導(dǎo)語：如何才能寫好一篇股票質(zhì)押融資利率，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公文云整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

國內(nèi)一些銀行從2000年起就開始推出證券公司股票質(zhì)押貸款，但因券商股票質(zhì)押貸款風(fēng)險相對較高，如在股票質(zhì)押期內(nèi)，質(zhì)押股票不能在市場變現(xiàn)，加之證券公司融資還存在同業(yè)拆借、發(fā)放短期債券等方式獲得資金，通過股票質(zhì)押貸款融資的比例還比較少。在辦理股票質(zhì)押貸款時，銀行一般都比較慎重，股票質(zhì)押期限一般較短。最長質(zhì)押期為半年，發(fā)放貸款時銀行將要對質(zhì)押股票進(jìn)行評估。一般銀行貸給證券公司的資金，只占所質(zhì)押股票當(dāng)期市值的三成至五成，但如果證券公司質(zhì)押股票為前景較好的藍(lán)籌股，銀行可以放寬到質(zhì)押股票當(dāng)期總市值的六成。

二、商業(yè)銀行發(fā)展股票質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)對金融市場的影響

股票質(zhì)押貸款作為一項新的業(yè)務(wù)，盡管對于居民，普通工商企業(yè)，證券公司和商業(yè)銀行本身的影響并不完全相同，但是對金融市場的影響卻是直接而全面的。

1.對居民和普通工商企業(yè)而言，股票質(zhì)押貸款豐富了融資的渠道。國家已經(jīng)允許部分國有企業(yè)，國有控股企業(yè)和國有上市公司入市投資，但同時規(guī)定，這些企業(yè)入市后半年內(nèi)不允許拋售所持股票。在這種情況下，如果這些企業(yè)用股票作質(zhì)押物到銀行申請貸款，企業(yè)就可能解決一時面臨的資金難題。

2.對證券公司而言，用自營購入的股票質(zhì)押貸款，原來只能使用一次的證券資金可能通過質(zhì)押貸款多次重復(fù)使用，直接增加了券商的可用資金，從而使證券公司在資金面上更加充裕。對商業(yè)銀行而言，商業(yè)銀行和證券公司通過此項業(yè)務(wù)的合作，既為證券公司提供了合法的融資渠道，也為銀行信貸資金進(jìn)入資本市場開辟了一條新的路徑，使商業(yè)銀行增加了新的貸款對象，拓展了新的放款渠道。這對豐富我國銀行的金融服務(wù)手段，改善銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，活躍股市、推動國企改革和支持經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展將起到顯著的積極作用。

3.對于資金市場而言，該業(yè)務(wù)將會使二級市場的資金充裕，從而推動股市大盤向上攀升，為我國國有企業(yè)改制解困乃至創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展提供了非常良好的市場環(huán)境。由于券商可將用自營資金購買的股票作質(zhì)押獲得貸款，然后可以用貸款再買股票再獲貸款，按《辦法》規(guī)定的最大質(zhì)押率(貸款余額與質(zhì)押證券基準(zhǔn)市值包括資金賬戶內(nèi)的保證金存款的比例)60%計算，理論上講券商的融資杠率為2.5=1/(1-0.6)，即券商的自營資金可以擴(kuò)大1.5倍。

三、商業(yè)銀行辦理股票質(zhì)押貸款的基本風(fēng)險

股票質(zhì)押貸款與一般貸款業(yè)務(wù)相比，其涉及面廣、風(fēng)險點(diǎn)多、管理難度大，一旦經(jīng)營管理不善，很可能產(chǎn)生股市泡沫，造成銀行信貸資產(chǎn)損失，從而對發(fā)展中的證券市場產(chǎn)生不利的影響。

為防范和控制股票質(zhì)押貸款風(fēng)險，《辦法》作了相應(yīng)的規(guī)定：用于質(zhì)押貸款的股票原則上應(yīng)是業(yè)績優(yōu)良、流通股本規(guī)模適度、流動性較好；股票質(zhì)押率最高不能超過60%；貸款人發(fā)放的股票質(zhì)押貸款余額，不得超過其資本金的15%，貸款人對一家證券公司發(fā)放的股票質(zhì)押貸款余額，不得超過其資本金的5%；一家商業(yè)銀行接受的用于質(zhì)押的一家上市公司股票，不得高于這家上市公司全部流通股票的10%；一家證券公司只能在一家商業(yè)銀行辦理股票質(zhì)押貸款；設(shè)立警戒線和平倉線，以控制因股票價格波動帶來的風(fēng)險。但以上規(guī)定仍不能完全排除風(fēng)險，即使嚴(yán)格執(zhí)行了這些規(guī)定，股票質(zhì)押貸款仍較其他擔(dān)保方式有著較大的風(fēng)險。

1.借款人風(fēng)險

目前，國內(nèi)券商的自有資本實力和整體規(guī)模普遍較小。自身風(fēng)險控制能力相對不足，這就容易引發(fā)一系列問題，給商業(yè)銀行帶來相應(yīng)的貸款風(fēng)險。必須明確，商業(yè)銀行向證券公司提供的股票質(zhì)押貸款實質(zhì)上是一種短期擔(dān)保貸款。其第一還款來源是券商自有資金，只有當(dāng)證券公司經(jīng)營狀況惡化，無力以其現(xiàn)金流入償還貸款時。銀行才以股票質(zhì)押物的變現(xiàn)收入充抵所欠貸款本金。因此，借款人本身的資信狀況和經(jīng)營狀況是決定股票質(zhì)押貸款風(fēng)險程度的首要因素。

2.股票價值風(fēng)險

質(zhì)押是一種價值形態(tài)的作保，其本質(zhì)是權(quán)利人享有從出質(zhì)財產(chǎn)優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利。因此，作為擔(dān)保的出質(zhì)必須是風(fēng)險很小的特定標(biāo)的物。若以股票作抵，以股票的何種價值為抵呢?若以賬面或清算值為抵，質(zhì)押權(quán)人不得而知；以內(nèi)在值為抵，那是證券分析家個人的主觀臆斷；以市場價為抵，那更是無法預(yù)知其所含的價值。實際業(yè)務(wù)中，在進(jìn)行質(zhì)押貸款時，通常以每股凈資產(chǎn)作為計算股票價值的參考依據(jù)，但是每股資產(chǎn)并不能真實反映股票價值，因為凈資產(chǎn)中可能含有已被抵押的資產(chǎn)，以它作為股票價值而貸款，無異于重復(fù)抵押，這些因素均給貸后股票價值監(jiān)控帶來較大困難。

3.股市系統(tǒng)性風(fēng)險

商業(yè)銀行在股票質(zhì)押貸款中除了要承擔(dān)個股價值變動的風(fēng)險以外，同時也面臨著整個股市的系統(tǒng)性風(fēng)險。一旦國內(nèi)股市出現(xiàn)大幅下跌，借款券商經(jīng)營狀況會迅速惡化，用于質(zhì)押的股票也會迅速貶值，銀行可能無法按期足額收回貸款本息。從而可能引發(fā)流動性危機(jī)。目前，我國股市的系統(tǒng)性風(fēng)險主要源于企業(yè)經(jīng)營狀況的普遍惡化，大批企業(yè)包裝上市，而其真實經(jīng)營業(yè)績卻十分低下，入市資金受到虛假信息誤導(dǎo)，造成股市價值虛增，從而使金融風(fēng)險大量聚集并潛伏下來。

4.股票質(zhì)押的法律風(fēng)險

根據(jù)《擔(dān)保法》規(guī)定，只有可以轉(zhuǎn)讓的股份、股票才能夠用于質(zhì)押，而《公司法》則規(guī)定發(fā)起人持有的公司股票，自公司成立之日起三年內(nèi)不得進(jìn)行轉(zhuǎn)讓；公司董事、監(jiān)事、經(jīng)理所持本公司股份質(zhì)押應(yīng)屬無效質(zhì)押，不受法律保護(hù)。

四、銀行股票質(zhì)押貸款的風(fēng)險防范基本措施

商業(yè)銀行在開展股票質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)的同時，應(yīng)高度關(guān)注證券市場的變動狀況，嚴(yán)格執(zhí)行人民銀行有關(guān)規(guī)定，做好信貸風(fēng)險防范工作，做到貸前、貸中、貸后全方位統(tǒng)一。建立及健全股票質(zhì)押貸款的風(fēng)險管理機(jī)制。一是要嚴(yán)格按照《貸款通則》和《辦法》的有關(guān)規(guī)定做好貸前調(diào)查和審查工作，嚴(yán)格手續(xù)確保質(zhì)量。二是做好貸中監(jiān)控工作。三是要及時處置可能發(fā)生的風(fēng)險，具體包括以下幾個方面。

(一)貸前應(yīng)嚴(yán)格審查借款人資格

根據(jù)人行有關(guān)規(guī)定，股票質(zhì)押貸款的借款人必須是綜合類證券公司的總公司。它首先應(yīng)具備綜合類券商的資格條件，如自營業(yè)務(wù)與業(yè)務(wù)嚴(yán)格分開；經(jīng)過清理整頓后，資本金已經(jīng)足額到位，資產(chǎn)具有充足的流動性；發(fā)生的挪用交易結(jié)算資金已歸位；規(guī)范經(jīng)營，有穩(wěn)定的還款來源等。此外，作為借款人的證券公司在近一年內(nèi)應(yīng)無重大違法違規(guī)經(jīng)營及受到處罰的記錄；上一年度未發(fā)生經(jīng)營性虧損。

(二)建立質(zhì)押股票標(biāo)的物的風(fēng)險評估、監(jiān)控及處置管理機(jī)制

證券質(zhì)押貸款與商業(yè)銀行其他貸款的根本性區(qū)別在于，其押品的價值是以不斷變化的市場價格為衡量尺度的，這就意味著該類貸款要面臨由于押品市場價格波動而給貸款帶來違約損失的可能性。因此，商業(yè)銀行對證券公司開展證券質(zhì)押貸款的關(guān)鍵問題，是如何有效管理該類貸款所蘊(yùn)含的市場風(fēng)險。在具體貸款操作中，對市場風(fēng)險的管理主要體現(xiàn)在風(fēng)險識別和風(fēng)險補(bǔ)償?shù)葞讉€方面。

1.證券質(zhì)押融資中的風(fēng)險衡量

(1)證券押品的選擇機(jī)制。目前滬深兩市上市公司逾1500多家，一家證券公司所持股票的種類也十分繁多，這就需要商業(yè)銀行建立一套科學(xué)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)淖C券分類評級體系，從證券公司所持的各種證券中甄選出風(fēng)險最小的證券(組合)作為押品，或者對證券公司提供的押品證券(組合)給予分類評級，對其采取不同的措施。(2)股票(組合)押品動態(tài)估值機(jī)制的建立。

在實施股票質(zhì)押貸款之后，仍要實時監(jiān)控股票(組合)押品的市場價格走勢，即所謂的“盯市”，當(dāng)價格跌破一定限度從而造成股票(組合)押品的市場價值遭受重大損失時，就要進(jìn)行預(yù)警，從而提醒各相關(guān)部門采取相應(yīng)措施。由于以市場價格為原始預(yù)警信息輸入的做法更加有利于強(qiáng)化對市場風(fēng)險的管理。

2.證券質(zhì)押融資業(yè)務(wù)中的風(fēng)險補(bǔ)償

(1)折扣率的設(shè)置。設(shè)計合理的折扣率主要是基于以下兩個方面的考慮：首先是證券市場的波動要求建立合理的折扣率，從而為商業(yè)銀行的貸款風(fēng)險提供補(bǔ)償機(jī)制；其次是證券公司以證券為質(zhì)押向銀行融資實際上存在一種信用放大的機(jī)制，即證券公司可以循環(huán)運(yùn)用股票向銀行融資，進(jìn)而用新增資金購買股票繼續(xù)進(jìn)行融資。因此，設(shè)計適當(dāng)?shù)恼劭勐士梢员苊忏y行資金過分陷入到推動證券市場泡沫的惡性循環(huán)中。

(2)在貸款定價中加收合理的市場風(fēng)險溢價。貸款利率是貸款資金的價格，所有成本和風(fēng)險都要在貸款利率中得到補(bǔ)償，但普通貸款中一般只需要考慮資金籌集成本、運(yùn)營成本分?jǐn)偂⑿庞蔑L(fēng)險溢價、期限結(jié)構(gòu)溢價等因素，而股票質(zhì)押貸款則還要在此基礎(chǔ)上對所持有的市場風(fēng)險確定其相應(yīng)的市場風(fēng)險溢價部分。目前來看，有價證券抵押貸款的利率，可以參照銀行利率或國債回購利率來確定，同時應(yīng)該根據(jù)證券公司的資信度、資產(chǎn)負(fù)債率、風(fēng)險控制能力等情況作一定幅度的調(diào)整，進(jìn)行一定范圍內(nèi)的浮動。

(三)參照國際慣例，設(shè)定警戒比率

警戒比率即股票市值與貸款本金之間的比例。當(dāng)股票價格下跌至警戒線時，首先要求證券公司及時補(bǔ)足因證券價格下跌所形成的質(zhì)押價值缺口，如無法及時滿足，商業(yè)銀行應(yīng)立即出售持有的質(zhì)押證券。

根據(jù)目前我國股市的發(fā)展特點(diǎn)，為控制因股票價格波動帶來的風(fēng)險，特設(shè)立警戒線和平倉線。警戒線的公式為：(質(zhì)押股票市值/貸款本金)x100%=140%；平倉線的公式為：(質(zhì)押股票市值/貸款本金)x100%=130%.在質(zhì)押股票市值與貸款本金之比降至警戒線時，貸款人應(yīng)要求借款人既時補(bǔ)足因證券價格下跌造成的質(zhì)押價值缺口。在質(zhì)押股票市值與貸款本金之比降至平倉線時，貸款人應(yīng)及時出售質(zhì)押股票，所得款項用于還本付息，余款清退給借款人，不足部分由借款人清償。

五、結(jié)論

股票質(zhì)押貸款拓寬了券商融資渠道，增加了股市資金來源，有利于商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)創(chuàng)新和資

產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整。從目前的銀行質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)開展的實踐看，雖然股票質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)遭遇一些障礙，但從長遠(yuǎn)看，隨著我國證券市場的不斷發(fā)展和機(jī)構(gòu)投資者的不斷壯大成熟，股票質(zhì)押貸款作為貨幣市場與資本市場的重要溝通渠道之一，必將得到進(jìn)一步的發(fā)展。更為重要的是，股票質(zhì)押貸款辦法的出臺開辟了貨幣市場和資本市場資金流通的新的合法渠道，將對未來證券市場提供巨大的潛在的基金供給，這是貨幣市場與資本市場的“雙贏”。商業(yè)銀行在做好風(fēng)險防范與管理的同時應(yīng)該積極的開展這項業(yè)務(wù)。

篇2

關(guān)鍵詞：貨幣政策；政策工具；股價波動；應(yīng)對策略

中圖分類號：F820.3

文獻(xiàn)標(biāo)識碼： A

文章編號：1003-7217(2007)02-0052-05

一、問題的提出

20世紀(jì)90年代后期，以美國為代表的西方各國資產(chǎn)價格明顯偏離實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢，引起了人們對資產(chǎn)價格與實體經(jīng)濟(jì)、貨幣政策之間關(guān)系的思索。1994年，在慶祝英格蘭銀行成立300周年的會議上，美聯(lián)儲前任主席Greenspan提出了中央銀行是否應(yīng)當(dāng)更多地關(guān)注資產(chǎn)價格泡沫的問題。1999年8月，在懷俄明舉行的貨幣政策會議上，Greenspan又強(qiáng)調(diào)，美聯(lián)儲的貨幣政策今后將更多地考慮股票市場的因素，因為有越來越多的美國人投資于股市，而且個人投資在美國家庭財富中所占的比重越來越大。以此為契機(jī)，引發(fā)了學(xué)界和業(yè)界對“貨幣政策是否應(yīng)對股票價格波動作出反應(yīng)以及如何反應(yīng)”的討論。

自1990年上海證券交易所和1991年深圳證券交易所成立后，我國股票市場得到了長足發(fā)展，股市總市值占GDP的比重以及居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中股票的持有份額持續(xù)增加，貨幣市場與資本市場的資金聯(lián)系加強(qiáng)，股市對貨幣政策和宏觀經(jīng)濟(jì)的影響也日漸顯露。特別是近年來，我國政府將大力發(fā)展資本市場作為一項重要的戰(zhàn)略任務(wù)來抓，在這種背景下，研究我國貨幣政策如何應(yīng)對股票價格波動也就尤為重要。

二、理論界的觀點(diǎn)分歧

西方理論界在貨幣政策如何應(yīng)對股票價格波動的問題上存在著嚴(yán)重分歧。一種觀點(diǎn)認(rèn)為貨幣政策應(yīng)該對股票價格波動作出積極反應(yīng)，另一種則認(rèn)為貨幣政策不應(yīng)干預(yù)股票價格波動。

（一）貨幣政策應(yīng)該對股票價格波動作出積極反應(yīng)的觀點(diǎn)

這種觀點(diǎn)認(rèn)為，銀行信貸資金與股票的相互結(jié)合和相互轉(zhuǎn)化會帶來銀行資金安全性的問題；股市虛擬資本的膨脹及泡沫的破滅意味著個人和企業(yè)財富的急劇減少，嚴(yán)重動搖人們的消費(fèi)信心；股票價格（及其它資產(chǎn)價格）暴跌還會使銀行抵押品價值縮水而使銀行陷入財務(wù)危機(jī)之中，這會引起整個社會的恐慌。資本市場持續(xù)的泡沫時間愈長，它破裂后對實體經(jīng)濟(jì)的損害就越嚴(yán)重。

Alchian（1973）[1]，Goodhart（2001）[2]和Bryan（2002）[3]主張貨幣政策應(yīng)致力于穩(wěn)定包括資產(chǎn)價格、生產(chǎn)、消費(fèi)和服務(wù)價格在內(nèi)的廣義界定的價格指數(shù)。Kent（1997）[4]和Bordo（2002）[5]建議貨幣政策在資產(chǎn)價格上漲的初期就通過調(diào)整利率等政策手段進(jìn)行干預(yù)。Cecchetti（2000）[6]提出，對由于產(chǎn)出的增長而導(dǎo)致的股票價格波動與由于價格背離基礎(chǔ)價值而產(chǎn)生的股票價格泡沫，應(yīng)該采取不同的措施。

（二）貨幣政策不應(yīng)干預(yù)股票價格波動的觀點(diǎn)

這種觀點(diǎn)認(rèn)為，貨幣政策干預(yù)股票價格波動，引導(dǎo)資金流向，最終是為了拉動投資、增加需求、刺激消費(fèi)與實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長。但從實際情況看，貨幣當(dāng)局出臺的一系列政策使得貨幣流入股市后，很大部分資金會在股市沉淀而難以進(jìn)入商品市場。即使在股市存在較大風(fēng)險的情形下，資金也不會完全撤出股市進(jìn)入其它市場。只要資金不進(jìn)入消費(fèi)市場就不能形成真正的有效需求，因此，貨幣政策干預(yù)股票價格波動并不一定就能達(dá)到最終目標(biāo)。

Crockett(1998)[7]和Greenspan（1999）[8]指出，貨幣政策不應(yīng)該以任何直接的方式將股票價格納入目標(biāo)體系，中央銀行應(yīng)致力于穩(wěn)定物價和充分就業(yè)，并保證金融體系的充足流動性以應(yīng)付股票價格波動。Bernanke-Gertler（1999）[9]認(rèn)為，只要貨幣政策堅持維護(hù)物價和產(chǎn)出穩(wěn)定，就可以減輕股票價格波動對總需求、實際經(jīng)濟(jì)活動和通貨膨脹的影響，并在總體上減小股價的波動幅度。

