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[關(guān)鍵詞]債務(wù)融資預算軟約束資產(chǎn)質(zhì)量

伴隨著現(xiàn)代公司的出現(xiàn)，擁有所有權(quán)的所有者和擁有經(jīng)營權(quán)的管理者的分離是其主要特征。經(jīng)濟學假設(shè)人是自私的，因此產(chǎn)生了所有者和管理者之間的委托問題，管理者經(jīng)營要滿足其自身利益。然而，所有者希望管理者能夠?qū)崿F(xiàn)股東利益最大化而不是管理者自身利益最大化。如何有效解決該問題，以實現(xiàn)股東利益最大化——企業(yè)價值最大化是目前研究的熱點。債務(wù)融資可以一定程度上起到降低成本的作用，逐漸引起了學者的關(guān)注。本文將從債務(wù)融資角度分析其治理效應(yīng)問題。

一、債務(wù)融資治理理論分析

MM理論的提出，使資本結(jié)構(gòu)的研究在西方發(fā)達國家逐漸盛行，同時許多學者開始將經(jīng)濟學理論：產(chǎn)權(quán)理論、交易成本理論、信號理論和理論引入財務(wù)學研究，促進了財務(wù)理論的發(fā)展。下面將對每個債務(wù)融資治理理論進行分析：

權(quán)衡理論認為：由于負債稅收收益和負債破產(chǎn)、負債成本的權(quán)衡導致，企業(yè)價值隨著負債比例的增加先增加然后降低，呈現(xiàn)“倒U型”。

信號理論認為：在假設(shè)對于公司收益分布和投資機會，經(jīng)理或內(nèi)部人比外部人擁有更多的內(nèi)部信息，為了吸引外部人的投資，認為從資本結(jié)構(gòu)選擇可以向外部投資者傳遞信息，較高負債比例是區(qū)分高低企業(yè)質(zhì)量的主要信號。研究認為負債越高，則企業(yè)價值越高。同時Harris（1990）從債務(wù)重整和清算角度分析了債務(wù)的信號作用，研究假設(shè)經(jīng)理不希望退出其對公司的控制和向外部提供信息，而負債能否償還則向外部投資者傳遞公司質(zhì)量信息。

理論認為：從負債可以緩解委托問題角度分析（Jensen，Meckling，1986），認為當企業(yè)持有較多自由現(xiàn)金時，使得經(jīng)理人員濫用自由現(xiàn)金，然而如果企業(yè)擁有較多的負債由于到期支付本金和利息的限制，可以降低經(jīng)理人的成本，從而提高企業(yè)價值。

產(chǎn)品市場理論則認為：債務(wù)使公司控制者在與為公司提供原料的企業(yè)進行交易的時候更為慎重。如果交易失敗，債務(wù)人會承擔大部分失敗的成本；而如果交易成功，債務(wù)人也得不到額外的好處（Sarig，1988）。因此債務(wù)會讓公司控制者在與供應(yīng)者談判的時候努力減少失敗的可能性，從而增加了公司價值。

公司控制權(quán)理論認為：在公司成為被接管的目標的時候經(jīng)理一般會增加債務(wù)，并且此時公司的價值會上升。

由上述分析可以看出，從理論、信號理論和信息不對稱理論、公司控制權(quán)理論等角度分析，債務(wù)融資可以起到緩解成本，激勵經(jīng)理人員，向外部投資者傳遞公司質(zhì)量的信息和提高企業(yè)價值的作用（Jensen&Meckling，1976，1986）；Ross（1977；Williamson，1988）。

二、債務(wù)融資治理效應(yīng)實證分析

隨著資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展和實證研究的興起，國內(nèi)外關(guān)于債務(wù)融資治理的實證文獻越來越多，下面將對有代表性的文獻進行分析。

1.國外債務(wù)速融資治理效應(yīng)實證文獻

國外最早研究是Jensen和Meckling（1976）的委托理論，從成本角度提出的債務(wù)治理效應(yīng)。Harris和Raviv（1988，1990）探討了債務(wù)融資不同的治理作用。1988年分析了債務(wù)融資于兼并和控制權(quán)爭奪之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)公司的不同的財務(wù)杠桿比率，會帶來不同的兼并收購方式，例如，較高的債務(wù)水平公司則采用杠桿收購可能性大，較低的債務(wù)水平公司則采用標價收購的可能性大，位于兩者中間的債務(wù)水平公司的控制權(quán)則由權(quán)競爭決定。1990年Harris和Raviv通過建模，從理論上分析了資本結(jié)構(gòu)與債務(wù)信息作用，理論依據(jù)債務(wù)可以向投資者傳遞關(guān)于公司信息以及投資者利用此信息監(jiān)督經(jīng)理人的行為。研究發(fā)現(xiàn)債務(wù)融資是很好的監(jiān)督工具，特別是當公司違約時，債權(quán)人有權(quán)選擇公司清算或繼續(xù)經(jīng)營，并向投資者傳遞有用的信息。

Stulz（1990）分析了債務(wù)融資與業(yè)務(wù)收縮和公司清算的相關(guān)關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，由于經(jīng)理和股東之間利益的不一致，導致經(jīng)理在公司業(yè)務(wù)是否收縮和清算退出時考慮自己的利益，使得應(yīng)該業(yè)務(wù)收縮和清算退出的，卻沒有做出相應(yīng)決策，最終使股東利益受損。這種現(xiàn)象在公司資金主要來源于股權(quán)融資的情況下更容易發(fā)生，而具有債務(wù)融資的公司則面臨償債和訴訟壓力，經(jīng)理采取正確決策的可能性就大。

上述分析可以看出，在國外發(fā)達國家公司的債務(wù)融資確實可以起到緩解成本，提高企業(yè)價值的作用，與理論預期一致。

2.國內(nèi)債務(wù)融資治理效應(yīng)實證文獻

國內(nèi)比較有代表性的文獻如下：

汪輝（2003）利用1998年～2000年樣本對債務(wù)融資、公司治理和公司市場價值關(guān)系進行理論分析和實證檢驗，研究發(fā)現(xiàn)總體上債務(wù)融資具有加強公司治理、增加企業(yè)價值的作用，但是對于資產(chǎn)負債率過高的公司（大于60％），債務(wù)治理作用不顯著。公司發(fā)行債券有正的市場反應(yīng)，同時債務(wù)融資起到了傳遞公司業(yè)績的信號作用。

于東智（2003）認為公司債權(quán)的治理作用與公司績效之間存在密切的邏輯聯(lián)系，將不同的制度因素與企業(yè)的獨有特征作為解釋債權(quán)治理效用的初始條件。利用1998年～2001年樣本對資本結(jié)構(gòu)、債權(quán)治理與公司績效的關(guān)系進行理論分析和實證檢驗，研究發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負債率與公司業(yè)績呈負相關(guān)關(guān)系，即債權(quán)治理的無效性。

范從來、葉宗偉（2004）利用1998年～2002年樣本對債務(wù)融資治理效應(yīng)進行分析，研究發(fā)現(xiàn)公司業(yè)績和公司債務(wù)融資率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，支持了汪輝（2003）的研究結(jié)論。但同時發(fā)現(xiàn)債務(wù)融資比例對企業(yè)價值提高的幅度作用并不顯著。

張錦明（2005）采用中國上市公司2001年～2003年的經(jīng)驗數(shù)據(jù)，對債務(wù)融資比例與企業(yè)績效指標的關(guān)系進行了檢驗，得出了債務(wù)治理效應(yīng)不佳的結(jié)論。這一結(jié)論似乎與西方財務(wù)學對債務(wù)治理效應(yīng)的主流分析不符。通過總結(jié)知道產(chǎn)生結(jié)果不符的原因是：一是股權(quán)融資偏好和便利使得債務(wù)融資無法限制經(jīng)理人員濫用現(xiàn)金流；二是商業(yè)銀行獨立性的欠缺和債權(quán)的軟約束；三是破產(chǎn)退出機制和相機治理機制的失效。

田利輝（2005）研究發(fā)現(xiàn)，在國家持股的上市公司中，伴隨著銀行貸款規(guī)模的增大，經(jīng)理人的公款消費和自由現(xiàn)金呈上升趨勢，企業(yè)效率和公司價值逐步下降；而在民營資本主導的上市公司中，上述的企業(yè)負債和經(jīng)理腐敗的協(xié)同關(guān)系并不顯著。中國上市公司債務(wù)治理失效的主要原因在于國有雙重產(chǎn)權(quán)，政府同時擁有發(fā)放企業(yè)貸款的商業(yè)銀行和向銀行貸款的企業(yè)，無法期待二者能夠彼此監(jiān)督，債務(wù)治理必然失敗。

黎凱（2007）對政府干預、債務(wù)融資及其經(jīng)濟后果進行理論分析和實證檢驗，研究發(fā)現(xiàn)政府對長期融資的干預作用大于短期融資，導致長期融資的治理效應(yīng)不如短期融資的治理效應(yīng)。

由上述文獻可以看出，除了汪輝驗證債務(wù)融資可以起到相應(yīng)治理作用外，其他學者實證結(jié)果表明，在我國債務(wù)融資治理效應(yīng)并不理想，特別在國有企業(yè)（田利輝，2005）表現(xiàn)更為明顯。為了分析實證結(jié)果和理論預期之間的差別，下面將從制度因素和公司自身因素進行分析。

三、我國上市公司債務(wù)治理實際結(jié)果與理論不符的原因分析

1.制度因素

由于中國的特殊制度背景，債券市場起步較晚，發(fā)展較緩慢，企業(yè)債券是國有企業(yè)的“專利”，而公司債券自2007年8月14日才開始試行，因此非國有企業(yè)的負債多為銀行貸款，國有企業(yè)負債來源銀行貸款和企業(yè)債券。在目前階段，企業(yè)的銀行貸款大多來源于國有商業(yè)銀行。同時，上市公司的股本結(jié)構(gòu)中存在著國有股“一股獨大”的問題，債權(quán)人與債務(wù)人相同的“國有”身份會造成債權(quán)預算軟約束。

“預算軟約束”一語由Kornai（1979,1980）提出,定義為社會主義國家政府持續(xù)救助入不敷出的企業(yè)。由于政府救助,企業(yè)不存在破產(chǎn)威脅,預算約束變軟。Berglof和Roland（1998）提供了此種銀行道德風險和貸款企業(yè)預算軟約束的理論模型。這樣,在政府和某些企業(yè)存在隸屬關(guān)系的情況下,企業(yè)經(jīng)理存在著向政府控制下的銀行求援的理性預期。因此由于“預算軟約束”，導致企業(yè)融資與銀行放貸行為的非市場化，使得國有企業(yè)較容易從銀行籌集到資金，而非國有企業(yè)要從銀行貸款難度會有所加大。同時造成國有控制企業(yè)有較高的負債規(guī)模，其負債不是公司質(zhì)量的體現(xiàn)，而是國有企業(yè)的“政府”背景下的產(chǎn)物，導致債務(wù)融資治理效應(yīng)不能發(fā)揮。

2.公司自身因素

除了制度因素外，債務(wù)融資治理效應(yīng)還會受到公司自身因素的影響。根據(jù)資本結(jié)構(gòu)理論，知道資本結(jié)構(gòu)的選擇會受到公司規(guī)模、成長性、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)專用性、資產(chǎn)擔保價值等的影響，而這些因素最終體現(xiàn)為公司資產(chǎn)質(zhì)量（甘麗凝，2007）。資產(chǎn)質(zhì)量的高低表現(xiàn)出公司質(zhì)量的高低，公司風險的大小。可以設(shè)想一個高風險，低質(zhì)量的公司采取較高的負債形式，不僅會增大公司的財務(wù)風險，進而影響負債治理作用的發(fā)揮，這里體現(xiàn)出成本與效益原則。即采用債務(wù)融資形式，只有其給公司帶來的收益大于其成本才能體現(xiàn)出治理作用，否則將會增大公司公司，最終走向破產(chǎn)。同時實證發(fā)現(xiàn)，如果高資產(chǎn)質(zhì)量公司采用債務(wù)融資，則可以提高企業(yè)價值，而低資產(chǎn)質(zhì)量公司采用較高的債務(wù)融資，反而會降低企業(yè)價值。因此可以看出，債務(wù)融資表現(xiàn)出的治理效應(yīng)實際上是高資產(chǎn)質(zhì)量作為其保證的。因此也給我們以啟發(fā)，在分析債務(wù)融資治理效應(yīng)時，不能單單看到債務(wù)融資與企業(yè)價值的關(guān)系，更應(yīng)該關(guān)注其自身質(zhì)量和所處的制度環(huán)境來綜合考慮。

參考文獻:

[1]Harris，M.andA.Raviv，1990，“CapitalStructureandtheInformationRoleofDebt”，JournalofFinance45，PP321-349

[2]Harris，M.，andA.Raviv，1995，“TheRoleofGamesinSecurityDesign”，ReviewofFinancialStudies，PP327-367

[3]Harris，Milton，andArthurRaviv，1991，“Thetheoryofcapitalstructure”，JournalofFinance39，PP127-145

[4]Jensen，Michael，andWilliamMeckling，1976，“Theoryofthefirm:Managerialbehavior，agencycostsandownershipstructure”，JournalofFinancialEconomics3，PP305-360

[5]Jensen,M.C.，1986，“AgencyCostsoffreeCashFlow,CorporateFinanceandTake-overs”，AmericanEconomicsReview，Vol.76，PP323-339

[6]Williamson，O.E，1988，“CorporateFinanceandCorporateGovernance”，TheJournalofFinance43，PP567-591

