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關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵(lì)；公司績(jī)效；優(yōu)化建議

中圖分類號(hào)：F27 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

一、引言

隨著醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革的不斷推進(jìn)，基本藥物制度、新版GMP、新版GSP的貫徹實(shí)施，以及醫(yī)藥政策措施的陸續(xù)出臺(tái)，都給藥品生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)一定的影響，同時(shí)隨著藥用輔料行業(yè)規(guī)范化進(jìn)程的不斷推進(jìn)，進(jìn)入藥用輔料行業(yè)的專業(yè)化生產(chǎn)企業(yè)呈現(xiàn)明顯上升趨勢(shì)，在部分藥用輔料大品種上，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇趨勢(shì)較為明顯。為了進(jìn)一步建立、健全企業(yè)長(zhǎng)效激勵(lì)機(jī)制，招納及穩(wěn)定優(yōu)秀人才，充分調(diào)動(dòng)公司管理層及骨干員工的工作積極性，有效地將股東利益、公司利益和經(jīng)營(yíng)者個(gè)人利益結(jié)合在一起，使各方共同關(guān)注公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，爾康制藥公司于2013年訂立了股權(quán)激勵(lì)方案。本文通過(guò)對(duì)比爾康制藥公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施前后公司業(yè)績(jī)的變化，得出股權(quán)激勵(lì)促進(jìn)爾康制藥業(yè)績(jī)顯著提升的結(jié)論，并對(duì)其股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中存在的問(wèn)題提出優(yōu)化建議。

二、股權(quán)激勵(lì)概述

（一）股權(quán)激勵(lì)的概念。股權(quán)激勵(lì)是通過(guò)向公司管理層或其他員工授予股權(quán)，使其能以所有者的身份參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理等重大決策、并與股東分享企業(yè)利潤(rùn)的同時(shí)共同承擔(dān)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，促使激勵(lì)對(duì)象為公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展而努力工作?，F(xiàn)階段，股權(quán)激勵(lì)模式主要有：股票期權(quán)模式、限制性股票模式、股票增值權(quán)模式、業(yè)績(jī)股票激勵(lì)模式和虛擬股票模式等。

（二）股權(quán)激勵(lì)的運(yùn)行條件

1、有效的資本市場(chǎng)。股權(quán)激勵(lì)的有效運(yùn)行要求資本市場(chǎng)的股價(jià)能正確反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。缺乏效率的資本市場(chǎng)很難通過(guò)股價(jià)來(lái)確定公司的長(zhǎng)期價(jià)值，也就難以通過(guò)股權(quán)激勵(lì)的方式來(lái)評(píng)價(jià)和激勵(lì)經(jīng)理人。

2、有效的經(jīng)理人市場(chǎng)。有效的經(jīng)理人市場(chǎng)是股權(quán)激勵(lì)成功實(shí)施的條件之一。經(jīng)理人市場(chǎng)在有效的情況下，職業(yè)經(jīng)理人以提高企業(yè)業(yè)績(jī)?yōu)榧喝危瑥亩ＷC自己的價(jià)值和聲譽(yù)，進(jìn)而提升股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施效果。

3、扶持性政策。股權(quán)激勵(lì)誕生的初衷是合理避稅。在稅收、融資等優(yōu)惠政策的扶持下，企業(yè)能更好地運(yùn)用股權(quán)激勵(lì)的方式來(lái)充分激發(fā)人力資源的價(jià)值，實(shí)現(xiàn)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展目標(biāo)。

三、爾康制藥股權(quán)激勵(lì)方案

（一）公司簡(jiǎn)介。湖南爾康制藥股份有限公司于2003年10月22日成立，公司經(jīng)營(yíng)范圍包括原料藥、藥用輔料的生產(chǎn)、銷售；藥用空心膠囊、軟膠囊的生產(chǎn)、銷售；輔料及化工產(chǎn)品的研究、生產(chǎn)與銷售；技術(shù)咨詢與轉(zhuǎn)讓；淀粉及淀粉制品制造；保健食品、預(yù)包裝食品、散裝食品的銷售。

（二）股權(quán)激勵(lì)方案內(nèi)容

1、激勵(lì)對(duì)象。本計(jì)劃激勵(lì)對(duì)象共計(jì)142人，包括：公司董事、高級(jí)管理人員；公司中層管理人員；公司核心技術(shù)（業(yè)務(wù)）人員。所有的激勵(lì)對(duì)象必須在本計(jì)劃的有效期內(nèi)與公司或公司的控股子公司任職并已與公司或公司的控股子公司簽署勞動(dòng)合同。

2、標(biāo)的股票來(lái)源和數(shù)量。爾康制藥公司以定向增發(fā)的方式向管理層和骨干授予300萬(wàn)份股票期權(quán)，占爾康制藥股本總額23，920萬(wàn)股的1.25%。

3、激勵(lì)的有效期。本激勵(lì)計(jì)劃的有效期自首次股票期權(quán)授權(quán)日起計(jì)算最長(zhǎng)不超過(guò)5年。股票期權(quán)授予后至股票期權(quán)可行權(quán)日之間的時(shí)間，本計(jì)劃等待期為12個(gè)月。本計(jì)劃自授權(quán)日起滿12個(gè)月后可以開(kāi)始行權(quán)。激勵(lì)對(duì)象按安排進(jìn)行分期分批次的行權(quán)，可行權(quán)日須為計(jì)劃有效期內(nèi)的交易日。

4、行權(quán)價(jià)格。首次授予的股票期權(quán)的行權(quán)價(jià)格為33.12元。該價(jià)格的制定依據(jù)是取草案提要公布前1日公司股票收盤價(jià)和前30日平均收盤價(jià)中的較高者。

5、行權(quán)條件。在公司績(jī)效考核方面，以2013年凈利潤(rùn)為基數(shù)，2014年、2015年、2016年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率分別不低于30%、70%、113%；2014年的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于9%、2015年不低于10%、2016年不低于11%。同時(shí)，激勵(lì)對(duì)象需達(dá)到年度個(gè)人考核要求。

四、股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司績(jī)效的影響

財(cái)務(wù)指標(biāo)是評(píng)判公司績(jī)效變動(dòng)最直觀的數(shù)據(jù)，本文將對(duì)爾康制藥實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃前后共計(jì)四年的盈利能力、償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、成長(zhǎng)能力進(jìn)行逐一分析，進(jìn)一步判斷股權(quán)激勵(lì)如何影響了公司的業(yè)績(jī)。

（一）盈利能力。盈利能力是企業(yè)生存的源泉，本文采用了營(yíng)業(yè)凈利率、反映耗費(fèi)成果的成本費(fèi)用利潤(rùn)率以及體現(xiàn)資金使用效率的凈資產(chǎn)收益率三項(xiàng)指標(biāo)來(lái)評(píng)價(jià)爾康制藥的盈利能力。2012年?duì)柨抵扑幍臓I(yíng)業(yè)凈利率為40.51%，2013年驟降至19.16%，而2015年又回升至34.11%，結(jié)合市場(chǎng)環(huán)境進(jìn)行分析，2013年?duì)I業(yè)凈利率的驟降是由于醫(yī)藥市場(chǎng)的激烈競(jìng)爭(zhēng)引起的，激烈的競(jìng)爭(zhēng)使得企業(yè)產(chǎn)品價(jià)格無(wú)法提高，進(jìn)而壓縮了產(chǎn)品的生產(chǎn)利潤(rùn)。2013年實(shí)施股權(quán)激勵(lì)方案之后由于管理層的領(lǐng)導(dǎo)有方，員工的團(tuán)結(jié)合作使得公司在研發(fā)新產(chǎn)品、開(kāi)拓新市場(chǎng)的同時(shí)縮減成本開(kāi)支，逐漸擺脫了競(jìng)爭(zhēng)帶給公司負(fù)面的影響。而從成本費(fèi)用利潤(rùn)率這一指標(biāo)上也能看到這一點(diǎn)，2012～2015年?duì)柨抵扑幍某杀举M(fèi)用利潤(rùn)率分別為27.74%、28.85%、32.49%、59.73%，公司每付出一單位的成本費(fèi)用獲得的利潤(rùn)越來(lái)越多。公司凈資產(chǎn)收益率也從2012年的13.87%升至2015年的29.02%，代表公司資金的使用效率有所提升，運(yùn)用自由資本的效率越來(lái)越高。爾康制藥股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃方案的時(shí)間為2013年12月，對(duì)比這些數(shù)據(jù)可以看出，該方案及時(shí)有效，在企業(yè)業(yè)績(jī)正要下滑之際，給了公司董事、中高層和骨干人員一劑強(qiáng)心丸，使公司上下團(tuán)結(jié)一致應(yīng)對(duì)危機(jī)，順利度過(guò)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，引領(lǐng)企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展。

（二）償債能力。企業(yè)是否有能力及時(shí)清償各種債務(wù)直接關(guān)系到企業(yè)的生存，這一能力正是企業(yè)的償債能力，本文采用了流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)評(píng)價(jià)爾康制藥的償債能力?？偟膩?lái)說(shuō)，從三項(xiàng)指標(biāo)來(lái)看，爾康制藥一直保持著較高的償債能力水平，流動(dòng)比率2012年高達(dá)15.08，2014年為近年來(lái)最低，但也達(dá)到3.12，速動(dòng)比率表現(xiàn)出相同的特征，資產(chǎn)負(fù)債率2012～2015年分別是5.92、7.81、24.44、11.33。但對(duì)比2012年，2014年的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率都明顯降低，降幅達(dá)到80%，說(shuō)明在股權(quán)激勵(lì)之后公司舉債增加，利用自有資金的效率變高。雖然較高的償債能力避免了一定的風(fēng)險(xiǎn)，但適當(dāng)運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿才是促進(jìn)企業(yè)蓬勃發(fā)展的戰(zhàn)略選擇。2013年股權(quán)激勵(lì)方案后，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率一路攀升，可能是股權(quán)激勵(lì)方案的使得高管不再為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)而避免借債經(jīng)營(yíng)，而是將公司利益與發(fā)展作為首要考慮，股權(quán)激勵(lì)方案實(shí)施后高管也擁有了公司股權(quán)，公司業(yè)績(jī)的提升將會(huì)增加其個(gè)人收益。由此可見(jiàn)，股權(quán)激勵(lì)的合理運(yùn)用能夠增加公司員工的凝聚力、提高其工作積極性，使員工與企業(yè)同舟共濟(jì)，榮辱與共。

（三）運(yùn)營(yíng)能力。公司的運(yùn)營(yíng)能力與其獲利能力和發(fā)展能力密切相關(guān)，企業(yè)只有運(yùn)營(yíng)有效，才能不斷盈利，進(jìn)而更好更快發(fā)展，反映企業(yè)運(yùn)營(yíng)能力的是各類資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率。爾康制藥流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在2013年之后都有所提高，流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率由2012年的0.93增加到2014年的1.49，提升了1.6倍；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也從2012年的0.71增加到2014年的0.75，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)中有升的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)；流動(dòng)資產(chǎn)總額從2012年的8.5億元增長(zhǎng)到2015年的30.4億元，增幅達(dá)到256%，這些數(shù)據(jù)都說(shuō)明公司的經(jīng)營(yíng)能力在不斷提升。

（四）成長(zhǎng)能力。本文選取了營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率以及凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率三項(xiàng)指標(biāo)來(lái)分析爾康制藥的成長(zhǎng)能力。三項(xiàng)指標(biāo)中除了營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率的變化幅度不太大之外，其余兩項(xiàng)指標(biāo)都發(fā)生了巨大的變化。凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率從2012年的28.94%增長(zhǎng)到2015年的109.71%，達(dá)到了2.8倍的漲幅；凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率更是從2012年的9.6%增長(zhǎng)到2015年的157.97%；其中，2014～2015年是公司飛速發(fā)展的時(shí)間段，同時(shí)這也是股權(quán)激勵(lì)方案實(shí)施的時(shí)間段。股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施極大地增加了企業(yè)上下員工的工作積極性，使得凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率發(fā)生了巨大變化。凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率反映的是企業(yè)資本擴(kuò)大規(guī)模的速度，如此大幅的增長(zhǎng)也是來(lái)源于股權(quán)激勵(lì)消除了高管的短期行為，激勵(lì)高管與股東共同分享企業(yè)的利潤(rùn)、共同承擔(dān)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，放眼于公司長(zhǎng)期發(fā)展。企業(yè)規(guī)模大意味著其市場(chǎng)占有份額大，公司的競(jìng)爭(zhēng)力也同時(shí)增高，有利于做大做強(qiáng)。從營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率這一指標(biāo)來(lái)看，2013年至2014年間公司的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率也近15個(gè)百分點(diǎn)，這對(duì)比其他未實(shí)行股權(quán)激勵(lì)的同行業(yè)公司來(lái)說(shuō)，增幅也是顯而易見(jiàn)的。所以，股權(quán)激勵(lì)給爾康制藥帶來(lái)了前所未有的發(fā)展空間和勢(shì)頭，對(duì)爾康制藥業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)有明顯的促進(jìn)作用。

五、結(jié)論及建議

（一）結(jié)論。通過(guò)以上對(duì)爾康制藥股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施前后公司盈利能力、償債能力、運(yùn)營(yíng)能力以及成長(zhǎng)能力的分析，我們可以看出，實(shí)行股權(quán)激勵(lì)以后公司各方面的業(yè)績(jī)水平得到了一定提升，尤其突出的是公司的成長(zhǎng)能力。這說(shuō)明股權(quán)激勵(lì)作為長(zhǎng)效激勵(lì)方式對(duì)公司的成長(zhǎng)以及持續(xù)發(fā)展發(fā)揮著重要作用，有利于員工與公司結(jié)成利益的共同體，向企業(yè)長(zhǎng)期目標(biāo)進(jìn)發(fā)。

（二）建議。通過(guò)上面的分析我們可以看出，股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施對(duì)爾康制藥的業(yè)績(jī)產(chǎn)生了正面影響，但是其股權(quán)激勵(lì)方案也存在一些問(wèn)題：第一，行權(quán)條件單一且較為保守；第二，激勵(lì)幅度過(guò)小。就此，對(duì)爾康制藥股權(quán)激勵(lì)方案的制定提出以下幾點(diǎn)建議：

1、考核指標(biāo)多樣化。從爾康制藥股權(quán)激勵(lì)的方案中，我們可以看出其行權(quán)條件僅僅考慮了財(cái)務(wù)指標(biāo)中反映盈利狀況的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率和凈資產(chǎn)收益率，這樣的評(píng)價(jià)指標(biāo)過(guò)于片面。我們認(rèn)為應(yīng)該引入其他反映財(cái)務(wù)狀況的指標(biāo)如資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等以及市盈率等反映市場(chǎng)表現(xiàn)的指標(biāo)；對(duì)于非財(cái)務(wù)指標(biāo)的引入也很有必要，因?yàn)樨?cái)務(wù)方面的指標(biāo)更多的反映了過(guò)去的狀況，而非財(cái)務(wù)指標(biāo)能夠預(yù)測(cè)未來(lái)。

2、適當(dāng)提高激勵(lì)幅度。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，股權(quán)激勵(lì)標(biāo)的股票的數(shù)量不得超過(guò)當(dāng)時(shí)公司股本總額的10%。這一規(guī)定只規(guī)定了數(shù)量的上限，而沒(méi)有制定下限。爾康制藥股權(quán)激勵(lì)方案中，該比例僅為1.25%，遠(yuǎn)不及10%的上限規(guī)定，這樣較小的激勵(lì)幅度會(huì)制約股權(quán)激勵(lì)實(shí)施的效果。因此，我們認(rèn)為爾康制藥應(yīng)該根據(jù)公司具體情況，結(jié)合公司發(fā)展戰(zhàn)略，擬定出更加有效的激勵(lì)幅度。

3、完善公司治理結(jié)構(gòu)。完善的治理結(jié)構(gòu)是保障股權(quán)激勵(lì)順利實(shí)施的前提條件，股權(quán)激勵(lì)從制定到實(shí)施需要公司股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)的管理和監(jiān)督。因此，公司必須完善治理結(jié)構(gòu)，保證各部門各司其職，各盡其責(zé)，為公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展提供組織保障。

主要參考文獻(xiàn)：

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篇2

關(guān)鍵詞：高管特征 股權(quán)激勵(lì) 企業(yè)績(jī)效 交互作用

作者簡(jiǎn)介：

白 潔（1984-），女，山西大同人，中國(guó)青年政治學(xué)院講師

有效激勵(lì)高管人員股權(quán)激勵(lì)是企業(yè)最重要的管理手段之一。對(duì)此學(xué)者多是從公司層面的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)改進(jìn)完善的角度來(lái)探討我國(guó)企業(yè)高管股權(quán)激勵(lì)制度的合理搭建與實(shí)施問(wèn)題，而高管自身特征對(duì)股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效用的影響容易被忽視。本文嘗試從多理論整合視角出發(fā)，結(jié)合高階理論與理論來(lái)研究高管特征與股權(quán)激勵(lì)對(duì)于企業(yè)績(jī)效的交互影響。

一、理論分析與研究假設(shè)