（三）我國學(xué)者的觀點(diǎn)

與西方理論界不同的是，我國學(xué)者對這個問題的看法比較相似，沒有形成大的分歧。瞿強(qiáng)（2001）[10]認(rèn)為我國目前貨幣政策操作很難將股票價格作為直接的目標(biāo)，最多可以作為間接的參考目標(biāo)。謝平（2002）[11]指出我國貨幣政策操作應(yīng)關(guān)注股票價格波動，但不能因此認(rèn)為股價變化應(yīng)成為影響貨幣政策的決定因素之一。易綱（2002）[12]主張中央銀行在考慮貨幣政策制定時應(yīng)同時考慮股票價格和商品與服務(wù)的價格。但中央銀行不應(yīng)遷就股市，或者單純通過刺激股市的方法拉動消費(fèi)需求。馮用富（2003）[13]的結(jié)論是貨幣政策干預(yù)股市過度波動是無效的。孫華妤（2003）[14]認(rèn)為中央銀行對待股市只能是“關(guān)注”而非“盯住”，但是如果中央銀行想干預(yù)股市，還是可以有所作為的。

三、對我國的實證研究

研究我國貨幣政策如何應(yīng)對股票價格波動，首先要回答我國貨幣供給量和利率能否對股價指數(shù)產(chǎn)生影響。如果我國貨幣供給量和利率對股價指數(shù)產(chǎn)生了比較明顯的或是比較大的影響，那么，當(dāng)股票價格波動劇烈時，可以嘗試通過運(yùn)用貨幣政策工具來調(diào)控股價指數(shù)，達(dá)到穩(wěn)定股票市場進(jìn)而促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健發(fā)展的目的。但如果貨幣供給量和利率對股價指數(shù)的影響很小且不明顯，意味著貨幣政策還不具備調(diào)控股價指數(shù)的能力。

（一）貨幣供給量對股價指數(shù)的影響

在理論分析方面，貨幣主義的弗里德曼與后凱恩斯主義的托賓、米什金都認(rèn)為，貨幣供給對股市是具有直接的影響力的，即當(dāng)貨幣供給量增加時，社會公眾會發(fā)現(xiàn)他們所持有的貨幣比希望持有的數(shù)額要多，于是將多余的貨幣用于購買各種資產(chǎn)，包括股票，造成股市的上漲。

構(gòu)造以股價指數(shù)為因變量，包括貨幣供給量以及其它對股價指數(shù)影響大的經(jīng)濟(jì)變量為自變量的系統(tǒng)（It，Gt，St，Pt，Rt，Mt）進(jìn)行考察。I是股價指數(shù)變量，取上證綜指季度初與季度末的算術(shù)平均；G是反映經(jīng)濟(jì)增長的變量，取名義GDP的季度增長值；S是反映股市總規(guī)模的變量，取股市市價總值季度初與季度末的算術(shù)平均；P是反映通貨膨脹的變量，以CPI作為通貨膨脹率P的變量；R為利率變量，取7天同業(yè)拆借利率，因為它是已經(jīng)市場化了的利率；M為貨幣供給變量，將分別研究M0、M1與M2對股價指數(shù)的影響；t為時間變量。 以下應(yīng)用季度時間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行實證研究，樣本期間為1994年第1季度到2006年第3季度，共有51個樣本點(diǎn)。所有數(shù)據(jù)均來源于《中國經(jīng)濟(jì)景氣月報》、《中國人民銀行統(tǒng)計季報》各期，以及中國統(tǒng)計局、證監(jiān)會、人民銀行等官方網(wǎng)站。

為了減少異方差的影響，各數(shù)據(jù)均進(jìn)行對數(shù)處理。由于各時間序列不同程度地表現(xiàn)出不平穩(wěn)，在設(shè)定VAR模型前先對數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗，檢驗結(jié)論為各變量均為一階單位根I（1）過程。由于M0、M1與M2相互之間的相關(guān)系數(shù)均在0.95以上，也就是說它們兩兩之間是高度相財經(jīng)理論與實踐(雙月刊)2007年第2期2007年第2期(總第146期)段 進(jìn)，曾令華等，貨幣政策應(yīng)對股票價格波動的策略研究關(guān)的，為了避免多重共線性對分析結(jié)果的不良影響，分組來分別討論M0、M1與M2對股價指數(shù)的影響：第一組（M0變量組）：I、G、S、P、R、M0；第二組（M1變量組）：I、G、S、P、R、M1；第三組（M2變量組）：I、G、S、P、R、M2。由于Granger因果檢驗對于滯后階極其敏感，選取不同的滯后階有可能帶來截然不同的檢驗結(jié)果，而Granger因果檢驗是基于VAR的滯后階進(jìn)行的，因此，在進(jìn)行Granger檢驗前必須嚴(yán)格確定VAR的滯后階。先根據(jù)AIC、SC準(zhǔn)則確定各組變量VAR方程的滯后階，再以極大似然比統(tǒng)計量LR、殘差序列的LjungBox Q統(tǒng)計量和JarqueBera統(tǒng)計量檢驗來輔助確定VAR的滯后階[15][16]。各項準(zhǔn)則與檢驗表明，三個變量組均為VAR（3）模型。基于VAR方程的滯后階對三個變量組進(jìn)行Granger因果關(guān)系檢驗，檢驗結(jié)果如表1所示，表明在95%的置信度下，M0、M1與M2均不是I的Granger原因。

對三個變量組進(jìn)行脈沖響應(yīng)函數(shù)分析，發(fā)現(xiàn)M0、M1與M2的一個標(biāo)準(zhǔn)差新息沖擊對I的影響是所有變量中相對較小的，且都出現(xiàn)了正負(fù)值波動的現(xiàn)象，表明M（包括M0、M1與M2）對I的影響力較小且具有方向上的不確定性。也就是說，我們無法判斷M0、M1與M2的增加（或減少）將造成股價指數(shù)是上漲還是下跌。對三個變量組進(jìn)行方差分析發(fā)現(xiàn)，來自股價指數(shù)自身新息的影響占股價指數(shù)預(yù)測誤差的60%～70%，來自M0、M1與M2新息的影響占股價指數(shù)預(yù)測誤差的比例均低于7%，說明它們對股價指數(shù)的影響力度很小，這與Granger因果檢驗的結(jié)果是一致的。

從以上分析可以看出，在樣本期間，我國的貨幣供給量不是股價指數(shù)變化的Granger原因，我國貨幣供給量對股價指數(shù)的影響力度不大，并且影響的方向不確定。再考慮到貨幣供給量并不是中央銀行能夠完全控制的外生變量，因此，我國尚未具備通過貨幣供給量的變動來確定性地影響股價指數(shù)的能力。

（二）利率對股價指數(shù)的影響

利率對于股票價格的影響主要有以下途徑：一是利率變動造成的資產(chǎn)組合替代效應(yīng)。利率變動會影響存款收益率，投資者就會在股票、銀行存款與債券之間進(jìn)行資產(chǎn)選擇。如利率上升將使一部分資金從股市流出而投向銀行儲蓄和債券，減少了股票市場的資金供給，造成股票價格下跌。二是利率對上市公司經(jīng)營的影響，進(jìn)而影響公司未來的估值水平。如貸款利率提高會加重企業(yè)利息負(fù)擔(dān)，從而減少企業(yè)的盈利，進(jìn)而減少股票分紅派息，受利息負(fù)擔(dān)的加重和股票分紅派息降低的雙重影響，股票價格將會下跌。三是利率作為一種政策信號，改變投資者（或投機(jī)者）對經(jīng)濟(jì)的未來預(yù)期而反映在股票的價格中。凱恩斯的投機(jī)動機(jī)的貨幣需求理論指出，每個投機(jī)者心目中都有一個利率水平的正常值，如果實際利率水平高于這個值，他預(yù)期利率將會下降；如果實際利率水平低于這個值，他預(yù)期利率將會上升。當(dāng)投機(jī)者預(yù)期利率將下降時，他會將貨幣轉(zhuǎn)換成債券，以期在債券價格上升時同時得到利息收入和資本溢價的雙重收入。但如果投機(jī)者預(yù)期利率將上升，就會產(chǎn)生多種可能性。其中有一種最典型的可能性：當(dāng)預(yù)期債券價格的下降使得債券的資本損失超過債券的利息收入時，投機(jī)者就會只持有貨幣而不持有債券，以避免損失和在將來債券價格下降時再度購進(jìn)債券。由此可見，利率水平及投機(jī)者對利率變化趨勢的預(yù)期對資本市場有重要影響。雖然凱恩斯在作以上分析時認(rèn)為人們的金融資產(chǎn)只有貨幣與債券，并沒有引入股票，但這種分析的基本原理對股票也同樣適用。也就是說，投機(jī)者對利率的預(yù)期將造成他持有或拋售股票的行為，從而影響股票價格。四是利率的變動會對宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。如利率的降低將會刺激投資，從而帶動經(jīng)濟(jì)增長。這樣，股票預(yù)期的未來的現(xiàn)金流將會增加，最終造成股票市場的繁榮和股票價格的普遍上漲，反之，則會造成股票價格的普遍下跌。

我國自1996年5月1日至2006年8月19日之間共進(jìn)行了10次利率的調(diào)整，前8次將我國的一年期定期存款利率從10.98%向下調(diào)整至1.98%，后兩次將一年期定期存款利率從1.98%上調(diào)為2.52%。繼續(xù)采用相同樣本區(qū)間的變量系統(tǒng)（It，Gt，St，Pt，Rt，Mt）進(jìn)行研究。其中，I、G、S、P的涵義與前面相同，M選取的是廣義貨幣供給M2。以下將考慮三種不同期限的利率對股價指數(shù)的影響，第一種是采用7天同業(yè)拆借利率作為短期利率R1的變量，第二種是采用一年期定期存款利率作為中期利率R2的變量，第三種是采用五年期定期存款利率作為長期利率R3的變量。如果在季度期間存在利率的調(diào)整，則以調(diào)整前后的時間為權(quán)數(shù)進(jìn)行加權(quán)處理。經(jīng)檢驗各變量均為I（1）過程。為了避免多重共線性對將要進(jìn)行的分析產(chǎn)生影響，分組討論R1、R2與R3對股票市場的影響，即：第一組（R1變量組）I、G、S、P、R1、M；第二組（R2變量組）I、G、S、P、R2、M；第三組（R3變量組）I、G、S、P、R3、M。經(jīng)各項準(zhǔn)則與檢驗確定三個變量組均為VAR（1）模型，基于VAR（1）進(jìn)行Granger因果檢驗，結(jié)果如表2所示，檢驗表明，在95%的置信度下，三種利率均不是股價指數(shù)變動的原因，反映出我國股價指數(shù)對利率的變動不敏感。

對三個變量組的脈沖響應(yīng)函數(shù)分析表明，發(fā)現(xiàn)利率變量（包括R1、R2與R3）的一個標(biāo)準(zhǔn)差新息沖擊對I的影響是所有變量中最大的，而且R1、R2與R3對I的影響均為負(fù)值，這符合前面的理論分析，即利率的上升會導(dǎo)致股市的下跌。在方差分解分析方面，對三個變量組的方差分解結(jié)果表明，來自股價指數(shù)自身新息的影響占股價指數(shù)預(yù)測誤差的30%左右，而來自R1、R2與R3新息的影響所占比例為30%～40%，影響力度較大。

從以上分析可以看出，在樣本期間，利率的調(diào)整已經(jīng)對股價指數(shù)產(chǎn)生了相對較大的負(fù)向影響，但同時我國的利率變動又不是股價指數(shù)變化的原因，表明我國的利率調(diào)整已經(jīng)初步具備了影響股價指數(shù)的能力，但由于我國股市股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理、政策市特征明顯及投機(jī)性太重等原因，股價指數(shù)對利率的變動還不是很敏感[17]。

五、結(jié)論與建議

我國貨幣政策最終目標(biāo)是“保持人民幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長”，維持股票價格的相對穩(wěn)定并不是我國貨幣政策的主要任務(wù)。但是，股票價格的過度波動必然會影響宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健發(fā)展，而貨幣政策肩負(fù)著穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)的重任，因此，貨幣政策也不能完全地將股票價格波動置之度外。就我國當(dāng)前情況而言，前面的實證研究已經(jīng)表明，我們目前還不具備運(yùn)用貨幣政策工具來調(diào)控股票價格的能力。因此，現(xiàn)階段我國的貨幣政策應(yīng)該注重培育“運(yùn)用貨幣政策工具來影響股票價格”的能力，并密切關(guān)注股票價格波動。

（一）注重利率對股票價格的影響力

從前面的分析可以看出，我國貨幣供給量變動對股票價格的影響力度較小，并且影響的方向不確定；而利率調(diào)整對股票價格的影響力度相對較大，而且影響的方向是確定的負(fù)向影響。因此，要培育“運(yùn)用貨幣政策工具來影響股票價格”的能力，應(yīng)該將注意力集中在利率上。當(dāng)前的重要工作是加快利率市場化步伐，增強(qiáng)股票價格對利率變化的敏感度。在利率市場化后，中央銀行將主要通過公開市場業(yè)務(wù)、再貼現(xiàn)等貨幣政策工具調(diào)控貨幣市場和證券市場利率，這種操作會影響銀行存款、債券與股票之間的相對收益率，社會公眾在進(jìn)行資產(chǎn)選擇和資產(chǎn)組合時，將把資金在銀行存款、債券與股票這三種金融資產(chǎn)中進(jìn)行轉(zhuǎn)換。這樣，來自于中央銀行貨幣政策的信號將大大增加，貨幣政策操作對股票價格的影響將更加直接。

（二）合理運(yùn)用證券市場信用控制

證券市場信用控制是一種選擇性的貨幣政策工具，指中央銀行對有關(guān)證券交易的各種貸款進(jìn)行限制，如規(guī)定證券保證金比例，目的是抑制過度的證券投機(jī)。我國股票市場長期以來實行100%的保證金制度，這是保證金率的最高限，只有單向的調(diào)節(jié)作用，即降低保證金率能給股市帶來增量資金。2006年8月1日我國開始施行《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》，所謂“融資融券”是指證券公司向客戶出借資金供其買入上市證券或者出借上市證券供其賣出，并收取擔(dān)保物的經(jīng)營活動?！叭谫Y融券”是一種典型的證券信用交易，《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》規(guī)定由證監(jiān)會控制“融資融券”的保證金比例。雖然目前證券公司動用的主要是自有資金，但當(dāng)證券公司的流動性不足時，將會通過同業(yè)拆借市場或股票質(zhì)押貸款等途徑從商業(yè)銀行獲得資金。銀行資金的這種間接入市將會對貨幣流通速度以及進(jìn)入實體經(jīng)濟(jì)的貨幣流量產(chǎn)生較大影響，因此，建議由中央銀行、銀監(jiān)會協(xié)同證監(jiān)會對“融資融券”行為實行共同監(jiān)管，共同來確定“融資融券”的保證金比例，并根據(jù)實際金融、經(jīng)濟(jì)形勢相機(jī)抉擇調(diào)整保證金比例。

（三）完善股票質(zhì)押貸款管理辦法與運(yùn)用窗口指導(dǎo)

我國明確規(guī)定銀行信貸資金不準(zhǔn)進(jìn)入股票交易市場，但允許證券公司和基金管理公司進(jìn)入銀行間同業(yè)市場以及進(jìn)行股票質(zhì)押貸款，在銀行資金與股市之間建立了流動管道。我國應(yīng)該進(jìn)一步完善股票質(zhì)押貸款管理辦法，對質(zhì)押率、平倉線等予以彈性控制。如在股價暴漲時，可將股票質(zhì)押貸款比例降低或暫時停止進(jìn)行股票質(zhì)押貸款，遏制股市的資金總量。目前的股票質(zhì)押貸款僅僅面向符合條件的證券公司，應(yīng)該在適當(dāng)時候推出非券商的股票質(zhì)押貸款，包括開辦企業(yè)股票質(zhì)押貸款和個人股票質(zhì)押貸款。此外，中央銀行還可以運(yùn)用窗口指導(dǎo)工具，如通過對股市的看法來影響股票價格。美國股市1987年10月19日“黑色星期一”，股票價格大幅下跌，Greenspan隨即宣布美聯(lián)儲“準(zhǔn)備將作為經(jīng)濟(jì)和金融體系流動性的來源”，聯(lián)儲的及時干預(yù)成功地避免了可能發(fā)生的金融危機(jī)。

（四）將股票價格作為貨幣政策的輔助監(jiān)測指標(biāo)

隨著我國股市規(guī)模的擴(kuò)大、投資者的增加和進(jìn)入股市的資金量加大，股市對貨幣政策與宏觀經(jīng)濟(jì)的影響將會越來越大。因此，當(dāng)股市發(fā)展到一定程度時，應(yīng)該將股票價格作為貨幣政策的輔助監(jiān)測指標(biāo)。這種指導(dǎo)思想在貨幣政策的實踐中也得到了應(yīng)用，近年來，英國貨幣當(dāng)局就一直致力于完善物價水平的統(tǒng)計指標(biāo)體系，基本思路是把諸如股票、不動產(chǎn)等資產(chǎn)價格包含在貨幣當(dāng)局監(jiān)測的物價體系之內(nèi)。

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The Study of the Strategy of the Monetary Policy towards the Stock Price Volatility DUAN Jin1,ZENG Linghua1，ZHU Jingping2

(1．College of Finance Hunan University，Changsha Hunan 410079,China；

篇3

通過梳理國內(nèi)外的研究發(fā)現(xiàn)，對供應(yīng)鏈金融存貨質(zhì)押業(yè)務(wù)的現(xiàn)有研究主要是從存貨質(zhì)押融資業(yè)務(wù)自身及業(yè)務(wù)風(fēng)險的研究，因此，本文將詳細(xì)分析這兩方面的現(xiàn)有研究結(jié)果并進(jìn)行總結(jié)。

一、存貨質(zhì)押融資的研究回顧

國內(nèi)外學(xué)者單獨(dú)對存貨質(zhì)押融資的研究比較少，主要集中在對供應(yīng)鏈金融融資業(yè)務(wù)模式的研究中。其中，在業(yè)務(wù)演進(jìn)與模式方面，Rutberg和Fenmore從業(yè)務(wù)特點(diǎn)、運(yùn)作模式等方面以UPS為例分析了存貨質(zhì)押融資模式的主要特征，并革新了供應(yīng)鏈金融已有業(yè)務(wù)模式，提出了開拓新型訂單融資業(yè)務(wù)的構(gòu)想。國內(nèi)學(xué)者羅齊、朱道立等介紹了促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展的融通倉質(zhì)押貸款模式，并指出其能有效地融入中小企業(yè)供應(yīng)鏈體系之中。在此基礎(chǔ)上，陳祥峰、石代倫等闡述了融通倉的系統(tǒng)結(jié)構(gòu)、運(yùn)作模式以及與金融供應(yīng)鏈的密切關(guān)系，認(rèn)為針對企業(yè)可能出現(xiàn)資金缺口的各個運(yùn)營階段，融通倉的具體運(yùn)作模式是不同的。沿著這一思想，李毅學(xué)、何宗平等從質(zhì)押物流動性、對質(zhì)押物監(jiān)管方式、銀企關(guān)系等角度出發(fā)，研究了供應(yīng)鏈金融存貨質(zhì)押融資業(yè)務(wù)在我國三個發(fā)展階段的不同業(yè)務(wù)模式，并指出在銀行與物流企業(yè)合作、依賴公共倉儲基礎(chǔ)上開展的存貨質(zhì)押融資業(yè)務(wù)是該業(yè)務(wù)目前在我國發(fā)展的基本特征。李毅學(xué)、張媛媛等闡明了存貨質(zhì)押融資的概念并分析其具有三種商業(yè)模式，即委托監(jiān)管模式、統(tǒng)一授信模式和物流銀行模式，同時對比分析了國內(nèi)外存貨質(zhì)押融資業(yè)務(wù)，討論了我國該業(yè)務(wù)目前存在的不足之處，并提出相應(yīng)的發(fā)展對策。西南交通大學(xué)物流學(xué)院SRTP研究組和伊志宏、宋華等主要從業(yè)務(wù)的演進(jìn)過程、運(yùn)作模式和風(fēng)險方面分析了存貨質(zhì)押融資業(yè)務(wù)。

