導(dǎo)語：如何才能寫好一篇股權(quán)激勵(lì)對(duì)財(cái)報(bào)的影響，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公文云整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

關(guān)鍵詞：股票期權(quán) 累積非正常收益率 股價(jià)操縱

本文使用了典型的“事件研究法”，選取了2008-2010年間深交所和上交所官方網(wǎng)站上公布其股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案或草案摘要的所有公司作為樣本（經(jīng)剔除后有效樣本為55家）。

根據(jù)《上市公司股權(quán)激勵(lì)規(guī)范意見 (試行) 》規(guī)定，股票期權(quán)行權(quán)價(jià)格需要依據(jù)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案摘要公布前30個(gè)交易日的平均市價(jià)與公布前一日的市價(jià)孰高原則來確定。因此在公司對(duì)外公布計(jì)劃草案摘要前的一段時(shí)期，管理人員就有動(dòng)機(jī)通過一些手段降低股票期權(quán)的行權(quán)價(jià)格，以獲得更大的期權(quán)收益。即在窗口期[-30,-1]內(nèi)公司的累積非正常收益率顯著為負(fù)，而在對(duì)比窗口期[0,4] 內(nèi)公司的累積非正常收益率顯著為正。

為了方便分析，本文將樣本公司在窗口期[-30,-1]和對(duì)比窗口期 [0,4]中的累積非正常收益率的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果放入同一表中。

粗略地來看，該描述性統(tǒng)計(jì)分析的結(jié)果與之前的假設(shè)相一致。

下面我們?cè)诮y(tǒng)計(jì)上分別對(duì)前后兩個(gè)窗口期內(nèi)所有樣本公司股票的平均累積非正常收益率進(jìn)行一個(gè)顯著性檢驗(yàn)，目的是為了檢驗(yàn)樣本公司股票的價(jià)格在草案摘要公布前后是否有明顯的異常波動(dòng)。檢驗(yàn)結(jié)果見表二。

表二 不同窗口期平均累積非正常收益率的顯著性檢驗(yàn)(全樣本)

從上表可以看出，在草案摘要公布前的窗口期內(nèi)，P值過大，檢驗(yàn)結(jié)果不顯著，即我們并沒有從所選擇的樣本公司數(shù)據(jù)中找到能夠支持之前所做假設(shè)的證據(jù)，然而，我們認(rèn)為并不能因?yàn)椴莅刚记暗拇翱谄趦?nèi)累積非正常收益率的檢驗(yàn)結(jié)果不顯著，就由此推定不存在有關(guān)股票期權(quán)的股價(jià)操縱行為。以下是我們就這種不顯著的結(jié)果給出的幾個(gè)可能的解釋：（1）大股東及部分機(jī)構(gòu)投資者在草案摘要公布前可能通過其他途徑提前獲知公司實(shí)行的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，由于股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃有助于降低成本，其草案摘要公布后必然會(huì)帶來未來股價(jià)的上揚(yáng)，因此某些占有信息優(yōu)勢(shì)的投資者會(huì)提前買入股票，坐等日后股價(jià)的上揚(yáng)帶來的收益，這一買入行為往往會(huì)促使股價(jià)上漲，對(duì)管理層打壓股價(jià)的行為有一定的抵消作用。（2）中國(guó)股票市場(chǎng)可能是十分典型的弱勢(shì)有效，這些實(shí)行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的上市公司中的管理層即便已經(jīng)做出了股價(jià)操縱的行為，但是這種行為卻不能被市場(chǎng)所“洞察”，因而也就不能由此引起股價(jià)的波動(dòng)。事實(shí)上，如果真是如此的話，本文在研究過程中使用的事件研究法就失去了其應(yīng)用的假設(shè)前提。（3）管理層打壓股價(jià)的手段和能力可能受到了草案摘要公布日的影響。管理層為了使自身的股價(jià)操縱行為更為隱匿，從而減少受到監(jiān)管的風(fēng)險(xiǎn)，可能更為傾向于利用對(duì)外公開的財(cái)務(wù)報(bào)告來傳遞消息，從而操縱股價(jià)，這樣一來，就只有那些在草案摘要公布前的窗口期內(nèi)報(bào)出財(cái)務(wù)報(bào)告的公司才有機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)股價(jià)操縱。為此，我們特別又從確定的55家樣本公司中選擇了21家公司，它們?cè)诓莅刚记暗?0天內(nèi)都曾經(jīng)報(bào)出過季報(bào)、半年報(bào)或者年報(bào)。我們將對(duì)它們的平均累積非正常收益率另做一次顯著性檢驗(yàn)，結(jié)果見表三。