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關(guān)鍵詞：債務(wù)融資；成本

現(xiàn)代公司是經(jīng)濟的產(chǎn)物，它是由很多個體的組成的一個高效的組織形式，主要包括員工，管理層，股東，債權(quán)人等等。長期以來我們的研究是建立在這些當事人有著共同的目標的基礎(chǔ)上，但是他們的有著不同的利益目標，每個個體都在追求自己的利益最大化，便產(chǎn)生了矛盾與沖突。理論是在利益沖突和信息的不對稱基礎(chǔ)上的產(chǎn)物，也是過去30多年里契約理論最重要的發(fā)展之一。企業(yè)是一種契約的組合，由于企業(yè)信息的不對稱或者合約的不完備等，導致了公司利益?zhèn)€體之間的不相同，這樣便產(chǎn)生一定的成本。成本概念最初是由 Michael C.Jensen 和 William H.Meckling（1976 年）提出的，由于現(xiàn)代的公司所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離，管理人員不是企業(yè)的擁有者，目標不一致。在契約關(guān)系中由于存在道德風險、逆向選擇、一些不確定性等因素的作用而產(chǎn)生成本。

對比國外發(fā)達債券市場，我國的債務(wù)融資主要發(fā)生在銀行和企業(yè)之間。伴隨2015年半年報的全部出爐，滬深兩市2780家上市公司的平均資產(chǎn)負債率高達85.45%，早就遠遠地超越股權(quán)融資，成為公司最主要的融資手段。丁啟丹（2009）在我國上市公司融資問題分析一文中指出，我國上市公司的融資順序（以此是股權(quán)融資、債務(wù)融資和內(nèi)源融資），是不符合西方國家已經(jīng)證明優(yōu)序融資理論的。我國上市公司偏好股權(quán)融資，是具有中國特色的融資行為。債務(wù)融資是在特殊的制度背景下，受到經(jīng)濟發(fā)展狀況的影響，西方長期發(fā)展出來的公司債務(wù)治理理論在中國可能不適用，我國普遍把債務(wù)融資作為無法進行股權(quán)融資的被迫選擇或政府扶持的手段，并沒有意識到債務(wù)融資能夠降低權(quán)益融資的成本。現(xiàn)在隨著債務(wù)融資的研究與發(fā)展，債務(wù)融資已經(jīng)得到很多企業(yè)重視。在公司中增加債務(wù)融資，首先是利息的抵稅作用，然后是債務(wù)融資的到期還本付息，便于企業(yè)控制剩余現(xiàn)金流，可以更好的控制經(jīng)理人員的一些過度的消費和投資；最后是債務(wù)融資可以在某種程度上向市場傳遞積極的信號，有助于外部投資者對企業(yè)價值做出判斷。同時債務(wù)融資在公司治理方面發(fā)揮著相當?shù)姆e極作用，因此必須重視債務(wù)融資在公司治理中的地位和作用。此外在會計準則中對債務(wù)融資的會計信息有著相當?shù)囊?，因此我們要重視債?wù)融資的研究。在發(fā)展中我們研究發(fā)現(xiàn)債務(wù)融資可以有效的降低股權(quán)融資成本，但同時會產(chǎn)生債務(wù)融資的成本問題，我們發(fā)現(xiàn)很多的的研究主要是尋找使兩種成本之和最小的最優(yōu)債務(wù)融資比例。

一、債務(wù)融資可以降低權(quán)益融資的成本

股東與經(jīng)理人員之間的矛盾可以通過引入負債進行緩和，同時可以降低股權(quán)的成本。Modigliani和 Miller （1958）提出的無稅MM理論在滿足一定嚴格的假設(shè)后，企業(yè)價值是不受負債融資和權(quán)益融資的影響的。然后他們又提出了有稅的MM理論，負債利息支付可以用于抵稅，企業(yè)價值在完全負債是達到最大。然后Jensen和Meckling（1976） 論述了債務(wù)融資對經(jīng)理人員的激勵和約束作用。從激勵角度分析，假設(shè)企業(yè)投資資本是固定不變的，且企業(yè)使用債務(wù)融資可以降低對外部權(quán)益資金的需要，間接提高經(jīng)理人員的持股比例，使經(jīng)理人員與股東的目標函數(shù)趨于一致，從而緩和股東與經(jīng)理人員之間的沖突降低了成本。從另一方面約束角度分析，債務(wù)合同中的保護性條款對于企業(yè)的限制，便于企業(yè)控制剩余現(xiàn)金流，可以更好的控制經(jīng)理人員的一些過度的消費和投資。曾春華（2005）也說明了債務(wù)融資的激勵和約束，他認為負債水平高的企業(yè)，是在向外界傳達資產(chǎn)質(zhì)量和經(jīng)營狀況良好的信號；債務(wù)融資可以使利益人的利益趨于一致，達到相互制衡的一個狀態(tài)。Grossman 和 Hart（1982）認為管理者的利益和公司生存緊密相連，一旦公司清算或破產(chǎn)，會導致管理者失去任職前的一切既得利益，甚至會對未來個人前景產(chǎn)生不利影響。債務(wù)融資要求的企業(yè)到期還本付息，這就增大了企業(yè)破產(chǎn)的風險。因此債務(wù)融資作為一種保護機制，促使管理者會約束自己做出更好的經(jīng)營和投資決策，降低權(quán)益融資成本。Fama（1985）研究也表明，債務(wù)融資可以對管理人員形成約束，主要包括對管理人員的監(jiān)督和嚴厲的債權(quán)附帶條款等，那么從某種程度上來講債權(quán)人可以減少權(quán)益持有者的監(jiān)督工作。不同的債務(wù)期限也對公司治理結(jié)構(gòu)起到不同的作用：短期債務(wù)可以減少經(jīng)營者所控制的自由現(xiàn)金流量 （Jensen，1986），正是由于負債按時付息的硬性要求可以促使經(jīng)理多努力少享受，防止經(jīng)理人的過度投資行為。同樣Stulz（1990）也在一定程度上說明債務(wù)對現(xiàn)金流的作用，他認為經(jīng)理人員希望把公司所有的現(xiàn)金流用于擴大公司的投資，從而增加其控制資源的范圍和程度。Diamond（1984）從金融監(jiān)督角度入手，他認為金融中介作為債權(quán)人相對比其他的市場參與者更有能力且有動力去監(jiān)督企業(yè)管理層的行為。最后對于企業(yè)來說，可以適當?shù)呐e債增加企業(yè)的價值，減少權(quán)益融資的成本。所以說引入債務(wù)融資的治理是公司治理的重要手段。

二、債務(wù)融資降低成本的途徑

（一）債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)

短期債務(wù)可以在企業(yè)的破產(chǎn)清算和自由現(xiàn)金流量的隨意決定權(quán)兩個方面來約束管理人員；長期債務(wù)通過防止公司無效擴張或任意的投資對管理人員進行約束。因此企業(yè)在擁有大量的現(xiàn)金流時，應(yīng)加大對短期債務(wù)的融資，減少經(jīng)理人員的個人目的消費和投資。適當降低債務(wù)的期限或選擇短期債務(wù)能夠在一定的程度上降低企業(yè)股東風險資產(chǎn)替代行為的動機（Barnea、Haugen and Senbet，1980）。肖作平（2011）在用上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)實證分析后，得出相對比于長期債務(wù)，短期債務(wù)更能緩解沖突。在管理層激勵的角度出發(fā)，曹國華，林川（2013）認為短期債務(wù)能夠緩解管理人員薪酬風險引起的成本，然后短期債務(wù)可以替代股東，成為監(jiān)督管理人員的一個強有力的工具。Brick和 Ravid（1985）認為只有利率的期限結(jié)構(gòu)不是平坦的，負有納稅義務(wù)的企業(yè)的預期價值就一定取決于它的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。短期債務(wù)要面臨償還本金的壓力，短期債務(wù)的價格相比長期債務(wù)對企業(yè)資產(chǎn)風險變動相對不敏感，因此在風險較大的企業(yè)，負債比率應(yīng)該隨著債務(wù)期限的變短而降低。對于債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)所影響的成本的變化，短期債務(wù)在公司治理中要比長期債務(wù)有優(yōu)勢，應(yīng)當引起我們的重視。

（二）債權(quán)人參與公司內(nèi)部治理

在我國上司公司中的債務(wù)融資很大的比例是銀行借款，相對于股東而言，銀行能夠更好監(jiān)督企業(yè)，減少企業(yè)的各項決策項目的失誤性，迫使管理人員在進行各項投資融資決策時更加的謹慎和科學，從而提高公司的價值。青木昌彥（1995）指出，在內(nèi)部人控制方面，股東模式是存在嚴重缺陷，日本的實行主銀行制是對這一缺陷的彌補。它是一種相機治理形式，當企業(yè)面臨財務(wù)困境時，主銀行要承擔比其貸款更多的損失，所以在公司經(jīng)濟運行正常時不加干預，而在企業(yè)經(jīng)營不佳時，主銀行憑借信息優(yōu)勢及時介入，實行外部人管理，這樣便會觸及到管理人員的根本利益，促使他們積極地為公司的發(fā)展籌劃。Delnog（1991）認為：在德國和日本，銀行顯得更加重要，因為銀行有時甚至能夠決定股東的份額、董事會成員。但在其它法律體系尚不健全的國家，大的債權(quán)人治理還缺乏影響。Williamson（1996）把債券和股權(quán)看作是可以相互替代的治理方式。吳冬梅（2001）把債權(quán)人參與公司治理分為兩種模式，高的資產(chǎn)負債率情況下，在借鑒日本的模式下建立股權(quán)和債權(quán)的雙重模式。張宗新（2003）強化商業(yè)銀行的治理作用，把商業(yè)銀行作為一種激勵與制約的制度安排。為了保護債權(quán)人的合法權(quán)益，為了企業(yè)的長遠健康的發(fā)展，我們必須要重視債務(wù)融資的治理效應(yīng)。

三、研究結(jié)論與未來的展望

國外的學者已對債務(wù)融資與成本研究許多年，但是有些理論在我國并不適用，對于國內(nèi)的學者的研究還是過于重視理論，應(yīng)該加強落實于實踐。今后需要進一步研究的問題有很多：首先我國債券市場發(fā)展緩慢，未能有一個完善的市場，國內(nèi)的市場是基于政府干預下的市場經(jīng)濟下，在這種模式下怎樣更好的發(fā)揮債務(wù)融資的成本。其次我國目前關(guān)于公司融資治理問題的研究文獻已經(jīng)非常豐富，但文獻的大多數(shù)是關(guān)于股權(quán)融資治理效應(yīng)的研究，并且得出的結(jié)論是我國上市公司股權(quán)融資的公司治理效應(yīng)不顯著。而債務(wù)融資發(fā)揮的積極作用，未能在公司治理中形成優(yōu)勢。最后，我國對債務(wù)融資的研究多見于債務(wù)融資結(jié)構(gòu)，市場價值，績效等方面，對于的其他的影響未做深入研究。我國的融資順序與被西方國家實踐證明的優(yōu)序融資理論相違背，出現(xiàn)這種現(xiàn)象與我國目前資本市場狀況以及我國整體經(jīng)濟環(huán)境分不開的。首先，我國資本市場發(fā)展不均衡，在股票市場規(guī)模急劇擴大的同時，債券市場卻發(fā)展緩慢，關(guān)于我國上市公司債務(wù)融資的公司治理效應(yīng)是否存在仍是一個值得我們探索的命題。公司是一個整體，學者不斷地研究股權(quán)成本與債權(quán)成本，但是涉及到他們之間的相互作用肯定是復雜的過程，影響是多方面的。最后我們應(yīng)該發(fā)展債權(quán)融資積極作用，不斷地改革和完善債務(wù)治理：加快我國債券市場的發(fā)展，推進商業(yè)銀行市場化改革，完善相關(guān)法律法規(guī)，充分發(fā)揮銀行監(jiān)督效用；完善破產(chǎn)威脅機制，設(shè)置監(jiān)督人制度，強化債務(wù)約束效應(yīng)；完善激勵機制，發(fā)展經(jīng)理人市場，培育專業(yè)經(jīng)理人；加快債務(wù)市場的發(fā)展和債務(wù)融資的創(chuàng)新，優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，促進債務(wù)類型多元化，提高債務(wù)融資的治理效率；完善各種金融體制，完善相應(yīng)的法律法規(guī)，保護好債權(quán)人的利益等，使我國的債券市場發(fā)展到更高的一步。

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篇3

1、1負債籌資風險的概念

負債籌資風險是指由于資金供需市場、宏觀環(huán)境的變化，以及期限結(jié)構(gòu)等因素的影響給企業(yè)財務(wù)成果帶來的不確定性。它一般表現(xiàn)為企業(yè)所有者權(quán)益下降，喪失償債能力、發(fā)生財務(wù)困難甚至面臨破產(chǎn)的風險。

1、2負債籌資的財務(wù)效應(yīng)分析

1、2、1負債融資的正面效應(yīng)分析

（1）利息抵稅效應(yīng)。

企業(yè)負債應(yīng)按期支付利息，根據(jù)會計制度的有關(guān)規(guī)定，負債的利息費用計入財務(wù)費用，可在企業(yè)稅前成本中抵扣，從而使企業(yè)能少交所得稅，在一定程度上降低了企業(yè)實際的籌資成本，使企業(yè)獲得潛在的收益。節(jié)稅額的計算公式為：節(jié)稅額＝利息費用×所得稅率。由此可見，只要有債務(wù)資本，便可產(chǎn)生節(jié)稅效應(yīng)，且利息費用越高，節(jié)稅額越大。