在業(yè)務(wù)開展必要性與操作措施方面，Sun從供應(yīng)鏈金融的角度，以經(jīng)營績效和財務(wù)績效作為目標(biāo)，研究了存貨質(zhì)押融資對企業(yè)整體經(jīng)營的影響。Diercks提出將作為第三方監(jiān)管機(jī)構(gòu)的物流企業(yè)引入到整條供應(yīng)鏈以更為合理進(jìn)行業(yè)務(wù)操作與風(fēng)險有效監(jiān)管。MacDonald對倉單質(zhì)押業(yè)務(wù)的表現(xiàn)形式進(jìn)行了多市價的分析和論述，同時，探討了倉單質(zhì)押業(yè)務(wù)的操作模式。湯曙光、任建標(biāo)肯定了供應(yīng)鏈金融融資方式對于突破中小企業(yè)融資瓶頸方面深遠(yuǎn)的現(xiàn)實意義。時廣靜、楊娟基于供應(yīng)鏈金融理論基礎(chǔ)分析上，探討了物流企業(yè)參與的存貨質(zhì)押問題，并介紹了該業(yè)務(wù)的基本模式、可行性及優(yōu)點(diǎn)。

二、存貨質(zhì)押融資風(fēng)險控制的研究回顧

國內(nèi)外金融機(jī)構(gòu)憑借其積累的經(jīng)驗與先進(jìn)技術(shù)能合理利用信用評級的方法對傳統(tǒng)的銀行抵押貸款風(fēng)險進(jìn)行了有效的控制，而供應(yīng)鏈金融存貨質(zhì)押融資業(yè)務(wù)是銀行積極開拓的新興金融服務(wù)方式，需要設(shè)定貸款周期、盯市平率、警絨線以及利率等指標(biāo)，以期對重要風(fēng)險因素進(jìn)行有效控制。Diercks闡明了第三方或物流企業(yè)參與供應(yīng)鏈金融融資業(yè)務(wù)的必要性。Siskin分析供應(yīng)鏈條中下游零售商存在的風(fēng)險，提出完善存貨及相關(guān)資產(chǎn)審計等方面控制風(fēng)險的措施。國內(nèi)學(xué)者裴瑾、尹玲闡明銀行開展供應(yīng)鏈金融融資業(yè)務(wù)主要面臨政策風(fēng)險、操作風(fēng)險以及市場風(fēng)險，其中最主要的是由質(zhì)押物價格引起的市場風(fēng)險，并據(jù)此提出了相應(yīng)的風(fēng)險控制建議。這些研究表明，利率與質(zhì)押率是供應(yīng)鏈金融存貨質(zhì)押融資風(fēng)險控制指標(biāo)中最常用、最重要的。朱文貴、朱道立等將商業(yè)信用與存貨質(zhì)押融資服務(wù)結(jié)合起來，構(gòu)建了供應(yīng)鏈中下游企業(yè)選擇賒銷方式時第三方物流企業(yè)向融資企業(yè)提供存貨質(zhì)押產(chǎn)品的定價模型，確定了存貨質(zhì)押融資服務(wù)的利率定價方法。

但是，利率是基于宏觀視角下的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，又由于宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)時刻反映著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展情況，在經(jīng)濟(jì)調(diào)控方面扮演著重要角色，所以一定時間內(nèi)利率的上下浮動被控制在一定的限度之內(nèi)。這種約束機(jī)制決定了利率指標(biāo)在商業(yè)銀行對供應(yīng)鏈金融存貨質(zhì)押融資業(yè)務(wù)風(fēng)險的控制方面發(fā)揮的作用以及在業(yè)務(wù)發(fā)展要求的適應(yīng)性方面都是有限的，也意味著質(zhì)押率指標(biāo)是商業(yè)銀行進(jìn)行風(fēng)險應(yīng)對的關(guān)鍵所在?，F(xiàn)有的關(guān)于質(zhì)押率的研究，可以分為基于分析假設(shè)而建立數(shù)學(xué)模型與利用廣泛應(yīng)用的VaR風(fēng)險管理方法這兩類。

現(xiàn)有國內(nèi)外研究中大多是基于第一類方法即數(shù)學(xué)建模方法來分析質(zhì)押率，并且相互借鑒層層遞進(jìn)。國外的Buzacott和Zhang R Q從融資企業(yè)的角度出發(fā)，指出融資企業(yè)存在流動資金缺口時，企業(yè)綜合考慮存貨庫存決策與融資決策的必要性，最早將企業(yè)庫存管理與基于存貨質(zhì)押融資的貸款限額實現(xiàn)銀行的風(fēng)險管理的方法結(jié)合起來，研究了利率和質(zhì)押率的選擇對企業(yè)盈利水平的影響，以平衡企業(yè)資金缺乏與依賴銀行融資之間的關(guān)系。以上是從供應(yīng)鏈融資企業(yè)的角度考慮質(zhì)押率、利率與企業(yè)庫存決策間相互影響的關(guān)系，Jokivuolle等學(xué)者從銀行角度考慮定量分析供應(yīng)鏈金融存貨動產(chǎn)質(zhì)押融資。Jokivuolle和Peura基于Merton結(jié)構(gòu)式方法研究了當(dāng)融資企業(yè)違約內(nèi)生性條件下價格波動時質(zhì)押融資的貸款價值比率問題。Cossin和Hricko考慮到信用風(fēng)險管理中質(zhì)押物帶來的風(fēng)險，運(yùn)用結(jié)構(gòu)化分析方法構(gòu)建了不同于報童模型的信用風(fēng)險定價模型，確定了以價格隨機(jī)波動的固定收益類金融商品作為質(zhì)押物時抵押擔(dān)保融資業(yè)務(wù)的折扣率，其中1-折扣率=質(zhì)押率。于輝、甄學(xué)平考慮供應(yīng)鏈中企業(yè)違約內(nèi)生性和產(chǎn)品需求隨機(jī)性，運(yùn)用Stackelberg動態(tài)博弈理論和VaR風(fēng)險計量方法并建立單期報童模型，分別研究了銀行追求利潤最大化和權(quán)衡風(fēng)險收益兩種情形下質(zhì)押率與貸款利率的決策以及企業(yè)再訂購決策。對于同一個問題，Cossin和Huang發(fā)現(xiàn)結(jié)構(gòu)化方法依賴于企業(yè)違約概率內(nèi)生性的假設(shè)條件，而外部因素也是促使企業(yè)違約的重要因素，因此基于企業(yè)違約概率外生的基礎(chǔ)上，運(yùn)用簡化式的方法研究了銀行如何確定一個與其風(fēng)險承受能力相一致的質(zhì)押率。國內(nèi)李毅學(xué)等學(xué)者沿用這一思路進(jìn)行相應(yīng)的研究。李毅學(xué)、馮耕中等基于研究現(xiàn)狀與銀行實踐指出定量構(gòu)建設(shè)定質(zhì)押率模型的必要性，以期貨銅、石油為研究對象并將貸款利率、銀行風(fēng)險偏好、企業(yè)違約概率、質(zhì)押物價格波動率等因素納入所構(gòu)建的模型，推導(dǎo)出同時考慮主體、債項風(fēng)險的數(shù)學(xué)算術(shù)式，并結(jié)合案例分析方法研究當(dāng)銀行持有風(fēng)險規(guī)避態(tài)度并已知存貨質(zhì)押物的期末價格分布特征時的質(zhì)押率決策方法。李毅學(xué)、張媛媛等將下側(cè)風(fēng)險控制措施應(yīng)用在供應(yīng)鏈決策中，考慮了委托監(jiān)管模式下銀行存貨質(zhì)押融資的質(zhì)押率決策行為。齊二石、馬珊珊等研究了當(dāng)企業(yè)以貸款成本最小化為目標(biāo)函數(shù)時如何確定組合倉單質(zhì)押融資業(yè)務(wù)的最優(yōu)質(zhì)押率問題。從供應(yīng)鏈金融存貨融資企業(yè)與銀行不合作博弈的角度出發(fā)，研究質(zhì)押物儲存費(fèi)用高于期末質(zhì)押物價格時銀行質(zhì)押率的確定問題。張欽紅、趙泉午闡明了當(dāng)企業(yè)對質(zhì)押物的需求成不同分布以及存貨數(shù)量不固定的情況下商業(yè)銀行如何確定最優(yōu)質(zhì)押率的決策方法問題。

隨著日益增長的供應(yīng)鏈金融存貨質(zhì)押融資業(yè)務(wù)需求及業(yè)務(wù)風(fēng)險不少學(xué)者開始運(yùn)用第二類方法即基于VaR風(fēng)險管理方法來研究供應(yīng)鏈金融中銀行質(zhì)押率問題，以期為銀行提供管控該業(yè)務(wù)風(fēng)險的決策方法。Datta和Granger等指出在金融全球化快速進(jìn)程背景下有必要預(yù)測和防范供應(yīng)鏈金融管理中的風(fēng)險，然而被廣泛用于衡量風(fēng)險的VaR方法受正態(tài)分布假設(shè)的限制，于是構(gòu)建VaR-GARCH模型。全文對該模型進(jìn)行了全面的理論分析，表明該模型為先進(jìn)風(fēng)險預(yù)測模型，利于實現(xiàn)更合理的供應(yīng)鏈金融風(fēng)險管理。Yang Peng打破了風(fēng)險中性的假設(shè)，研究了統(tǒng)一授信模式下下側(cè)風(fēng)險規(guī)避的物流企業(yè)如何運(yùn)用VaR方法確定季節(jié)性存貨質(zhì)押融資時的質(zhì)押率。國內(nèi)采用VaR方法確定質(zhì)押率的研究思路首先運(yùn)用于股票市場。范英、魏一鳴在運(yùn)用極差方法確定的VaR值基礎(chǔ)上研究了股票組合的質(zhì)押率決策。該方法逐漸被引進(jìn)供應(yīng)鏈金融融資業(yè)務(wù)中。袁軍將價格流動性風(fēng)險模型運(yùn)用到具體的坯布市場來研究能夠獲得最優(yōu)質(zhì)押率的VaR方法，同時基于結(jié)構(gòu)變點(diǎn)算法并結(jié)合具體的質(zhì)押物進(jìn)行了實證分析。李傳峰將度量絕對損失值的VaR方法運(yùn)用到標(biāo)準(zhǔn)倉單質(zhì)押融資業(yè)務(wù)的質(zhì)押率決策方法上。遲國泰、余方平等采用VaR-GARCH模型衡量了我國期鋁市場上存在的風(fēng)險，從實證的角度得到合理精準(zhǔn)的VaR值并提出如何運(yùn)用該模型確定期貨保證金的數(shù)量。陳丹軍、羅巧玲構(gòu)建了一個以VaR方法為核心的質(zhì)押率設(shè)定模型并結(jié)合GARCH模型對期貨市場上交易的銅為樣本進(jìn)行實證分析。何娟、蔣祥林等基于同樣的思想，在質(zhì)押物價格具有尖峰厚尾分布與收益率自相關(guān)性基礎(chǔ)構(gòu)上建了質(zhì)押率決策模型并以螺紋鋼現(xiàn)貨價格作為樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行實證分析，論證了該模型的有效性以及以該模型確定的質(zhì)押率具有動態(tài)、高效的特點(diǎn)。

三、現(xiàn)有研究總結(jié)

1.國內(nèi)外缺乏對存貨質(zhì)押融資更深層次的研究

關(guān)于存貨質(zhì)押融資的研究成果主要將存貨質(zhì)押融資視為供應(yīng)鏈融資的一項業(yè)務(wù)之一，圍繞存貨質(zhì)押融資的定位與發(fā)展現(xiàn)狀、組織形式與運(yùn)作模式、相關(guān)法律環(huán)境等方面展開，鮮有單獨(dú)研究與之相應(yīng)的風(fēng)險管理策略及對動態(tài)質(zhì)押率策略方法的探究。國外已將VaR方法廣泛運(yùn)用于多個領(lǐng)域的風(fēng)險防范，國內(nèi)一些學(xué)者也逐漸采用VaR方法對質(zhì)押率進(jìn)行設(shè)定并最先將該方法應(yīng)用于股票市場，但是我國很少有金融機(jī)構(gòu)靈活應(yīng)用VaR方法于風(fēng)險管理控制中，將之與供應(yīng)鏈金融存貨質(zhì)押融資相結(jié)，有效度量存貨質(zhì)押業(yè)務(wù)的價格風(fēng)險，更是一個具有理論與實踐意義的嶄新領(lǐng)域。所以，后期研究工作從理論和實證角度研究供應(yīng)鏈存貨質(zhì)押融資動態(tài)質(zhì)押率的決策方法不失為一項有益的嘗試。

2.國內(nèi)學(xué)者對質(zhì)押率的研究鮮有涉及基于大樣本數(shù)據(jù)的實證分析

國內(nèi)外學(xué)者多站在融資企業(yè)的角度，將質(zhì)押率與融資企業(yè)的庫存決策相結(jié)合起來，基于銀企博弈分析建立了銀企利潤最大化條件下的數(shù)理統(tǒng)計模型以確定質(zhì)押率與融資企業(yè)的最優(yōu)存貨質(zhì)押量，并對能源、有色金屬等行業(yè)進(jìn)行案例分析或者直接運(yùn)用matlab軟件通過數(shù)值算例驗證文章的結(jié)論，從而提出相應(yīng)的建議措施，缺乏基于大樣本數(shù)據(jù)的實證分析。

3.國內(nèi)學(xué)者實證分析的質(zhì)押物存在單一性

由于目前我國存貨質(zhì)押融資業(yè)務(wù)主要集中在色金屬、鋼鐵、煤炭、能源等領(lǐng)域，現(xiàn)有關(guān)于存貨質(zhì)押率的實證分析中，大多以有色金屬、鋼鐵等單一質(zhì)押物為研究對象，并且普遍采用期貨價格數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，因此，后期研究工作從單一質(zhì)押物拓展組合質(zhì)物并采用現(xiàn)貨價格數(shù)據(jù)進(jìn)行實證分析可以彌補(bǔ)現(xiàn)有實證研究的不足。

4.現(xiàn)有研究對確定質(zhì)押率的理論研究存在不足

篇4

近期，證券業(yè)有兩件大事攪動了整個行業(yè)，一是“零俑通”的推出和隨即被叫停；二是證券業(yè)協(xié)會給6家券商發(fā)放了互聯(lián)網(wǎng)證券業(yè)務(wù)試點(diǎn)資格。這看似平常無奇的事，卻蘊(yùn)藏著巨大的可能導(dǎo)致行業(yè)變局的因子。前者以零成本導(dǎo)入經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)競爭，是對行業(yè)規(guī)則的徹底顛覆；后者則涉及賬戶體系的解放，奠定互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的基礎(chǔ)。

零傭金涉嫌違規(guī)

3月27日，中山證券推出基于互聯(lián)網(wǎng)的金融產(chǎn)品“零傭通”和“小貸通”，29日，證監(jiān)會新聞發(fā)言人稱，“零傭通”涉嫌違規(guī)已被叫停。

監(jiān)管層為何反應(yīng)如此迅速而毫無商量之余地？

“零傭通”看似創(chuàng)新，實屬無奈。在壓低傭金成本上，“零傭通”比傭金寶做得更為極致，但采取零傭金并不是因為成本降至為零，更多的是一種被動策略的無奈之舉。極致之所至，就是涉嫌違規(guī)的邊界，違規(guī)主因是零傭金低于成本?！傲銈蛲ā钡耐瞥稣f明券商轉(zhuǎn)型的急切性，尤其是對經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比高的中小券商，互聯(lián)網(wǎng)金融的持續(xù)沖擊或加大市場對傭金率下滑的預(yù)期。

而“小貸通”的實質(zhì)是給中山證券客戶提供的小額股票質(zhì)押融資服務(wù)，與券商現(xiàn)有股票質(zhì)押融資業(yè)務(wù)目標(biāo)客戶群不同，屬差異化經(jīng)營，成本高是硬傷，優(yōu)點(diǎn)在于小額、快速、靈活，缺點(diǎn)在于費(fèi)率高，資金和風(fēng)控是關(guān)鍵，同時可能存在監(jiān)管風(fēng)險。

“小貸通”的推出只是個開始，或許還只是表象，更深層次的影響在于，“零傭通”和“小貸通”的上線表明互聯(lián)網(wǎng)金融對券商的沖擊正在持續(xù)發(fā)酵，券商業(yè)表面的“一池靜水”正在醞釀更深刻的變革浪潮的涌動。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)只是第一步，那些同質(zhì)性較強(qiáng)、容易標(biāo)準(zhǔn)化且風(fēng)險相對可控的業(yè)務(wù)成為下一個突破口，行業(yè)分化加劇不可避免。

短期看，互聯(lián)網(wǎng)金融的持續(xù)沖擊將強(qiáng)化市場對傭金率下滑的預(yù)期，行業(yè)短期估值承壓。市場的沖擊會影響短期業(yè)績，但就長期而言，整個行業(yè)的收入結(jié)構(gòu)也會進(jìn)一步優(yōu)化，純通道類業(yè)務(wù)收入占比在下滑，業(yè)務(wù)創(chuàng)新帶來新的收入增長點(diǎn)，市場化的競爭能夠加速這一過程，有利于券商培育核心競爭力。

“零傭通”具體包括在3個月推廣期內(nèi)，通過手機(jī)下載騰訊“自選股”終端，享有滬深美港股票行情服務(wù)的同時，進(jìn)入中山證券互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)，即可通過手機(jī)開立證券賬戶，享受交易“零傭金”。但這種所謂的創(chuàng)新并無實質(zhì)內(nèi)容支撐。

首先，在觸網(wǎng)方面，只是借助了騰訊“自選股”終端這一平臺，其余與騰訊沒有關(guān)系，平臺有限，也缺乏互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的技術(shù)和服務(wù)支持，缺乏互聯(lián)網(wǎng)基因；其次，因國金證券與騰訊網(wǎng)合作具有排他性，PC端導(dǎo)入受阻，所以只能選擇手機(jī)開戶；最后，由于有“傭金寶”萬二傭金在前，扣除規(guī)費(fèi)類后大概萬一，而且還提供保證金增值服務(wù)和高品質(zhì)咨詢，在純交易通道服務(wù)上，傭金率高于萬二將不具有優(yōu)勢，即使傭金率降至萬一甚至更低也難有吸引力，最好的選擇就是直接降至零，在宣傳效果上興許更好。

但問題也出在這里。“零傭通”是真正的零傭金，已經(jīng)低于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)成本，這可能涉嫌惡性競爭，其被叫停也在情理之中。

換個角度看，“零傭通”不惜違規(guī)也要上線，表明券商轉(zhuǎn)型和求變的急切性，尤其是對經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比高的中小券商，如果不主動采取策略擁抱互聯(lián)網(wǎng)，未來可能的命運(yùn)就是被淘汰。不排除后續(xù)還有券商跟進(jìn)，互聯(lián)網(wǎng)金融的持續(xù)沖擊或加大市場對傭金率下滑的預(yù)期。

而“小貸通”的實質(zhì)是給客戶提供的小額股票質(zhì)押融資服務(wù)。客戶可以持有的A股流通股作為質(zhì)押向中山證券融出資金，最低5000元，資金使用無限制，次日到賬，固定期限利率年化10%-13%，每筆還得交最低100元質(zhì)押登記費(fèi)和100元經(jīng)手費(fèi)。