表三 不同窗口期平均累積非正常收益率的顯著性檢驗(yàn)（21家樣本公司）

從上表可以看出，這21家特定的樣本公司的檢驗(yàn)結(jié)果顯著，在公布前的窗口期內(nèi)累積非正常收益率的均值顯著為負(fù)，而公布后的窗口期內(nèi)累積非正常收益率的均值則顯著為正，與之前所做的假設(shè)相一致，也就是說，草案摘要公布前公司管理層可能會(huì)通過財(cái)務(wù)報(bào)告向外傳遞壞消息，從而打壓股價(jià)，以便在未來獲得更高的期權(quán)收益。

參考文獻(xiàn)：

[1]Aboody,David and Ron Kasznik.CEO Stock Option Awards and the Timing of Corporate Voluntary Disclosure[J].Journal of Accounting and Economics,2000,29(1):77-100

篇2

【關(guān)鍵詞】風(fēng)險(xiǎn)投資 退出問題 權(quán)益市場(chǎng) 海外風(fēng)險(xiǎn)資本 兼并收購(gòu)

一、引言

風(fēng)險(xiǎn)投資最早出現(xiàn)于十九世紀(jì)末的美國(guó)，當(dāng)時(shí)英美等國(guó)以各大財(cái)團(tuán)紛紛將投資目光由石油、鋼鐵、鐵路等傳統(tǒng)工業(yè)行業(yè)轉(zhuǎn)向以生命科技、信息技術(shù)為代表的高新技術(shù)行業(yè)，并為確立美國(guó)在這些領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)地位發(fā)揮了重要的作用。

中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資在三十多年的發(fā)展中已取得跨越式發(fā)展。中國(guó)擁有本土風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)500家，管理著約1500億人民幣的資本，擁有的風(fēng)險(xiǎn)投資總額在亞洲首屈一指。風(fēng)險(xiǎn)投資資金的性質(zhì)也發(fā)生了顯著的變化，如據(jù)上海證券報(bào)的調(diào)查結(jié)果表明，在我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)中，有政府控股或者政府出資設(shè)立的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)所占的比例正在不斷減少，從2002年的22%降為2010年的14%，同時(shí)民間資本的比重超過了40%，初步實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)資本資金來源的多元化。2008年金融危機(jī)之后風(fēng)險(xiǎn)投資受到重挫，通過IPO上市謀求資本退出的金額大幅下降，但是在當(dāng)年年末，很多風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)再次看準(zhǔn)多頭時(shí)機(jī)，借機(jī)抄底大量投資，致使2010年IPO的賬面回報(bào)率大幅提升。從金融危機(jī)的恢復(fù)情況來看，風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展趨勢(shì)日益平穩(wěn)，但還需要開辟新的風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道來促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的快速發(fā)展。在IPO退出數(shù)量逐年增加，收購(gòu)兼并越來越普遍的同時(shí)，還有很多其他的資本退出渠道的增長(zhǎng)迅速，從而成為了金融危機(jī)后IPO退出平均推出賬面回報(bào)率再次提升的增長(zhǎng)亮點(diǎn)。因此，圍繞這個(gè)問題，結(jié)合現(xiàn)實(shí)案例，分析這些新興渠道中具有代表性的方式，這將對(duì)于尋求我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出的新方向有著重要意義。

