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篇1

[關鍵詞]上市公司股權制衡度投資行為

國內外許多學者對中國的股權改革持有不同的意見，呼聲最高的就是國有股的減持，但是學術界和實務界也有不同的觀點，認為不能一味的要求減持國有股，而要看企業(yè)所處的具體環(huán)境。而學者們對股權制衡度對資本投資的影響也是存在不一樣的觀點。那么針對中國上市公司的具體情況，股權制衡度與投資之間存在什么關系，我們應該采取何種措施來應對股權改革，本文將以實證分析的方式探討這兩個問題。

一、研究假設

當第一大股東持股比例增加，股權制衡度越來越低，不存在其它控股股東對控制權的分享時，上市公司傾向于對增加公司價值的項目進行投資。但是隨著股權的集中，存在其他股東對第一大股東進行制衡時，就會出現投資扭曲行為，因為如果其他股東持股比例與第一大股東相差不大時，他們對投資項目的選擇都有很大的影響，而且出于利己的目的，投資目標可能出現分歧，因此對控制權的爭奪導致投資項目的選擇就不一定符合公司價值最大化的準則。另一方面，股權制衡度的提高對于減輕“大股東控制”和其掏空行為是有利的。從這方面來說，股權制衡度提高又會對投資科學化產生正面影響。因此我們暫且提出：

假設：在其他條件相同的情況下，隨著股權制衡度的提高，上市公司投資容易出現扭曲行為。

二、實證分析

1.變量選取

在構建投資模型時，通常我們認為，企業(yè)的投資同時受到短期投資機會、長期投資機會、企業(yè)的內外部融資成本的影響。為了控制規(guī)模因素，我們將被解釋變量和控制變量用其除以期初總資產的相對數表示。變量描述如表1。

綜合以上因素，我們選取了在滬深兩市上市的A股制造業(yè)企業(yè)2001年～2004年的數據，剔除了PT和ST公司，數據缺損的公司以及在四年內股權性質不一致的公司。最終滿足條件的上市公司共有359家，所得樣本觀察值為1436個。本文所有的數據全部來自于北京大學CCER數據庫。

2.模型設計及實證結果分析

為了檢驗股權制衡度對投資的影響，建立模型：

回歸結果見表2。

上表表明所有模型都是顯著的，加入股權制衡度后，調整R的平方沒有變化，說明股權制衡度對投資的影響是不顯著的，但是股權制衡度的系數為負，說明了隨著股權制衡度的增加，投資有所減少。加入交叉項后，我們發(fā)現交叉項的系數為負，表明隨著股權制衡度的增加，出現了投資扭曲行為，對樣本的分組回歸也得出了一致的結論，而非國有上市公司交叉項系數的絕對值比國有上市公司大，可能的原因是隨著股權制衡度的增加，非國有上市公司對控制權的爭奪更加厲害，導致更加嚴重的投資扭曲行為。

三、結論分析及建議

通過實證分析，我們發(fā)現前面提出的假設是成立的，也就證明了理論推導是正確的。通過這樣的結果，筆者建議不論是國有上市公司還是非國有上市公司，都要保證第一大股東的絕對控制地位，保證沒有其他控股股東和它進行權力的爭奪，在這種前提下，增加第二到第五大股東的持股比例，形成對大股東的制衡。

參考文獻：

[1]陳曉江東:股權多元化、公司業(yè)績與行業(yè)競爭性[J].經濟研究,2000,(8):28～35

[2]孫永祥黃祖輝:上市公司的股權結構與績效[J].經濟研1999,(12):23～30

篇2

婁文妍、岳曉光（2012）提出用隱含語義統(tǒng)計模型結合的方法探討企業(yè)資產結構和營運能力存在的相關性[5]。杜劍、劉潔（2013）以10家白酒企業(yè)上市公司為樣本，采用逐步回歸法，得出企業(yè)營運能力與盈利能力正相關，企業(yè)流動資產周轉率的提升可以達到未來年度增加利潤的目的[6]。知識經濟時代，企業(yè)之間的競爭已不僅是物質與物質之間的競爭，更重要的是知識與知識的競爭。以知識為核心的智力資本，已經成為企業(yè)獲取競爭優(yōu)勢、價值創(chuàng)造和績效提升的戰(zhàn)略性資源。學者南星恒（2013）認為智力資本是以個人智力資本為根源的、企業(yè)擁有的、能夠創(chuàng)造價值的知識資本，這種知識資本是在企業(yè)內外環(huán)境共同作用的基礎上形成的具有一定價值創(chuàng)造能力的組織知識[7]。同時，他將智力資本按三元論來進行劃分，即將智力資本劃分為人力資本、結構資本和關系資本，并將結構資本進一步劃分為創(chuàng)新資本和流程資本。人力資本是員工知識與技能的總和，它凝結在個人體內，通過個人對物質的能動作用，使企業(yè)物質資本效用最大化。創(chuàng)新資本是企業(yè)投入于企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動的資本，它是企業(yè)獲取競爭優(yōu)勢的動力，其價值的實現在于企業(yè)各項專利技術或專有技術的形成。流程資本是企業(yè)投入用于維護企業(yè)內部良好運營，維持企業(yè)形象的資本。關系資本是企業(yè)為了保護其利益相關者（如客戶、供應商、政府等）關系而投入的資本。馬弗蒂斯（Marvidis，2004）以日本銀行業(yè)為樣本，研究智力資本與銀行績效的相關性，結果證明企業(yè)價值與物質資本有正相關性，但能夠將智力資本良好運營的銀行，其價值增值更為顯著[8]。傅傳銳（2007）選取2002～2004年A股信息技術業(yè)上市公司為樣本，研究得出人力資本和物質資本對企業(yè)績效具有顯著的正向影響，且隨著公司業(yè)績的不斷提高，兩者的效應分別表現出逐步增強和減弱的相反的趨勢，只有在運營較佳的公司中結構資本才會對企業(yè)績效產生積極影響[9]。李冬偉、李建良（2011）以我國高科技企業(yè)為樣本，采用探索性和驗證性因子分析的實證研究方法，以知識價值鏈為理論基礎確定智力資本構成要素，研究結果表明，不同的智力資本要素在企業(yè)價值創(chuàng)造的過程中所起的作用不同[10]?？v觀國內外有關營運能力與企業(yè)智力資本的研究，大部分學者致力于營運能力影響企業(yè)盈利能力、資產結構和企業(yè)績效以及智力資本與企業(yè)績效、發(fā)展能力關系的研究，鮮有探索企業(yè)對智力資本的投入與企業(yè)營運能力的研究。因此本文從財務指標著手，考察智力資本投入與企業(yè)營運能力的相關關系。本研究擬運用實證研究的方法探討智力資本與營運能力相關因素的關系，以進一步完善相關理論。

二、研究假設

企業(yè)的資產是指某一經濟實體擁有或控制的、能夠帶來經濟利益的全部資產。按照其流動性可將其分為流動資產與非流動資產。流動資產是企業(yè)具有流動性的資產，是企業(yè)進行盈利活動的主要工具。企業(yè)資產的流動性，一般是指企業(yè)資產轉換為現金的能力。車嘉麗（2009）認為流動性可從短期和長期兩個角度來考慮，長期流動性或結構流動性表現為資產和資本的最佳構成，影響企業(yè)現金獲取的能力；短期的或實際的流動性，影響企業(yè)即時支付能力[11]。企業(yè)對智力資本的投入，目的是為了實現經濟增長和收益的增加，從而實現資本增值。優(yōu)質的員工培訓、良好的流程運營、可靠的客戶關系及企業(yè)具有活力的創(chuàng)新活動，都可以使企業(yè)現金獲取能力增加，及時支付能力變強，也就是使企業(yè)資產具有流動性。長期資產，或稱非流動資產，是企業(yè)持有的、沒有及時變現意圖的資產，其主要作用是維持正常的生產經營活動，保證企業(yè)生產的有序進行。長期資產周轉的快慢，主要由企業(yè)非流動資產存量及當期收入的實現來決定的。而智力資本是企業(yè)長期投資累計得到的結果。企業(yè)智力的結晶形成了智力資產，其變現能力差。企業(yè)對智力的投資決定了企業(yè)智力資產規(guī)模大小的同時，它又影響著企業(yè)其他長期資產的周轉，企業(yè)內部流程的良好運營以及對利益相關者關系的投資決定了企業(yè)收入的實現，研發(fā)創(chuàng)新活動也可以提升企業(yè)營運能力，為企業(yè)創(chuàng)造價值。因此，企業(yè)對智力資本投資影響企業(yè)流動資產與非流動資產的過程，也就是影響企業(yè)總資產的過程?；诖耍覀兲岢鲆韵录僭O：H1：人力資本投入與企業(yè)總資產周轉率存在正向關系。H2：關系資本投入與企業(yè)總資產周轉率存在正向關系。H3：創(chuàng)新資本投入與企業(yè)總資產周轉率存在正向關系。H4：流程資本投入與企業(yè)總資產周轉率存在正向關系。針對以上假設，本文建立回歸模型：TATit=α0+α1HCit+α2CCit+α3InCit+α4PCit+α5Size+α6Mperce+α7Bdiligent+α8Dposition+α9Committees+ε其中，it代表第i個樣本第t期，IT表示存貨周轉率（InventoryTurnoverRatio），RT表示應收賬款周轉率（ReceivablesTurnoverRatio），CT表示流動資產周轉率（CurrentAssetsTurnoverRatio），LT表示（LongTermAssetsTurnoverRatio），HC表示人力資本投入（HumanCapitalInvestment），CC表示關系資本投入（ClientCapitalInvestment），InC表示創(chuàng)新資本投入（InnovationCapitalInvestment），PC（Proce-dureCapitalInvestment）表示流程資本投入。此外，企業(yè)資產規(guī)模會影響規(guī)模效應、議價能力等，同時也會影響企業(yè)競爭力，導致績效方面的差異，因此本文選用企業(yè)規(guī)模（SIZE）作為控制變量。而公司治理的好壞，也決定了企業(yè)營運效率是否良好。因此，本文也采用管理層持股比例（Mperce）、董事會勤勉度（Bdiligent）、兩職合一（Dposition）以及四委個數（Committees）作為控制變量，以提高回歸方程擬合程度。其中，①企業(yè)規(guī)模（SIZE）：企業(yè)總資產的自然對數。②管理層持股比例（Mperce）：管理層成員持股數/總股數。③董事會勤勉度（Bdiligent）：Ln（1+董事會開會次數）。④兩職合一（Dposition）：董事長與總經理是否為同一人，是為1，否則為0。⑤四委個數（Committees）：Ln（1+董事會專門委員會設立個數）。