“小貸通”優(yōu)點(diǎn)在于小額、快速、靈活，屬差異化經(jīng)營，缺點(diǎn)在于費(fèi)率高，資金和風(fēng)控是關(guān)鍵。目前券商股票質(zhì)押業(yè)務(wù)基本都是針對大客戶，融資需求千萬級別以上，而且制約股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的不是來自需求方面，而是券商資金不足，因此對其他券商影響不大。

由于要求客戶必須在中山證券開戶，而且融資也需持有一定流通市值，且考慮質(zhì)押登記費(fèi)和經(jīng)手費(fèi)后成本費(fèi)率更高，優(yōu)勢相對P2P小貸不明顯，因此對吸引新增客戶開戶意義不大，可能會有少許有小額融資需求的客戶從其他券商轉(zhuǎn)戶過來。選擇A股流通股以及ETF作為質(zhì)押物也是出于風(fēng)控考慮。

由于融出的資金使用不受限，如果投資于非融資融券標(biāo)的，那“小貸通”也就類似于融資融券業(yè)務(wù)，但是打破了融資融券標(biāo)的的限制，成本相對融資融券來說也較高?！靶≠J通”目標(biāo)群體為愿意承擔(dān)高成本的小額融資客戶，限制業(yè)務(wù)發(fā)展的可能來自資金和風(fēng)控，其變相打破融資融券標(biāo)的限制也存在監(jiān)管風(fēng)險。

考慮到融資融券、股票質(zhì)押等資本中介業(yè)務(wù)仍處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，業(yè)務(wù)主要受券商資金限制，融資融券有6個月的開戶時間限制，短期券商之間競爭壓力不大。長期看，此類業(yè)務(wù)關(guān)鍵還在于客戶、資金和成本。如果互聯(lián)網(wǎng)金融滲透到了融資融券業(yè)務(wù)領(lǐng)域，對融資融券帶來的交易額也將收取低傭金，那么券商高傭金率的又一護(hù)城河將被推倒。

券商賬戶體系革命

據(jù)報道，4月初，證券業(yè)協(xié)會給6家券商發(fā)放了互聯(lián)網(wǎng)證券業(yè)務(wù)試點(diǎn)資格，分別是中信、平安、長城、國泰君安、銀河、華創(chuàng)。與此同時，中信證券公告稱，公司收到中國證券業(yè)協(xié)會下發(fā)的《關(guān)于同意開展互聯(lián)網(wǎng)證券業(yè)務(wù)試點(diǎn)的函》（中證協(xié)函[2014]150號，2014年4 月3日簽發(fā)），同意公司開展互聯(lián)網(wǎng)證券業(yè)務(wù)試點(diǎn)。

根據(jù)該函，公司將向中國證券業(yè)協(xié)會報備互聯(lián)網(wǎng)證券業(yè)務(wù)方案；并嚴(yán)格區(qū)分消費(fèi)類、理財類、交易類賬戶，加強(qiáng)賬戶管理。

這不亞于券商賬戶體系的一次革命，長期困擾券商業(yè)的賬戶“緊箍咒”會逐漸釋放。

2006年，由于券商大面積挪用客戶保證金并造成黑洞，監(jiān)管層推出了第三方存管制度，規(guī)定客戶交易保證金實行第三方的銀行存管制度。該制度確實大大減少了以往挪用保證金的違規(guī)事件發(fā)生。但與此同時，將券商的客戶資源、賬戶等拱手交給銀行，導(dǎo)致券商基礎(chǔ)功能的弱化，并在一定程度上助長了券商在金融體系中的被邊緣化，這也對券商的創(chuàng)新工作造成了很大障礙。

從2012年證券業(yè)變革以來，行業(yè)一直呼吁完善券商的基礎(chǔ)功能。作為券商支付、結(jié)算托管等功能的基礎(chǔ)——賬戶，一直是業(yè)內(nèi)人士呼吁改革的重點(diǎn)。

因此，以這次試點(diǎn)為契機(jī)，未來證券公司對投資者有一個大賬戶，在這個大賬戶下可能存在幾個小賬戶：交易賬戶、消費(fèi)賬戶和理財賬戶。對于交易賬戶，特別是股票交易賬戶，將來仍然可能采用第三方存管制度。但對于消費(fèi)、理財?shù)荣~戶，以及客戶和證券公司之間的直接交易，可能再不需要第三方存管而受制于銀行。

如果成為現(xiàn)實，此舉將大大解放券商未來拓展客戶、充分利用資源、并通過互聯(lián)網(wǎng)金融來加強(qiáng)客戶體驗的能力，該業(yè)務(wù)未來對券商行業(yè)的長遠(yuǎn)影響不可小視。

篇5

2013年10月在深交所發(fā)行的13福星債拉開了可交換公司債的序幕，歷經(jīng)三年可交換公司債共發(fā)行63只和614.95億元。而2015年10月以來共發(fā)行50只，發(fā)行規(guī)模484.22億元。這與2015年滬深交易所債券市場制度變革有關(guān)，也與可交換公司債自身魅力密不可分。

可交換公司債是上市公司股份的持有者通過抵押其持有的股票給托管機(jī)構(gòu)進(jìn)而發(fā)行的公司債券，該債券的持有人在將來的某個時期內(nèi)，能按照債券發(fā)行時約定的條件用持有的債券換取發(fā)債人抵押的上市公司股權(quán)。

相較于投資者而言，可交換債與可轉(zhuǎn)債同樣具有債性和內(nèi)嵌期權(quán)。但對于上市公司則有明顯區(qū)別，可轉(zhuǎn)債是上市公司自身的融資行為，后期債轉(zhuǎn)股的股份來自上市公司新發(fā)行股份；而可交換債是上市公司股東的融資行為，類似于股權(quán)質(zhì)押融資，后期債轉(zhuǎn)股的股份來自于原股東的股份轉(zhuǎn)讓。 私募大行其道

根據(jù)滬深交易所的《非公開發(fā)行公司債券業(yè)務(wù)管理暫行辦法》規(guī)定，私募可交換債發(fā)行人僅需是A股上市公司股東即可，無凈資產(chǎn)等要求。不僅如此，公募可交換債在發(fā)行申請時要求預(yù)備用于交換的股票為非限售股，而私募債僅要求在交換起始日前為非限售股即可。

中珠醫(yī)療（600568.SH）公告，第二大股東一體集團(tuán)將其持有的6736.59萬股的限售流通股過戶至“深圳市一體投資控股集團(tuán)有限公司-2016非公開發(fā)行可交換公司債券質(zhì)押專戶”，用于非公開發(fā)行10億元規(guī)模的債券，分兩期發(fā)行。第一期債券16體EB01（137012.SZ），募集資金4億元，票面利率6.10%；第二期債券16體EB02（137013.SZ），募集資金6億元，票面利率8.00%，債券期限三年。

2016年2月24日，中珠醫(yī)療發(fā)行股份購買一體醫(yī)療100%的股權(quán)，其中向一體集團(tuán)定向增發(fā)9607.16萬股，增發(fā)價14.53元/股。根據(jù)鎖定期承諾，自股份上市12個月后解禁，24、36個月內(nèi)轉(zhuǎn)讓股份數(shù)量不超過本次認(rèn)購數(shù)量的40%、60%，剩余股份可以在股份上市之日起第36個月之后進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。

根據(jù)承諾，一體集團(tuán)在2017年2月24日解禁流通3842.86萬股。以21.27元/股的換股價測算10億元的債券規(guī)模對應(yīng)的股份為4701.46萬股。因此16體EB01和16體EB02的轉(zhuǎn)股起始日分別為2017年2月26日和2019年2月25日，從而與限售股的解禁節(jié)奏相匹配。恰是因為兩期債券的轉(zhuǎn)股期和贖回條款不同，使得兩期的發(fā)行利率有所差別。

一體集團(tuán)原本低價拿到的股份要等待至少一年才可解禁流通，而現(xiàn)在通過發(fā)行私募EB債，立即就實現(xiàn)套現(xiàn)10億元。尤其考慮到中珠醫(yī)療目前多元化經(jīng)營的效應(yīng)并不明顯，目前股價估值水平較高，且換股價格21.27元/股較當(dāng)前的中珠醫(yī)療股價有折價，這說明發(fā)行人希望通過可交換債達(dá)成減持的意圖明顯。

緊隨其后，中珠醫(yī)療的控股股東中珠集團(tuán)于9月30日也發(fā)行了私募可交換債中珠01EB（137016.SZ），募集資金5.4億元，票面利率4.00%，換股價為26.76元/股。該債券有回售和換股價特別向下修正條款，而特別向下修正條款的觸發(fā)條件先于回售條件讓發(fā)行人擁有更大的主動權(quán)規(guī)避債券觸發(fā)回售條款。與此同時，該債券還設(shè)定了換股前的贖回條款，換股前如果出現(xiàn)連續(xù)20個交易日中至少10個交易日的均價不低于換股價的140%，發(fā)行人有權(quán)按照債券面值的112%贖回債券。該條款為發(fā)行人提供了反悔的權(quán)利，從而確保發(fā)行人的利益。 “巧用”可交換債

根據(jù)2016年1月證監(jiān)會公布的《上市公司大股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》規(guī)定，上市公司大股東應(yīng)當(dāng)在首次賣出前15個交易日預(yù)先披露減持計劃、三個月內(nèi)減持?jǐn)?shù)量不得超過公司總股本的1%。

浙江世寶（002703.SZ）公告，截至6月29日控股股東發(fā)行的15世寶01可交換債全部轉(zhuǎn)換為股份，導(dǎo)致世寶控股持有的浙江世寶A股股票減少5，384，611股，占比總股本4.87%。而15世寶01的換股起始日為5月19日，在短短的一個多月世寶控股通過可交換債減持了4.87%的股份。

可見，可交換債不僅突破了減持新規(guī)的限定，而且還能夠提前將股權(quán)變現(xiàn)。例如上述的一體集團(tuán)用15.22億元（以8月19日質(zhì)押完成日測算）的限售股市值質(zhì)押發(fā)行可交換債，提前變現(xiàn)了10億元，65.70%的質(zhì)押率遠(yuǎn)高于其他方式的股權(quán)質(zhì)押融資。而一體集團(tuán)用于發(fā)行可交換債的股份之前是質(zhì)押在鵬華資管，一般券商和基金的資管公司給予限售股的股權(quán)融資質(zhì)押率為40%左右。

除了減持，大股東通過可交換債+定增則能夠給大股東帶來更多的資本收益。

以東旭光電（000413.SZ）為例，控股股東于2015年12月16日出資30億元以6.82元/股價格認(rèn)購43988.27萬股，定增認(rèn)購股份鎖定期三年。而在去年6月23日和7月29日分別發(fā)行私募可交換債15東集EB和15東集01，共募集31億元，初始換股價均為12元/股。其中15東集EB于今年6月16日將換股價下調(diào)至10.47元，而15東集01維持不變。截至10月13日僅15東集01有9000萬元債券尚未換股。

經(jīng)此一役，東旭集團(tuán)可謂是空手套白狼增加了16133.17萬股的東旭光電，以10月13日收盤價15.19元計算是24.51億元。而在東旭集團(tuán)已經(jīng)完成減持之際，同期參與定增的機(jī)構(gòu)尚處于限售期中，即便是那些財務(wù)投資者也要等到今年12月16日才能解禁。

還有一種“巧用”能夠幫助上市公司的資本并購。首旅酒店（600258.SH）在并購如家時，控股股東首旅集團(tuán)向如家創(chuàng)始人及董事會聯(lián)合主席沈南鵬等人發(fā)行私募可交換債，沈南鵬等人可通過換股的方式獲得首旅酒店約8%的股份，換股價為18.55元（與并購?fù)Ｅ魄笆毡P價持平）。

這個方案是首旅酒店并購如家的重要一環(huán)。顯然首旅集團(tuán)并不缺3.43億元的資金，但卻給如家核心團(tuán)隊提供了首旅酒店的看漲期權(quán)，而且這個期權(quán)有債性保本兜底。

隨著金融工具的不斷豐富，資本市場的玩法會不斷創(chuàng)新。但這種創(chuàng)新與法律、部門規(guī)章、交易發(fā)生沖突時該如何處理？

例如在信息披露方面，一般僅在兩個試點(diǎn)待換股上市公司需要公告，一在私募可交換債最終發(fā)行時間點(diǎn)附近換股標(biāo)的上市公司將公告；二在可交換債換股后需要將換股股份質(zhì)押時需要公告。

篇6

【關(guān)鍵詞】控股股東 股權(quán)質(zhì)押 資金流向 公司業(yè)績

一、案例分析

（一）案例背景

樂視網(wǎng)（300104）全稱樂視網(wǎng)信息技術(shù)（北京）股份有限公司，于2010年8月12日在中國創(chuàng)業(yè)板上市，IPO以每股29.20元發(fā)行A股2500萬股，募集資金總額達(dá)7億3千萬元，凈額6億8千多萬元。目前，樂視網(wǎng)的市值已經(jīng)由上市之初的30億增長為400多億，曾多次創(chuàng)下創(chuàng)業(yè)板公司市值最高記錄，也是創(chuàng)業(yè)板龍頭股之一。

樂視網(wǎng)在股票市場上如此亮眼的表現(xiàn)是否與良好的公司業(yè)績和財務(wù)能力有關(guān)？通過對2010年至2014年五年間的財務(wù)報表分析，我們發(fā)現(xiàn)事實與估計的有所出入。如下圖表一所示，從盈利能力角度分析，凈資產(chǎn)攤薄收益率和總資產(chǎn)報酬率和銷售凈利率一直處于下降趨勢，而營業(yè)總成本占營業(yè)總收入的比重攀升至99.30%，雖然2014年實現(xiàn)營業(yè)收入681，893.86萬元，較去年同期增長188.79%，但是盈利能力卻不斷下降。從資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來看，應(yīng)收賬款和流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變化不大，存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)減少，而固定資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率卻是大幅增加，這樣的營運(yùn)能力結(jié)構(gòu)顯然對公司的長遠(yuǎn)發(fā)展能力不利。同時，每股收益率的直線下降與良好的市場反應(yīng)和穩(wěn)中有升的公司股價也是不相匹配的，公司的流動比率和速動比率也說明自2010年上市以來，這五年間公司的償債能力不斷削弱。作為創(chuàng)業(yè)板的龍頭股之一，不斷下降的償債能力顯然不利于公司在市場的進(jìn)一步融資，必將加大融資的成本。

（二）股本結(jié)構(gòu)

樂視網(wǎng)上市五年來，十大股東所占百分比在絕對值上減少了19.42%，相對變化比率則達(dá)到26.4%，其中，2014年的相對變化最大。通過對2010年年報至2015年中報的資料分析，我們可以發(fā)現(xiàn)，十大股東之中機(jī)構(gòu)投資者的無論是數(shù)量還是所持股份比例都在減少，從下表二可以看出，賈系一派的股東五年間都在不斷減持公司股份。2014年底持有樂視網(wǎng)4.28%股權(quán)的賈躍芳，在2015年不再是樂視網(wǎng)的十大股東之一。

（三）控股股東的股權(quán)質(zhì)押情況

從2010年8月12日到2015年7月31日為止，樂視網(wǎng)的控股股東共進(jìn)行了30次的股權(quán)質(zhì)押行為，其中十四次為股票質(zhì)押式回購，百分之九十是出于控股股東個人投資需要進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押。而進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的控股股東僅為賈躍亭和賈躍芳兩人，賈躍亭同時也是樂視公司的實際控制人。從下表三我們可以看出，樂視網(wǎng)控股股東在進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押融資時更傾向于通過信托有限公司和證券公司等非銀行金融機(jī)構(gòu)，僅有一次通過中國民生銀行進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押融資。

2011年賈躍亭及賈躍芳即進(jìn)行了三次股權(quán)質(zhì)押，累計達(dá)25%，在IPO募集了接近七億的資金之后不到一年的時間內(nèi)，公司控股股東即選擇將公司四分之一的股權(quán)質(zhì)押出去，可見控股股東急需大筆資金。2013年至2014年，賈躍亭和賈躍芳又總共進(jìn)行了24次的股權(quán)質(zhì)押，2014年更多達(dá)16次，從股權(quán)質(zhì)押的時間長短來看，控股股東進(jìn)行質(zhì)押登記到解除質(zhì)押短則兩三個月，長則有兩年，且往往上一次質(zhì)押行為還未解除，就又實施下一次質(zhì)押行為。綜上來看，樂視網(wǎng)公司的控股股東質(zhì)押股權(quán)次數(shù)較多，累計質(zhì)押比例也較高，這表明公司控股股東有強(qiáng)烈的資金需求。

（四）資金流向

上市公司通過股權(quán)質(zhì)押獲取的資金的用途和去向并不在上市公司必須依法披露的范圍之內(nèi)，因此我們難以確切獲知資金的流向。但我們可以發(fā)現(xiàn)幾乎股權(quán)質(zhì)押公告之后的半年內(nèi)均會伴隨著公司對外投資、設(shè)立合資公司或者對控股子公司進(jìn)行增資等公告的出現(xiàn)。比如2011年進(jìn)行第一次質(zhì)押之后，樂視網(wǎng)就在2011年8月4日簽訂《增資協(xié)議書》，以現(xiàn)金2，000萬元對東陽九天影視傳播有限公司進(jìn)行增資。在更加頻繁進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的2013和2014年兩年間，樂視網(wǎng)對外投資的進(jìn)度進(jìn)一步加快。2013年9月至12月份樂視網(wǎng)相繼了對公司進(jìn)行資產(chǎn)重組和收購的公司公告，這一并購重組一直持續(xù)到2014年5月份才得以完成。

上述一系列事件的列舉表明了對外投資、設(shè)立合資公司或者對控股子公司增資是股權(quán)質(zhì)押資金的可能去向，但也不是唯一的去向。從下表四可以看到，2013年和2014年兩年間，公司共設(shè)立或者控股參股了十三家子公司，這必然需要充足運(yùn)轉(zhuǎn)的資金鏈條。

（五）上市公司相關(guān)業(yè)績反應(yīng)

從公司資產(chǎn)負(fù)債表的分析來看，上市之后公司資產(chǎn)成倍的增加，其中貨幣資金在2010年為543353279.1元，但在2011年和2012年則跌至不足兩億元，之后在2013年和2014年有分e回升至6億元和5億元，這說明公司持有的貨幣資金曾一度面臨不足，而在頻繁進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押之后，公司資金鏈的壓力得以緩沖。應(yīng)收賬款在四年內(nèi)攀升將近27倍，給資金鏈造成巨大壓力，存貨也有增無減，這說明樂視網(wǎng)在“超級電視”這一終端業(yè)務(wù)上的業(yè)績并不理想甚至可能給公司帶來了虧損。與此同時，流動負(fù)債由IPO時的92958769.27元增加至2014年的44億元，由短期借款產(chǎn)生的應(yīng)付利息在2013年和2014年分別為25835645.21元和15200173.46元，股權(quán)質(zhì)押融資所產(chǎn)生的大量利息費(fèi)用也在財務(wù)上帶來了壓力。雖然上市公司營業(yè)收入大幅增加，但是營業(yè)總成本占營業(yè)總收入的比重從2010年69.39%上升到2014年99.30%，這一比重的增加說明公司業(yè)績并不如表面看上去的理想，反而在盈利能力上是在下降的。而在營業(yè)總成本中，銷售費(fèi)用和財務(wù)費(fèi)用的比例也是大幅增加，進(jìn)一步說明公司費(fèi)用比例不合理，成本增加拖累了公司業(yè)績的發(fā)展。

二、結(jié)論

通過本文的案例研究分析，通過股權(quán)質(zhì)押行為獲取成本更低的大量資金是很多上市公司會采取的融資決策，不僅程序簡單、周期較短，而且成本更加低廉，但是，成本的降低也意味著風(fēng)險的增加，控股股東不斷的質(zhì)押股權(quán)進(jìn)行公司對外投資和擴(kuò)張，一旦公司業(yè)績不如預(yù)期想象甚至有虧損的跡象，市場就會立即進(jìn)行反應(yīng)，從而導(dǎo)致股價下跌，公司價值受損。即使沒有進(jìn)行“掏空”的意圖，通過股權(quán)質(zhì)押這一渠道輕易的獲取資金，也可能會讓控股股東采取更為冒險和激進(jìn)的擴(kuò)張戰(zhàn)略，因為風(fēng)險由所有股東分?jǐn)偅找鎰t可以使上市公司控股股東的個人財富成倍的累加。因此，控股股東的股權(quán)質(zhì)押應(yīng)如何進(jìn)行引導(dǎo)和規(guī)范，保證既為上市公司提供有效運(yùn)轉(zhuǎn)的資金鏈又能夠維護(hù)市場的穩(wěn)定，仍然需要進(jìn)一步的研究。

參考文獻(xiàn)

[1]劉峰，賀建剛，魏明海.《控制權(quán)、業(yè)績與利益輸送――基于五糧液的案例研究》，《管理世界》，2004年第8期.