美國(guó)是管理層收購(gòu)（MBO）和杠桿收購(gòu)（LBO）的發(fā)源地，有許多學(xué)者對(duì)LBO和MBO做了很多理論上的研究以及實(shí)證的檢驗(yàn)，最終得出管理層收購(gòu)對(duì)于企業(yè)的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展以及公司所有者權(quán)益架構(gòu)的穩(wěn)定起著十分重要的作用。如Kai Chen（2009）指出，股權(quán)交易的成本和溢價(jià)與管理層手中持有的公司股權(quán)的數(shù)量負(fù)相關(guān)[7]，也就是說管理層持有更多的股票對(duì)于降低股權(quán)交易的成本具有積極幫助。這個(gè)負(fù)相關(guān)的效應(yīng)是由于管理層引導(dǎo)的股權(quán)交易而產(chǎn)生的。這個(gè)理論的實(shí)際應(yīng)用在于盡管管理者希望實(shí)現(xiàn)公司所有者手中股票的升值，他們自身也可以通過管理層收購(gòu)和管理層期權(quán)參與其中，并在這個(gè)過程中營(yíng)造一個(gè)保護(hù)公司所有者利益的防御壁壘，防止外部投資人對(duì)公司股權(quán)架構(gòu)產(chǎn)生威脅。AswathDamodarn（2008）在對(duì)于KKR和高盛引導(dǎo)的Harman公司的管理層收購(gòu)以及Susan F.Lu（2007）對(duì)于中國(guó)企業(yè)私有化過程中MBO的實(shí)證檢驗(yàn)[8]，都闡明管理層和企業(yè)在選擇管理層收購(gòu)或者杠桿收購(gòu)是都需要謹(jǐn)慎地滿足三個(gè)目標(biāo)的均衡：杠桿率（Leverage）、公司管理（Control）、私有化程度（going private）。一旦三個(gè)目標(biāo)中出現(xiàn)失衡，那么管理層收購(gòu)很有可能產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)，導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績(jī)以及公司股權(quán)所有者的權(quán)益蒙受損失。Damodarn（2008）認(rèn)為需要因地制宜地套用管理層收購(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)，并且企業(yè)應(yīng)當(dāng)及基地穩(wěn)固公司的財(cái)務(wù)基礎(chǔ)，以實(shí)現(xiàn)管理層收購(gòu)的既定目標(biāo)[9]。雖然很多著名學(xué)者對(duì)管理層收購(gòu)的本質(zhì)以及誘導(dǎo)因子理論進(jìn)行了深入的闡述，但是在與實(shí)際相結(jié)合的分析卻很少見，尤其是結(jié)合發(fā)生在我國(guó)資本市場(chǎng)中的管理層收購(gòu)案例的分析不夠深入，迫切需要從理論模型和實(shí)際效應(yīng)兩方面分析管理層收購(gòu)的實(shí)際作用。

在更宏觀的風(fēng)險(xiǎn)資本退出與利用效率層面，許多學(xué)者經(jīng)分析研究后認(rèn)為，IPO等風(fēng)險(xiǎn)投資退出需要一個(gè)成熟的資本市場(chǎng)作為依靠，風(fēng)險(xiǎn)資本的跨國(guó)流動(dòng)能增加資本市場(chǎng)的互惠發(fā)展[10]；風(fēng)險(xiǎn)資本需要更廣闊的市場(chǎng)來滿足整個(gè)行業(yè)的發(fā)展[11]；可通過引入海外資本來增加市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)并在競(jìng)爭(zhēng)中互相學(xué)習(xí)和發(fā)展，同時(shí)也為整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的整合構(gòu)建平臺(tái)[12]；場(chǎng)外市場(chǎng)為代表的新興市場(chǎng)幫助了風(fēng)險(xiǎn)投資、衍生品投資在內(nèi)的很多金融產(chǎn)品推向市場(chǎng)，促進(jìn)了資本市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展[13]；而場(chǎng)外市場(chǎng)中信息是整個(gè)市場(chǎng)的核心，通過價(jià)格得到有效的反應(yīng)，但是在信息閉塞及不對(duì)稱的市場(chǎng)中，投資者不能有效做出決策，從而蒙受損失[14]。為了跨越這個(gè)限制，有效地途徑之一就是建立一個(gè)規(guī)范完整的市場(chǎng)聯(lián)盟或者統(tǒng)一市場(chǎng)，促進(jìn)信息公開，從而向有效市場(chǎng)進(jìn)步。但是學(xué)者們沒有針對(duì)我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)的情況提出針對(duì)性意見，也很少有針對(duì)海外風(fēng)險(xiǎn)資本的案例研究，因此，本文旨在從海外風(fēng)險(xiǎn)在我國(guó)成功的實(shí)際案例中找到使得我國(guó)企業(yè)迅速成長(zhǎng)的新興動(dòng)力，并對(duì)如何構(gòu)建全國(guó)性的場(chǎng)外產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)提出建設(shè)方向的建議。

二、實(shí)際案例中探討我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出的新機(jī)制

（一）管理層收購(gòu)——更穩(wěn)健高效的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制

管理層收購(gòu)（MBO）作為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)通過股份回購(gòu)的手段進(jìn)行退出的一種方式，收購(gòu)的主體是公司的管理人員，也就是說風(fēng)險(xiǎn)投資人將股份出售給公司的管理層的行為，作為股權(quán)激勵(lì)的一部分，在激發(fā)管理者營(yíng)運(yùn)積極性的同時(shí)，也滿足了風(fēng)險(xiǎn)投資人退出風(fēng)險(xiǎn)資本的需要。中國(guó)對(duì)管理層收購(gòu)的探索開始于上一世紀(jì)末期，隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展與成熟，MBO作為一種有效地股權(quán)激勵(lì)與資本結(jié)構(gòu)重組機(jī)制，在公司治理中發(fā)揮著重要作用。對(duì)于我國(guó)管理層收購(gòu)的規(guī)范和深化而言，新浪的案例說明了管理層收購(gòu)如果運(yùn)用得當(dāng)，將對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展和公司股權(quán)架構(gòu)的穩(wěn)定起著積極的意義，同時(shí)，對(duì)公司的高效治理以及企業(yè)私有化途徑的多樣化提供了可靠的選擇。以經(jīng)濟(jì)學(xué)模型對(duì)MBO的動(dòng)因進(jìn)行深入分析，即：