（2）財務(wù)杠桿效應(yīng)。

在企業(yè)資本規(guī)模一定的情況下，從息稅前利潤中支付相對固定的債務(wù)利息，當息稅前利潤增加時，那么每一元息稅前利潤所負擔的債務(wù)利息就會相應(yīng)降低，導致股權(quán)資本的利潤則會相應(yīng)增加，從而給投資者帶來額外的收益。用定量描述為：權(quán)益資本凈利潤＝[總資產(chǎn)報酬率+（總資產(chǎn)報酬率一負債利率）×負債資本／權(quán)益資本]×（1－所得稅率），當資產(chǎn)報酬率大于負債利率時，適當借入資金。就可以提高權(quán)益資本凈利率。

（3）負債經(jīng)營可減少貨幣貶值的損失。

在通貨膨脹的情況下，利用舉債進行的擴大再生產(chǎn)比企業(yè)自身積累的資本進行的擴大再生產(chǎn)更有利。在通貨膨脹期間，貨幣不斷貶值，到償還日使債務(wù)人償還資金的實際價值比在通貨膨脹之前要小，原有負債額的實際購買力下降，將貨幣貶值的風險轉(zhuǎn)嫁到債權(quán)人的身上，減少了由于通貨膨脹造成的損失。

（4）債務(wù)融資可以降低資金成本。

企業(yè)借入資金，需要按期償還本息。由于利息是在成本中列支的，可以稅前扣除的，它有沖減稅金的作用，能帶來稅盾收益，而股權(quán)融資中，政府要對股東個人的資本利得和股息收入以及企業(yè)法人雙重征稅。因此，一般來說，債務(wù)的資本成本要低于權(quán)益資本成本，從而有利于降低綜合資金成本。

1、2、2負債融資的負面效應(yīng)分析

（1）負債籌資經(jīng)營增加了企業(yè)的財務(wù)風險。

企業(yè)進行負債經(jīng)營的話，必須保證其投資要大于資金成本，否則，將出現(xiàn)收不抵支的現(xiàn)象。在負債數(shù)額不變的情況下，虧損的越多，用企業(yè)資產(chǎn)償還債務(wù)的能力就越低，財務(wù)風險就越大。債務(wù)融資到期必須還本付息，一旦企業(yè)無法到期償還債務(wù)，企業(yè)就可能出現(xiàn)債務(wù)危機，甚至被迫破產(chǎn)倒閉。

（2）過度的負債削弱了企業(yè)的再籌資能力。

企業(yè)過度負債，導致其債務(wù)負擔過重。企業(yè)債務(wù)到期時。若不能定期足額地還本付息，將影響到企業(yè)的信譽，再籌資能力也就降低了。

（3）負債籌資經(jīng)營增加了企業(yè)的經(jīng)營成本，影響資金周轉(zhuǎn)。

企業(yè)負債經(jīng)營必定需要按期支付利息，這樣一方面增加了企業(yè)的經(jīng)營成本，另一方面如果籌集的資金還款較為集中，短期內(nèi)要求企業(yè)籌集大量的資金進行還債，就會影響企業(yè)資金的周轉(zhuǎn)和使用。

2企業(yè)負債籌資風險的成因

2、1負債籌資風險的內(nèi)因分析

2、1、1負債規(guī)模

籌資規(guī)模取決于企業(yè)未來發(fā)展對資金的需求。借入資金與自有資金的比例，與企業(yè)的財務(wù)利益與風險有著密切的關(guān)系。當投資利潤率高于利息率時，企業(yè)擴大負債規(guī)模，適當提高借入資金與自有資金之間的比率，就會增加企業(yè)的權(quán)益資本收益率；在投資利潤率低于利息率時，企業(yè)負債越多，借入資金與自有資金比例越高，企業(yè)權(quán)益資本收益率越低，企業(yè)會發(fā)生虧損甚至破產(chǎn)。

2、1、2負債利率

從貸款企業(yè)的角度看，負債利率是其負債融資所付出的代價。在負債額既定的情況下，負債利息與負債利率成正比，負債的利率越高，企業(yè)所要負擔的利息費用就越多，從而增加了企業(yè)的財務(wù)風險。同時，負債利率越高，財務(wù)杠桿系數(shù)越大，對股東收益的變動幅度也有很大的影響。

2、1、3債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)

企業(yè)債務(wù)融資中短期債務(wù)與長期債務(wù)的融資成本不同，一般長期債務(wù)的利息會高于短期債務(wù)的利息。長期債務(wù)回收期比短期債務(wù)長，若考慮資金的時間價值以及復利計息，則企業(yè)必須以較高的利息率，否則資金所有者不會將資金出借給企業(yè)。另外，長期負債的收益因使用期限長具有不可預期性和不穩(wěn)定性，而且企業(yè)從長期看也要經(jīng)歷市場風險，各種意外都有可能導致企業(yè)不能如期還本付息。

2、2負債籌資風險的外因分析

2、2、1預期現(xiàn)金流入量與資產(chǎn)流動性

現(xiàn)金流入量反映的是企業(yè)現(xiàn)實的償債能力。如果企業(yè)投資決策失誤或信用政策過寬，不能及時支付到期的利息，企業(yè)就會面臨支付性籌資風險。資產(chǎn)的流動性反映的是潛在償債能力。當企業(yè)資產(chǎn)的整體流動性較強，變現(xiàn)能力強的資產(chǎn)較多時，就能及時支付到期的債務(wù)，其財務(wù)風險就較?。环粗?，當企業(yè)資產(chǎn)的整體流動性較弱，變現(xiàn)能力弱的資產(chǎn)較多時，企業(yè)就可能要面臨及時償還債務(wù)的壓力，其財務(wù)風險就較大。

2、2、2金融環(huán)境的影響

金融市場是資金融通的場所，企業(yè)負債經(jīng)營要受金融市場的影響。當企業(yè)主要采取短期貸款方式融資時，如遇到金融緊縮，銀根抽緊，負債利息率大幅度上升，就會引起利息費用劇增，利潤下降，更有甚者，一些企業(yè)由于無法支付高漲的利息費用而破產(chǎn)清算。另外，金融市場利率、匯率的變動，都是企業(yè)籌資風險的誘導因素。

2、2、3經(jīng)營風險

企業(yè)供、產(chǎn)、銷等各種經(jīng)營活動都存在著很大的不確定性，都會給企業(yè)收益帶來影響，因而經(jīng)營風險是普遍存在的。產(chǎn)生經(jīng)營風險的因素既有內(nèi)部因素，又有外部因素。如運輸方式改變、價格變動等會造成供應(yīng)方面的風險；產(chǎn)品質(zhì)量不合格、設(shè)備事故會造成生產(chǎn)方面的風險；消費者愛好發(fā)生變化、銷售決策失誤會帶來銷售方面的風險。所有這些經(jīng)營方面的不確定性，都會引起企業(yè)的利潤或利潤率的變化，從而導致經(jīng)營風險。

3負債籌資風險的防范措施

3、1樹立正確的風險觀念、建立風險防御機制

企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營的過程中，受到自身因素和外部環(huán)境的影響，導致實際結(jié)果與預期結(jié)果出現(xiàn)偏離的情況是難以避免的。如果企業(yè)在遭遇風險時，毫無準備、缺少對策、一籌莫展，必然會導致失敗，所以企業(yè)應(yīng)樹立正確的風險觀念，做到未雨綢繆，有備無患，預防可能發(fā)生的風險，并且有效的應(yīng)對風險。處于市場下的企業(yè)，應(yīng)建立一套完善的風險預防機制和財務(wù)信息網(wǎng)絡(luò)，制定適合企業(yè)具體情況的風險規(guī)避方案，通過合理的籌資結(jié)構(gòu)來分散風險，將先進的經(jīng)營管理理念注入企業(yè)，避免由于決策失誤而導致的籌資風險，把風險最小化。

3、2合理安排資本結(jié)構(gòu)

最佳資本結(jié)構(gòu)是指加權(quán)資金成本最低、企業(yè)價值最大的資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)根據(jù)經(jīng)營規(guī)模所擬定的資金需要量可以用多種籌資方式進行籌資，在資金總額既定的條件下，各種籌資方式不同的資金額就構(gòu)成了不同的資本結(jié)構(gòu)方案。分別計算各籌資方案的加權(quán)平均資金成本，然后對其進行比較，選擇其最低的籌資方案。而每股盈余分析法是根據(jù)各種籌資方式下的每股盈余的比較來進行資本結(jié)構(gòu)決策的一種方法，它是利用每股盈余無差別點進行決策。所謂的每股盈余無差別點，是指能使兩個籌資方案相等的銷售水平，即當銷售水平無差別時，無論是采用債務(wù)籌資還是采用籌資都具有相同的效益。當預計銷售額超過每股盈余無差別點時，由于財務(wù)杠桿是正數(shù)，采用債務(wù)籌資下的每股盈余必定會高于籌資下的每股盈余，此時增加債務(wù)籌資則可優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。

3、3加強財務(wù)預算管理，選擇適當?shù)幕I資方式、期限、利率

企業(yè)應(yīng)強化預算方面制度的建設(shè)。在保持合理負債比率的前提下，根據(jù)生產(chǎn)經(jīng)營和基本投資需求來確定資金需求總量，合理安排自有資金和借入資金的比率。企業(yè)可根據(jù)自身的實際情況考慮各種籌資方式所能籌集到資金的數(shù)量、期限、成本以及所需辦理手續(xù)的繁簡程度等因素。掌握好籌資時間，使得籌資時間和資金的運用以及轉(zhuǎn)化緊密銜接，努力降低資金的占用額，縮短生產(chǎn)周期，降低應(yīng)收賬款的回收期，使企業(yè)在充分考慮到影響負債各項因素的基礎(chǔ)上。謹慎負債。針對由利率變動帶來的籌資風險，應(yīng)認真研究資金市場的供求情況根據(jù)利率走勢，把握其發(fā)展趨勢，并以此做出相應(yīng)的籌資安排。在利率處于高水平時期，盡量少籌資或只籌資急需的短期資金。在利率處于由高向低過度時期，也應(yīng)盡量少籌資，不得不籌集的資金，應(yīng)采用浮動率的計息方式。

篇4

【關(guān)鍵詞】 債務(wù)融資； 治理效應(yīng)； 財務(wù)杠桿效應(yīng)； 投資效應(yīng)

一般認為，債務(wù)融資效應(yīng)是企業(yè)利用負債調(diào)整資本結(jié)構(gòu)或改變企業(yè)規(guī)模時，對組織所產(chǎn)生的影響、作用或后果。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整可能是規(guī)模范圍內(nèi)的變化，也可能會擴大組織規(guī)模，改變或不改變資本結(jié)構(gòu)。根據(jù)資本結(jié)構(gòu)理論，利用負債調(diào)整資本結(jié)構(gòu)能夠解決委托問題和增加股東財富，而擴大企業(yè)規(guī)模則可以創(chuàng)造社會財富?；诖?，筆者認為，企業(yè)債務(wù)融資效應(yīng)包括治理效應(yīng)、財務(wù)杠桿效應(yīng)和投資效應(yīng)三個方面。

一、解決委托問題的工具：治理效應(yīng)

現(xiàn)代企業(yè)的一個重要特征是企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離。兩權(quán)分離使得企業(yè)內(nèi)部衍生出一系列、多層次的委托關(guān)系，產(chǎn)生了多個利益主體，其中最重要的兩個主體是股東和經(jīng)營者。股東是企業(yè)的所有者和委托人，經(jīng)營者是人。股東和經(jīng)營者之間的委托關(guān)系是用合約固定下來的。作為理性的經(jīng)濟人，股東追求的是股東財富最大化，而經(jīng)營者則追求自身效用最大化?，F(xiàn)實中，委托人和人之間的信息也是不對稱的。因此，所有者和人之間的合約就是一種不完全合約。經(jīng)營者在不違背合約的前提下，追求自身效用最大化的機會主義行為必然會損害股東利益，從而產(chǎn)生了成本和問題。緩和所有者與經(jīng)營者之間的利益沖突及抑制經(jīng)營者可能出現(xiàn)的各種機會主義行為是公司治理理論研究的一個重要內(nèi)容。

資本結(jié)構(gòu)理論認為，債務(wù)融資具有降低股權(quán)融資成本，緩解股東和人之間利益沖突的作用，企業(yè)債務(wù)融資和資本結(jié)構(gòu)設(shè)計是抑制管理層機會主義行為的一個工具。而降低成本，緩解股東和經(jīng)營者之間的沖突正是公司治理研究的一個重要內(nèi)容。負債作為解決委托問題的工具，其治理效應(yīng)主要體現(xiàn)在以下幾個方面。

（一）激勵效應(yīng)

債務(wù)融資的激勵作用表現(xiàn)在股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化對經(jīng)營者所帶來的潛在收益。根據(jù)詹森和麥克林（1976）的研究，在采取股權(quán)融資的情況下，隨著外部股東的介入，擁有股權(quán)的管理者或稱為內(nèi)部股東會發(fā)現(xiàn)，當他們努力工作時，卻得不到全部的報酬，而當他們增加自身消費或出現(xiàn)損失時，也并不是全部由其個人承擔。此時，理性的管理者行為并不都是以提高股東收益為目的，他們可能作出對自身有利而對企業(yè)價值提升不利的決策。企業(yè)增加投資總額中債務(wù)融資的比例，可以在兩個方面減少沖突。其一，會減少管理者奢侈浪費的機會。其二，會增加管理者的剩余所有權(quán)。因此，增加債務(wù)融資可以改變企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，增加人的持股比例，使經(jīng)營者與股東的目標函數(shù)趨于一致，從而緩解沖突，降低成本。負債越多，經(jīng)營者持股比例越高，這種激勵效應(yīng)就會越突出。