（一）理論分析 高階理論又稱為高層管理團(tuán)隊(duì)理論，是管理學(xué)家汗布里克和瑪索（Hambrick and Mason）教授于1984年提出。該理論認(rèn)為高層管理者在企業(yè)中扮演著核心角色，各成員背景和構(gòu)成特征會(huì)對(duì)組織競(jìng)爭(zhēng)行為產(chǎn)生重要影響，核心內(nèi)容是高管的年齡、教育水平與背景、職業(yè)背景，以及任期等人口統(tǒng)計(jì)學(xué)特征反映了其認(rèn)知基礎(chǔ)與價(jià)值觀，進(jìn)而會(huì)影響到企業(yè)的戰(zhàn)略選擇及組織績(jī)效。高階理論在實(shí)證研究領(lǐng)域得到了較廣泛的支持，很多研究證明企業(yè)高管的人口統(tǒng)計(jì)學(xué)特征與企業(yè)管理結(jié)果之間存在顯著關(guān)系，但在具體的研究結(jié)論上的觀點(diǎn)并不統(tǒng)一，甚至有些是相反的。理論則是高管激勵(lì)管理的一個(gè)主要研究理論，其認(rèn)為公司所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的特點(diǎn)會(huì)增加成本，解決這一矛盾的重要出口是建立企業(yè)與高管之間的利益共同體。而高管變動(dòng)薪酬，則是實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的重要途徑，已有研究早已指出高管變動(dòng)薪酬與企業(yè)績(jī)效之間存在正相關(guān)關(guān)系，而基本薪酬卻與企業(yè)績(jī)效相關(guān)性不顯著的觀點(diǎn)。同時(shí)還有研究表明，在變動(dòng)薪酬中，股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效的相關(guān)性最大。作為高管激勵(lì)研究的理論基礎(chǔ)與框架，理論也引導(dǎo)眾多學(xué)者對(duì)高管股權(quán)激勵(lì)的效果開(kāi)展了不同程度的探討，但對(duì)于高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效之間關(guān)系的結(jié)論不盡統(tǒng)一。由此，可以看到高階理論在深入探討高管人口特征的基礎(chǔ)上，忽視了企業(yè)層面上的治理結(jié)構(gòu)與管理行為的影響；理論在專注于企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的時(shí)候，沒(méi)有考慮高管自身人口特征所可能產(chǎn)生的作用。對(duì)于將二者結(jié)合起來(lái)進(jìn)行研究的命題，國(guó)外已有學(xué)者提出了理論整合模型進(jìn)行探討。如渥沃克和汗布里克（Wowak and Hambrick）提出 “個(gè)人—回報(bào)”交互作用模型，首次將高管內(nèi)在特征與薪酬的交互作用作為企業(yè)績(jī)效影響的因素，但此理論模型的最大問(wèn)題在于變量的測(cè)量，實(shí)證檢驗(yàn)的可行性有待商榷。而國(guó)內(nèi)對(duì)于二者交互作用的研究基本上無(wú)人涉及。由此，針對(duì)這一研究空白，本文從高階理論與理論出發(fā)構(gòu)建理論模型，來(lái)研究高管團(tuán)隊(duì)年齡、教育水平以及任期長(zhǎng)短等人口統(tǒng)計(jì)學(xué)特征與股權(quán)激勵(lì)的交互作用對(duì)于企業(yè)績(jī)效的影響，其中，股權(quán)激勵(lì)程度體現(xiàn)為高管持股比例。

（二）研究假設(shè) 本文提出以下假設(shè)：

（1）高管年齡與股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)績(jī)效的交互影響。高管年齡會(huì)影響到高管人員對(duì)激勵(lì)措施的反映，進(jìn)而影響其戰(zhàn)略決策行為與企業(yè)績(jī)效。高管年齡與其整合信息、做決策的能力與信心為負(fù)相關(guān)關(guān)系，年齡大的高管決策需時(shí)也更長(zhǎng)，在學(xué)習(xí)和接受新東西上也較困難，所以更趨于保守，較少有創(chuàng)新精神，不愿意做出變革。同時(shí)，他們或許正處于一個(gè)最看重自身的財(cái)務(wù)穩(wěn)定與職業(yè)安全的時(shí)期，任何有可能引發(fā)變動(dòng)的因素都會(huì)想辦法回避。這種風(fēng)險(xiǎn)回避使高管即使面對(duì)激勵(lì)機(jī)制，行為表現(xiàn)也不明顯，此時(shí)的股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司績(jī)效的積極作用也會(huì)降低。而年輕的高管更有意愿接受風(fēng)險(xiǎn)的挑戰(zhàn)，對(duì)不確定性的接受程度高于年長(zhǎng)管理者，由此也更傾向于接受和進(jìn)行較大的戰(zhàn)略變革，對(duì)于未來(lái)也有更長(zhǎng)的預(yù)期，已有研究對(duì)此進(jìn)行了證實(shí)。所以本研究認(rèn)為，高管團(tuán)隊(duì)平均年齡越大越傾向于回避風(fēng)險(xiǎn)，更愿意維持現(xiàn)狀，而這種風(fēng)險(xiǎn)厭惡使其不喜歡薪酬設(shè)計(jì)具有太多的靈活性，股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施未必能夠提升其業(yè)績(jī)表現(xiàn)，反而有可能使高管產(chǎn)生厭惡心理，影響到企業(yè)績(jī)效。而年輕的高管團(tuán)隊(duì)則更愿意嘗試創(chuàng)新的冒險(xiǎn)行動(dòng)，由此可能捕捉到更多的市場(chǎng)機(jī)會(huì)，他們更偏向于接受薪酬設(shè)計(jì)具有更多的靈活成分，為了企業(yè)長(zhǎng)期利益而努力的可能性也就越大，進(jìn)而也就容易得到較好的績(jī)效表現(xiàn)?；诖耍岢黾僭O(shè)如下：

假設(shè)1：高管年齡與高管持股比例的交互作用在對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響中存在負(fù)向調(diào)節(jié)作用，即高管年齡越大，持股比例越高的企業(yè)績(jī)效越差；持股比例越高，高管年齡越大的企業(yè)績(jī)效越差

（2）高管教育與股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)績(jī)效的交互影響。教育是對(duì)高管認(rèn)知能力產(chǎn)生影響的重要因素之一，在高管人口統(tǒng)計(jì)學(xué)特點(diǎn)與企業(yè)戰(zhàn)略變化之間關(guān)系的研究中，高管團(tuán)隊(duì)的平均教育水平是最強(qiáng)的解釋變量。因?yàn)楦呓逃降母吖芡哂休^高的認(rèn)知能力、較好的信息獲取能力與信息分析處理能力，對(duì)新觀點(diǎn)和新管理思想的適應(yīng)性也較強(qiáng)，越傾向于實(shí)施戰(zhàn)略調(diào)整與系統(tǒng)變革，有實(shí)證研究也已證實(shí)，而且高教育水平的高管人員更看重企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益和可持續(xù)發(fā)展。所以，本研究認(rèn)為受教育程度較高的高管人員，擁有更多的知識(shí)和能力去尋求機(jī)會(huì)并做出評(píng)判選擇，對(duì)企業(yè)績(jī)效提升的作用更大，自身也更愿意接受薪酬設(shè)計(jì)中的靈活部分，也更傾向于從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度來(lái)看待企業(yè)的發(fā)展，對(duì)于長(zhǎng)期利益導(dǎo)向的股權(quán)激勵(lì)的接受性也就越高?；诖耍岢黾僭O(shè)：

假設(shè)2：高管教育水平與高管持股比例的交互作用在對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響中存在正向調(diào)節(jié)作用，即高管教育水平越高，高管持股比例越高的企業(yè)績(jī)效越好；持股比例越高，高管教育水平越高的企業(yè)績(jī)效越好

（3）高管任期長(zhǎng)短與股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)績(jī)效的交互影響。在本研究中，高管任期指的是高管人員在高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)的任期，而不是高管人員進(jìn)入組織的任期。高管任期也是一個(gè)對(duì)高管戰(zhàn)略決策，以及企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生重要影響的高管特征變量，任期會(huì)影響到高管團(tuán)隊(duì)對(duì)自身現(xiàn)狀的看法、信息所得的多樣性，以及風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任的態(tài)度等多個(gè)方面。有研究表明，隨著高管的任期延長(zhǎng)，持股比例也會(huì)有所增加，高管薪酬的股權(quán)激勵(lì)力度會(huì)增強(qiáng)。同時(shí)，持有公司股權(quán)的高管人員也可能會(huì)具有更長(zhǎng)的任期，股權(quán)激勵(lì)本身就具有通過(guò)建立利益共同體來(lái)保持人員穩(wěn)定的功能，二者的有效結(jié)合能夠推動(dòng)企業(yè)業(yè)績(jī)的提升。 基于此，提出假設(shè)：

假設(shè)3：高管任期長(zhǎng)短與持股比例的交互作用在對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響中存在正向調(diào)節(jié)作用，即高管任期越長(zhǎng)，高管持股比例越高的企業(yè)績(jī)效越好；持股比例越高，高管任期越長(zhǎng)的企業(yè)績(jī)效越好

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源 本研究以我國(guó)上市公司為樣本做實(shí)證檢驗(yàn)，在樣本的選擇上：（1）只保留了A股上市公司；（2）剔除ST公司和PT公司；（3）剔除了數(shù)據(jù)與信息資料不齊全的公司；（4）剔除了保險(xiǎn)金融類行業(yè)的上市公司。從深滬兩市上市A股2136家企業(yè)2000年至2010年的資料中，本研究最終得到4953個(gè)有效樣本，基本上覆蓋了各年份主要行業(yè)的各類企業(yè)。

（二）變量選取 本研究的自變量包括高管人口統(tǒng)計(jì)學(xué)特征與股權(quán)激勵(lì)兩個(gè)方面。高管人口統(tǒng)計(jì)學(xué)特征包括高管年齡、教育水平、高管任期長(zhǎng)短；股權(quán)激勵(lì)主要指高管持股比例。其中，高管團(tuán)隊(duì)成員，是指公司年報(bào)中披露信息的高管團(tuán)隊(duì)成員；高管年齡、教育水平以及任期值均采用團(tuán)隊(duì)成員個(gè)體情況加總求均值的方法來(lái)獲得。我國(guó)股權(quán)激勵(lì)的研究多是以經(jīng)營(yíng)者持股占公司總股數(shù)的比例來(lái)考察持股激勵(lì)強(qiáng)度。同樣，也使用高管持股比例作為持股變量。因變量為企業(yè)績(jī)效，將會(huì)計(jì)基礎(chǔ)指標(biāo)和市場(chǎng)基礎(chǔ)的指標(biāo)結(jié)合起來(lái)考慮，對(duì)企業(yè)績(jī)效的衡量選取以下指標(biāo)，即總資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）、每股收益（EPS），以及市凈率（P/B）。還對(duì)可能影響以上變量關(guān)系的其他重要因素在檢驗(yàn)中進(jìn)行控制，主要包括外部環(huán)境（行業(yè)）、股權(quán)結(jié)構(gòu)（國(guó)有股比例與股權(quán)集中度）、治理結(jié)構(gòu)（兩職合一與獨(dú)立董事比例），以及規(guī)模（員工人數(shù)與高管團(tuán)隊(duì)人數(shù)）。分析采用普通最小二乘（OLS）多元回歸法對(duì)理論假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)。采用分層多元回歸法進(jìn)行分析，在每一層回歸方程中，自變量的放入采用強(qiáng)制回歸的方式。檢驗(yàn)采用統(tǒng)計(jì)軟件SPSS 11.5。

三、實(shí)證檢驗(yàn)分析

（一）高管年齡大小與股權(quán)激勵(lì)對(duì)于企業(yè)績(jī)效的交互影響 由表（1）可見(jiàn)，model4是將高管年齡與持股比例的交互項(xiàng)引入方程的結(jié)果，顯示二者交互項(xiàng)在P

（二）高管教育水平與股權(quán)激勵(lì)對(duì)于企業(yè)績(jī)效的交互影響 由表（2）可見(jiàn)，從每股收益所衡量的企業(yè)績(jī)效上來(lái)看，回歸檢驗(yàn)結(jié)果很好地支持了假設(shè)2所提出的變量關(guān)系，高管教育水平與高管持股在分別對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生積極影響作用的同時(shí)，二者之間確實(shí)還存在一種交互作用，對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生顯著的積極影響。

（三）高管任期長(zhǎng)短與股權(quán)激勵(lì)對(duì)于企業(yè)績(jī)效的交互影響 由表（3）所示，高管任期長(zhǎng)短與持股比例在總資產(chǎn)回報(bào)率和每股收益上都體現(xiàn)出積極的交互影響作用，高管任期長(zhǎng)短與高管持股確實(shí)對(duì)企業(yè)績(jī)效存在交互作用，并呈積極的影響效果。

四、結(jié)論

本文經(jīng)過(guò)理論推導(dǎo)，得出高管特征會(huì)影響到企業(yè)股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施效用，這種差異又會(huì)進(jìn)一步影響到企業(yè)的績(jī)效表現(xiàn)，且在以我國(guó)上市公司為樣本的檢驗(yàn)中，得到了具體支持性研究結(jié)論：（1）假設(shè)1的檢驗(yàn)結(jié)果表明，對(duì)于我國(guó)上市公司而言，高管年齡與股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)績(jī)效存在交互效應(yīng)，且這種效應(yīng)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響方向?yàn)樨?fù)，高管年齡越大，高管持股越多的公司企業(yè)績(jī)效越差。高管的年齡越大，股權(quán)激勵(lì)所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)性與不確定性越有可能引起高管人員的厭惡心理，以及短期利益導(dǎo)向驅(qū)動(dòng)所導(dǎo)致的套現(xiàn)行為，所以相對(duì)于年輕的高管而言，股權(quán)激勵(lì)下年齡大的高管對(duì)于企業(yè)績(jī)效的提升的力度反而偏較弱。同時(shí)還發(fā)現(xiàn)，高管年齡本身與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系是正相關(guān)的，究其原因，可能在于我國(guó)社會(huì)具有“關(guān)系性”特點(diǎn)，該特點(diǎn)是指我國(guó)企業(yè)的行動(dòng)與效益在很多方面取決于其與其他企業(yè)、政府部門等相關(guān)主體的關(guān)系如何。對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)具有絕對(duì)影響力的高層管理者，其對(duì)于“關(guān)系”的運(yùn)作能力與在“關(guān)系網(wǎng)絡(luò)”方面所掌握的資源程度，對(duì)于企業(yè)績(jī)效具有不可忽視的影響力。這就使得年齡這一要素與企業(yè)績(jī)效之間呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系。（2）假設(shè)2的檢驗(yàn)結(jié)果表明，在我國(guó)上市公司，高管教育水平與持股比例對(duì)企業(yè)績(jī)效存在交互影響作用，且方向?yàn)檎?，即高管教育水平越高，高管持股比例越高的企業(yè)績(jī)效表現(xiàn)也越好。這與多項(xiàng)已有研究的結(jié)論相一致，說(shuō)明高管受教育水平越高，其所擁有的相對(duì)較優(yōu)的認(rèn)知基礎(chǔ)與價(jià)值觀會(huì)強(qiáng)化高管對(duì)于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的信心，越有可能傾向于選擇實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的戰(zhàn)略決策并作出實(shí)際行動(dòng)，對(duì)于強(qiáng)調(diào)長(zhǎng)期利益導(dǎo)向的股權(quán)激勵(lì)具有更高的接納性，在實(shí)際管理活動(dòng)中也具有較高的積極性與運(yùn)營(yíng)能力。高層管理者與企業(yè)雙方利益聯(lián)動(dòng)效應(yīng)的加強(qiáng)，使得高管教育水平與股權(quán)激勵(lì)之間的交互效應(yīng)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生顯著的積極作用。（3）假設(shè)3的檢驗(yàn)結(jié)果表明，在我國(guó)上市公司，高管任期長(zhǎng)短與高管持股對(duì)企業(yè)績(jī)效存在交互作用，且影響方向?yàn)檎锤吖苋纹谠介L(zhǎng)，高管持股比例越高的企業(yè)績(jī)效表現(xiàn)越好。之所以出現(xiàn)這樣的結(jié)果，可能的原因與高管年齡分析中所提及的“關(guān)系網(wǎng)絡(luò)”優(yōu)勢(shì)相類似，即雖然說(shuō)我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)建設(shè)已經(jīng)取得了很大發(fā)展，但相比成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)與資本市場(chǎng)而言，在公平公正、機(jī)制完善，以及發(fā)展程度等方面都仍然存在一定距離。所以在這種情況下，高層管理者在較長(zhǎng)任期中所積累的人脈優(yōu)勢(shì)與關(guān)系網(wǎng)絡(luò)對(duì)企業(yè)績(jī)效的提高具有積極意義。

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篇3

2014年眾多上市公司急推股權(quán)激勵(lì)，有些公司市值上升，有些公司市值沒(méi)有發(fā)生變化，其中股權(quán)激勵(lì)是否對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生了影響也是值得我們考量的。隨著社會(huì)生產(chǎn)力的高度發(fā)展，管理職能的高度專業(yè)化分工，公司所有者的能力不足以繼續(xù)經(jīng)營(yíng)公司業(yè)務(wù)，于是便產(chǎn)生委托關(guān)系。在委托關(guān)系中，所有者追求的是股東財(cái)富最大化，希望經(jīng)營(yíng)者投資高風(fēng)險(xiǎn)高收入的項(xiàng)目，而經(jīng)營(yíng)者追求低風(fēng)險(xiǎn)、高薪酬、閑暇時(shí)間和在職消費(fèi)，導(dǎo)致兩者產(chǎn)生利益沖突。與此同時(shí)，由于信息的不對(duì)稱以及契約的不完全，使得管理者可能對(duì)公司的真實(shí)經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行隱瞞，可能會(huì)采取短期行為甚至舞弊行為來(lái)為自己謀取利益，損害全體股東的利益。解決委托問(wèn)題的最根本的方法就是對(duì)管理者進(jìn)行監(jiān)督約束，然而企業(yè)所有者不可能對(duì)管理者的每一個(gè)行為進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)督，于是作為一種替代的監(jiān)督約束機(jī)制，股權(quán)激勵(lì)便應(yīng)運(yùn)而生。

