導(dǎo)語(yǔ)：如何才能寫(xiě)好一篇證券法，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公文云整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

資產(chǎn)證券化主要有轉(zhuǎn)遞結(jié)構(gòu)(pass-throughstructure)和轉(zhuǎn)付結(jié)構(gòu)(pay-throughstructure)兩種基本結(jié)構(gòu)。（注：在轉(zhuǎn)遞結(jié)構(gòu)中，資產(chǎn)原始權(quán)益人（發(fā)起人）以委托人身份將資產(chǎn)信托給受托人，取得相應(yīng)的受益權(quán)證銷售給投資者，投資者由此獲得對(duì)信托資產(chǎn)的所有者權(quán)益，按月收取資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，受益權(quán)證利益的實(shí)現(xiàn)取決于資產(chǎn)的表現(xiàn)而與發(fā)起人和受托人無(wú)涉；在轉(zhuǎn)付結(jié)構(gòu)中，資產(chǎn)原始權(quán)益人將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV，由其發(fā)行以資產(chǎn)收益為限償債的債券銷售給投資者，投資者按照證券標(biāo)明的條件收取資產(chǎn)產(chǎn)生的收益，對(duì)發(fā)起人和SPV沒(méi)有債務(wù)追索權(quán)。）通常轉(zhuǎn)遞證券主要以受益權(quán)證(certificatesofbeneficialinterest)的形式出現(xiàn)，一般認(rèn)為這種受益權(quán)證代表持券人對(duì)證券化資產(chǎn)不可分割的所有者權(quán)益而歸屬于股權(quán)類證券；而轉(zhuǎn)付證券主要以債券的形式出現(xiàn)，一般認(rèn)為這種債券代表持券人對(duì)證券化資產(chǎn)的一項(xiàng)債權(quán)而歸屬于債權(quán)類證券。此外，資產(chǎn)證券化運(yùn)用的證券工具還包括優(yōu)先股（屬于股權(quán)類證券）和商業(yè)票據(jù)。

資產(chǎn)證券化由于使用證券載體而必然牽涉廣大的投資者，再加上其精巧復(fù)雜的融資結(jié)構(gòu)也給投資者帶來(lái)判斷ABS價(jià)值、評(píng)估相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)防可能損害方面的困難，因此有必要將資產(chǎn)證券化活動(dòng)納入證券法的監(jiān)管范疇。但ABS與發(fā)行人信用脫鉤，完全倚重資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流償付證券權(quán)益的特性，又使它顯著地區(qū)別于通常意義上的證券。在美國(guó)，并不因?yàn)橐豁?xiàng)投資工具使用了證券一詞，就當(dāng)然認(rèn)為屬于證券法中的“證券”，其性質(zhì)的判斷，取決于相關(guān)經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)的分析。

美國(guó)法關(guān)于“證券”的定義體現(xiàn)于多部證券立法當(dāng)中，尤以《1933年證券法》的規(guī)定（第2章a款第1項(xiàng)）最為典型。按照這個(gè)寬泛的證券定義（注：有關(guān)《1933年證券法》和《1934年證券交易法》的條文，可參見(jiàn)卞耀武主編、王宏譯：《美國(guó)證券交易法律》，法律出版社1999年版。），一般很容易將債權(quán)類ABS歸入“證券”范疇，但股權(quán)類和票據(jù)類ABS卻難以對(duì)號(hào)入座。這是因?yàn)槊绹?guó)聯(lián)邦最高法院在1975年的Forman案中確認(rèn)股票應(yīng)具有按一定比例分享紅利和享有投票權(quán)并承擔(dān)責(zé)任的傳統(tǒng)特征（ABS與發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)管理無(wú)關(guān)）；而法院長(zhǎng)期以來(lái)認(rèn)為由住房抵押貸款、應(yīng)收款以及其他商業(yè)資產(chǎn)擔(dān)保的票據(jù)不應(yīng)被認(rèn)為是“證券”，而各個(gè)巡回法院適用不同的檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)來(lái)判斷哪種票據(jù)不屬于“證券”。對(duì)此，美國(guó)法院運(yùn)用了聯(lián)邦最高法院在1946年SECV.W.J.HoweyCo.案中提出的“荷威檢驗(yàn)”規(guī)則(Howeytestrule)，不直接將股權(quán)類ABS定性為股票而使其成為同屬于“證券”形式之一的“投資合同”；而票據(jù)類ABS，由于1990年美國(guó)聯(lián)邦最高法院采用了一項(xiàng)規(guī)則，認(rèn)為只有與司法認(rèn)可的例外種類的票據(jù)有著“強(qiáng)有力的家族聯(lián)系”(strongfamilyresemblance)的票據(jù)才不應(yīng)當(dāng)被認(rèn)為是“證券”，因此減少了在性質(zhì)認(rèn)定上的不統(tǒng)一和不確定。事實(shí)上，越來(lái)越多的司法實(shí)踐已趨于將ABS認(rèn)定屬于證券法所規(guī)范的“證券”以保護(hù)投資者的利益，這奠定了監(jiān)管ABS的法律基礎(chǔ)。

二、修改SPV的“投資公司”定性，簡(jiǎn)化相應(yīng)的監(jiān)管要求

SPV是資產(chǎn)證券化中創(chuàng)設(shè)的專門(mén)用于購(gòu)買、持有、管理證券化資產(chǎn)并發(fā)行ABS的載體。按照美國(guó)《1940年投資公司法》第3章a款第1～3項(xiàng)關(guān)于“投資公司”范疇的規(guī)定，符合(1)主要從事或者擬主要從事證券投資、再投資或證券交易；(2)從事或擬從事發(fā)行分期付款型面值證券(face-amountcertificates)業(yè)務(wù)，或已從事這樣的業(yè)務(wù)并持有這樣未受清償?shù)淖C券；或(3)從事或擬從事證券投資，再投資，所有、持有或交易證券的業(yè)務(wù)，并且所擁有或擬獲得的投資性證券(investmentsecurities)的價(jià)值超過(guò)其總資產(chǎn)（不包括政府證券和現(xiàn)金項(xiàng)目）40%的發(fā)行人，就是所謂的“投資公司”，要受到該法嚴(yán)格的監(jiān)管。以此為標(biāo)準(zhǔn)，一方面《1940年投資公司法》中“證券”的定義較《1933年證券法》的定義來(lái)得寬泛，SPV所購(gòu)買的資產(chǎn)大多被認(rèn)定屬于“證券”的范疇；另一方面，《1940年投資公司法》規(guī)定僅持有“證券”就符合“投資公司”的條件，而SPV向發(fā)起人購(gòu)入并為自己所持有的資產(chǎn)往往遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其自有資產(chǎn)的40%，因此SPV通常被定性為投資公司。

《1940年投資公司法》是為保護(hù)投資者利益，防止投資公司濫用經(jīng)營(yíng)管理權(quán)限而制定的，它對(duì)投資公司的監(jiān)管極其復(fù)雜與嚴(yán)格。被定性為投資公司的SPV，不僅要向SEC提交一份包含發(fā)行人詳細(xì)信息、投資目標(biāo)和投資政策等內(nèi)容的注冊(cè)報(bào)告書(shū)(registrationstatement)和承擔(dān)后續(xù)的持續(xù)報(bào)告與披露義務(wù)，還要接受對(duì)發(fā)行人經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和資本充足率、會(huì)計(jì)實(shí)踐和財(cái)務(wù)報(bào)告的正確合法性、廣告和銷售活動(dòng)等諸多方面的監(jiān)管。（注：MichaelR.Pfeifer,LegalPerspectivesonDisclosurelssuesforCMBSInvestors,inFrankJ.Fabozzi&DavidP.Jacobed.,theHandbookofCommercialMortgage-backedSecurities,FrankJ.FabozziAssociates,1997,p.375.）與傳統(tǒng)發(fā)行證券的公司不同，SPV只不過(guò)是專門(mén)用于證券化操作的載體。由于以所購(gòu)入的資產(chǎn)為擔(dān)保發(fā)行ABS并僅限于該項(xiàng)業(yè)務(wù)，SPV一般僅有很少的自有資本，沒(méi)有專門(mén)的董事會(huì)成員，股東結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單，較少甚至沒(méi)有自己的雇員，常被稱為“空殼公司”。因此，要SPV遵從《1940年投資公司法》的監(jiān)管要求，則必然會(huì)大大地阻礙證券化的操作。盡管該法中有一些法定的豁免規(guī)定，但并非專為資產(chǎn)證券化量身訂做的立法背景，只能帶來(lái)適用上的極度有限性；而向SEC尋求個(gè)案的豁免，由于需耗時(shí)數(shù)月，并且可能被要求提前公布證券化操作的信息和在豁免之時(shí)施與其他限制，而只能作為下策之選。總體看來(lái)，對(duì)SPV監(jiān)管的適度松綁，只能倚重于立法的變革。

注意到立法滯后給經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)的障礙后，SEC在1990年公告，尋求對(duì)投資公司監(jiān)管的改革意見(jiàn)，其要點(diǎn)之一就是，《1940年投資公司法》是否以及應(yīng)在多大程度上對(duì)“資產(chǎn)擔(dān)保安排”(asset-backedarrangements)進(jìn)行監(jiān)管。公告以后，不少組織機(jī)構(gòu)反饋了意見(jiàn)，其中包括紐約結(jié)算中心(theNewYorkClearingHouse)和美國(guó)律師協(xié)會(huì)(ABA)，它們都主張對(duì)資產(chǎn)證券化予以特殊的考慮。（注：JosephC.Shenker&AnthonyJ.Colletta,AssetSecuritization:Evolution,CurrentlssuesandNewFrontiers,TexasLawReview,Vol.69,May1991,p.1412,p.1413,n231.）基于如上調(diào)查，SEC在1992年11月頒布了專門(mén)針對(duì)結(jié)構(gòu)融資（資產(chǎn)證券化屬于其中的一種）的規(guī)則3a-7。按此規(guī)則，如果符合特定的條件，SPV將不再被界定為投資公司，而不管其資產(chǎn)的類型如何。這些特定的條件包括：(1)所發(fā)行的是固定收入證券或者是權(quán)益償付主要來(lái)自于金融資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流的其他證券；(2)固定收入證券在其銷售時(shí)獲得了至少一家全國(guó)公認(rèn)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的四個(gè)最高評(píng)級(jí)中的一個(gè)（即投資級(jí)以上）；(3)除少數(shù)例外，發(fā)行人持有金融資產(chǎn)直至到期；(4)將那些融資運(yùn)營(yíng)中暫時(shí)不需要的資產(chǎn)、現(xiàn)金流和其他財(cái)產(chǎn)都存入一個(gè)獨(dú)立的賬戶，而該賬戶由一個(gè)獨(dú)立的受托人管理。這一規(guī)則的出臺(tái)，解決了SPV的后顧之憂，大大地繁榮了資產(chǎn)證券化經(jīng)濟(jì)，事實(shí)上這也印證了SEC當(dāng)初設(shè)定規(guī)則3a-7的意圖：承認(rèn)已登記的投資公司與結(jié)構(gòu)融資在結(jié)構(gòu)和運(yùn)營(yíng)上的區(qū)別，并理順當(dāng)前市場(chǎng)自身的要求出臺(tái)相關(guān)規(guī)定，為投資者提供保護(hù)。（注：MichaelS.Gambro&ScottLeichtner,SelectedLegallssuesAffectingSecuritization,UniversityofNorthCarolinaSchoolofLawBankingInstitute,Vol.1,March1997,pp.149-150.）

三、充分利用證券立法中的豁免規(guī)定，為ABS的發(fā)行與交易提供便利

被定性為“證券”的ABS，其發(fā)行和交易，就要受到以規(guī)范證券初次發(fā)行為主的《1933年證券法》和以規(guī)范證券后繼交易為主的《1934年證券交易法》的監(jiān)管。

考察《1933年證券法》的立法哲學(xué)，是以“完全信息披露”為指導(dǎo)，向投資者提供一切與證券公開(kāi)發(fā)行相關(guān)的重大信息，而將有關(guān)證券的價(jià)值判斷和投資決策交由投資者自身來(lái)進(jìn)行，由此形成“注冊(cè)登記制”的證券發(fā)行監(jiān)管制度，并最終影響到《1934年證券交易法》關(guān)于證券交易的信息披露監(jiān)管?？梢?jiàn)這種監(jiān)管體制并不存在證券市場(chǎng)準(zhǔn)入的實(shí)質(zhì)性法律障礙，這正是有別于傳統(tǒng)融資方式的資產(chǎn)證券化何以在美國(guó)最先萌發(fā)的一個(gè)主要原因；但不可否認(rèn)，為保證提供給投資者信息的有效性，立法上注冊(cè)登記和信息披露規(guī)定的環(huán)環(huán)相扣、紛繁復(fù)雜，也是可見(jiàn)一斑的。從經(jīng)濟(jì)效益最大化的角度出發(fā)，ABS的發(fā)行與交易首當(dāng)其沖的是尋求相應(yīng)的豁免規(guī)定。

《1933年證券法》中的豁免，主要有針對(duì)特定類別證券的豁免（可稱為豁免證券，有些豁免是永久性的）和針對(duì)特定交易的豁免（可稱為豁免交易，只針對(duì)該次發(fā)行豁免）。雖然豁免證券的條款不少，但與ABS有關(guān)的主要是該法第3章(a)款第2、3、5、8項(xiàng)的規(guī)定，而運(yùn)用頻率最高的當(dāng)屬第2項(xiàng)的規(guī)定。按這項(xiàng)要求，任何由美國(guó)政府或其分支機(jī)構(gòu)發(fā)行或擔(dān)保的證券和任何由銀行發(fā)行或擔(dān)保的證券，均可豁免于《1933年證券法》的注冊(cè)登記要求。如此，也就不難理解，為何美國(guó)最早的ABS是由具有政府機(jī)構(gòu)性質(zhì)的政府抵押貸款協(xié)會(huì)(GNMA)發(fā)行的，而目前在美國(guó)證券化資本市場(chǎng)上占重大比例的仍是由GNMA、聯(lián)邦國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)(FNMA)和聯(lián)邦住宅抵押貸款公司(FHLMC)三大帶有官方或半官方性質(zhì)的機(jī)構(gòu)發(fā)行或擔(dān)保的ABS，以及銀行信貸資產(chǎn)證券化的蓬勃興旺。在豁免交易中，最引人注目的是《1933年證券法》第4章第2項(xiàng)的“私募發(fā)行”的豁免，因下文將論及，在此從略。另外，為發(fā)展抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)，美國(guó)國(guó)會(huì)在1975年修改了《1933年證券法》的規(guī)定，為以抵押貸款進(jìn)行的證券化提供了交易豁免，這大大促進(jìn)了住房抵押貸款證券化的操作。

與《1933年證券法》的豁免運(yùn)用不同，《1934年證券交易法》中的豁免，最顯著地體現(xiàn)于授權(quán)SEC自由裁量豁免的規(guī)定上。按照該法第12章(h)項(xiàng)的規(guī)定，SEC可以在不與維護(hù)公共利益和保護(hù)投資者利益相違背的情況下豁免或減少SPV的信息披露義務(wù)。通常，SEC在決定豁免時(shí)會(huì)考慮公眾投資者的人數(shù)、證券發(fā)行金額、發(fā)行人活動(dòng)的性質(zhì)和范圍、發(fā)行人的收入或者資產(chǎn)等因素。據(jù)此，已有一些進(jìn)行證券化操作的SPV獲得免除披露義務(wù)的先例。注意到《1934年證券交易法》主要針對(duì)股權(quán)類證券適用，而資產(chǎn)證券化中，雖然轉(zhuǎn)遞結(jié)構(gòu)的受益權(quán)證具有股權(quán)的屬性，但實(shí)踐中人們通常按照固定的本金加上一定的利息來(lái)計(jì)算它的價(jià)值，實(shí)際上又是被當(dāng)作債券來(lái)交易。對(duì)此，SEC采取了將這類ABS認(rèn)定為股權(quán)證券，但豁免其適用針對(duì)股權(quán)證券的諸多限制的策略，（注：GregoryM.Shaw&DavidC.Bonsall,SecuritiesRegulation,DueDiligenceandDisclosure-USandUKAspects,inJosephJudeNorton&PawlR.Spellmaned.,AssetSecuritization:InternationalFinancialandLegalPerspectives,BasilBlackwellFinance,1991,p.244.）簡(jiǎn)化了ABS的操作。

如此，借助證券立法中的豁免規(guī)定、適時(shí)的立法修改和SEC高度自由的執(zhí)法權(quán)限，美國(guó)在證券化進(jìn)程中培育了一個(gè)成熟穩(wěn)健的機(jī)構(gòu)型ABS市場(chǎng)，并通過(guò)簡(jiǎn)化手續(xù)提高了證券化的運(yùn)作效率。

四、契合資產(chǎn)證券化的運(yùn)作特點(diǎn)，適度調(diào)整監(jiān)管要求，提高公募發(fā)行的效率

按照《1933年證券法》和《1934年證券交易法》的規(guī)定，不能獲得豁免，采用公募發(fā)行進(jìn)行公開(kāi)交易的ABS，就要接受相應(yīng)的注冊(cè)登記和持續(xù)信息披露的監(jiān)管。

首先確定證券的注冊(cè)登記人。一般而言，注冊(cè)登記人就是證券的發(fā)行人。資產(chǎn)證券化中用做ABS發(fā)行載體的SPV，可以采用多種形式，常見(jiàn)的主要是公司和信托兩種。對(duì)于公司型的SPV，顯然SPV本身就是注冊(cè)登記人；而對(duì)于信托型的SPV，由于并不存在一個(gè)類似公司的治理機(jī)構(gòu)，因此作為認(rèn)定上的一個(gè)例外，美國(guó)證券法將這種情形下的發(fā)行人，界定為按照信托協(xié)議或證券得以發(fā)行的其他協(xié)議，進(jìn)行證券發(fā)行活動(dòng)并承擔(dān)委托人或經(jīng)理人責(zé)任的人。（注：KunzC.Thomas,SecuritiesLawConsiderations,inPhillipL.Zweiged.,theAssetSecuritizationHandbook,DowJones-lrwin,1989,p.358.）如此，將資產(chǎn)進(jìn)行信托并常提供資產(chǎn)管理服務(wù)的資產(chǎn)出售人（一般是發(fā)起人），就成為所謂的“注冊(cè)登記人”。