（二）約束效應(yīng)

約束效應(yīng)表現(xiàn)在破產(chǎn)壓力和減少管理者控制的自由現(xiàn)金流量兩個方面。企業(yè)組織理論認為，所有權(quán)是一種狀態(tài)依存所有權(quán)或相機控制權(quán)，即企業(yè)剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)的分配會隨著企業(yè)財務(wù)和經(jīng)營狀況的變化而變化。隨著負債比率的提高，企業(yè)破產(chǎn)的概率也會增加。當企業(yè)資不抵債時，企業(yè)控制權(quán)和剩余索取權(quán)便由股東轉(zhuǎn)移給債權(quán)人。這時，債權(quán)人可以采取清算和重組兩種方式對企業(yè)進行處理。無論采取哪種處理方式，管理者的聲譽和利益都會受到損失。出于對自身利益的考慮，管理者會節(jié)制個人消費，減少機會主義行為，對投資決策與管理行為更加負責，從而降低成本。

詹森（1986）指出，企業(yè)股東和經(jīng)營者之間在自由現(xiàn)金流量的使用上也存在利益沖突，經(jīng)營者寧愿把自由現(xiàn)金流量浪費在低收益的項目上也不愿將其還給股東。舉債則可以剝奪經(jīng)營者在自由現(xiàn)金流量上的自行支配權(quán)力，讓其背上“按時依約還本付息”的法律承諾，如果他們違約，債權(quán)人可以向經(jīng)營者施加可置信的破產(chǎn)威脅。因此，債務(wù)融資減少了管理者對自由現(xiàn)金流的濫用，從而減少成本，降低企業(yè)發(fā)生財務(wù)危機的可能性。

（三）信息傳遞效應(yīng)

信息傳遞理論認為，經(jīng)營者會通過自己的某些行為向市場傳遞信息，而作為投資者則可以通過經(jīng)營者的行為推測其擁有信息的內(nèi)容。融資方式的選擇能夠有效地將控股股東和管理者掌握的關(guān)于企業(yè)發(fā)展前景的正確信息傳遞給外部投資者。當企業(yè)價值被低估時，現(xiàn)有股東和經(jīng)營者因為擔心利益流向新股東而偏向采用債務(wù)融資。因此，舉債可以被看作是一個積極的信號。

在企業(yè)組織效率理論的分析框架下，債務(wù)融資是提高企業(yè)效率的一個工具，具有激勵和約束人行為的工具性效用。如果激勵約束有效，信息傳遞效應(yīng)本身就是企業(yè)的一種高效治理結(jié)果。

二、最大化股東利益：財務(wù)杠桿效應(yīng)

財務(wù)杠桿效應(yīng)體現(xiàn)在負債利息可以從稅前利潤中扣除，減少應(yīng)納稅所得額而給企業(yè)股東財富帶來的變化。股東財富和財務(wù)杠桿的關(guān)系可以用財務(wù)杠桿收益率來表示，財務(wù)杠桿收益率的計算如下。

首先，無債務(wù)融資經(jīng)營情況下，企業(yè)的權(quán)益資本收益率等于稅后的企業(yè)投資收益率，即：權(quán)益資本收益率=企業(yè)投資收益率×（1-所得稅稅率）。

其次，負債經(jīng)營情況下，企業(yè)權(quán)益資本收益率可由下式推導得出。

稅前權(quán)益資本收益=企業(yè)投資收益率×總資本-負債利息率×債務(wù)資本

=企業(yè)投資收益率×（權(quán)益資本+債務(wù)資本）-負債利息率×債務(wù)資本

=企業(yè)投資收益率×權(quán)益資本+（企業(yè)投資收益率-負債利息率）×債務(wù)資本

所以，權(quán)益資本收益率=［企業(yè)投資收益率+（企業(yè)投資收益率-負債利率）×產(chǎn)權(quán)比率］×（1-所得稅稅率）

最后，因為財務(wù)杠桿收益率是有債務(wù)融資的權(quán)益資本收益率與無債務(wù)融資的權(quán)益資本收益率之差，故用公式可表述為：

財務(wù)杠桿收益率=有債務(wù)融資的權(quán)益資本收益率-無債務(wù)融資的權(quán)益資本收益率

=（投資收益率-負債利率）×產(chǎn)權(quán)比率×（1-所得稅率）

由此，可以得出有關(guān)債務(wù)融資財務(wù)杠桿效應(yīng)的如下結(jié)論和啟示：1.負債是財務(wù)杠桿利益的根本，增加企業(yè)負債，可以最大化股東財富；2.如果企業(yè)使用債務(wù)資本的邊際收益大于零，即企業(yè)投資收益率大于負債利率，財務(wù)杠桿會使得資本收益增加，且產(chǎn)權(quán)比率越高，財務(wù)杠桿利益越大，股東收益率就會越高，反之，股東損失就會越大；3.由于不確定性，負債企業(yè)的股權(quán)風險較大，且產(chǎn)權(quán)比例越高，企業(yè)股權(quán)風險越大。隨著風險的進一步擴大，股東財富的增加就會以債券價值的降低為代價。債權(quán)人出于自身利益的保護，也會采取一些保護自身利益的必要措施和手段，因此，企業(yè)產(chǎn)權(quán)比率的提高也是有限的。

財務(wù)杠桿效應(yīng)是以企業(yè)資源配置效率理論為基礎(chǔ)的，在債務(wù)資本的邊際期望收益大于邊際成本的前提下，增加負債會增加股東財富。從經(jīng)濟主體的利益關(guān)系來看，財務(wù)杠桿效應(yīng)的實現(xiàn)有賴于股東和經(jīng)營者利益的協(xié)調(diào)。換言之，最大化股東財富是企業(yè)有效治理的體現(xiàn)。

三、創(chuàng)造社會財富：投資效應(yīng)

投資既是企業(yè)實物資本形成的過程，也是投入資源的耗費、轉(zhuǎn)化和投資收益的獲取過程。企業(yè)投資一方面產(chǎn)生了對資金的現(xiàn)實需求；另一方面可以擴大企業(yè)規(guī)模，提高企業(yè)的市場供給能力和營利能力。前者是企業(yè)投資的資金需求效應(yīng)，后者是企業(yè)投資的規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)。

（一）以資本的補充為前提

企業(yè)補充資本可以采取內(nèi)源融資方式，也可以采取股權(quán)融資和債權(quán)融資（相對于投資人）等外源融資方式。內(nèi)源融資取決于企業(yè)的盈利水平和股利政策，是有限的。因此，企業(yè)需通過外源融資的方式籌集資本。

就企業(yè)外源融資來看，無論是股權(quán)融資方式還是債權(quán)融資方式，所籌集的資金均來源于投資者的儲蓄。而企業(yè)采取何種融資方式籌集資金以及能籌集到多少資金，則取決于投資者對投資風險和收益的偏好程度。在投資者隊伍中，有的投資者偏好風險，追求高收益；有的投資者則厭惡風險，追求穩(wěn)定收益。股權(quán)投資屬于高風險投資，而債權(quán)投資則是低風險投資。企業(yè)要想取得風險厭惡投資者的資金，只能選擇債權(quán)融資方式。在儲蓄與投資均衡的情況下，企業(yè)采取股權(quán)融資方式籌集到的資本總是有限的，為彌補股本資源的不足，企業(yè)必須采取債權(quán)融資方式籌集資本（馮曰新，2005）。

（二）規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)

無論是債務(wù)資本還是權(quán)益資本的取得，都表現(xiàn)為企業(yè)資本的增加，也可以起到相同的功效，即形成價值創(chuàng)造功能的經(jīng)營資本?；I集發(fā)展所需資金，是企業(yè)理財?shù)囊粋€基本要求，而企業(yè)的發(fā)展表現(xiàn)為收入的增長和規(guī)模的擴大。

在MR>MC的條件下，擴大企業(yè)規(guī)模，可以獲得規(guī)模經(jīng)濟利益；在TC（Q）

投資效應(yīng)是以企業(yè)規(guī)模經(jīng)濟理論和市場競爭理論為基礎(chǔ)的。增加債務(wù)資金體現(xiàn)了企業(yè)規(guī)模的擴大、市場機會的利用和企業(yè)的發(fā)展，企業(yè)也只有在發(fā)展中才能求得生存。

四、結(jié)語

經(jīng)營活動中，企業(yè)進行債務(wù)融資，增加債務(wù)資本體現(xiàn)為：1.規(guī)模不變，改變資本結(jié)構(gòu)；2.追加投資，擴大規(guī)模，改變資本結(jié)構(gòu)；3.追加投資，擴大規(guī)模，不改變資本結(jié)構(gòu)三個方面。資本結(jié)構(gòu)或經(jīng)營規(guī)模的調(diào)整受到市場資金供求和企業(yè)可持續(xù)增長規(guī)律的制約。本文對債務(wù)融資效應(yīng)的分析是建立在可持續(xù)增長規(guī)律、資金供求平衡和市場約束有效的基礎(chǔ)之上，因此，沒有考慮債權(quán)的成本和債務(wù)資本的沖突等問題。

債務(wù)融資的治理效應(yīng)和財務(wù)杠桿效應(yīng)以企業(yè)組織效率和生產(chǎn)效率理論為基礎(chǔ)，在資本結(jié)構(gòu)理論的框架范圍內(nèi)研究了改變產(chǎn)權(quán)比率所導致的政治后果和經(jīng)濟后果。其隱含的假設(shè)是：企業(yè)存在一個最佳的資本結(jié)構(gòu)；在動態(tài)的經(jīng)濟環(huán)境中，股東可以改變產(chǎn)權(quán)比率，通過債務(wù)資本和股權(quán)資本的互動來實現(xiàn)股東財富最大化。此外，治理效應(yīng)和財務(wù)杠桿效應(yīng)是將企業(yè)視為利益主體的集合，強調(diào)既定價值的有效創(chuàng)造和利益均衡，從而為企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展提供經(jīng)濟利益上的動力。投資效應(yīng)關(guān)注價值創(chuàng)造，是在企業(yè)資源配置效率和競爭理論的框架下，研究追加投資的經(jīng)濟后果，遵循企業(yè)經(jīng)濟活動的合理性法則，關(guān)注資源的合理配置、市場機會的有效利用和競爭地位的確立，進而實現(xiàn)企業(yè)利益最大化。

資本結(jié)構(gòu)理論通過有負債企業(yè)和無負債企業(yè)價值的比較靜態(tài)分析指出：企業(yè)利用負債不會創(chuàng)造價值和增加社會財富，是對企業(yè)已創(chuàng)造價值的重新再分配。顯然，在利用負債追加投資，擴大企業(yè)規(guī)模時，負債的使用是可以創(chuàng)造價值的。不是資本結(jié)構(gòu)理論否認企業(yè)利用負債具有價值創(chuàng)造功能，其研究的對象是既定價值的分配，而不是價值創(chuàng)造問題。因此，在研究債務(wù)融資問題時，“企業(yè)利用負債不會創(chuàng)造價值”的結(jié)論是不全面的。

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篇5

非金融企業(yè)債務(wù)融資工具，是指具有法人資格的非金融企業(yè)在銀行間債券市場上發(fā)行的，約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價證券。非金融企業(yè)債務(wù)融資工具主要包括短期融資券、中期票據(jù)和中小企業(yè)集合票據(jù)。非金融企業(yè)債務(wù)融資具有成本較低、規(guī)模較大、方式便捷、期限靈活等特點。黨的全會強調(diào)指出，要加快多層次資本市場體系建設(shè)，積極發(fā)展債券市場，顯著提高直接融資比重。年，中國人民銀行出臺了《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》，非金融企業(yè)債務(wù)融資品種不斷豐富，規(guī)模不斷壯大，已逐步成為企業(yè)直接融資的重要渠道和資源配置的重要平臺。長期以來，我市企業(yè)融資一直依賴銀行信貸資金，非金融企業(yè)債務(wù)融資等直接融資比例較低，融資結(jié)構(gòu)不合理問題十分突出。著力推進非金融企業(yè)債務(wù)融資工作，多渠道提高企業(yè)直接融資比重，有利于破解企業(yè)資金瓶頸制約，增強企業(yè)核心競爭力；有利于完善企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)，降低企業(yè)財務(wù)成本，提高企業(yè)經(jīng)營業(yè)績；有利于培育壯大產(chǎn)業(yè)集群，增強經(jīng)濟發(fā)展的內(nèi)生動力，促進全市經(jīng)濟加快轉(zhuǎn)型發(fā)展。各地各有關(guān)部門要充分認識推進企業(yè)直接債務(wù)融資工作的重要性，強化服務(wù)意識，堅持政策引導，積極采取有力措施推進工作開展，不斷優(yōu)化我市企業(yè)直接融資環(huán)境，推進全市企業(yè)上規(guī)模、上檔次、上水平，切實增強我市經(jīng)濟發(fā)展后勁。

二、明確目標任務(wù)

全市企業(yè)直接債務(wù)融資的目標任務(wù)是：圍繞全省“債務(wù)融資工具倍增計劃”的總體要求，加大扶持，完善措施，優(yōu)化服務(wù)，快速推進，“十二五”期間，全市力爭實現(xiàn)非金融企業(yè)債務(wù)融資100億元，年均增長20%以上。非金融企業(yè)債務(wù)融資重點支持一批符合國家產(chǎn)業(yè)政策，發(fā)展勢頭良好，治理結(jié)構(gòu)完善的優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)。

三、優(yōu)化融資服務(wù)