股權(quán)激勵(lì)是一種中長(zhǎng)期的激勵(lì)約束機(jī)制，通過(guò)讓管理者持有一定數(shù)量的公司股票將管理者的自身利益與全體股東利益緊密聯(lián)系起來(lái)，使其成為利益共同體，可以有效抑制管理者的短期行為。相對(duì)于西方國(guó)家，我國(guó)股權(quán)激勵(lì)制度產(chǎn)生較晚，股權(quán)激勵(lì)的相關(guān)法律制度已日漸完善，有越來(lái)越多的上市公司嘗試選擇這一激勵(lì)機(jī)制，以期提高公司業(yè)績(jī)，實(shí)現(xiàn)公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展和長(zhǎng)期利益。在這樣的制度環(huán)境和市場(chǎng)環(huán)境下，研究國(guó)有上市公司股權(quán)激勵(lì)和公司績(jī)效的關(guān)系具有一定的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

股權(quán)分置改革以來(lái)，股權(quán)激勵(lì)相關(guān)的法律制度日趨完善，我國(guó)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司數(shù)量逐年增加，2014年眾多公司急推股權(quán)激勵(lì)，可見(jiàn)我國(guó)上市公司已經(jīng)越來(lái)越認(rèn)同股權(quán)激勵(lì)的激勵(lì)效用。然而現(xiàn)實(shí)中股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施效果究竟怎樣，股權(quán)激勵(lì)機(jī)制對(duì)我國(guó)上市公司公司績(jī)效來(lái)說(shuō)到底可以產(chǎn)生多大的促進(jìn)作用，就需要我們進(jìn)行探討。本文通過(guò)實(shí)證研究論證，期望能為未來(lái)物流公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)提供一定的指導(dǎo)和借鑒意義，幫助企業(yè)從自身角度出發(fā)制定出更加合理的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。

2.國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀及發(fā)展動(dòng)態(tài)

國(guó)內(nèi)外雖對(duì)股權(quán)激勵(lì)的研究和應(yīng)用較早，但是對(duì)于股權(quán)激勵(lì)和公司績(jī)效的關(guān)系存在很大的分歧。主要有以下幾個(gè)研究結(jié)果。

（1） 股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效存在正相關(guān)

Hillgeist（2003）通過(guò)對(duì)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司與未實(shí)行股權(quán)激勵(lì)的公司對(duì)比研究發(fā)現(xiàn)，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司業(yè)績(jī)和增長(zhǎng)速度顯著高于其他公司，即股權(quán)激勵(lì)有助于提高公司的業(yè)績(jī)水平。吳曉麗（2013）研究發(fā)現(xiàn)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的樣本公司在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃后，績(jī)效相比實(shí)施前有所提高。公司績(jī)效與股權(quán)激勵(lì)比例相關(guān)，與股權(quán)激勵(lì)價(jià)值顯著性正相關(guān)。

（2）股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效不顯著相關(guān)

Chrisostomos  Florackis（2008）運(yùn)用半?yún)?shù)模型研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)管理層持股比例在15%以下時(shí)，公司業(yè)績(jī)與管理層持股具有相關(guān)性的，但是當(dāng)這個(gè)比例超過(guò) 15%以后，研究結(jié)果卻是不顯著的，這與以往運(yùn)用全參數(shù)模型估計(jì)出來(lái)的結(jié)果是不同的。陳旭（2013）以2008年至2011年間的957家上市公司為樣本，基于盈余管理視角運(yùn)用面板數(shù)據(jù)研究股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效之間的關(guān)系。在公司績(jī)效未經(jīng)盈余管理修正時(shí)，總經(jīng)理股權(quán)和期權(quán)占其薪酬總額的比例與經(jīng)行業(yè)調(diào)整的總資產(chǎn)報(bào)酬率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系;在公司績(jī)效經(jīng)過(guò)盈余管理修正后，總經(jīng)理股權(quán)和期權(quán)占其報(bào)酬總額的比例與公司總資產(chǎn)報(bào)酬率之間的正相關(guān)關(guān)系的顯著性變?nèi)趿恕Ｔ谑褂糜喙芾硇拚究?jī)效前后，上市公司股權(quán)激勵(lì)方案的通過(guò)與否對(duì)公司績(jī)效均沒(méi)有明顯的影響。

（3）股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效存在曲線相關(guān)關(guān)系

McConnell， J， H Servaes. A Akimova和Sehwodiauer（2004）對(duì)1998至2000年烏克蘭202家大中型企業(yè)管理層持股比例與公司業(yè)績(jī)的關(guān)系進(jìn)行研究，結(jié)果表明管理層持股比例在較低水平時(shí)公司績(jī)效與對(duì)管理層的股權(quán)激勵(lì)正相關(guān)，而當(dāng)比例升高到一定水平后，二者呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。王慧（2009）對(duì)我國(guó)實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)的上市公司 2007 年的數(shù)據(jù)進(jìn)行的分析研究表明股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效之間的關(guān)系表現(xiàn)為一種三次方函數(shù)，這種函數(shù)關(guān)系即為股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)的數(shù)學(xué)表達(dá)式; 在股權(quán)激勵(lì)實(shí)施過(guò)程當(dāng)中，激勵(lì)比例在一定區(qū)間內(nèi)時(shí)，股權(quán)激勵(lì)的效應(yīng)為正，而在另外區(qū)間時(shí)，股權(quán)激勵(lì)的效應(yīng)為負(fù)。

（4）股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)

Fama 與 Jensen（1983）提出了“管理者防御假說(shuō)”。根據(jù)該假說(shuō)，管理者持股比例越高，對(duì)公司的控制權(quán)就越大，越不受其他股東的約束，越有可能為了謀求自身利益而侵害其他股東的利益，從而降低公司價(jià)值。武雪（2013）以2006-2012年滬、深兩市462家樣本為研究對(duì)象得出以下結(jié)論：行權(quán)價(jià)格與公司績(jī)效成顯著正相關(guān)關(guān)系， 行權(quán)期限股公司業(yè)績(jī)成反向相關(guān)關(guān)系。

3.實(shí)證研究

本文以物流行業(yè)上市公司的真實(shí)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。進(jìn)行設(shè)計(jì)了一系列變量來(lái)驗(yàn)證一下假設(shè)：

假設(shè)1：股權(quán)激勵(lì)行權(quán)價(jià)與公司績(jī)效成正相關(guān)。

假設(shè)2：股權(quán)激勵(lì)有效期與公司績(jī)效存在相關(guān)關(guān)系，有效期在一定范圍內(nèi)兩者存在正相關(guān)，超出一定范圍后兩者存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

被解釋變量――因變量：凈資產(chǎn)收益率，又名權(quán)益報(bào)酬率 ROE，等于凈利潤(rùn)與股東權(quán)益的比值。ROE 是衡量上市公司盈利能力的重要指標(biāo)，能綜合反映企業(yè)自有資本的獲利能力。該指標(biāo)越高，說(shuō)明企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效益越好，凈資產(chǎn)的利用效率越高，股東投資所獲得的收益越高;反之，該指標(biāo)越低，說(shuō)明企業(yè)的獲利能力越差。

解釋變量――自變量：本文以行權(quán)價(jià)格以及行權(quán)期限兩個(gè)指標(biāo)作為股權(quán)激勵(lì)方案激勵(lì)程度的考量，研究其對(duì)公司績(jī)效的影響。

控制變量：公司規(guī)模，資產(chǎn)負(fù)債率，第一大股東持股比例。

利用上述指標(biāo)建立多元線性回歸模型，進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)、相關(guān)性分析以判斷各因素與公司績(jī)效間是否存在一定的相關(guān)關(guān)系。

在理論分析和實(shí)證分析的基礎(chǔ)上，基于提高公司績(jī)效的目的，針對(duì)物流公司股權(quán)激勵(lì)存在的不足提出對(duì)策建議，分析原因并提出相關(guān)建議。

篇4

企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的相互分離導(dǎo)致一系列委托問(wèn)題的產(chǎn)生，為減少委托成本，就產(chǎn)生了股權(quán)激勵(lì)這種激勵(lì)方式。從現(xiàn)代公司治理中的激勵(lì)—約束機(jī)制來(lái)看，高管股權(quán)激勵(lì)是企業(yè)重要的薪酬激勵(lì)模式之一，能夠解決企業(yè)經(jīng)營(yíng)者與所有者之間的利益沖突問(wèn)題。高管是企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者，是一切經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的決策者，能夠提升企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力以及未來(lái)發(fā)展能力，能夠合理安排企業(yè)一切有效資源實(shí)現(xiàn)既定目標(biāo)。高管股權(quán)激勵(lì)與財(cái)務(wù)績(jī)效之間是相互聯(lián)系的，所以進(jìn)行上市公司高管股權(quán)激勵(lì)與財(cái)務(wù)績(jī)效關(guān)系的實(shí)證研究有著重要的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。

關(guān)鍵詞：

上市公司；高管股權(quán)激勵(lì)；財(cái)務(wù)績(jī)效

一、高管股權(quán)激勵(lì)與財(cái)務(wù)績(jī)效相關(guān)概述

（一）高管的界定。高管，即高級(jí)管理人員。本文所指的高管是對(duì)上市公司的持續(xù)發(fā)展、對(duì)公司重大經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有經(jīng)營(yíng)權(quán)和決策權(quán)、對(duì)公司財(cái)務(wù)績(jī)效有直接影響的高級(jí)管理人員。

（二）高管股權(quán)激勵(lì)模式。2005年12月31日我國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布的《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法（試行）》里對(duì)股票期權(quán)和限制性股票這兩種股權(quán)激勵(lì)模式著重給予肯定，對(duì)上市公司實(shí)施其他股權(quán)激勵(lì)工具沒(méi)有限制。但綜合我國(guó)上市公司高管股權(quán)激勵(lì)模式，一般有股票期權(quán)、限制性股票、股票增值權(quán)這三種。

（三）公司財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)方法。需要準(zhǔn)確反映一定時(shí)期內(nèi)上市公司的財(cái)務(wù)狀況或者績(jī)效水平，就必須運(yùn)用正確的方法來(lái)評(píng)價(jià)財(cái)務(wù)績(jī)效。較常用的財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)方法有杜邦分析法和經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）評(píng)價(jià)法。1、杜邦分析法。簡(jiǎn)稱杜邦體系，主體是公司的主要財(cái)務(wù)指標(biāo)，是利用它們之間的內(nèi)在聯(lián)系來(lái)評(píng)價(jià)公司財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)濟(jì)效益的方法，并以此做出綜合系統(tǒng)分析。財(cái)務(wù)指標(biāo)有三個(gè)：凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)凈利率（總資產(chǎn)凈利率=銷售凈利率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）和權(quán)益乘數(shù)。2、經(jīng)濟(jì)增加值評(píng)價(jià)法。經(jīng)濟(jì)增加值（EVA），就是指公司經(jīng)營(yíng)所得的凈利潤(rùn)在扣除全部投入要素成本之后的剩余部分，也是評(píng)價(jià)公司財(cái)務(wù)績(jī)效的一種重要方法之一。它的基本公式：經(jīng)濟(jì)增加值=稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)－資本×資本成本

二、實(shí)證研究

（一）研究假設(shè)。本文主要研究高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)上市公司財(cái)務(wù)績(jī)效的影響，對(duì)2012～2014年連續(xù)實(shí)施高管股權(quán)激勵(lì)的53家上市公司進(jìn)行研究，3年得出159個(gè)研究樣本。其中財(cái)務(wù)績(jī)效通過(guò)12個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)表示，運(yùn)用SPSS17.0，先采用因子分析法，求出原始財(cái)務(wù)指標(biāo)的主因子得分，然后利用主因子得分來(lái)計(jì)算出綜合財(cái)務(wù)績(jī)效的得分，再以高管股權(quán)激勵(lì)的持股比例和選取的3個(gè)控制變量與綜合財(cái)務(wù)績(jī)效進(jìn)行線性回歸分析，最后結(jié)合研究假設(shè)得出實(shí)證結(jié)論。本文提出四個(gè)假設(shè)：假設(shè)1：高管持股比例與財(cái)務(wù)績(jī)效正相關(guān)；假設(shè)2：公司規(guī)模與財(cái)務(wù)績(jī)效正相關(guān)；假設(shè)3：公司成長(zhǎng)能力與財(cái)務(wù)績(jī)效正相關(guān)；假設(shè)4：資產(chǎn)負(fù)債率與財(cái)務(wù)績(jī)效負(fù)相關(guān)。

（二）樣本的選取和來(lái)源。本文結(jié)合中國(guó)證監(jiān)會(huì)的上市公司分類，選擇截止到2014年12月31日的上市公司作為研究的總樣本，選取2012～2014年實(shí)施高管股權(quán)激勵(lì)的上市公司進(jìn)行分析，總共有134家上市公司，但是為了保證所有收集數(shù)據(jù)的有效性和可比性，減少其他因素對(duì)數(shù)據(jù)的影響，對(duì)樣本進(jìn)行了以下篩選：第一，樣本中剔除了2012～2014年數(shù)據(jù)異常的上市公司和ST、*ST上市公司，使得樣本具有普遍適用性；第二，剔除金融類上市公司，因?yàn)榻鹑陬惿鲜泄緲I(yè)務(wù)處理的特殊性，可比性比較差；第三，剔除2012～2014年間沒(méi)有實(shí)施高管股權(quán)激勵(lì)的上市公司以及中途停止實(shí)施高管股權(quán)激勵(lì)的上市公司；第四，剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不全面的上市公司。經(jīng)過(guò)以上篩選整理，最后得到了53家上市公司的159個(gè)有效樣本數(shù)據(jù)來(lái)做實(shí)證研究。樣本中所有的數(shù)據(jù)信息是通過(guò)CSMAR國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)和巨潮資訊網(wǎng)以及上市公司年報(bào)中獲得的。通過(guò)SPSS17.0和Excel對(duì)所選的公司樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行處理分析。

（三）變量選擇和定義1、自變量。在國(guó)內(nèi)外實(shí)證研究中，大多學(xué)者采用上市公司高管股權(quán)激勵(lì)的持股比例（MO）作為自變量，這里的持股比例是指高層管理人員激勵(lì)的持股數(shù)占公司股本總數(shù)的比例。2、因變量。本文選取12項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行因子分析，最后得出綜合財(cái)務(wù)績(jī)效（P），其中12項(xiàng)指標(biāo)分別反映公司的償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、盈利能力和發(fā)展能力。償債能力為流動(dòng)比率、權(quán)益乘數(shù)（分別為X1、X2）；營(yíng)運(yùn)能力為應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（分別為X3、X4、X5、X6、X7）；盈利能力為營(yíng)業(yè)凈利率、總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率、凈資產(chǎn)收益率（分別為X8、X9、X10）；發(fā)展能力為總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、資本積累率（分別為X11、X12）。3、控制變量。在實(shí)際市場(chǎng)環(huán)境下，高管股權(quán)激勵(lì)并不是唯一影響公司財(cái)務(wù)績(jī)效的因素，財(cái)務(wù)績(jī)效還受到多種因素的綜合影響，所以本文選用公司規(guī)模、成長(zhǎng)能力和資產(chǎn)負(fù)債率三個(gè)控制變量因素作為影響高管股權(quán)激勵(lì)與上市公司財(cái)務(wù)績(jī)效之間的關(guān)系。

三、實(shí)證分析

（一）因子分析。根據(jù)總方差解釋表旋轉(zhuǎn)之后4個(gè)主因子的方差貢獻(xiàn)率的比重權(quán)數(shù)和4個(gè)主因子的得分，計(jì)算公司財(cái)務(wù)績(jī)效（P）的綜合得分。最后，將該公式帶入Excel計(jì)算出159家上市公司的綜合財(cái)務(wù)績(jī)效。

（二）回歸模型檢驗(yàn)與結(jié)果。第一，根據(jù)回歸系數(shù)，可以得出高管股權(quán)激勵(lì)與公司財(cái)務(wù)績(jī)效的回歸方程：P=-3.195+1.752MO+0.138SIZE+0.316GROW+0.278ALR第二，高管持股比例（MO）的Sig水平為0.048，通過(guò)了t檢驗(yàn)，回歸系數(shù)是1.752，說(shuō)明上市公司高管股權(quán)激勵(lì)的水平每提高1%，上市公司財(cái)務(wù)績(jī)效將會(huì)隨著高管持股比例水平的提高而提高1.752%，結(jié)果表明高管股權(quán)激勵(lì)與上市公司財(cái)務(wù)績(jī)效之間有相關(guān)性。第三，公司規(guī)模（SIZE）的Sig水平0.001，通過(guò)了5%的顯著性水平檢驗(yàn)，回歸系數(shù)是0.138，在研究樣本公司中引入的這一控制變量和上市公司在高管股權(quán)激勵(lì)的情況下，對(duì)公司財(cái)務(wù)績(jī)效有顯著的影響，公司規(guī)模與財(cái)務(wù)績(jī)效存在著明顯的正相關(guān)關(guān)系，能夠支持本文假設(shè)二的說(shuō)法。第四，公司成長(zhǎng)能力（GROW）的Sig水平0.000，通過(guò)了5%的顯著性水平檢驗(yàn)，相關(guān)性非常顯著，回歸系數(shù)是0.316，也表明上市公司在高管股權(quán)激勵(lì)的情況下，公司成長(zhǎng)能力與上市公司財(cái)務(wù)績(jī)效存在著明顯的正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明本文假設(shè)三成立。第五，資產(chǎn)負(fù)債率（ALR）Sig水平0.276，沒(méi)有通過(guò)5%的顯著性水平檢驗(yàn)，而回歸系數(shù)是0.278，表明上市公司在高管股權(quán)激勵(lì)的情況下，資產(chǎn)負(fù)債率與財(cái)務(wù)績(jī)效之間是正相關(guān)關(guān)系，但不顯著，并不是資產(chǎn)負(fù)債率越高，公司的財(cái)務(wù)績(jī)效越低，因?yàn)檫m度的舉債會(huì)增大公司的活力，并且公司負(fù)債的利息可以在一定程度上抵消賦稅，所以拒絕本文的假設(shè)四。