其次確定進(jìn)行注冊(cè)登記申請(qǐng)應(yīng)使用的表格。按照《1933年證券法》的要求，證券發(fā)行之前，須向SEC提交注冊(cè)登記申請(qǐng)文件（通過(guò)填寫(xiě)特定的申請(qǐng)表格實(shí)現(xiàn)），除非另有規(guī)定，注冊(cè)報(bào)告書(shū)和附帶文件應(yīng)包含法律所列舉的內(nèi)容。經(jīng)過(guò)1982年的統(tǒng)一信息披露制度改革，SEC確立了三種基本的證券發(fā)行登記格式：S-1、S-2和S-3，此外還有各種特殊的專用表格。資產(chǎn)證券化中，最常用到的是S-11、S-1和S-3。注意到ABS是一種采用特定化資產(chǎn)信用融資的證券，其本身的表現(xiàn)，與發(fā)行人自身的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)并無(wú)多大聯(lián)系，因此在信息披露上不應(yīng)過(guò)多涉及發(fā)行人的自身狀況，但這三種表格形式是以傳統(tǒng)的融資方式為服務(wù)對(duì)象，其所要求的披露范圍并不完全契合資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)。為此，實(shí)踐中，注冊(cè)登記人或者經(jīng)過(guò)SEC的同意或者取得SEC的非正式批準(zhǔn)，剔除表格中與證券化無(wú)關(guān)的項(xiàng)目，而將披露的要點(diǎn)放在了關(guān)系A(chǔ)BS權(quán)益償付的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、質(zhì)量、違約記錄、提前還款、損失狀況以及信用增級(jí)、資產(chǎn)服務(wù)上。

最后，確定如何進(jìn)行持續(xù)性信息披露。按照《1934年證券交易法》的要求，納入監(jiān)管范疇的ABS發(fā)行人，要依第13章的規(guī)定向SEC提交年度報(bào)告（使用10-K表格做成）、季度報(bào)告（使用10-Q表格做成）和臨時(shí)報(bào)告（使用8-K表格做成，針對(duì)未曾報(bào)告過(guò)的重大事件）。由于SPV只是作為資產(chǎn)證券化運(yùn)作的載體，其活動(dòng)僅限于資產(chǎn)的購(gòu)買、持有、證券發(fā)行等與資產(chǎn)證券化相關(guān)的事項(xiàng)，而投資者關(guān)注的是資產(chǎn)池的資產(chǎn)質(zhì)量，并非發(fā)行人的活動(dòng)，因此這些報(bào)告的規(guī)定并不適用于證券化操作。為此，自1978年美洲銀行首次發(fā)行抵押貸款轉(zhuǎn)遞受益權(quán)證(mortgagepass-throughcertificates)以來(lái)，許多發(fā)行人都利用《1934年證券交易法》第12章(h)項(xiàng)的規(guī)定，向SEC請(qǐng)求豁免。從豁免的實(shí)踐情況看，年度報(bào)告和季度報(bào)告的豁免申請(qǐng)已為SEC所接受，不過(guò)SEC通常令發(fā)行人提供交易文件中所要求的逐月資產(chǎn)服務(wù)報(bào)告(themonthlyservicingreports)。（注：PaulWeiffenbach&JosephMeehan,Cross-borderSecuritization-EntrytoWorldMarkets,SecuritizationYearbook1999,aSpecialIFLR(InternationalFinancialLawReview)Supplement,p.7.）

通常，按照《1933年證券法》的要求，每進(jìn)行一次證券發(fā)行，就要準(zhǔn)備一次注冊(cè)登記申請(qǐng)資料，交納一筆注冊(cè)登記費(fèi)用并等待注冊(cè)登記的生效，這不僅給發(fā)行人帶來(lái)許多不必要的重復(fù)文書(shū)工作和費(fèi)用負(fù)擔(dān)，而且也可能使發(fā)行人在申請(qǐng)——等待——生效的注冊(cè)循環(huán)中錯(cuò)失證券發(fā)行的最佳市場(chǎng)時(shí)機(jī)。為此，SEC在1983年推出了一項(xiàng)注冊(cè)登記的便利措施，這就是體現(xiàn)于規(guī)則415中的“櫥柜登記”(shelfregistration)制度，即符合特定條件的主體，可以為今后兩年擬發(fā)行的證券，預(yù)先向SEC辦理注冊(cè)登記，提供與證券發(fā)行相關(guān)的基本財(cái)務(wù)信息，待到市場(chǎng)時(shí)機(jī)成熟時(shí)就能以最佳價(jià)格發(fā)行證券而不必重新進(jìn)行注冊(cè)登記；同時(shí)，發(fā)行人通過(guò)提供新的信息資料更新以往登記的內(nèi)容。使用表格S-3進(jìn)行注冊(cè)登記的發(fā)行人享有運(yùn)用這一便利的資格，這是因?yàn)檫@類表格通常僅限于投資級(jí)的債券或不可轉(zhuǎn)換的優(yōu)先股的發(fā)行使用，如此，也就能防范“櫥柜登記”便利的濫用風(fēng)險(xiǎn)。

2001年1月，美國(guó)通過(guò)了《投資者和資本市場(chǎng)費(fèi)用減免法》，將證券注冊(cè)登記費(fèi)從每百萬(wàn)元交納239美元降到92美元，而且SEC每年還會(huì)做出有利于發(fā)行人的調(diào)整。在美國(guó)，出于成本費(fèi)用的考慮，ABS采用公募發(fā)行，通常運(yùn)用于數(shù)額在1億或1億美元以上的交易中。（注：StevenL.Schwarcz,theAlchemyofAssetSecuritization,StanfortJournalofLaw,Business&Finance,Vol.1,Fall,1994,p134.）無(wú)疑，注冊(cè)登記費(fèi)的降低，將大大地降低發(fā)行人的成本，增加公募發(fā)行的吸引力。

五、逐步完善私募發(fā)行法律規(guī)則，引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者投資ABS，繁榮私募發(fā)行市場(chǎng)

ABS采用私募發(fā)行，可以豁免美國(guó)證券法中的注冊(cè)登記和持續(xù)信息披露要求，減化操作程序，節(jié)約發(fā)行費(fèi)用；而且，機(jī)構(gòu)投資者是私募發(fā)行市場(chǎng)的主要參與者，由于他們富有投資經(jīng)驗(yàn)而又財(cái)力雄厚，往往能使交易迅速成交，成本低廉，再加上機(jī)構(gòu)投資者追求穩(wěn)定投資回報(bào)的趨向，更能給新生的ABS提供良好的發(fā)展環(huán)境和維護(hù)市場(chǎng)的穩(wěn)定。

美國(guó)私募發(fā)行市場(chǎng)的繁榮，是通過(guò)一系列立法的改進(jìn)來(lái)完成的。私募發(fā)行的規(guī)定，首見(jiàn)于《1933年證券法》，其第4章第2項(xiàng)簡(jiǎn)單地將私募發(fā)行界定為不涉及公開(kāi)發(fā)行的發(fā)行人的交易。由于欠缺明確的規(guī)范，在以后很長(zhǎng)一段時(shí)間里，司法領(lǐng)域標(biāo)準(zhǔn)不一，投資者人數(shù)的多寡是否影響交易的性質(zhì)，成為困擾律師們的難題。

為此，SEC在1982年頒布D條例，規(guī)定了適用私募發(fā)行的條件。D條例中，可為資產(chǎn)證券化所采用的是規(guī)則506。按此要求，發(fā)行人可向人數(shù)不受限制的“可資信賴的投資者”(accreditedinvestor)和人數(shù)少于35人的其他購(gòu)買者銷售無(wú)限額的證券，當(dāng)然銷售不得利用任何廣告或招攬的形式進(jìn)行。規(guī)則501界定了“可資信賴的投資者”的范圍，包括大多數(shù)作為機(jī)構(gòu)投資者的組織（一般指銀行、保險(xiǎn)公司和其他金融機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)超過(guò)500萬(wàn)美元的公司或信托）和富有的個(gè)人（其年收入超過(guò)20萬(wàn)美元）。因?yàn)檫@些“可資信賴的投資者”富有投資經(jīng)驗(yàn)，所以，如果證券只向他們發(fā)行，規(guī)則502就對(duì)發(fā)行人提供信息無(wú)特殊要求（并非不需要提供任何信息）；但如果交易中有不屬于“可資信賴的投資者”的其他購(gòu)買者，就不僅要求發(fā)行人要確信他們（或其人）具有金融或商業(yè)方面的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，得以評(píng)估投資的價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)，而且還要求發(fā)行人要向他們提供特定的發(fā)行信息?？梢?jiàn)，雖然SEC擴(kuò)大了注冊(cè)登記的豁免范圍，但并非毫無(wú)原則地網(wǎng)開(kāi)一面。其成功之處在于：一方面，將豁免的對(duì)象向機(jī)構(gòu)投資者傾斜，在為他們提供投資渠道的同時(shí)，也通過(guò)法律手段建立了較為穩(wěn)定的證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)證券化與機(jī)構(gòu)投資者之間的良性互動(dòng)；另一方面，根據(jù)交易對(duì)象的性質(zhì)區(qū)分發(fā)行人的信息披露義務(wù)，使通過(guò)信息披露保護(hù)投資者的運(yùn)作更具靈活性的同時(shí)，也合理地減輕了發(fā)行人的負(fù)擔(dān)。

值得注意的是，無(wú)論是第4章第2項(xiàng)還是D條例的豁免，都要求在證券發(fā)行時(shí)，發(fā)行人要確保投資者在購(gòu)買時(shí)沒(méi)有轉(zhuǎn)讓證券的目的，也即發(fā)行人所發(fā)行的證券是一種“限制性證券”(restrictedsecurities)。這種證券的再次轉(zhuǎn)讓，需要持有一定的年限才能進(jìn)行，或者要重新進(jìn)行注冊(cè)登記，這嚴(yán)重妨礙了私募發(fā)行的ABS的交易。為解決私募證券的市場(chǎng)流通性問(wèn)題，SEC在1990年通過(guò)了規(guī)則144A。相較于前兩個(gè)規(guī)定，這一規(guī)則的益處體現(xiàn)在：(1)允許不受持有證券時(shí)間等條件制約，轉(zhuǎn)讓“限制性證券”給“合格的機(jī)構(gòu)購(gòu)買者”(qualifiedinstitutionalbuyers)而不影響已取得的注冊(cè)登記豁免，并通過(guò)PORTAL（注：其全稱是"NASD''''sPrivateOfferingResaleandTradingthroughAutomatedLinkagesSystem"。在頒布144A規(guī)則的同時(shí)，SEC頒布了PORTAL規(guī)則。PORTAL是服務(wù)于規(guī)則144A項(xiàng)下的證券私募發(fā)行、再售和交易自動(dòng)聯(lián)接系統(tǒng)，允許進(jìn)入PORTAL的投資者都是“合格的機(jī)構(gòu)購(gòu)買者”。參見(jiàn)吳志攀主編：《國(guó)際金融法》，法律出版社1998年版，第110頁(yè)。）配套交易設(shè)施，建立了該類證券的二級(jí)流通市場(chǎng)。這在一定程度上使私募發(fā)行的證券具有易于發(fā)行的優(yōu)點(diǎn)的同時(shí)，也具有了類似于公募證券易于流通的特點(diǎn)，從而加強(qiáng)了私募市場(chǎng)與公募市場(chǎng)的聯(lián)系。(2)不再要求發(fā)行人盡合理的注意義務(wù)來(lái)保證購(gòu)買者只有投資而沒(méi)有轉(zhuǎn)售證券的意圖，從而減輕了發(fā)行人在D條例規(guī)則502(d)項(xiàng)下的負(fù)擔(dān)。這項(xiàng)被稱為美國(guó)私募發(fā)行市場(chǎng)自由化表現(xiàn)的規(guī)則144A，給資產(chǎn)證券化充分運(yùn)用私募發(fā)行法律豁免提供了更多的便利。

私募發(fā)行規(guī)則的改進(jìn)，促成了機(jī)構(gòu)投資者群體的日漸形成，不過(guò)，對(duì)于ABS來(lái)說(shuō)，美國(guó)1984年《加強(qiáng)二級(jí)抵押貸款市場(chǎng)法》規(guī)定所有已評(píng)級(jí)的抵押貸款擔(dān)保證券都可成為機(jī)構(gòu)投資者的合法投資對(duì)象，也是通?？色@得高信用評(píng)級(jí)的ABS得以吸引機(jī)構(gòu)投資者的一個(gè)不可忽視的因素。

總結(jié)與借鑒

綜上所述，資產(chǎn)證券化得以首先在美國(guó)萌發(fā)并獲得蓬勃發(fā)展，最主要的應(yīng)歸功于其“管得寬”又“管得嚴(yán)”（注：吳志攀：《從“證券”的定義看監(jiān)管制度設(shè)計(jì)》，載吳志攀、白建軍主編：《證券市場(chǎng)與法律》，中國(guó)政法大學(xué)出版社2000年版，第11頁(yè)。）的開(kāi)放型證券法律制度。這一制度對(duì)資產(chǎn)證券化的成功調(diào)整，可以總結(jié)為以下幾點(diǎn)，供我國(guó)實(shí)踐操作借鑒：

一、以寬泛的證券定義適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要，從有利于投資者保護(hù)的角度，將不斷推陳出新的金融創(chuàng)新產(chǎn)品納入監(jiān)管范圍。

二、以非實(shí)質(zhì)性審查的注冊(cè)登記制度為證券發(fā)行提供沒(méi)有法律障礙的市場(chǎng)準(zhǔn)入，為金融創(chuàng)新提供良好的生存環(huán)境。

三、以完全信息披露保護(hù)投資者的利益，借助規(guī)范的證券信用評(píng)級(jí)，引導(dǎo)投資者自由決策并培養(yǎng)其成熟的投資理念，不斷地為金融創(chuàng)新產(chǎn)品提供良好的投資群體來(lái)源。

四、以眾多的但明顯偏重于機(jī)構(gòu)投資者的立法豁免，培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者投資群體，形成穩(wěn)定的資本市場(chǎng)。

篇2

現(xiàn)行《證券法》在法律責(zé)任的規(guī)定方面，比較明顯的缺陷是在責(zé)任承擔(dān)上以行政責(zé)任和刑事責(zé)任為主，少有民事責(zé)任的規(guī)定

中國(guó)現(xiàn)行《證券法》于1999年7月1日施行，從制定背景來(lái)看，該法是在總結(jié)1990年至1998年期間中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，吸取當(dāng)時(shí)國(guó)際上出現(xiàn)的金融危機(jī)的教訓(xùn)并體現(xiàn)當(dāng)時(shí)中央關(guān)于金融工作的重大決策的產(chǎn)物。這一背景決定了現(xiàn)行《證券法》中的許多制度和內(nèi)容都與國(guó)際證券市場(chǎng)的游戲規(guī)則相背離。因此，修改現(xiàn)行的《證券法》已經(jīng)是迫不及待了，這已成為證券界和法學(xué)界的共識(shí)。近日《證券法》修改提上議事日程，接下來(lái)的問(wèn)題應(yīng)當(dāng)是，我們應(yīng)如何修改《證券法》？我們認(rèn)為，基于證券市場(chǎng)全球化的發(fā)展趨勢(shì)，應(yīng)當(dāng)旗幟鮮明地從與國(guó)際接軌的高度來(lái)修改《證券法》，而不應(yīng)過(guò)多地強(qiáng)調(diào)中國(guó)特色。從立法技術(shù)上看，應(yīng)當(dāng)剔除現(xiàn)行《證券法》中過(guò)時(shí)的制度、完善相關(guān)有缺陷的制度、引入新的有利于證券市場(chǎng)發(fā)展的制度。

大宗交易制度

所謂大宗交易，是指證券單筆買賣申報(bào)達(dá)到交易所規(guī)定的數(shù)額規(guī)模時(shí)，交易所采用的與通常交易方式不同的交易方式。目前上海、深圳證券交易所的交易規(guī)則確立了該項(xiàng)制度。但這是與中國(guó)現(xiàn)行《證券法》的規(guī)定是相悖的。因?yàn)榇笞诮灰椎倪_(dá)成以協(xié)商一致為手段，但《證券法》第三十三條明文規(guī)定：“證券在證券交易所掛牌交易，應(yīng)當(dāng)采用公開(kāi)的集中競(jìng)價(jià)交易方式。證券交易的集中競(jìng)價(jià)應(yīng)當(dāng)實(shí)行價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先的原則。”

近年來(lái)，隨著中國(guó)證券市場(chǎng)的快速發(fā)展，投資者結(jié)構(gòu)逐步發(fā)生變化，機(jī)構(gòu)投資者日益成為市場(chǎng)交易的主體，無(wú)論是從其投資組合還是從交易行為的具體需求，急需有與之相適應(yīng)的新交易模式。此外，證券市場(chǎng)上兼并、收購(gòu)等現(xiàn)象日益頻繁，大額股權(quán)的過(guò)戶需要市場(chǎng)為之提供安全快捷的通道。在市場(chǎng)不斷變化的形勢(shì)下，證券交易所現(xiàn)有的單一交易模式已無(wú)法滿足市場(chǎng)發(fā)展的需要。因此，確立大宗交易制度有利于中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展。

但現(xiàn)行《證券法》并沒(méi)有給大宗交易制度預(yù)留相應(yīng)的空間，這樣，使得中國(guó)目前上海、深圳證券交易所推出的大宗交易制度不具有《證券法》的效力。因此，此次修改《證券法》應(yīng)當(dāng)確立大宗交易制度，賦予大宗交易合法的法律地位。