三、實證研究

（一）變量選取

1.指標選擇本文描述企業(yè)的營運能力，采用總資產周轉率作為衡量指標。其度量指標，本文采用銷售收入/期末總資產平均余額，期末總資產平均余額=［（期初總資產余額）+（期末總資產余額）］÷2。針對智力資本的指標選取，本文支持學者南星恒（2013）的觀點，智力資本的形成都是企業(yè)從設立以來長期不斷積累的結果，是智力資本投資的結果[7]。對于智力資本度量的指標選取上，進行如下改進：用支付給職工以及為職工支付的現金替代應付職工薪酬來描述人力資本投入，原因是企業(yè)各期計提的應付職工薪酬不一定都以現金方式分配給職工，各期應付職工薪酬中存在一部分重復；用2007年無形資產總額與6年研發(fā)支出合計額替代無形資產來描述創(chuàng)新資本，原因是企業(yè)無形資產里包含有與企業(yè)創(chuàng)新活動無關的土地使用權等，其對無形資產的影響較大，同時，我國大多數上市公司對研發(fā)活動的不重視導致研發(fā)支出為零，只用研發(fā)支出也無法完全反映出企業(yè)的創(chuàng)新資本；用管理費用代替各會計年度支付其他與經營活動有關的現金，原因是現金流量表中的該項目包括捐贈現金支出、罰款支出、支付的差旅費、業(yè)務招待費現金支出、支付的保險費等，其他現金流出如價值較大的，應單列項目反映，這一項目并不能夠全面反映企業(yè)良好的內部運行，對流程資本的描述欠妥。2.數據樣本選擇本文選取新會計準則實施后2007~2012年間所有在上海和深圳證交所進行交易的A股上市公司作為初始樣本（共1479家上市公司），并對樣本公司按如下順序進行篩選：（1）剔除新會計準則實施后上市的公司；（2）剔除期間曾被ST、PT以及退市的上市公司；（3）剔除期間任一年度所需變量數據缺失的上市公司。同時，根據中國證監(jiān)會（CSRC）制定的《上市公司行業(yè)分類指引》（2012年版），選擇了滬深兩市1040家上市公司2007~2012年間連續(xù)6年的平衡面板數據。所有財務數據取自CS-MAR（國泰安）數據庫。

（二）實證分析

1.描述性統(tǒng)計從相關性分析表中可以看出：企業(yè)智力資本投入中，人力資本投入均值最大，流程資本投入次之，關系資本投入較少，而創(chuàng)新資本投入最小。關系資本標準差最大，流程資本標準差最小，總資產周轉率均值為0.618，標準差為0.338。智力資本各要素與企業(yè)營運能力的相關關系中，總資產周轉率與企業(yè)人力資本投入，關系資本投入和流程資本投入在1%的水平上存在正相關關系，說明企業(yè)智力資本的投入對企業(yè)營運能力存在積極的推動效應。而與創(chuàng)新資本的相關性并不顯著，其原因可能是我國企業(yè)對研發(fā)創(chuàng)新活動的不重視導致的?？刂谱兞颗c營運能力的相關性中，企業(yè)規(guī)模對總資產周轉率、高管持股比例、兩職合一、四委個數的相關性不顯著，董事會勤勉度與總資產周轉率在1%的顯著性水平下存在負相關關系。2.回歸分析通過回歸系數表可以看出，模型R2和Adj.R2均大于0，F值均在1%的水平上顯著，說明該模型有較好的擬合度，可用該回歸直線解釋。D-W值在2附近，說明模型不存在自相關性。從其回歸結果來看，上市公司總資產周轉率與其人力資本投入、關系資本投入和流程資本投入存在正相關關系，且都通過了T檢驗，這支持了假設1、假設2與假設4，說明企業(yè)對人力資源、客戶關系、流程維護的投入，能夠提高企業(yè)的營運效率，而創(chuàng)新資本的投入與企業(yè)總資產周轉率存在負相關關系，并且通過了T檢驗，拒絕了假設3，其原因一方面由于國內企業(yè)對研發(fā)創(chuàng)新活動的不重視，另一方面由于無形資產中包含了土地使用權的價值，致使對創(chuàng)新資本的度量不夠精確。

四、結論與討論

篇3

20世紀后半期以來，人力資本和消費者行為理論在經濟研究中大放異彩。舒爾茨(T.W.Schultz)、貝克爾(G.S.Becker)、明瑟(J.Mincer)等創(chuàng)建了現代人力資本理論，羅默(P.Romer)、盧卡斯(R.Lucas)等進行了進一步發(fā)展，并用以解釋技術進步、收入分配和經濟增長的差異性，其影響遠遠超出了經濟學原有邊界而擴展到整個社會科學和政策領域。杜森貝里(J.S.Duesenberry)、弗里德曼(M.Friedman)、莫迪利亞尼(F.Modigliani)、托賓(J.Tobin)等因消費者行為方面的杰出貢獻而折桂諾貝爾經濟學獎，然而人力資本投資和消費者行為的聯系仍是需要加強的研究工作。貝克爾在時間配置理論中雖然建立了人力資本投資、消費和勞動參與的分析框架，但相對于收入效應和增長效應的研究而言，人力資本研究由于忽視消費而不斷地遭到抨擊（貝克爾，1976）。20世紀90年代中后期以來，我國的一些研究認為，人力資本投資不足是有效需求不足的原因，主張通過人力資本投資解決內需不足問題，并據此產生了一些政策實踐。居民用于教育、醫(yī)療方面的支出占消費支出的比重大幅度上升，而消費需求的增加并不顯著，投資率持續(xù)走高，消費率持續(xù)下降。由此使得人力資本因素納入消費者行為的分析框架，成為很有意義的研究課題。

本文以農村為例，試圖對我國高人力資本投資和低消費并存的現象進行解釋，并試圖說明人力資本投資增加帶來即期消費增長的條件及其政策含義。文中的人力資本投資是指居民用來增加人力資本的支出，主要包括教育投資、健康投資和遷移投資，分別由文教娛樂用品及服務、醫(yī)療保健和交通通信等支出反映。居民消費是最終消費中扣除政府消費的部分。一般包括食品、衣著、家庭用品、醫(yī)療保健、文教娛樂用品及服務、居住和雜項商品與服務等各項用于生活消費的支出。居民消費行為，用消費傾向、消費支出結構等反映，文中使用的數據來源于《中國統(tǒng)計年鑒》（有特殊說明者除外）。

二、人力資本投資影響消費者行為的機制

消費者行為的分析框架自凱恩斯以來得到很大發(fā)展。從最初刻畫短視消費者的絕對收入假說轉向刻畫前瞻性消費者的跨時消費理論，跨時消費理論也主要由最初的生命周期－持久收入假說轉向預防性儲蓄假說，研究焦點從確定性消費行為轉向不確定性消費行為，效用函數從二次型發(fā)展到了邊際效用函數為凸函數，并在預防性儲蓄理論中刻畫不確定性因素風險。在我國，宋錚(1999)整理了1985-1997年的時序資料，以城市居民的收入標準差和居民收入為解釋變量，對城鄉(xiāng)居民儲蓄余額的年增加值進行回歸。結果表明，中國城市居民收入標準差對城鄉(xiāng)居民儲蓄余額的年增加值有顯著影響，并由此斷言，未來收入的不確定性是1985-1997年中國居民進行儲蓄的主要原因。龍志和和周浩明(2000)利用Dynan(1993)發(fā)展出來的理論框架，估計出1991-1998年中國城鎮(zhèn)居民的相對謹慎系數，得出預防性儲蓄動機較強的結論。施建淮和朱海婷對35個大中城市1999-2003年月度數據進行計量分析，發(fā)現城市居民的儲蓄行為中確實存在預防性動機，未來收入的不確定性對當前消費產生了負面影響。孟昕(2001)、孫鳳(2002)、羅楚亮(2006)等針對城市居民消費行為的研究也同樣顯示，不確定性對我國居民消費具有顯著的負效應。萬廣華等(2003)運用大樣本農戶調查資料，構建了轉型經濟中對各種類型變量（如勞動人口負擔程度、稅費負擔、受教育年限等16個變量）均有所考慮的儲蓄模型，發(fā)現流動性約束、預防性儲蓄動機以及工業(yè)化等對儲蓄率的上升貢獻很大，而教育對儲蓄的影響很弱，且表現為兩個相反的方面。田崗(2004)、杭斌和申春蘭(2005)、周建(2005)研究了農村居民的預防性儲蓄行為。田崗認為，在風險預期高的狀態(tài)下，本著風險厭惡的前提，為養(yǎng)家糊口、子女教育、娶妻生子、自己養(yǎng)老等，農村居民不得不抑制消費，進行儲蓄。杭斌和申春蘭認為，1997年以來，農村服務項目費用飛漲以及農產品生產價格持續(xù)下滑是農戶預防性儲蓄驟然增加、消費與收入的長期均衡關系發(fā)生轉折性變化的重要原因。其中，教育、醫(yī)療支出價格上漲對消費的負影響遠遠大于農產品價格下跌帶來的負效應。周建的研究也同樣注意到教育、醫(yī)療體制的改革對農民經濟安全的沖擊和對現期消費的制約，強調完善包括教育、醫(yī)療在內的社會保障制度，增強農民經濟安全感的重大意義。但整個來說，對來自支出不確定性（如教育、醫(yī)療保健支出）對消費影響的經驗研究，尚未引起足夠重視。20世紀90年代以來，改革已使教育和醫(yī)療等人力資本投資成為中國居民不確定性最大的支出項目之一（李通屏，2005）。因此，對人力資本和消費的關系進行梳理，并尋找相關的經驗證據是有意義的。

