān)督力度減弱，降低了公司的長期價值。但是基于內(nèi)生性視角，學者們關(guān)注于各種公司機制因素如何影響股權(quán)激勵數(shù)量的高低。Demsetz和Lehn（1985）研究發(fā)現(xiàn)管理層持股水平?jīng)Q定于公司的風險。Himmelberg、Hubbard和Palla（1999）檢驗管理層持股的決定因素，發(fā)現(xiàn)管理層持股水平可以由不可觀察到的公司特征決定。DariusPalla（2001）發(fā)現(xiàn)管理層持股的工具變量，并且考慮股票期權(quán)的影響，發(fā)現(xiàn)不顯著的績效影響，并且檢驗如果不考慮內(nèi)生性，倒U型曲線依然顯著存在。關(guān)于股權(quán)激勵的數(shù)量，有學者的研究結(jié)果中指出存在著一個最優(yōu)水平（Core和Guay（1999））。Dittmann和Maug（2007），Armstrong、Laroker和Su（2007）在研究股票期權(quán)最有結(jié)構(gòu)中均贊成此觀點，認為股票期權(quán)存在一個最優(yōu)水平。Ryan et al.（2001）、Dee et al.（2005）研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)規(guī)模、經(jīng)營風險、成長機會、自由現(xiàn)金流以及管理層的任期等因素和高管股票期權(quán)最優(yōu)水平有顯著相關(guān)關(guān)系。

（五）激勵期限

激勵期限，是激勵計劃所涉及的有效時間長度。股權(quán)激勵作為一種長期激勵方式，其激勵功能不同于工資薪金和獎金。因此，為了使股權(quán)激勵能夠發(fā)揮對激勵人員的長期激勵作用，激勵計劃涉及的有效時間長度是其長期性的重要體現(xiàn)。Zattone（2009）對股票期權(quán)方案的特點及其效果進行檢驗，實證結(jié)果表明，激勵期限對其實施效果具有顯著影響。股權(quán)激勵的長期性能夠?qū)T工利益與企業(yè)的長遠利益聯(lián)系在一起，短期內(nèi)會計業(yè)績可能會縱，但從長期來看，這些指標縱的跡象最終會暴露，所以高管操縱行權(quán)條件的能力被嚴重削弱。

三、我國股權(quán)激勵契約結(jié)構(gòu)研究綜述

（一）國內(nèi)股權(quán)激勵機制引進述評

我國對股權(quán)激勵機制的引進和研究較國外滯后很多，20世紀90年代初，我國開始引入股權(quán)激勵制度，以期建立長期激勵機制，完善高管的激勵與約束制度。在此背景下，對高管進行股權(quán)激勵越來越備受企業(yè)青睞和各界人士的關(guān)注。為了規(guī)范股權(quán)激勵制度，建立健全上市公司的激勵和約束機制，證監(jiān)會出臺了《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》（試運行），于2006年1月1日正式實施。同年9月， 國資委和財政部出臺了《國有控股上市公司（境內(nèi)）實施股權(quán)激勵試行辦法》，專門對境內(nèi)上市國有企業(yè)實施股權(quán)激勵加以監(jiān)管約束。自20世紀90年代初以來，國內(nèi)研究主要圍繞檢驗股權(quán)激勵實施后的對公司價值或業(yè)績的影響效果，由于選用樣本的時間跨度的不同，對于股權(quán)激勵實施效果的結(jié)論多有不一致，形成三種觀點：價值積極論，無關(guān)論，消極論。周建波和孫菊生（2003）、徐國棟（2003）、葉建芳和陳瀟（2008），得出高管持股對公司價值有正的積極影響。而魏剛（2000）、李增泉（2000）、潘亞嵐和丁淑洪（2008）實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，企業(yè)對實施高管的股權(quán)激勵計劃并沒有使企業(yè)的業(yè)績變好，兩者之間沒有顯著的相關(guān)關(guān)系。甚至有學者的研究結(jié)果顯示出實施股權(quán)激勵，反而降低了公司價值和業(yè)績。在此期間，也有學者從其他視角對股權(quán)激勵進行研究，主要集中于采用股權(quán)激勵的動機、股權(quán)激勵對公司行為或高管行為的影響，如高管信息操作、盈余管理、擇機行為。由于此綜述重點關(guān)注股權(quán)激勵契約的結(jié)構(gòu)特征，特別是股票期權(quán)計劃的契約設(shè)計，故在此不做詳細論述。對于股權(quán)激勵的討論和爭議一直持續(xù)至今，為了更進一步、深層次的對股權(quán)激勵進行研究，解決眾多不同的研究結(jié)果，國內(nèi)有一些學者開始效仿國內(nèi)對股權(quán)激勵的研究方法。即從內(nèi)生性視角，股權(quán)激勵契約要素去研究為什么股權(quán)激勵的實施會引起不同的實施效果以及有哪些因素會影響這些要素的設(shè)計。目前，國內(nèi)關(guān)于股權(quán)激勵契約特征研究的文獻少之又少?，F(xiàn)有的幾篇文獻都圍繞于在我國采用股權(quán)激勵最普遍的模式――股票期權(quán)，分析股權(quán)激勵計劃契約的要素組成及其關(guān)鍵要素。以此來研究不同的要素對公司價值或公司業(yè)績的影響，上市公司在設(shè)計股權(quán)激勵方案時應(yīng)該如何設(shè)計合理的激勵要素，以此來達到激勵和約束高管的目標。