2009年9月28日，新浪宣布，以曹國(guó)偉（CEO）為領(lǐng)導(dǎo)的管理層，以近1.8億美元的價(jià)格買入新浪超過560萬普通股股權(quán)，他本人也成為了新浪的第一大股東。根據(jù)這項(xiàng)股權(quán)買入計(jì)劃，新浪管理層通過新浪投資控股有限公司（New-Wave Investment Holding Company Limited）進(jìn)行此次管理層收購(gòu)。新浪投資控股有限公司是一家在英屬維爾金群島注冊(cè)的公司，由新浪公司CEO曹國(guó)偉以及其他相關(guān)管理層成員所控制。新浪向新浪投資控股有限公司增發(fā)約560萬股普通股，總收購(gòu)總價(jià)約為1.8億美元，增發(fā)結(jié)束后，新浪的總股本將從目前的約5394萬股擴(kuò)大到約5954萬股。新浪投資控股有限公司擁有新浪擴(kuò)股后總股本的9.4%并成為新浪第一大股東。根據(jù)美國(guó)證監(jiān)會(huì)（Security Exchange Commission）規(guī)定，在上市公司中，單一機(jī)構(gòu)投資人的持股比例不能超過10%，新浪投資（9.4%）加上新浪董事會(huì)和管理層持有的2.2%的股權(quán)，合計(jì)超過了10%。新浪投資的控股力量變得非常穩(wěn)固，新浪表示不可能再有其他投資者能從資本層面入侵新浪。

在新浪管理層收購(gòu)方案面于2009年6月向公眾披露之后，由于買方力量在短期內(nèi)加強(qiáng)，投資者對(duì)新浪的股價(jià)普遍看好，包括中金、交銀在內(nèi)的幾大券商、投資銀行紛紛將新浪的評(píng)級(jí)從“觀望”“中性”評(píng)級(jí)上調(diào)為“增持”或者“中性持有”評(píng)級(jí)，并將目標(biāo)定價(jià)定位在32美元/股以上。如圖1所示[15]，新浪的股價(jià)在信息披露之后小幅上揚(yáng)并進(jìn)入上升通道，MACD、KDJ等指標(biāo)均出現(xiàn)買入信號(hào)。以上信息說明管理層收購(gòu)一定意義上對(duì)公司股價(jià)的上升有促進(jìn)作用。

從新浪的管理層收購(gòu)案例及社會(huì)的評(píng)價(jià)中我們可以總結(jié)出MBO的幾大優(yōu)勢(shì)：

1.解決企業(yè)股權(quán)分散的問題，提高董事會(huì)的管理營(yíng)運(yùn)效率。從新浪的案例中我們可以看出，使用管理層收購(gòu)來解決股權(quán)分散的問題是非常有效的。新浪從MBO之后機(jī)構(gòu)股東縮減為10家，持股比例從3.2%到9.8%不等，共同基金股東精簡(jiǎn)為4家，持股比例從1.4%到6.2%不等，從一定程度上提高了董事會(huì)的管理效率。

2.預(yù)防惡意購(gòu)并，保障管理層的穩(wěn)定，關(guān)注長(zhǎng)期戰(zhàn)略。對(duì)管理層收購(gòu)而言，企業(yè)的最終股權(quán)落入管理者手中大大降低了該股本的流動(dòng)性，出于管理者的股權(quán)激勵(lì)動(dòng)因，持有人通常會(huì)希望管理業(yè)績(jī)的提升從而促使手中持有的股票增值，而不是通過簡(jiǎn)單的買賣投機(jī)行為獲得回報(bào)。因此，管理層在收購(gòu)結(jié)束后會(huì)傾向于持有股票，這就防止了同類競(jìng)爭(zhēng)者通過在二級(jí)市場(chǎng)買入股票進(jìn)行惡意購(gòu)并行為的發(fā)生。同時(shí)，股本長(zhǎng)時(shí)間持有在管理層手中有益于管理者關(guān)注公司長(zhǎng)期發(fā)展，管理層的穩(wěn)定也意味著企業(yè)的長(zhǎng)期計(jì)劃可以得到有效的實(shí)施。