（一）人力資本投資和消費具有同一性

馬克思認為，隨技術進步，教育或培訓成為工人必要消費的一部分。舒爾茨(1961)曾經指出，人力資本投資是在消費領域進行的，“好多我們稱之為消費的東西，就是對人力資本的投資”。居民消費包括人力資本型和非人力資本型，對人力資本品的購買是居民消費的重要內容，增加人力資本投資，擴大對人力資本品購買，實際上等于增加現期消費。

（二）人力資本投資對現期消費具有替代性

人力資本投資是對眼前利益的放棄，以獲得未來更大的效用或使生命周期中的消費平滑化。普蘭納布·巴德漢和克里斯托夫·尤迪(2002)認為，受教育者與不選擇受教育者相比，他積累資金來為培訓付費，不得不在一段時間內將其消費降低到低于c[,u]（不選擇受教育者的消費水平）的水平。在這個積累階段，選擇一個低于c[,u]的恒定消費流對他來說是最優(yōu)的。

（三）不同類型的人力資本投資，對居民消費行為有著不同的影響

根據人力資本投資主體的不同，可將人力資本投資分為社會性人力資本投資和個人性人力資本投資。前者是指人力資本投資來源于個人或家庭以外的政府或企業(yè)；后者是指來源于個人或家庭的投資。按照投資動力的不同，可分為積極性或誘致性投資和被動性或強制性投資。前者是投資者通過功利性計算，在有充分選擇基礎上主動做出的投資，后者往往缺乏選擇性，在特定環(huán)境下不得不做出的一種行為，前者表現為愿意花錢、想花錢，后者表現為購買同樣的人力資本不得不花更多的錢，沒有選擇性，要么坐以待斃（有病不請醫(yī)生只是等死或失學、輟學），要么花更多的錢治病或上學。更進一步地講，前者是面向未來的投資行為，后者是應付現在、求得生存、消費者無可言的純粹“消費”行為，這兩種投資行為雖然理論上不難區(qū)分，但統(tǒng)計上很難區(qū)分。

1.社會性人力資本投資增加有利于擴大個人消費。家庭或個人以外的社會性人力資本投資，具有增加個人或家庭用于人力資本的收入或免除人力資本方面花費的后顧之憂，在人力資本品價格不變時，可購買較多人力資本，或在購買同樣人力資本的情況下花費個人或家庭較少的收入，因而有較多收入購買其他消費品或者在購買非人力資本品時沒有后顧之憂。

2.個人性人力資本投資增加對消費需求的影響比較復雜。一般而言，個人性人力資本投資是對眼前利益的放棄，是消費者所做的犧牲。在收入一定時，個人用于人力資本投資的越多，用于即期消費的就越少，二者之間存在著此消彼長的關系。但個人人力資本投資對消費需求的影響要視具體情況而定。一是在收入增加的基礎上，個人同時增加對人力資本品和非人力資本品的購買，因此不會對消費需求的擴大產生不利影響；二是在收入增長較慢的情況下，個人大幅度增加人力資本投資，由此必然會減少對非人力資本品的購買，在這種情況下，消費需求的變化方向取決于人力資本品的增加量和非人力資本品減少量的比較，如果前者大于后者，個人人力資本投資的大幅度增加會帶來總消費需求的增加，反之，總消費需求減少；三是由于人力資本品價格上漲而非人力資本品價格下降，為保持同樣的效用水平，消費者會改變支出結構，增大消費支出中用于人力資本品的部分。如果出現這種情況，社會性人力資本投資增加不足以彌補人力資本品價格上漲帶給消費者的損失，將放大消費者的支出上升預期，產生替代效應，即消費者會減少其他方面的消費，特別是在對人力資本品的需求無選擇性的情況下，這種效應會更明顯；在人力資本投資主體發(fā)生急劇轉變的情況下，譬如社會性主體迅速退出，消費者支出預期將迅速上升，而在收入預期黯淡的情況下，消費者將謹慎行事，即期消費難以擴大。

三、中國農村居民人力資本投資水平及變化

20世紀90年代以來，隨著社會主義市場經濟體制的逐步建立和改革的推進，我國農村居民的人力資本投資無論是絕對量或相對量都發(fā)生了明顯變化。農村居民人力資本投資及其水平變化具有如下特點。

（一）投資規(guī)模迅速擴大

1990-2004年農民人均純收入由686.3元提高到2936元，增加3.28倍，人均消費支出由584.63元提高到2184.65元，增加2.74倍，而人力資本投資由58.82元增加到570.82元，增加8.7倍。

（二）隨收入增高，收入戶間差距擴大，各自消費占比差擴大

隨收入增高，不同收入戶之間的差距漸次擴大，收入越高的農戶人力資本投資的總量越大，占消費支出的比重越高。2004年，人力資本投資在不同收入戶之間的分布為：低收入戶為268元，高收入戶為1213元，所占比重從21.5%到29.39%。而用現金支出反映的人力資本投資占消費支出的比重差距不大，低收入戶最低(31.36%)，中高收入戶最高(32.99%)。2004年農村居民的人均純收入，相當于城鎮(zhèn)居民20世紀90年代初期的水平，而人力資本投資占消費性支出的比重則相當于城鎮(zhèn)居民2000年前后的水平。

（三）高人力資本投資和通貨緊縮在時間上同步

從宏觀經濟看，1996年是中國經濟體制的轉折點（樊綱，2003）。在1996年前還屬于通貨膨脹時期，之后發(fā)生了轉折，其標志是“信貸萎縮”、物價下降、投資增長率、GDP增長率顯著下降。如物價水平由1994年的21.7%迅速下降到1997年的0.8%，1998年、1999年連續(xù)兩年負增長，經濟增長率也成為改革開放以來比較低的時期之一，1996-2000年年均增長率僅8%，比1978年來的平均水平約低1.5個百分點。而與此同時，城鄉(xiāng)居民人力資本投資的相對量則迅速上升，占消費支出的比重，農村由1995年的13.63%上升至1998年的18.12%和2000年的22%，上升了4.5個百分點和8.4個百分點，城鎮(zhèn)由16.78%上升至1998年的22.21%和2000年的28.3%，上升了5.5個百分點和11.5個百分點（見圖1和圖2）。

資料來源：2003年、2004年的數據來自《中國統(tǒng)計年鑒2005》，363頁，北京，中國統(tǒng)計出版社，2005。其他年份的數據來自李通屏：《中國消費制度變遷研究》，152、196～197頁，北京，經濟科學出版社，2005。

圖1農村居民人力資本投資占消費性支出的比重

資料來源：2003年、2004年的數據來自《中國統(tǒng)計年鑒2005》，363頁，北京，中國統(tǒng)計出版社，2005。其他年份的數據來自李通屏：《中國消費制度變遷研究》，152、196～197頁，北京，經濟科學出版社，2005。

圖2按現金支出計算的農村居民人力資本投資占生活消費支出的比重(%)

（四）農村居民人力資本投資表現出“虛假繁榮”

一是人力資本投資品價格總指數上升幅度快于社會消費品零售物價總指數。1995-2004年，商品零售價格指數上升了14.9%，而醫(yī)療保健類上升了31.7%，娛樂教育文化類上漲了18.8%，其中的教育類（教材和參考書、雜費和托幼費等）均為有漲無跌。二是政府對農村人力資本投入不足。1991-2000年，政府農村衛(wèi)生投入比重由12.54%下降至6.59%，社會衛(wèi)生投入由6.73%降至3.26%，由此導致個人醫(yī)療負擔增加，農民個人直接支付的費用從80.73%上升到90.15%（李玲、陳秋霖，2006）。在教育經費中，政府投入的比例持續(xù)下降，國家財政性教育經費占全部教育經費的比例由1992年的84.05%下降到2003年的62.02%。居民人力資本投資的增加反映出醫(yī)療保健類、文化教育類價格上漲的巨大拉動和投資主體的轉換。三是反映在人力資本投資的主要用途方面，從醫(yī)療保健來看，保健僅占20%，①80%的居民主要是用于看病治病，也就是說是“被動”的投資者；在文教用品及娛樂服務方面，主要是應付高漲的學雜費。1993-2003年學雜費由87.15億元增加到1121.49億元，增加了11.90倍，占全部教育經費的比例由8.2%上升到2003年的18.10%，上升了近10個百分點。人力資本品價格的上漲和政府投入比重的下降成了居民人力資本投資比重上升的主要原因。