（二）股權(quán)激勵契約合理性要素及其制約因素

目前的研究重點集中于以下兩個方面：股權(quán)激勵契約合理性要素和其制約因素。（1）股權(quán)激勵契約合理性要素。呂長江與鄭慧蓮（2009），以2005年1月1日至2008年12月31日公布股票期權(quán)激勵計劃草案的公司為樣本，首次研究上市公司設(shè)計的股權(quán)激勵方案是激勵型效應(yīng)契約還是福利型效應(yīng)契約。該文認為體現(xiàn)股權(quán)激勵方案是否合理的關(guān)鍵的兩個要素為激勵期限和激勵條件，以此來劃分激勵型和福利型股權(quán)激勵草案。實證檢驗發(fā)現(xiàn)：激勵期限長、激勵條件嚴格的激勵型公司和激勵期限短、激勵條件寬松的福利型公司相對，在窗口期有顯著的CAR差異。作者認為上市公司可以通過激勵條件和激勵有效期的改善，來增加股權(quán)激勵方案的激勵效果。吳育輝與吳世農(nóng)（2010），贊同呂長江（2009）股權(quán)激勵方案關(guān)鍵的兩個要素為激勵期限和激勵條件這一觀點。徐寧、徐向藝（2010）指出，在既定的法律條件下，相對于其他契約要素而言，上市公司對激勵期限與績效條件設(shè)置的自主性較大，因此這兩者是決定股票期權(quán)契約合理性的關(guān)鍵要素。這三人的研究均只選取激勵期限和激勵條件這兩個要素來研究股權(quán)激勵契約結(jié)構(gòu)。（2）股權(quán)激勵契約合理性的制約因素。公司的內(nèi)外部環(huán)境等諸多因素會影響股權(quán)激勵契約設(shè)計是否合理，即影響公司設(shè)計怎么樣的股權(quán)激勵方案，如選擇多長的激勵期限，制定嚴格還是寬松的業(yè)績條件等。研究重點集中在上市公司基本特征、 股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理機制方面。公司基本特征中，尤其是企業(yè)的成長性、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負債率對股權(quán)激勵契約的合理性約束性作用?，F(xiàn)有文獻已證實，成長性企業(yè)更傾向于采用股權(quán)激勵方式安排高管薪酬（王華（2006）等），特別是高科技產(chǎn)業(yè)上市公司。股權(quán)結(jié)構(gòu)，是指股份公司總股本中，不同性質(zhì)的股份所占的比例及其相互關(guān)系。主要集中在股權(quán)性質(zhì)和股權(quán)集中度，也有學者加入了機構(gòu)投資者持股這一變量。由于我國特殊的制度背景，我國大多數(shù)上市公司由國有企業(yè)改制而來，國有企業(yè)實施股權(quán)激勵計劃的動機和效果可能不同于民營企業(yè)。為了研究不同性質(zhì)的上市公司對激勵合約的設(shè)計有不同的影響，有的學者單獨研究國有企業(yè)股權(quán)激勵或者進行兩者的比較研究。此外，為了探討大股東在契約制定過程的影響，反映股權(quán)集中度和制衡度的作用，現(xiàn)有文獻一般選用第一大股東持股比例（衡量股權(quán)集中度）和第一大股東持股與第二大股東持股之比或者第一大股東持股與第二大到第十大股東持股之和之比（衡量制衡度）。公司治理，是股東、董事會和公司高級管理人員權(quán)責分配組成的一種組織結(jié)構(gòu)。已有研究對于董事會的作用達成共識，認為董事會是治理結(jié)構(gòu)的核心機構(gòu)之一，是防止管理層侵犯股東利益行為的有效環(huán)節(jié)，是治理結(jié)構(gòu)中影響股權(quán)激勵制定與實施的最關(guān)鍵因素。主要選取董事會的規(guī)模、獨立董事比例、非執(zhí)行董事比例、是否兩職合一等變量衡量公司治理機制對股權(quán)激勵契約要素的影響。王華、王之駿（2003）、周建（2008）、呂長江（2009）、吳育輝、吳世農(nóng)（2010）、徐寧、徐向藝（2010）等實證檢驗均證實獨立董事比例與非執(zhí)行董事比例與股權(quán)激勵水平顯著相關(guān)。周建波、孫菊生（2003）、呂長江（2009）發(fā)現(xiàn)董事長和總經(jīng)理是否兼任也具有顯著性影響?，F(xiàn)有研究支持，董事會結(jié)構(gòu)對股票期權(quán)契約結(jié)構(gòu)合理性的關(guān)鍵制約因素。