四、結(jié)論

上市公司高管股權(quán)激勵(lì)與財(cái)務(wù)績(jī)效是正相關(guān)的關(guān)系。雖然通過(guò)實(shí)證分析證明了實(shí)施高管股權(quán)激勵(lì)有助于公司財(cái)務(wù)績(jī)效的提高，有積極的效果，但是總體來(lái)說(shuō)實(shí)施激勵(lì)的效果并不理想。產(chǎn)生這些結(jié)果的原因有很多，主要的可能有以下幾個(gè)方面：

（一）從根本上來(lái)說(shuō)我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展尚不規(guī)范。目前，我國(guó)股票市場(chǎng)并不完善，股票風(fēng)險(xiǎn)與收益不穩(wěn)定，股市波動(dòng)較大，股價(jià)的大小不能反映一個(gè)公司的正常業(yè)績(jī)，也不能正確反映公司的價(jià)值，所以從根本上來(lái)說(shuō)資本市場(chǎng)的不規(guī)范是我國(guó)上市公司實(shí)施高管股權(quán)激勵(lì)機(jī)制基礎(chǔ)的一大問(wèn)題。由于市場(chǎng)機(jī)制的不完善，在很多情況下，股權(quán)激勵(lì)很難成為一個(gè)真正的激勵(lì)措施。

（二）有關(guān)股權(quán)激勵(lì)的國(guó)家政策、法律法規(guī)的約束。上市公司的股票發(fā)行以及回購(gòu)都應(yīng)該得到中國(guó)證券監(jiān)管部門的核準(zhǔn)，并且發(fā)行和回購(gòu)都有一定的限制，這樣增加了實(shí)施高管股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的成本，延長(zhǎng)了上市公司實(shí)施高管股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的時(shí)間。

（三）公司治理結(jié)構(gòu)不夠完善。國(guó)內(nèi)上市公司的高管人員大部分是通過(guò)行政手段來(lái)任命的，很少是從公開(kāi)市場(chǎng)中競(jìng)爭(zhēng)上崗的，并沒(méi)有形成以市場(chǎng)為基礎(chǔ)的比較成熟的職業(yè)經(jīng)理人任職模式。

五、政策建議

上市公司的高管股權(quán)激勵(lì)機(jī)制在以后的長(zhǎng)期激勵(lì)中扮演著重要的角色，為了促進(jìn)股權(quán)激勵(lì)的發(fā)展，提高財(cái)務(wù)績(jī)效，所以針對(duì)結(jié)論分析，在此提出以下幾點(diǎn)政策建議：

（一）規(guī)范市場(chǎng)環(huán)境，增強(qiáng)資本市場(chǎng)有效性。高管股權(quán)激勵(lì)在實(shí)施過(guò)程中依據(jù)的是股票這一工具，而股票只有在健全、穩(wěn)定、有效的證券市場(chǎng)上才能充分發(fā)揮作用，所以提高我國(guó)整個(gè)市場(chǎng)的運(yùn)行效率，增強(qiáng)市場(chǎng)的有效性，規(guī)范市場(chǎng)環(huán)境，為保證高管股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的順利進(jìn)行有著非常重要的意義。

（二）建立健全相關(guān)政策、法律法規(guī)。高管股權(quán)激勵(lì)制度的實(shí)施也需要強(qiáng)有力的政策法律法規(guī)的保障，完善高管股權(quán)激勵(lì)的法律環(huán)境，將影響著我國(guó)高管股權(quán)激勵(lì)的進(jìn)一步發(fā)展。

（三）規(guī)范上市公司治理結(jié)構(gòu)，完善高管股權(quán)激勵(lì)內(nèi)部環(huán)境。要建立合理規(guī)范的董事會(huì)制度，建立相對(duì)應(yīng)的約束機(jī)制，強(qiáng)化監(jiān)事會(huì)的職能，提高監(jiān)事會(huì)的法律地位，建立完善的經(jīng)理人市場(chǎng)，通過(guò)這些進(jìn)一步提升經(jīng)理人的知識(shí)儲(chǔ)備、決策能力和責(zé)任感，保證了自身利益和上市公司的發(fā)展，使高管股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃得到更加有效的實(shí)施。

主要參考文獻(xiàn)：

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篇5

關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵(lì) 公司業(yè)績(jī) 實(shí)證研究

一、問(wèn)題提出與文獻(xiàn)回顧

2005年4月29日，證監(jiān)會(huì)了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》，該通知的頒布為我國(guó)上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)做好了鋪墊。2005年12月31日證監(jiān)會(huì)又《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法（試行）》，這標(biāo)志著股權(quán)激勵(lì)制度正式進(jìn)入我國(guó)。

我國(guó)股權(quán)激勵(lì)的相關(guān)研究起步很晚，而且從之前國(guó)內(nèi)的相關(guān)研究成果來(lái)看，股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)的相關(guān)性呈現(xiàn)出多種關(guān)系。但近年來(lái)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)制度的公司越來(lái)越多，實(shí)施的時(shí)間也越來(lái)越長(zhǎng)，可以利用的樣本數(shù)據(jù)越來(lái)越多，為進(jìn)一步研究我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)的相關(guān)性提供了良好的基礎(chǔ)。在我國(guó)股權(quán)激勵(lì)實(shí)踐中，為研究經(jīng)理人持股水平、獨(dú)立董事比例、公司規(guī)模等有關(guān)的各個(gè)因素對(duì)經(jīng)理人股權(quán)激勵(lì)效果是否有影響，本文使用上市公司披露的2012年度年報(bào)中的相關(guān)數(shù)據(jù)，對(duì)股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)的相關(guān)性進(jìn)行研究分析。

（一）國(guó)外研究現(xiàn)狀

西方學(xué)者對(duì)公司高級(jí)管理層股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)之間的相關(guān)性已經(jīng)作了大量的實(shí)證研究，但是研究結(jié)果卻不盡相同。

1.股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)呈線性正相關(guān)。Jensen and Murphy通過(guò)對(duì)73家列入《財(cái)富》500強(qiáng)的公司在1969-1983年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，在股票期權(quán)和內(nèi)部股票所有權(quán)方面，管理層持股對(duì)管理者均有明顯的激勵(lì)效果。Kaplan的研究也表明，管理層持有一定的股權(quán)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有明顯的正面激勵(lì)效果。 Mehran對(duì)1979-1980年隨機(jī)抽樣的153家制造業(yè)公司進(jìn)行研究，研究顯示CEO的激勵(lì)報(bào)酬是提高公司績(jī)效的動(dòng)力，公司績(jī)效與CEO的持股比例正相關(guān)。

2.股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)非線性正相關(guān)。Morck，Shleifer和Vishny研究1980年《財(cái)富》500強(qiáng)中的371家美國(guó)大型企業(yè)，以持有公司股份大于或等于0.2%的高管層的持股比例之和衡量高管層持股比例，公司業(yè)績(jī)用托賓Q值代替，研究結(jié)果是高管層持股比例在0%-5%時(shí)，托賓Q值與高管層持股比例呈正相關(guān)關(guān)系；高管層持股比例在5%-25%時(shí)，托賓的Q值與高管層持股比例呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；而當(dāng)高管層持股比例進(jìn)一步增大時(shí)，托賓Q值與高管層持股比例呈現(xiàn)出與第一個(gè)區(qū)間相同的結(jié)果。McConnell和Servaes認(rèn)為公司價(jià)值是其股權(quán)結(jié)構(gòu)的二次函數(shù)，其研究同樣是以托賓Q值作為公司價(jià)值指標(biāo)，選取1976年的1 173家和1986年的1 093家公司作為研究樣本，結(jié)果表明企業(yè)內(nèi)部人持有股份與公司價(jià)值之間是一種倒U型的曲線關(guān)系，其研究結(jié)果得出的拐點(diǎn)位于持股比例為40%-50%之間，當(dāng)內(nèi)部股東的持股比例從無(wú)到有并逐步增加時(shí)，托賓Q值隨其不斷上升，在內(nèi)部股東持股比例達(dá)到40%-50%之間時(shí)高管層持股比例與托賓Q值存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

3.股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)無(wú)關(guān)或負(fù)相關(guān)。Demsetz和Lehn以1980年美國(guó)511家公司為研究樣本，對(duì)各種股權(quán)集中度進(jìn)行回歸，發(fā)現(xiàn)管理層持股與公司績(jī)效之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。Himmelberg、Hubbaul和Palia拓展了Demsetz和Lehn的研究，加入了一些新變量解釋管理層持股比例，結(jié)果表明管理層持股比例并不顯著影響公司績(jī)效。

總的來(lái)說(shuō)，盡管西方學(xué)者在實(shí)證研究的結(jié)果存在差異性，但西方主流研究表明，經(jīng)營(yíng)者持股比例與績(jī)效間的關(guān)系是顯著的正相關(guān)關(guān)系。

（二）國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)綜述

1.股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)線性正相關(guān)。劉運(yùn)國(guó)選取深市中小企業(yè)板上市公司2005年至2007年年報(bào)為樣本數(shù)據(jù)得到以下結(jié)論：（1）已實(shí)施管理層股權(quán)激勵(lì)的公司績(jī)效明顯要好于沒(méi)有實(shí)施管理層股權(quán)激勵(lì)的公司。（2）連續(xù)三年分年度的實(shí)證分析表明，中小企業(yè)板上市公司管理層股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)間具有顯著的正相關(guān)線性關(guān)系。陳笑雪選取了872家上市公司2006年和2007年數(shù)據(jù)作為研究樣本，用每股收益率、收益回報(bào)率和托賓Q值作為被解釋變量。研究表明，雖然上市公司中管理層持股比例普遍偏低，但激勵(lì)效用顯著。

2.股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)非線性正相關(guān)。孫堂港選取2008年9月前在滬深兩市上市并實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的63個(gè)樣本公司。研究表明，管理層持股比例介于4%和7%之間時(shí)，管理層持股比例與公司績(jī)效呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，但介于0到4%和7%到10%時(shí)，管理層持股比例與公司績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

3.股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)無(wú)關(guān)或負(fù)相關(guān)。王秋霞、陳曉毅選用截止到2006年底已經(jīng)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的9家上市公司2005年到2006年的數(shù)據(jù)，研究結(jié)果表明樣本公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后的績(jī)效并沒(méi)有顯著的提高，反而有所下降，但下降并不顯著。夏寧分別從2005年和2006年選取863家和845家上市公司的數(shù)據(jù)作為研究樣本，選取了凈資產(chǎn)收益率作為被解釋變量，管理層持股總數(shù)、持股比例、總經(jīng)理持股總數(shù)、總經(jīng)理持股比例等作為解釋變量，企業(yè)規(guī)模作為控制變量。研究結(jié)果表明，公司績(jī)效與管理層股權(quán)激勵(lì)沒(méi)有顯著的相關(guān)性。

綜上所述，國(guó)內(nèi)外學(xué)者在管理層股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)業(yè)績(jī)相關(guān)性方面并沒(méi)有一個(gè)統(tǒng)一的結(jié)論，爭(zhēng)論一直存在著，但上述國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究主要利用了2006、2007年的相關(guān)數(shù)據(jù)。隨著股權(quán)激勵(lì)在我國(guó)不斷地發(fā)展，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司越來(lái)越多，本文利用2012年的數(shù)據(jù)，對(duì)股權(quán)激勵(lì)與公司激勵(lì)的相關(guān)性關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究。

二、研究方法與評(píng)價(jià)指標(biāo)選擇

（一）研究假設(shè)的提出

假設(shè)1：管理層持股比例與公司業(yè)績(jī)正相關(guān)。按照委托理論，如果經(jīng)理人持有一定比例本公司的股票，那么其股東身份必然有效降低股東所面臨的經(jīng)理人成本。股東利用經(jīng)理人持股的方式使股東與經(jīng)理人的利益趨同，都旨在以企業(yè)價(jià)值最大化矯正經(jīng)理人的短視心理，減少短期行為，通過(guò)削弱內(nèi)部人控制，降低委托成本，以約束被激勵(lì)人的行為從而達(dá)到保證企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的目的。

假設(shè)2：獨(dú)立董事人數(shù)所占董事會(huì)比例與公司業(yè)績(jī)正相關(guān)。影響公司業(yè)績(jī)的因素不僅僅是股權(quán)激勵(lì)，還有很多因素也同時(shí)在影響著公司的業(yè)績(jī)。獨(dú)立董事的制度安排也會(huì)對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響。根據(jù)委托理論，獨(dú)立董事在公司治理過(guò)程中至少可以發(fā)揮兩方面作用：一是監(jiān)督，作為專職的調(diào)停人和監(jiān)督人，激勵(lì)和監(jiān)督管理者之間的競(jìng)爭(zhēng)，降低管理者對(duì)剩余索取者權(quán)益的侵害；二是提供專業(yè)性建議，改善公司的經(jīng)營(yíng)管理。兩方面作用的發(fā)揮均有利于公司業(yè)績(jī)的提高和股東權(quán)益的增加。

假設(shè)3：資產(chǎn)負(fù)債率與公司業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)。公司股東與經(jīng)理人之間存在著委托關(guān)系，而當(dāng)公司向債權(quán)人借入資金之后，公司的債權(quán)人與公司也存在委托關(guān)系。當(dāng)經(jīng)理人被授予期權(quán)之后，為了最大化公司價(jià)值，他們勢(shì)必會(huì)選擇高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目，而高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目使債權(quán)人的資金風(fēng)險(xiǎn)增加。而債權(quán)人的收益是固定的，如果投資成功，債權(quán)人并不會(huì)獲得更多的收益，但是投資一旦失敗，債權(quán)人很有可能無(wú)法收回本金。因此，當(dāng)經(jīng)理人為了獲得股權(quán)利益而選擇了高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目時(shí)，債權(quán)人的利益會(huì)受到傷害。公司的財(cái)務(wù)杠桿越高，債權(quán)人的成本也會(huì)越高。債權(quán)人需要花費(fèi)更多的成本去監(jiān)督債務(wù)人的行為，往往會(huì)提高貸款利率或限制公司的投資，這樣公司的成本增加，公司的業(yè)績(jī)也會(huì)受到影響。

假設(shè)4：企業(yè)規(guī)模與公司業(yè)績(jī)正相關(guān)。公司規(guī)模也會(huì)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生較大的影響。企業(yè)績(jī)效除了受經(jīng)理的努力程度影響外，它還受經(jīng)理所掌握資源的影響。企業(yè)經(jīng)營(yíng)規(guī)模的增加，有利于降低長(zhǎng)期平均成本，提高經(jīng)營(yíng)效率，進(jìn)而具備大規(guī)模生產(chǎn)經(jīng)濟(jì)性，在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中贏得成本優(yōu)勢(shì)。如果同等程度的激勵(lì)刺激同等程度的努力，那么對(duì)于相同的持股比例必然導(dǎo)致不同規(guī)模企業(yè)的績(jī)效不盡相同。

（二）變量設(shè)定

1.被解釋變量。國(guó)外學(xué)者大多采用托賓Q值來(lái)衡量公司的綜合績(jī)效，托賓Q=企業(yè)市價(jià)（股價(jià)）/企業(yè)的重置成本。但是在我國(guó)由于沒(méi)有足夠的數(shù)據(jù)信息來(lái)計(jì)算我國(guó)上市公司總資產(chǎn)的重置成本，因此無(wú)法使用托賓Q值。國(guó)內(nèi)的學(xué)者一般選取凈資產(chǎn)收益率來(lái)衡量公司的業(yè)績(jī)，凈資產(chǎn)收益率=扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)/凈資產(chǎn)。本文也選取凈資產(chǎn)收益率作為被解釋變量。

2.解釋變量。本文研究股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之間的關(guān)系，因此將企業(yè)高管層持股比例（MSR）作為解釋變量。高管層持股比例是高管層所持本公司股份之和占企業(yè)總股本的比例。上市公司年報(bào)中均披露了公司高層管理人員持股數(shù)量信息，這樣的數(shù)據(jù)更易獲得也更為真實(shí)客觀。這里的高層管理人員包括公司年報(bào)中披露的董事長(zhǎng)、董事、監(jiān)事、總經(jīng)理、副總經(jīng)理和財(cái)務(wù)主管等。這一指標(biāo)體現(xiàn)了公司對(duì)高管層的激勵(lì)程度以及高管層對(duì)企業(yè)所有權(quán)的控制程度。

3.控制變量。根據(jù)上文描述，公司的獨(dú)立董事、資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)規(guī)模都會(huì)對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響，因此把它們引入作為本文的控制變量。本文以獨(dú)立董事人數(shù)占董事會(huì)的比例的大小代表獨(dú)立董事制度對(duì)公司業(yè)績(jī)影響的大小，以資產(chǎn)負(fù)債率代表公司的資本結(jié)構(gòu)，以總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)代表企業(yè)規(guī)模。本文各變量的符號(hào)及計(jì)算方式如下頁(yè)表1所示。