3.通過杠桿收購(gòu)，解決融資問題，不必再進(jìn)行私募融資。根據(jù)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資報(bào)告的結(jié)果顯示，管理層收購(gòu)有90%以上都是通過杠桿收購(gòu)（Leveraged Buyout，LBO）進(jìn)行的。在新浪案例中，管理層通過銀行進(jìn)行LBO融資，相對(duì)于普通私募而言，與新的股權(quán)融資不同的是，管理層只需到期償還銀行貸款的本息即可，在發(fā)展型的企業(yè)中節(jié)約了融資成本，保障了對(duì)未來收益的所有權(quán)。

4.讓員工參與股權(quán)激勵(lì)，調(diào)動(dòng)管理生產(chǎn)積極性。在新浪的案例中，CEO曹國(guó)偉通過1.8億美元的收購(gòu)使其成為新浪最大的股東，同時(shí)作為公司的CEO，曹國(guó)偉也希望通過管理層股權(quán)的下放，讓更多表現(xiàn)突出的普通員工也能參與到股權(quán)激勵(lì)中來，調(diào)動(dòng)員工的管理生產(chǎn)積極性，從而使得企業(yè)煥發(fā)新的生命力。

（二）進(jìn)一步吸引海外風(fēng)險(xiǎn)資本——實(shí)現(xiàn)資金多元化的必由之路

中國(guó)經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展越來越受到海外資本的青睞。在風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)逐漸發(fā)展的趨勢(shì)下，海外風(fēng)險(xiǎn)資本的投入在幫助我國(guó)創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資以及創(chuàng)業(yè)企業(yè)成熟上市等方面發(fā)揮著重要作用，下面我們對(duì)IDGVC所投資的土豆網(wǎng)的上市案例進(jìn)行分析，并探索海外風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的重要性。

IDG技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資基金（IDGVC）是美國(guó)國(guó)際數(shù)據(jù)集團(tuán)（IDG）于1992年發(fā)起設(shè)立的一家面向中國(guó)從事高技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資的美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金。IDGVC將戰(zhàn)后在美國(guó)高新科技產(chǎn)業(yè)的迅猛發(fā)展中發(fā)揮巨大作用的風(fēng)險(xiǎn)投資概念引入中國(guó)。它是第一家進(jìn)入中國(guó)開展業(yè)務(wù)的外國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，也是最早在中國(guó)從事高新技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)的機(jī)構(gòu)投資者之一。

IDGVC投資分散在處于各個(gè)不同成長(zhǎng)階段的公司，主要集中于互聯(lián)網(wǎng)、無線、半導(dǎo)體、通訊和生命科學(xué)等高新科技領(lǐng)域。IDGVC目前在中國(guó)已經(jīng)投資超過一百個(gè)包括攜程、百度、搜狐、好耶、網(wǎng)龍、搜房、騰訊、金蝶、如家在內(nèi)的許多優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)公司，并且其中有超過30家接受投資的公司已經(jīng)成功上市或被并購(gòu)。IDGVC合伙人擁有超過十年的合伙經(jīng)驗(yàn)，并且是中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)中合作時(shí)間最長(zhǎng)的專業(yè)團(tuán)隊(duì)，擁有IT、通訊、醫(yī)學(xué)等專業(yè)技術(shù)背景，以及豐富的資產(chǎn)管理與風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)。IDGVC出色的業(yè)績(jī)以及其在業(yè)內(nèi)的美譽(yù)獲得了許多創(chuàng)業(yè)者及投資者的信賴。目前，IDG是中國(guó)市場(chǎng)上最活躍的國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)之一，而且IDG有50%以上的投資都是作為種子資金投入的，它一般不會(huì)投入中、后期項(xiàng)目，除非是在早期投入過資金的。這對(duì)中國(guó)高科技企業(yè)初創(chuàng)階段的融資顯得尤為重要。

作為IDGVC一直看好的國(guó)內(nèi)企業(yè)，土豆網(wǎng)（NASDAQ：TUDO）接受過IDGVC五輪共計(jì)超過一千萬美元的風(fēng)險(xiǎn)投資。從圖2中[16]我們可以顯著看到，從2009年至今，風(fēng)險(xiǎn)投資的投入幫助土豆網(wǎng)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)額和凈利潤(rùn)的高速增長(zhǎng)，為土豆網(wǎng)上市及風(fēng)險(xiǎn)資本的獲利退出，發(fā)揮了重要的作用。

2011年08月17日，土豆網(wǎng)成功在美國(guó)納斯達(dá)克上市，發(fā)行600萬ADS，其中557萬股為新發(fā)行的股票，出售這部分股票獲得的融資1.6億美元將歸土豆網(wǎng)公司所有，剩下的43萬股為CEO王微個(gè)人資本的退出，這部分融資1247萬美元將歸王微個(gè)人所有。土豆IPO完成后，該公司的總股本將擴(kuò)大為1.13億股普通股，約合2835萬股ADS。