四、結(jié)語

本文通過對國內(nèi)外股權(quán)激勵契約結(jié)構(gòu)研究，特別是股票期權(quán)的契約結(jié)構(gòu)，進行梳理和綜述，總結(jié)了國內(nèi)外的研究狀況和成果。不難發(fā)現(xiàn)，相比于國外研究，我國的研究滯后很多，現(xiàn)有研究成果較少。我國的研究應(yīng)該學習西方研究的思維，借鑒他們的研究方法。但是，在借鑒國外研究成果和研究方法時，卻不可盲從于國外學者的研究成果，不能忽視我國的制度背景、市場環(huán)境等特殊性。因為契約結(jié)構(gòu)，本身是從制度經(jīng)濟學中產(chǎn)生，那么基于股權(quán)激勵契約解放的研究就必須考慮契約所在的制度環(huán)境。而且，制度環(huán)境本身就會影響到股權(quán)激勵契約的設(shè)計與執(zhí)行，需要對西方模式下的契約結(jié)構(gòu)進行適應(yīng)中國環(huán)境的創(chuàng)新，如此才能使得股權(quán)激勵在我國的運用能夠取得預想的激勵效果。另外，從國內(nèi)外的文獻綜述發(fā)現(xiàn)，公司的內(nèi)外部機制會影響激勵契約關(guān)鍵要素設(shè)計的合理性，從而影響股權(quán)激勵方案是否能真正起到對實施對象的激勵效果，以此是否能提高公司價值和業(yè)績。所以，相關(guān)監(jiān)管部門和公司本身應(yīng)該不斷完善監(jiān)管機制，約束契約結(jié)構(gòu)的制定，防止激勵對象在契約制定過程的干涉和后期的信息操作、盈余管理、財務(wù)欺詐等損害公司利益的行為。只有將股權(quán)激勵機制和公司其他機制整合起來，相互融合、互相促進，才能更好的發(fā)揮其長期激勵作用（Agrawal和Knoeber（1999））。希望本文能為我國相關(guān)制度制定和上市公司股權(quán)激勵契約設(shè)計提供借鑒和參考。