四、農村居民人力資本投資對消費需求影響的實證分析

（一）居民人力資本支出的大幅度增加導致支出預期增加

由于經濟社會的急劇轉型、傳統(tǒng)福利制度的解體，原來由政府或社會供給的公共物品變成了準公共物品或私人物品，政府在人力資本投資中的地位明顯削弱，使得個人用于人力資本的支出急劇增加。1990-2004年，農村居民人均醫(yī)療保健支出由19元增加到130元，用于文教娛樂用品及服務的支出由31元增加到248元，分別增加6倍和7倍。同時過渡性的制度安排和漸進式的市場改革，帶給人們制度的不確定性預期，擔心就業(yè)機會減少和收入的下降，醫(yī)療、教育方面的改革使支出和支出預期增加。比如20世紀90年代中期試行的教育產業(yè)化，強調非義務教育階段的收費僅是培養(yǎng)成本的一部分，以后要逐步提高直到承擔大部分或全部費用。另一方面，教育、醫(yī)療作為特殊的消費品，幾乎沒有選擇性。這樣，本來被當作發(fā)展需求的教育和醫(yī)療保健成了事實上不得不優(yōu)先滿足的基本消費品（如孩子上學、生病求醫(yī)），居民必須用特殊的方式——儲蓄應對變化的環(huán)境，以滿足不能選擇的需求，由此形成極強的儲蓄傾向和不斷下降的消費傾向。1998年和1999年，在收入有所增加的情況下，農村居民生活消費支出連續(xù)兩年下降，1990-2005年15年間增加不足3倍，而城鄉(xiāng)居民儲蓄存款由7119.8億元增加到147054億元，增加19.65倍。這正如預防性儲蓄假說所指出的，不確定性的存在，可以強化消費者的預防性動機，采取比確定性下更為謹慎的行為，從而推遲消費、增加儲蓄（臧旭恒、裴春霞，2005）。

（二）居民人力資本投資本身是對眼前利益的放棄，從而對擴大即期消費產生不利影響

篇4

【關鍵詞】城鄉(xiāng)居民；人力資本投資；比較

隨著新疆經濟的發(fā)展，新疆居民生活水平的提高，人們逐漸認識到人力資本對改善自身福利的重要性，對人力資本的投資力度不斷加大。利用目前現有的統(tǒng)計指標，可以把文教娛樂用品及服務、醫(yī)療保健、交通及通訊這三類支出看作是人力資本投資。從1990年到2005年，城鄉(xiāng)居民人均人力資本投資年均增長率為14.91%和16.69%。雖然城鄉(xiāng)居民的人均人力資本投資增長都比較快，但兩者之間還存在一些差異。下面就以1990年以來主要年份的城鄉(xiāng)人力資本投資的數據為基礎展開比較分析。

一、新疆城鄉(xiāng)居民人力資本投資的實證分析

1.城鄉(xiāng)居民人力資本投資總量單位：（元、%）

2.城鄉(xiāng)居民人力資本投資結構

以上兩表資料均來源于《新疆統(tǒng)計年鑒》2006版，表中比例指三類人力資本投資在消費性支出中的比例

3.人力資本投資的傾向分析

根據1990～2005年主要年份的人力資本投資與收入的數據。排除物價等因素，以絕對收入假設理論為基礎，分別構造城鄉(xiāng)居民的人力資本投資傾向函數，其中城鎮(zhèn)人力資本投資定義為URCI，農村為RRCI。城鎮(zhèn)居民人均可支配收入為RUI，農村為RRI。

通過運用SPSS12.5軟件分析得出如下函數：

城市：URCI=-416.842+0.307RUI

（-2.224）（10.079）

農村：RRCI=-153.741+0.247RRI

（-4.320）（12.600）

一元回歸方程擬合優(yōu)度很好，分別是0.935和0.958，并通過了T檢驗。從人力資本投資函數來看，城市居民收入每增加一元錢，用于人力資本的投資將增加0.307元。農村居民收入每增加一元錢，用于人力資本的投資增加0.247元。

二、城鄉(xiāng)人力資本投資呈現出以下特征：

1．城鄉(xiāng)人力資本投資呈現出持續(xù)上升的趨勢。人力資本投資數量的平均增長速度城鎮(zhèn)低于農村（城鎮(zhèn)19.85%，農村26.62%），可見在投資的重視程度上，農村居民一點也不比城市差。尤其是文教娛樂方面的支出，農村居民的人力資本投資平均增長速度比城鎮(zhèn)居民高出12.22個百分點。

2．城鄉(xiāng)居民的人力資本投資的相對差距依然很大。從2000～2005年這六年的數據來看，城鄉(xiāng)人力資本投資的總量之比達到5.077，也就是說這六年來城鎮(zhèn)居民人均人力資本投資是農村居民的5倍多，而城鄉(xiāng)的收入差距是3.403，從這可以看出城鎮(zhèn)居民的人力資本投資比例大于農村。從人力資本投資的傾向分析中也可看出城市居民投資傾向大于農村。

3．從投資結構上看，城鎮(zhèn)投資中，增長最快的是交通通訊投資，平均增長率達到27.41%，其次是醫(yī)療保健的22.42%、文教娛樂的15.26%。農村的投資中，增長最快的也是交通通訊投資，平均增長率為27.13%，高于醫(yī)療保健的22.55%和文教娛樂的19.49%。

三、造成城鄉(xiāng)居民人力資本投資差異的原因分析

1.收入差距是造成城鄉(xiāng)居民人力資本投資差距的主要原因。城鎮(zhèn)居民人力資本投資占消費支出的比例要明顯高于農村居民，這種差距主要來自于城鄉(xiāng)收入的差距。

2．農村居民的人力資本投資平均增長速度快于城市，尤其是文教娛樂支出方面。

3．在交通通訊及醫(yī)療保健支出上，由于近幾年農村城鎮(zhèn)化步伐加快，基礎設施建設發(fā)展迅速，以及通訊行業(yè)的快速發(fā)展帶動了城鄉(xiāng)居民的在這一領域消費增長。醫(yī)療保健投資的增長說明農民的醫(yī)療保健意識增強，與農村醫(yī)療服務體系的建立也有關系。但仍需要注意的是，城鄉(xiāng)之間的社會福利相差很大，這無形中增加了農村居民的負擔。

四、對策建議

下面就縮小城鄉(xiāng)居民人力資本投資差距，逐步實現其均衡發(fā)展提幾點建議。

（一）政府應加大農村人力資本投資力度（下轉第24頁）

（上接第16頁）

1.進一步完善農村地區(qū)的九年義務教育，發(fā)展農村中等職業(yè)教育。同時由政府出面建立農業(yè)技術培訓基地，引導鼓勵農民接受職業(yè)技能的培訓，輔之以配套的激勵措施，加快其人力資本積累速度。

2.加大對農村地區(qū)的醫(yī)療衛(wèi)生的公共投入，進一步完善農村三級醫(yī)療機構，對城鄉(xiāng)醫(yī)療衛(wèi)生資源進行有效配置，使其發(fā)揮更大的作用。

（二）采取有效措施增加農村居民的收入

1.政府采取切實可行的經濟政策增加農民的收入。如取消限制農民工進城務工的歧視性政策等。

2.加快小城鎮(zhèn)建設，發(fā)展和壯大小城鎮(zhèn)經濟是農民增收的重要途徑。因此各地政府要采取措施積極地發(fā)展小城鎮(zhèn)經濟，為農村居民增收創(chuàng)造好的經濟環(huán)境。

3.采取有效的激勵措施鼓勵各行業(yè)人才去農村發(fā)展。人力資本的注入可以使知識和技能在農村產生傳播效應，有助于人力資本的積累，帶動經濟的增長。

【參考文獻】

[1]李漢通.城鄉(xiāng)居民人力資本投資的差異性比較[J].統(tǒng)計觀察，2005，（11）．

篇5

人力資本投資風險問題是人力資本投資理論的重要內容。因此,人力資本理論的開創(chuàng)者們在創(chuàng)立人力資本理論時就已經初步探討了人力資本投資風險問題,雖不系統(tǒng)深入,但仍富有啟發(fā)意義。他們主要從三個方面對教育人力資本投資風險進行了分析。

首先,指出了教育是一項具有風險性的投資。被西方經濟學家譽為“人力資本之父”的西奧多·W.舒爾茨在1961年《高等教育的成就》一文中,指出了由于個人在評價其先天稟賦時所面對的不確定性所導致的教育投資的風險本質,他說:“在高等教育領域中的每項投資,不論采取何種形式,都是超前的、長期的、對未來承擔義務的,因此都被某種風險和不確定性所困擾?！倍鴮θ肆Y本理論作出杰出貢獻的另一位美國經濟學家加里·S.貝克爾(1975)也在其《人力資本》一書中指出:“以上的討論正好說明了,高等教育上的投資經受著相當大的風險,而且很明顯這種投資是相當不易改變的?！笔鏍柎倪€指出了人力資本投資與物質資本投資一樣都具有收益不確定即存在風險的特點:“教育投資的這些收益的確難以確定,但是這種不確定性也并非是它所獨有的特點,因為其它方面的投資之收益也很容易具有不確定性?！?/p>

其次,指出了人力資本投資風險的來源。1964年,舒爾茨在《教育的經濟價值》一書中討論教育費用時指出了人力資本投資風險的三個來源:對自身才能的不確定、就業(yè)的不確定和資本市場的不確定。他說:“學生一般只曉得自己在上學,而不知自己的學習才能如何,學生對知識技能的投資能在四十年或更長的一段時期為他們服務,這筆動產的價值就一個人整個一生來說還是未定之數;他們很難知道在不久的將來是否會有就業(yè)機會,也就是說,很難肯定當他們一完成學校教育即有職業(yè)和收入……即使學生確信他們具有必要的才能,相信將來收入可以保證他們在更多的學校進行投資,他們又會發(fā)現,把資金貸給學生的資本市場很不完善。特別在貸金既包括學費又包括學生放棄的收入情況下,這種資本市場就更顯得糟糕?！?/p>

貝克爾也指出:“人力資本的實際收益圍繞著預期收益變動,這是因為某些因素的不確定性。壽命的長短總是不確定的,這是決定收益的一個重要因素。人們也不能確定他們的能力,特別是對進行了大量投資的年輕人來說更是如此。此外,一個年齡與能力既定的人的收益也是不確定的,因為還有許多無法預料的事情。”貝克爾還指出,信息的缺乏是導致存在教育投資風險的重要原因,他說:“增加了預期高等教育收益的困難的一個重要因素是,這種收入要在非常長的時期內才能收回來。較長的報酬支付期增加了風險,它與收益之間的低聯系一起降低了投資時得到的信息的價值?！薄暗玫揭还P人力資本投資的收益要很長時間,這就減少了可獲得的知識,因為在能得到收益的條件下才要求獲得知識,而且投資與收益之間的平均時期越長,所能得到的這種知識就越少。”