（一）加強宣傳培訓。市金融辦和人民銀行市中心支行要積極開展全方位、多渠道的宣傳推介活動，通過組織直接債務(wù)融資政策宣講會、產(chǎn)品推介會、銀企對接會、印制宣傳手冊等方式，不斷加大銀行間債券市場管理政策的宣傳和企業(yè)直接債務(wù)融資工具的推介力度。同時，對重點企業(yè)經(jīng)營管理者進行專題培訓，積極推動銀企交流合作。

（二）儲備企業(yè)資源。人民銀行市中心支行要會同市經(jīng)信委在對全市企業(yè)進行全面摸底的基礎(chǔ)上，選擇具有地方優(yōu)勢的特色板塊，不斷完善企業(yè)融資需求數(shù)據(jù)庫，重點選擇一部分符合國家產(chǎn)業(yè)政策、地方政府重點扶持的，連續(xù)三年盈利的行業(yè)龍頭企業(yè)作為直接債務(wù)發(fā)行企業(yè)后備資源，實行重點推薦、及時更新、動態(tài)管理。各縣（市、區(qū)）也要相應(yīng)建立轄內(nèi)企業(yè)資源庫，并重點做好對轄內(nèi)中小企業(yè)集合融資的組織籌備工作，及時上報推薦企業(yè)特別是擬發(fā)行中小企業(yè)集合票據(jù)企業(yè)名單。

（三）健全擔保體系。市中小企業(yè)局要堅持“積極穩(wěn)妥、適度發(fā)展”的原則，加強監(jiān)管，規(guī)范運作，努力做大做強市級融資性擔保機構(gòu)。市金融辦積極協(xié)調(diào)，進一步延伸省再擔保體系服務(wù)鏈，發(fā)揮省再擔保分公司職能，加大對擔保機構(gòu)的再擔保支持，增強擔保機構(gòu)擔保能力，放大擔保倍數(shù)，擴大擔保規(guī)模，提升擔保質(zhì)量，積極為企業(yè)融資提供擔保再擔保服務(wù)。

（四）開辟綠色通道。對于企業(yè)注冊發(fā)行短期融資券、中期票據(jù)、中小企業(yè)集合票據(jù)等直接債務(wù)融資工具過程中需要理順和規(guī)范的有關(guān)問題，各縣（市、區(qū)）政府及市各有關(guān)部門要落實有關(guān)政策措施，依法幫助企業(yè)妥善處理。對重點企業(yè)運營等過程中涉及的各項審批等事項，要開辟綠色通道，堅持特事特辦，在依法合規(guī)的前提下，加快辦理進度，提高服務(wù)效率。

四、加強組織推動

（一）建立協(xié)調(diào)機制。由市金融辦牽頭，市經(jīng)信委、市財政局、人民銀行市中心支行等部門和有關(guān)金融機構(gòu)組成協(xié)調(diào)小組，定期召開會議，協(xié)調(diào)解決企業(yè)直接債務(wù)融資工作中的困難和問題。

（二）明確工作責任。各縣（市、區(qū)）政府要明確牽頭部門，指派專人聯(lián)系，幫助企業(yè)解決實際問題，加大人力、物力、財力投入力度，為直接債務(wù)融資工作順利推進提供組織保障。

篇6

1.對風險的認識不足以及對投資策劃不當。

債務(wù)融資的風險主要是由于兩方面原因產(chǎn)生的，一是由于集團公司在進行融資的過程中產(chǎn)生的，二是在融資過后的償還過程中產(chǎn)生的。我國的集團公司當中經(jīng)常出現(xiàn)的一個現(xiàn)象是，投資的項目經(jīng)常發(fā)生變更而導致了對投資策劃的失誤。對于集團公司所進行的投資項目的資金過于龐大，如果是由于投資的策略不恰當而導致企業(yè)的投資項目不能夠盡快的形成，企業(yè)無法快速的收回投入的資金，致使企業(yè)面臨著巨大的財務(wù)風險問題。

2.匯率及市場利率的不斷變化。

由于匯率和市場利率對企業(yè)成本的大小起到了至關(guān)的作用。所以，匯率和市場利率的變化會導致集團公司面臨一定的風險問題。而且由于財政緊縮政策在我國的不斷實行，導致了貨幣的供應(yīng)量減少和貸款的利率不斷地提高，都加重了集團企業(yè)的財務(wù)負擔。

3.銀行對于集團公司的財務(wù)監(jiān)督情況不容樂觀。

現(xiàn)今，我國雖有較高的負債率，但是對于其治理所發(fā)揮的作用的成效不高。這種現(xiàn)象不僅沒有有效的約束和激勵集團公司的經(jīng)營行為，而且還導致了銀行和企業(yè)之間的關(guān)系問題。由于我國在規(guī)定企業(yè)和銀行之間的關(guān)系制度導致了許多企業(yè)認識上的問題，大部分的集團公司認為銀行應(yīng)該在外部對企業(yè)的債務(wù)進行監(jiān)督，如果銀行進入內(nèi)部進行治理的話，不僅沒有起到監(jiān)督的作用，還會造成更大的債務(wù)風險問題。因此，造成銀行對企業(yè)的監(jiān)督手段不夠合理，對企業(yè)的債務(wù)也會有不良的影響。

4.企業(yè)的融資制度還不夠完善。

我國的許多國有企業(yè)的融資的制度在市場化方面還做得不足，國家掌握了大部分銀行和集團公司的股權(quán)。由于政府的干涉而導致了銀行在進行放貸的時候表現(xiàn)出來的行政性。也是這樣，由于國家在介入到企業(yè)與銀行之間的貨代契約里，導致了企業(yè)會面臨著巨大的負債風險。致使許多的企業(yè)會冒著風險來追求更大的利益。

5.國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)缺位致使貸款不計成本和風險

在我國政府的大力支持下，我國的國有企業(yè)才能夠蓬勃的發(fā)展。起初，我國政府通過資金對國有企業(yè)進行了大力的支持。而后，政府通過降低國有的商業(yè)銀行對我國國有企業(yè)貸款利率來促使國有企業(yè)的壯大，這些種種原因都造成了對國有企業(yè)發(fā)展不好的結(jié)果，致使許多的國有企業(yè)在經(jīng)營過程中對成本和風險的考慮過于放松。由于我國國有產(chǎn)權(quán)主體上的缺位原因，國有企業(yè)的經(jīng)營管理者只是通過稀缺大量的資金來進行重復的項目投資與建設(shè)，沒能從根本上對企業(yè)的治理進行有效的改革，盲目地完成企業(yè)安排的經(jīng)濟指標，對于技術(shù)的進步和企業(yè)的收益部進行過多的考慮。

6.融資的渠道太過單一。

我國的集團公司在進行發(fā)展的時候，采取的融資手段主要是債務(wù)融資，銀行貸款的比例較高，而債券在企業(yè)融資中所占的比例較低。根據(jù)一些相關(guān)的調(diào)查顯示，企業(yè)的規(guī)模越大，采取債務(wù)融資的比例就越高。對于經(jīng)營虧損的企業(yè)來說，采取債券融資的難度就更大了，導致他們更傾向于向銀行貸款來進行融資來發(fā)展企業(yè)。在這樣失衡的債務(wù)機構(gòu)中，更是加大了對債務(wù)融資的依賴。致使銀行的債務(wù)融資的風險加大，由于軟約束的限制，不利于公司提高企業(yè)的業(yè)績，從根本上不利于企業(yè)的發(fā)展。

二、對我國集團公司債務(wù)融資正確管理措施

1.提高集團公司的盈利能力。

銀行將一個企業(yè)的盈利能力作為重要的判斷依據(jù)來對融資企業(yè)需要融資的數(shù)額進行評估，對其是否具有償還能力進行判定。通過對企業(yè)的實際的盈利情況來對企業(yè)的放貸做出計劃。放貸的基本要求是一個企業(yè)在最近一年的盈利額能夠償還短期債務(wù)，而且三年的盈利額要達到能夠償還長期債務(wù)一年的利息這一標準要求，銀行才會根據(jù)具體的情況發(fā)放貸款。所以，要進行債務(wù)融資的企業(yè)必須要提高企業(yè)的盈利能力，才會獲得更大的融資數(shù)量，為企業(yè)的不斷發(fā)展打下堅實的基礎(chǔ)。在不斷變化的經(jīng)濟市場下得以生存。

2.大力發(fā)展企業(yè)的債券市場。

在企業(yè)優(yōu)序融資理論中指出債務(wù)融資相比于股權(quán)融資而言對企業(yè)的財務(wù)的治理發(fā)揮著更加積極的作用。也因此，經(jīng)濟發(fā)達的國家的債券市場發(fā)展突飛猛進，而股票的發(fā)展則變得少了，債務(wù)融資已成為融資的重要手段。但是我國許多企業(yè)的融資方式卻與發(fā)達國家所采用的優(yōu)序融資理論相反。導致我國債券市場發(fā)展緩慢的原因是限制企業(yè)的債券發(fā)行致使它的規(guī)模很小，不能夠達到企業(yè)債務(wù)融資的標準，所以要加快債務(wù)融資市場的發(fā)展，減少對其的限制，完善對債務(wù)融資過程中的監(jiān)管制度，建立一個完善的機構(gòu)來擴大我國企業(yè)的債務(wù)融資市場。

3.企業(yè)債務(wù)融資渠道多樣化。

目前，我國主要采用的是固定利率的信用債券，而其它很多的債券方式卻很少利用，如：抵押擔保、息票、中長期活動利率債券等。這樣就大大的限制了我國債券市場的大力發(fā)展。因此要對我國的債券種類進行合理的設(shè)計，增加我國的債券種類，為我國的債務(wù)融資提供更加廣闊的渠道。尤其要在可以贖回的債券和和轉(zhuǎn)換債券方面加大發(fā)展。

4.將債務(wù)融資的合約完善。

一份完善的債務(wù)融資合約不但可以減少債權(quán)人與持股人之間的矛盾沖突，還可以降低債權(quán)人的債務(wù)風險。對于一份完善的合約必須要包括以下幾點重要的內(nèi)容：（1）限制新增的債務(wù)；（2）限制資本的流動性；（3）對資本支出的監(jiān)控；（4）對資本的使用記錄；（5）限制對股息的分配。這些都會改善融資者與債權(quán)人之間的利益關(guān)系，減少沖突，調(diào)高企業(yè)的收益。

5.對債務(wù)期限的合理安排。

中期和短期的債務(wù)偏高不利于我國集團公司的發(fā)展，而且還會對公司的財政造成不小的影響。因此做出對企業(yè)中短期債務(wù)期限的合理安排對于治理財務(wù)問題是很有必要的。債務(wù)期限越長對于實現(xiàn)企業(yè)價值具有積極的作用。企業(yè)要根據(jù)自身資產(chǎn)的具體情況出發(fā)來制定出合理的債務(wù)期限安排。如企業(yè)的資本是長期性的話可以采取長期債務(wù)來進行融資，如果公司資產(chǎn)是短期性的可以采用短期融資，這樣可以均衡安排企業(yè)的債務(wù)期限。

篇7

調(diào)查結(jié)果

企業(yè)層面。融資難一直是企業(yè)經(jīng)營發(fā)展中面臨的問題，而對于債務(wù)融資工具發(fā)行需求，主要是因為企業(yè)整體資質(zhì)低難以達到發(fā)行門檻；極個別集團企業(yè)能達到發(fā)行門檻，但鑒于其資金需求多由內(nèi)部周轉(zhuǎn)，且銀行貸款難度不大，加之考慮發(fā)債綜合成本、程序繁雜、發(fā)行時間長等因素，對間接融資方式較為依賴。從阜陽當?shù)仄髽I(yè)發(fā)展實際來看，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)689家，而產(chǎn)值10億元以上的企業(yè)共12家，凈資產(chǎn)過億元的僅7家，可見阜陽市企業(yè)基礎(chǔ)和規(guī)模實力相對薄弱。同時，阜陽社會環(huán)境誠信度相對較低，2012年末，阜陽市金融機構(gòu)不良貸款率7.22%，分別高于安徽省及全國平均水平5.16個百分點和6.27個百分點，影響當?shù)仄髽I(yè)整體信譽，并加大了中小企業(yè)債務(wù)貸款工具發(fā)行難度。

政府層面。目前，推進債務(wù)融資工具過程中面臨的最大障礙是擔保方式，許多項目難以找到合適的擔保方式，承銷商和投資者在發(fā)行環(huán)節(jié)、二級交易時都承受相當大的風險和壓力。阜陽市擔保公司資本規(guī)模小，缺乏分散風險機制，風險抵抗力低，難以提供有效擔保。有政府背景的阜陽市中小企業(yè)信用擔保中心注冊資本也僅2億元，受限于緊張的財政資金，阜陽市政府僅僅對企業(yè)上市采取了適度的鼓勵扶持措施。

銀行層面。目前，債務(wù)融資工具的發(fā)行采用承銷制，各商業(yè)銀行是主要承銷商，并從中收取一定的手續(xù)費。據(jù)調(diào)查，銀行承銷債務(wù)融資工具發(fā)行的手續(xù)費收入（0.3%～0.4%）遠遠低于發(fā)放企業(yè)貸款所獲得的利息收入（存貸利差在3%以上），銀行更愿意選擇對企業(yè)發(fā)放貸款。同時，對競爭市場中的各銀行來說，少而又少的優(yōu)質(zhì)企業(yè)是相互爭搶的黃金客戶，在授信過程中稍有松懈，就可能損失一筆業(yè)務(wù)，甚至會流失一黃金客戶，基層銀行很自然地會更傾向于眼前利益。加之，從地方實際來看，各基層商業(yè)銀行均未設(shè)立投資銀行，企業(yè)發(fā)行債券融資工具雖由省級分行派員承辦各種手續(xù)，但熟練掌握各類直接融資工具的操作流程和制度規(guī)定的專業(yè)人才相對缺乏，工作開展難度較大，給企業(yè)造成發(fā)行程序繁雜的印象。