篇7

近年來，國內(nèi)理論界和監(jiān)管部門把市盈率的高低作為衡量股市發(fā)展的一個重要指標(biāo)。的確，市盈率是判斷一國股市發(fā)展?fàn)顩r的簡單、直觀的指標(biāo)，但目前我國證券市場對市盈率的比較存在概念混淆。對不同指數(shù)的市盈率、不同市場的市盈率進(jìn)行橫向比較時，必須注意它的可比性。如果把美國或香港的成分指數(shù)市盈率與中國證券市場上的綜合指數(shù)市盈率相比較，就犯了概念性的錯誤。目前必須澄清錯誤認(rèn)識，樹立正確理念：

第一，多種因素影響特定市場市盈率的高低。

市盈率不是一個孤立的指標(biāo)，它本身受多種因素制約：一是經(jīng)濟(jì)體系中其他金融品種的收益直接影響市盈率的高低。如果其他因素不變，市盈率與其他金融投資品種的收益率倒數(shù)存在正相關(guān)關(guān)系。例如，我國一年期儲蓄存款實際收益率為1.584%，倒數(shù)是63倍，而目前滬深綜合指數(shù)市盈率在40倍左右。美國以往一年期存款利率長期在4%以上，倒數(shù)是25倍，道－瓊斯股價工業(yè)平均指數(shù)市盈率是20倍左右。日本一年期存款利率不到1%，其倒數(shù)高達(dá)上百倍，所以日經(jīng)指數(shù)市盈率高達(dá)50倍以上；二是市盈率與股本規(guī)模相關(guān)。市盈率與總股本和流通股本均相關(guān)，總股本和流通股本越小，市盈率就會越高，反之，就會越低；三是市盈率與其股本結(jié)構(gòu)掛鉤。如果上市公司的股份是全流通的，市盈率就會低一些，如果股份不是全流通的，那么流通股的市盈率就會高一些；四是市盈率與公司成長性相關(guān)；五是中國股票市場的市盈率還應(yīng)考慮發(fā)行價因素。因為在較長一段時間，我國一級市場股票的平均發(fā)行市盈率在四五十倍的水平，從成本角度推動二級市場市盈率維持在較高水平。所以，我們必須客觀地科學(xué)地分析不同證券市場市盈率所受制約的影響因素，而不能教條主義地照搬。

第二，發(fā)展中國家在經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展時期維持較高的市盈率，是不可逾越的歷史階段。

從各國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的歷史經(jīng)驗看，資本市場在各國經(jīng)濟(jì)的快速成長期，對于整個社會資源的有效配置，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供低成本的直接融資起著至關(guān)重要的作用，其中必然伴隨高市盈率現(xiàn)象，這是不可逾越的歷史發(fā)展階段。黨的十六大提出要在本世紀(jì)頭20年全面建設(shè)小康社會的宏偉目標(biāo)，未來20年國民經(jīng)濟(jì)仍將以高于7%的平均速度高速增長。從增長動力來看，迫切需要通過加大在證券市場的直接融資比率，為經(jīng)濟(jì)增長提供大量的低成本資金。而在促進(jìn)直接融資比例提高、證券市場快速發(fā)展、經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長時期，我國也將遵循“持續(xù)的牛市——高市盈率——實質(zhì)性快速擴(kuò)容——增加低成本直接融資規(guī)模和比重——促進(jìn)投融資體制改革和經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長”的規(guī)律，這也是我國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展過程中不可逾越的歷史階段。

第三，中國股市目前已具有較高投資價值。

首先從市盈率水平看，2002年11月1日上證180成分指數(shù)市盈率為31.82倍，上證綜合指數(shù)市盈率為38.25倍；當(dāng)日美國道－瓊斯成分指數(shù)市盈率為21.4倍；英國倫敦金融時報指數(shù)為61.86倍?？紤]到我國基準(zhǔn)利率較低，經(jīng)濟(jì)增長率高，上市公司平均股本偏小，而且存在2/3的非流通股等因素，所以合理的市盈率應(yīng)高于美國的同類指標(biāo)。根據(jù)當(dāng)前我國的存款利率和國債利率推算，合理的綜合指數(shù)市盈率水平應(yīng)該在50倍以上，所以目前中國股市已經(jīng)處于合理區(qū)間。其次，我國上市公司整體質(zhì)量在國內(nèi)企業(yè)中屬于上乘，具有較高的投資價值。

完善資本市場結(jié)構(gòu)

市場層次和品種豐富、投資主體和對象多元化是成熟資本市場的顯著特征。與之相比，我國資本市場結(jié)構(gòu)單一的缺陷十分突出，已成為制約資本市場進(jìn)一步發(fā)展的瓶頸。

首先，缺乏適應(yīng)市場需求的多層次市場體系。在國外發(fā)達(dá)的資本市場，除了主板市場外，二板、三板市場也比較發(fā)達(dá)，有的甚至還開設(shè)了四板市場。而我國目前只有主板市場。

其次，我國資本市場投資品種十分有限，目前只有股票、基金、國債、公司債券、可轉(zhuǎn)換債券等五個品種，其中公司債券、可轉(zhuǎn)換債券規(guī)模很小，至于金融期貨、期權(quán)等衍生產(chǎn)品則還處于空白狀態(tài)、結(jié)構(gòu)性缺陷明顯。而美國資本市場上包括衍生產(chǎn)品在內(nèi)的投資品種有上千種之多。

第三，投資者結(jié)構(gòu)還不完善，總體而言滬深股市仍屬典型的“散戶市”，機(jī)構(gòu)投資者無論在數(shù)量還是資金規(guī)模上都存在很大差距。

第四，作為資本市場基石的上市公司也存在結(jié)構(gòu)性缺陷，尤其體現(xiàn)為國有企業(yè)比重過高，而民營企業(yè)、外資企業(yè)比例偏低。

解決資本市場結(jié)構(gòu)單一的矛盾，首先應(yīng)著手多層次市場體系的建設(shè)，積極創(chuàng)造條件，適時推出二板市場，不斷完善壯大三板市場。其次，要在完善風(fēng)險控制的條件下，加大金融產(chǎn)品創(chuàng)新力度。再次，進(jìn)一步加大機(jī)構(gòu)投資者的培育。在大力發(fā)展以開放式基金為主的各類投資基金的同時，加快退休養(yǎng)老基金和保險基金的發(fā)展步伐。以QFII的形式引導(dǎo)外國資金進(jìn)入我國證券市場，組建中外合資或合作的基金管理公司并逐步加以規(guī)范，使之成為我國資本市場的新興力量。同時，應(yīng)盡快改善上市公司結(jié)構(gòu)，改變資本市場為國有企業(yè)脫貧解困服務(wù)的觀念，為民營、中小企業(yè)及外資企業(yè)上市消除政策障礙。

實現(xiàn)貨幣市場與資本市場的良性互動

隨著金融全球化和金融創(chuàng)新的發(fā)展，貨幣市場和資本市場之間的對接和滲透已經(jīng)成為一種發(fā)展趨勢。在我國，分業(yè)體制下兩個市場的分割也已經(jīng)引發(fā)了許多問題，諸如：人為限制貨幣市場和資本市場的交易以及資金的流向；商業(yè)銀行資金運(yùn)用渠道狹窄，風(fēng)險不斷累積；金融市場發(fā)育不充分，利率形成機(jī)制不合理，貨幣政策效應(yīng)弱化等等。

目前需要審時度勢，為貨幣市場與資本市場的良性互動創(chuàng)造條件：

擴(kuò)大進(jìn)入市場交易的對象。1999年以來，人民銀行批準(zhǔn)了一批證券公司和基金管理公司進(jìn)入全國銀行間同業(yè)拆借市場，目前還應(yīng)探討擴(kuò)大參與者的范圍。銀行間債券市場也應(yīng)該改造成為覆蓋全社會的債券市場，使之逐漸演變成為大型機(jī)構(gòu)參加的公開市場。通過與商業(yè)銀行柜臺交易市場的連接，與廣大中小機(jī)構(gòu)和個人投資者相聯(lián)結(jié)，從而形成全國統(tǒng)一的債券市場。

探索銀行資金安全合理進(jìn)入資本市場的途徑?？梢钥紤]的方式包括：繼續(xù)允許并擴(kuò)大證券公司和基金管理公司進(jìn)入銀行間同業(yè)拆借市場和證券公司向銀行申請股票質(zhì)押貸款的規(guī)模和范圍；設(shè)立券商融資公司，向券商融資。先期融資可以采取擔(dān)保貸款或完全抵押貸款的方式，適當(dāng)?shù)臅r機(jī)逐步開放信用交易；商業(yè)銀行可以為券商開展一些創(chuàng)新業(yè)務(wù)，比如為企業(yè)重組并購提供貸款等。

拓寬股票質(zhì)押貸款的對象。積極準(zhǔn)備在適當(dāng)時候推出非券商股票質(zhì)押貸款，包括開辦企業(yè)股票質(zhì)押貸款和個人股票質(zhì)押貸款。并通過完善相關(guān)的法律法規(guī)、完善登記制度、通過對質(zhì)押率和質(zhì)押利率的調(diào)節(jié)、增加或減少信用交易保證金等有效控制風(fēng)險。

組建銀行業(yè)和保險業(yè)的證券投資基金，銀行和保險公司通過購買基金間接進(jìn)入股市。同時，政府對這類證券投資基金的規(guī)模進(jìn)行控制。

妥善解決國有股和法人股的出路

由于歷史形成的原因，我國國有股、法人股比例高并且不能流通，必須通過國有股減持和流通加以解決，但這是一個逐步實現(xiàn)的長期過程，需要采取多元化的解決思路：

減持方式多元化。根據(jù)企業(yè)的不同情況和各種方案的不同特點(diǎn)，由證券公司等中介機(jī)構(gòu)與上市公司共同協(xié)商決定采取哪一種具體方案，如配售方案、包括回購、縮股或擴(kuò)股的股權(quán)調(diào)整方案、存量發(fā)行方案、基金方案、股債轉(zhuǎn)換方案以及包括協(xié)議轉(zhuǎn)讓、拍賣、新建國有股市場等在內(nèi)的第二市場方案等。

定價機(jī)制必須統(tǒng)一。以凈資產(chǎn)值為基準(zhǔn)，再綜合考慮企業(yè)的盈利能力和行業(yè)發(fā)展前景等各種因素確定一個權(quán)數(shù)，用凈資產(chǎn)值來乘以這個權(quán)數(shù)，進(jìn)而確定減持價格。

以凈資產(chǎn)左右的價格賣給老股東，來取代目前正在實施的國有股以凈資產(chǎn)左右的價格轉(zhuǎn)讓給外資企業(yè)。國有股以凈資產(chǎn)左右的價格轉(zhuǎn)讓給外資企業(yè)，仍然存在今后外資法人股的流通問題，而且失去了通過低價配售對老股東進(jìn)行補(bǔ)償?shù)氖侄?，反而為今后解決其流通問題設(shè)置了障礙。

市場在資金方面不存在障礙，非流通股的流通給市場帶來的壓力也在可控范圍之內(nèi)。目前非流通股總量在3600億元股左右，按凈資產(chǎn)左右的價格減持，只需要1萬億元左右的資金規(guī)模。只要通過股票質(zhì)押貸款等方式，從銀行8萬億元儲蓄存款中分流出15%左右，就能滿足需要。然后將部分減持獲得的資金通過投資基金的形式回流到股市，化解流通帶來的市場壓力。

只要政府采取的減持和流通方式得當(dāng)，那么國有股和法人股完全可以在國有資產(chǎn)不流失、投資者不受損失、股價指數(shù)保持穩(wěn)定而市盈率平穩(wěn)回落的情況下進(jìn)行減持和流通，從而在非流通股問題的解決上形成一個多贏格局。

深化發(fā)行制度改革

由審批制向核準(zhǔn)制改革標(biāo)志著我國的發(fā)行制度已經(jīng)邁出了市場化的一大步，但監(jiān)管部門的行政控制仍然存在，其結(jié)果是扭曲了資本市場融資、投資方的供求關(guān)系。而中國證券市場上存在的許多問題，都與發(fā)行制度的不合理以及行政干預(yù)有著直接或間接的聯(lián)系。這一問題越來越成為制約中國證券市場健康發(fā)展的瓶頸。

目前我國新股發(fā)行的認(rèn)購剛剛采取市值配售法。但這一改革并沒有從根本上解決新股發(fā)行速度過慢，新股發(fā)行積壓等老問題，同時又產(chǎn)生了中簽率過低導(dǎo)致市值配售的收益率過低、對法人機(jī)構(gòu)投資者吸引力不夠等新問題。

要修正這些扭曲，就必須從根源入手，遵循漸進(jìn)式改革的原則，對現(xiàn)行的發(fā)行制度作適當(dāng)?shù)恼{(diào)整，實行“批量招標(biāo)發(fā)行、全額市值配售、集中上市”的模式。首先，將擬發(fā)行新股公司按市盈率高低進(jìn)行招標(biāo)，選擇一批公司待發(fā)行，同類公司中市盈率較低的優(yōu)先發(fā)行；其次，選擇某一天的市值作為基準(zhǔn)，投資者按其擁有市值多少，決定申購多少新股，申購什么新股，但是每一單位有效市值額度僅能申請集中上市股票中的一只，市值不能重復(fù)利用；然后，每一發(fā)行公司按照發(fā)行數(shù)量和申購量多少，進(jìn)行配號抽簽，決定哪些賬號中簽；最后，中簽投資者存入足夠資金，購買中簽股票。在一定時間后，安排發(fā)行新股集中上市，該批股票發(fā)行上市完畢。另外，為明確市場預(yù)期，穩(wěn)定市場信心，證監(jiān)會發(fā)審委可預(yù)先確定每年的發(fā)行批次，以及每批發(fā)行的家數(shù)。

新發(fā)行方案的發(fā)行順序由招標(biāo)市盈率決定，那些最急需資金的公司將會愿意以較低的市盈率發(fā)行，保證了資金配置到最稀缺的公司，使發(fā)行制度更加市場化。同時以市盈率高低作為發(fā)行依據(jù)，能有效抑制擬上市公司以高市盈率“圈錢”的不良動機(jī)。而且，通過批量發(fā)行和集中上市，能合理改變一段時期內(nèi)新股和資金的供求關(guān)系，有效降低新股發(fā)行市盈率以及新股上市后的市盈率，使滬深市場在綜合指數(shù)不下跌的情況下大幅降低整個市場的市盈率，從而降低證券市場風(fēng)險。此外，通過集中配售，可以增加每次發(fā)行的新股數(shù)量，將提高市值的利用率，提高單次申購的中簽率，增加市值配售對二級市場大戶投資者的吸引力，同時還可解決長期困擾券商的不合理的通道問題。

切實保護(hù)中小投資者權(quán)益

截至2002年8月底，我國中小投資者在滬深證券交易所的開戶數(shù)為6794萬戶，占投資者總數(shù)的99.47%。中小投資者是市場中的弱勢群體，需要法律法規(guī)來切實維護(hù)他們的合法權(quán)益。首先是要建立全社會的誠信系統(tǒng)，培育誠信意識；其次是加強(qiáng)法制建設(shè)力度，完善相關(guān)配套的實施辦法和操作細(xì)則。可以借鑒發(fā)達(dá)國家的成功經(jīng)驗和做法，制定《中小股東權(quán)益保護(hù)法》，建立健全證券民事訴訟（如集團(tuán)訴訟和股東代表訴訟）、證據(jù)、聽證和民事賠償制度，使得中小投資者權(quán)益保護(hù)有法可依；第三是可以考慮設(shè)立中小投資者權(quán)益保障中心（或協(xié)會），為投資者提供及時有效的法律及咨詢服務(wù)；第四是提高證券市場監(jiān)管效率，加大對違規(guī)行為的懲治力度；第五是為利益遭受侵害的中小投資者設(shè)立賠償基金；第六是加強(qiáng)投資者教育的基礎(chǔ)工作，增強(qiáng)投資者的維權(quán)意識，并引導(dǎo)投資者樹立科學(xué)的投資理念。

打造中國證券業(yè)的“旗艦”

目前我國證券公司不僅規(guī)模偏小，還普遍存在業(yè)務(wù)單一、粗放經(jīng)營的特點(diǎn)，容易受到市場波動的影響，業(yè)務(wù)創(chuàng)新的能力明顯不足。這些問題導(dǎo)致整個證券行業(yè)效率低下，生存和發(fā)展環(huán)境惡劣，行業(yè)資源浪費(fèi)嚴(yán)重，優(yōu)勢券商做不大，劣勢券商死不了。面對加入WTO的挑戰(zhàn)，必須盡快解決存在的各種問題：首先，政府要規(guī)劃好證券行業(yè)的發(fā)展，明確行業(yè)的發(fā)展目標(biāo)，同時重點(diǎn)扶持規(guī)模大、內(nèi)控力強(qiáng)、資產(chǎn)質(zhì)量高、經(jīng)營業(yè)績好的大型證券公司，培育國家級的大投資銀行。鼓勵券商組建金融控股集團(tuán)。其次，打破地方保護(hù)主義的封鎖，實施市場化的退出機(jī)制，通過行業(yè)內(nèi)、地區(qū)間并購，壯大規(guī)模和實力，改變目前“小而全”、“小而多”的低水平發(fā)展模式。再次，借鑒國際慣例，建立和完善證券公司治理結(jié)構(gòu)，加快證券公司股份制改造和上市。此外，管理層要為券商業(yè)務(wù)開拓創(chuàng)新提供制度保障，例如允許符合條件的證券公司發(fā)行金融債券、開展和擴(kuò)大證券質(zhì)押貸款，解決證券公司長期存在的融資難題等。

降低市場系統(tǒng)性風(fēng)險的積聚

在股票市場大幅調(diào)整的情況下，我國證券市場品種過少，結(jié)構(gòu)單一的矛盾日益突出，已經(jīng)對市場發(fā)展造成阻礙。這種狀況不僅使投資者投資渠道狹窄，而且無法進(jìn)行風(fēng)險對沖。由于缺乏風(fēng)險對沖機(jī)制，還使得我國證券市場的定價機(jī)制受到扭曲，證券市場系統(tǒng)性風(fēng)險不能及時有效地得到釋放，導(dǎo)致市場風(fēng)險不斷累積。單邊市也造成投資者的盈利渠道受阻，限制了其發(fā)展空間。另外，缺乏對沖機(jī)制也將對吸引國外合格的機(jī)構(gòu)投資者(QFII)進(jìn)入國內(nèi)股票市場造成障礙。因此，建立風(fēng)險對沖機(jī)制既是我國證券市場發(fā)展到這一階段的內(nèi)在要求，也是證券市場規(guī)范化、國際化的慣例。