上市公司收購(gòu)制度

現(xiàn)行《證券法》第四章規(guī)定了上市公司收購(gòu)。但其缺陷是顯而易見(jiàn)的：缺乏科學(xué)的上市公司收購(gòu)定義和對(duì)收購(gòu)方式的劃分，體現(xiàn)在立法技巧上則是邏輯上的混亂和概念的不周延，導(dǎo)致的問(wèn)題則是法律適用上的無(wú)所適從。邏輯混亂表現(xiàn)在：收購(gòu)方式劃分上標(biāo)準(zhǔn)的混亂。

首先，《證券法》沒(méi)有對(duì)上市公司收購(gòu)進(jìn)行定義，這對(duì)于偏向于大陸法系的中國(guó)立法傳統(tǒng)來(lái)說(shuō)，不可避免將導(dǎo)致收購(gòu)方式劃分標(biāo)準(zhǔn)上的混亂。從《證券法》第四章通篇規(guī)定來(lái)看，它表述了三個(gè)收購(gòu)概念：場(chǎng)內(nèi)收購(gòu)（《證券法》

表述為“通過(guò)證券交易所”的收購(gòu)）、要約收購(gòu)和協(xié)議收購(gòu)，并相互混同使用，其弊端即是使《證券法》晦澀難懂且缺乏操作性。比如，根據(jù)《證券法》第八十一條的規(guī)定，“通過(guò)證券交易所的證券交易，投資者持有一個(gè)上市公司已發(fā)行的股份的30%時(shí)，繼續(xù)進(jìn)行收購(gòu)的，應(yīng)當(dāng)依法向該上市公司所有股東發(fā)出收購(gòu)要約。但經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)免除發(fā)出要約的除外?！?/p>

這表明，要約收購(gòu)只能是場(chǎng)內(nèi)收購(gòu)（通過(guò)證券交易所的證券交易）導(dǎo)致的，但實(shí)際上，即使協(xié)議收購(gòu)（如實(shí)踐中通過(guò)協(xié)議受讓法人股方式）達(dá)到了該條規(guī)定的持股界限，也須啟動(dòng)要約收購(gòu)程序。因此，此次修改《證券法》，需要對(duì)上市公司收購(gòu)制度進(jìn)行全方位的清理，從收購(gòu)概念的界定、收購(gòu)標(biāo)準(zhǔn)的劃分、收購(gòu)程序的設(shè)置到收購(gòu)結(jié)束的法律效力等，都要重新定位。

此外，上市公司收購(gòu)制度還存在其他問(wèn)題，比如收購(gòu)缺乏對(duì)“一致行動(dòng)人”的規(guī)范、沒(méi)有清晰地界定“收購(gòu)行為完成”的標(biāo)準(zhǔn)、收購(gòu)豁免的規(guī)定過(guò)于原則等，都需要此次《證券法》修改予以明確。

證券民事責(zé)任制度

篇3

關(guān)鍵詞：證券法；域外管轄；規(guī)章制度

在證券交易國(guó)家化疏通規(guī)模不斷擴(kuò)大的前提背景下，世界范圍內(nèi)各個(gè)國(guó)家之間證券類金融經(jīng)濟(jì)交易流動(dòng)的來(lái)往頻率逐漸頻繁。這一實(shí)際的證券金融交易背景，為證券法域外管轄設(shè)想的實(shí)施，提供了強(qiáng)有力的前提背景基礎(chǔ)。如何在不影響證券交易具體經(jīng)濟(jì)收入水平的同時(shí)，設(shè)定更加科學(xué)的域外管轄方案，就成為了同領(lǐng)域?qū)I(yè)研究人員的重點(diǎn)工作內(nèi)容。

一、簡(jiǎn)述我國(guó)證券法域外管轄的相關(guān)內(nèi)容

（一）證券法域外管轄實(shí)施的理論依據(jù)

在國(guó)際經(jīng)濟(jì)法立法研究活動(dòng)的開(kāi)設(shè)之初，法國(guó)著名金融領(lǐng)域的研究人員，根據(jù)證券金融的交易流程，提出了富有創(chuàng)造性的管轄權(quán)設(shè)想。弗朗金融學(xué)家率先提出了有關(guān)證券直接使用的研究理論[1]。該研究理論的核心觀點(diǎn)為，證券法域外管理與執(zhí)行頻率的疏密與否，與國(guó)家宏觀調(diào)控的管轄力度的強(qiáng)弱，有著較為直接和顯著的內(nèi)在聯(lián)系。在直接使用研究理論的認(rèn)知范圍內(nèi)，國(guó)家證券法域外管理工作的開(kāi)設(shè)與執(zhí)行，可以根據(jù)經(jīng)濟(jì)利益衡量標(biāo)準(zhǔn)的各不相同，進(jìn)一步劃分為國(guó)家社會(huì)、主權(quán)國(guó)家以及證券交易當(dāng)事人，三個(gè)各自獨(dú)立又相互關(guān)聯(lián)的利益發(fā)展層次。在這一歷史發(fā)展時(shí)期內(nèi)，也有部分專業(yè)金融研究領(lǐng)域的工作人員，在進(jìn)一步總結(jié)傳統(tǒng)國(guó)際經(jīng)濟(jì)法核心思想的基礎(chǔ)之上，賦予其不同強(qiáng)度域外管轄的執(zhí)行意義。

（二）證券法域外管轄的實(shí)踐近況

想要實(shí)現(xiàn)證券法域外管轄設(shè)想的秩序化發(fā)展藍(lán)圖，首先要進(jìn)一步嚴(yán)謹(jǐn)劃分證券公司上市發(fā)行的基本經(jīng)營(yíng)標(biāo)準(zhǔn)。為更好的維系證券金融經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的發(fā)展秩序，應(yīng)當(dāng)盡可能保障指定證券單位各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的開(kāi)設(shè)，均符合國(guó)際上市證券公司的最低要求標(biāo)準(zhǔn)。在證券發(fā)行公司域外管轄的法律權(quán)限設(shè)定方面，通常證券發(fā)行單位的經(jīng)營(yíng)行為，需要嚴(yán)格遵循符合發(fā)行行為當(dāng)?shù)氐慕鹑诜梢?guī)范，即所謂證券金融交流活動(dòng)開(kāi)設(shè)所在地的行為地法。在此基礎(chǔ)之上，域外管轄活動(dòng)的開(kāi)設(shè)，需要建立健全在指定發(fā)行人屬人法的基礎(chǔ)之上。在必要時(shí)，證券發(fā)行單位的高層管理人員，可以通過(guò)應(yīng)用處理一般金融企業(yè)內(nèi)部上下級(jí)關(guān)系的工作模式，實(shí)現(xiàn)對(duì)整個(gè)證券法域外管轄活動(dòng)開(kāi)設(shè)的統(tǒng)籌與規(guī)劃。最后，證券發(fā)行單位與國(guó)家指定經(jīng)濟(jì)發(fā)展區(qū)域的政府工作人員，應(yīng)當(dāng)全面結(jié)合應(yīng)用以上兩種基本法律規(guī)范，實(shí)現(xiàn)兩種基本法律規(guī)劃核心組織內(nèi)容相互協(xié)調(diào)與相互發(fā)展[2]。

二、國(guó)內(nèi)證券法域外管轄政策實(shí)施的必要性

（一）證券法不斷發(fā)展的必然趨勢(shì)

國(guó)內(nèi)證券法逐步進(jìn)入到域外管轄政策的實(shí)施執(zhí)行軌道之內(nèi)，是我國(guó)證券法不斷優(yōu)化與完善發(fā)展的必然結(jié)果。證券法域外管轄構(gòu)想的實(shí)施與執(zhí)行，其核心目的在于更好的保障社會(huì)公民自身財(cái)產(chǎn)經(jīng)營(yíng)與管理活動(dòng)開(kāi)設(shè)的基本權(quán)益。在傳統(tǒng)證券法頒布與執(zhí)行的發(fā)展階段之內(nèi)，各債券投資人自身財(cái)產(chǎn)權(quán)益的保障，需要依仗國(guó)家宏觀調(diào)控的干預(yù)手段。無(wú)論是強(qiáng)制證券發(fā)行秩序的構(gòu)建還是證券交易流轉(zhuǎn)規(guī)章的設(shè)定等等，都在一定程度上體現(xiàn)出國(guó)家干預(yù)的基本發(fā)展特征。隨著國(guó)際范圍內(nèi)證券交易活動(dòng)靈活化發(fā)展趨勢(shì)的日益顯著，傳統(tǒng)單純依靠國(guó)家宏觀調(diào)控的證券管理模式，已經(jīng)不能跟好的滿足社會(huì)投資人在權(quán)益保障安全性方面提出的最新要求。只有實(shí)現(xiàn)證券法域外管轄政策的實(shí)施構(gòu)想，才能使得證券交易的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)更好的適應(yīng)全新的社會(huì)背景環(huán)境[3]。

（二）證券市場(chǎng)發(fā)展規(guī)模不斷壯大的核心需求

證券法域外管轄設(shè)想的高效實(shí)施，也是國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的發(fā)展規(guī)模不斷壯大的必然需求。證券法域外管轄活動(dòng)的開(kāi)設(shè)，是對(duì)傳統(tǒng)證券市場(chǎng)國(guó)際化實(shí)踐活動(dòng)的規(guī)范化管理。目前國(guó)內(nèi)證券法所涵蓋的管理對(duì)象主要包括，證券發(fā)行、金融交易活動(dòng)的開(kāi)設(shè)、中介證券交易流轉(zhuǎn)的服務(wù)，以及各項(xiàng)證券金融交易活動(dòng)開(kāi)設(shè)的監(jiān)督與管理等等。在證券法域外管轄權(quán)力度不斷提升的背景前提下，證券資本將以媒介流轉(zhuǎn)的存在形式，在世界范圍內(nèi)各個(gè)國(guó)家的證券交易市場(chǎng)之中穩(wěn)定流通。讓我國(guó)國(guó)內(nèi)證券交易的金融經(jīng)濟(jì)行為，即使在面對(duì)國(guó)際復(fù)雜化的交易市場(chǎng)環(huán)境時(shí)，也能更好的實(shí)施交易活動(dòng)規(guī)范化管理的管轄權(quán)限。為各項(xiàng)證券交易活動(dòng)的開(kāi)設(shè)秩序，提供強(qiáng)有力的規(guī)章保障。

三、證券法域外管理的立法建議

（一）在合理范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)證券法域外管轄范圍的權(quán)限擴(kuò)張

想要實(shí)現(xiàn)證券法域外管轄執(zhí)行與立法的合理性與規(guī)范性，國(guó)家立法部門(mén)的工作人員首先要將域外管轄權(quán)限的設(shè)立，控制在合理規(guī)范化的覆蓋范圍之內(nèi)。在證券發(fā)行單位上市申請(qǐng)資質(zhì)的規(guī)定方面，應(yīng)當(dāng)盡可能體現(xiàn)整個(gè)資質(zhì)提交申辦程序的公法特性。保障證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)與證券發(fā)行單位之間，具備平等公正的法律構(gòu)架關(guān)系。為更好的保障國(guó)內(nèi)證券法域外管轄權(quán)限擴(kuò)張的合理性，立法人員應(yīng)當(dāng)徹底取締國(guó)外證券交易規(guī)章跳躍在國(guó)內(nèi)的實(shí)用性原則。在不斷強(qiáng)化國(guó)內(nèi)證券法在國(guó)際證券交易市場(chǎng)實(shí)施效力的基礎(chǔ)之上，應(yīng)用單相沖突的規(guī)章管理規(guī)范，更好的保障國(guó)內(nèi)證券法域外管轄權(quán)限，在國(guó)際金融市場(chǎng)環(huán)境中均衡化的發(fā)展模式[4]。

其次，工作人員應(yīng)當(dāng)在立法內(nèi)容的規(guī)章條款之中，針對(duì)證券發(fā)行單位與金融交易行為的實(shí)施效力，做出詳細(xì)的銘文規(guī)定。鑒于國(guó)內(nèi)證券法域外管轄設(shè)想提出的時(shí)間較短，同領(lǐng)域工作人員在實(shí)踐管理過(guò)程中累積的工作經(jīng)驗(yàn)尚淺。筆者認(rèn)為，國(guó)家立法部門(mén)的工作人員可以積極借鑒國(guó)際范圍內(nèi)各個(gè)國(guó)家證券交易的規(guī)章管理制度，結(jié)合應(yīng)用適度自治域密切監(jiān)管的統(tǒng)籌原則。通過(guò)工作人員的積極借鑒與學(xué)習(xí)，國(guó)內(nèi)證券法域外管轄權(quán)限的設(shè)定，將逐漸呈現(xiàn)出更加明確性與清晰化的發(fā)展模式。

（二）效果標(biāo)準(zhǔn)與行為標(biāo)準(zhǔn)的構(gòu)建

立法人員可以通過(guò)結(jié)合應(yīng)用效果標(biāo)準(zhǔn)與行為標(biāo)準(zhǔn)的基本立法原則，提升國(guó)內(nèi)證券法域外管轄實(shí)施設(shè)想的可行性。域外執(zhí)行管理工作的開(kāi)展與相應(yīng)法律規(guī)范內(nèi)容的設(shè)定，不能同國(guó)內(nèi)已有的管轄規(guī)章內(nèi)容發(fā)生直接的抵觸。效果標(biāo)準(zhǔn)與行為標(biāo)準(zhǔn)的核心規(guī)定內(nèi)容還要求立法人，域外管轄規(guī)章內(nèi)容的設(shè)定，應(yīng)當(dāng)與其所在地域國(guó)家法律法規(guī)的條款內(nèi)容，在目的和執(zhí)行方式方面盡可能保持高度一致。當(dāng)在域外管轄范圍內(nèi)出現(xiàn)較為惡劣的證券交易違法現(xiàn)象時(shí)，執(zhí)行管理人員可以向行為所在地的主權(quán)國(guó)家申請(qǐng)，在積極調(diào)查取證過(guò)后可根據(jù)相關(guān)法律規(guī)章的核心內(nèi)容規(guī)范，實(shí)施對(duì)指定證券上市發(fā)行單位的判決監(jiān)管[5]。

（三）涉外證券民事訴訟管轄權(quán)利的構(gòu)建

構(gòu)建涉外證券民事訴訟的具體管轄權(quán)限，也是能夠?qū)崿F(xiàn)國(guó)內(nèi)證券法域外管轄權(quán)限不斷完善與發(fā)展的有效途徑之一。鑒于涉外證券民事訴訟法律管理權(quán)限，具備標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定范圍廣泛性的固有特征。立法部門(mén)的部分專業(yè)工作人員認(rèn)為，面對(duì)國(guó)外證券交易沖擊帶來(lái)的實(shí)質(zhì)性影響，國(guó)家應(yīng)當(dāng)對(duì)產(chǎn)生直接經(jīng)濟(jì)權(quán)益損害現(xiàn)象的違法行為，具備不同力度以及不同等級(jí)的監(jiān)管權(quán)限。筆者認(rèn)為，立法專業(yè)研究領(lǐng)域工作人員的這一研究觀點(diǎn)的提出，實(shí)際上就是想要將效果標(biāo)準(zhǔn)與行為標(biāo)準(zhǔn)的核心內(nèi)容，結(jié)合融入到傳統(tǒng)證券法律法規(guī)的章節(jié)條款之內(nèi)。該設(shè)想提出的最終目的，是要盡可能擴(kuò)大證券民事訴訟法律的管轄范圍。目前國(guó)家經(jīng)濟(jì)立法中，將侵權(quán)行為的民事訴訟高度納入到統(tǒng)一立法準(zhǔn)則的歸屬范圍之內(nèi)，就是這一立法目的最為顯著的彰顯與體現(xiàn)。

縱觀國(guó)際范圍內(nèi)西方資本主義國(guó)家私人詐騙類型證券民事訴訟的執(zhí)行過(guò)程，國(guó)家證券交易法中曾有明文規(guī)定明確提出，基于資本主義國(guó)家較為獨(dú)有的經(jīng)濟(jì)證券運(yùn)轉(zhuǎn)管理邏輯。結(jié)合建立?？顚ｍ?xiàng)的事項(xiàng)管轄權(quán)限，能夠幫助主權(quán)國(guó)家更好的提升證券法域外管轄的執(zhí)行力度。在國(guó)內(nèi)，證券經(jīng)濟(jì)權(quán)益受損的賠償與管理，是在沖突規(guī)范性指導(dǎo)的前提標(biāo)準(zhǔn)之下得以實(shí)現(xiàn)的。面對(duì)各個(gè)域外管轄區(qū)域證券經(jīng)濟(jì)的實(shí)際糾紛狀況的各不相同，指定管轄權(quán)限的設(shè)定條款需要經(jīng)過(guò)不斷的修繕與改進(jìn)，才能更好的適應(yīng)域外地區(qū)證券監(jiān)管的實(shí)際執(zhí)行需求，最終實(shí)現(xiàn)相應(yīng)域外管轄區(qū)域范圍內(nèi)證券經(jīng)濟(jì)交易活動(dòng)的秩序化、健康化發(fā)展[6]。

四、結(jié)論

總而言之，在證券法建設(shè)與實(shí)施的過(guò)程之中，隨著證券金融經(jīng)濟(jì)交易流行范圍的不斷擴(kuò)充，不同波及范圍的域外法律法規(guī)沖突的現(xiàn)象會(huì)隨之產(chǎn)生。鑒于目前國(guó)內(nèi)金融立法領(lǐng)域，指定條款規(guī)定的執(zhí)行力度較為薄弱的發(fā)展現(xiàn)狀。各項(xiàng)條款規(guī)章的制定，不能被相關(guān)工作人員全面貫徹落實(shí)。只有立法執(zhí)行人員真正認(rèn)識(shí)到域外管轄的重要性，才能設(shè)定更加合理的立法方案，保障和提升域外管理的執(zhí)行效率。

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篇4

關(guān)鍵詞:證券發(fā)行 證券法 定位

中圖分類號(hào):D922.287.4文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A文章編號(hào):1005-5312(2009)20