制度層面?，F(xiàn)階段，我國非金融企業(yè)直接債務(wù)融資產(chǎn)品大多以中高信用等級為主，低信用等級債券非常少，從發(fā)行企業(yè)來看，短期融資券的發(fā)行主體信用評級至少在A+以上，中期票據(jù)和超短期融資券的發(fā)行主體信用評級要求則更高，很多規(guī)模較小且主體信用評級較低的企業(yè)難以通過公開發(fā)行方式進行債務(wù)融資。同時，我國對市場投資主體投資債券市場有明確的約束規(guī)定，保險公司、基金等投資者在投資債券品種、等級、金額方面受到嚴格限制，投機型、套利型市場參與者對高收益率債券需求較高，其作用和功能尚未得到有效顯現(xiàn)，由此導致投資主體集中于商業(yè)銀行，一定程度影響債務(wù)融資產(chǎn)品交易的活躍性，阻礙非金融企業(yè)直接債務(wù)融資的發(fā)展。

現(xiàn)實引發(fā)的思考

2012年，安徽省制定實施“十二五期間債務(wù)融資工具翻兩番計劃”，要求16個地市實現(xiàn)全覆蓋，整體推進直接債務(wù)融資工作。但從阜陽實際來看，經(jīng)濟基礎(chǔ)和企業(yè)實力難以在短期內(nèi)上臺階，實現(xiàn)企業(yè)運用債務(wù)融資工具的零突破“壓力山大”。

企業(yè)、銀行經(jīng)營行為市場化，決定了債務(wù)融資工具發(fā)行是雙方自由選擇的結(jié)果，制定必要的鼓勵支持措施，對調(diào)動參與各方積極性尤為重要?？梢栽谶M一步完善制度約束下，通過進一步降低發(fā)行準入門檻，減少投資范圍約束，更好地促進企業(yè)直接債務(wù)融資，弱化銀行貸款“壘大戶”現(xiàn)象，讓弱勢中小和民營企業(yè)分享債市的崛起成果，增強直接債務(wù)融資市場彈性和包容能力。

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企業(yè)籌集資金，通過銀行借款或債券融資的方式，并對其償還和運營等所采取管理方法中涉及到的各類成本，統(tǒng)稱為企業(yè)債務(wù)融資成本。從結(jié)構(gòu)性的角度來看，影響企業(yè)債務(wù)融資成本的因素主要包括以下幾個層面：（一）企業(yè)規(guī)模與公司成長性。根據(jù)企業(yè)的規(guī)模性判斷，企業(yè)的規(guī)模越大，其采取融資的方式也就越偏愛發(fā)行股票、債券等。因為相對于小規(guī)模企業(yè)來講，大規(guī)模企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)多元化的經(jīng)營方式，利用多元化規(guī)避、分散經(jīng)營風險，且能夠均衡上市后不同時期的利潤水平，確保企業(yè)的穩(wěn)定收益。除此之外，大規(guī)模企業(yè)有著更有效的內(nèi)部資金調(diào)度能力，所以負債能力和抗風險水平較高，不容易出現(xiàn)破產(chǎn)等風險情況。從公司成長性角度來講，公司資本結(jié)構(gòu)與其成長性之間存在著負相關(guān)的關(guān)系，而公司的成長性和公司的債務(wù)水平，也體現(xiàn)著負相關(guān)的關(guān)系。（二）債務(wù)結(jié)構(gòu)與債務(wù)率。從債務(wù)結(jié)構(gòu)來看，不同企業(yè)債務(wù)融資成本對應(yīng)著不同的債務(wù)類型，所以債務(wù)結(jié)構(gòu)對于企業(yè)債務(wù)融資成本也存在著一定的影響?？陀^來說，當企業(yè)面臨較高負債率的情況下，其破產(chǎn)的風險也就隨之增加，無法確保債權(quán)人的利益安全，可能會拒絕對企業(yè)提供資本或者索取高回報。所以債務(wù)融資對于負債率較高的企業(yè)來說，也會表現(xiàn)出更高的成本。（三）公司信用、公司治理。鑒于債權(quán)人保護機制與信息不對等的情況，債權(quán)人對企業(yè)的債務(wù)情況也無法全面掌握，與此同時，由于償債機制的缺陷，也無法確保債權(quán)人的根本權(quán)益。所以從公司信用角度來說，債權(quán)人對其進行考量，決定著面臨風險的大小。企業(yè)擁有良好的信用，不僅能夠降低其談判費用和籌資審查費用等契約簽訂成本，而且還有助于在債權(quán)人處獲得較低利率的債務(wù)，即以契約價格成本，降低債務(wù)融資成本。公司治理的核心是公司成本，是確保上市公司出資人獲得期望利益所采取的一系列管理行為。公司股權(quán)集中度不同，其治理方式也不盡相同。對于股權(quán)分散企業(yè)來說，其公司治理的主要問題體現(xiàn)為管理層和股東之間的問題。相反的情況，則表現(xiàn)為大小股東之間的利益沖突。由此可見，公司治理和信用，都是影響企業(yè)債務(wù)融資成本的因素。（四）市場利率。在諸多債務(wù)融資成本的影響因素中，市場利率是最直接的影響因素，同時也是最重要的影響因素。在宏觀環(huán)境下，市場利率容易受到影響，這種影響還會延伸到投資效果、債務(wù)利率水平以及債務(wù)資金不同結(jié)構(gòu)的需求和供給情況。根據(jù)企業(yè)未來的利息和債務(wù)回收表現(xiàn)評價，上市公司能夠申請到較小風險的銀行貸款，獲得較低的利率。但是財務(wù)狀況較差的上市公司，則由于承擔著較高的風險，所以其貸款利率也會相對較高。綜上所述，在市場利率的不同表現(xiàn)情況下，會導致債務(wù)融資成本的上下浮動。

二、會計信息質(zhì)量對債務(wù)融資成本的影響

（一）會計信息質(zhì)量的作用。無論是社會資源配置效率，還是資本市場的有效程度，在一定程度上，其實都受到會計信息質(zhì)量的影響。如果存在著虛假的會計信息，則會影響到投資者的正確投資選擇，在無法真實了解企業(yè)盈利和經(jīng)營情況的背景下，投資者會面臨較大的投資風險，容易造成經(jīng)濟損失，進而擾亂了國家的正常市場經(jīng)濟秩序，增加了市場經(jīng)濟發(fā)展的不確定性。從宏觀的角度來看，會計信息質(zhì)量在社會層面的作用，主要在于有效利用社會資源，對國家市場經(jīng)濟建設(shè)與發(fā)展起到推動作用。因為會計信息質(zhì)量不高，會引發(fā)大量偷稅漏稅的情況，導致國家的稅費流失，不利于整體社會經(jīng)濟的健康穩(wěn)定發(fā)展。簡單地說，會計信息質(zhì)量越高，就越能夠真實準確地反映出企業(yè)在各個時間段的財務(wù)狀況、經(jīng)營成果及現(xiàn)金流量，為企業(yè)利益相關(guān)者提供有效的決策信息，容易在投資者中獲得較低利率的融資成本，更好的推動企業(yè)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展，進而帶動市場健康有序前行。

（二）會計信息質(zhì)量對債務(wù)融資成本的影響?？v觀現(xiàn)代公司管理制度，主要存在著經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)的分離特征。對于上市公司的外部投資者來說，其所能夠獲取的信息往往要比控股股東和內(nèi)部管理者少很多，這就造成了會計信息質(zhì)量的較低體現(xiàn)，存在著不對稱的信息反饋情況，阻礙了資本市場的健康有序發(fā)展，影響了資源的有效配置。在信息不對稱的情況下，只有提升會計信息質(zhì)量，透過信息披露的方式打破信息不對稱現(xiàn)象，緩解問題，才會指引資本資源的有效合理配置。對于上市企業(yè)來說，會計信息質(zhì)量越高，其債務(wù)融資成本也就越低。由此可見，會計信息質(zhì)量對債務(wù)融資成本的影響，主要在于減少債權(quán)人和債務(wù)人之間的信息不對稱情況，降低債務(wù)人的違約風險，進而間接地降低了債權(quán)人對風險議價的要求，企業(yè)債務(wù)融資成本也會隨之降低。綜上所述，企業(yè)債務(wù)融資成本的種種影響因素中，會計信息質(zhì)量無疑是最關(guān)鍵的因素。會計信息質(zhì)量越高，對企業(yè)債務(wù)融資的約束也就越低，進而成本也就會隨之降低。

三、提高會計信息質(zhì)量，完善企業(yè)債務(wù)融資成本管理

在互聯(lián)網(wǎng)迅猛發(fā)展的時代背景下，發(fā)達的互聯(lián)網(wǎng)平臺，使得信息的傳遞更加迅速可靠，企業(yè)披露信息更加方便。對于債權(quán)人來說，更快速地提升信息獲取效率，也有助于降低會計信息的披露成本。提高會計信息質(zhì)量，需要從宏觀和微觀兩個角度入手。從宏觀整體環(huán)境來看，構(gòu)建適合我國上市公司的信息披露制度，將有助于提升會計信息質(zhì)量，其關(guān)鍵在于設(shè)定和完善我國的信息披露評價等級，構(gòu)建相應(yīng)的信息披露體系。通過前文對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響因素進行分析，我們已經(jīng)得出會計信息質(zhì)量與企業(yè)的債務(wù)融資成本存在著負相關(guān)的關(guān)系，信息質(zhì)量越高，企業(yè)的債務(wù)融資成本也就越低。因此，建議銀行或債券投資者，更多的以參與方的角度，加強債務(wù)與信息質(zhì)量之間的聯(lián)系，強化會計信息透明度，提高會計信息質(zhì)量，降低風險性，優(yōu)化資本資源配置。當前我國會計信息質(zhì)量僅僅存在四個等級，且并沒有受到大眾的重視，所以高質(zhì)量的會計信息仍然無法流動。在此情況下，需要構(gòu)建良好的體系，以第三方公正獨立的評價體系，來確保會計信息質(zhì)量的提升。這樣的變革，需要證監(jiān)會、監(jiān)管機構(gòu)、金融相關(guān)部門，以及社會的中介機構(gòu)積極參與其中。從微觀的層面來說，要降低企業(yè)的債務(wù)融資成本，首先要通過企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的調(diào)整，來完善企業(yè)債務(wù)融資成本的管理。一整套有效的企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，有助于緩解兩權(quán)分立情況，提升公司治理效率，強化公司信用，彌補內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的缺陷。完善公司治理結(jié)構(gòu)，可以先從改革股權(quán)結(jié)構(gòu)入手，通過降低股權(quán)的過度集中情況，用合理、科學化的股權(quán)分配，產(chǎn)生制衡作用，提升上市公司會計信息質(zhì)量，強化市場約束力和市場監(jiān)督。其次，要強化董事的監(jiān)督功能，發(fā)揮其真正作用。再次，強化會計人員的職業(yè)道德水平，減少人為因素的干擾，進一步提升會計信息質(zhì)量。綜合來講，宏觀上社會各個部門的各司其職，微觀上市公司本身的恪盡職守，都將有助于提升會計信息質(zhì)量，完善企業(yè)債務(wù)融資成本的管理。強化全社會的會計文化建設(shè)，由政府帶頭以政策性支持作為基礎(chǔ)，教育部門配合發(fā)揮宣傳和教育功能，開展會計文化布局，讓上市公司的會計領(lǐng)導者成為會計文化的倡導者。當全社會包括金融市場和商品市場，都形成了會計文化意識，才能指導并實踐會計信息質(zhì)量的真正效用。對于投資者來說，對會計信息披露水平的研究，將有助于提高決策的正確性，在較高會計信息質(zhì)量作保證的情況下，才能獲得更多的投資回報，從而降低投資風險。

四、結(jié)語

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關(guān)鍵詞：會計穩(wěn)健性 債務(wù)融資 銀根緊縮