（三）樣本的選取

本文要考察股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)之間的相關(guān)性，因此所選樣本為已經(jīng)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司。利用大智慧股票軟件找出了實(shí)施股票期權(quán)的上市公司，剔除了ST公司、金融類上市公司和數(shù)據(jù)不完整的公司，選取了滬深兩市主板的83家已經(jīng)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司作為樣本。通過(guò)查閱這83家公司2012年度的年報(bào)，分析整理出了相關(guān)數(shù)據(jù)。

三、實(shí)證分析

（一）描述統(tǒng)計(jì)分析

本文用EXCEL對(duì)所選取的樣本公司進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析。如表2所示。

表2顯示凈資產(chǎn)收益率的最小值為負(fù)數(shù)，也就是有些公司在2012年發(fā)生了虧損，這將會(huì)對(duì)之后進(jìn)行的回歸分析的結(jié)果產(chǎn)生影響，因此，在此將凈資產(chǎn)收益率小于零的萬(wàn)澤股份（000534）、杭蕭鋼構(gòu)（600477）、中創(chuàng)信測(cè)（600485）、浙大網(wǎng)新（600797）4家公司剔除。

（二）回歸分析

1.回歸分析模型的建立。本文在研究上市公司管理層股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)的相關(guān)性時(shí)，以凈資產(chǎn)收益率作為被解釋變量（ROE），以高管持股比例作為解釋變量（MSR），以獨(dú)立董事人數(shù)比例（IDP）、資產(chǎn)負(fù)債率（Debt）和企業(yè)規(guī)模（Size）作為控制變量，采用的線性回歸分析模型為：

ROE=β0+β1MSR+β2IDP+β3Debt+β4Size

2.回歸結(jié)果分析。在將凈資產(chǎn)收益率小于零的兩家公司進(jìn)行剔除之后，最終有79家公司作為回歸分析樣本。本文利用EViews計(jì)量軟件，采用最小二乘法進(jìn)行回歸分析，得出了以下結(jié)果：

本文采用實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司數(shù)據(jù)對(duì)模型進(jìn)行參數(shù)估計(jì)，模型R2為0.862743，R2 的調(diào)整值為0.827701，可決系數(shù)較高。模型整體檢驗(yàn)的F統(tǒng)計(jì)量為61.205130，在5%水平顯著。自相關(guān)的DW檢驗(yàn)值為2.088291，說(shuō)明模型基本不存在自相關(guān)，滿足回歸模型的線性假說(shuō)要求。

回歸結(jié)果表明：

（1）管理層持股比例與公司業(yè)績(jī)之間的相關(guān)系數(shù)為0.072697，P值為0.0059，在5%的檢驗(yàn)水平下顯著，說(shuō)明管理層持股與公司業(yè)績(jī)之間呈微弱的正相關(guān)。假設(shè)1成立。經(jīng)理人持股和授予經(jīng)理人股權(quán)激勵(lì)都是為了降低公司的成本，當(dāng)經(jīng)理人持股比例低時(shí)，持股和股票期權(quán)是互補(bǔ)關(guān)系，更多的股權(quán)激勵(lì)使經(jīng)理人持股水平提高，其股東身份能有效降低股東所面臨的經(jīng)理人成本。但是實(shí)證分析結(jié)果表明，兩者之間的相關(guān)性十分微弱，這與理論的描述還是存在著一定的差距。

（2）獨(dú)立董事人數(shù)比例與公司業(yè)績(jī)之間的相關(guān)系數(shù)為-0.031924，P值為0.0481，在5%的檢驗(yàn)水平下顯著，說(shuō)明獨(dú)立董事人數(shù)占董事會(huì)比例與公司業(yè)績(jī)之間呈微弱的負(fù)相關(guān)。假設(shè)2不成立。在我國(guó)的公司治理結(jié)構(gòu)中，獨(dú)立董事人數(shù)只占董事會(huì)的1/3。在歐美國(guó)家，獨(dú)立董事的人數(shù)必須在董事會(huì)中占大多數(shù)。這樣才可以保證獨(dú)立董事的權(quán)利，使他們具有更大的發(fā)言權(quán)。同時(shí)獨(dú)立董事并不參與公司的日常經(jīng)營(yíng)，只是在召開(kāi)董事會(huì)的時(shí)候出席，這樣一來(lái)就導(dǎo)致了信息不對(duì)稱，他們無(wú)法獲得管理層那么全面的公司信息，而且他們對(duì)公司的了解可能也不是特別深，獨(dú)立董事的建議也有可能不被管理層所采納。這些現(xiàn)象都可能導(dǎo)致獨(dú)立董事的存在并未達(dá)到設(shè)立獨(dú)立董事的初衷。

（3）資產(chǎn)負(fù)債率與公司業(yè)績(jī)之間的相關(guān)系數(shù)為-0.175456，P值為0.0165，在5%的檢驗(yàn)水平下顯著，說(shuō)明資產(chǎn)負(fù)債率與公司業(yè)績(jī)之間呈微弱的負(fù)相關(guān)。假設(shè)3成立。說(shuō)明債權(quán)人為了保護(hù)自身的利益不受到侵害，會(huì)加強(qiáng)對(duì)債務(wù)人的監(jiān)管，導(dǎo)致債務(wù)人不能對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)高收益的項(xiàng)目進(jìn)行投資，對(duì)債務(wù)人公司的業(yè)績(jī)?cè)斐梢欢ǖ挠绊憽?/p>

（4）企業(yè)規(guī)模與公司業(yè)績(jī)之間的相關(guān)系數(shù)為0.033223，P值為0.0262，在5%的檢驗(yàn)水平下顯著，說(shuō)明企業(yè)規(guī)模與公司業(yè)績(jī)之間呈微弱的正相關(guān)。假設(shè)4成立。這意味著公司規(guī)模的擴(kuò)大有利于公司業(yè)績(jī)的提高，公司的規(guī)模越大，管理層所能利用的資源也就越多，并且能在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中獲得規(guī)模成本優(yōu)勢(shì)，降低成本，提高公司業(yè)績(jī)。

根據(jù)上頁(yè)表3，得出了回歸方程：

ROE=-0.528693+0.072697MSR-0.031924IDP-0.175456Debt+0.033223Size

四、結(jié)論

（一）管理層持股比例與公司業(yè)績(jī)正相關(guān)

本文發(fā)現(xiàn)管理層持股比例與公司業(yè)績(jī)的相關(guān)程度十分微弱，這也許和樣本公司平均持股比例偏低有關(guān)。現(xiàn)有的研究顯示，當(dāng)持股比例偏低時(shí)，激勵(lì)效果并不顯著。隨著股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的推進(jìn)，股票期權(quán)持有者行權(quán)，管理層持股比例的上升，該種情況應(yīng)該會(huì)得到改變。

（二）獨(dú)立董事人數(shù)占董事會(huì)比例與公司業(yè)績(jī)呈負(fù)相關(guān)

本文發(fā)現(xiàn)樣本中的很多公司的獨(dú)立董事人數(shù)僅占董事會(huì)人數(shù)的1/3，說(shuō)明上市公司設(shè)立獨(dú)立董事很有可能只是為了滿足監(jiān)管部門的法律要求，獨(dú)立董事并沒(méi)有發(fā)揮他們的作用。而且獨(dú)立董事畢竟受聘于公司，這對(duì)他們的獨(dú)立性也可能存在一定影響。而且由于獨(dú)立董事與管理層之間的信息不對(duì)稱，獨(dú)立董事可能并不了解公司真正的經(jīng)營(yíng)狀況，很難對(duì)公司提出有價(jià)值的建議，因此對(duì)公司業(yè)績(jī)的提升沒(méi)有起到幫助作用。

（三）公司資產(chǎn)負(fù)債率與公司業(yè)績(jī)呈負(fù)相關(guān)

這一結(jié)果與委托理論相一致。股東授予管理層股票期權(quán)之后，管理層為了提高公司業(yè)績(jī)而使自身獲得更多收益，會(huì)去投資一些高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，這樣會(huì)影響債權(quán)人的利益。為此，債權(quán)人勢(shì)必會(huì)加強(qiáng)對(duì)公司的監(jiān)督，限制管理層的投資決策，而管理層失去投資機(jī)會(huì)會(huì)對(duì)公司業(yè)績(jī)帶來(lái)負(fù)面影響。

（四）企業(yè)規(guī)模與公司業(yè)績(jī)呈正相關(guān)。

公司規(guī)模越大，經(jīng)理可以利用的資源越多，在生產(chǎn)方面也能達(dá)到規(guī)模效應(yīng)，從而提高公司業(yè)績(jī)。

參考文獻(xiàn)：

1.劉運(yùn)國(guó).中小企業(yè)板上市公司管理層股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)相關(guān)性研究[D].江蘇：蘇州大學(xué)，2009.

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3.孫堂港.股權(quán)激勵(lì)與上市公司績(jī)效的實(shí)證研究[J].產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)研究，2009，（3）：44-50.

篇6

關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵(lì) 過(guò)度投資 企業(yè)績(jī)效

一、引言

股權(quán)激勵(lì)是指企業(yè)為了激勵(lì)和留住核心人才，而推行的一種長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制，自2005年底證監(jiān)會(huì)《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法（試行）》頒布以來(lái)，股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施效果備受關(guān)注。其中，股權(quán)激勵(lì)與投資效率一直是國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界密切關(guān)注的話題。2013年，國(guó)際貨幣基金組織駐華首席代表李一衡在其研究報(bào)告中指出，中國(guó)整體過(guò)度投資較為嚴(yán)重，不容忽視。利用股權(quán)激勵(lì)，賦予管理者一定的股權(quán)，可以緩解管理層與股東之間的利益沖突，減少成本（Stulz，1988），同時(shí)促使管理層最大限度地為股東利益工作，從而提高效率（Tsiumis K，2008）。

根據(jù)委托理論，股權(quán)激勵(lì)能夠?qū)?jīng)營(yíng)者和股東的利益關(guān)系加以整合，從而在一定程度上解決現(xiàn)代企業(yè)控制權(quán)和剩余索取權(quán)相分離的矛盾，確保實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)。因此，股權(quán)激勵(lì)能否發(fā)揮作用就體現(xiàn)在能否提高企業(yè)的績(jī)效上。但在股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響方面，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)此的研究存在研究結(jié)論不盡一致的問(wèn)題，可以推斷，股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響力還受到其他因素的影響。從當(dāng)前國(guó)內(nèi)外的研究來(lái)看，股權(quán)激勵(lì)能夠?qū)ν顿Y決策產(chǎn)生影響，那么股權(quán)激勵(lì)能否通過(guò)影響過(guò)度投資進(jìn)而影響企業(yè)績(jī)效？由于我國(guó)特殊的制度背景，長(zhǎng)期以來(lái)，國(guó)有上市公司所有者缺位，股東權(quán)利虛置廣受詬病，國(guó)有上市公司的委托問(wèn)題比非國(guó)有上市公司更為嚴(yán)重。那么產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是否會(huì)對(duì)股權(quán)激勵(lì)、過(guò)度投資與企業(yè)績(jī)效這三者的關(guān)系產(chǎn)生影響呢？本文擬通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)的方法對(duì)上述問(wèn)題進(jìn)行探討。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響研究。對(duì)股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系研究可以追溯到Berle和Means（1932），他們指出在公司股權(quán)處于分散的狀態(tài)下，沒(méi)有股權(quán)的公司治理同小股東的利益是存在沖突的，這種情況下的公司業(yè)績(jī)無(wú)法達(dá)到最優(yōu)。他們的研究為理論的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)，此后，股權(quán)激勵(lì)被眾多學(xué)者提出。Martin和Graham（2001）進(jìn)行了高管薪酬同企業(yè)績(jī)效的敏感性分析，結(jié)論證明股權(quán)激勵(lì)同企業(yè)績(jī)效存在正相關(guān)關(guān)系。在我國(guó)，不少學(xué)者也研究了股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。林大龐、蘇冬蔚（2011）通過(guò)建立Heckman兩階段模型研究了股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響，該研究認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)總體上有助于統(tǒng)一股東與管理者的利益進(jìn)而提高公司業(yè)績(jī)。但是當(dāng)高管持股達(dá)到一定比例時(shí)，公司價(jià)值和股東權(quán)益有下降的可能（陳光，2014）。通過(guò)回顧國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)績(jī)效影響的研究，可以看出股權(quán)激勵(lì)能夠?qū)ζ髽I(yè)績(jī)效產(chǎn)生一定的影響，但影響如何尚未有定論，因此二者的關(guān)系是否還受到其他因素的干擾是值得研究的命題。

（二）股權(quán)激勵(lì)對(duì)過(guò)度投資的影響研究。股權(quán)激勵(lì)作為一種長(zhǎng)期的激勵(lì)方式，會(huì)影響管理者的行為決策，進(jìn)而影響企業(yè)投資（羅富碧，2008）。呂長(zhǎng)江、張海平（2011）以2006―2009年推出股權(quán)激勵(lì)的61家上市公司作為樣本，通過(guò)設(shè)置實(shí)施股權(quán)激勵(lì)虛擬變量的方法進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的上市公司可以防止非效率投資行為。羅富碧等（2008）選取了2002―2005年這三年的面板數(shù)據(jù)，把高管人員的持股比例與股價(jià)的乘積作為股權(quán)激勵(lì)的量進(jìn)行研究，分析得出我國(guó)上市公司高管人員股權(quán)激勵(lì)與投資決策呈顯著正相關(guān)關(guān)系。但簡(jiǎn)建輝等（2011）研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司經(jīng)理人股權(quán)激勵(lì)對(duì)抑制非效率投資無(wú)顯著效果。夏軍（2012）則認(rèn)為高管持股激勵(lì)會(huì)促使過(guò)度投資，其治理效果較為負(fù)面。

事實(shí)上，許多因素都會(huì)對(duì)過(guò)度投資產(chǎn)生影響，而對(duì)影響因素進(jìn)行綜合，可以發(fā)現(xiàn)導(dǎo)致過(guò)度投資的主要原因是所有者和經(jīng)營(yíng)者的利益沖突。所有者追求企業(yè)價(jià)值最大化，而經(jīng)營(yíng)者只能擁有剩余控制權(quán)，經(jīng)營(yíng)者通過(guò)為所有者創(chuàng)造價(jià)值的方式來(lái)獲取報(bào)酬、職位及聲譽(yù)。在激勵(lì)不足的情況下，經(jīng)營(yíng)者會(huì)通過(guò)各種途徑來(lái)滿足自身利益，其中對(duì)新項(xiàng)目的投資可以使他們獲取最直接的報(bào)酬，由此導(dǎo)致過(guò)度投資的發(fā)生。此外，上市公司通常根據(jù)高管業(yè)績(jī)來(lái)決定薪資報(bào)酬，高管很可能采取過(guò)度投資來(lái)完成既定的目標(biāo)。股權(quán)激勵(lì)制度是一種通過(guò)約束高管行為以降低委托成本的途徑，它的實(shí)施能夠使高管同所有者一樣擁有對(duì)企業(yè)的剩余索取權(quán)，當(dāng)凈現(xiàn)值為負(fù)的投資項(xiàng)目出現(xiàn)時(shí)，高管人員會(huì)從自身利益出發(fā)考慮投資項(xiàng)目會(huì)對(duì)自身的股份價(jià)值帶來(lái)多少損失，通過(guò)衡量業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)與股價(jià)損失的大小決定是否投資?？梢?jiàn)股權(quán)激勵(lì)制度能在一定程度上打消經(jīng)營(yíng)者過(guò)度投資的動(dòng)機(jī)。基于此提出：

假設(shè)1：股權(quán)激勵(lì)企業(yè)較非股權(quán)激勵(lì)企業(yè)，能抑制過(guò)度投資。

（三）過(guò)度投資對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響研究。管理層的投資決策和企業(yè)業(yè)績(jī)是相關(guān)的。非效率投資行為能內(nèi)化于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中，進(jìn)而影響企業(yè)業(yè)績(jī)（Bai J，Lian L，2013）。股權(quán)激勵(lì)能夠在一定程度上影響企業(yè)的過(guò)度投資行為，而這種過(guò)度投資行為會(huì)進(jìn)一步對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生影響。即股權(quán)激勵(lì)一方面會(huì)直接影響到企業(yè)績(jī)效，另一方面又會(huì)通過(guò)影響過(guò)度投資而間接影響到企業(yè)績(jī)效?；诖颂岢觯?/p>

假設(shè)2：股權(quán)激勵(lì)能夠通過(guò)抑制過(guò)度投資進(jìn)而影響企業(yè)績(jī)效。

三、樣本、數(shù)據(jù)與模型設(shè)定

（一）樣本和數(shù)據(jù)。本文數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安和萬(wàn)德數(shù)據(jù)庫(kù)。以2007―2015年度滬深A(yù)股所有的上市公司為初選樣本，剔除了ST公司、金融行業(yè)和數(shù)據(jù)不完整的公司。為降低異常值的影響，對(duì)變量進(jìn)行了1%和99%分位的縮尾處理。

（二）模型。本文借鑒Richardson（2006）的模型，使用現(xiàn)金流量表數(shù)據(jù)將總投資（Inv_T）分為維持性投資（Inv_M）和新增投資（Inv_N），其中：

Inv_T=購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金+取得子公司及其他營(yíng)業(yè)單位支付的現(xiàn)金凈額-處置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額-處置子公司及其他營(yíng)業(yè)單位收到的現(xiàn)金凈額

Inv_M=固定資產(chǎn)折舊+無(wú)形資產(chǎn)攤銷+長(zhǎng)期待攤費(fèi)用攤銷

Inv_N=Inv_T-Inv_M

Richardson（2006）認(rèn)為資本投資程度可用各企業(yè)的實(shí)際投資量減去預(yù)期投資量來(lái)反映。企業(yè)正常的資本投資水平估計(jì)模型如下：