IDGVC在中國(guó)的發(fā)展以及土豆網(wǎng)成功在海外上市，很好地說明了在中國(guó)引進(jìn)國(guó)外風(fēng)險(xiǎn)資金是必要的。引進(jìn)海外風(fēng)險(xiǎn)資本不僅是為了滿足我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的發(fā)展需要，更是為我國(guó)中小企業(yè)解決融資難問題，促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的客觀需要。海外的風(fēng)險(xiǎn)基金一般都具有豐富的經(jīng)驗(yàn)和雄厚的資金實(shí)力，這剛好彌補(bǔ)了我國(guó)剛剛起步的風(fēng)險(xiǎn)投資基金的不足。而且，國(guó)外的風(fēng)險(xiǎn)基金在注入資金的同時(shí)，還會(huì)為創(chuàng)業(yè)企業(yè)帶去一系列成熟的增值服務(wù)，有助于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長(zhǎng)。在我國(guó)，海外風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的進(jìn)入還面臨著許多法律上的障礙，政府應(yīng)該立足于實(shí)際，為海外風(fēng)險(xiǎn)基金的進(jìn)入創(chuàng)造良好的環(huán)境。

（三）建設(shè)統(tǒng)一的場(chǎng)外市場(chǎng)——整合的股權(quán)委托交易平臺(tái)

積極建立穩(wěn)健的場(chǎng)外交易市場(chǎng)（OTC）是完善風(fēng)險(xiǎn)資本退出的必要措施之一。產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)是場(chǎng)外交易市場(chǎng)的一個(gè)典型市場(chǎng)。我國(guó)目前建有地方性的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)二十余家，數(shù)量仍在不斷增加。隨著我國(guó)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的不斷發(fā)展和完善，產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)及各地股權(quán)委托市場(chǎng)中出現(xiàn)了許多不同類型的產(chǎn)權(quán)出讓主體：從主體的國(guó)籍來看，不僅有中國(guó)的產(chǎn)權(quán)出讓主體，還有海外的產(chǎn)權(quán)出讓主體以及跨國(guó)或者多國(guó)所有的產(chǎn)權(quán)出讓主體。從不同地域來看，不僅有中國(guó)大陸的產(chǎn)權(quán)出讓主體，還有港、澳、臺(tái)的產(chǎn)權(quán)出讓主體，并且地處我國(guó)沿海、內(nèi)地、南北方的產(chǎn)權(quán)出讓主體都在積極參與。從財(cái)產(chǎn)所屬關(guān)系來看，不僅有國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)出讓主體，還有城市集體企業(yè)、私營(yíng)企業(yè)、鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)及三資企業(yè)等產(chǎn)權(quán)出讓主體。因此，產(chǎn)權(quán)出讓主體類型的多元化以及建立形成各個(gè)地方交易所之間的互動(dòng)平臺(tái)必將是下一階段發(fā)展的重點(diǎn)，也將是我國(guó)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展的客觀需要。

上海股權(quán)托管交易中心于2012年2月16成立，首批掛牌的19家公司涉及IT、醫(yī)藥生物等高新技術(shù)行業(yè)的公司較多，資產(chǎn)規(guī)模較小、盈利能力等方面還良莠不齊。例如天啟股份，其所屬行業(yè)為建材、能源制造和銷售，根據(jù)其最新的財(cái)報(bào)披露，2010年公司業(yè)績(jī)下滑嚴(yán)重，凈利潤(rùn)下降了272%，出現(xiàn)了119.6萬元的虧損。因此，上海股交所在短期內(nèi)可能會(huì)出現(xiàn)成交不活躍、市場(chǎng)對(duì)交易企業(yè)熱情程度降低的情況。產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的信息管理和信息共享還不規(guī)范，很多情況下會(huì)出現(xiàn)一個(gè)公司在多家交易所掛牌的情況，缺少一個(gè)互相融通、互相共享、互相影響的全國(guó)性的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)。同時(shí)，考慮到很多企業(yè)都是由于不具備上市條件的原因選了在股權(quán)交易所進(jìn)行股權(quán)交易以謀求風(fēng)險(xiǎn)資本的退出，因此，規(guī)范股權(quán)交易的行為，促進(jìn)股權(quán)交易所在全國(guó)范圍內(nèi)信息的共享，保質(zhì)保量的吸納有實(shí)力的企業(yè)將是未來我國(guó)建立健全多樣化的股權(quán)交易中心發(fā)展所需要完成的中心任務(wù)。