一、引言

資金是企業(yè)進行生產(chǎn)經(jīng)營活動的必要條件，沒有足夠的資金企業(yè)的生存和發(fā)展就沒有保障。如何籌集到所需資金，是決定企業(yè)是否可以進一步發(fā)展和擴張的基本前提。債務(wù)融資是企業(yè)外部融資的重要手段，銀行的信貸資金是債務(wù)融資的主要來源。由于信息不對稱和問題的存在，反映企業(yè)財務(wù)狀況和經(jīng)營成果的會計信息，對判斷債務(wù)人的償債能力具有重要作用，也是銀行評價企業(yè)償債能力的重要依據(jù)。會計穩(wěn)健性是會計基本原則之一，是會計信息質(zhì)量的重要指標（Basu，1997；Ball et al，2000）。穩(wěn)健性可以有效緩解股東和債權(quán)人的利益沖突，有效降低成本，提高債務(wù)執(zhí)行過程中的效率（Watts，2003）。企業(yè)實行穩(wěn)健的會計政策，可以減少會計信息的不確定性，向債權(quán)人傳遞企業(yè)盈利能力和償債能力的積極信號，從而增強銀行為企業(yè)貸款的信心。市場資金的供需情況是企業(yè)債務(wù)融資的外部生態(tài)環(huán)境，貨幣政策是國家進行政府干預和調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟的基礎(chǔ)性工具之一，對企業(yè)債務(wù)融資有重大影響。在不同的貨幣政策時期，企業(yè)、債權(quán)人的行為也會隨之發(fā)生改變。Gailotti和Generate（2001）從企業(yè)資產(chǎn)負債表出發(fā)，證實了貨幣政策對銀行信貸投放結(jié)構(gòu)存在顯著影響，緊縮的貨幣政策對中小企業(yè)的融資影響較大。葉康濤和祝繼高（2009）認為銀根緊縮會導致企業(yè)融資困難，并且發(fā)現(xiàn)銀根緊縮階段，信貸資金會向國有企業(yè)和勞動密集型企業(yè)傾斜。貨幣政策的調(diào)整效應(yīng)會通過信貸渠道傳導到實體經(jīng)濟，企業(yè)信貸融資額大幅下降。目前國外對穩(wěn)健性經(jīng)濟后果的研究主要從兩方面展開，對企業(yè)融資成本的影響（Ahmed et al.，2002；Bharath，2008）和對真實投資活動的影響，國內(nèi)已有的會計穩(wěn)健性研究主要是針對會計穩(wěn)健性的計量方法和會計穩(wěn)健性產(chǎn)生的原因，而對于上市公司會計穩(wěn)健性在銀行債務(wù)融資中所起作用的研究并不多。并且當前學術(shù)界對于會計穩(wěn)健性與銀行信貸關(guān)系的研究更多是著眼于企業(yè)個體特征對這個關(guān)系的影響，而對于宏觀經(jīng)濟政策對會計穩(wěn)健性與企業(yè)債務(wù)融資影響的研究很少見?；谝陨弦蛩?，本文以貨幣政策及對企業(yè)融資需求的影響等為背景，探討會計穩(wěn)健性對債務(wù)融資的影響。

二、文獻回顧與研究假設(shè)

（ 一 ）會計穩(wěn)健性與債務(wù)融資 Ahmed，Billings，Morton和Stanford-Harris（2002）最早實證檢驗了會計穩(wěn)健性對于緩解債權(quán)人和股東之間的股利沖突以及降低債務(wù)成本的作用，研究結(jié)果表明，債權(quán)人與股東二者之間在股利政策上的沖突越激烈，公司的會計穩(wěn)健性就越高，并且會計穩(wěn)健性的提高會使得債務(wù)人取得的債務(wù)資本成本降低。首次證明了會計穩(wěn)健性在訂立債務(wù)契約中所發(fā)揮的作用，驗證了會計穩(wěn)健性在債務(wù)融資中所表現(xiàn)出的經(jīng)濟后果。Bharath和Sunder（2008）以1988年至2003年美國上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)提供較低質(zhì)量會計信息的借款人的利率較高，并且期限較短。郝東洋、張?zhí)煳鳎?011）以應(yīng)計為會計穩(wěn)健性的測量指標，研究了會計穩(wěn)健性對債務(wù)融資的影響，結(jié)果表明，隨著我國銀行業(yè)的市場化，以銀行為主體的債權(quán)人將基于風險控制的考慮，要求上市公司提供穩(wěn)健的會計數(shù)據(jù)；同時在銀行進行利率決策時，穩(wěn)健性較高的上市公司得以獲得較低的利率水平。Ahmed et al.（2002）指出會計穩(wěn)健性直接影響債務(wù)合約中使用的盈余和留存收益數(shù)字。一般來說，穩(wěn)健性產(chǎn)生較低的留存收益，因此認為穩(wěn)健性越高，盈余質(zhì)量相對也是較高的，企業(yè)和銀行同時面臨的潛在風險是較小的。表現(xiàn)到風險和收益指標上，穩(wěn)健的會計政策能夠使企業(yè)的各項風險和收益指標得到優(yōu)化。與股東相比，作為債權(quán)人的銀行所獲取的收益和它所面臨的風險是不對稱的，而穩(wěn)健的會計政策可以很好地平衡銀行收益和風險，因而銀行能從中獲益。如果銀行的信貸人員是理性的，那么在審查和做出信貸決策時應(yīng)該更偏好會計穩(wěn)健性較高的企業(yè)。因此，根據(jù)風險與期望收益的對應(yīng)關(guān)系，對于會計穩(wěn)健性較高的貸款企業(yè)來說，就有可能獲得更多的銀行貸款。由此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：會計穩(wěn)健性的提高能使企業(yè)獲得更多的債務(wù)融資

由于國有企業(yè)存在預算軟約束，當公司陷入財務(wù)困境時，政府更愿意為其提供財政援助，因此銀行進行信貸決策時預期政府會為之提供隱性擔保，認為國有企業(yè)風險較低，這樣便降低了銀行對其他能減少信息不對稱機制的重視程度，對會計穩(wěn)健性的要求便會降低。另一方面，國有銀行和國有企業(yè)之間的長期穩(wěn)定合作關(guān)系有助于緩解二者之間的信息不對稱問題。由此形成了非國有企業(yè)在信貸融資中的“所有制歧視”。陶曉慧、柳建華（2010）從債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的角度考察了會計穩(wěn)健性在債務(wù)契約中的效用，研究發(fā)現(xiàn)，較高的會計穩(wěn)健性有助于非政府控制的上市公司獲得長期債務(wù)融資，而對于政府控制的上市公司而言，會計穩(wěn)健性與長期債務(wù)比例之間的關(guān)系并不顯著?；诖?，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：相對于國有企業(yè)而言，會計穩(wěn)健性促進非國有企業(yè)獲得債務(wù)融資的作用更顯著

（ 二 ）貨幣政策與債務(wù)融資 貨幣政策對企業(yè)信貸的影響主要體現(xiàn)在：貨幣政策寬松時，銀行信貸量增加，企業(yè)的外部融資能力更強，融資規(guī)模更大；貨幣政策緊縮時，銀行信貸緊張，企業(yè)的外部融資能力和規(guī)模將受到限制。由于制度因素，國有企業(yè)在面臨財務(wù)困難時政府會為其提供幫助，由此非國有企業(yè)在信貸融資中面臨“所有制歧視”。銀行在進行信貸決策時認為國有企業(yè)存在隱形擔保從而風險較低，更愿意把有限的資金過多地投放給國有企業(yè)，對國有企業(yè)存在預算軟約束，所以國有企業(yè)比民營企業(yè)更易獲得融資，因此提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：當銀根緊縮時，企業(yè)獲得的債務(wù)融資減少；且非國有企業(yè)獲得的債務(wù)融資顯著低于國有企業(yè)

（ 三 ）貨幣政策、會計穩(wěn)健性與債務(wù)融資 貨幣政策由寬松型向緊縮型的變化將導致未來經(jīng)濟形勢的發(fā)展趨于復雜，企業(yè)未來盈利的不確定性增加。企業(yè)愿意采用更為穩(wěn)健的會計處理，表明其愿意與外部投資者（包括股權(quán)和債權(quán)投資者）分享企業(yè)的經(jīng)濟活動信息，以減少信息不對稱所造成的不確定性。由于貨幣政策變動主要由國家政府部門決定，不能反映企業(yè)信貸融資需求和動機的重大變化，是企業(yè)或銀行無法控制的，所以貨幣政策的變化對不同會計穩(wěn)健性的企業(yè)銀行借款的影響差異反映了會計穩(wěn)健性對企業(yè)債務(wù)融資的作用。銀根緊縮時，信貸資源趨向緊張，銀行更有可能把有限的資源分配給不確定性程度較低的企業(yè)，或?qū)Σ淮_定性較高的企業(yè)收取更高的借款利率。信息不對稱是銀行進行信貸決策時需要考慮的基礎(chǔ)性因素，會計信息質(zhì)量低的企業(yè)想要獲得貸款則需付出更高的融資成本。此時，銀行對民營企業(yè)會計穩(wěn)健性的重視程度增加，因此銀根緊縮時會計穩(wěn)健性較高的企業(yè)會比穩(wěn)健性相對較低的企業(yè)獲得更多的銀行借款。且銀根緊縮時，信貸規(guī)模下降，非國有企業(yè)面臨的“信貸歧視”加劇，銀行對非國有企業(yè)會計信息質(zhì)量的重視程度增加，在其他條件相同的情況下，銀行更有可能優(yōu)先的將貸款發(fā)放給信息不對稱程度低、會計穩(wěn)健性程度高的非國有企業(yè)。而國有企業(yè)由于預算軟約束的存在，可能會弱化銀行對會計信息質(zhì)量的重視程度?；诖?，提出以下假設(shè)：

假設(shè)4：銀根緊縮時，企業(yè)會計穩(wěn)健性的提高能使其獲得更多的銀行借款，且非國有企業(yè)會計穩(wěn)健性的提高促進其獲得債務(wù)融資的作用比國有企業(yè)更顯著

三、研究設(shè)計

（ 一 ）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源 本文以我國A股上市公司為研究對象，樣本期間為2003年至2011年，在滯后一期解釋變量取值后，實證分析中的樣本區(qū)間為2004年至2011年。本文主要財務(wù)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。樣本的選取標準如下：（1）考慮到金融、保險類上市公司的特殊性，剔除了金融、保險類公司；（2）剔除ST和PT等處于非正常交易狀態(tài)的上市公司當年數(shù)據(jù)；（3）在數(shù)據(jù)收集及整理過程中，剔除數(shù)據(jù)缺失的公司。經(jīng)過上述處理后，最終得到9168個公司年度數(shù)據(jù)，其中國有企業(yè)6068個，非國有企業(yè)3100個。

（ 二 ）變量定義 根據(jù)已有研究（Beatty等，2008；陶曉慧、柳建華，2010；李志軍、王善平，2011）的模型設(shè)計，本文選取有形資產(chǎn)比率（Tang）、資產(chǎn)負債率（Lev）、公司規(guī)模（Size）、公司成長性（Growth）、盈利能力（Roa）、經(jīng)營性現(xiàn)金流量（Cof）作為控制變量。此外，將所有解釋變量的取值滯后一期，原因是考慮到銀行在發(fā)放貸款時，往往是依據(jù)企業(yè)上一年的財務(wù)狀況、經(jīng)營成果等，同時也為了避免解釋變量和銀行借款指標之間的內(nèi)生性問題。本文的變量定義見表（1）。

（ 三 ）模型建立 本文建立以下模型進行驗證：

LOANit =α +β1Conservit-1 +β2Tangit-1 +β3Levit-1 +β4Sizeit-1+β5

Growthit-1+β6Roait-1+β7Cfoit-1+β8Ind+β9Accper+ε （1）

LOANit=α+β1Mcit-1+β2Stateit-1+β3Mcit-1*Stateit-1+β4Tangit-1+β5

Levit-1+β6Sizeit-1+β7Growthit-1+β8Roait-1+β9Cfoit-1+β10Ind+β11Accper

+ε （2）

其中，LOAN為企業(yè)取得的銀行借款，其計算公式為：銀行借款（LOAN）=（本期短期借款+本期一年內(nèi)到期的非流動負債+本期長期借款）/期初總資產(chǎn)

（1）會計穩(wěn)健性的估算。目前穩(wěn)健性研究中比較常用的計量方法有Basu 模型、Ball and Shivakumar（2005）模型、Khan和Watts（2009）的穩(wěn)健性指數(shù)法、市賬比度量法、負的累積應(yīng)計項等。為了獲得公司年度的會計穩(wěn)健性指標，本文借鑒饒品貴等（2011）、劉斌等（2011）的做法，采用適合我國資本市場環(huán)境的KW穩(wěn)健性指數(shù)法來計算會計穩(wěn)健性。

（2）貨幣政策指標。本文借鑒李志軍和王善平（2011）的方法，用名義GDP增長率與M2發(fā)行量增長率之差作為貨幣政策Mc的衡量指標，并結(jié)合國家貨幣政策進行驗證。名義GDP增長率在一般意義上衡量經(jīng)濟發(fā)展所需要的貨幣，M2增長率則反映了貨幣的供應(yīng)水平。如果差額為正，則表明當期貨幣供應(yīng)為缺口，處于緊縮型貨幣政策；如果差值為負，則說明當期貨幣供應(yīng)較為充足，處于寬松型貨幣政策。經(jīng)計算，2003年至2010年其值依次為-0.068、0.033、-0.024、0.002、0.061、0.004、-0.199、-0.013。由此確定2003年、2005年、2009年、2010年為貨幣政策寬松時期，2004年、2006年、2007年、2008年為貨幣政策緊縮時期。

四、實證檢驗分析

（ 一 ）描述性統(tǒng)計 表（2）和表（3）為研究變量的描述性統(tǒng)計?？梢钥闯?，銀行借款的均值為0.286，最小值為0，最大值為14.805，說明有些企業(yè)從銀行獲得了新的借款，也有一部分企業(yè)沒有從銀行獲得借款，企業(yè)獲得的借款存在差距。國有企業(yè)銀行借款均值為0.290，非國有企業(yè)銀行借款均值為0.278，說明國有企業(yè)比非國有企業(yè)具有更多的銀行借款。會計穩(wěn)健性均值為0.034，最小值為-0.359，最大值為0.524，我國企業(yè)普遍存在會計穩(wěn)健性。且非國有企業(yè)比國有企業(yè)的會計穩(wěn)健性均值更大，說明非國有企業(yè)比國有企業(yè)具有更高的會計穩(wěn)健性。資產(chǎn)負債率均值為0.490，表明債務(wù)融資是企業(yè)資產(chǎn)擴張的重要來源之一。有形資產(chǎn)比率均值為0.468，表明有形資產(chǎn)是我國企業(yè)資產(chǎn)的重要組成部分。企業(yè)成長性均值為0.210，公司之間存在差距。國有企業(yè)在資產(chǎn)規(guī)模、負債水平、債務(wù)擔保能力方面要高于非國有企業(yè)，但非國有企業(yè)具有較高的成長性和盈利能力。