Inv_Nt=α+β1×Sizet-1+β2×LEVt-1+β3×Casht-1+β4×TobinQt-1+β5×Retst-1+β6×Invt-1+∑Industry+∑Year+ε （1）

本文用殘差項(xiàng)大于零代表過(guò)度投資（Overinvest），Option代表股權(quán)激勵(lì)，Tobin Q衡量企業(yè)績(jī)效。為研究股權(quán)激勵(lì)與過(guò)度投資之間的關(guān)系，設(shè)計(jì)本文的假設(shè)模型：

Overinvest=α+β1×Option+β2×Tobin Q+β3×Lev+β4×Cash+β5×Size+β6×Rets+∑Industry+∑Year+ε （2）

為驗(yàn)證股權(quán)激勵(lì)能否通過(guò)抑制過(guò)度投資進(jìn)而影響企業(yè)績(jī)效，設(shè)計(jì)假設(shè)模型：

Tobin Q=α+β1×Overinvest+β2×Option+β3×Lev+β4×Cash+β5×Size+β6×Rets+∑Industry+∑Year+ε （3）

回歸模型中涉及的主要變量的具體定義見(jiàn)表1。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)。表2是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。通過(guò)觀察可以發(fā)現(xiàn)樣本中有27.6%的上市公司實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)，標(biāo)準(zhǔn)差為0.447，可見(jiàn)我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)水平差異較大且總體比例較低，股權(quán)激勵(lì)政策的作用還未得到充分發(fā)揮。代表企業(yè)績(jī)效的Tobin Q的均值為2.451，最小值為0.164，最大值為13.036，可見(jiàn)上市公司間績(jī)效差異較大。上市公司的平均資產(chǎn)負(fù)債率為0.443，最大值為1.294，最小值為0.045，可見(jiàn)上市公司間的債券融資水平差異較大。

（二）回歸結(jié)果分析。

1.股權(quán)激勵(lì)與過(guò)度投資?；谀Ｐ停?），本文檢驗(yàn)了股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)過(guò)度投資行為的影響，結(jié)果如下頁(yè)表3所示。通過(guò)觀察回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)變量Option的系數(shù)為-3.607，在5%的水平上顯著，即股權(quán)激勵(lì)給企業(yè)過(guò)度投資帶來(lái)了一定的抑制作用，高管進(jìn)行過(guò)度投資的動(dòng)機(jī)減弱。為了進(jìn)一步考察不同控股股東性質(zhì)下股權(quán)激勵(lì)對(duì)過(guò)度投資的抑制作用，本文依據(jù)控股股東的性質(zhì)將樣本分為國(guó)有和非國(guó)有上市公司兩組，然后分別對(duì)模型進(jìn)行回歸，結(jié)果如第（2）、第（3）列所示。其中，第（2）列國(guó)有上市公司，股權(quán)激勵(lì)變量Option的系數(shù)僅在10%水平上顯著，而第（3）列非國(guó)有上市公司，股權(quán)激勵(lì)變量Option的回歸系數(shù)為-3.807，在5%的水平上顯著。上述分析證明股權(quán)激勵(lì)對(duì)非國(guó)有上市公司過(guò)度投資的抑制作用要強(qiáng)于國(guó)有上市公司。這是因?yàn)閲?guó)有上市公司經(jīng)營(yíng)者的薪酬穩(wěn)定、福利頗佳，股權(quán)激勵(lì)制度對(duì)國(guó)有上市公司經(jīng)營(yíng)者的吸引力并不大，相反，非國(guó)有上市公司的經(jīng)營(yíng)者更容易在股權(quán)激勵(lì)制度的激勵(lì)下努力工作，從而減少過(guò)度投資行為。其他變量的回歸結(jié)果表明：資產(chǎn)負(fù)債率與過(guò)度投資正相關(guān)，年初的股票收益率與過(guò)度投資負(fù)相關(guān)，規(guī)模越大的公司，過(guò)度投資程度越嚴(yán)重。

2.過(guò)度投資與企業(yè)績(jī)效。在上述分析的基礎(chǔ)上，本文進(jìn)一步考察股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施對(duì)過(guò)度投資的影響如何作用于企業(yè)績(jī)效，結(jié)果如表4所示。其中，第（1）列的回歸中，Overinvest的系數(shù)在1%水平上顯著，表明企業(yè)過(guò)度投資能夠?qū)?jī)效產(chǎn)生一定的影響。在第（2）、第（3）列的回歸中，Overinvest的系數(shù)均顯著，說(shuō)明在考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的條件下，無(wú)論在國(guó)有還是非國(guó)有上市公司中，股權(quán)激勵(lì)制度的實(shí)施對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生的影響都會(huì)受到過(guò)度投資的干擾。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)回歸結(jié)果為正，這是因?yàn)楸疚牟扇髢善诘臄?shù)據(jù)，當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展較快，長(zhǎng)期來(lái)看國(guó)有上市公司投資的增長(zhǎng)對(duì)企業(yè)績(jī)效存在促進(jìn)作用。同時(shí)對(duì)于非國(guó)有上市公司來(lái)說(shuō)，相較于國(guó)有上市公司普遍不存在過(guò)度投資行為，投資規(guī)模的擴(kuò)大能夠提高企業(yè)績(jī)效。

五、研究結(jié)論

本文以2007―2015年間上市公司為樣本，基于委托理論，在考察我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)對(duì)過(guò)度投資影響的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步檢驗(yàn)了股權(quán)激勵(lì)是否通過(guò)影響過(guò)度投資而間接影響到企業(yè)績(jī)效。研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)對(duì)過(guò)度投資有顯著影響，即股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施能夠給企業(yè)過(guò)度投資帶來(lái)一定的抑制作用，高管進(jìn)行過(guò)度投資的動(dòng)機(jī)減弱。此外，隨著股權(quán)激勵(lì)實(shí)施后過(guò)度投資的減弱，企I績(jī)效也會(huì)受到一定的干擾。進(jìn)一步的分析顯示，股權(quán)激勵(lì)制度會(huì)對(duì)不同控股股東性質(zhì)下上市公司的過(guò)度投資行為產(chǎn)生不同的影響，由于大多數(shù)非國(guó)有上市公司的經(jīng)營(yíng)者是在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)行為下產(chǎn)生的，它們?cè)谕晟乒局卫斫Y(jié)構(gòu)、提升公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)方面具有更強(qiáng)的主動(dòng)性，因此股權(quán)激勵(lì)對(duì)非國(guó)有上市公司過(guò)度投資的抑制作用要強(qiáng)于國(guó)有上市公司。

由上可知，我國(guó)企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)在不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下對(duì)過(guò)度投資的影響不一樣，進(jìn)而也能對(duì)績(jī)效施加不同程度的影響。因此，我國(guó)企業(yè)應(yīng)當(dāng)根據(jù)自身的實(shí)際情況，選擇最適宜自身的激勵(lì)方式，以實(shí)現(xiàn)股東同經(jīng)營(yíng)者的利益一致，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展。

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篇7

（一）股權(quán)激勵(lì)的理論研究

在國(guó)外的研究中，LouisKelso在1958年《資本主義宣言》一書(shū)中最先提出了雙因素經(jīng)濟(jì)理論，雙因素理論成熟于20世紀(jì)90年代初，代表作為《民主與經(jīng)濟(jì)力量》，這是股權(quán)激勵(lì)制度產(chǎn)生與發(fā)展的理論基礎(chǔ)。Holmstrom認(rèn)為，如果股東可以清晰地知道經(jīng)營(yíng)者帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，那么除了支付固定工資還要對(duì)經(jīng)營(yíng)者的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好壞進(jìn)行獎(jiǎng)懲，這樣就可以確保經(jīng)營(yíng)者努力工作，為股東創(chuàng)造最大的價(jià)值。Fama認(rèn)為，現(xiàn)代的企業(yè)管理制度，企業(yè)的所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離是企業(yè)運(yùn)作的一種有效形式，特別是對(duì)于上市公司。通過(guò)給予經(jīng)營(yíng)者一定數(shù)量的股權(quán)則解決了兩權(quán)分離帶來(lái)的矛盾問(wèn)題，能夠使經(jīng)營(yíng)者的利益與股東利益聯(lián)系一起。Murphy認(rèn)為，上市公司股權(quán)激勵(lì)的效果主要是受公司的早期策略、行權(quán)價(jià)格、期權(quán)定價(jià)模型、股權(quán)激勵(lì)類型、股權(quán)有效期、行權(quán)價(jià)格的重新定價(jià)等因素的影響。

（二）股權(quán)激勵(lì)與上市公司績(jī)效關(guān)系的研究

國(guó)外的文獻(xiàn)中，大部分研究認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)與上市公司績(jī)效存在著正相關(guān)的關(guān)系，也有一些學(xué)者認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效存在不相關(guān)或者負(fù)相關(guān)關(guān)系。

第一，正相關(guān)性。Murphy通過(guò)對(duì)2003～2008年的不同行業(yè)研究得出，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)最多，并且這些公司都以一種長(zhǎng)期方式進(jìn)行激勵(lì)，且實(shí)施后公司業(yè)績(jī)明顯強(qiáng)于未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的企業(yè)，在選取的54個(gè)企業(yè)樣本中，均顯示出股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效存在明顯的正相關(guān)性。Shivdasani以2007～2011年的1000家上市公司作為樣本進(jìn)行研究，試圖得出二者之間的關(guān)系，最后得出結(jié)論：實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后，公司管理層就努力工作從而提高公司價(jià)值，存在著強(qiáng)相關(guān)關(guān)系。Christoph Kaserer將德國(guó)的汽車制造企業(yè)作為整體樣本進(jìn)行研究得出，公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后，公司股價(jià)與公司銷售收入的增長(zhǎng)之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系。

第二，不相關(guān)或負(fù)相關(guān)性。Jensen、Murphy以1974～1986年的1310家美??上市公司進(jìn)行實(shí)證研究得出結(jié)論，認(rèn)為公司管理層的薪酬（工資和獎(jiǎng)金）與公司業(yè)績(jī)并不相關(guān)，公司每提升1000美元業(yè)績(jī)收入，僅僅帶給了公司管理層2.2美分的收入，表明其之間不存在相關(guān)性。Himmelberg等人通過(guò)對(duì)美國(guó)醫(yī)藥上市公司實(shí)證研究證明，在企業(yè)各個(gè)因素都均衡的狀態(tài)下，對(duì)經(jīng)營(yíng)者實(shí)施股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效之間存在弱相關(guān)的關(guān)系，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)并不能給公司帶來(lái)額外的收益。Schaefer通過(guò)對(duì)普通員工實(shí)施過(guò)股權(quán)激勵(lì)的公司進(jìn)行深入研究，最后得出結(jié)論：如果對(duì)公司的普通員工實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，與公司的業(yè)績(jī)根本不存在關(guān)系，甚至出現(xiàn)了負(fù)相關(guān)關(guān)系，原因是企業(yè)無(wú)形之間增加了成本。

二、國(guó)內(nèi)研究文獻(xiàn)

（一）股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)存在線性相關(guān)性

唐現(xiàn)杰、王懷庭以深滬兩市262家制造機(jī)械、設(shè)備、儀表類上市公司以2006～2008年的數(shù)據(jù)為樣本，通過(guò)回歸分析等多種分析方式進(jìn)行實(shí)證研究，得出的結(jié)論顯示：股權(quán)激勵(lì)對(duì)管理者的經(jīng)營(yíng)管理有一定的影響，對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的提升也會(huì)有顯著的影響，所以得出股權(quán)激勵(lì)與公司價(jià)值之間有顯著的正相關(guān)關(guān)系。徐劍華與者貴昌采用實(shí)證分析的方法對(duì)安徽省滬深兩市上市的36家公司2010年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，統(tǒng)計(jì)的結(jié)果顯示，管理層持股比例高低和上市公司的公司價(jià)值之間存在正相關(guān)關(guān)系。李菲從公司治理強(qiáng)度視角，以非金融類上市公司作為研究樣本，對(duì)兩者的關(guān)系進(jìn)行了研究，得出兩者的相關(guān)關(guān)系受到公司治理強(qiáng)度的影響，治理強(qiáng)度越高，兩者呈現(xiàn)越強(qiáng)的正相關(guān)性的結(jié)論。

（二）股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)存在非線性相關(guān)性

郭峻、顏寶銅、韓東平經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)的上市公司管理層持股比例的高低和企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之間的關(guān)系為曲線關(guān)系，該曲線分為三個(gè)階段：第一階段，管理層持股比例低于27.58%時(shí)，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)隨之不斷增加而增加；第二階段，管理層持股比例高于27.58%低于88.09%時(shí)，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)隨之不斷增加而有所下降；第三階段，當(dāng)管理層的持股比例高于88.09%時(shí)，公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)又一次呈現(xiàn)出增長(zhǎng)的趨勢(shì)，這一曲線關(guān)系說(shuō)明當(dāng)公司管理層的持股比例增長(zhǎng)到一定數(shù)值時(shí)，股權(quán)激勵(lì)的激勵(lì)作用就會(huì)突顯。

儀垂林把滬深兩市771家上市公司2008年的數(shù)據(jù)作為樣本進(jìn)行研究分析，經(jīng)過(guò)多種分析方法得出，管理層持股比例與公司價(jià)值之間呈現(xiàn)出顯著的三階段的曲線關(guān)系：第一階段，當(dāng)管理層持股比例低于23.8%時(shí)，公司價(jià)值隨管理層持股比例增加而上升；第二階段，當(dāng)管理層持股比例高于23.84%低于60.55%時(shí)，公司管理層持股比例的增加使公司價(jià)值有所下降；第三階段，當(dāng)管理人持股比例高于60.55%時(shí)，兩者又會(huì)呈現(xiàn)出正相關(guān)的關(guān)系。

（三）股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)不具有相關(guān)性。

顧斌、周立燁將扣除非經(jīng)常性損益后的凈資產(chǎn)收益率作為業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)，對(duì)我國(guó)2002年之前實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的滬市上市公司進(jìn)行研究分析，主要分析了實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后的效果，最終得出上市公司股權(quán)激勵(lì)的作用不顯著的結(jié)論。李梓嘉依據(jù)我國(guó)上市公司在2005～2009年披露的企業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)，對(duì)其進(jìn)行分類并加以分析，首先采用回歸分析方法，發(fā)現(xiàn)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)價(jià)值之間不具有明顯的相關(guān)性，其次采用因子分析法進(jìn)行進(jìn)一步的分析，依然得出股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的激勵(lì)作用不顯著。林麗萍和蔡永林對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)激勵(lì)效果進(jìn)行了研究，得出我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權(quán)激勵(lì)效果并不明顯的結(jié)論。

三、結(jié)語(yǔ)

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關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵(lì) 公司業(yè)績(jī) 激勵(lì)條件

一、問(wèn)題背景

從2006年起，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司的數(shù)目逐年增長(zhǎng)，大有蓬勃發(fā)展之勢(shì)。然而，究竟多少公司在承諾期內(nèi)達(dá)到了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中的業(yè)績(jī)考核指標(biāo)，股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司業(yè)績(jī)又是否確有顯著的利好影響，本文將以上海和深圳證券交易所的上市公司為研究樣本，對(duì)我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)水平與公司業(yè)績(jī)的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，并提出對(duì)股權(quán)激勵(lì)機(jī)制及激勵(lì)條件的有關(guān)建議。

二、文獻(xiàn)綜述

國(guó)內(nèi)外學(xué)者的觀點(diǎn)可分為以下兩類。

（一）經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效無(wú)關(guān)

Demsetz和Lehn在1985年的研究中指出，利用1980年美國(guó)511家公司的會(huì)計(jì)利潤(rùn)率對(duì)各種股權(quán)集中度進(jìn)行回歸，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度和會(huì)計(jì)利潤(rùn)率之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。Himmelberg、Hubbard和Palia在1999年的研究中也指出管理層持股與公司業(yè)績(jī)之間不存在顯著的關(guān)系。李增泉（2000）發(fā)現(xiàn)，經(jīng)理人員持股比例與企業(yè)凈資產(chǎn)收益率之間無(wú)顯著相關(guān)關(guān)系，我國(guó)大部分上市公司經(jīng)理人員的持股比例都比較低，難以發(fā)揮應(yīng)有的激勵(lì)作用。

（二）經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效有關(guān)

Jensen和Meckling 在1976年就指出，應(yīng)采用高管持股作為一種內(nèi)在激勵(lì)機(jī)制來(lái)創(chuàng)造性的解決問(wèn)題，統(tǒng)一高管層和股東的利益目標(biāo)函數(shù)，以此來(lái)有效地降低成本，提高公司績(jī)效。濮衛(wèi)東、徐承明（2003）發(fā)現(xiàn)，董事長(zhǎng)和總經(jīng)理持股與企業(yè)價(jià)值（托賓Q值和凈資產(chǎn)收益率）呈正相關(guān)關(guān)系。

三、達(dá)標(biāo)情況概述

以御銀股份（002177）2010年12月1日的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃方案為例，計(jì)劃要求從2011年到2015年，每年凈利潤(rùn)相對(duì)2010年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率分別為80%，160%，240%，320%，400%。凈資產(chǎn)收益率分別將不低于12%，15%，16%，16%，16%。該次股權(quán)激勵(lì)的激勵(lì)條件超過(guò)了此前市場(chǎng)上最為樂(lè)觀的預(yù)期。這些嚴(yán)格的行權(quán)條件意味著高管們想要行權(quán)就必須花心思做好業(yè)績(jī)。然而這些股票卻少有能達(dá)到激勵(lì)計(jì)劃中的承諾指標(biāo)。