我國證券市場經(jīng)過10多年的發(fā)展，目前已經(jīng)具備了建立相關(guān)風(fēng)險對沖機(jī)制的條件：現(xiàn)貨市場迅速發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者迅速增加，法律和監(jiān)管體系不斷完善，投資者風(fēng)險意識不斷強(qiáng)化等。根據(jù)成熟市場的經(jīng)驗與我國證券市場的發(fā)展階段，可以按風(fēng)險的可控程度和產(chǎn)品相互配套的要求，采取首先推出股指期貨、其次推出信用交易機(jī)制、再次為股票期貨、最后為股票期權(quán)的順序，逐步推出風(fēng)險對沖產(chǎn)品。

進(jìn)一步提高監(jiān)管效率

我國政府監(jiān)管部門在監(jiān)管目標(biāo)、監(jiān)管手段、法律依據(jù)等各方面都有了長足的進(jìn)步，但目前在認(rèn)識上和具體操作上也存在不足，具體表現(xiàn)為：

——對證券市場的功能定位上有偏差。長期以來我國一直強(qiáng)調(diào)證券市場為國有企業(yè)融資服務(wù)，非國有企業(yè)融資上市的制約始終很高；同時在功能定位上也沒有從單純的融資功能轉(zhuǎn)變到資源配置和價格發(fā)現(xiàn)功能上來。

——在規(guī)范和發(fā)展的認(rèn)識上存在偏差，把發(fā)展與規(guī)范對立起來，使兩者之間缺乏有效的協(xié)調(diào)。在實際操作過程中，經(jīng)常自覺不自覺地把規(guī)范理解成單純的治理整頓，以犧牲證券市場的發(fā)展為代價，寄希望于把證券市場打掃干凈再來發(fā)展；把發(fā)展理解為簡單的數(shù)量堆積，割裂規(guī)范和發(fā)展的內(nèi)在關(guān)系，人為地使證券市場陷于規(guī)范和發(fā)展的兩個極端之中，沒有建立一套把發(fā)展和規(guī)范有機(jī)融合在一起的動態(tài)的監(jiān)管理念；

——缺乏市場化的調(diào)控手段。往往政策選擇的方向是正確的，但由于在操作手法、時機(jī)選擇、調(diào)控力度等方面的選擇不當(dāng)，導(dǎo)致一項本來有利于證券市場發(fā)展的政策被歪曲而延誤。

對于監(jiān)管中存在的問題，必須逐步加以解決：

準(zhǔn)確定位證券市場的基本功能。堅持在發(fā)展中規(guī)范的方針。以歷史和發(fā)展的眼光正確看待目前中國證券市場存在的各種問題，尤其對經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展中的中國證券市場的高市盈率有正確的認(rèn)識。

要進(jìn)一步完善市場化的調(diào)控手段。尊重市場客觀規(guī)律，對各項政策的具體實施手段、實施力度和時機(jī)選擇予以充分重視，以達(dá)到合意的政策效果。

搞好監(jiān)管當(dāng)局的協(xié)調(diào)。目前與證券市場相關(guān)的監(jiān)管部門除了證監(jiān)會、證券交易所、各級證管辦之外，保監(jiān)會和人民銀行也對其有很大的影響。三個部門之間的監(jiān)管工作需要加強(qiáng)信息交流、協(xié)調(diào)監(jiān)管，以保證貨幣市場，證券市場和保險市場三者的資金可以有序地相互融通，互促發(fā)展并控制風(fēng)險。

全方位、多層次、有步驟地推進(jìn)國際化步伐

中國已經(jīng)加入WTO，證券市場國際化已經(jīng)是必然選擇。證券市場的開放是一把“雙刃劍”，機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存。必須選擇最佳的開放路徑，避免開放可能帶來的危機(jī)性風(fēng)險，減輕開放帶來的陣痛，以較小的代價享受國際化帶來的利益。

亞洲金融危機(jī)給我們的教訓(xùn)是，證券市場的開放必須有穩(wěn)定、成熟的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境作保障，必須有合理、科學(xué)的配套政策相配合，而且，完全開放前的證券市場必須是機(jī)制健全、監(jiān)管成熟、且有豐富、立體化層次的市場。

篇8

第一，它有利于增加信貸資金的運(yùn)用渠道，可以為商業(yè)銀行開辟新的盈利途徑。

第二，允許信貸資金入市有利于規(guī)范信貸資金流入股市的渠道和方式，克服銀行信貸資金向股市流動的盲目性和無序性。在信貸資金流入股市問題上，我國一直存在著現(xiàn)實狀況與法律規(guī)定悖逆的不正?，F(xiàn)象。一方面，有關(guān)法律法規(guī)嚴(yán)禁將銀行信貸資金用于炒股；另一方面，現(xiàn)實中卻又有大量信貸資金通過各種方式流入股市。而且，由于信貸資金入市絕大部分屬于暗箱操作，因此除了少量的券商股票質(zhì)押貸款有據(jù)可查外，沒有人能確切知道流入股市的信貸資金數(shù)量。有人估計，2000年流入股市的銀行貸款就達(dá)1000億元左右。既然嚴(yán)格的法律規(guī)定亦難以堵死信貸資金流入股市的暗道，而且各種暗道的存在使銀行對信貸資金向股票市場的流動完全處于一種無法監(jiān)控的狀態(tài)，因此，筆者認(rèn)為，我們已經(jīng)沒有必要固守原有的法律和政策限制，而應(yīng)使信貸資金入市公開化和合法化，變信貸資金流入股市的各種暗道為明道。這樣對規(guī)范信貸資金向股市的流動，減少銀行貸款向股市流動的盲目性和無序性，具有十分重要的意義。

第三，允許信貸資金入市有利于減少銀行資產(chǎn)業(yè)務(wù)風(fēng)險。我國之所以禁止銀行信貸資金進(jìn)入股票市場，一個重要的原因就是出于對銀行信貸資金安全性的考慮。我們一直認(rèn)為，股票市場風(fēng)險很大，而銀行信貸資金的絕大部分是來自各項存款，特別是來自居民的儲蓄存款，如果允許信貸資金入市，則一旦運(yùn)用銀行貸款進(jìn)行的股票投資失敗，不僅會使銀行形成大量不良資產(chǎn)，而且也會損害存款人的利益。應(yīng)當(dāng)說，上述看法有一定道理，但問題在于對商業(yè)銀行而言信貸資金入市的風(fēng)險有沒有想象的那么大？答案應(yīng)當(dāng)是否定的。而且從另一個角度來分析，允許信貸資金入市還有利于銀行減少資產(chǎn)業(yè)務(wù)風(fēng)險。一是因為過去信貸資金入市的風(fēng)險主要源于信貸資金流入股市的盲目性和無序性，而如果允許信貸資金進(jìn)入股市，變銀行貸款流入股市的各種暗道為明道，就可實現(xiàn)信貸資金向股票市場的規(guī)范和有序流動，并使銀行可以對信貸資金流入股市的時間、規(guī)模、途徑和方式等進(jìn)行有效監(jiān)控，這相對于過去的那種信貸資金向股市的盲目流動而言，不是加大了銀行的風(fēng)險，而是減少了銀行的風(fēng)險。二是因為股票市場的一個重要特征就是具有較高的流動性，即投資者可以將持有的股票隨時在股票市場上賣掉，換取現(xiàn)金。既然如此，與工商企業(yè)的設(shè)備貸款相比，銀行以股票為對象所發(fā)放的貸款也具有較高的流動性。換言之，銀行對股票市場主體貸款的風(fēng)險并不高于一般工商企業(yè)貸款。如果考慮到銀行可以要求借款人提供股票作為質(zhì)押品、而股票的流動性又遠(yuǎn)高于其他抵押物的情況，則允許信貸資金入市就更有利于增強(qiáng)銀行資產(chǎn)的流動性，從而更有利于降低銀行的風(fēng)險。三是因為允許信貸資金入市，并不意味著銀行可以不加選擇地對股票市場主體發(fā)放貸款，相反，如同對一般工商企業(yè)貸款一樣，銀行可以在貸款對象、貸款時機(jī)、貸款方式、貸款數(shù)量和貸款期限等方面進(jìn)行嚴(yán)格論證和自主選擇，從而把貸款風(fēng)險控制在最小限度以內(nèi)?？梢?，對信貸資金入市的風(fēng)險應(yīng)當(dāng)辯證地看待。在很大程度上，允許信貸資金入市實際上是減少銀行風(fēng)險的一種有效措施。

對我國證券市場而言，信貸資金入市的必要性也是顯而易見的。第一，允許信貸資金入市有利于提高我國證券市場的資源配置效率。證券市場作為市場經(jīng)濟(jì)條件下資源配置的重要場所，其資源配置效率的高低取決于市場的規(guī)模和交易的活躍程度，而要擴(kuò)大市場的規(guī)模，并保持市場交易的活躍，其前提條件又是必須維持一定的市場資金存量和流量。允許信貸資金入市的意義正在于可以為我國證券市場提供增量資金來源，從而可以對提高我國證券市場的資源配置效率產(chǎn)生重要影響。特別是在我國目前股市低迷、股票市場融資功能削弱，而以商業(yè)銀行為主體的貨幣市場又資金過剩的情況下，允許信貸資金入市更可以改變兩個市場的不均衡狀況，從而對提高我國金融市場的整體運(yùn)行效率發(fā)揮特殊作用。第二，允許信貸資金入市有利于減輕股市波動，促進(jìn)我國股票市場的規(guī)范運(yùn)行。如前所述，在信貸資金流人股市問題上，我國一直存在著現(xiàn)實狀況與法律規(guī)定悖逆的不正?，F(xiàn)象。由于大量銀行貸款暗中無序流入股市，監(jiān)管部門又要依法對信貸資金入市予以查禁，因此，在這種監(jiān)管者與被監(jiān)管者的博弈過程中，必然會出現(xiàn)股市的劇烈波動。當(dāng)監(jiān)管者放松監(jiān)管或監(jiān)管不力時，大量信貸資金就會通過各種渠道進(jìn)入股市，在市場上興風(fēng)作浪，推動股票價格的猛烈上漲。而當(dāng)監(jiān)管部門加大對違規(guī)資金的查處力度時，原來流人股市的信貸資金又會大量從市場撒出，從而導(dǎo)致股價的劇烈下跌。這種現(xiàn)象已經(jīng)為2000年以來我國股票市場運(yùn)行的實踐所證實。允許信貸資金入市則可在一定程度上解決這一問題。因為，允許信貸資金入市后，銀行貸款流人股市的渠道和方式得以透明化和規(guī)范化，信貸資金向股市的流動成為公開、合法、有序和可以由銀行加以控制的流動，原來信貸資金向股市的非規(guī)范和無序性流動將不存在，這就可以避免由信貸資金的流出流人所引發(fā)的股市過度波動，有利于股票市場的平穩(wěn)運(yùn)行。第三，允許信貸資金入市有利于監(jiān)管當(dāng)局對股市進(jìn)行宏觀調(diào)控。目前我國股票市場的運(yùn)行在很大程度上仍是依靠政策來調(diào)節(jié)，即當(dāng)股市過度高漲時，有關(guān)部門就會推出“利空”政策，以此阻止股市的過度繁榮；而當(dāng)股市長期低迷時，有關(guān)部門又會拋出“利好”政策或措施，以求刺激股票價格的回升。這種主要依靠政策進(jìn)行調(diào)節(jié)的方法不僅不利于市場機(jī)制作用的發(fā)揮，而且也使股市的宏觀調(diào)節(jié)缺乏經(jīng)常性和連續(xù)性。因此，筆者認(rèn)為，為了保證我國股票市場的平穩(wěn)運(yùn)行，當(dāng)務(wù)之急是建立起經(jīng)常性的、依靠經(jīng)濟(jì)手段對股票市場進(jìn)行宏觀調(diào)控的機(jī)制，而這一機(jī)制的核心就是在允許信貸資金入市的前提下建立股票信用交易制度。因為，建立股票信用交易制度后，中央銀行便擁有了調(diào)整保證金比率這一調(diào)控股市的有效手段，它可以根據(jù)股票市場的運(yùn)行狀況，通過及時調(diào)高或調(diào)低保證金比率來有效控制銀行貸款流入股票市場的數(shù)量，防止股票價格的過度波動，這對股票市場的長期穩(wěn)定無疑具有重要意義。

信貸資金入市無論對商業(yè)銀行還是對我國證券市場的平穩(wěn)發(fā)展都具有重要意義。既然如此，我們就應(yīng)該尋求信貸資金入市的合理而又安全的渠道，以便降低信貸資金入市可能帶來的負(fù)面影響。在我國目前的金融分業(yè)經(jīng)營條件下，由于銀行不能直接進(jìn)行股票的買賣，因此信貸資金入市只能采取間接方式。具體說，可供選擇的信貸資金入市途徑有以下幾種

1.允許符合條件的證券公司和基金管理公司進(jìn)入全國銀行間同業(yè)拆借市場。1999年中國人民銀行先后下發(fā)了《證券公司進(jìn)入銀行間同業(yè)市場管理規(guī)定》和《基金管理公司進(jìn)入銀行間同業(yè)拆借市場管理規(guī)定》，這為銀行信貸資金通過證券公司和基金管理公司間接入市提供了一條合法的通道。此后，中國人民銀行又相繼批準(zhǔn)了多家證券公司和基金管理公司進(jìn)入全國銀行間同業(yè)拆借市場，通過交易主體的相互交叉，使兩個市場達(dá)到了一定程度的相互滲透。實踐證明，這條通道的打開，不僅使商業(yè)銀行的資金運(yùn)用效率得以提高，而且使券商和基金管理公司的資金實力得以增強(qiáng)，各項業(yè)務(wù)的開展更加順利。同時，這一舉措也在一定程度上提高了資本市場的運(yùn)行效率，增強(qiáng)了資本市場的資源配置功能，為經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速發(fā)展注入了新的活力。當(dāng)然，同業(yè)拆借由于具有期限短的特點(diǎn)，因此這種方式只能解決證券公司和基金管理公司的短期融資需求。

2.對券商實施股票質(zhì)押貸款。2000年中國人民銀行和中國證監(jiān)會聯(lián)合了《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》，允許符合條件的證券公司以自營的股票和證券投資基金券作抵押向商業(yè)銀行貸款，從而為證券公司自營業(yè)務(wù)提供了新的融資渠道。信貸資金通過這種方式入市，無論對券商還是對商業(yè)銀行都十分有益。對券商而言，股票質(zhì)押貸款可在較大程度上滿足其相對長期的資金需求，適應(yīng)了其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整的需要，增強(qiáng)了券商的經(jīng)營靈活性與資產(chǎn)的流動性，使一批符合條件的綜合類券商在競爭能力、經(jīng)營實力和抗風(fēng)險能力等方面得到不斷增強(qiáng)。對商業(yè)銀行而言，在整個金融系統(tǒng)穩(wěn)健運(yùn)行的條件下，股票質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)的開展則可以推動商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的調(diào)整和金融服務(wù)的創(chuàng)新，給商業(yè)銀行相對充裕的資金找到新的運(yùn)用渠道，從而增強(qiáng)銀行資金的流動性，提高銀行資金運(yùn)用的效率。此外，由于證券公司的社會信譽(yù)一般要高于普通工商企業(yè)，作為抵押品的股票又具有較強(qiáng)的流動性，因此，商業(yè)銀行通過這種方式將信貸資金間接投入股票市場，其風(fēng)險比之一般工商企業(yè)貸款的風(fēng)險要小得多。

3.推出除券商之外的股票質(zhì)押貸款，即開辦個人股票質(zhì)押貸款和企業(yè)股票質(zhì)押貸款。如果個人和一般企業(yè)可以通過股票質(zhì)押獲得資金，則其一部分可用于住房、汽車等大宗消費(fèi)，以及用于實業(yè)或不動產(chǎn)投資；另一部分資金將進(jìn)入證券市場，這種乘數(shù)和放大效應(yīng)將大大增加證券市場的資金供給量，推動證券市場的發(fā)展，鼓舞新老投資者的信心，也為城鄉(xiāng)居民儲蓄存款流入市場開辟新的途徑。同時，由于能夠用于質(zhì)押的股票一般均業(yè)績優(yōu)良、成長性較好，因此，全面開放股票質(zhì)押貸款后將在一定程度上引導(dǎo)市場的理性投資。而券商通過為個人股票質(zhì)押貸款提供中介服務(wù)，也可以獲得新的利潤來源；此外，如果能使在本公司開戶的投資者用其所持股票進(jìn)行質(zhì)押獲得貸款，也將大大增強(qiáng)券商對客戶的吸引力。對于商業(yè)銀行而言，對個人和企業(yè)開辦股票質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)，可以為其資金提供更為寬闊的運(yùn)用途徑，從而可以更有效地緩解目前信貸資金運(yùn)用效率低和大量閑置的問題，增強(qiáng)銀行的盈利能力。特別應(yīng)當(dāng)指出的是，與銀行的其他信貸業(yè)務(wù)相比，股票質(zhì)押貸款具有很強(qiáng)的變現(xiàn)性，這對于注重資產(chǎn)流動性的商業(yè)銀行來講，無疑具有莫大的吸引力。銀行將會由此進(jìn)入新的領(lǐng)域，拓展新的生存空間，分享資本市場發(fā)展的成果，獲取資本運(yùn)作的收益。對中央銀行來說，則可以通過對股票質(zhì)押比率、貸款利率、貸款期限等關(guān)鍵性指標(biāo)的調(diào)整，來有效調(diào)控通過這個渠道流人股票市場的信貸資金數(shù)量，最終實現(xiàn)調(diào)節(jié)市場運(yùn)行、分流儲蓄、緩解通貨緊縮的目的。

4.商業(yè)銀行為券商提供除自營之外的其他業(yè)務(wù)貸款，如投資銀行業(yè)務(wù)貸款等。就性質(zhì)而言，證券公司是企業(yè)，而且屬于資本密集型的金融企業(yè)。作為企業(yè)，證券公司與一般工商企業(yè)只有業(yè)務(wù)類型和經(jīng)營范圍的區(qū)別，而不存在企業(yè)本質(zhì)的不同。所以，證券公司應(yīng)該與一般工商企業(yè)一樣成為商業(yè)銀行的貸款對象。如券商開展企業(yè)重組并購等投行業(yè)務(wù)時需要大量資金，如果可以向商業(yè)銀行申請專項貸款，就可以緩解券商資金實力不足的問題，有利于券商業(yè)務(wù)的開展。

5.建立股票信用交易制度，開辦股票信用交易。這也是實現(xiàn)信貸資金間接入市的可行方式。所謂股票信用交易又叫保證金交易或墊頭交易，它是指股票交易者按照確定的比例，將一部分價款或一定數(shù)量的股票交付給經(jīng)紀(jì)人，不足部分由該經(jīng)紀(jì)人向銀行貸款墊付而進(jìn)行的一種股票交易方式。股票信用交易具有以下幾個特征：一是借錢買股票和借股票賣股票；二是存在經(jīng)紀(jì)人與股票交易者以及經(jīng)紀(jì)人與銀行之間的雙重信用；三是存在雙重利息支付，即投資人要對經(jīng)紀(jì)人的墊付款項（或代墊的股票）支付利息，經(jīng)紀(jì)人也要對銀行的貸款支付利息，前者高于后者的差額構(gòu)成經(jīng)紀(jì)人的收益；四是其交割方式仍以現(xiàn)貨交易為原則；五是股票信用交易的保證金比例由中央銀行制定，中央銀行可以根據(jù)股票市場的運(yùn)行狀況，通過調(diào)整保證金比例來調(diào)節(jié)銀行資金流入股票市場的數(shù)量，從而起到調(diào)控股票市場運(yùn)行，防止股票價格過度波動的作用。