此外,還指出了在風險下人力資本投資的收益。加里·S.貝克爾(1976)批評了當時流行的把教育投資當作安全資產的觀點[見Glick&Miller(1956),Morgan&David],指出:“從教育中所獲得的收益應該與具有同樣大的風險和不可轉移特征的投資中所獲得的收益相當?！?/p>

他們并沒有完整系統(tǒng)地論述人力資本投資風險,只是作為經濟學家,他們的敏銳直覺使他們意識到了在人力資本投資中的風險問題。因此,其缺陷是明顯的:其一,對影響人力資本投資風險的諸因素缺乏具體化、數量化分析,內容顯得較為單薄;其二,雖然已經指出了風險影響人力資本投資,但對其影響人力資本投資的內在機理的認識卻顯得不夠;其三,這時的人力資本投資理論是在收益完全可以預測的假設下發(fā)展起來的,并沒有建立一個把風險內生化的人力資本投資模型。

二、西方人力資本投資風險問題研究的深入

從20世紀70年代中期起,有關學者發(fā)表了一系列的關于人力資本投資風險的論文,大大拓展了前人的研究。他們通過把人力資本投資中的不確定性予以內生化,從而使對人力資本投資風險的研究從簡單的感性認識階段發(fā)展到了理性認識階段,同時也克服了前人研究的一些缺陷。這一時期,對人力資本投資風險理論作出貢獻的主要有賴武海瑞和韋斯、斯諾、羅納德·瓦閏和約瑟夫·威廉姆斯(A.Snow、RonaldS.Warren、JosephP.Williams)等。他們主要研究了人力資本投資風險的起源、風險對人力資本投資的影響和如何化解人力資本投資風險。

1.賴武海瑞和韋斯對人力資本投資風險理論的開創(chuàng)性貢獻

1974年,賴武海瑞和韋斯(D.Levhari&Y.Weiss)在《美國經濟評論》上發(fā)表了《風險對人力資本投資的影響》一文。在這篇文章中,賴武海瑞和韋斯以期望效用理論為基礎建立了一個把風險內生化的兩時期人力資本投資模型,在其中討論了風險對人力資本投資水平的影響。

賴武海瑞和韋斯假設只有兩個時期:當前和未來。個人計劃包括人力資本與物質資本的投資規(guī)模決策。我們認為人力資本投資是時間消費型的(比如,教育),而且0<λ<1是第一期花在人力資本投資上的時間比例;第一期花費在工作上的時間比例是1-λ。效用僅僅依賴于當前和未來的消費;因此,在下一階段(未來)的人力資本投資完全說是外生的。

賴武海瑞和韋斯(1974)通過這個兩時期模型,他們得出了人力資本的期望邊際收益率高于物質資本的期望邊際收益率,從而證明了人力資本投資具有更大的風險。賴武海瑞和韋斯(1974)研究還指出,在存在風險下最優(yōu)時物質資本和人力資本的期望邊際收益率一定相等。

此外,賴武海瑞和韋斯(1974)還考察了初始財富增加、市場利率上升、風險增加對人力資本投資的影響。在遞減的絕對風險厭惡和遞增風險的假設下,賴武海瑞和韋斯(1974)的研究表明,初始財富的增加會鼓勵人力資本投資;當個體在投資期間是一個凈借貸者時,利率的上升會導致人力資本投資的下降;當他是一個凈儲蓄者時,利率的上升會導致正好相反的收入效應和替代效應,其結果是不確定的;而當風險從零上升到一個正的水平時,人力資本投資將會減少。

而對于如何化解人力資本投資風險,賴武海瑞和韋斯(1974)在其開創(chuàng)性的文章中指出:“為了分散他的人力資本,個體必須獲得通用性教育,并且放棄專業(yè)化的好處。”

2.威廉姆斯、斯諾等人對賴武海瑞—韋斯模型的進一步發(fā)展

威廉姆斯(1978)考察了在風險人力資本投資與可出售的資產投資之間的聯系,指出他們都具有風險收益的特點。他也發(fā)現不確定性增加會導致教育投資的減少。威廉姆斯(1979)的另一項研究表明:在一個人力資本形成的連續(xù)時間模型中,不確定性會導致同樣的結果。在這篇文章中,威廉姆斯(1979)考察了當一個人面對幾種影響未來收入的不確定性的來源時,勞動、閑暇和教育投資在生命周期中的最優(yōu)時間分配問題。然而按照其他的研究,比如,考德(1986)指出,不確定性對教育需求的影響不可能明確地予以確定,而是依賴其在收入函數中引入的方式。威廉姆斯(1978、1979)還指出,應該利用資產組合投資來分散人力資本投資風險。

1990年斯諾和瓦閏發(fā)表了《不確定下的人力資本投資與勞動供給》。在文章中,他們通過把勞動供給作為一個選擇變量從而擴展了賴武海瑞-韋斯(1974)模型。他們指出,不確定性會使人們增加相對于未來的現階段的勞動供給。他們的研究還表明,如果這種投資是一種次要的活動,且個體表現出遞減的絕對風險厭惡偏好,那么,作為對收益風險增大的反應,人力資本投資會下降。然而,如果投資是正常的,那么,風險增大的影響是不確定的。在一定的假設下,斯諾、瓦閏和賴武海瑞、韋斯的分析得出了相似的結論。比如,不確定性增加對教育投資具有消極的影響。

約瑟夫·阿爾托內(JosephG.Altonji,1991)、韋森特·豪根和吉恩·沃克(VincentHogan&JanWalker,2001)研究了不確定下的教育選擇問題。約瑟夫·阿爾托內(1991)建立了一個簡單的兩時期模型,考察了能力、教育偏好、高校課程、家庭背景等對教育投資決策及收益的影響。在把教育作為一種選擇和個體一旦離開學校就無法返回的假設下,韋森特·豪根和吉恩·沃克(2001)應用選擇理論的技術研究了教育收益不確定時的教育決策問題,指出風險的增大將導致個體推遲離開學校,即個體將更多地投資于人力資本。

3.西方人力資本投資風險研究的最新進展

20世紀90年代以來,西方對人力資本投資風險的研究有了進一步的發(fā)展。

亞歷山大·瑞勒斯(AlexandraRillaers,1998)在前人工作(Michel,1993;delaCroix,1996)的基礎上提出一個交疊世代模型用以說明不確定性在個人教育投資決策和長期經濟增長模式中的作用。在這個模型中,人力資本積累通過一個在物質資本中規(guī)模收益不變的技術解釋了內生增長。亞歷山大·瑞勒斯在個體水平上把不確定性納入到人力資本積累函數中:個體決定教育努力的水平但并不知道它的事后收益。假設每個個體在人力資本形成中擁有不同的利用教育努力的能力。而且這種能力事前無法觀察到,將在個體決定他的教育努力后反映出來。結果,同樣的教育水平并不一定會提供給每個個體以同樣的人力資本水平。

亞歷山大·瑞勒斯研究后也發(fā)現,不確定性對個人教育努力和經濟增長具有消極影響。然而,在一般均衡框架內,亞歷山大·瑞勒斯的研究進一步推進了斯諾和瓦閏(1990)的研究,指出一個面對嚴重不確定性而又無法予以保險的個體會減少其在教育上的投資。起初,經濟會把更多的資源投入到物質資本積累而使人力資本變得相對稀缺。這種開始的消極反映部分會由價格和資源稀缺的影響所彌補。一方面,工資上升利率下降,從而提供給個體在下一階段以更多地投資于人力資本的激勵;另一方面,物質資本積累將創(chuàng)造新的來源來提高儲蓄,降低利率。結果會使得人力資本投資增加,直至回復到原來的水平。但是,當不確定性進一步增加時,教育投資又會趨于下降。

亞歷山大·瑞勒斯(1998)還從政府的角度提出了減少不確定性的政策建議:首先,幫助個人準確評價自己的能力,從而減少不確定性;其次,提供最低收入保障,如失業(yè)保障或基本收入保障;最后,通過提供補助金或獎學金來減少個人教育的成本以吸引個人投資于教育從而刺激經濟增長。

肯尼斯·扎德(1997)指出,人力資本投資不像資產組合投資。人力資本投資的風險經常是個性化的,而且人力資本是一種不具有流動性的資產。金融投資與人力資本投資的一個主要區(qū)別是:作為對新情況和不斷變化的目標的反應,一個人可以改變金融投資,而教育和培訓一旦進行則很難改變。而且還由于,第一,人力資本投資的總體風險與投資的規(guī)模不成比例,而且個人無法使其人力資本投資多樣化。例如,一個人不能部分投資于中學教育,部分投資于高等教育。第二,人力資本投資常常帶來個性化的不變的風險。所以,肯尼斯·扎德指出,我們不能應用來自金融方面的最簡單的論述,他建立了一個人力資本資產價格模型(HCAPM),把非線性假設、勞動供給、風險金融資產等納入到模型之中,闡述了最優(yōu)人力資本投資水平。肯尼斯·扎德(1997)也指出,應該利用資產組合投資來分散人力資本投資風險。

戴恩·安德博格、弗瑞錐克·安德森(DanAnderberg,FredrikAndersson,2000)研究了人力資本投資對收入風險的反作用。按照傳統(tǒng)的觀點(如明塞爾,1974),教育似乎是與上升的收入波動相聯系的。然而,他們指出,得出收入波動的結論似乎是與所考察的時間單位相關的,因為一個人的收入可能會隨時間而變化。

他們研究證明,教育可以幫助一個人避免低收入或低報酬的工作。有許多證據支持教育在幫助人們避免低收入落入陷阱中起著關鍵作用。比如,受過良好教育的人很少會失業(yè),因此,教育可以降低失業(yè)風險;此外,教育還可以幫助人們降低職業(yè)傷害風險。