與此相對(duì)應(yīng)的，一些上市公司的行權(quán)條件則是相對(duì)寬松。青島海爾（600690）2012年退出第三期股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。承諾期為2年，業(yè)績(jī)考核條件為以2011年經(jīng)審計(jì)的凈利潤(rùn)為固定基數(shù)，第一期行權(quán)條件為2012年度凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率達(dá)到或超過(guò)12%，第二期為2013年度凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率達(dá)到或超過(guò)28.80%。該行權(quán)條件與青島海爾公司往年始終超過(guò)25%的增長(zhǎng)率相比，顯然要求并不算很高。而最終，青島海爾公司2012年和2013年度的凈利潤(rùn)也達(dá)到了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中的考核標(biāo)準(zhǔn)。

過(guò)于苛刻的激勵(lì)條件也有可能讓經(jīng)營(yíng)者覺(jué)得目標(biāo)過(guò)于遙遠(yuǎn)從而挫消經(jīng)營(yíng)者的積極性。行權(quán)條件要求低的公司，雖然更能迎合高管人員的心情，但同時(shí)也有給管理層人員拍馬屁、送紅包之嫌。這對(duì)公司業(yè)績(jī)的長(zhǎng)期發(fā)展并非有利。因此，股權(quán)激勵(lì)方案中激勵(lì)條件的設(shè)定也是股權(quán)激勵(lì)機(jī)制中重要的一部分。激勵(lì)條件與公司業(yè)績(jī)間的具體量化關(guān)系將在文章的下一部分中進(jìn)一步研究分析。

四、實(shí)證分析

（一）基本假設(shè)

一是假設(shè)股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)有正向的影響作用，且股權(quán)激勵(lì)對(duì)象的持股比例越高，企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)胶?。一般?lái)說(shuō)，公司業(yè)績(jī)好，管理層對(duì)公司發(fā)展前景看好，就會(huì)有更高的持股比例。

二是假設(shè)激勵(lì)條件對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響是二次的。即激勵(lì)條件要求較低時(shí)，公司業(yè)績(jī)會(huì)隨著考核標(biāo)準(zhǔn)的提高而提升，但要求高到一定程度后，公司業(yè)績(jī)反而會(huì)隨著考核標(biāo)準(zhǔn)的提高而變差。

（二）數(shù)據(jù)選取和變量選擇

1、數(shù)據(jù)選取

大多數(shù)上市公司的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的承諾期均為3-5年。2010年的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中的行權(quán)條件要求也基本都規(guī)定了2011、2012、2013年三年的業(yè)績(jī)考核標(biāo)準(zhǔn)。而這三年的實(shí)際數(shù)據(jù)均能獲得。此外，由于超過(guò)95%的公司都以利潤(rùn)增長(zhǎng)率作為考核標(biāo)準(zhǔn)之一，因此我們將激勵(lì)條件中的年利潤(rùn)增長(zhǎng)率作為反映激勵(lì)條件要求程度的變量，所以需要剔除個(gè)別不以利潤(rùn)增長(zhǎng)率為考核指標(biāo)的公司。最終我們得到92個(gè)樣本數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)直接來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，部分年利潤(rùn)增長(zhǎng)率數(shù)據(jù)通過(guò)Excel計(jì)算而來(lái)。

2、因變量選取

雖然托賓Q值經(jīng)常被國(guó)外的相關(guān)研究作為衡量企業(yè)業(yè)績(jī)的指標(biāo)，他們認(rèn)為托賓Q值能反映企業(yè)治理的“附加價(jià)值”，并有大量的相關(guān)文獻(xiàn)對(duì)其價(jià)值相關(guān)性進(jìn)行了試證分析。但是，在我國(guó)資本市場(chǎng)機(jī)制不盡完善的背景下，沿用托賓Q比率衡量企業(yè)業(yè)績(jī)存在著缺陷，比如企業(yè)資產(chǎn)的重置價(jià)值等相關(guān)計(jì)算數(shù)據(jù)難以取得，大量不能交易的國(guó)有股和法人股的估值困難導(dǎo)致權(quán)益市場(chǎng)總值難以計(jì)算等。

在上文中已提到，大多數(shù)上市公司都以利潤(rùn)增長(zhǎng)率作為業(yè)績(jī)考核指標(biāo)，且激勵(lì)條件也通過(guò)利潤(rùn)增長(zhǎng)率描述，因此我們將因變量選定為公司的利潤(rùn)增長(zhǎng)率（PG）。

3、自變量選取

較多國(guó)內(nèi)外學(xué)者做相關(guān)研究時(shí)均采用高層管理人員持股比例（MH）這一指標(biāo)來(lái)反映股權(quán)激勵(lì)水平，本文也擬采用這個(gè)指標(biāo)作為研究中的自變量。此外，以行權(quán)條件中的利潤(rùn)增長(zhǎng)率（IPG）來(lái)反映激勵(lì)條件要求水平。

4、控制變量選取

本文選擇公司規(guī)模（SIZE）、流通股比例（LR）和財(cái)務(wù)杠桿（DAR）做為回歸模型中的控制變量。其中，以公司賬面總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量公司規(guī)模（SIZE），以公司負(fù)債總額與賬面總資產(chǎn)之比來(lái)計(jì)算財(cái)務(wù)杠桿（DAR）。

篇9

創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)能夠長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展，關(guān)鍵在于創(chuàng)業(yè)板擁有優(yōu)質(zhì)的上市公司，而如何才能使這些中小公司做大做強(qiáng)，關(guān)鍵是要有核心競(jìng)爭(zhēng)力。良好的公司治理就是其最核心的競(jìng)爭(zhēng)力之一。由于很多公司的創(chuàng)辦人是技術(shù)人才，缺乏法律、金融方面的知識(shí)，使許多中小公司在創(chuàng)立之初并沒(méi)有非常完善的公司管理制度。研究公司治理對(duì)公司績(jī)效的影響，可以督促這些公司完善公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，這是公司未來(lái)業(yè)務(wù)能夠發(fā)展壯大的前提條件。我國(guó)還處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期，上市公司在發(fā)展過(guò)程中存在許多問(wèn)題有待解決。研究股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)結(jié)構(gòu)、高管薪酬激勵(lì)等內(nèi)部治理因素與公司績(jī)效之間的關(guān)系，可以發(fā)現(xiàn)公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)在哪些方面還存在問(wèn)題，這有利于有針對(duì)性地提出完善公司治理的意見(jiàn)和建議，提高公司績(jī)效。所以研究創(chuàng)業(yè)板公司的治理情況，從而完善創(chuàng)業(yè)板公司的治理結(jié)構(gòu)，提升公司績(jī)效，對(duì)創(chuàng)業(yè)板的健康發(fā)展具有長(zhǎng)遠(yuǎn)意義。 

二、文獻(xiàn)回顧 

（一）國(guó)外文獻(xiàn) Jensen and Meekling（1976）認(rèn)為，因?yàn)楣蓶|和管理層的關(guān)系是純粹的委托人與人關(guān)系，因此要解決現(xiàn)代的股份制公司中存在的問(wèn)題就是解決委托問(wèn)題，也就是說(shuō)能夠有效降低成本就在很大程度上解決了公司治理的問(wèn)題。Bernard et al.（2012）認(rèn)為公司治理的好壞并沒(méi)有全球的標(biāo)準(zhǔn)，相反對(duì)于不同國(guó)家的公司，不同特征的公司，應(yīng)該構(gòu)建不同的公司治理體系。他們使用2004年巴西公司的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)董事會(huì)獨(dú)立性的提高會(huì)導(dǎo)致更低的Tobin Q.不同的公司特征會(huì)導(dǎo)致不同的結(jié)果，如對(duì)于非制造業(yè)、規(guī)模小、高成長(zhǎng)性的公司，治理因素對(duì)公司的市場(chǎng)價(jià)值有正面影響。并且他們使用了不同國(guó)家的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)國(guó)家間的不同會(huì)強(qiáng)烈影響公司治理與公司市場(chǎng)價(jià)值的關(guān)系。David et al.（2012）研究了2007年至2008年的金融危機(jī)中公司治理對(duì)處于金融行業(yè)公司業(yè)績(jī)的影響。運(yùn)用來(lái)自30個(gè)處于金融危機(jī)中心國(guó)家的296個(gè)金融行業(yè)公司的數(shù)據(jù)，他們發(fā)現(xiàn)董事會(huì)獨(dú)立性更高、機(jī)構(gòu)持股比例更高的公司在金融危機(jī)期間的股票回報(bào)率更低。他們認(rèn)為第一，機(jī)構(gòu)持股比例更高的公司在金融危機(jī)發(fā)生前可能從事更高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的投資，因而在危機(jī)發(fā)生時(shí)股東的損失會(huì)更大。第二，董事會(huì)更加獨(dú)立的公司在危機(jī)期間會(huì)發(fā)行更多的股票，導(dǎo)致在現(xiàn)有股東與債權(quán)人之間的財(cái)富轉(zhuǎn)移。Stijn Claessens and B. Burcin Yurtoglu（2012）認(rèn)為公司治理的定義非常寬泛，主要有兩方面的含義。第一個(gè)含義是指一系列的行為模式，也就是通過(guò)公司績(jī)效、效率、成長(zhǎng)性、融資結(jié)構(gòu)和如何對(duì)待股東和利益相關(guān)者等指標(biāo)來(lái)衡量的公司真正行為。第二個(gè)含義是指標(biāo)準(zhǔn)化的框架，也就是公司是在什么樣的規(guī)則體制下運(yùn)行的，這些規(guī)則包括法律系統(tǒng)、司法系統(tǒng)、金融市場(chǎng)與要素（勞動(dòng)）市場(chǎng)。 

（二）國(guó)內(nèi)文獻(xiàn) 李維安（2006）認(rèn)為，第一大股東持股比例高于40%時(shí)，其持股比例與公司績(jī)效正相關(guān)，而高管的股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效無(wú)顯著的關(guān)系。當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例在20%至40%之間時(shí)，高管的持股比例與公司績(jī)效呈倒U型關(guān)系。當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例低于20%時(shí)，高管的股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效無(wú)顯著的關(guān)系。因此，在不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，高管的股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效間的關(guān)系是不同的。 陳彬（2011）認(rèn)為，獨(dú)立董事比例與公司績(jī)效之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系?？赡艿脑蚴悄壳拔覈?guó)保險(xiǎn)公司的獨(dú)立董事還沒(méi)有充分發(fā)揮他們的職能，因此她建議應(yīng)該加強(qiáng)董事會(huì)的獨(dú)立性。王曉靜、陳志軍（2011）認(rèn)為，合理有效的高管薪酬體制與公平透明的股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司績(jī)效有正面影響。聞岳春、葉美林（2011）認(rèn)為，董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司績(jī)效不存在顯著影響，這是由于我國(guó)創(chuàng)業(yè)板公司董事長(zhǎng)的威信很高，即使他不親自參與公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，也會(huì)對(duì)高管造成很大的影響，高管仍會(huì)聽(tīng)命 

三、研究設(shè)計(jì) 

（一）研究假設(shè) 本文提出以下假設(shè)： 

（1）股權(quán)結(jié)構(gòu)影響假設(shè)。 

假設(shè)1：第一大股東持股比例與公司績(jī)效負(fù)相關(guān) 

假設(shè)2：第二至第五大股東持股比例與公司績(jī)效正相關(guān) 

（2）董事會(huì)特征影響假設(shè)。 

假設(shè)3：董事會(huì)規(guī)模與公司績(jī)效正相關(guān) 

假設(shè)4：獨(dú)立董事比例與公司績(jī)效正相關(guān) 

假設(shè)5： 董事與經(jīng)理兩職合一與公司績(jī)效負(fù)相關(guān) 

（3）高管薪酬激勵(lì)機(jī)制影響假設(shè)。 

假設(shè)6：高管前三名薪酬總額與公司績(jī)效正相關(guān) 

假設(shè)7：實(shí)施股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效正相關(guān) 

篇10

關(guān)鍵詞:經(jīng)營(yíng)者;股權(quán)激勵(lì);公司價(jià)值

Abstract:Establishing and perfecting the enterprise operator option motivation mechanism is one of the important ways that deepen the reform of state-owned enterprise and enhance the vitality of enterprise. The state-owned shareholder (holding state-owned capital injection) and the circulation stock shareholder (medium and small shareholder-owned stock) have different effects of stock option motivation in the operator-owned stock. And， the operator-owned stock has the strongest motivated function， and is advantageous to improve the enterprise achievements and promote the enterprise value; state-owned capital under the principal-agent relationship is easy to present the question which investors lack the protection mechanism， expanding the distance of principal-agent relationship and the degree of information asymmetrical， and causing the low enterprise efficiency; under the environment of circulation stock shareholder motivation， the split of stock option fluidity has fundamentally harmed the uniform benefit among shareholders of listed companies， possibly weakening the motivation of the operator-owned stock and state-owned stock. On the basis of previous research， this paper sums up the results， chooses the machinery， equipment and measuring appliance of manufacturing industry of listed companies as the research samples， explores the above issues from the empirical point of view， and draws the conclusion.

Key words:operator;stock option motivation;enterprise value

現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度下所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離成為企業(yè)的最基本特征，從某種意義上講股東的所有權(quán)一般表現(xiàn)為剩余索取權(quán)，而經(jīng)營(yíng)者則憑借所擁有的專門知識(shí)和經(jīng)營(yíng)信息，掌握著企業(yè)的控制權(quán)。在歐美等成熟的資本市場(chǎng)中，將股權(quán)激勵(lì)和企業(yè)價(jià)值相聯(lián)系是企業(yè)管理體現(xiàn)激勵(lì)機(jī)制和解決兩權(quán)分離問(wèn)題的一種重要途徑。股權(quán)激勵(lì)可以促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者與股東形成共同一致的利益，被譽(yù)為企業(yè)激勵(lì)的“金手銬”。

隨著我國(guó)股權(quán)分置改革的成功推進(jìn)，資本市場(chǎng)在制度層面上發(fā)生了深刻的變化，但仍處于逐步完善的過(guò)程中，各上市公司也積極探索用股權(quán)激勵(lì)方式來(lái)激發(fā)高層管理人員的工作積極性和創(chuàng)造性。證監(jiān)會(huì)《上市公司股權(quán)激勵(lì)規(guī)范意見(jiàn)》的公布，也反映了政府部門對(duì)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的支持，更引起了投資者對(duì)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的關(guān)注。股權(quán)分置改革后，激勵(lì)機(jī)制發(fā)生了從靜態(tài)目標(biāo)到動(dòng)態(tài)目標(biāo)的變化，非流通股股東的股票可以上市進(jìn)行流通轉(zhuǎn)讓，可以實(shí)現(xiàn)其溢價(jià)收益，國(guó)有股股東的利益也將受到股價(jià)波動(dòng)的影響，并與流通股股東利益趨向一致。因此，公司價(jià)值逐漸實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，大股東和小股東的利益逐漸重疊，這樣就會(huì)改善公司治理結(jié)構(gòu)，對(duì)提升上市公司價(jià)值起到非常重要的作用。

大股東在利益的驅(qū)使下會(huì)有更好的監(jiān)督與激勵(lì)動(dòng)機(jī)，并得到充分有效的發(fā)揮。此時(shí)，上市公司對(duì)管理層的激勵(lì)不再是形式上的安排;小股東也開(kāi)始有了一定的權(quán)力，可以參與公司的治理。通過(guò)股權(quán)激勵(lì)將投資者和管理層的利益聯(lián)系起來(lái)，使管理層也擁有公司的所有權(quán)，從而極大地調(diào)動(dòng)管理層的積極性和創(chuàng)造性，實(shí)現(xiàn)自己和股東財(cái)富的保值和增值，促使我國(guó)資本市場(chǎng)上微觀主體內(nèi)部激勵(lì)機(jī)制的強(qiáng)化，內(nèi)部運(yùn)行狀況的改善以及 “內(nèi)部人控制”現(xiàn)象的消除，使公司成為真正意義的市場(chǎng)主體，并通過(guò)市場(chǎng)化的競(jìng)爭(zhēng)和發(fā)展，一步步走向成熟。實(shí)施股權(quán)激勵(lì)不僅與公司的產(chǎn)權(quán)有關(guān)，還與其他的法律、監(jiān)管等方面有關(guān)系，同時(shí)還需要有一個(gè)完善的市場(chǎng)機(jī)制。在國(guó)內(nèi)尚不成熟的外部市場(chǎng)環(huán)境下，經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)能否顯著有效，與公司價(jià)值到底表現(xiàn)為何種關(guān)系?這一系列問(wèn)題都有待于檢驗(yàn)。本文在總結(jié)前人研究成果的基礎(chǔ)上，選擇制造業(yè)機(jī)械、設(shè)備、儀表次類上市公司為研究樣本，從實(shí)證的角度對(duì)上述問(wèn)題進(jìn)行探索，得出結(jié)論。

一、文獻(xiàn)回顧

(一)國(guó)外文獻(xiàn)回顧

從實(shí)證研究的角度看，國(guó)外學(xué)者對(duì)管理層股權(quán)的激勵(lì)效果有著不同的看法，代表性的觀點(diǎn)有以下四類:

1.顯著的激勵(lì)效果。Jensen和Meckling(1976)在其關(guān)于成本的奠基性論文《企業(yè)理論:經(jīng)理行為、成本和所有權(quán)結(jié)構(gòu)》中，從外生性角度研究經(jīng)營(yíng)者股權(quán)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系，認(rèn)為經(jīng)營(yíng)者持股能有效降低成本，經(jīng)營(yíng)者股權(quán)與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)。Hall和Liebman(1998)認(rèn)為經(jīng)營(yíng)者報(bào)酬和企業(yè)業(yè)績(jī)強(qiáng)相關(guān)，原因是股票期權(quán)具有強(qiáng)激勵(lì)作用，經(jīng)營(yíng)者報(bào)酬結(jié)構(gòu)中增大股票期權(quán)的比重，經(jīng)營(yíng)者報(bào)酬和企業(yè)業(yè)績(jī)的相關(guān)性顯著增加。