（ 二 ）回歸分析 本文進行以下回歸分析。

（1）會計穩(wěn)健性與債務(wù)融資。首先對所有企業(yè)進行回歸，研究會計穩(wěn)健性對企業(yè)債務(wù)融資的影響， 然后按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進行分組，研究國有企業(yè)和非國有企業(yè)之間這種影響的差別?；貧w結(jié)果見表（4）。可以得出，對所有樣本而言，會計穩(wěn)健性與銀行借款顯著正相關(guān)，說明企業(yè)會計穩(wěn)健性的提高可以使企業(yè)獲得更多的債務(wù)融資。由此，假設(shè)一得到驗證。會計信息是銀行賴以評價企業(yè)償債能力及盈利能力等的主要依據(jù)，企業(yè)實行穩(wěn)健的會計政策，向銀行傳遞的信號是信譽比較有保障，使銀行預期該企業(yè)未來有較穩(wěn)定的現(xiàn)金流來償還借款，所以銀行愿意向其發(fā)放貸款。分組回歸，非國有企業(yè)的會計穩(wěn)健性與債務(wù)融資顯著正相關(guān)，國有企業(yè)的會計穩(wěn)健性與債務(wù)融資關(guān)系不顯著，說明相對于國有企業(yè)而言，非國有企業(yè)會計穩(wěn)健性的提高促進其獲得債務(wù)融資的作用更顯著，假設(shè)二得以驗證。由于政府干預造成的國有企業(yè)預算軟約束，弱化了會計穩(wěn)健性對國有企業(yè)獲得銀行借款的促進作用。非國有企業(yè)相對于國有企業(yè)具有較好的財務(wù)狀況和較高的成長能力，但非國有企業(yè)獲得債務(wù)融資時存在“信貸歧視”，而更穩(wěn)健的會計信息會傳遞出積極信號，有助于民營企業(yè)獲得更多的債務(wù)融資。另外，對控制變量而言，資產(chǎn)負債率、有形資產(chǎn)比率顯著為正，盈利能力、經(jīng)營性現(xiàn)金流量顯著為負，表明銀行在放貸時會同時考慮企業(yè)的經(jīng)營和償債能力等因素，且充足的自由現(xiàn)金流會減少企業(yè)的債務(wù)融資。

（2）貨幣政策與債務(wù)融資。表（5）為貨幣政策與債務(wù)融資之間的回歸結(jié)果。由回歸結(jié)果（1）可知，貨幣政策與債務(wù)融資顯著負相關(guān)，說明當銀根緊縮時，企業(yè)獲得的債務(wù)融資減少；由結(jié)果（2）可知，貨幣政策和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交叉項與債務(wù)融資顯著負相關(guān)，說明銀根緊縮時期與國有企業(yè)相比非國有企業(yè)獲得的債務(wù)融資更低。假設(shè)三得證。貨幣政策緊縮時，銀行信貸緊張，企業(yè)的外部融資能力和規(guī)模將受到限制。由于制度因素，國有企業(yè)在面臨財務(wù)困難時政府會為其提供幫助，銀行在進行信貸決策時認為國有企業(yè)存在隱形擔保從而風險較低，更愿意把有限的資金過多地投放給國有企業(yè)，對國有企業(yè)存在預算軟約束，所以銀根緊縮時國有企業(yè)比民營企業(yè)更易獲得融資。

（3）貨幣政策、會計穩(wěn)健性與債務(wù)融資。表（9）為銀根緊縮或?qū)捤蓵r會計穩(wěn)健性與債務(wù)融資之間的回歸結(jié)果?？梢缘贸?，銀根緊縮時，會計穩(wěn)健性與債務(wù)融資顯著正相關(guān)，表明此時企業(yè)會計穩(wěn)健性的提高能使其獲得更多的銀行借款；按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組后，非國有企業(yè)的會計穩(wěn)健性與債務(wù)融資顯著正相關(guān)，國有企業(yè)則不顯著，說明銀根緊縮時，非國有企業(yè)會計穩(wěn)健性的提高可以使其獲得更多的銀行借款，而非國有企業(yè)會計穩(wěn)健性與債務(wù)融資的關(guān)系不顯著。由此假設(shè)三得證。銀根緊縮時，信貸規(guī)模下降，銀行對企業(yè)會計信息質(zhì)量的重視程度增加。非國有企業(yè)面臨的“信貸歧視”加劇，在其他條件相同的情況下，銀行更有可能優(yōu)先的將貸款發(fā)放給信息不對稱程度低、會計穩(wěn)健性程度高的非國有企業(yè)。而國有企業(yè)由于預算軟約束的存在，弱化了銀行對會計信息質(zhì)量的重視程度。

（ 三 ）穩(wěn)健性檢驗 為避免企業(yè)所有權(quán)變動的可能影響，借鑒陸正飛等（2009）、段云等（2012）的設(shè)計，將銀行借款指標的分母由期初總資產(chǎn)調(diào)整為期初負債合計。主要回歸結(jié)果不受影響，檢驗結(jié)果依然成立。為增強結(jié)果的可靠性，以負的累積應(yīng)計項來衡量會計穩(wěn)健性，主要回歸結(jié)果不受影響，檢驗結(jié)果依然成立。

五、結(jié)論

本文研究得出如下結(jié)論：會計穩(wěn)健性的提高能使企業(yè)獲得更多的債務(wù)融資；相對于國有企業(yè)而言，會計穩(wěn)健性促進非國有企業(yè)獲得債務(wù)融資的作用更顯著。當銀根緊縮時，企業(yè)獲得的債務(wù)融資減少；且非國有企業(yè)獲得的債務(wù)融資顯著低于國有企業(yè)。銀根緊縮時，企業(yè)會計穩(wěn)健性的提高能使其獲得更多的銀行借款，且非國有企業(yè)會計穩(wěn)健性的提高促進其獲得債務(wù)融資的作用比國有企業(yè)更顯著。我國部分企業(yè)融資難的問題較為突出，高的會計穩(wěn)健性有助于企業(yè)獲得更多的債務(wù)融資，表明企業(yè)可以通過提高會計穩(wěn)健性來向債權(quán)人傳遞有利信號，進而緩解由于信息不對稱導致的信貸配給問題，促進經(jīng)濟資源配置的良性發(fā)展。

*本文受教育部人文社科基金“控制權(quán)轉(zhuǎn)移、公司績效與投資者保護”（項目編號：09YJC630160）和石河子大學高層次人才專項“新準則下會計信息的價值相關(guān)性研究”（項目編號：RCSX200904）資助

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篇10

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板；資產(chǎn)負債率；托賓Q值

黨的十為我國經(jīng)濟發(fā)展和改革提出了一系列重要的戰(zhàn)略部署，強調(diào)要穩(wěn)固實體經(jīng)濟，把經(jīng)濟發(fā)展的立足點轉(zhuǎn)到提高質(zhì)量和效益上來。實體經(jīng)濟要想穩(wěn)固發(fā)展就必須建立市場化、法制化和國際化的資本市場。

國務(wù)院于2014年5月9日《國務(wù)院關(guān)于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》，隨后中國證監(jiān)會在5月16日又了《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》，這兩個指引性文件都為進一步促進資本市場健康發(fā)展，拓寬企業(yè)和居民投融資渠道具有重要意義。

融資問題是企業(yè)的核心問題。國外學者的研究多支持優(yōu)序融資理論，我國學者利用主板市場的數(shù)據(jù)卻得出了不同的結(jié)論（陸正飛，2004）。由此可見，不同的經(jīng)濟和制度環(huán)境所得出的結(jié)論是不同的。因而有針對性地對創(chuàng)業(yè)板上市公司融資方式的選擇和企業(yè)價值的關(guān)系進行研究顯得至關(guān)重要。

一、文獻綜述

1.國外研究現(xiàn)狀

1958年美國學者Modigliani和Miller提出了MM理論。他們在著作《資本成本、公司財務(wù)與投資理論》中提出，當企業(yè)不存在所得稅時，企業(yè)負債水平對企業(yè)價值不產(chǎn)生影響。后來兩位學者又提出所得稅MM理論（1963）：由于存在利息稅盾，致使存在負債的企業(yè)價值高于不存在負債的企業(yè)價值。這就在一定程度上支持企業(yè)進行債務(wù)融資，以實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。

Masulis，Ronald W.（1988）通過實證分析得出負債融資會顯著增加企業(yè)價值的結(jié)論。

Harris、Raviv（1991），McConnell、Servaes（1995）提出如果一個企業(yè)具有較高的成長性，則應(yīng)慎重選擇負債融資，因為負債融資易造成投資不足，進而降低企業(yè)價值；反之則可在一定程度上約束管理者行為，避免管理層過度投資，提高企業(yè)價值。

2.國內(nèi)研究現(xiàn)狀

田立輝（2004）研究發(fā)現(xiàn)：銀行貸款增加加重了經(jīng)理層的道德選擇，致使企業(yè)效率和企業(yè)價值下降。在中國，債務(wù)融資會增加成本，不利于公司治理。田立輝（2005）進一步研究表明：中國上市公司存在如此反常的現(xiàn)象是由于債務(wù)融資和經(jīng)理腐敗協(xié)同關(guān)系的制度原因是預算軟約束。

肖作平（2003）研究發(fā)現(xiàn)由于我國存在債務(wù)融資軟約束、破產(chǎn)機制不健全等原因?qū)е沦Y產(chǎn)負債率與Tobin’Q呈現(xiàn)負相關(guān)。

張錦銘（2006）研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)債務(wù)融資對企業(yè)價值的影響不是一成不變的，總體上呈現(xiàn)出倒“U”關(guān)系。

杜瑩、劉立國（2002）證明公司業(yè)績不受資產(chǎn)負債率的影響，因而債務(wù)融資與企業(yè)價值不相關(guān)。

于東智（2003）認為負債融資會顯著降低企業(yè)的總資產(chǎn)收益率和主營業(yè)務(wù)利潤率，與企業(yè)價值成顯著負相關(guān)。

二、相關(guān)理論及研究假設(shè)

根據(jù)靜態(tài)融資理論，企業(yè)融資時應(yīng)在利息稅盾與債務(wù)的財務(wù)困境之間進行權(quán)衡。當企業(yè)的債務(wù)處于一個較低的比例時，利息稅盾有利于企業(yè)降低融資成本，提高企業(yè)價值；當債務(wù)融資比例增加，企業(yè)受制于負債融資的剛性成本，企業(yè)破產(chǎn)的風險增加，企業(yè)的價值下降。這也是不完全契約理論中的核心問題，即企業(yè)作為一個不完全契約，關(guān)鍵問題是企業(yè)剩余所有權(quán)和剩余控制權(quán)的歸屬問題。當企業(yè)的利潤還本付息后有剩余，股東為企業(yè)的所有人；反之，債權(quán)人則可以讓企業(yè)破產(chǎn)。因而，企業(yè)的債務(wù)融資比例也會極大地影響企業(yè)的所有權(quán)歸屬問題。根據(jù)上述理論，很多學者得出了負債融資與企業(yè)價值呈現(xiàn)出倒“U”型關(guān)系。

我國創(chuàng)業(yè)板上市公司存在較大的融資約束，債務(wù)融資需要較多的財產(chǎn)擔保和較好的信譽評價，而這正是創(chuàng)業(yè)板上市公司所欠缺的，因而創(chuàng)業(yè)板上市的債務(wù)融資比例沒有達到倒“U”型的頂點，屬于線性關(guān)系。

三、研究設(shè)計

本文選取在創(chuàng)業(yè)板上市的383家上市公司2013年的數(shù)據(jù)為研究樣本，其中指標殘缺的有3家，全部剔除，剩余380家上市公司。本文選取具有較高綜合型的托賓Q值作為企業(yè)價值的替代變量，采用資產(chǎn)負債率作為負債融資比例的替代變量。數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。做出散點圖（略），由圖可知，上市公司的托賓Q值與資產(chǎn)負債率近似分布在一條向右上方傾斜的直線上，因此可做線性相關(guān)回歸分析。

通過線性回歸分析（結(jié)果略），得R2和調(diào)整后的R2都是0.664，解釋變量的F值很大，P值接近0，說明顯著性水平很高，代表線性回歸，很好地分析了托賓Q值與資產(chǎn)負債率之間的線性關(guān)系。標準化的資產(chǎn)負債率系數(shù)為0.815，t值很大，p值接近零，具有很高的顯著性水平，從而說明線性回歸很好地分析了托賓Q值與資產(chǎn)負債率之間的線性關(guān)系。

四、研究結(jié)論和相關(guān)建議

本文得出創(chuàng)業(yè)板上市公司資產(chǎn)負債率與企業(yè)價值呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系的結(jié)論，這與之前很多學者的研究結(jié)論不一致。造成這種分歧的原因是我國創(chuàng)業(yè)板上市公司自身較大的融資約束導致的。因而，在此階段上債務(wù)融資對企業(yè)價值的提升具有積極的促進作用。

根據(jù)本文的研究結(jié)論提出如下建議：國家在中小企業(yè)的融資問題上提供更多的扶持，尤其是在債務(wù)融資方面提供適當擔保，同時建立多個與中小企業(yè)合作的項目，盤活中小企業(yè)的自有資金。同時，出臺更多的有利于小規(guī)模企業(yè)經(jīng)營和發(fā)展的政策，使得中小企業(yè)在有法可依的環(huán)境下與大企業(yè)可以公平競爭。

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