三、西方人力資本投資風險研究文獻的評論

西方學者研究人力資本投資風險的總體思路是:以期望效用理論為基礎、求人力資本投資主體風險與給定偏好的約束下預期收益最大化。

具體來說,在研究方法上首先是建立了局部均衡的分析框架(Levhari和Weiss(1974)等),即人力資本投資供求均衡,到20世紀90年代逐漸建立起一般均衡的分析框架(亞歷山大·瑞勒斯(1998)等),人力資本投資與物質資本投資供求均衡。

在一個局部均衡的分析框架內,賴武海瑞和韋斯(Levhari&Weiss,1974)在假設存在一項無風險的金融資產與人力資本投資時,最優(yōu)人力資本投資水平的確定。而威廉姆斯(1978)則考察了具有一種風險資產與人力資本資產時人力資本投資水平的決定;而在一般均衡的框架內,肯尼斯·扎德(1997)運用資產組合理論建立了一個人力資本資產價格模型(HCAPM)來說明了當具有兩種風險金融資產與人力資本時最優(yōu)人力資本投資水平的決定;亞歷山大·瑞勒斯(1998)在前人工作(Michel,1993;delaCroix,1996)的基礎上,提出一個交疊世代模型用以說明不確定性在個人教育投資決策和長期經濟增長模式中的作用。

西方人力資本投資風險理論經過幾十年的發(fā)展取得了巨大成就,初步建立了一個理論分析框架。但在肯定人力資本投資風險理論研究已經取得了巨大成就的同時,我們也必須指出,西方人力資本投資風險理論中一個很大的局限是:它是建立在期望效用理論基礎之上的,即分析是以個體預期收益最大化為目的,而現實中的個體投資決策考慮的主要不是預期收益的大小而是實際收益與預期收益之間的差距,這就是涉及到行為經濟學的理論,但我們在西方現有的人力資本投資風險研究中尚未看到有行為經濟學的影子;而且雖然西方在闡述人力資本投資風險的原因時提到了信息不完全,但是分析的還遠遠不夠;此外,與對物質資本投資風險的研究相比,人力資本投資風險的研究仍較薄弱,還缺乏動態(tài)分析。

為推進對人力資本投資風險問題的研究,我們應該借鑒物質資本投資風險理論特別是金融投資風險理論的研究方法與研究成果。因為目前金融投資風險的研究已趨于成熟,形成了一套較為完善的研究理論、研究方法。在研究方法上,還應積極引入新的經濟學分析工具如行為經濟學、信息經濟學、契約理論;在研究內容上要繼續(xù)深化和擴展,加強對人力資本投資風險生成機制的研究,以此來推進人力資本投資風險問題研究的深入。

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篇6

國內的企業(yè)大學一般呈現較低的利用率和價值率。松散無針對性的人員培訓及學習教育課程設計，在企業(yè)人力資本投資的前提下，已無法通過企業(yè)大學獲得人員綜合素質的提高。主要表現為：較差的培訓力度?，F有的企業(yè)大學在培訓課程的設計上采用“無創(chuàng)新”覆蓋式課程，沒有針對企業(yè)文化特征、經營模式、企業(yè)戰(zhàn)略進行課程設計，進而不符合企業(yè)發(fā)展，不能解決企業(yè)存在的問題。松散的培訓管理制度。一些國內企業(yè)大學完成任務式的培訓模式，導致沒有系統(tǒng)性的選擇內、外聘老師，也沒有對老師進行專業(yè)考核，隨意的授課方式使學員學而無用，與此同時，也沒有完善學員行為、成績等激勵因素的管理制度。

2企業(yè)大學人力資本投資收益分析

企業(yè)大學如今突飛猛進的成因離不開現代化競爭、新事物發(fā)展及交替的推動，更離不開企業(yè)大學帶來穩(wěn)定、合理的收益，具體從個人動因、企業(yè)層面和社會層面三個方面分析：第一，個人動因。首先，人力資本的不斷投資影響個人收入的增加。其次，培養(yǎng)廣泛技能可提升個人終身任職能力。最后，技能提升充分發(fā)揮潛能有利于實現個人價值。第二，企業(yè)層面。首先，一線人員掌握新技術運用于生產經營實踐中，為企業(yè)提高生產力，實現效益增長。其次，在人力資本的不斷投資中可提升整個組織的素質能力，從而進一步優(yōu)化企業(yè)的人力資源，推動企業(yè)競爭力的增長。最后，員工通過培訓加強對企業(yè)的認知度，傳播企業(yè)文化，強化組織凝聚力。第三，社會層面。各行各業(yè)人員在深造的過程中可通過企業(yè)大學吸納綜合的教學知識和技術技能，增加了就業(yè)和晉升的機會，同時也為收入的提高帶來重要的影響，物質方面的滿足也大大支持著精神層面的成就感，對社會地位的提高和建立平等的人際關系奠定了基礎。

3淺析企業(yè)大學中人力資本投資如何產生收益

一般情況下，人的知識、技能和努力程度不同，產生的效益也是不同的。正如素質能力強的銷售人員和普通的銷售人員所創(chuàng)造的銷售業(yè)績也是大相徑庭，作為接受企業(yè)人力資本投資的普通員工和管理者，他們兩者之間投資的成本差異，很大程度上影響兩者之間素質能力、技能知識提高的程度，因而對企業(yè)帶來的效益也大不相同。

4如何提高企業(yè)大學投資收益

4.1轉變觀念的個人動因

個人對教育的態(tài)度將直接影響到投資人力資本的收益。這就要求每個學員意識到自身的興趣點來學習新的技能技術，充分利用企業(yè)大學的學習資源進行自身的強化武裝，提高自身專業(yè)知識的同時，跟進創(chuàng)新的步伐，接受新知識的同時，通過新知識進行創(chuàng)新制造，對工作崗位的程序優(yōu)化、簡化等做出自己的判斷和貢獻，并培養(yǎng)良好的學習主動性。

4.2企業(yè)投資方的嚴格把控

企業(yè)作為企業(yè)大學的投資方，希望把企業(yè)大學承辦為對企業(yè)有利的主體，想要進一步實現企業(yè)大學在優(yōu)化人力資源、提高經營效益的優(yōu)勢，就必須注意以下幾點：①應該采用自主創(chuàng)新，符合企業(yè)文化、經營目標、時展、科學化管理的教學內容，開發(fā)滿足不同人員部門、職位、特征的開放性課程，滿足公司人員的不同需要，開展跨部門幫扶教學等特殊課程，以滿足不同人員的興趣。②通過內、外講師相結合的師資力量來實現課程專業(yè)度，企業(yè)中高層管理人員可以通過自發(fā)應聘上崗或指定上崗的原則進行系統(tǒng)性授課，企業(yè)內部高管對企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略、企業(yè)文化和行業(yè)發(fā)展現狀都比較熟悉，可以將理論和實際相結合進行授課，采用工作、培訓的激勵措施，很大程度上增強了員工的歸屬感和對企業(yè)的認同感。而具備豐富授課經驗及理論基礎的外聘教授、專業(yè)培訓講師，為開闊員工理論知識視野及輕松接收課程精華提供了幫助。所以，采用內、外聘講師的形式，可以讓教學、教育形式相輔相成、互動互補。③電子視頻教學和面授課程相結合，可以豐富教學形式，把重點面授課程錄制視頻或現場播放，可滿足因工作或不同需求而不能參與面授課程的學員，也可以降低企業(yè)投資成本，并通過需求隨時更新課程，保持課程的專業(yè)度和前瞻性，并時刻方便學員根據自己的時間安排進行學習，最后通過適當的面授課程進行實戰(zhàn)強化。④企業(yè)大學課程專業(yè)化提升，通過相關認證認可教育機構對現有的企業(yè)大學適當引入全日制教學模式，規(guī)定課程學分，修滿頒發(fā)學位的方式，在企業(yè)內部為學員頒發(fā)學位或者資格認證證書，降低企業(yè)員工離職率的同時，也發(fā)揮了企業(yè)內部激勵機制，進而對人力資本投資回報得以保障。

4.3政府職能的大力支持

首先，政府從經費上給予保證。1990年以來，美國政府在培訓企業(yè)員工方面提供的預算每年超過70億美元。其次，從政府法律法規(guī)、管理制度上強調企業(yè)作為投資方應該承擔的教育責任。根據中國的相關法律規(guī)定，國內企業(yè)應該把員工每年工資總額的1.5%作為培訓預算經費，也稱之為“教育基金”。在我國稅法制度中明確：教育基金可列支在企業(yè)減免稅費的渠道中，以激勵企業(yè)提高對員工培訓的力度。最后，政府需大力促進企業(yè)大學與全日制大學之間的聯盟合作交流，相互取長補短。

5結語

篇7

1.1注重投資效益

作為投資的一種，人力資本投資同樣是為了獲得一定的收益。所以，企業(yè)在進行人力資本投資時，要從注重投資效益的角度進行投資決策的制定。但是需要注意的是，人力資本投資的效益問題并非是短期的，而是關系到企業(yè)長久利益的問題。所以，在進行人力資本投資的效益計算時，企業(yè)既要考慮到短期效益，也要對長期效益進行評估，從而科學地進行人力資本投資決策的制定[1]。另外，為了獲得投資效益，企業(yè)要做好投資成本的評估和控制，從而維持企業(yè)的人力資本投資的成本與收益的平衡，進而保證企業(yè)在人力資本投資方面的效益?？傊?，企業(yè)在進行人力資本投資決策的制定時，一定要以注重投資效益為基本原則。