一、審核制度

現(xiàn)有的發(fā)行制度主要有注冊(cè)制和核準(zhǔn)制兩種模式,前者提供了一個(gè)完全自由化的市場(chǎng),而后者設(shè)置了市場(chǎng)進(jìn)入門(mén)檻以降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)直接采用的就是注冊(cè)制,而英國(guó)始終采用核準(zhǔn)發(fā)行制。參考各國(guó)的情況而言,這兩種制度沒(méi)有很明顯的優(yōu)劣之分,而是各有長(zhǎng)短。我國(guó)目前采用的是核準(zhǔn)制。發(fā)行公司作為流程的啟動(dòng)者,有選擇是否發(fā)行股票的權(quán)利,有選擇中介機(jī)構(gòu)的權(quán)利,它的義務(wù)是依照法規(guī)提供相關(guān)的信息,做好相應(yīng)的準(zhǔn)備。證券公司作為中介方,對(duì)發(fā)行公司它有選擇權(quán),同時(shí)負(fù)有持續(xù)輔導(dǎo)的義務(wù);對(duì)監(jiān)管機(jī)關(guān),它有推薦發(fā)行公司的權(quán)利,同時(shí)負(fù)有盡職推薦發(fā)行公司和協(xié)助審查的義務(wù)。監(jiān)管機(jī)關(guān)作為行政主體,它的權(quán)利和義務(wù)是合一的,即盡職審核,決定是否予以發(fā)行資格。由于我國(guó)的監(jiān)管機(jī)關(guān)是政府部門(mén),這一權(quán)力從性質(zhì)上說(shuō)是行政許可權(quán)。根據(jù)《行政許可法》所規(guī)定的設(shè)立行政許可的條件,設(shè)立股票發(fā)行核準(zhǔn)制的因素主要有,一是股票市場(chǎng)自身的確不成熟,無(wú)法通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制有效地控制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn);二是政府對(duì)行業(yè)組織和中介機(jī)構(gòu)持不信任態(tài)度,認(rèn)為它們的自律管理不足以有效地保證市場(chǎng)安全。因此政府必須出面,設(shè)置這樣一道防火墻。

綜上,審核制度的設(shè)計(jì)是以安全為核心的。保薦人推薦,是通過(guò)責(zé)任約束對(duì)發(fā)行人的市場(chǎng)選擇;監(jiān)管機(jī)關(guān)審核則是在市場(chǎng)選擇基礎(chǔ)上的行政控制。

二、信息披露制度

股票發(fā)行是投資者的資金使用權(quán)與發(fā)行人的未來(lái)收益權(quán)交易的締約過(guò)程,是通過(guò)市場(chǎng)主體自愿達(dá)成的契約實(shí)現(xiàn)資本的優(yōu)化配置。在股票融資契約的締結(jié)過(guò)程中,投資者的資金使用權(quán)是一次性轉(zhuǎn)讓,而未來(lái)收益卻要跨多個(gè)時(shí)期才能實(shí)現(xiàn),如果缺乏關(guān)于發(fā)行人及未來(lái)收益的足夠信息,投資者在締約過(guò)程中將處于劣勢(shì)地位,締約的效率會(huì)因此降低,資本也無(wú)法實(shí)現(xiàn)在整個(gè)市場(chǎng)的優(yōu)化配置。

具體的信息披露制度,各國(guó)大體相同。就我國(guó)證券法的規(guī)定,各參與主體有如下權(quán)利義務(wù)。 發(fā)行人的信息披露義務(wù),不僅僅為一種合同義務(wù),它已被上升為法定義務(wù)并規(guī)定嚴(yán)格的懲罰機(jī)制。發(fā)行人取得向公眾融資的資格的同時(shí),也承擔(dān)盡可能降低公眾投資風(fēng)險(xiǎn)的社會(huì)義務(wù)。中介機(jī)構(gòu)為發(fā)行人出具包涵專業(yè)意見(jiàn)的文書(shū),它的直接服務(wù)對(duì)象是發(fā)行人,承擔(dān)其服務(wù)費(fèi)用支付的義務(wù)人也是發(fā)行人。但它之所以擁有服務(wù)市場(chǎng)是基于公眾對(duì)它的資質(zhì)信賴,對(duì)應(yīng)于這種信賴,它所承擔(dān)的義務(wù)是站在公允的立場(chǎng)去查核分析發(fā)行人的公眾應(yīng)當(dāng)知道的關(guān)于發(fā)行人的信息資料,因此也可以說(shuō),中介機(jī)構(gòu)的根本服務(wù)對(duì)象是社會(huì)公眾,它也就應(yīng)當(dāng)承擔(dān)對(duì)公眾誠(chéng)信的義務(wù),并為自己違背這一義務(wù)的行為承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。

三、定價(jià)制度

股票是發(fā)行人未來(lái)收益權(quán)的權(quán)利憑證,其價(jià)格形成有別一一般商品。“IPO價(jià)格確定的理論分析非常復(fù)雜,涉及到公司賬面價(jià)值、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、發(fā)展前景、股票發(fā)行數(shù)量、行業(yè)特點(diǎn)、股票市場(chǎng)當(dāng)前狀況、市場(chǎng)投資者的價(jià)格接受底線等等,這許多因素已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了理論可分析的范圍。”我國(guó)于2005年起對(duì)首次公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)行詢價(jià)制度。根據(jù)該制度,新股定價(jià)不再需要經(jīng)過(guò)監(jiān)管部門(mén)審批,發(fā)行人及其保薦機(jī)構(gòu)必須向不少于20家的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行初步詢價(jià)以確定價(jià)格區(qū)間,發(fā)行總量超過(guò)4億的,參與初步詢價(jià)的機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)不少于50家,然后向所有合格的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)以確定最終價(jià)格。這里一方面是通過(guò)硬性規(guī)定,降低了定價(jià)的隨意性,新股的價(jià)格構(gòu)成更加清晰。另一方面降低承銷商和投資者之間的信息不對(duì)稱程度,使股票的內(nèi)在價(jià)值得以充分體現(xiàn),以求縮短了一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)差,使市場(chǎng)更趨有效。對(duì)于參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)投資者,通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)捆綁及資格獲取限制等相應(yīng)制度進(jìn)行約束,以避免其隨意報(bào)價(jià)。

四、三項(xiàng)制度形成的整體制度環(huán)境

篇5

圍繞上述問(wèn)題，本文對(duì)現(xiàn)行的證券法規(guī)中的數(shù)量要求（主要是數(shù)字比率）進(jìn)行了探索，發(fā)現(xiàn)在現(xiàn)行的證券法規(guī)中除有關(guān)關(guān)聯(lián)交易的規(guī)范不同的規(guī)章之間有一些差異外，法規(guī)涉及到的數(shù)字比率的控制意義和《公司法》、《證券法》都具有內(nèi)在的一致性，體現(xiàn)了在社會(huì)意識(shí)中人們對(duì)比率的基本觀念以及對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的一般認(rèn)識(shí)。

一、研究方法

1、對(duì)數(shù)字比率的分類

百分?jǐn)?shù)：假設(shè)監(jiān)管對(duì)象的要素為一個(gè)100%的集合，控制的目標(biāo)或者參數(shù)是達(dá)到某個(gè)數(shù)量的點(diǎn)，最常見(jiàn)的有5%、10%、20%、25%、30%、50%、70%、75%、80%、90%、95%.按照集合進(jìn)行分割，上面的百分比可以分為互補(bǔ)的六組5%～95%、10%～90%、20%～80%、25%～75%、30%～70%、50%，每一組中只有一個(gè)獨(dú)立的邏輯含義。

分?jǐn)?shù)：用分?jǐn)?shù)表示的比率，是以1作為分子，如四分之一、三分之一、二分之一、三分之二，轉(zhuǎn)化成百分?jǐn)?shù)，相當(dāng)于百分比中的25%、30%、50%、70%.盡管在絕對(duì)的數(shù)值大小上不完全相同，但有基本相同的意義。

通過(guò)這樣的分類，法規(guī)中比率就只有5%、10%、20%、30%、50%等5種，這一簡(jiǎn)化使分析方便易于得出一般的規(guī)律性結(jié)論。

2、分析和比較

在對(duì)數(shù)字比率分類的基礎(chǔ)上，本文根據(jù)現(xiàn)行證券法規(guī)對(duì)有關(guān)數(shù)字比率作了以下歸納和比較：（1）現(xiàn)行法規(guī)中按照5%、10%、20%、30%、50%的順序相鄰的兩個(gè)比率之間的控制意義的差別；（2）現(xiàn)行法規(guī)中相同的數(shù)字比率其代表的控制意義的差別；（3）相同的經(jīng)濟(jì)變量在不同的法規(guī)中控制比率的差別。

3、分析對(duì)象

包括《公司法》、《證券法》、《股票發(fā)行與交易管理?xiàng)l例》《企業(yè)會(huì)計(jì)制度》以及中國(guó)證監(jiān)會(huì)、證券交易所等部門(mén)規(guī)章包括《審核備忘錄》等在內(nèi)涉及到現(xiàn)行證券發(fā)行制度的主要法規(guī)。

二、不同數(shù)字比率之間控制意義的差別

1、比率的控制意義

每個(gè)數(shù)字比率在不同法規(guī)中有大量的應(yīng)用，但只有相鄰的兩個(gè)比率如5%和10%，其控制上的內(nèi)涵才有可能產(chǎn)生混淆。本文經(jīng)過(guò)分析歸納，列出其基本含義（見(jiàn)附表）。

2、比較分析

在上述比率的含義中，容易混淆的是以下幾組：

5%和10%的差異。5%和10%在100%之中都為小數(shù)，在5%以下一般認(rèn)為微不足道的小數(shù)，5%的含義是值得關(guān)注，而10%一般的含義是相當(dāng)重要，標(biāo)志著該部分組分已經(jīng)成為100%的集合中一個(gè)獨(dú)立的主體。

涉及股東權(quán)利，股份有限公司持股5%以上的股東具有提案權(quán)，而持股10%以上的股東則具有臨時(shí)股東大會(huì)的召集權(quán)。在有關(guān)公開(kāi)信息披露要求中涉及的持股5%以上股東的持股變化、對(duì)外股權(quán)擔(dān)保等必須披露，體現(xiàn)了值得關(guān)注的基本思想。

涉及企業(yè)資產(chǎn)的變化一般以10%的凈資產(chǎn)為關(guān)注的限度，如基金投資一家上市公司股票不能超過(guò)基金資產(chǎn)凈值的10%、上市公司出售資產(chǎn)超過(guò)總資產(chǎn)10%以上必須披露等等。

在收益變化中，也有幾處法規(guī)涉及到5%，如年報(bào)中期間數(shù)據(jù)變動(dòng)幅度超過(guò)30%，或者占總資產(chǎn)5%，報(bào)告期利潤(rùn)總額的10%應(yīng)說(shuō)明情況以及變動(dòng)原因。這里因?yàn)槭亲兓龋愿訃?yán)了；發(fā)生大額銀行退票（占被退票人流動(dòng)資金的5%以上）應(yīng)予以披露（《公開(kāi)發(fā)行股票公司信息披露細(xì)則》），可能退票隱藏巨大風(fēng)險(xiǎn)所以特別關(guān)注。

25%與20%、30%的差異。20%的概念通常讓人想到帕雷托分布，人們通常認(rèn)為世界“80%的財(cái)富掌握在20%的人手中”，20%的含義是非常重要，但并沒(méi)有達(dá)到質(zhì)變的程度。因此在法規(guī)中用到20%的地方往往不具有定性判斷的含意，一般是提醒管理者或者檢查者關(guān)注起潛在的風(fēng)險(xiǎn)，另一種應(yīng)用是為控制集合的性質(zhì)，某些參數(shù)需要嚴(yán)格限制其在集合中的影響，在20%以下或者80%以上。

30%和70%在實(shí)質(zhì)上是相對(duì)應(yīng)的一組比率，大致等于1/3和2/3，但前者不足，后者有余。1/3的意義在于在平均分布的一個(gè)團(tuán)體中有可能成為控制力量。30%在100%團(tuán)體中的作用可以用一句話來(lái)概括，就是“具有實(shí)質(zhì)性的影響”。這里的實(shí)質(zhì)性影響指這些參數(shù)的變化，可能導(dǎo)致體系功能、性質(zhì)等重大的變化。

介于20%和30%之間的25%盡管在數(shù)字大小上和前兩者差距不大，但意義上卻截然不同。如在確定涉及補(bǔ)價(jià)的交易是否為非貨幣易時(shí)，收到補(bǔ)價(jià)的企業(yè)應(yīng)當(dāng)按照收到的補(bǔ)價(jià)轉(zhuǎn)換出資產(chǎn)的公允價(jià)值的比例等于或者低于25%確定。

30%和50%的差異。30%的控制意義是具有實(shí)質(zhì)性影響，50%則是控制的實(shí)現(xiàn)。某一集合參數(shù)超過(guò)50%以后，在數(shù)量上就控制了局面，涉及到系統(tǒng)的性質(zhì)則將發(fā)生質(zhì)變。典型的例子是上市公司法人治理的要求中來(lái)自經(jīng)營(yíng)管理層的董事不能超過(guò)董事會(huì)人數(shù)的50%，其目的顯然是避免形成現(xiàn)代企業(yè)委托管理中“內(nèi)部人控制”問(wèn)題。因此，在一般會(huì)議表決過(guò)半數(shù)通過(guò)就認(rèn)為是決議生效，但重要的決議則需要出席會(huì)議三分之二表決權(quán)的股東通過(guò)，其目的是要保持大部分股東意見(jiàn)一致，以便公司經(jīng)營(yíng)管理穩(wěn)定。

三、同類比率代表的控制意義的差別

1、三分之一和30%的差異

一般而言，三分之一主要針對(duì)人員而言，在數(shù)量上應(yīng)該相當(dāng)于33%，但在證券法規(guī)中30%很常用，33%幾乎沒(méi)有（所得稅），反映了政策制定者對(duì)于執(zhí)行和使用中便于記憶、簡(jiǎn)化的考慮。但這種差異就30%、70%以上而言，其控制意義加強(qiáng)了，而30、70%以下其控制作用有所放松。例如對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率不超過(guò)70%的要求，相對(duì)于三分之二是放松了，但上市公司增發(fā)新股前次募集資金投資項(xiàng)目的完工進(jìn)度不低于70%的要求則有所加強(qiáng)。

35%和65%在法規(guī)中非常少見(jiàn)。設(shè)立股份有限公司發(fā)行股票發(fā)起人認(rèn)購(gòu)部分不少于股本總額的35%，體現(xiàn)了確保達(dá)到33%（三分之一）的意思。另外，在國(guó)有資產(chǎn)折股中有一個(gè)65%的下限，大致體現(xiàn)了政策制定者在促進(jìn)國(guó)有資產(chǎn)的盤(pán)活、重組和國(guó)有資產(chǎn)流失壓力之間的矛盾心態(tài)。

2、有關(guān)20%在法規(guī)中意義的細(xì)微差別

20%的基本意義是“非常重要”，有可能對(duì)體系的性質(zhì)產(chǎn)生重大影響，因此在法規(guī)中有兩種不同的應(yīng)用：

非判定性質(zhì)的應(yīng)用。在非判定性的應(yīng)用中，法規(guī)要求公眾或者監(jiān)管者（股東）關(guān)注某些重要的事項(xiàng)如持股超過(guò)20%的股東，投資占20%的股權(quán)，但并沒(méi)有強(qiáng)制性規(guī)定不能超過(guò)這一界限，其意思為可能對(duì)公司造成較大的影響。另外在信息披露中，因?yàn)槌^(guò)20%可能對(duì)公司經(jīng)營(yíng)造成重大影響，因此要求上市公司對(duì)某些經(jīng)營(yíng)的情況進(jìn)行公開(kāi)披露，如投資者持有公司可轉(zhuǎn)換債券達(dá)到20%、發(fā)行人持股超過(guò)20%，等。

限定性質(zhì)的應(yīng)用。在限定性的規(guī)定中，低于20%或者高于80%一般把相關(guān)的資產(chǎn)、人員等組分限定在一定范圍內(nèi)。如非專利技術(shù)在股份公司中的出資、合格境外投資者所占的比例，可以成為重要的部分，但不能成為必不可少的組分，把風(fēng)險(xiǎn)限定在一定范圍之內(nèi)。20%以上、80%以下則是強(qiáng)調(diào)其重要性，如要約收購(gòu)中保證金，保證收購(gòu)方的收購(gòu)誠(chéng)意。

四、同樣的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)參量在不同法規(guī)中的控制尺度

在不同的證券法規(guī)中，一般很少有對(duì)同一參數(shù)作出不同規(guī)定的情況，但有關(guān)關(guān)聯(lián)交易出現(xiàn)了一種例外。

篇6

[關(guān)鍵詞]虛假陳述 法律責(zé)任 證券法

證券法上的虛假陳述直接違反了強(qiáng)制性信息披露這一現(xiàn)代證券市場(chǎng)的核心制度，是對(duì)“公開(kāi)”理念的背離。虛假陳述制度在西方各國(guó)證券法上已較為成熟，我國(guó)證券法對(duì)虛假陳述的規(guī)定比較籠統(tǒng)，主要規(guī)定了虛假陳述的行政責(zé)任和刑事責(zé)任，對(duì)虛假陳述的民事責(zé)任的規(guī)定尚不完善，在立法中注重行政責(zé)任和刑事責(zé)任無(wú)疑是必要的，但它們畢竟為公法上的責(zé)任，對(duì)于受害人，主要是公眾投資者的財(cái)產(chǎn)補(bǔ)償與權(quán)益恢復(fù)并無(wú)實(shí)質(zhì)上的意義。

證券法上的虛假陳述賴以存在的基礎(chǔ)是證券市場(chǎng)信息披露制度，又稱公開(kāi)制度或公示制度，是證券監(jiān)管的核心。它源起于1844年《英國(guó)公司法》經(jīng)1867年的英國(guó)公司法而得到完善，旨在通過(guò)公司信息的完全公開(kāi)，防止虛假陳述或架空公司的行為發(fā)生，防止公司經(jīng)營(yíng)不當(dāng)或財(cái)務(wù)混亂，維護(hù)股東和投資者的合法權(quán)益。