2.不顯著的激勵(lì)效果。Jensen和Murphy(1990)用回歸方式估計(jì)了現(xiàn)金報(bào)酬、購(gòu)股權(quán)、內(nèi)部持股方案和解雇威脅所產(chǎn)生的激勵(lì)作用，得出的結(jié)論是:大型公眾持股企業(yè)的業(yè)績(jī)和經(jīng)理報(bào)酬有微弱的相關(guān)性。Rosen(1992)關(guān)于經(jīng)理報(bào)酬實(shí)證分析的結(jié)論是，經(jīng)理報(bào)酬對(duì)股票收益的彈性在0.10-0.20之間，也就是說(shuō)，股票收益率從10%漲到20%，該企業(yè)的經(jīng)理報(bào)酬將增加1%。此外，Holderness和Sheehan(1988)及Loderer和Martin(1997)的研究顯示企業(yè)價(jià)值與經(jīng)營(yíng)者股權(quán)結(jié)構(gòu)無(wú)相關(guān)關(guān)系。上述研究結(jié)果表明，經(jīng)營(yíng)者報(bào)酬對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)表現(xiàn)出不顯著的激勵(lì)效果。

3.區(qū)間性的激勵(lì)效果。第三種代表性觀點(diǎn)認(rèn)為，隨著高管人員持股比例的提高，對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)會(huì)產(chǎn)生兩種完全相反的效應(yīng):利益趨同效應(yīng)和利益侵占效應(yīng)。利益趨同效應(yīng)指的是持股會(huì)使高管人員的利益與股東的利益趨于一致，在一定的持股比例范圍內(nèi)與企業(yè)價(jià)值存在著一種持續(xù)的正相關(guān)關(guān)系;利益侵占效應(yīng)指的是如果此比例超出一定的范圍，則資本市場(chǎng)的監(jiān)督與激勵(lì)效果變?nèi)?，業(yè)績(jī)與持股比例之間就會(huì)呈負(fù)相關(guān)。

Morck(1988)用Tobin’s Q值、董事會(huì)成員持股比例分別作為企業(yè)績(jī)效、經(jīng)理人員持股的衡量指標(biāo)進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果表明，持股比例在0-5%的范圍內(nèi)，Tobin’s Q值與董事持股比例正相關(guān);在5%-25%的范圍內(nèi)，Tobin’s Q值與董事持股比例負(fù)相關(guān);超過(guò)25%二者又正相關(guān)。進(jìn)一步表明，當(dāng)持股比例在0-5%之間及大于25%時(shí)，利益趨同效應(yīng)大于利益侵占效應(yīng)，而在5%-25%之間時(shí)，后者大于前者。McConnel和Servaes對(duì)Tobin’s Q與經(jīng)理持股比例、經(jīng)理持股比例平方的關(guān)系進(jìn)行了線性回歸分析，發(fā)現(xiàn)Tobin’s Q值與經(jīng)理持股比例在0-50%范圍內(nèi)顯著正相關(guān)，而與經(jīng)理持股比例平方顯著負(fù)相關(guān)。Stulz(1988)則用模型證明，企業(yè)績(jī)效最初隨經(jīng)營(yíng)者持股比例的增加而增加，而后開(kāi)始下降。其原因是經(jīng)營(yíng)者股權(quán)的增加有利于增強(qiáng)股東監(jiān)控動(dòng)力，同時(shí)也可能阻礙企業(yè)控制市場(chǎng)機(jī)制的有效發(fā)揮，從而降低企業(yè)績(jī)效。

4.其他。還有一些研究文獻(xiàn)表明，股權(quán)激勵(lì)只是為了解決監(jiān)督困難的問(wèn)題，與企業(yè)價(jià)值并不存在任何關(guān)系。

(二)國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)回顧

由于我國(guó)的證券市場(chǎng)還處在逐步完善的過(guò)程中，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)的實(shí)證研究也處在激勵(lì)機(jī)制計(jì)量研究的初級(jí)階段，但歸納起來(lái)主要有三類:

1.顯著的激勵(lì)效果。周兆生(2003)以上市公司的經(jīng)濟(jì)增加值以及凈資產(chǎn)收益率作為企業(yè)績(jī)效指標(biāo)，分別檢驗(yàn)了上市公司總經(jīng)理年薪報(bào)酬、股權(quán)凈收益以及職務(wù)任免形成的三種激勵(lì)效應(yīng)。檢驗(yàn)的結(jié)果表明年薪報(bào)酬、股權(quán)凈收益及職務(wù)變動(dòng)都與企業(yè)績(jī)效呈正相關(guān)性，且激勵(lì)效果明顯。

2.不顯著的激勵(lì)效果。魏剛(2000)、楊瑞龍和劉江(2002)等利用我國(guó)上市公司的年報(bào)數(shù)據(jù)，研究了上市公司高級(jí)管理層的激勵(lì)狀況、高級(jí)管理層激勵(lì)與企業(yè)業(yè)績(jī)之間的敏感性、高級(jí)管理層報(bào)酬與企業(yè)規(guī)模、國(guó)有股股權(quán)比例之間的相關(guān)關(guān)系。結(jié)果顯示，近年來(lái)我國(guó)上市公司高級(jí)管理層激勵(lì)效果不顯著，經(jīng)理報(bào)酬和企業(yè)業(yè)績(jī)不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，與高級(jí)管理人員持股比例不存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，與企業(yè)規(guī)模存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，國(guó)有股比例對(duì)高管報(bào)酬存在一定的負(fù)面影響，原因是我國(guó)上市公司管理者的持股量過(guò)低，因而激勵(lì)效果差。

3.區(qū)間性的激勵(lì)效果。黃之駿(2006)從內(nèi)生性視角研究中國(guó)上市公司經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)的影響因素及其與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性問(wèn)題。遵循內(nèi)生性的研究思路，選取高科技上市公司為研究對(duì)象，以2001-2004年的原始數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)構(gòu)建均衡的平行數(shù)據(jù)，并以此為研究樣本，采用廣義最小二乘法、固定效應(yīng)模型、廣義的兩階段最小二乘法、HAUSMAN檢驗(yàn)以及聯(lián)立方程來(lái)控制和檢驗(yàn)企業(yè)的外生因素和內(nèi)生因素(董事會(huì)組成)對(duì)經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)和企業(yè)價(jià)值所造成的內(nèi)生性影響，得到了眾多與前期研究差異較大的結(jié)論:(1)當(dāng)考慮到企業(yè)可觀測(cè)和不可觀測(cè)的外生因素對(duì)經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)水平的影響時(shí)，企業(yè)負(fù)債水平對(duì)股權(quán)激勵(lì)有正向影響，但不顯著。當(dāng)以Tobin’s Q值表示企業(yè)價(jià)值時(shí)，在外生因素的影響下，經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)價(jià)值之間仍然存在強(qiáng)烈的區(qū)間效應(yīng)，即經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)水平與企業(yè)價(jià)值之間存在倒U型關(guān)系，隨著經(jīng)營(yíng)者股權(quán)水平的上升，企業(yè)價(jià)值出現(xiàn)先升后降的趨勢(shì)。當(dāng)經(jīng)營(yíng)者股權(quán)比例為12.89%時(shí)，企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大值。(2)在考慮到經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)的內(nèi)生性影響下，經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)和企業(yè)價(jià)值之間依然存在顯著的區(qū)間效應(yīng)。該結(jié)果表明經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)和企業(yè)價(jià)值之間存在穩(wěn)定的關(guān)系。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)處理

本文選取2006-2008年滬、深兩市262家制造業(yè)機(jī)械、設(shè)備、儀表次類上市公司為研究樣本，所采集的上市公司價(jià)值和股權(quán)激勵(lì)相關(guān)指標(biāo)的數(shù)據(jù)資料來(lái)源于中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)網(wǎng)站、巨潮資訊網(wǎng)站、上海證券交易所網(wǎng)站以及深圳證券交易所網(wǎng)站。在數(shù)據(jù)整理過(guò)程中，首先剔除數(shù)據(jù)不全的企業(yè)，其次剔除首次發(fā)行新股的上市公司，截至2008年首次發(fā)行新股不滿3年的上市公司，因其數(shù)據(jù)不完整，不能滿足本研究的要求，故全部剔除。最后，在無(wú)綱量化過(guò)程中，剔除出現(xiàn)極端值的企業(yè)，得到最終的有效樣本197家。

(二)變量選取

1.解釋變量——股權(quán)激勵(lì)。根據(jù)本文研究需要，更好地解釋股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司價(jià)值的影響，采用經(jīng)營(yíng)者(包括董事、監(jiān)事、董事會(huì)秘書(shū)和經(jīng)理)持股比例(EOWN)作為股權(quán)激勵(lì)的變量指標(biāo)，計(jì)算公式為:EOWN=經(jīng)營(yíng)者持股數(shù)之和/公司總股本。

2.被解釋變量——公司價(jià)值。公司價(jià)值以Tobin’s Q值表示，考慮到中國(guó)上市公司存在非流通股的實(shí)際情況，采取郎咸平(2002)的計(jì)算方法。計(jì)算公式如下:

Tobin’s Q=企業(yè)總資本的市場(chǎng)價(jià)值/企業(yè)總資本的重置成本= (年末流通市值+非流通股凈資產(chǎn)金額+長(zhǎng)期負(fù)債合計(jì)+短期負(fù)債合計(jì))/年末總資產(chǎn)=(企業(yè)年末股價(jià)×流通股數(shù)量+每股凈資產(chǎn)×非流通股數(shù)量+企業(yè)負(fù)債合計(jì))/年末總資產(chǎn)

3.控制變量。考慮到國(guó)有股、流通股也具有不同的股權(quán)激勵(lì)效果，引入國(guó)有股比例、流通股比例加以反映。此外，還考慮債務(wù)融資、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)成長(zhǎng)性、企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)公司價(jià)值的影響，分別引入資產(chǎn)負(fù)債率、年末總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、無(wú)形資產(chǎn)比例、BETA系數(shù)值相應(yīng)指標(biāo)加以反映。

(三)模型建立

本文采用多元回歸分析對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)與公司價(jià)值的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究。根據(jù)上文的分析，建立以下多元回歸模型:

Tobin’s Q=β0+β1EOWN+β2STATE+β3LTG+β4DEBT+β5SIZE+β6GROWTHA +β7IAA+β8RISK+ε

三、實(shí)證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

根據(jù)表1、表2可知， 2006-2008這3年中，公司Tobin’s Q的均值為2.1748，且逐年下降，最大值為5.7621，最小值為0.8916，標(biāo)準(zhǔn)差為0.3755，中位數(shù)也逐年變小。經(jīng)營(yíng)者持股比例的均值為0.4845%，亦逐年下降，最大值為2.1609%，最小值為0，標(biāo)準(zhǔn)差為0.1043;從年度變化看，中位數(shù)有轉(zhuǎn)折。究其原因，可能是與2006-2008年的“牛市”向“熊市”的轉(zhuǎn)變有關(guān)。同時(shí)，我們還發(fā)現(xiàn)，各上市公司國(guó)有股比例的均值為35.8208%，其中最大值為70.6201%，最小值為0，標(biāo)準(zhǔn)差為0.1926，持股水平差距較大;資產(chǎn)負(fù)債率均值為0.4366，其中最大值為0.8727，最小值為0.0617，標(biāo)準(zhǔn)差為0.1891，債務(wù)融資水平差距較大;總資產(chǎn)增長(zhǎng)率也是相差很大，均值為0.1614，最大值為2.5581，最小值為-0.4298，標(biāo)準(zhǔn)差為0.2408;無(wú)形資產(chǎn)比例則更低，均值僅為0.0472;BETA系數(shù)均值為0.9154。

(二)線性回歸分析

通過(guò)表3的回歸結(jié)果分析表可以看出，經(jīng)營(yíng)者持股比例的回歸系數(shù)為0.8639，在5%的顯著性水平上通過(guò)檢驗(yàn)，并且符號(hào)為正，說(shuō)明經(jīng)營(yíng)者持股有利于提升公司價(jià)值，經(jīng)營(yíng)者持股比例與公司價(jià)值存在顯著的正相關(guān)關(guān)系;國(guó)有股比例的回歸系數(shù)為-0.0043，但沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。流通股比例的回歸系數(shù)為0.0024，在10%的顯著性水平上通過(guò)檢驗(yàn)，符號(hào)亦為正，說(shuō)明流通股比例對(duì)公司價(jià)值有影響，并與公司價(jià)值呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。

就債務(wù)融資水平來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生顯著的負(fù)相關(guān)作用;而總資產(chǎn)增長(zhǎng)率則對(duì)經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)產(chǎn)生顯著的正相關(guān)關(guān)系，在1%的顯著性水平上通過(guò)檢驗(yàn)，說(shuō)明公司傾向于實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，以留住經(jīng)營(yíng)管理人才;總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)的回歸系數(shù)為0.7602，在5%的顯著性水平上通過(guò)檢驗(yàn)，說(shuō)明與公司價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系。此外，無(wú)形資產(chǎn)比例和BETA系數(shù)均對(duì)公司價(jià)值有負(fù)向作用;無(wú)形資產(chǎn)比例的回歸系數(shù)為-0.0516，但沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。

四、結(jié)論及對(duì)策建議

根據(jù)實(shí)證結(jié)果的理論分析，經(jīng)營(yíng)者決策是影響公司價(jià)值的決定性因素之一，股權(quán)激勵(lì)對(duì)經(jīng)營(yíng)者行為產(chǎn)生重要影響，從而對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生顯著的激勵(lì)效應(yīng)。為了進(jìn)一步建立健全經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，改善公司治理的市場(chǎng)機(jī)制，給出以下建議:

(一)宏觀層面的建議

實(shí)證研究表明，經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司價(jià)值的影響較為顯著和穩(wěn)定，我們更應(yīng)該關(guān)注經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)。公司要想讓經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)發(fā)揮出應(yīng)有的作用和效果，就必須加速推進(jìn)市場(chǎng)化改革，為推行經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)營(yíng)造一個(gè)公平、透明的外部環(huán)境。主要包括:

1.發(fā)展和規(guī)范資本市場(chǎng)?，F(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，資本結(jié)構(gòu)會(huì)影響經(jīng)營(yíng)者的工作努力程度和行為選擇方式，從而影響公司市場(chǎng)價(jià)值。在債權(quán)融資和股權(quán)融資中，債權(quán)融資具有更強(qiáng)的激勵(lì)作用，但我國(guó)上市公司承擔(dān)著較多的政策目標(biāo)和社會(huì)負(fù)擔(dān)，它和國(guó)有銀行不存在根本利益上的制約關(guān)系，所以這種關(guān)系顯得有些“虛擬化”。另外，我國(guó)資本市場(chǎng)不夠完備，而上市公司的公司治理結(jié)構(gòu)又極具特殊性，使得股東對(duì)公司的監(jiān)控能力很弱，經(jīng)營(yíng)者便從自身利益出發(fā)，利用股權(quán)融資，以實(shí)現(xiàn)自身效用最大化。因此，必須改善我國(guó)的資本市場(chǎng)，以資本市場(chǎng)替代國(guó)家融資，使其向規(guī)范化、理性化方向發(fā)展。

2.建立較為完善的經(jīng)理人市場(chǎng)。現(xiàn)代企業(yè)理論認(rèn)為，經(jīng)營(yíng)者的勞動(dòng)分為才能和努力程度兩個(gè)方面，前者只能通過(guò)選拔機(jī)制來(lái)實(shí)現(xiàn)，后者可以通過(guò)有效的激勵(lì)方式。一般來(lái)說(shuō)，經(jīng)營(yíng)者的能力決定了激勵(lì)的效果，要使激勵(lì)機(jī)制真正對(duì)經(jīng)營(yíng)者發(fā)揮激勵(lì)作用，經(jīng)營(yíng)者必須有足夠的才能，因此經(jīng)營(yíng)者選擇的公開(kāi)化和市場(chǎng)化是必須的。此外，經(jīng)營(yíng)者才能的識(shí)別成本很高，因此需要通過(guò)使經(jīng)營(yíng)者職業(yè)化，以及系統(tǒng)的培訓(xùn)來(lái)提高其素質(zhì)，降低其識(shí)別成本來(lái)提高選拔的效率，完善經(jīng)理人市場(chǎng)。

(二)微觀層面的建議

本文選擇制造業(yè)機(jī)械、設(shè)備、儀表次類上市公司為研究樣本，對(duì)經(jīng)營(yíng)者持股影響公司價(jià)值進(jìn)行實(shí)證分析，但實(shí)際上，不同公司和行業(yè)具有不同的文化特征，這也是制定經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃時(shí)要考慮到的因素之一。各公司只有塑造具有自身特色的文化，同時(shí)樹(shù)立新的人才資本運(yùn)營(yíng)觀，才能使公司內(nèi)部文化和經(jīng)營(yíng)者的價(jià)值觀真正融合到一起，才能最大限度地發(fā)揮他們的知識(shí)技能和創(chuàng)新潛力，把公司的目標(biāo)當(dāng)成自己的奮斗目標(biāo)而努力工作，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)的最優(yōu)水平。所以在制定經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃時(shí)應(yīng)考慮公司自身特征，采取以點(diǎn)帶面、逐步推廣的做法。

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