1.2合理配置資金

由于人的個性化差異較強，所以不同的人力資本為企業(yè)帶來的收益并不相同。所以，企業(yè)管理者在制定人力資本投資決策時，應該考慮將大量資金投入到企業(yè)的人力資本上，從而實現企業(yè)利益的最大化。但是與此同時，企業(yè)作為一個整體，每部分人力資本都會對企業(yè)的生產經營產生一定的影響，所以企業(yè)管理者也要投入相應的資金，從而維持企業(yè)的正常運行。因此，總的來說，就是企業(yè)管理者在進行人力資本投資決策的制定時，要以合理配置資金為原則，既注重人力資本的個性化差異，又顧及企業(yè)的整體效益，從而使企業(yè)獲得更多的經濟效益。

1.3目標與戰(zhàn)略相結合

在企業(yè)發(fā)展的不同階段，企業(yè)的人力結構都會發(fā)生一定的調整。所以，在這種情況下，如果一味地按照原本制定的長期戰(zhàn)略目標進行企業(yè)人力資本的投資，就會為企業(yè)的實際運營帶來阻礙，進而使企業(yè)遭受不必要的損失。所以，在人力資本投資決策的制定上，管理者應該制定短期目標，進而保證企業(yè)短期內的人力資源始終處于充沛的狀態(tài)[2]。但是，為了企業(yè)的長久發(fā)展，管理者也不能一味地只顧眼前利益，而是要從長遠角度進行企業(yè)人力資源投資決策的長期戰(zhàn)略目標的制定，進而促進企業(yè)的進一步發(fā)展。因此，從這些方面可以看出，企業(yè)管理者在制定企業(yè)人力資本的投資決策時，應以短期目標和長期發(fā)展戰(zhàn)略相結合為原則。

1.4實踐與理論相結合

企業(yè)人力資本投資決策的制定，一定要依照相應的理論指導。而這是因為這些理論都是在總結前人經驗的基礎之上得來的，所以會更成體系且具有一定的科學性。所以，以這些理論為指導，可以使人力資本的投資更加安全和規(guī)范，從而避免不必要的風險[3]。而與此同時，企業(yè)人力資本投資決策的制定，是為了使企業(yè)的運作更加順利。所以，不以企業(yè)實際情況為依據，一味地按照理論來進行投資，會使企業(yè)的人力資本投資決策不具有可行性，進而使企業(yè)遭受一定的損失。因此，從這些問題可以看出，企業(yè)的人力資本投資決策的制定，要在實踐與理論結合的基礎之上進行。

2企業(yè)在人力資本投資上存在的問題

2.1資金不足

就目前而言，國內的很多企業(yè)在人力資本投資上還存在著資金不足的現象。一方面，在員工薪酬福利投資方面，很多企業(yè)管理者仍然以眼前利益為先。在這種情況下，即使企業(yè)的經濟效益較好，企業(yè)員工的工資水平卻仍然長期維持不變，從而導致了企業(yè)員工的發(fā)展空間不足，進而造成了企業(yè)人才的大量流失。另一方面，在員工的培訓方面，國內的一些中小企業(yè)存在著投資資金不足的問題。由于為員工培訓既需要占用員工的工作時間，又要花費一定的資金。所以國內的很多企業(yè)管理者寧愿在短期內在人員招聘上投入大量的資金，也不愿意花費一定的資金進行人員的長期培訓，進而導致了企業(yè)的人力資本有限。

2.2人力資本結構不合理

人力資本結構不合理，也是如今很多國內企業(yè)存在的問題。一方面，在企業(yè)人力資源的配置方面，隨著市場經濟的發(fā)展，很多崗位性質發(fā)生了變化，從而導致崗位的工作量發(fā)生了相應的變化[4]。但是實際上，很多企業(yè)并沒有進行崗位人數的調整，從而導致了企業(yè)的人力資本結構的不合理，進而造成了企業(yè)的人力資本投資方向也相對不合理。另一方面，隨著我國教育和科技水平的發(fā)展，市場上已經出現了大量的高學歷人才。但是，相對而言，很多企業(yè)的高學歷人才的比例仍然比較小，從而限制了企業(yè)的技術創(chuàng)新能力。

2.3投資效益無法實現

在人力資本投資方面，很多企業(yè)管理者都不愿意進行投資，因為基本上無法從這方面獲得一定的投資效益。一方面，企業(yè)一味安排人員進行招聘，卻沒有對招聘進行具體的要求，從而導致了企業(yè)大量資金的流失，進而影響了投資效益。另一方面，很多企業(yè)的人力資源部門仍然只負責簡單的人員招聘和工資發(fā)放的工作，并沒有進行人員的管理和激勵，從而導致了企業(yè)在人力資源部門的投資無法取得較好的收益。

2.4缺乏人力資本的投資管理機制

隨著經濟的發(fā)展，企業(yè)的人力資源管理已經發(fā)生了質的改變。不同于過去的簡單的人事工作處理，現在的人力資源管理還要做好企業(yè)人力資源的投資管理，從而保證企業(yè)獲得相應的投資效益。但是就現階段而言，很多企業(yè)仍然缺乏有效的人力資本投資管理機制，從而導致了人工資源管理工作的開展無據可依[5]。在這種情況下，人力資源管理工作的開展難以取得實質性的進展，投資決策的實行也難以形成規(guī)范，進而導致了企業(yè)的人力資源管理部門無法發(fā)揮出應有的作用。

3企業(yè)人力資本的投資決策分析

3.1以人力資本投資管理為企業(yè)第一要務

隨著知識經濟時代的到來，企業(yè)的人力資源已經成為決定企業(yè)發(fā)展命運的關鍵因素。所以，管理者在進行人力資本投資時，要以人力資本投資管理為企業(yè)的第一要務，從而保證人力資本投資決策得以順利實施。首先，在招聘方面，企業(yè)在加大投資資金的同時，要提高招聘的要求，從而吸引更多優(yōu)秀的人才加入到企業(yè)當中[6]。其次，在員工薪酬福利待遇方面，企業(yè)要為人員提供相應的發(fā)展空間，使員工的薪酬待遇隨著企業(yè)盈利水平的提升而提高，進而保證企業(yè)人力資源處于穩(wěn)定的狀態(tài)。最后，在員工培訓方面，企業(yè)要從長遠利益角度出發(fā)，加大員工培訓資金的投入。而為了使員工的培訓能夠順利進行，企業(yè)不僅要做好員工工作的安排，還要進行相應培訓內容的考核，進而使得人力資本的投資能夠取得更多的收益。

3.2規(guī)范企業(yè)的人力資本結構

隨著企業(yè)的發(fā)展，管理者應該進行企業(yè)人力資本結構的調整，從而使企業(yè)在人力資本上的投資方向得以明確。一方面，企業(yè)要做好員工工作崗位的職能和工作量的評估，從而投入一定的資金進行人力資源的重新分配。而在這種情況下，企業(yè)的人力資源才能被充分利用，進而為企業(yè)獲得更多的收益。另一方面，企業(yè)要增加高科技人才和技術型人才的比例，從而進行相應的投資，進而使企業(yè)具有技術創(chuàng)新能力[7]。而在這種情況下，企業(yè)在人力資本上的投資，會使企業(yè)獲得一定的市場競爭力，進而保證企業(yè)取得可持續(xù)的發(fā)展。所以，做好企業(yè)人力資本結構的調整，可以明確企業(yè)的投資方向，進而使企業(yè)投資具有一定的效益。

3.3做好人力資本投資效益的評估工作

為了使企業(yè)在人力資本方面的投資取得應有的效益，管理者要做好人力資本投資效益的評估工作。一方面，企業(yè)管理者要進行企業(yè)人力資本層次的劃分，從而根據不同層次的人力資本的投資進行效益的評估。而在此基礎上，管理者可以根據評估結果進行投資資金的合理分配，進而提升企業(yè)的投資效益。另一方面，在員工薪酬待遇得以提升的情況下，企業(yè)要加強對人員的績效考核評估，從而使員工擁有新的發(fā)展目標，進而為企業(yè)創(chuàng)造更多的利潤。而與此同時，管理者對人員績效考核評估，實際就是在員工薪酬待遇方面的人力資本投資效益的評估?？傊?，企業(yè)只有做好了人力資本投資的效益評估工作，才能掌握投資的重點，進而實現企業(yè)利益的最大化。

3.4加強對企業(yè)人力資本投資的管理

為了使企業(yè)的人力資本投資能夠取得更好的效果，管理者應該加強對企業(yè)人力資本的投資管理工作。一方面，企業(yè)應該進行人力資源管理部門職能的調整，使部門擔負起進行企業(yè)人力資本投資的成本管理和收益管理的責任。而在這種情況下，人力資源部門不僅要進行人員的招聘，還要進行招聘成本和收益的控制，從而使企業(yè)在人力資本上的投資取得更多的收益[8]。另一方面，企業(yè)要進行人力資本投資管理機制的制定，并使企業(yè)管理者按照一定的制度進行企業(yè)的人力資源管理。而這樣一來，不僅可以使人力資本的投資管理行為得以更加規(guī)范，還可以提高企業(yè)在人力資本投資管理上的效率。再者，為了進行企業(yè)人力資本投資的管理，企業(yè)要制定員工的激勵機制，創(chuàng)造出屬于企業(yè)特有的文化氛圍，從而進行員工積極性的調動，提高企業(yè)的人力資源管理水平。

4結語

篇8

要研究投資銀行，首先必須先了解一下資本市場，因為投資銀行是伴隨資本市場的產生而產生發(fā)展的，沒有資本市場的不斷創(chuàng)新與發(fā)展，就不會又投資銀行業(yè)今天的輝煌。反過來理解，如果沒有廣大投資銀行家在資本市場上的精彩表演，國際資本市場也不會象今天這樣耀眼。

1.1資本市場的概念與分類

資本市場是金融市場的重要組成部分，作為與貨幣市場相對應的概念，資本市場著眼于從長期限上對融資活動進行劃分，它通常指的是由期限在1年以上的各種融資活動組成的市場。是提供一種有效地將資金從儲蓄者（同時又是證券持有者）手中轉移到投資者（即企業(yè)或政府部門，它們同時又是證券發(fā)行者）手中的市場機制。在西方發(fā)達資本主義國家，資本市場的交易幾乎已經覆蓋了全部金融市場。