雖然我國(guó)已經(jīng)在主要市場(chǎng)中設(shè)立了中、小企業(yè)板塊，擁有二十多個(gè)縣一級(jí)的產(chǎn)權(quán)交易所，并于2009年成功開啟了創(chuàng)業(yè)板塊，為風(fēng)險(xiǎn)資本的退出提供了一個(gè)初步的渠道，但是，我國(guó)現(xiàn)有的中、小企業(yè)板塊和創(chuàng)業(yè)板塊與真正意義上的二板市場(chǎng)還存在較大的差距。從鼓勵(lì)和支持我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)發(fā)展的長(zhǎng)期目標(biāo)來看，建立一個(gè)全國(guó)性的場(chǎng)外市場(chǎng)是促進(jìn)發(fā)展我國(guó)產(chǎn)權(quán)交易以及資本市場(chǎng)的必由之路。

一方面，產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰決定了一些實(shí)力強(qiáng)大的交易所會(huì)去整合吞并一些較小的交易場(chǎng)所，因此，走向統(tǒng)一是產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的必然發(fā)展方向。另一方面，我國(guó)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)發(fā)展二十多年來，交易所規(guī)模和監(jiān)管制度建設(shè)上都取得了很大的發(fā)展和進(jìn)步。但是從現(xiàn)狀來看，還有許多因素束縛著產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展。例如，我國(guó)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)現(xiàn)仍處于割據(jù)狀態(tài)，以至于交易活動(dòng)的區(qū)域性和分散性非常明顯，尤其是各個(gè)省份的交易場(chǎng)所依然是“諸侯獨(dú)立”，并且區(qū)域性省一級(jí)與市一級(jí)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)經(jīng)常出現(xiàn)互相爭(zhēng)奪的場(chǎng)面。因此，只有建立全國(guó)性的場(chǎng)外市場(chǎng)才能有效解決不必要的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，節(jié)約資源，優(yōu)化資本市場(chǎng)交易的效率和能力。

可喜的是，我國(guó)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)經(jīng)過二十多年的發(fā)展，正逐步走向成熟和規(guī)范。我國(guó)的產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)將向綜合性的資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)型，它的功能已從一開始時(shí)簡(jiǎn)單的國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓轉(zhuǎn)向多元化的股權(quán)融資等形態(tài)。隨著我國(guó)金融資本市場(chǎng)的日益發(fā)展，產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的規(guī)模、容量正在逐步擴(kuò)大，產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)在資金融通交易中的重要作用也日益凸顯，全國(guó)統(tǒng)一市場(chǎng)建設(shè)的動(dòng)力正在加大。產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的統(tǒng)一將是未來我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的主要發(fā)展趨勢(shì)。目前，我國(guó)各省的產(chǎn)權(quán)交易場(chǎng)所由于區(qū)域性的分割，大部分的產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)需要對(duì)外開放和做大做強(qiáng)。而聯(lián)合發(fā)展、統(tǒng)一政策則將是下一步的重點(diǎn)工作。業(yè)內(nèi)人士指出，中國(guó)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)要想獲得進(jìn)一步的發(fā)展，就必須結(jié)束目前的割據(jù)狀態(tài)并在區(qū)域性聯(lián)盟的基礎(chǔ)上建成全國(guó)統(tǒng)一的產(chǎn)權(quán)交易大市場(chǎng)。

綜合考慮我國(guó)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)和產(chǎn)權(quán)資源結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀，在我國(guó)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)走向統(tǒng)一的發(fā)展過程中，我建議，我們可以采用中心交易所分支機(jī)構(gòu)的統(tǒng)一模式，以此來建立區(qū)域性的交易所聯(lián)盟。目前，諸如上海、長(zhǎng)江流域產(chǎn)權(quán)交易共同市場(chǎng)、北方產(chǎn)權(quán)交易共同市場(chǎng)等區(qū)域性的中心交易場(chǎng)所都已經(jīng)具備了統(tǒng)一大市場(chǎng)的雛形。根據(jù)最新出版的《中國(guó)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)年鑒2010》統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2010年中國(guó)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)共計(jì)完成產(chǎn)權(quán)交易64728宗，同比上漲22.31%；成交金額總計(jì)為7102.88億元，同比上漲30%，占當(dāng)年全國(guó)融資總量的70.33%。從圖3中可以看出我國(guó)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的發(fā)展越來越迅速，對(duì)非上市股權(quán)交易的需求也越來越大，只有建立全國(guó)范圍內(nèi)的場(chǎng)外交易市場(chǎng)，做到一方申報(bào)，全國(guó)信息共享，才能加速我國(guó)權(quán)益市場(chǎng)的成長(zhǎng)成熟，從而加快我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資和金融行業(yè)的發(fā)展。