參考文獻：

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篇10

股權(quán)激勵作為公司治理的重要內(nèi)容，其設(shè)計的初衷是為了解決股東與經(jīng)營者之間的委托關(guān)系。但是，如果委托關(guān)系中同時存在人的激勵問題和集體決策的協(xié)調(diào)問題，人的激勵與委托人的決策控制權(quán)之間就可能出現(xiàn)沖突，這種沖突就表現(xiàn)為大股東控制權(quán)與管理層激勵之間的沖突，從而影響組織績效。本文主要基于大股東侵占這一視角分析了大股東與人激勵之間可能的沖突，然后通過上市公司數(shù)據(jù)對這一沖突關(guān)系進行檢驗，并以此為突破口，解釋我國上市公司中股權(quán)激勵效果的影響因素。

二、文獻綜述

（一）國外研究 大多數(shù)文獻主要是基于理論對經(jīng)理人報酬與公司業(yè)績之間的關(guān)系進行研究。Jensen和Meckling指出所有權(quán)結(jié)構(gòu)、管理者薪酬結(jié)構(gòu)和董事會薪酬的決定受到公司業(yè)務(wù)性質(zhì)影響。Hohnstrom和Milgrom指出企業(yè)經(jīng)理人的報酬應(yīng)當與企業(yè)業(yè)績呈現(xiàn)出某種程度的線性關(guān)系。Demset、Demsetz和Lehn分別指出股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績不相關(guān)，并提供了公司股權(quán)結(jié)構(gòu)內(nèi)生性的經(jīng)驗支持。上述兩種不同的觀點具有代表性，隨后的眾多研究結(jié)果大致可分為與之類似的兩類，一類支持股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績相關(guān)，只是有的研究支持線性相關(guān)，有的研究結(jié)果支持非線性相關(guān)；另一類支持股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績不相關(guān)。

（二）國內(nèi)研究國內(nèi)學者關(guān)于股權(quán)激勵與公司業(yè)績之間的關(guān)系問題也進行了大量研究。魏剛（2000）、李增泉（2000）研究均發(fā)現(xiàn)，高管人員持股比例偏低，管理層持股沒有發(fā)揮其應(yīng)有的激勵效應(yīng)。于東智（2003）從董事會機制對完善公司治理的作用這一角度，對股權(quán)激勵的效應(yīng)進行了研究，研究表明董事會持股有利于公司績效的提高。王華（2006）從內(nèi)生性視角研究了上市公司經(jīng)營者股權(quán)激勵、董事會組成與企業(yè)價值之間的內(nèi)生互動關(guān)系，研究表明經(jīng)營者股權(quán)激勵與企業(yè)價值之間存在顯著的倒U型曲線關(guān)系。

從國內(nèi)外現(xiàn)有研究成果可以看出，大多數(shù)研究是基于分散股權(quán)結(jié)構(gòu)下全體股東與經(jīng)營者之間的委托關(guān)系這一理論基礎(chǔ)。但是在集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，股權(quán)激勵是否有效仍有待檢驗。

三、研究設(shè)計

（一）理論分析與研究假設(shè) 具體內(nèi)容如下：

（1）利益侵占與激勵的沖突。在公司治理中，大股東控制權(quán)的大小主要取決于公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。在高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，大股東越可能對人進行有效監(jiān)督，從而提高公司治理質(zhì)量，但同時也會更積極地介入公司經(jīng)營決策，更可能將自己的私人利益凌駕于公司利益之上，出現(xiàn)利益侵占行為，大股東利益侵占決定了對股權(quán)激勵效應(yīng)產(chǎn)生負面影響，管理者就越可能與大股東的控制權(quán)產(chǎn)生沖突。由此提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：大股東侵占與股權(quán)激勵存在沖突，對股權(quán)激勵實施效果產(chǎn)生負面影響