證券法律制度以保護(hù)投資者和促進(jìn)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展為宗旨，以公開(kāi)原則為重要理念，以證券發(fā)行和交易制度為核心規(guī)范，以法律責(zé)任為根本保證。安全、公平、預(yù)防與教育、補(bǔ)償與制裁等觀念是證券法律責(zé)任制度所追求的價(jià)值取向。虛假陳述違背了公開(kāi)的理念，是證券法律制度著力制裁的違法行為。各國(guó)證券法均對(duì)此規(guī)定了相應(yīng)的民事責(zé)任、行政責(zé)任和刑事責(zé)任。這三種法律責(zé)任形式因其性質(zhì)不同，其功能與效果也不相同，刑事責(zé)任和行政責(zé)任重在打擊和遏制違法犯罪行為，剝奪其進(jìn)一步實(shí)施該行為的條件。這體現(xiàn)了證券法維護(hù)社會(huì)公共利益和證券市場(chǎng)秩序的社會(huì)功能，而民事責(zé)任重在讓違法者或者加害人以自己的財(cái)產(chǎn)或行為消除違法行為的后果，使受害人的權(quán)益得到救濟(jì)。其主要手段是賠償受害者的經(jīng)濟(jì)損失，為了保護(hù)投資者利益的原則落到實(shí)處，則必須賦予投資者在遭受損失時(shí)能行使申訴權(quán)。

一、追究虛假陳述法律責(zé)任的前提

法律責(zé)任指違反法律規(guī)范的行為人，應(yīng)當(dāng)受到的法律制裁及其法律后果。違法行為與法律責(zé)任之間存在因果關(guān)系，前者為因，后者為果。法律責(zé)任不同于政治責(zé)任、道德責(zé)任等其它社會(huì)責(zé)任，它是由法律明確規(guī)定，以國(guó)家強(qiáng)制力保證執(zhí)行，由國(guó)家授權(quán)機(jī)關(guān)依法追究的責(zé)任。法定性、強(qiáng)制性、執(zhí)行機(jī)構(gòu)的授權(quán)性為其基本特性，法律責(zé)任是法律制度得以實(shí)施的保障追究虛假陳述法律責(zé)任的前提在于虛假陳述內(nèi)容的重大性。即虛假陳述的內(nèi)容須是重要內(nèi)容或重要事實(shí)。信息公開(kāi)義務(wù)人并非對(duì)其信息公開(kāi)文件中的所有虛假陳述都負(fù)法律責(zé)任，各國(guó)證券法一般要求虛假陳述內(nèi)容必須具備重大性的要素，才足以構(gòu)成虛假陳述的法律責(zé)任。

二、虛假陳述的刑事責(zé)任

虛假陳述行為情節(jié)嚴(yán)重，構(gòu)成犯罪，應(yīng)予以刑事處罰。構(gòu)成犯罪行為的虛假陳述，在行為人主觀上應(yīng)當(dāng)表現(xiàn)為故意。各國(guó)證券法或刑法一般都作出明確規(guī)定。我國(guó)《證券法》對(duì)于嚴(yán)重虛假陳述行為僅作了原則性規(guī)定。

三、虛假陳述的行政責(zé)任

行政處罰是由國(guó)家主管行政機(jī)關(guān)決定的。按照美國(guó)法的規(guī)定，如果SEC認(rèn)為該注冊(cè)報(bào)告書(shū)在有關(guān)重要事實(shí)上有任何不真實(shí)陳述，或漏報(bào)了規(guī)定應(yīng)報(bào)的或?yàn)槭箞?bào)告書(shū)不致被誤解所必要的任何重要事實(shí)，可命令終止該注冊(cè)報(bào)告書(shū)的有效性，當(dāng)該報(bào)告書(shū)根據(jù)終止令給予修訂后，SEC可撤銷該終止令。在我國(guó)，國(guó)務(wù)院證券委員會(huì)簡(jiǎn)稱證券委，是全國(guó)證券市場(chǎng)的主管機(jī)關(guān)，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)簡(jiǎn)稱證監(jiān)會(huì)，是證券委的監(jiān)督管理執(zhí)行機(jī)構(gòu)，依照法律、法規(guī)的規(guī)定對(duì)證券發(fā)行和交易的具體活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)督和管理。各國(guó)證券法均規(guī)定了對(duì)虛假陳述行為的行政制裁措施。在我國(guó)，《禁止證券欺詐行為暫行辦法》和《證券法》都對(duì)此作了詳細(xì)規(guī)定，如根據(jù)不同情況，對(duì)責(zé)任主體、單處或并處警告，沒(méi)收非法所得、罰款，暫?；虺蜂N證券從業(yè)資格或證券發(fā)行上市資格等。

四、虛假陳述的民事責(zé)任

虛假陳述是一種民事侵權(quán)行為，其直接的結(jié)果是侵犯了投資者的知情權(quán)和財(cái)產(chǎn)權(quán)。受到損害的投資者因而可以享有侵權(quán)的損害賠償請(qǐng)求權(quán)。換言之虛假陳述行為的責(zé)任主體應(yīng)承擔(dān)侵權(quán)的民事責(zé)任。

按照侵權(quán)法的一般理論，侵權(quán)的責(zé)任構(gòu)成主要有如下要件：(1)行為人(主體)； (2)行為；(3)過(guò)錯(cuò)； (4)損害事實(shí)； (5)行為與損害事實(shí)之間存在因果關(guān)系。歸責(zé)主要是從過(guò)錯(cuò)等因素出發(fā)，確定致害人的責(zé)任后果。傳統(tǒng)民法中的歸責(zé)原則是過(guò)錯(cuò)責(zé)任原則、無(wú)過(guò)錯(cuò)責(zé)任原則、公平責(zé)任原則。

發(fā)行人對(duì)虛假陳述承擔(dān)的民事責(zé)任最重。對(duì)于發(fā)行人以外的虛假陳述的責(zé)任主體如董事、經(jīng)理、證券承銷商以及會(huì)計(jì)師等專業(yè)人員的民事責(zé)任歸責(zé)，各國(guó)證券法一般采用過(guò)錯(cuò)責(zé)任原則，在舉證上適用過(guò)錯(cuò)推定。因此各責(zé)任主體所承擔(dān)的責(zé)任與其過(guò)錯(cuò)相聯(lián)系，即在發(fā)生虛假陳述的違法行為時(shí)，如果該主體有過(guò)錯(cuò)，就要對(duì)投資者因此而受的損失負(fù)賠償責(zé)任。但是與公眾投資者相比，發(fā)行人以外的各責(zé)任主體在信息公開(kāi)活動(dòng)中仍處于主導(dǎo)或優(yōu)勢(shì)地位，可以預(yù)先了解和決定信息公開(kāi)文件的內(nèi)容。而投資者只是被動(dòng)地了解已公開(kāi)的信息，投資者對(duì)于負(fù)信息公開(kāi)義務(wù)的責(zé)任主體是否有過(guò)錯(cuò)又難以舉證，對(duì)除發(fā)行人以外的各虛假陳述的責(zé)任主體應(yīng)采取舉證責(zé)任倒置的過(guò)錯(cuò)原則。這樣做，一方面，加重了被告的負(fù)擔(dān)，讓其承擔(dān)舉證責(zé)任；另一方面，又給予其抗辯權(quán)，只要盡到了謹(jǐn)慎從事的義務(wù)，即可主張免責(zé)。

要證明損害事實(shí)由虛假陳述行為所造成的是一個(gè)比較困難，但又是十分必要的問(wèn)題。一般來(lái)說(shuō)如果能證實(shí)某種信賴(Reliance)關(guān)系的存在，那么也就證明了上述的因果關(guān)系，但是由于現(xiàn)代證券交易通常是由計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)來(lái)進(jìn)行的，交易雙方無(wú)需見(jiàn)面，且每日成交額都以千萬(wàn)股計(jì)，交易者往往都是根據(jù)證券市場(chǎng)上瞬息萬(wàn)變的情況隨時(shí)作出買賣決定，在此情況下要直接證實(shí)信賴關(guān)系幾乎是不大可能的。因此，在投資者以信息公開(kāi)內(nèi)容有虛假陳述為由提出訴訟請(qǐng)求時(shí)，法律通常都免除其在因果關(guān)系方面的積極舉證之責(zé)。虛假陳述責(zé)任構(gòu)成要件中行為與損害事實(shí)之間的因果關(guān)系的建立，以由法律推定的信賴關(guān)系為滿足。投資者對(duì)于證明其投資損害與虛假陳述行為之間的因果關(guān)系不負(fù)積極的舉證責(zé)任，如果作出虛假陳述的行為人不能舉證信賴關(guān)系的存在，那么由法律推定的信賴關(guān)系的存在足以建立虛假陳述行為與損害事實(shí)之間的因果關(guān)系。

虛假陳述給投資者造成的損失表現(xiàn)為財(cái)產(chǎn)損失，本身并不復(fù)雜，但損害賠償數(shù)額如何計(jì)算卻相當(dāng)不易。因?yàn)樽C券市場(chǎng)每日交易的證券甚多，同一天同一種證券會(huì)有許多人參與買賣，而且引起價(jià)格波動(dòng)的因素也很多，利用何種計(jì)算方法才能使損害賠償公平、合理。我國(guó)《證券法》既沒(méi)有規(guī)定具體的計(jì)算方法，也沒(méi)有規(guī)定在確定賠償數(shù)額時(shí)應(yīng)遵循的原則，需要立法的完善。虛假陳述的責(zé)任認(rèn)定是個(gè)復(fù)雜的過(guò)程，也關(guān)系到證券市場(chǎng)的發(fā)展和穩(wěn)定，法律條文理應(yīng)給予更多的關(guān)注。

參考文獻(xiàn)：

[1]王保樹(shù).發(fā)行公司信息公開(kāi)與投資者的保護(hù).商事法論集，法律出版在社，1997.

篇7

在我國(guó)證券市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)背景下，協(xié)議收購(gòu)上市公司有著重要的意義：通過(guò)上市公司國(guó)有股和法人股的協(xié)議轉(zhuǎn)讓，為限制流通股份的交易提供了渠道，有利于盤(pán)活國(guó)有資產(chǎn)，促進(jìn)企業(yè)機(jī)制轉(zhuǎn)化；有利于為H股、紅籌股公司的海外上市創(chuàng)造條件；[6]通過(guò)買殼以后的大股東變更，則可以發(fā)揮證券市場(chǎng)優(yōu)化資源配置的功能，使優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)向上市公司集中，尤其為一些主營(yíng)業(yè)務(wù)萎縮、連年虧損的上市公司提供了改善資產(chǎn)狀況的契機(jī)。[7]更重要的是，協(xié)議收購(gòu)一方面開(kāi)辟了企業(yè)上市籌資的新途徑，另一方面使我國(guó)證券市場(chǎng)的約束機(jī)制和評(píng)價(jià)篩選功能有可能存在，為上市公司的外部治理環(huán)境增加了重要的組成部分，其積極意義不容否認(rèn)。有經(jīng)濟(jì)學(xué)者認(rèn)為，買殼上市行為達(dá)到均衡狀態(tài)時(shí)可以增加社會(huì)福利總和，改進(jìn)經(jīng)濟(jì)效率，[8]從現(xiàn)有統(tǒng)計(jì)資料分析，買殼上市也的確使上市公司的績(jī)效發(fā)生了改進(jìn)。[9]因此總體而言，立法與政策應(yīng)該對(duì)協(xié)議收購(gòu)上市公司持積極鼓勵(lì)的態(tài)度。[10]

在實(shí)踐中，我國(guó)上市公司的協(xié)議收購(gòu)涉及多個(gè)法律部門(mén)的適用：

1.《民法通則》和《合同法》。成功收購(gòu)上市公司需要受讓足夠數(shù)量的股權(quán)才能達(dá)成，和其他受讓財(cái)產(chǎn)權(quán)的行為一樣，收購(gòu)行為要受民法的調(diào)整。值得注意的是，由于上市公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移牽涉眾多股民的切身利益，在必要時(shí)應(yīng)以社會(huì)公益限制契約自由原則的適用。除《公司法》、《證券法》上有關(guān)股份轉(zhuǎn)讓的限制性規(guī)定外，上市公司的控股股東負(fù)有合理調(diào)查的謹(jǐn)慎義務(wù)，在發(fā)現(xiàn)收購(gòu)人有劫掠公司的意圖時(shí)不得實(shí)施股權(quán)轉(zhuǎn)讓的規(guī)定也包括在內(nèi)。[11]

2.《公司法》、《證券法》上有關(guān)證券交易的一般性規(guī)定。如《公司法》第143—149條關(guān)于股份轉(zhuǎn)讓的許可、限制和禁止的規(guī)定，《證券法》第30、31條、第34—37條、第39條及第42條關(guān)于證券交易的一般規(guī)定，第67—76條關(guān)于禁止的交易行為的規(guī)定。

3.《公司法》、《證券法》及有關(guān)法規(guī)、規(guī)則關(guān)于大宗持股和公司收購(gòu)的特殊規(guī)定。如《證券法》第41條、第78—94條有關(guān)持股披露和要約收購(gòu)義務(wù)等的規(guī)定。目前，中國(guó)證監(jiān)會(huì)正在就上市公司收購(gòu)擬訂部門(mén)規(guī)章，與《證券法》相銜接，規(guī)定操作規(guī)則，在該部門(mén)規(guī)章公布實(shí)施之前，上市公司的股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓，在實(shí)踐中仍需參照?qǐng)?zhí)行《股票條例》和深滬證券交易所的操作指引。《股票條例》第46—52條規(guī)定“上市公司的收購(gòu)”，1998年公布的深滬兩個(gè)證券交易所《股票上市規(guī)則》所附“特別指引”第一至三號(hào)分別為“上市公司協(xié)議轉(zhuǎn)讓股份當(dāng)事人履行信息披露義務(wù)的操作指引”（規(guī)定協(xié)議轉(zhuǎn)讓尚未流通股份的操作程序，包括公告、暫停交易和公開(kāi)收購(gòu)要約義務(wù)的豁免、需報(bào)送的材料等）、“上市股票持有者履行信息披露義務(wù)的操作指引”（規(guī)定持有上市交易的股票達(dá)到5％時(shí)進(jìn)行信息披露的程序和需報(bào)送的材料）和“公開(kāi)要約收購(gòu)上市公司股份的指引”（規(guī)定發(fā)出公開(kāi)收購(gòu)要約應(yīng)事先報(bào)經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)同意，并將有關(guān)文件報(bào)送證券交易所）。

4.國(guó)有資產(chǎn)管理法規(guī)方面有關(guān)國(guó)有股權(quán)管理的規(guī)定。如1994年10月國(guó)家國(guó)有資產(chǎn)管理局和國(guó)家體改委聯(lián)合頒布的《股份有限公司國(guó)有股權(quán)管理暫行辦法》，1997年國(guó)家國(guó)有資產(chǎn)管理局和國(guó)家體改委聯(lián)合的《股份有限公司國(guó)有股股東行使股權(quán)行為規(guī)范意見(jiàn)》。

在以上法律、法規(guī)、規(guī)章、規(guī)則當(dāng)中，《證券法》第41條及第四章“上市公司的收購(gòu)”無(wú)疑是最具重要性的法律淵源，應(yīng)當(dāng)在正確理解的基礎(chǔ)上加以適用。

一、《證券法》第41條

第41條規(guī)定：“持有一個(gè)股份有限公司已發(fā)行的股份百分之五的股東，應(yīng)當(dāng)在其持股數(shù)額達(dá)到該比例之日起三日內(nèi)向該公司報(bào)告，公司必須在接到報(bào)告之日起三日內(nèi)向國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)報(bào)告；屬于上市公司的，應(yīng)當(dāng)同時(shí)向證券交易所報(bào)告?！蔽艺J(rèn)為該條有兩層含義，分別規(guī)定在證券交易中持有股份公司大宗股份的一般性報(bào)告義務(wù)和持有上市公司大宗股份的報(bào)告義務(wù)。該條前段（分號(hào)以前）系針對(duì)持有任一股份有限公司（尤其是未上市公司）的大宗股份，要求持股人[12]在取得股份公司已發(fā)行的股份比例達(dá)5％之日起3日內(nèi)向該公司報(bào)告，該公司則負(fù)有在接到報(bào)告之日起3日內(nèi)向國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行報(bào)告的義務(wù)。[13]該條后段要求持有上市公司已發(fā)行的股份達(dá)到5％的股東，除履行前段規(guī)定的義務(wù)外，還應(yīng)同時(shí)向證券交易所報(bào)告。依照《證券法》的規(guī)定，通過(guò)證券交易所的證券交易取得上市公司上述比例的股份時(shí)，固然應(yīng)當(dāng)遵守本條規(guī)定，但由于此種情況下本條后段的適用范圍與《證券法》第79條第1款的規(guī)定相同，而后者對(duì)當(dāng)事人信息披露（及暫停交易）義務(wù)的規(guī)定更為詳盡，在解釋上第41條后段的適用應(yīng)被第79條第1款的適用所吸收，即通過(guò)集中競(jìng)價(jià)交易取得上市公司已發(fā)行股份達(dá)5％以上的股東，除報(bào)告該公司（并由該公司轉(zhuǎn)報(bào)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)）及證券交易所外，并應(yīng)直接報(bào)告國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)，同時(shí)履行暫停交易的義務(wù)。當(dāng)然，第41條后段所指“持有”股份的途徑并不限于通過(guò)集中競(jìng)價(jià)的交易方式，協(xié)議受讓股份達(dá)到同等比例的行為也在規(guī)范之列。在解釋上，通過(guò)繼承、強(qiáng)制執(zhí)行、行使質(zhì)權(quán)、持有轉(zhuǎn)配股及以其他方式持有上市公司股份達(dá)到規(guī)定比例的行為，也應(yīng)視為落入規(guī)制范圍之內(nèi)，需要依法履行報(bào)告的義務(wù)。