場(chǎng)外交易市場(chǎng)的穩(wěn)定、健康發(fā)展任重道遠(yuǎn)，我們必須清醒的看到創(chuàng)業(yè)企業(yè)大部分處于成長(zhǎng)期，創(chuàng)新能力強(qiáng)、成長(zhǎng)性高，同時(shí)也具有業(yè)績(jī)不穩(wěn)定的特點(diǎn)，經(jīng)營(yíng)模式和盈利能力還有待時(shí)間的檢驗(yàn)，對(duì)新技術(shù)、新模式的探索還存在著不確定性等實(shí)際因素，我們政府應(yīng)當(dāng)積極結(jié)合對(duì)市場(chǎng)的深度動(dòng)態(tài)分析，逐步搭建全國(guó)范圍內(nèi)的場(chǎng)外市場(chǎng)以滿足投資者和風(fēng)險(xiǎn)投資退出的需要。

三、中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的展望

中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)經(jīng)過幾十年的發(fā)展已經(jīng)逐步向成熟的市場(chǎng)邁步重要的一步。風(fēng)險(xiǎn)投資的高風(fēng)險(xiǎn)性和高收益性決定了股權(quán)投資作為投資的主要方式，需要通過完善的市場(chǎng)渠道進(jìn)行退出從而獲得高額回報(bào)。本文的論證說明，為了促進(jìn)中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展與資本市場(chǎng)體制機(jī)制的完整和完善，需要從以下幾個(gè)方面進(jìn)行規(guī)劃和提升：

第一，管理層收購(gòu)的經(jīng)濟(jì)學(xué)模型展示了只有在收購(gòu)成本低于管理團(tuán)隊(duì)收購(gòu)前后價(jià)值之差時(shí)，MBO才有進(jìn)行的價(jià)值條件。從模型的衍生內(nèi)涵中還可以得出結(jié)論，風(fēng)險(xiǎn)投資的退出以及管理層收購(gòu)等新穎的風(fēng)險(xiǎn)資本退出渠道需要一個(gè)成熟的、穩(wěn)定的市場(chǎng)作為支撐，一旦市場(chǎng)的非有效性使得價(jià)格與價(jià)值產(chǎn)生扭曲，企業(yè)的價(jià)值與管理團(tuán)隊(duì)收購(gòu)的價(jià)值增值之間無法衡量或比較，那么將會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的成功退出產(chǎn)生重要影響。同時(shí)，新浪的案例還揭示了管理層收購(gòu)對(duì)于其他退出方式所具有的獨(dú)特優(yōu)點(diǎn)——集中股權(quán)、預(yù)防惡意購(gòu)并、擴(kuò)充融資、激勵(lì)員工和管理團(tuán)隊(duì)等優(yōu)勢(shì)，對(duì)于我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資尋覓新渠道具有重要意義。

第二，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的市場(chǎng)逐漸壯大，需要更多的海外知名風(fēng)險(xiǎn)投資公司帶著其先進(jìn)的投資管理經(jīng)驗(yàn)和資本實(shí)力，為我國(guó)創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展、企業(yè)營(yíng)運(yùn)管理輸送新的血液和先進(jìn)的管理知識(shí)。

第三，場(chǎng)外產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的整合對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展以及資本市場(chǎng)的進(jìn)一步成熟非常重要。我國(guó)各地區(qū)、不同市場(chǎng)級(jí)別的產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)必須經(jīng)過區(qū)域性整合夠構(gòu)建一個(gè)完整的全國(guó)性市場(chǎng)，以達(dá)到市場(chǎng)信息一體化的目的，從而防止投資者信息不對(duì)稱而造成的價(jià)值評(píng)估偏誤，可以積極有效地將市場(chǎng)往良好的方向引導(dǎo)。

因此，筆者認(rèn)為，為了促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的健康快速發(fā)展，我國(guó)應(yīng)當(dāng)促進(jìn)管理層收購(gòu)的發(fā)展、更好地利用和吸引海外風(fēng)險(xiǎn)資本、在全國(guó)范圍內(nèi)建立統(tǒng)一的場(chǎng)外市場(chǎng)、并結(jié)合我國(guó)的實(shí)際情況和行業(yè)發(fā)展的不同階段，制定相應(yīng)的規(guī)章制度規(guī)范市場(chǎng)和投資人的行為，為實(shí)現(xiàn)我國(guó)資本市場(chǎng)高效、安全、有序的發(fā)展目標(biāo)而不斷努力。

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