（2）公司成長性對利益侵占與激勵沖突的影響。大股東與管理層的沖突源自雙方對公司重大決策不一致的判斷或大股東的私人收益。而在公司快速成長時期，會有更多的重大投資機會或決策，雙方?jīng)_突也就會越多或者越嚴重；反之，當公司處于成熟穩(wěn)定時期，公司經(jīng)營趨于成熟，相應(yīng)的重大決策較少，沖突也就會降低，所以，提出以下假設(shè):

假設(shè)2：公司成長速度越高，利益侵占行為與激勵的沖突越強

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)處理本文以2006年~2009年為樣本期間，利用上市公司連續(xù)4年的面板數(shù)據(jù)進行實證分析。樣本具體篩選過程為：（1）鑒于同時發(fā)行B股、H股的上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性，以及公司價值計算方面的相關(guān)問題，剔除相關(guān)樣本，只保留僅發(fā)行A股的上市公司。（2）由于金融類上市公司會計核算的特殊性，以及國家目前對于金融類上市公司實施股權(quán)激勵的限制，所選樣本不包括金融類上市公司。（3）考慮到異常財務(wù)狀況對統(tǒng)計結(jié)果的影響，剔除了ST類公司、已經(jīng)退市的上市公司以及財務(wù)數(shù)據(jù)缺失、凈資產(chǎn)為負的上市公司。（4）為了保證樣本公司年度財務(wù)數(shù)據(jù)的完整性，剔除首次公開發(fā)行的樣本公司。按照上述程序篩選后，最終得到182家上市公司，728個樣本觀測值。本文所使用的上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫與CCER數(shù)據(jù)庫上市公司治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)庫。本文的研究借助了Eviews6.0和Excel2007。

（三）變量選取具體包括：

（1）被解釋變量。公司價值采用凈資產(chǎn)收益率（ROE）來衡量公司績效。

（2）解釋變量。股權(quán)激勵（MSR）用公司高管持股比例代替。大股東侵占程度Z，由于大股東控制強度難以量化，只能采用替代的方法。本文以公司第一大股東持股比例與第二大股東持股比例的比值來表示大股東侵占程度，第一大股東的權(quán)力越大，主導公司經(jīng)營管理的控制權(quán)也就越大；反之其他法人參與公司經(jīng)營管理的積極性也就越高，“用手投票”的效用越大。

（3）控制變量。為了控制企業(yè)的特征對企業(yè)績效的影響，本文引入了資產(chǎn)增長率（Growth）來描述企業(yè)的成長性、企業(yè)資產(chǎn)負債率（Debt）刻畫企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)以及企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的對數(shù)（Size）來控制企業(yè)績效的規(guī)模效應(yīng)。

（四）模型建立在模型I的基礎(chǔ)上，為檢驗利益侵占與激勵的沖突，引入了股權(quán)激勵程度與大股東侵占程度的交叉項MSR*Z；為檢驗公司成長性對利益侵占與激勵沖突的影響，引入了股權(quán)激勵程度與成長性的交叉項MSR

其中，α代表截面數(shù)據(jù)的個體效應(yīng)，基于截面數(shù)據(jù)的個體效應(yīng)是系統(tǒng)的、確定的，本文采用了固定效應(yīng)模型，并運用Hausman檢驗對采用固定效應(yīng)模型的適用性進行了檢驗。MSR*Z前的系數(shù)代表大股東侵占對股權(quán)激勵效應(yīng)的影響，MSR*Growth前的系數(shù)代表成長性對利益侵占與激勵沖突的影響。

四、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

表1描述了第一大股東持股比例L1的分布情況。表2描述了上市公司的股權(quán)激勵與股權(quán)結(jié)構(gòu)特征。

第一大股東持股比例L1主要衡量第一大股東是絕對控股還是相對控股，如果第一大股東持股比例大于50%，處于絕對控股地位，其他中小股東處于從屬地位；如果持股比例小于20%，該股權(quán)基本上屬于分散型；如果持股比例為20%~50%，該股權(quán)結(jié)構(gòu)就屬于相對控股型。通過表1對第一大股東持股比例的描述發(fā)現(xiàn)，盡管L1＜20%的的企業(yè)逐年增加，但是0.2≤L1＜0.5的數(shù)量超過了一半，能對公司的經(jīng)營決策實施重大影響，而絕對控制（L1≥0.5）的企業(yè)數(shù)量幾乎不變。即在樣本公司中，大多數(shù)樣本公司的第一大股東有能力實施侵占行為。而且表2中對變量Z的描述發(fā)現(xiàn)其最大值達到了222，均值達到了12.87，這也說明在目前股權(quán)集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，中小股東無法對大股東形成有效的制衡，高度集中的股權(quán)結(jié)果有可能對股權(quán)激勵效應(yīng)帶來負面影響。