在《證券法》草案的擬訂過(guò)程中，曾有單位建議將本條與現(xiàn)行第79條，即持有上市公司股份達(dá)到5％的報(bào)告和公告義務(wù)糅在一起進(jìn)行表述，[14]但如前所述，本條與第79條的規(guī)定雖有重合但更有不同之處，尤其在針對(duì)對(duì)象、立法意旨、適用范圍、義務(wù)內(nèi)容等方面判然有別，不宜并為一條。

二、《證券法》第78條

第78條規(guī)定：“上市公司收購(gòu)可以采取要約收購(gòu)或者協(xié)議收購(gòu)的方式”。關(guān)于上市公司收購(gòu)的方式，國(guó)內(nèi)學(xué)者在此問(wèn)題上分別采二元說(shuō)與三元說(shuō)。部分學(xué)者認(rèn)為上市公司收購(gòu)可以采取要約收購(gòu)、協(xié)議收購(gòu)及二級(jí)市場(chǎng)上吸納股份三種方式，[15]是為三元說(shuō)：另有學(xué)者認(rèn)為“以公司收購(gòu)所采用的形式劃分，公司收購(gòu)可分為協(xié)議收購(gòu)和公開(kāi)要約收購(gòu)兩大類”，[16]是為二元說(shuō)?！蹲C券法》最終在形式上采納了二元說(shuō)。如果說(shuō)要約收購(gòu)、協(xié)議收購(gòu)作為上市公司收購(gòu)的方式已無(wú)疑問(wèn)，那么通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)吸納股份究竟應(yīng)否列為收購(gòu)方式之一？我認(rèn)為需要從上市公司收購(gòu)的定義及強(qiáng)制全面要約義務(wù)的規(guī)定入手進(jìn)行分析。

上市公司收購(gòu)，指投資者（包含自然人、法人及其他組織），以獲得上市公司的控制權(quán)為目的，取得上市公司一定比例有表決權(quán)股份的行為。通過(guò)遺產(chǎn)繼承、強(qiáng)制執(zhí)行、接受贈(zèng)與、行使質(zhì)權(quán)、持有轉(zhuǎn)配股等方式取得上市公司股權(quán)達(dá)到上述比例的，在承擔(dān)信息披露義務(wù)等方面視為上市公司收購(gòu)。上市公司收購(gòu)的目的，在于獲得目標(biāo)公司的控制權(quán)，由此與一般意義上的股權(quán)及資產(chǎn)受讓，以及與上市公司的合并（《證券法》第92條）涇渭分明。為“獲得控制權(quán)”，需要取得股份，進(jìn)而言之，是取得股份背后的表決權(quán)，[17]以通過(guò)現(xiàn)代公司制度中資本多數(shù)決的投票機(jī)制與杠桿原理，獲得能夠左右上市公司經(jīng)營(yíng)管理的權(quán)力。由于在法律上判斷“控制（權(quán)）”有相當(dāng)?shù)碾y度，[18]英、美證券法本著公平的原則，根據(jù)各自國(guó)家的商業(yè)傳統(tǒng)、因應(yīng)不同的實(shí)踐需要，擬訂了不同的立法對(duì)策：美國(guó)法上強(qiáng)調(diào)公開(kāi)收購(gòu)要約（tender offer）的重要性，任何被認(rèn)定為公開(kāi)收購(gòu)要約的股份取得行為，均需承擔(dān)嚴(yán)格的披露義務(wù)、[19]遵循股份收購(gòu)的程序，[20]并向所有股東發(fā)出要約，[21]在回購(gòu)證券、禁止的交易行為方面還應(yīng)遵守特別的規(guī)定。[22]雖然SEC著名的“八要素法”可能把多種取得股份的行為納入tender offer的范疇，[23]但美國(guó)法院仍然認(rèn)為“無(wú)獲取控制權(quán)意圖而購(gòu)買大量股份在威廉姆斯法案中并不是交股要約（tender offer）”。[24]在英國(guó)，自律性規(guī)則未引入強(qiáng)制要約義務(wù)的規(guī)定，要求取得或鞏固在一個(gè)上市公司的控制權(quán)的投資者應(yīng)向所有公司股東以一定的價(jià)格發(fā)出全面收購(gòu)要約，[25]在實(shí)踐中持有上市公司30％或以上有表決權(quán)股份即為擁有“控制權(quán)”。雖然英、美立法例在是否規(guī)定“強(qiáng)制全面要約義務(wù)”方面迥然有別，[26]但從重點(diǎn)規(guī)范“上市公司控制權(quán)”的取得方面觀察，兩者實(shí)有異曲同工之妙。

我國(guó)《證券法》第81條在形式上部分借鑒了英國(guó)《城市法典》的規(guī)定，要求通過(guò)在二級(jí)市場(chǎng)上的股份吸納持有30％股份的投資者，在增持股份時(shí)依法向所有股東發(fā)出收購(gòu)要約。雖然該條并不強(qiáng)制投資者以特定的價(jià)格向目標(biāo)公司所有股東所持全部股份發(fā)出要約，因此與英國(guó)《城市法典》中的前述規(guī)定有實(shí)質(zhì)性的區(qū)別，并且在法律效果上可以質(zhì)疑，但立法將取得上市公司30％以上的股份視為獲得公司控制權(quán)，并排斥投資者在該項(xiàng)持股基礎(chǔ)上以集中受讓方式增持股份的意圖卻相當(dāng)明顯。換言之，在立法者眼中，通過(guò)上市公司收購(gòu)最終取得公司控制權(quán)有兩種方式：一是公布收購(gòu)要約，在集中競(jìng)價(jià)交易市場(chǎng)之外收購(gòu)股東所持股份；二是協(xié)議收購(gòu)30％以上的股份。至于通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)吸納，在取得30％股份時(shí)及之前屬于單純的股權(quán)受讓，在取得30％并繼續(xù)增持時(shí)即觸發(fā)“公開(kāi)繼續(xù)收購(gòu)”的義務(wù)，屬于要約收購(gòu)的范疇。由此可見(jiàn)，（證券法）第81條所定義的事實(shí)上并不是“收購(gòu)”的方式，而是“取得控制權(quán)”的方式。

外形上與我國(guó)規(guī)定類似的英國(guó)《城市法典》與香港《公司收購(gòu)與合并守則》均未對(duì)“公司收購(gòu)”給出定義，只要求取得或鞏固控制權(quán)的收購(gòu)人發(fā)出全面公開(kāi)收購(gòu)要約，而控制權(quán)以30％或35％的持股比例測(cè)定。此種比例，與其認(rèn)為是“公司收購(gòu)”的標(biāo)志，毋寧說(shuō)是某種“成功的”公司收購(gòu)行為的表現(xiàn)。因?yàn)槭召?gòu)人成功地取得了公司控制權(quán)，達(dá)到了發(fā)起要約收購(gòu)的目的，因此必須發(fā)出全面要約，以保護(hù)處于弱勢(shì)的中小股東。筆者認(rèn)為，公司收購(gòu)行為則應(yīng)以取得或鞏固控制權(quán)的“意圖”為標(biāo)準(zhǔn)，只是在主觀意圖不易把握，同時(shí)為了向市場(chǎng)警示潛在的收購(gòu)行為時(shí)，法律才把取得一定比例以上股權(quán)的行為，作為公司收購(gòu)加以管制。參照國(guó)際通行的做法并結(jié)合已有規(guī)定，我國(guó)《證券法》宜將持股5％以上的行為視為公司收購(gòu)。因此，上市公司收購(gòu)的方式就不限于要約收購(gòu)或協(xié)議收購(gòu)，通過(guò)集中競(jìng)價(jià)方式持有上市公司已發(fā)行股份總數(shù)5％以上的行為，也屬于公司收購(gòu)的方式。

三、《證券法》第79條

本條規(guī)定投資者在持有一個(gè)上市公司已發(fā)行的股份的5％時(shí)，以及在達(dá)到上述持股比例后持股增減5％時(shí)的信息披露和暫停交易義務(wù)，但適用范圍僅限于“通過(guò)證券交易所的證券交易”，由此產(chǎn)生的疑問(wèn)是，采用協(xié)議受讓方式持有上市公司相應(yīng)股權(quán)的情形是否應(yīng)當(dāng)承擔(dān)同等或類似的義務(wù)？對(duì)此，筆者給出的答案是肯定的。從理論上講，第79條屬于“大宗持股”的信息披露義務(wù)，目的在于防止收購(gòu)人秘密建倉(cāng)，并在大量持倉(cāng)基礎(chǔ)上發(fā)起令目標(biāo)公司及市場(chǎng)猝不及防的收購(gòu)。[27]大宗持股披露義務(wù)的產(chǎn)生是基于取得并持有一定比例的上市公司股權(quán)，無(wú)論股份取得的途徑是協(xié)議受讓或是“通過(guò)證券交易所的證券交易”而持有，情況并無(wú)不同，都是為了向市場(chǎng)警示潛在收購(gòu)人的出現(xiàn)，減少乃至消除突然襲擊式的公司收購(gòu)。從國(guó)外有關(guān)立法例來(lái)看，無(wú)論是英國(guó)1981年公司法第198—200條，[28]美國(guó)1934年《證券交易法》第13條d項(xiàng)以及聯(lián)邦證券與交易委員會(huì)（SEC）依據(jù)該項(xiàng)規(guī)定所制定的13D—G規(guī)章，[29]還是日本證券交易法第27條之23第1款，[30]均未就大宗持股披露義務(wù)區(qū)分股份取得的具體方式；從《證券法》第89條第2款的規(guī)定來(lái)看，要求以協(xié)議方式收購(gòu)上市公司時(shí)，收購(gòu)人必須在達(dá)成協(xié)議后3日內(nèi)履行報(bào)告及公告的義務(wù)；從我國(guó)目前的公司收購(gòu)實(shí)踐來(lái)看，無(wú)論通過(guò)協(xié)議收購(gòu)還是二級(jí)市場(chǎng)吸納，持有上市公司股份超過(guò)5％的投資者，均要求按照《股票條例》第47條第1款和1998年公布的證券交易所《上市規(guī)則》所附“特別指引”第一號(hào)“上市公司協(xié)議轉(zhuǎn)讓股份當(dāng)事人履行信息披露義務(wù)的操作指引”的規(guī)定暫停交易和進(jìn)行披露，但對(duì)于通過(guò)協(xié)議一次性轉(zhuǎn)讓尚未流通股份達(dá)到5％以上的情形，證券交易所可以豁免多次暫停交易及多次披露的義務(wù)。[31]

雖然通過(guò)協(xié)議受讓方式持有股份達(dá)到一定比例（或在此后持股變動(dòng)達(dá)到一定比例）時(shí)，應(yīng)當(dāng)參照《證券法）第79條的規(guī)定進(jìn)行披露，但由于股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議具有“整體性”特點(diǎn)，不宜將轉(zhuǎn)讓標(biāo)的股份按照比例數(shù)加以切割，并且當(dāng)前協(xié)議轉(zhuǎn)讓的只能是未上市流通的股份，[32]轉(zhuǎn)讓不會(huì)直接對(duì)二級(jí)市場(chǎng)形成沖擊，[33]無(wú)需對(duì)于協(xié)議轉(zhuǎn)讓股份適用階梯式的披露方法，即可以允許一次性協(xié)議取得超過(guò)5％的股份，中間不需暫停交易。舉例來(lái)講，上市公司中8％的股權(quán)可以一次性協(xié)議取得，無(wú)需先取得5％，披露后再取得剩余的3％。一次性增持或減持5％以上的情形也作同樣處理，如增持8％的股份可以一步到位，無(wú)需多次披露、暫停交易。當(dāng)然，在一次性地持有或增減5％或以上的股權(quán)比例后，應(yīng)當(dāng)履行信息披露的義務(wù)。至于一次性地持有或增減5％的股權(quán)后，是否要履行2日或3日內(nèi)不得再行買入股份的義務(wù)，筆者認(rèn)為可以規(guī)定暫時(shí)不得買入同一上市公司上市流通的股份，對(duì)于尚未上市的股份則不加限制。

試擬協(xié)議受讓上市公司大宗股份的信息披露義務(wù)規(guī)定如下：

通過(guò)協(xié)議方式一次性受讓股份，投資者將持有一個(gè)上市公司已發(fā)行的股份的5％以上時(shí)，應(yīng)當(dāng)在股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議簽訂之日起3個(gè)工作日內(nèi)，向國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)、證券交易所作出書(shū)面報(bào)告，通知該上市公司，并予以公告；在上述規(guī)定的期限內(nèi)，不得通過(guò)集中競(jìng)價(jià)交易方式買賣該上市公司的股票。

投資者持有一個(gè)上市公司已發(fā)行股份的5％后，通過(guò)協(xié)議方式一次性受讓或出讓股份，其所持該上市公司已發(fā)行的股份比例每增加或者減少5％以上的，應(yīng)當(dāng)依照前款規(guī)定進(jìn)行報(bào)告和公告。在報(bào)告期限內(nèi)和作出報(bào)告、公告后2日內(nèi)，不得通過(guò)集中競(jìng)價(jià)交易方式買賣該上市公司的股票。

四、《證券法》第81條

本條要求投資者通過(guò)證券交易所的證券交易，持有一個(gè)上市公司已發(fā)行的股份達(dá)30％時(shí)，繼續(xù)進(jìn)行收購(gòu)的，應(yīng)當(dāng)依法向該上市公司所有股東發(fā)出收購(gòu)要約，但國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)有權(quán)豁免投資者的該項(xiàng)要約義務(wù)。是為我國(guó)《證券法》上的“公開(kāi)繼續(xù)收購(gòu)義務(wù)”。

在《證券法》之前，我國(guó)《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第48條第1款規(guī)定：“發(fā)起人以外的任何法人直接或者間接持有一個(gè)上市公司發(fā)行在外的普通股達(dá)到30％時(shí)，應(yīng)當(dāng)自該事實(shí)發(fā)生之日起45個(gè)工作日內(nèi)，向該公司所有股票持有人發(fā)出收購(gòu)要約，按照下列價(jià)格中較高的一種價(jià)格，以貨幣付款方式購(gòu)買股票：（一）在收購(gòu)要約發(fā)出前12個(gè)月內(nèi)收購(gòu)要約人購(gòu)買該種股票所支付的最高價(jià)格；（二）在收購(gòu)要約發(fā)出前30個(gè)工作日內(nèi)該種股票的平均市場(chǎng)價(jià)格?！贝朔Q為“強(qiáng)制全面要約義務(wù)”。強(qiáng)制全面要約義務(wù)的規(guī)定起源于英國(guó)《有關(guān)公司收購(gòu)及合并的城市法典》，[34]為我國(guó)香港地區(qū)所沿用，[35]其法理也深刻影響到部分歐洲國(guó)家的自治性規(guī)則，[36]甚至歐洲共同體的公司法指令草案。[37]強(qiáng)制全面要約義務(wù)的理論基礎(chǔ)在于“一旦收購(gòu)行為導(dǎo)致取得公司控制，必須發(fā)出全面要約，以使（其他）股東有機(jī)會(huì)脫離公司并分享為取得或鞏固控制權(quán)而支付的溢價(jià)”，[38]從而是“股東必須得到公平對(duì)待”的基本原則的體現(xiàn)。[39]強(qiáng)制要約義務(wù)的利弊一直是極有爭(zhēng)議的問(wèn)題。[40]由于篇幅所限，本文不擬對(duì)該種義務(wù)的基礎(chǔ)理論及經(jīng)驗(yàn)研究的數(shù)據(jù)進(jìn)行全面評(píng)析，而將側(cè)重點(diǎn)置于：（1）我國(guó)《證券法》第81條的規(guī)定是否同于英國(guó)和香港自律性規(guī)則有關(guān)強(qiáng)制全面要約義務(wù)的規(guī)定？（2）第81條是否適用于協(xié)議收購(gòu)？換言之，應(yīng)否要求以協(xié)議方式受讓超過(guò)30％的上市公司股份的投資者，應(yīng)當(dāng)負(fù)有發(fā)出收購(gòu)要約以至全面收購(gòu)要約的義務(wù)？

按照強(qiáng)制全面要約義務(wù)即前述英國(guó)、香港自律性規(guī)范的要求，投資者持有某一上市公司的股份一旦達(dá)到觸發(fā)比例（threshold），即應(yīng)向所有股東所持全部或大部分股份，以一定的公平價(jià)格發(fā)出公開(kāi)收購(gòu)要約，[41]在此種情況下，部分要約受到嚴(yán)格限制，[42]在英國(guó)，強(qiáng)制要約以現(xiàn)金作為對(duì)價(jià)時(shí)，其價(jià)格不得低于要約人及其一致行動(dòng)人在此前12個(gè)月內(nèi)就同種股份支付的最高價(jià)格；[43]在香港，要約價(jià)額應(yīng)不少于要約人及其一致行動(dòng)人在要約期開(kāi)始前6個(gè)月內(nèi)為受要約人的投票權(quán)支付的最高價(jià)格。[44]比較之下，我國(guó)（證券法）第81條規(guī)定的“公開(kāi)繼續(xù)收購(gòu)義務(wù)”，雖要求“全面”（指針對(duì)所有股東發(fā)出），但不要求“全部”（指對(duì)全部股份發(fā)出要約），只規(guī)定投資者應(yīng)就其希望在30％持股基礎(chǔ)上進(jìn)一步增持的部分股份發(fā)出要約。[45]由此可見(jiàn)，《證券法）并不禁止部分要約，也未就要約價(jià)格作出限制，理論上要約人可以就其意圖增持的某一上市公司的1股股份，以人民幣0.01元的出價(jià)發(fā)出要約。[46]在我國(guó)證券市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)背景下，第81條的規(guī)定是否為成功的立法，已經(jīng)超出本文的范圍。但至為明顯的是，第81條不同于英國(guó)或香港式的強(qiáng)制全面要約規(guī)定，與追隨前述規(guī)定的股票條例第48條也有本質(zhì)區(qū)別。[47]