我們認(rèn)為，信貸資金通過股票信用交易方式入市，無論對投資者、證券公司、商業(yè)銀行等金融、證券活動主體，還是對證券市場的完善與調(diào)控，都具有特殊的意義。當(dāng)然，由于目前我國上市公司、商業(yè)銀行、證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)的經(jīng)營機(jī)制、風(fēng)險控制機(jī)制等都還不太健全，因此，在這種情況下大量銀行信貸資金集中涌入股市也容易產(chǎn)生一定的負(fù)面效應(yīng)。但是，只要我們在允許信貸資金進(jìn)入股市的同時，采取切實可行的配套措施（如努力促進(jìn)上市公司在制度、管理、技術(shù)上的創(chuàng)新以增強(qiáng)獲利能力；監(jiān)管部門完善銀行信貸資金入市的規(guī)則和統(tǒng)計監(jiān)測制度，及時調(diào)整對銀行信貸資金入市的管理政策，加強(qiáng)對信貸資金入市的宏觀調(diào)控；各金融監(jiān)管部門統(tǒng)一政策，加強(qiáng)協(xié)調(diào)與配合等），我們認(rèn)為，由信貸資金入市所帶來的負(fù)面影響是可以得到有效控制的。

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關(guān)鍵詞：中小企業(yè)；融資難；渠道創(chuàng)新

中圖分類號：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

收錄日期：2012年9月18日

一、中小企業(yè)融資難的表現(xiàn)形式和原因

當(dāng)前中小企業(yè)面臨著成本提高、通貨膨脹、人民幣升值、融資難等多重壓力，而融資難則是首當(dāng)其沖的困難。工信部中小企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營運(yùn)行監(jiān)測平臺對全國31個省市4，665家中小企業(yè)調(diào)查顯示：有70.93%的企業(yè)流動資金不足。調(diào)查還顯示，68.1%的企業(yè)有融資需求，在有融資需求的企業(yè)中，64.24%的企業(yè)融資需求能夠得到滿足，35.76%的企業(yè)融資需求無法滿足。同時，在流動資金嚴(yán)重不足的企業(yè)中，融資需求得不到滿足的企業(yè)占到73.04%。

第一，銀行貸款難，融資成本高。在國家貨幣政策趨緊情況下，銀行出于自身資金安全考慮，壓縮了中小企業(yè)貸款額度。在“2011APEC中小企業(yè)峰會”上，國務(wù)院參事陳全生介紹說：全國99%中小企業(yè)能夠獲得銀行款的不到10%，90%的中小企業(yè)很難得到銀行融資。我國中小企業(yè)資金來源主要依靠自身積累和民間借高利貸等融資方式，銀行貸款比重較小。

中小企業(yè)從銀行貸款難的原因很多，主要是許多中小企業(yè)缺少可抵押的財產(chǎn)、財務(wù)制度不盡健全，或者成立時間短，在銀行沒有信用記錄。目前，銀行對中小企業(yè)的貸款利率普遍上浮30%～40%，甚至上浮達(dá)80%。同時，多數(shù)銀行還要求企業(yè)存單質(zhì)押，使國有銀行綜合融資費(fèi)率達(dá)到了11.65%，股份制銀行綜合融資費(fèi)率達(dá)到了15.40%，中小企業(yè)承擔(dān)了過高的融資成本，這對經(jīng)營環(huán)境本來就困難的中小企業(yè)無異雪上加霜。即使采取抵押擔(dān)保的方式，不僅手續(xù)繁雜及審批時間過長、抵押物的折扣率高，而且還要支付諸如抵押資產(chǎn)評估費(fèi)等相關(guān)費(fèi)用，這無疑增加了中小企業(yè)融資的難度和融資成本，縮窄企業(yè)盈利空間。即使能從銀行取得貸款，但由于貸款審批程序煩瑣，等資金到位時，已經(jīng)錯失商機(jī)，失去短期借款的目的。

第二，資本市場的不成熟，融資方式受限。融資方式主要有四種：自籌、直接融資、間接融資和政府扶持資金。由于我國多層次資本市場尚未形成，中小企業(yè)進(jìn)入股票和債券市場的門檻較高，目前中小企業(yè)通過銀行貸款間接融資約70%，通過資本市場發(fā)行股票、債券直接融資不到10%，自有資金占20%。由于絕大多數(shù)中小企業(yè)不具備上市融資條件，也難以吸引風(fēng)險投資。中小企業(yè)債券市場也不夠發(fā)達(dá)，自2009年中小企業(yè)集合票據(jù)推出以來，截至2011年10月，發(fā)行規(guī)?？偣膊?09.66億元，銀行貸款依然是中小企業(yè)外部融資的首選渠道。而我國財政資金的扶持對象主要是國有企業(yè)，只有部分科技型中小企業(yè)有機(jī)會從地方財政獲得資金，在民營中小企業(yè)固定資產(chǎn)投資來源中，國家及有關(guān)部門扶持資金占0.4%，金融機(jī)構(gòu)貸款占11.1%，融資難直接影響了中小企業(yè)擴(kuò)大再生產(chǎn)和技術(shù)、設(shè)備的更新改造，制約了中小企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的后勁。

二、融資渠道創(chuàng)新

目前，我國比較成熟的融資渠道主要有銀行貸款、發(fā)行股票和債券、商業(yè)信用、融資租賃等。但這些融資渠道還不能滿足中小企業(yè)靈活的融資需求，需探討融資渠道創(chuàng)新。

第一，融通倉融資渠道。融通倉指的是以周邊民間中小企業(yè)為主要服務(wù)對象，以流動商品倉儲為基礎(chǔ)，涵蓋中小企業(yè)信用整合與再造、物流配送、電子商務(wù)與傳統(tǒng)商業(yè)的綜合平臺。作為一種物流和金融集成式的創(chuàng)新方式，融通倉物流服務(wù)可銀行監(jiān)管流動資產(chǎn)，金融服務(wù)則為企業(yè)提供融資及其他配套服務(wù)，不僅可以為企業(yè)提供高水平的物流服務(wù)，又可以為中小型企業(yè)解決融資問題，解決企業(yè)運(yùn)營中現(xiàn)金流的資金缺口，同時也將銀行不愿意接受的動產(chǎn)質(zhì)押轉(zhuǎn)變?yōu)闃芬饨邮?，消除了銀行存在的信貸風(fēng)險問題。

第二，期權(quán)和股權(quán)質(zhì)押融資。期權(quán)融資是利用期權(quán)這種金融工具來達(dá)到融資的目的，是一種有效的融資途徑。制定期權(quán)融資方案，利用期權(quán)融資增加企業(yè)資本，擴(kuò)大生產(chǎn)，通過期權(quán)融資項目達(dá)到提高經(jīng)濟(jì)效益和擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，同時利用期權(quán)也可分散風(fēng)險。另外，還可利用股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押融資，這種融資渠道主要面向商業(yè)銀行、風(fēng)險投資和其他企業(yè)。發(fā)展前景好、風(fēng)險又小的中小企業(yè)可優(yōu)先考慮向商業(yè)銀行進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押貸款，此種方式的資金成本較低，風(fēng)險較大的企業(yè)可尋找風(fēng)險投資或其他企業(yè)進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押式借款。

第三，供應(yīng)鏈融資渠道。供應(yīng)鏈融資渠道指的是銀行通過審查整條供應(yīng)鏈，基于對供應(yīng)鏈管理程度和核心企業(yè)信用實力的掌握，對其核心企業(yè)和上下游多個企業(yè)提供靈活運(yùn)用的金融產(chǎn)品和服務(wù)的一種融資模式。如，建設(shè)銀行等銀行推出的供應(yīng)鏈融資產(chǎn)品訂單融資、動產(chǎn)融資、倉單融資、保理、應(yīng)收賬款融資、保單融資、法人賬戶透支、保稅倉融資、金銀倉融資、電子商務(wù)融資等。

第四，擔(dān)保企業(yè)提供信用擔(dān)保融資。地方各級政府通過財政預(yù)算出資組建的國有擔(dān)保公司，以擔(dān)保為主業(yè)，以推動中小企業(yè)解決貸款難、促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展為己任，不以實現(xiàn)利潤為主，與各級工信部門和中小企業(yè)局、各商業(yè)銀行加強(qiáng)溝通，緊密銜接，形成“一條龍”工作流程與機(jī)制，篩選亟須貸款支持且無能力擔(dān)保的中小企業(yè)，幫其落實信用擔(dān)保取得貸款。

第五，債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)渠道。為推動企業(yè)減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)、化解經(jīng)營資金困難，拓寬融資渠道，國家工商總局近日出臺了公司債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的規(guī)定。即債權(quán)人依法享有的有限公司或者股份公司的債權(quán)，可轉(zhuǎn)為公司股權(quán)，來增加公司的注冊資本。適用范圍包括債權(quán)人與公司之間產(chǎn)生的合同之債，法院生效裁判確認(rèn)的債權(quán)，公司破產(chǎn)重整或者和解期間，列入經(jīng)法院批準(zhǔn)的重整計劃或裁定認(rèn)可的和解協(xié)議的債權(quán)。

主要參考文獻(xiàn)：

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允許開放式回購交易雙方根據(jù)交易對手的信用狀況自行確定比例。此外，為了有效降低回購風(fēng)險。除了完善回購交易、托管和清算體系外，資本市場的結(jié)構(gòu)性改革也是不可或缺的。

關(guān)鍵詞：回購市場　回購制度 回購風(fēng)險 交易機(jī)制

一、中國債券回購交易市場的形成與演進(jìn)

我國的債券回購業(yè)務(wù)始于1991年。為了提高債券流動性，STAQ系統(tǒng)于1991年7月宣布試辦債券回購交易，隨后，以武漢證券交易中心為代表的各證券交易中心也紛紛推出了債券　‘回購業(yè)務(wù)。1994年是債券市場迅猛發(fā)展的一年，回購市場的交易量急劇增大，回購交易總量在3000億元以上。在債券回購市場的最初發(fā)展中，由城市興辦的證券交易中心，主要發(fā)揮的是在本省區(qū)范圍內(nèi)調(diào)劑資金供求關(guān)系的作用；資金流動的基本方向，是將分散在中心城市鄰近區(qū)域的資金，集中到中心城市來使用。從資金在全國范圍的流動來看，基本的格局仍然是從發(fā)展較為遲緩的地區(qū)流向經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的地區(qū)（李揚(yáng)，1996）。

然而，作為一種新的金融交易方式，債券回購市場在我國出現(xiàn)后不久就暴露出了諸多的。如交易形式和資金用途不規(guī)范，加大了金融風(fēng)險；金融機(jī)構(gòu)的違規(guī)經(jīng)費(fèi)吸納和運(yùn)用情況較為嚴(yán)重；一些金融機(jī)構(gòu)用回購資金繞開當(dāng)局的信貸規(guī)?？刂茢U(kuò)張貸款，逃避中央銀行的監(jiān)管；交易雙方直接進(jìn)行的“地下交易”也很活躍。有鑒于此，1995年8月，中國開始對債券回購市場進(jìn)行規(guī)范清理，場外交易基本被遏止，回購市場的混亂狀況有了明顯改善。對中國債券回購市場進(jìn)行清理之后，債券回購就主要在上海證券交易所進(jìn)行交易。從此，我國的債券回購實現(xiàn)了集中交易和集中托管，全國統(tǒng)一的債券回購市場的形成，也形成了全國統(tǒng)一債券回購交易價格和債券回購利率，從而對推動中國的利率市場化改革創(chuàng)造了必要的基礎(chǔ)性條件。

盡管形成了全國統(tǒng)一的交易所集中交易的債券回購市場，但商業(yè)銀行也廣泛地參與到了交易所的債券回購交易中，一些證券公司和機(jī)構(gòu)投資者便通過債券回購從商業(yè)銀行獲得大量資金后，轉(zhuǎn)而投資于股票市場。這是助長我國1995年至1998年間股票市場大幅上漲的資金供給方面的原因。于是，我國在1998年又對債券市場進(jìn)行了一項重大的改革，將商業(yè)銀行的債券交易業(yè)務(wù)從交易所分離出來，組建專門供商業(yè)銀行之間進(jìn)行債券回購交易的銀行間市場，形成了兩個相互平行的債券回購市場。最初，銀行間債券市場與其名稱是完全相對應(yīng)的，即只有商業(yè)銀行才能參與，包括證券公司在內(nèi)的非銀行金融機(jī)構(gòu)則被排斥到了這個市場之外。自2000年起，證券公司、基金管理公司等，只要滿足一定的條件也可以進(jìn)入這一市場參與回購交易。自此，中國的貨幣市場與資本市場之間就正式建立起了資金流通的正規(guī)渠道和機(jī)制。

與現(xiàn)券交易相比，以債券為抵押品的債券回購交易有著諸多方面的優(yōu)勢，因此，債券回購一出現(xiàn)在中國的金融市場中的時候，就引起了市場參與者的廣泛注意，在很短的時間內(nèi)，回購交易量便迅速上升并蓋過了債券的現(xiàn)券交易。到2003年，我國的債券回購交易額突破了17萬億元，相對于1997年13183億元的債券回購交易量而言，增長了近13倍。隨著債券回購交易量的擴(kuò)張，債券回購交易量在貨幣市場交易中所占的比重也不斷上升。1997年，債券回購交易占貨幣市場交易量的比重還不足40％，但到2003年這一比重就達(dá)到了70％以上的水平。

在市場經(jīng)濟(jì)國家中，債券回購市場具有多重功能（李揚(yáng)，1996；李揚(yáng)、彭興韻，2001）。對于金融機(jī)構(gòu)來說，通過回購交易，它們得以最大限度地保持資產(chǎn)的流動性、收益性和安全性的統(tǒng)一，實現(xiàn)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)多元化和合理化；對于各類非金融機(jī)構(gòu)（主要是），它們可以在這個市場上對自己的短期資金作最有效的安排；對于中央銀行來說，回購市場則是進(jìn)行公開市場操作的場所和貫徹貨幣政策的渠道。雖然中國債券回購市場的最初發(fā)展沒有進(jìn)入上述軌道，市場參加者自始的首要目的和持續(xù)的動力之一，都是為了繞過貨幣當(dāng)局的控制、從居民手中爭取日益增長的儲蓄、從金融機(jī)構(gòu)吸引資金、以及擺脫信貸規(guī)模的約束，但現(xiàn)在，回購市場正逐步恢復(fù)到其貨幣市場功能的本來面目，市場參與者們規(guī)避信貸規(guī)?？刂?、籌集長期資金的動機(jī)正逐漸弱化，而利用這個市場進(jìn)行流動性管理、取得收益與風(fēng)險平衡的意圖則日趨明顯。中國債券回購市場的迅速發(fā)展，為中國金融結(jié)構(gòu)的調(diào)整、宏觀調(diào)控機(jī)制的改革和徹底的利率市場化改革提供了良好的市場環(huán)境（戴國強(qiáng)，2001；謝多，2001）。

二、債券回購市場的分割性與促進(jìn)統(tǒng)一債券回購市場的建立

我國建立銀行間債券回購市場的初衷就是要在貨幣市場與資本市場之間設(shè)立一道“防火墻”，以免股票市場風(fēng)險通過債券回購?fù)緩絺魅镜姐y行體系，正是從這一目的出發(fā)，銀行間債券回購市場建立之后，包括證券公司在內(nèi)的非銀行金融機(jī)構(gòu)并不能進(jìn)入銀行間回購市場，它只是商業(yè)銀行之間進(jìn)行流動性管理和頭寸余缺調(diào)整的場所。然而，這樣人為阻隔貨幣市場與資本市場之間的資金流動給金融資源的有效配置帶來了非常不利的。2000年非銀行金融機(jī)構(gòu)開始獲準(zhǔn)陸續(xù)進(jìn)入銀行間債券回購市場相互融通資金，在我國的貨幣市場與資本市場之間便有了資金流通的合法的渠道和機(jī)制。但是，交易所與銀行間兩個回購市場之間仍然是分割的。

首先，兩個回購市場之間有著相異懸殊的回購參與者。銀行間債券回購市場的直接參與者只限于金融機(jī)構(gòu)，非金融機(jī)構(gòu)只能在交易所進(jìn)行債券回購交易，同樣地，商業(yè)銀行也只能限于銀行間債券回購市場進(jìn)行交易。由于銀行間債券市場和交易所債券交易的主體結(jié)構(gòu)的分割性，以及中國債券獨(dú)特的持有者結(jié)構(gòu)，使得相同期限和信用的債券在銀行間債券市場和交易所市場具有不同的價格和收益率。這表明，分割的銀行間債券市場和交易所交易市場產(chǎn)生明顯債券套利機(jī)會，但由于其分割的性質(zhì)，卻又無法通過套利行為來完全消除兩個市場的收益率差異。

其次，兩個市場之間有著完全不同的交易價格形成機(jī)制。銀行間債券回購是詢價交易，是場外回購交易市場，債券的結(jié)算與托管服務(wù)是分開的兩個系統(tǒng)；交易所債券市場實行的是集合競價電腦撮合交易，它是場內(nèi)交易市場。場外交易相對于場內(nèi)交易而言，要尋找交易對手相對較為困難，因此，場內(nèi)交易的回購價格和回購利率的平滑性以及它的競爭性要差一些。

最后，兩個市場之間的債券托管和資金清算系統(tǒng)是相互分離的。交易所市場擁有自己的債券托管結(jié)算系統(tǒng)，銀行間市場則由中央債券登記結(jié)算公司負(fù)責(zé)債券的托管與結(jié)算。兩個市場間只能進(jìn)行單向轉(zhuǎn)托管，即只允許交易所市場的債券轉(zhuǎn)托管到銀行間市場，反向轉(zhuǎn)托管則不允許。這就限制了債券在市場間的流動，影響了債券市場功能的正常發(fā)揮。形成了銀行間債券回購與交易所債券回購之間債券與資金的單向流動格局由于投資者不能進(jìn)行跨市場套利交易，使得價格差異無法消除。這樣，在銀行間與交易所債券回購市場之間便形成了不同的風(fēng)險收益評價機(jī)制，也形成了互相分離的債券托管和清算體系。

為了改變銀行間市場與交易所市場的分割特性，2003年以來財政部就加大了跨市場債券的發(fā)行力度。這一努力在一定程度上推動了兩個市場之間共同的收益風(fēng)險評價機(jī)制的形成。托管和結(jié)算都是債券市場交易的技術(shù)手段，也是債券市場的基礎(chǔ)設(shè)施。建立一個統(tǒng)一的、高效的債券托管與資金清算體系，對于增強(qiáng)債券的流動性，減少市場風(fēng)險，提高市場效益都有著重要意義。2004年我國開始探索建立債券的跨市場轉(zhuǎn)托管制度，這為交易所與銀行間債券回購市場的統(tǒng)一協(xié)調(diào)發(fā)展奠定了良好的制度與技術(shù)基礎(chǔ)。債券跨市場轉(zhuǎn)托管業(yè)務(wù)包括：債券從全國銀行間債券市場轉(zhuǎn)托管到記賬式債券柜臺交易市場或證券交易所市場；以及債券從交易所轉(zhuǎn)托管到銀行間市場或柜臺市場，或從一個交易所轉(zhuǎn)托管到另一個交易所。債券跨市場轉(zhuǎn)托管有利于推動交易所回購與銀行間回購市場之間的協(xié)調(diào)發(fā)展，減少債券回購市場的分割性，有利于形成統(tǒng)一的債券回購利率。這樣，債券回購利率將更加充分地反映我國全的資金供求狀況。