（二）線性回歸分析分析結(jié)果如表3所示：

（1）大股東侵占對股權(quán)激勵實施效果的影響分析。通過表3第Ⅰ列顯示，不引入大股東侵占與股權(quán)激勵之間的交互項的高管持股比例的回歸系數(shù)為0.073439，在5%的顯著性水平上通過檢驗，并且符號為正，說明經(jīng)營者持股有利于提升公司價值，經(jīng)營者持股比例與公司價值存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。而引入大股東侵占與股權(quán)激勵的交叉項后，表3第Ⅱ列的回歸結(jié)果表明股權(quán)激勵對公司績效的直接效應(yīng)為正，在1%的顯著性水平上通過檢驗，大股東侵占程度與股權(quán)激勵交叉項的系數(shù)為負，在5%顯著性水平上通過檢驗，這就解釋了在表3中第Ⅱ列比第Ⅰ列中股權(quán)激勵影響更加顯著的原因。對于股權(quán)結(jié)構(gòu)過于集中的上市公司，股權(quán)激勵與大股東控制權(quán)之間的沖突削弱了股權(quán)激勵對公司績效的正面影響，使假設(shè)1得到了驗證。

（2）公司成長性對股權(quán)激勵效果的影響分析。大股東有可能對上市公司實施利益侵占，而在公司快速成長中，往往伴隨著更多重大決策，大股東與管理層更可能出現(xiàn)不一致的意見，也就會更頻繁地出現(xiàn)涉及大股東利害關(guān)系的私人收益問題，從而加劇大股東與管理層激勵之間的沖突，降低股權(quán)激勵的效果。表3列Ⅲ和列Ⅳ報告了公司成長性對控制權(quán)與激勵沖突的影響。列Ⅲ說明，公司成長速度越高，股權(quán)激勵效果越差，系數(shù)沒有通過顯著性檢驗。列Ⅳ的結(jié)果則顯示，公司成長速度越高，利益侵占與激勵的沖突越嚴重，且系數(shù)在5%的顯著性水平上通過檢驗，由此可以對列Ⅲ中公司成長性對股權(quán)激勵效果的負面影響添加一個較為合理的解釋，使假設(shè)2得以驗證。

五、結(jié)論及建議

控制權(quán)配置與激勵安排是組織治理中的兩個基本特征，但本文的理論分析指出，大股東對公司決策的私人收益會導致大股東控制權(quán)與管理層激勵之間的沖突，大股東控制權(quán)越強，就越可能實施利益侵占行為，從而股權(quán)激勵的效果帶來負面效果。本文實證部分對我國上市公司4年的面板數(shù)據(jù)的分析發(fā)現(xiàn)，我國上市公司大股東利益侵占與管理層股權(quán)激勵之間存在顯著的沖突，而且這種沖突與股權(quán)性質(zhì)和公司成長速度相關(guān)，公司成長速度越快，大股東權(quán)威與管理層激勵之間的沖突越嚴重。

所以，股權(quán)激勵盡管在國際上是一種被普遍采用的激勵方式，但其能否起到預期的激勵作用還取決于公司的治理結(jié)構(gòu)。本文的研究結(jié)果顯示，在引入股權(quán)激勵時需要考慮公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，要使企業(yè)的激勵效果達到最優(yōu)，就要優(yōu)化企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)，使股權(quán)不要過于集中以對大股東侵占進行約束。只有完善企業(yè)的公司治理機制，才能真正建立起股東與管理者、大股東與中小股東之間的市場化契約模式。

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