有一種意見(jiàn)認(rèn)為，第81條的規(guī)定可以擴(kuò)大適用于協(xié)議收購(gòu)，筆者認(rèn)為，這種觀點(diǎn)是值得商榷的。主張協(xié)議收購(gòu)適用《證券法》第81條的規(guī)定，可能有以下三個(gè)方面的理由，試逐一評(píng)述之：

（1）與在二級(jí)市場(chǎng)上吸納股份的情形相同，協(xié)議受讓上市公司超過(guò)30％的股份，導(dǎo)致該上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的，應(yīng)當(dāng)向其他股東發(fā)出收購(gòu)要約，以使此類股東有退出公司和分享控制權(quán)溢價(jià)的機(jī)會(huì)。

如前所述，第81條在本質(zhì)上有別于英國(guó)、香港自律性規(guī)則中的“強(qiáng)制全面要約”規(guī)定，自然無(wú)法套用該規(guī)定的理論依據(jù)。由于要約人可自由選擇較小的要約比例，其他股東難以尋求退出公司的途徑；由于要約人還可自由設(shè)定較低的要約價(jià)格（甚至低于此前協(xié)議受讓股份的價(jià)格），其余股東難以奢望在控股溢價(jià)中分一杯羹。

（2）為協(xié)議收購(gòu)行為設(shè)置一道資金的“門(mén)檻”，防止惡意收購(gòu)人入主上市公司?！皭阂馐召?gòu)人”，指企圖在收購(gòu)成功后劫掠公司的收購(gòu)人。防范惡意收購(gòu)人，關(guān)系目標(biāo)公司股東基本權(quán)利的保護(hù)，自然是收購(gòu)立法期望達(dá)到的重要目標(biāo)之一。要求上市公司的控股股東負(fù)有誠(chéng)信義務(wù)，在發(fā)現(xiàn)收購(gòu)人有明顯不利于公司的企圖時(shí)，不得轉(zhuǎn)讓控股股權(quán)，即是立法上防范惡意收購(gòu)人的一種手段。但強(qiáng)令收購(gòu)人在協(xié)議受讓股權(quán)達(dá)到一定比例后必須發(fā)出收購(gòu)要約，在邏輯上并不能達(dá)到驅(qū)逐惡意收購(gòu)人、鼓勵(lì)善意收購(gòu)的結(jié)果。[48]首先，規(guī)定公開(kāi)繼續(xù)收購(gòu)義務(wù)意在要求持股超過(guò)一定比例的協(xié)議收購(gòu)人具有相當(dāng)?shù)慕?jīng)濟(jì)實(shí)力（包括融資實(shí)力），但實(shí)力的強(qiáng)弱與收購(gòu)行為背后的“善意”或“惡意”沒(méi)有邏輯上的聯(lián)系。由于規(guī)定該項(xiàng)義務(wù)而使收購(gòu)成本上升，反而可能使從事嚴(yán)格的“成本-收益”分析的善意收購(gòu)人裹足不前，同時(shí)卻無(wú)礙于惡意收購(gòu)人的收購(gòu)計(jì)劃（將增加的成本轉(zhuǎn)移給上市公司，待收購(gòu)成功后加緊劫掠公司的行為）。另一方面，由于已經(jīng)述及的理由，公開(kāi)繼續(xù)收購(gòu)義務(wù)這個(gè)資金“門(mén)檻”可能太低，甚至不足以憑之區(qū)分“富人”與“窮人”，更遑論判斷其“善意”與“惡意”。

（3）避免因協(xié)議收購(gòu)使上市公司股權(quán)過(guò)度集中，加強(qiáng)上市公司尚未上市股份的流通性。

由于收購(gòu)人在持股達(dá)到一定比例后不能繼續(xù)從原有出讓人處協(xié)議受讓股份，而必須向上市公司所有股東發(fā)出收購(gòu)要約，尤其在股份的協(xié)議出讓方為多家股東時(shí)，可以避免該多家股東所持股份全部集中于收購(gòu)人。同時(shí)收購(gòu)人發(fā)出收購(gòu)要約，可以增加上市公司未上市股份的流通機(jī)會(huì)。例如，某上市公司中持有未上市流通股份的股東共有10家，分別為A、B、C、D、E、F、G、H、I、J，收購(gòu)人原計(jì)劃受讓A、B、C、D四家股東所持全部股份（共計(jì)上市公司已發(fā)行股份的31％），如果不作公開(kāi)繼續(xù)收購(gòu)義務(wù)的規(guī)定，收購(gòu)結(jié)束后，該上市公司的股東由原有的10人減少到7人（甲、E—J）；且由于股份出讓協(xié)議僅限于甲和A—D五方當(dāng)事人，股東E—J并無(wú)機(jī)會(huì)出售持股。如果規(guī)定公開(kāi)繼續(xù)收購(gòu)義務(wù)，甲只能從A-D中受讓30％的股權(quán)，其余1％必須同時(shí)向股東E—J發(fā)出要約，由此可能降低股權(quán)集中的程度，而且使股東E—J所持股份的流通性得到加強(qiáng)。

實(shí)際上，我國(guó)股份有限公司在申請(qǐng)股票上市交易時(shí)，其持股結(jié)構(gòu)必須達(dá)到“千人千股”的要求，同時(shí)社會(huì)公眾持股量至少要占到公司股份總數(shù)的25％以上，[49]收購(gòu)人受讓數(shù)家或數(shù)十家股東的持股，只會(huì)使大股東持股量相對(duì)集中，但此種集中對(duì)于公司治理結(jié)構(gòu)是利大于弊抑或弊大于利，尚需研究。實(shí)踐中可能更為重要的是，即使規(guī)定收購(gòu)人在“繼續(xù)”收購(gòu)時(shí)必須“公開(kāi)”進(jìn)行，由于公開(kāi)繼續(xù)收購(gòu)的比例、價(jià)格難以控制，原定協(xié)議收購(gòu)的雙方當(dāng)事人，可以輕易地策劃排除其他受要約人參與的要約，從而達(dá)到規(guī)避義務(wù)的目的。此時(shí)，目標(biāo)公司中小股東的退出尚難保證，防止股份過(guò)度集中與增加股份流通性就更是無(wú)從談起。

篇8

圍繞上述問(wèn)題，本文對(duì)現(xiàn)行的證券法規(guī)中的數(shù)量要求（主要是數(shù)字比率）進(jìn)行了探索，發(fā)現(xiàn)在現(xiàn)行的證券法規(guī)中除有關(guān)關(guān)聯(lián)交易的規(guī)范不同的規(guī)章之間有一些差異外，法規(guī)涉及到的數(shù)字比率的控制意義和《公司法》、《證券法》都具有內(nèi)在的一致性，體現(xiàn)了在社會(huì)意識(shí)中人們對(duì)比率的基本觀念以及對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的一般認(rèn)識(shí)。

一、研究方法

1、對(duì)數(shù)字比率的分類

百分?jǐn)?shù)：假設(shè)監(jiān)管對(duì)象的要素為一個(gè)100%的集合，控制的目標(biāo)或者參數(shù)是達(dá)到某個(gè)數(shù)量的點(diǎn)，最常見(jiàn)的有5%、10%、20%、25%、30%、50%、70%、75%、80%、90%、95%.按照集合進(jìn)行分割，上面的百分比可以分為互補(bǔ)的六組5%～95%、10%～90%、20%～80%、25%～75%、30%～70%、50%，每一組中只有一個(gè)獨(dú)立的邏輯含義。

分?jǐn)?shù)：用分?jǐn)?shù)表示的比率，是以1作為分子，如四分之一、三分之一、二分之一、三分之二，轉(zhuǎn)化成百分?jǐn)?shù)，相當(dāng)于百分比中的25%、30%、50%、70%.盡管在絕對(duì)的數(shù)值大小上不完全相同，但有基本相同的意義。

通過(guò)這樣的分類，法規(guī)中比率就只有5%、10%、20%、30%、50%等5種，這一簡(jiǎn)化使分析方便易于得出一般的規(guī)律性結(jié)論。

2、分析和比較

在對(duì)數(shù)字比率分類的基礎(chǔ)上，本文根據(jù)現(xiàn)行證券法規(guī)對(duì)有關(guān)數(shù)字比率作了以下歸納和比較：（1）現(xiàn)行法規(guī)中按照5%、10%、20%、30%、50%的順序相鄰的兩個(gè)比率之間的控制意義的差別；（2）現(xiàn)行法規(guī)中相同的數(shù)字比率其代表的控制意義的差別；（3）相同的經(jīng)濟(jì)變量在不同的法規(guī)中控制比率的差別。

3、分析對(duì)象

包括《公司法》、《證券法》、《股票發(fā)行與交易管理?xiàng)l例》《企業(yè)會(huì)計(jì)制度》以及中國(guó)證監(jiān)會(huì)、證券交易所等部門(mén)規(guī)章包括《審核備忘錄》等在內(nèi)涉及到現(xiàn)行證券發(fā)行制度的主要法規(guī)。

二、不同數(shù)字比率之間控制意義的差別

1、比率的控制意義

每個(gè)數(shù)字比率在不同法規(guī)中有大量的應(yīng)用，但只有相鄰的兩個(gè)比率如5%和10%，其控制上的內(nèi)涵才有可能產(chǎn)生混淆。本文經(jīng)過(guò)分析歸納，列出其基本含義（見(jiàn)附表）。

2、比較分析

在上述比率的含義中，容易混淆的是以下幾組：

5%和10%的差異。5%和10%在100%之中都為小數(shù)，在5%以下一般認(rèn)為微不足道的小數(shù)，5%的含義是值得關(guān)注，而10%一般的含義是相當(dāng)重要，標(biāo)志著該部分組分已經(jīng)成為100%的集合中一個(gè)獨(dú)立的主體。

涉及股東權(quán)利，股份有限公司持股5%以上的股東具有提案權(quán)，而持股10%以上的股東則具有臨時(shí)股東大會(huì)的召集權(quán)。在有關(guān)公開(kāi)信息披露要求中涉及的持股5%以上股東的持股變化、對(duì)外股權(quán)擔(dān)保等必須披露，體現(xiàn)了值得關(guān)注的基本思想。

涉及企業(yè)資產(chǎn)的變化一般以10%的凈資產(chǎn)為關(guān)注的限度，如基金投資一家上市公司股票不能超過(guò)基金資產(chǎn)凈值的10%、上市公司出售資產(chǎn)超過(guò)總資產(chǎn)10%以上必須披露等等。

在收益變化中，也有幾處法規(guī)涉及到5%，如年報(bào)中期間數(shù)據(jù)變動(dòng)幅度超過(guò)30%，或者占總資產(chǎn)5%，報(bào)告期利潤(rùn)總額的10%應(yīng)說(shuō)明情況以及變動(dòng)原因。這里因?yàn)槭亲兓?，所以更加?yán)了；發(fā)生大額銀行退票（占被退票人流動(dòng)資金的5%以上）應(yīng)予以披露（《公開(kāi)發(fā)行股票公司信息披露細(xì)則》），可能退票隱藏巨大風(fēng)險(xiǎn)所以特別關(guān)注。

25%與20%、30%的差異。20%的概念通常讓人想到帕雷托分布，人們通常認(rèn)為世界“80%的財(cái)富掌握在20%的人手中”，20%的含義是非常重要，但并沒(méi)有達(dá)到質(zhì)變的程度。因此在法規(guī)中用到20%的地方往往不具有定性判斷的含意，一般是提醒管理者或者檢查者關(guān)注起潛在的風(fēng)險(xiǎn)，另一種應(yīng)用是為控制集合的性質(zhì)，某些參數(shù)需要嚴(yán)格限制其在集合中的影響，在20%以下或者80%以上

30%和70%在實(shí)質(zhì)上是相對(duì)應(yīng)的一組比率，大致等于1/3和2/3，但前者不足，后者有余。1/3的意義在于在平均分布的一個(gè)團(tuán)體中有可能成為控制力量。30%在100%團(tuán)體中的作用可以用一句話來(lái)概括，就是“具有實(shí)質(zhì)性的影響”。這里的實(shí)質(zhì)性影響指這些參數(shù)的變化，可能導(dǎo)致體系功能、性質(zhì)等重大的變化。

介于20%和30%之間的25%盡管在數(shù)字大小上和前兩者差距不大，但意義上卻截然不同。如在確定涉及補(bǔ)價(jià)的交易是否為非貨幣易時(shí)，收到補(bǔ)價(jià)的企業(yè)應(yīng)當(dāng)按照收到的補(bǔ)價(jià)轉(zhuǎn)換出資產(chǎn)的公允價(jià)值的比例等于或者低于25%確定。

30%和50%的差異。30%的控制意義是具有實(shí)質(zhì)性影響，50%則是控制的實(shí)現(xiàn)。某一集合參數(shù)超過(guò)50%以后，在數(shù)量上就控制了局面，涉及到系統(tǒng)的性質(zhì)則將發(fā)生質(zhì)變。典型的例子是上市公司法人治理的要求中來(lái)自經(jīng)營(yíng)管理層的董事不能超過(guò)董事會(huì)人數(shù)的50%，其目的顯然是避免形成現(xiàn)代企業(yè)委托管理中“內(nèi)部人控制”問(wèn)題。因此，在一般會(huì)議表決過(guò)半數(shù)通過(guò)就認(rèn)為是決議生效，但重要的決議則需要出席會(huì)議三分之二表決權(quán)的股東通過(guò)，其目的是要保持大部分股東意見(jiàn)一致，以便公司經(jīng)營(yíng)管理穩(wěn)定。

三、同類比率代表的控制意義的差別

1、三分之一和30%的差異

一般而言，三分之一主要針對(duì)人員而言，在數(shù)量上應(yīng)該相當(dāng)于33%，但在證券法規(guī)中30%很常用，33%幾乎沒(méi)有（所得稅），反映了政策制定者對(duì)于執(zhí)行和使用中便于記憶、簡(jiǎn)化的考慮。但這種差異就30%、70%以上而言，其控制意義加強(qiáng)了，而30、70%以下其控制作用有所放松。例如對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率不超過(guò)70%的要求，相對(duì)于三分之二是放松了，但上市公司增發(fā)新股前次募集資金投資項(xiàng)目的完工進(jìn)度不低于70%的要求則有所加強(qiáng)。

35%和65%在法規(guī)中非常少見(jiàn)。設(shè)立股份有限公司發(fā)行股票發(fā)起人認(rèn)購(gòu)部分不少于股本總額的35%，體現(xiàn)了確保達(dá)到33%（三分之一）的意思。另外，在國(guó)有資產(chǎn)折股中有一個(gè)65%的下限，大致體現(xiàn)了政策制定者在促進(jìn)國(guó)有資產(chǎn)的盤(pán)活、重組和國(guó)有資產(chǎn)流失壓力之間的矛盾心態(tài)。

2、有關(guān)20%在法規(guī)中意義的細(xì)微差別

20%的基本意義是“非常重要”，有可能對(duì)體系的性質(zhì)產(chǎn)生重大影響，因此在法規(guī)中有兩種不同的應(yīng)用：

非判定性質(zhì)的應(yīng)用。在非判定性的應(yīng)用中，法規(guī)要求公眾或者監(jiān)管者（股東）關(guān)注某些重要的事項(xiàng)如持股超過(guò)20%的股東，投資占20%的股權(quán)，但并沒(méi)有強(qiáng)制性規(guī)定不能超過(guò)這一界限，其意思為可能對(duì)公司造成較大的影響。另外在信息披露中，因?yàn)槌^(guò)20%可能對(duì)公司經(jīng)營(yíng)造成重大影響，因此要求上市公司對(duì)某些經(jīng)營(yíng)的情況進(jìn)行公開(kāi)披露，如投資者持有公司可轉(zhuǎn)換債券達(dá)到20%、發(fā)行人持股超過(guò)20%，等。

限定性質(zhì)的應(yīng)用。在限定性的規(guī)定中，低于20%或者高于80%一般把相關(guān)的資產(chǎn)、人員等組分限定在一定范圍內(nèi)。如非專利技術(shù)在股份公司中的出資、合格境外投資者所占的比例，可以成為重要的部分，但不能成為必不可少的組分，把風(fēng)險(xiǎn)限定在一定范圍之內(nèi)。20%以上、80%以下則是強(qiáng)調(diào)其重要性，如要約收購(gòu)中保證金，保證收購(gòu)方的收購(gòu)誠(chéng)意。

四、同樣的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)參量在不同法規(guī)中的控制尺度

在不同的證券法規(guī)中，一般很少有對(duì)同一參數(shù)作出不同規(guī)定的情況，但有關(guān)關(guān)聯(lián)交易出現(xiàn)了一種例外。

篇9

關(guān)鍵詞：證券法教學(xué) 案例教學(xué) 模擬炒股 模擬審判 實(shí)習(xí)體驗(yàn)

目前，各個(gè)高等院校法學(xué)專業(yè)的培養(yǎng)目標(biāo)都非常明確，即把法科學(xué)生培養(yǎng)成為能夠在公、檢、法、司、律所以及企事業(yè)單位從事法律實(shí)務(wù)或法律服務(wù)工作的高層次、應(yīng)用型、復(fù)合型人才。關(guān)于法學(xué)本科包括其它專業(yè)本科培養(yǎng)目標(biāo)要求提法不一，有創(chuàng)新性、應(yīng)用性、職業(yè)化、精英化、復(fù)合性和寬口徑以及這些提法的綜合等，還有特色專業(yè)的舉辦如法學(xué)文科實(shí)驗(yàn)班等。基于法學(xué)專業(yè)特點(diǎn)以及市場(chǎng)社會(huì)需求和就業(yè)環(huán)境，法學(xué)本科培養(yǎng)目標(biāo)要求似可簡(jiǎn)括為：具有堅(jiān)定法律信仰、高尚法律職業(yè)道德、扎實(shí)法學(xué)專業(yè)功底、特有法律思維方式、嫻熟法律實(shí)務(wù)技能的應(yīng)用性、寬口徑、復(fù)合性的專業(yè)人才。限于篇幅暫不予展開(kāi)。所謂應(yīng)用型人才，其重要內(nèi)涵就是強(qiáng)化本專業(yè)學(xué)生法學(xué)理論運(yùn)用技巧能力的訓(xùn)練，各高等院校法學(xué)專業(yè)在理論層面上實(shí)施“強(qiáng)基礎(chǔ)、重實(shí)踐”的教學(xué)理念。證券法作為一門(mén)專業(yè)技術(shù)頗強(qiáng)的部門(mén)法，“強(qiáng)基礎(chǔ)、重實(shí)踐”的教學(xué)理念更加符合其教學(xué)要求。有鑒于此，實(shí)踐性教學(xué)環(huán)節(jié)在證券法教學(xué)中有著更加重要的地位。