三、債券回購交易機(jī)制的改革：封閉式回購轉(zhuǎn)開放式回購

中國債券回購市場發(fā)展的最初幾年里，只能采用質(zhì)押式回購模式。在封閉式回購下，如果回購交易到期后資金融入方無法按期還本付息，則資金融出方可以通過出售質(zhì)押債券得到補(bǔ)償。但是，在封閉式回購交易到期之前，資金融出方僅擁有該債券的質(zhì)權(quán)，無權(quán)隨意處置被質(zhì)押的債券，被質(zhì)押債券處于凍結(jié)狀態(tài)，不能流通和再次融資。1998年以來，我國回購交易量的急劇擴(kuò)張，占用了大量的現(xiàn)券資源，減少了可供交易的債券量。雖然近兩年來我國債券發(fā)行市場得到了長足的發(fā)展，但也遠(yuǎn)遠(yuǎn)趕不上回購交易成倍增長對現(xiàn)券的需要。另外，在封閉式回購下（包括現(xiàn)券交易也是如此），單一的現(xiàn)貨交易使得做多成市為交易者的惟一選擇，市場參與者只能在市場行情看漲中獲得盈利，卻沒有辦法在利率下跌走勢的正確預(yù)期中獲得相應(yīng)的風(fēng)險回報（周榮芳，2002）。在市場利率逐步走低，現(xiàn)券價格不斷上升的過程中，現(xiàn)券交易量不斷放大，流動性隨之得到改善。一旦價格走勢出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，由于缺乏做空機(jī)制，所有持券的參與者都將遭受損失。此時交易量就會立刻下降，市場流動性不足。

然而，開放式回購可以較好地克服這些問題。相對于封閉式回購而言，開放式回購的開放性主要體現(xiàn)在以下方面：在交易期內(nèi)，交易雙方對資金和債券均擁有完全的處置權(quán)，可以按照自己的需要自由處置，這樣，逆回購方在回購期間就可以根據(jù)市場行情的變化獲取盈利機(jī)會，在預(yù)期債券市場價格會下跌時，逆回購方就可以在回購期間將債券賣出，然后在回購到期前以降低的價格回購相應(yīng)的債券，償還給正回購方，并同時得到正回購方償還的資金。

從上說，開放式回購的以上特性，對我國債券市場的發(fā)展將產(chǎn)生重大的影響。首先，推出開放式回購有利于債券市場的進(jìn)一步活躍。開放式回購將大量由于封閉式回購質(zhì)押的債券釋放出來，擴(kuò)大了可流通債券的數(shù)量，有助于提高債券市場的流動性。其次，這種新的交易方式也將引入新的盈利模式。由于開放式回購將在一定程度上引入做空機(jī)制，先高賣、再低買，其間的價差收入就構(gòu)成了賣空交易的盈利。開放式回購的這一特性將改變我國債券回購市場只有債券上漲才能賺錢的單邊盈利模式。再次，有利于形成有效的價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制。通過開放式回購交易引入合規(guī)的賣空交易，使開放式回購也在一定程度上具有了遠(yuǎn)期交易的價格發(fā)現(xiàn)功能。

雖說從理論講開放式回購有利于提高債券市場的流動性和為市場參與者提供了市場波動的雙向盈利模式，無論是市場的下跌還是市場的上漲，市場參與者都應(yīng)該有基于自身對市場行情判斷的開放式回購交易。然而，在我國債券開放式回購?fù)瞥龅陌肽甓鄟?，開放式回購的交易量并不大，金融機(jī)構(gòu)似乎對于開放式回購仍然表現(xiàn)在非常謹(jǐn)慎。

粗略地，造成這種狀況的原因主要以下幾個方面：（1）2003年以來受宏觀調(diào)控和金融環(huán)境變化，尤其是央行貨幣政策極大地擾亂了市場預(yù)期，市場利率波動性較大，受制于較為低靡的市場外部環(huán)境，市場風(fēng)險愈發(fā)凸現(xiàn)出來。由于買斷式回購的最長期限只能達(dá)到9l天，這樣，在買斷式回購中，逆回購方要在回購期間賣出債券，然后再買回相應(yīng)債券保證返售階段的履約，就面臨著非常大的市場風(fēng)險。（2）在債券回購現(xiàn)行的財務(wù)制度安排下，利率和市場價格波動較大時，市場成員做空的內(nèi)在動力并不十分充足。在債券市場價格不斷下跌中，債券持有者并不愿意出售持有的債券，這是因為一旦出售債券就會轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實的損失，如果將債券持有到債券到期日，至少并不會形成賬面上的虧損。這正是造成我國今年以來債券回購交易量大幅萎縮和開放式回購量非常小的一個重要原因。（3）開放式回購本身還具有許多的風(fēng)險。雖然開放式回購有利于活躍債券回購市場，但開放式回購無疑也會加大市場風(fēng)險，如市場空頭投機(jī)風(fēng)險。開放式回購為資金融出方引人了一種賣空機(jī)制，一旦市場價格出現(xiàn)了與預(yù)期相反的變動，就會給已出售了質(zhì)押債券的逆回購方帶來相應(yīng)的損失。最后，開放式回購正式推出的時間并不長，市場參與者基本上處于試探的階段，這也影響了開放式回購在短期內(nèi)的增長。

我國推出開放式回購半年以來，雖然交易量還很小，但對于開放式回購的潛在風(fēng)險還是應(yīng)該引起高度的注意。開放式回購在為市場參與者提供了做空手段的同時，也增加了交易的市場。

風(fēng)險，因此，適當(dāng)限制做空行為是必要的（婁蕾，2003）。我國《銀行間債券買斷式回購業(yè)務(wù)管理規(guī)定》對買斷式回購業(yè)務(wù)的風(fēng)險控制措施主要有以下兩個方面：（1）比例限制。即買斷式回購中任何一家市場參與者待返售債券總余額應(yīng)小于其在中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司托管的自營債券總量的200％。同時為了限制買斷式回購損失某一債券的市場價格，還規(guī)定了任何一家市場參與者單只券種的待返售債券余額應(yīng)小于該只債券流通量的20％的比例限制。（2）保證金限制。這并不是一個強(qiáng)制性的規(guī)定，而是由交易雙方自行協(xié)調(diào)確定，只是回購期間保證券應(yīng)在交易雙方中的提供方托管賬戶凍結(jié)。

開放式回購統(tǒng)一的比例控制是一種簡便易行的辦法，但對于所有不同信用級別的市場參與者設(shè)定相同的敞口頭寸比例限制，在信息不對稱的情況下，也會產(chǎn)生逆向選擇效應(yīng)。最后的結(jié)果，可能更多的是那些風(fēng)險更高的參與者最積極地進(jìn)行開放式回購交易，而風(fēng)險較低者較少地進(jìn)行開放式回購交易。這顯然與設(shè)定敞口比例限制的初衷是相違背的。有鑒于此，我們認(rèn)為，目前的敞口頭寸的比例限制應(yīng)該是更為原則性的，應(yīng)當(dāng)允許開放式回購交易雙方根據(jù)交易對手的信用狀況協(xié)調(diào)確定，按照市場參與機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)規(guī)模核定相應(yīng)的回購限額，可以在控制交易對手違約風(fēng)險的同時，較好地把握自身敞口頭寸的總體風(fēng)險，這在一定程度上也有助于減少市場系統(tǒng)性風(fēng)險發(fā)生的可能性。

四、交易所回購交易風(fēng)險的暴露與債券回購市場的進(jìn)一步改革

交易所債券回購中的風(fēng)險及其根源

2003年，富友證券債券回購事件的曝光，無疑是對交易所債市和股市最為重大的事件之一。富友證券被托管時，有高達(dá)39億元的債券回購余額被上交所凍結(jié)。這39億元回購余額所需債券現(xiàn)券，都是富友證券以代客理財?shù)拿x等融入債券，再由其通過債券回購融入資金，并進(jìn)股票投機(jī)?！案挥咽录北┞冻隽艘恢北谎谏w著的券商融資的“灰色地帶”。在富友證券之后，其它一些證券公司也紛紛暴出債券回購的“黑幕”，從此，交易所回購市場便又經(jīng)歷了一次大的“清理整頓”。

對證券公司在回購交易中暴露出的，應(yīng)該從制度上去尋找深層原因。券商頻頻違規(guī)交易所債券回購交易，最直接的制度與技術(shù)根源在于交易所債券的二級托管體制。1994年，交易所創(chuàng)立了債券回購標(biāo)準(zhǔn)化的“套做”與“放大”業(yè)務(wù)，并提供寬松的“席位聯(lián)合制”監(jiān)管，一直延續(xù)至今。交易所成員在清算時，都是以券商為單位，這意味著一家會員不論在交易所有多少席位（每個席位有一個子賬戶），在清算時，這些賬戶都將歸入統(tǒng)一的法人賬號（主賬戶）進(jìn)行清算；只要是在券商席位上托管的債券，都被自動統(tǒng)一折算成可用于回購的標(biāo)準(zhǔn)券。如果主賬戶不存在欠庫行為，一般不會追究子賬戶是否欠庫。這種交易和清算模式被稱為“席位聯(lián)合制”。

在席位聯(lián)合制下形成了我國交易所債券的二級托管與結(jié)算模式，即債券登記公司只辦理證券公司之間的結(jié)算，證券公司客戶的債券明細(xì)則由券商自行管理。在“席位聯(lián)合制”和二級托管體制下，登記結(jié)算公司只知道聯(lián)通債券主席位的債券回購總量，并不清楚各席位債券的具體分布狀況，這使得證券公司能任意調(diào)用下屬營業(yè)部的資金和客戶的債券進(jìn)行統(tǒng)一的回購交易，將客戶持有的債券申報融資回購，而融人資金劃人同一席位下的另一資金賬戶投資股票。

除了以上探討的交易所債券回購風(fēng)險集中爆發(fā)的技術(shù)性原因之外，我們恐怕還應(yīng)當(dāng)深入到體制上去挖掘證券公司在債券回購上違規(guī)的根源。這其中，筆者想強(qiáng)調(diào)兩點(diǎn)。

首先，債券回購問題的集中爆發(fā)，反映了我國證券公司的融資渠道過于狹窄。雖然我國早在2000年就允許證券公司等資本市場機(jī)構(gòu)進(jìn)入銀行間同業(yè)拆借市場和債券回購市場融人短期資金。然而，具有諷刺意味的是，這些資本市場中介機(jī)構(gòu)在幫助其它實體部門融入長期資本做出積極的努力，并為中國資本市場的做出了相當(dāng)大的貢獻(xiàn)的情況下，自身的長期資金和資本的需求卻難以在現(xiàn)有的制度框架下得到滿足。2003年券商發(fā)行中長期債券終于登上了中國資本市場的舞臺，但嚴(yán)格管制的額度管理，所謂的證券公司發(fā)債只是緩解了少數(shù)券商的長期資金壓力，對于資本市場眾多券商的巨大資本需求缺口仍然是杯水車薪。

自2000年起的連續(xù)4年中，證券公司自同業(yè)拆借市場上融入的資金遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于通過正回購融人的資金。之所以如此，最主要的原因在于，證券公司本身是資金的短缺者，要通過回購從銀行獲得資金，要求證券與基金管理公司必須事先持有大量的債券，這本身需要大量的投資資金。由于證券公司本身就是資金短缺者，它持有的債券量又非常有限，通過自有債券回購難于滿足其巨額的資金需求，于是，“鋌而走險”挪用客戶托管的債券用于回購交易就成了最為便利的融資渠道了。

其次，債券回購風(fēng)險的集中爆發(fā)只不過是中國資本市場的歷史矛盾長期積累的結(jié)果。如果證券公司通過債券回購融資只是為了進(jìn)行流動性管理，不是將債券回購融入的資金用于股票投資（投機(jī)），那么，債券市場價格的波動只會給資金融出方帶來利率風(fēng)險。如果逆回購方將融人的債券一直持有到到期日，那么，逆回購方的損失仍然會是在一個可以控制的范圍內(nèi)。然而，目前暴露出來的情況似乎不是這樣簡單，證券公司正是通過頻繁的債券回購操作將短期資金用于了長期的股票投資，股票市場價格波動的風(fēng)險就傳染到了債券回購市場。如果股票價格持續(xù)不斷地下跌，證券公司就只好通過頻繁的債券回購操作進(jìn)行“蓬齊融資”，使得遭受股票市場風(fēng)險沖擊的單個證券公司的債券回購交易量像滾雪球一樣越滾越大。由于證券公司自有債券余額相當(dāng)有限，為了達(dá)到拆東墻補(bǔ)西墻的“蓬齊融資”的目的，挪用客戶托管的債券或進(jìn)行所謂的三方監(jiān)管式的委托理財便一發(fā)不可收拾。因此，如果深入到體制上說，交易所債券違規(guī)操作只不過是中國資本市場長期發(fā)展的結(jié)構(gòu)性缺陷所帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險在債券回購領(lǐng)域的集中表現(xiàn)罷了。至此，我們認(rèn)為，單純從道義上指責(zé)證券公司無益于從總體上改善我國金融市場體系的風(fēng)險管理環(huán)境；同時，也可以更明確地說，要盡可能地降低債券回購給金融市場帶來的風(fēng)險，盡快地完善我國的資本市場制度。

已有的努力及進(jìn)一步的改革

針對交易所債券回購交易與托管技術(shù)和制度框架下的巨大風(fēng)險，中國于2003年便開始對債券回購進(jìn)行清查。2004年10月18日，上海證券交易所、深圳證券交易所、中國證券登記結(jié)算公司又聯(lián)合公布了《標(biāo)準(zhǔn)券折算率管理辦法》，旨在堵住證券公司“違規(guī)”挪用客戶債券用于回購的渠道?！稑?biāo)準(zhǔn)券折算率管理辦法》對債券和債券規(guī)定了不同的折算比率，這體現(xiàn)了不同信用級別的債券的市場風(fēng)險。此項改革的核心在于，回購交易過程中對擬用回購現(xiàn)券實施轉(zhuǎn)移和占有進(jìn)行及時監(jiān)控。它的實施將完善交易所債券市場回購制度，對于防范市場風(fēng)險、保障債券投資人的合法權(quán)益無疑都具有重要的意義。

然而，筆者認(rèn)為，標(biāo)準(zhǔn)券折扣比率的確定需要在實踐中不斷完善和修訂。折扣比率過低，一旦出現(xiàn)債券市場風(fēng)險暴露，正回購方違約有利可圖時，它仍有違約的動機(jī)，從而將債券市場價格下跌的風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給了逆回購方，這就違背了標(biāo)準(zhǔn)券折算的初衷。另外，如果折扣比率過高，這固然有利于逆回購方的風(fēng)險控制，但對于正回購方而言，同面值的債券所能融入的資金又被大打折扣，這又阻礙了債券回購市場為金融機(jī)構(gòu)提供流動性管理的正常功能的充分發(fā)揮。

此外，標(biāo)準(zhǔn)券折算管理主要是為了控制證券公司債券回購中的風(fēng)險，然而，目前對所有的券商都實行統(tǒng)一的折算率管理辦法，似乎又與風(fēng)險控制的初衷有所違背。由于不同的證券公司有著不同的信用基礎(chǔ)和潛在違約風(fēng)險，因此，理應(yīng)對不同信用基礎(chǔ)和潛在違約風(fēng)險的證券公司的規(guī)定不同的標(biāo)準(zhǔn)券折算比率。信用高、潛在違約風(fēng)險低的證券公司在債券回購交易中的標(biāo)準(zhǔn)券折算比率就應(yīng)當(dāng)?shù)鸵恍鴮π庞貌桓吆瓦`約風(fēng)險較高的證券公司的標(biāo)準(zhǔn)券折算比率就應(yīng)當(dāng)高一些，從而為它們的高風(fēng)險支付相應(yīng)的風(fēng)險成本。我們認(rèn)為，在進(jìn)一步完善我債券回購標(biāo)準(zhǔn)券折算制度的時候，可以借鑒《巴塞爾新資本協(xié)議》的資本資產(chǎn)風(fēng)險加權(quán)法和對風(fēng)險評估的標(biāo)準(zhǔn)法和內(nèi)部評級法等好的風(fēng)險管理制度安排。為此，對證券公司等資本市場機(jī)構(gòu)的良好的信用評級就非常必要了。

其次，我們在前面已經(jīng)分析過，交易所債券回購市場特殊的托管體系和結(jié)算模式為證券公司挪用客戶托管在證券公司的債券提供了可乘之機(jī)。為了改變這種狀況，改變交易所債券回購市場交易的托管體系也是題中應(yīng)有之議。事實上，自1998年我國建立銀行間債券回購市場以及在2000年證券公司和基金管理公司獲準(zhǔn)進(jìn)入銀行間回購市場融資以來，在債券回購市場上并沒有暴露出像交易所市場那樣大的風(fēng)險，主要原因就在于銀行間回購市場實行了一級托管體系，在很大程度上克服了二級托管中證券公司挪用客戶證券進(jìn)行回購交易的道德風(fēng)險。我國的實踐已證明，債券回購中的一級托管優(yōu)于二級托管，我們應(yīng)當(dāng)借鑒銀行間債券的托管，將交易所二級托管體系改為一級托管，從技術(shù)和制度上切斷證券公司挪用客戶債券的渠道。

第三，改變風(fēng)險監(jiān)控模式?；刭徯庞蔑L(fēng)險集中體現(xiàn)為債券貶值風(fēng)險，由于債券價格不斷變化，為盡早發(fā)現(xiàn)風(fēng)險、降低風(fēng)險損失，有必要進(jìn)行動態(tài)及時監(jiān)控，按市價逐日質(zhì)押債券的市值和市值質(zhì)押折扣率。如果市值質(zhì)押折扣率低于規(guī)定的最低質(zhì)押折扣率，則通知正回購方在一個交易日內(nèi)補(bǔ)繳債券或者資金，以便使質(zhì)押折扣率維持在規(guī)定折扣率之上。

第四，拓寬證券公司的融資渠道。應(yīng)當(dāng)說，近兩年來，當(dāng)局為了拓寬證券公司的融資渠道做出了許多積極的努力，先是在2003年證監(jiān)會允許證券公司發(fā)行中長期債券來融資，今年中國人民銀行又通過了《證券公司發(fā)行短期融資券管理辦法》和完善了《股票質(zhì)押貸款管理辦法》等?，F(xiàn)在的問題是，需要將這些已經(jīng)做出的努力落到實處。

最后，債券回購市場，或者說包括回購市場在內(nèi)的整個社會的信用與融資體系的健康發(fā)展離不開中國資本市場制度的徹底改革和完善。我國資本市場從發(fā)展的一開始就留下了難以解決的頑癥，股權(quán)分置與上市公司低效的公司治理結(jié)構(gòu)過去是、在今后相當(dāng)長的時間里都將是我國資本市場中最大的系統(tǒng)性風(fēng)險。雖然證券公司有了許多合法的正規(guī)融資渠道，由于股票市場的制度性風(fēng)險依然較大，證券公司發(fā)行債券從一開始就遇到了許多的問題，要么是難以達(dá)到證券公司預(yù)期的發(fā)行規(guī)模，要么是證券公司必須以付其自身難以承受的利率，為債券投資者提供風(fēng)險補(bǔ)償。最后的結(jié)果是，證券公司發(fā)債一直處于非常尷尬的境地。因此，盡管證券公司和一些機(jī)構(gòu)投資者操縱股票市場加劇了市場的不穩(wěn)定性，但我們更應(yīng)該正視不合理的制度設(shè)計所造成的災(zāi)難性不穩(wěn)定的后果。證券公司逐利性的內(nèi)在驅(qū)動與股票市場先天性的不合理的制度外在環(huán)境，共同決定了我國交易所債券回購市場的巨大風(fēng)險。國有股減持的大討論業(yè)已歷時數(shù)年，但政府至今仍然沒有拿出一個讓市場各方滿意的解決方案，這正是投資者對中國股票市場喪失信心和股票市場風(fēng)險傳遞到債券回購市場的根源所在。至于國有股減持與中國資本市場的完善的具體分析，已經(jīng)超出了本文的范圍，不便在此贅述。

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