一、證券法教學(xué)中實(shí)踐性教學(xué)環(huán)節(jié)的內(nèi)涵

當(dāng)前，關(guān)于證券法教學(xué)中或者是在法學(xué)教學(xué)中實(shí)踐性教學(xué)環(huán)節(jié)的內(nèi)涵并沒(méi)有一致的認(rèn)識(shí)，也鮮有對(duì)實(shí)踐性教學(xué)環(huán)節(jié)內(nèi)涵的精確或完整描述，已有著述大多從實(shí)踐性教學(xué)的具體操作方法入手，探討和分析在法學(xué)教學(xué)中如何應(yīng)用實(shí)踐性教學(xué)方法。也有學(xué)者從實(shí)踐教學(xué)與畢業(yè)實(shí)習(xí)的區(qū)別來(lái)說(shuō)明二者的不同之處：實(shí)踐教學(xué)是法學(xué)課程教學(xué)過(guò)程中的一個(gè)必要的教學(xué)環(huán)節(jié)，方式手段具有多樣性；畢業(yè)實(shí)習(xí)是法學(xué)專業(yè)階段性的社會(huì)實(shí)訓(xùn)，方式具有單一性。正因?yàn)閷?shí)踐性教學(xué)環(huán)節(jié)的方式和手段多種多樣，沒(méi)有統(tǒng)一的認(rèn)識(shí)，所以難以對(duì)實(shí)踐性教學(xué)環(huán)節(jié)的內(nèi)涵作出一眾所接受的精確界定。實(shí)踐性教學(xué)環(huán)節(jié)或教學(xué)實(shí)踐性環(huán)節(jié)或?qū)嵺`性教學(xué)有廣狹義之說(shuō)、課內(nèi)外之別，還因?qū)I(yè)而異，有傳統(tǒng)者和發(fā)展創(chuàng)新者，還有共性者和個(gè)性者之分。筆者贊成廣義說(shuō)，提倡不斷拓展和創(chuàng)新實(shí)踐性教學(xué)環(huán)節(jié)、方式手段、渠道和領(lǐng)域，宜適當(dāng)加重實(shí)踐教學(xué)比例；法學(xué)等文科專業(yè)雖無(wú)理工科那樣的實(shí)驗(yàn)課但也有類似的異曲同工的諸多實(shí)踐性教學(xué)環(huán)節(jié)、方法和手段如文中所述者；應(yīng)在加強(qiáng)和完善傳統(tǒng)實(shí)踐性教學(xué)環(huán)節(jié)的同時(shí)不斷開(kāi)辟和創(chuàng)新實(shí)踐性教學(xué)環(huán)節(jié)、方法手段以及渠道和領(lǐng)域，如于目前情形下可借鑒高職院校的某些特色做法如“雙師型”、“校企結(jié)合”、“頂崗實(shí)習(xí)”等。限于篇幅暫不予解說(shuō)。但是，這也并不意味著實(shí)踐性教學(xué)環(huán)節(jié)是模棱兩可、捉摸不定的，筆者認(rèn)為，對(duì)實(shí)踐性教學(xué)在證券法教學(xué)中作出如下描述是可行的，其實(shí)踐性教學(xué)環(huán)節(jié)的引入具有特別重要的指導(dǎo)意義：通過(guò)諸多靈活的實(shí)踐方式、手段和渠道的運(yùn)用，進(jìn)而將學(xué)生在課堂和書(shū)本上學(xué)到的理論知識(shí)轉(zhuǎn)化為分析和處理實(shí)際問(wèn)題的技能和素養(yǎng)。相對(duì)于傳統(tǒng)教學(xué)模式而言，實(shí)踐性教學(xué)更注重對(duì)知識(shí)的應(yīng)用和動(dòng)手能力而不是對(duì)知識(shí)的機(jī)械接受，實(shí)踐性教學(xué)環(huán)節(jié)也不僅僅局限于課堂，其將教學(xué)的內(nèi)容融于實(shí)踐，重在培養(yǎng)學(xué)生辨析和化解問(wèn)題的實(shí)際操作技藝和習(xí)性。

二、證券法教學(xué)中引入實(shí)踐性教學(xué)環(huán)節(jié)的必要性

同眾多部門(mén)法一樣，證券法也是一門(mén)實(shí)踐性很強(qiáng)的學(xué)科，而且更具專業(yè)技術(shù)性，其體現(xiàn)為其知識(shí)體系具有特強(qiáng)的專業(yè)屬性以致頗難理解和把握，因涉及到相關(guān)金融經(jīng)濟(jì)知識(shí)以及其實(shí)際操作中的技術(shù)性；同時(shí)亦表明其復(fù)雜性，證券法可謂一門(mén)跨民商法和經(jīng)濟(jì)法的綜合性課程和學(xué)科，其涉及面廣、內(nèi)容豐富復(fù)雜，既有實(shí)體法又有程序法、既含民商法又容行政法；更勿言其實(shí)際操作的復(fù)雜性和技術(shù)性，因其既涉及宏觀面又涉及微觀面、既涉及基本面又關(guān)涉復(fù)雜的技術(shù)面，眾所周知證券市場(chǎng)主要是股票市場(chǎng)可謂最變化莫測(cè)的市場(chǎng)，所以從某種意義上講僅有證券法律理論知識(shí)是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，必須有豐富的實(shí)踐操作經(jīng)歷才能更好地理解相關(guān)理論知識(shí)，也才能對(duì)其具體運(yùn)用及其效果逐漸有所感悟、進(jìn)步和趨于成熟。這就決定了在講授證券法基本理論知識(shí)的同時(shí)務(wù)必更加關(guān)注證券法律實(shí)踐，以使學(xué)生更好地理解復(fù)雜的證券法律知識(shí)并學(xué)以致用。從這個(gè)層面講，實(shí)踐性教學(xué)更是證券法教學(xué)的必然要求。

首先，實(shí)踐性教學(xué)的最大特點(diǎn)在于其實(shí)踐性，它以培養(yǎng)學(xué)生運(yùn)用所學(xué)知識(shí)解決實(shí)際問(wèn)題的能力為主要目的，使學(xué)生逐步具備發(fā)現(xiàn)問(wèn)題、分析問(wèn)題和解決問(wèn)題的實(shí)際能力和技藝。證券法課程教學(xué)的主要目標(biāo)就是使學(xué)生經(jīng)過(guò)系統(tǒng)的證券法理論知識(shí)的學(xué)習(xí)后，能獨(dú)立運(yùn)用所學(xué)的證券法律知識(shí)分析和解決證券市場(chǎng)上出現(xiàn)的種種問(wèn)題以及指導(dǎo)自身從事諸如炒股等證券投資活動(dòng)。因此，證券法課程的教學(xué)目標(biāo)與實(shí)踐性教學(xué)的目的是一致的。其次，傳統(tǒng)“填鴨式”的教學(xué)方式以教師的講授為主，學(xué)生在整個(gè)教學(xué)課堂中處于被動(dòng)接受知識(shí)的地位，而實(shí)踐性教學(xué)則以學(xué)生為主體，將主要的時(shí)間和活動(dòng)交由學(xué)生處理，通過(guò)激發(fā)學(xué)生的積極性和創(chuàng)造性，培育學(xué)生的動(dòng)手能力和實(shí)踐技能，教師在實(shí)踐性教學(xué)環(huán)節(jié)中以指導(dǎo)為主，不再以主角身份通過(guò)灌輸?shù)姆绞阶寣W(xué)生接受知識(shí)。因每個(gè)學(xué)生的興趣愛(ài)好有所不同，所掌握的法律基礎(chǔ)知識(shí)的程度也各異，證券法課程教學(xué)所講授的復(fù)雜的枯燥的專業(yè)理論知識(shí)并不適合于每一個(gè)學(xué)生。所以，在證券法教學(xué)過(guò)程中充分利用實(shí)踐性教學(xué)環(huán)節(jié)，在老師的指導(dǎo)下鼓勵(lì)學(xué)生多與證券法律實(shí)務(wù)接觸，讓學(xué)生在實(shí)踐中分析和解決法律問(wèn)題。再次，實(shí)踐性教學(xué)不僅重視課堂理論知識(shí)的講授，更注重將理論知識(shí)運(yùn)用于實(shí)踐，將二者有機(jī)地結(jié)合起來(lái)，從而應(yīng)對(duì)和解決實(shí)踐中的種種問(wèn)題。學(xué)生通過(guò)實(shí)踐性教學(xué)環(huán)節(jié)的訓(xùn)練，可以將書(shū)本上的知識(shí)內(nèi)化為自身的一種能力，進(jìn)而達(dá)到最終教學(xué)目的。證券法教學(xué)中實(shí)踐性教學(xué)環(huán)節(jié)的應(yīng)用，將課堂內(nèi)的證券法理論知識(shí)學(xué)習(xí)與課堂外的證券法律實(shí)務(wù)解決相互結(jié)合，充分利用課堂內(nèi)與課堂外兩種教學(xué)資源對(duì)學(xué)生進(jìn)行證券法律知識(shí)的教育，還有利于彌補(bǔ)傳統(tǒng)的僅依靠教師課堂講授的不足。

三、證券法教學(xué)中實(shí)踐性教學(xué)環(huán)節(jié)的具體方法

證券法是關(guān)于證券募集、發(fā)行、交易、服務(wù)及對(duì)證券市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)督管理的法律規(guī)范的總和。證券法的任務(wù)就是規(guī)范證券募集、發(fā)行、交易、服務(wù)、監(jiān)督管理等活動(dòng)，引導(dǎo)社會(huì)資金合理配置，保障證券市場(chǎng)的參與者各方的權(quán)益，促進(jìn)證券市場(chǎng)的繁榮和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。因此，證券法教學(xué)的重要目的之一就是要培養(yǎng)適應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和法治社會(huì)建設(shè)需要的應(yīng)用型、高素質(zhì)的專業(yè)法律人才，完成這一教學(xué)目的顯然離不開(kāi)實(shí)踐性教學(xué)環(huán)節(jié)的充分應(yīng)用。

1.案例教學(xué)

案例教學(xué)法是經(jīng)常運(yùn)用的一種教學(xué)方法，甚至成為一門(mén)專設(shè)課程，于法學(xué)課程更是如此。證券法教學(xué)中的案例教學(xué)是指依據(jù)證券法教學(xué)的目的和特點(diǎn)，將已經(jīng)發(fā)生或可能發(fā)生的證券法律事例作為教學(xué)素材，在教師的指導(dǎo)下讓學(xué)生對(duì)該素材進(jìn)行調(diào)查分析、閱讀討論、交流心得等活動(dòng)，進(jìn)而提出解決案例中所涉證券法律問(wèn)題的方法，從而加深學(xué)生對(duì)所學(xué)證券法律知識(shí)的把握和理解，提高其發(fā)現(xiàn)問(wèn)題、分析問(wèn)題和解決問(wèn)題的實(shí)務(wù)能力。

（1）案例的典型性和代表性

典型案例或者說(shuō)是具有代表性的案例最能反映證券法律關(guān)系的內(nèi)容和形式，對(duì)典型案件事實(shí)和所適用的法律規(guī)范進(jìn)行分析，有助于學(xué)生掌握證券法的基本原理和準(zhǔn)確適用證券法律規(guī)范。

（2）案例的爭(zhēng)議性和疑難性

太過(guò)簡(jiǎn)單的案例可能會(huì)讓部分學(xué)生產(chǎn)生不屑一顧之感，只有具備一定爭(zhēng)議性和疑難性的案例，才能誘發(fā)學(xué)生的興致讓學(xué)生更加深入地思考相關(guān)的證券法律問(wèn)題，從而達(dá)到應(yīng)有的教學(xué)效果。

（3）案例的時(shí)新性和前瞻性

證券法是一部隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展而不斷變化的法律，陳舊的案例不僅沒(méi)有新鮮感，往往也不能說(shuō)明證券市場(chǎng)上出現(xiàn)的最新問(wèn)題。因此，選取案例時(shí)適當(dāng)關(guān)注當(dāng)前證券市場(chǎng)上的焦點(diǎn)、熱點(diǎn)問(wèn)題，甚至關(guān)注一些可能出現(xiàn)的問(wèn)題，都是非常必要的。

2.法律診所課程教學(xué)

“法律診所課程”是20世紀(jì)60年代在美國(guó)法學(xué)院興起的一種新型的法學(xué)教育方法。這種教學(xué)模式已成為當(dāng)今世界法學(xué)教育改革的一種趨勢(shì)。它的教學(xué)目標(biāo)是培養(yǎng)學(xué)生從事法律工作必備的職業(yè)道德,幫助學(xué)生學(xué)會(huì)如何從實(shí)踐中學(xué)習(xí)法律知識(shí)、辦案經(jīng)驗(yàn)和綜合處理疑難問(wèn)題的技能。診所式法律教育的教學(xué)方法主要有兩種，一是課堂模擬練習(xí)，一是真實(shí)案件的。通過(guò)這些鍛煉，學(xué)生可以學(xué)會(huì)怎樣接待自己的當(dāng)事人，怎樣運(yùn)用法律和訴訟技巧，怎樣將所學(xué)過(guò)的理論知識(shí)運(yùn)用到實(shí)際問(wèn)題的分析和解決中來(lái)，達(dá)到鍛煉學(xué)生實(shí)踐能力、提高學(xué)生法律職業(yè)技能的目的。那么，法律診所教學(xué)方式于證券法教學(xué)無(wú)疑是適宜的，更是必要的。

3.模擬炒股教學(xué)

模擬炒股是指根據(jù)股票交易的規(guī)則，基于一種虛擬平臺(tái)實(shí)現(xiàn)股票交易的一種炒股手段。模擬炒股一般為每位“股民”設(shè)置若干起始資金，“股民”利用起始資金進(jìn)行股票交易。模擬股票買賣的規(guī)則同證交所的規(guī)定基本一致。在交易費(fèi)用上也與現(xiàn)行規(guī)定一致，即買賣均收取0.1%的交易傭金，賣出時(shí)收取0.1%的印花稅。隨著網(wǎng)絡(luò)科技的發(fā)展，模擬炒股對(duì)學(xué)生來(lái)講也是一件便捷的事情。當(dāng)前，模擬炒股有軟件版、網(wǎng)頁(yè)版和手機(jī)版之別。但無(wú)論利用哪種方式進(jìn)行模擬炒股，學(xué)生都可以較為方便地進(jìn)行并且有助于激發(fā)學(xué)習(xí)熱情和鉆研精神。在證券法的教學(xué)過(guò)程中，通過(guò)模擬炒股的演練，使學(xué)生能生動(dòng)形象地接觸、了解和掌握證券交易規(guī)則和操作技能，從而更加深入地理解證券法知識(shí)。

證券法教學(xué)中的實(shí)踐性教學(xué)環(huán)節(jié)除采用以上幾種方法外，還可以安排學(xué)生到審判現(xiàn)場(chǎng)進(jìn)行觀摩，針對(duì)生活中的具體證券糾紛進(jìn)行模擬審判，參與證券法律咨詢服務(wù)以及相關(guān)實(shí)習(xí)體驗(yàn)除通常的法、檢、律所、政府法制部門(mén)和一般企業(yè)外其特別之處是還有證券公司、深滬兩交易所、基金公司以及某些上市公司等這樣一些實(shí)習(xí)單位等?？傊?，通過(guò)多種實(shí)踐性教學(xué)方法的應(yīng)用，從而使證券法教學(xué)達(dá)到理想的效果。

參考文獻(xiàn)：

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[2]范健.商法[M].高等教育出版社，2007.

[3]劉遠(yuǎn)山.知識(shí)產(chǎn)權(quán)法教學(xué)若干問(wèn)題思考[J].海南師范大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2008，（2）.

篇10

一、自2002年11月1日國(guó)務(wù)院決定之日起，下列行政審批項(xiàng)目予以取消：律師事務(wù)所從事證券法律業(yè)務(wù)資格審批、律師從事證券法律業(yè)務(wù)資格審批、外國(guó)律師事務(wù)所協(xié)助中國(guó)企業(yè)到境外發(fā)行股票和股票上市交易備案。律師及律師事務(wù)所從事證券法律業(yè)務(wù)不再受資格的限制。1993年1月12日的《中華人民共和國(guó)司法部、中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)關(guān)于印發(fā)<司法部、中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)關(guān)于從事證券法律業(yè)務(wù)律師及律師事務(wù)所資格確認(rèn)的暫行規(guī)定>的通知》（司發(fā)通[1993]008號(hào)）同時(shí)廢止。

二、司法部及各省、自治區(qū)、直轄市司法廳（局）與中國(guó)證監(jiān)會(huì)不再受理律師及律師事務(wù)所遞交的從事證券法律業(yè)務(wù)資格申請(qǐng)以及外國(guó)律師事務(wù)所協(xié)助中國(guó)企業(yè)到境外發(fā)行股票和股票上市交易備案申報(bào)；已經(jīng)受理的申請(qǐng)和申報(bào)，司法部、中國(guó)證監(jiān)會(huì)不再審批。

三、有關(guān)行政審批項(xiàng)目取消后，中國(guó)證監(jiān)會(huì)與司法部將通過(guò)制定管理規(guī)范和標(biāo)準(zhǔn)，完善監(jiān)管手段，加大事中檢查、事后稽查處罰力度等措施，進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)律師及律師事務(wù)所從事證券法律業(yè)務(wù)活動(dòng)的監(jiān)督和管理。

中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)