我們可以將資本市場進行分類。從宏觀上來分，資本市場可以分為儲蓄市場、證券市場（又可分為發(fā)行市場與交易市場）、長期信貸市場、保險市場、融資租賃市場、債券市場、其他金融衍生品種市場等。其中證券市場與債券市場又形成了資本市場的核心。

1.2資本市場在市場經濟中的重要作用

資本市場作為金融市場最重要的組成部分，在現代經濟當中發(fā)揮著不可替代的作用。

1.2.1資本市場能夠有效地行使資源配置功能

資本市場的首要功能就是資源配置。一個國家的經濟結構一般由四個部門組成，即企業(yè)、政府、家庭和國外部門。家庭部門一般來說是收支盈余部門，企業(yè)和政府一般是收支差額部門。盈余部門一般要將其剩余資金進行儲蓄，而收支差額部門要對盈余部門舉債，收支盈余部門將其剩余資金轉移到收支差額部門之中去（雷蒙得·W·戈德史密斯，1994）。在現代社會中，要完成這種轉化，曾經有過兩種基本的資源配置方式：即由計劃經濟性質決定的中央計劃配置方式和由市場經濟決定的資本市場配置方式。在發(fā)達市場經濟中，資本市場是長期資金的主要配置形式，并且實踐證明效率是比較高的。

1.2.2資本市場還起到資本資產風險定價的功能

資本資產風險定價功能是資本市場最重要的功能之一,資本市場也正是在這一功能的基礎上來指導增量資本資源的積累與存量資本資源的調整。風險定價具體是指對風險資產的價格確定，它所反映的是資本資產所帶來的預期收益與風險之間的一種函數關系，這正是現代資本市場理論的核心問題。資本市場的風險定價功能在資本資源的積累和配置過程中都發(fā)揮著重要作用。

1.2.3資本市場還為資本資產的流動提供服務

資本市場的另外一個功能就是提供資本資產的流動。投資者在資本市場購買了金融工具以后，在一定條件下也可以出售所持有的金融工具，這種出售的可能性或便利性，稱為資本市場的流動。流動性越高的資本市場，投資者的積極性就越高。流動性的高低，往往成為檢驗資本市場效率高低的一項重要指標。

1.3資本市場的主體

資本市場的主體通常被稱為市場參與者,在發(fā)達的資本市場中,發(fā)行和購買金融工具的市場參與者一般包括居民家庭、企業(yè)、中央政府及其、地方政府以及境外投資者.境外投資者一般包括國際機構(如世界銀行、國際金融公司、亞洲發(fā)展銀行、國際貨幣基金組織等)、外國公司以及境外個人投資者。

參與資本市場的服務企業(yè)分為金融中介企業(yè)和非金融企業(yè)，其中金融中介機構在資本市場的所有參與者中發(fā)揮著最重要的作用，。他們一般主要提供以下傳統(tǒng)金融服務：

1．金融中介功能。發(fā)行各種金融工具；

2．客戶進行金融資產的交易；

3．自身進行金融資產交易，為其客戶設計新類型的金融資產并將其銷售給其他資本參與者；

4．投資咨詢服務；

5．資產管理服務。

1.4中國的資本市場

1.4.1中國資本市場的發(fā)展狀況

中國的資本市場形成經歷了不太長的時間，作為其標志的中國證券市場是從1981年發(fā)行國庫券開始的。后來，上海和深圳證券交易所的建立,標志著證券交易體系開始走向規(guī)范。1992年，成立了中國證監(jiān)會和中國證券委員會，相繼頒布了一批證券業(yè)方面的法律法規(guī).至此,中國資本市場才初具框架。

中國的證券市場體系經過了10年的風雨，在這10年中，中國的資本市場迅猛發(fā)展，為中國的改革和開放起到的關鍵的作用。從證券市場來看，1991年上海和深圳證券交易所僅有上市公司14家，市價總值109.19億元。而到了2000年12月，投資者開戶數目已經達到5800多萬戶，境內上市公司有1200多家，累計籌集資金將近5000億元。另外，中國證券市場股票市值已達到4.6萬億元。占GDP的比重從1991年的0.5%上升到51%。中國的資本市場已經成為亞洲甚至世界新興市場中最活躍的市場之一。

1.4.2中國資本市場的不足

與國際上先期工業(yè)化以及新興工業(yè)化國家和地區(qū)的資本市場發(fā)展相比較，中國現行資本市場的發(fā)展狀況仍然存在諸多不足之處與問題。簡而言之，主要體現在以下幾個方面：

首先，資本市場總量規(guī)模偏小，通過資本市場直接融資規(guī)模占全社會融資總量的大約1/10，而在世界上許多國家，國家的銀行償貸間接融資與通過資本市場直接融資比例大約為1：1。

另外，資本市場內在結構不盡合理。例如，在中國證券市場上，大部分市值是被不能流通的國家股、法人股而占據，國家股、法人股和流通股的比例大約為50%、30%、20%。流動性作為資本市場的主要功能，大量的非流通股的存在，大大影響了資本市場的流動和資源配置功能的發(fā)揮。

第三，中國資本市場的運行機制不夠健全，運行秩序不很規(guī)范。由于法律環(huán)境、制度、及人為因素的影響，中國的資本市場尤其證券市場發(fā)展一直處于不很規(guī)范的狀態(tài)，法律的不健全、制度的缺陷導致了諸如虛假財務報表，虛假上市、基金黑幕、大戶操縱股價等一系列違規(guī)現象出現；由于對上市公司的監(jiān)管力度不夠，導致部分上市公司只注重籌資而淡化經營、出現了一批垃圾股。由于市場的退出機制不完善，致使市場投機氣氛強烈，市場價格嚴重背離公司股票價值的情況比比皆是。

雖然中國資本市場存在以上缺陷，但是這些問題總的來講是和中國資本市場的發(fā)展階段相適應的，其他國家在發(fā)展初期或多或少都曾經出現過這些問題。中國的資本市場是發(fā)展中的資本市場，是新興的資本市場，其中蘊涵著巨大的潛能，充滿著活力和生機。

二投資銀行理論概述

在全球經濟迅猛發(fā)展的今天，資本市場作為金融市場的最重要的組成部分，發(fā)揮著越來越大的作用，而在國際資本市場的參與者當中，投資銀行應當是最活躍、發(fā)展最迅速的?？梢赃@樣講，沒有投資銀行的努力和創(chuàng)新就沒有國際資本市場今日的繁榮。

2.1投資銀行的定義

投資銀行這個名字其實名不副實，它主要從事同證券相關的業(yè)務但并不從事商業(yè)銀行業(yè)務。美國著名金融投資專家羅伯特·庫恩根據投資銀行業(yè)務的發(fā)展和趨勢曾經對投資銀行下過如下四個定義：

（1）任何經營華爾街金融業(yè)務的銀行，都可以稱為投資銀行。這是對投資銀行的最廣義的定義，它不僅包括從事證券業(yè)務的金融機構，甚至還包括保險公司和不動產公司。

（2）只有經營一部分或全部資本市場業(yè)務的金融機構才是投資銀行。這是對投資銀行的第二廣義的定義。因此，證券包銷、公司資本金籌措、兼并與收購，咨詢服務、基金管理、風險投資及證券私募發(fā)行等都應當屬于投資銀行業(yè)務。而不動產經紀、保險、抵押等則不屬于投資銀行業(yè)務。

（3）更狹義的投資銀行業(yè)務的定義僅包括某些資本市場業(yè)務，例如證券包銷，兼并收購等，另外的資本市場業(yè)務，例如基金管理、風險投資、風險管理和風險控制工具的創(chuàng)新等則應該排除在外。

（4）最狹義也是最傳統(tǒng)的投資銀行的定義僅把在一級市場上承銷證券、募集資本和在二級市場上交易證券的金融機構當作是投資銀行。這一定義排除了當前世界各國投資銀行所現實經營著的許多業(yè)務，因而顯然已經不合時宜。

國際投資銀行界普遍認為，以上第二個觀點最符合美國和現代世界投資銀行的現實狀況，目前是投資銀行的最佳定義。

2.2投資銀行業(yè)的發(fā)展簡史

在國際投資銀行發(fā)展歷史當中,英國和美國的投資銀行發(fā)展歷程是最具特點的,其他國家投資銀行的發(fā)展在很大程度上參照和模仿了它們模式，以下是歐美投資銀行業(yè)發(fā)展的簡單回顧。

2.2.1歐洲商人銀行的發(fā)展

投資銀行萌芽于歐洲，其雛形可以追溯到15世紀歐洲的商人銀行。早在商業(yè)銀行發(fā)展以前，一些歐洲商人就開始為他們自身和其他商人的短期債務進行融資，這一般是通過承兌貿易商人們的匯票對貿易商進行資金融通。由于這些金融業(yè)務是由商人提供的，因而這類銀行就被稱為商人銀行。

歐洲的工業(yè)革命，擴大了商人銀行的業(yè)務范圍，包括幫助公司籌集股本金，進行資產管理，協助公司融資，以及投資顧問等。20世紀以后，商人銀行業(yè)務中的證券承銷、證券自營、債券交易等業(yè)務的比重有所增大，而商人銀行積極參與證券市場業(yè)務還是近幾十年的事情。在歐洲的商人銀行業(yè)務中，英國是最發(fā)達的，它在世界上的地位僅次于美國，另外德國、瑞士等國的商人銀行也比較發(fā)達。

2.2.2美國投資銀行的發(fā)展

美國的投資銀行業(yè)發(fā)展的歷程并不很長，但其發(fā)展的速度在全球是首屈一指的，近幾十年來，美國的投資銀行在全球一直處于霸主地位。研究全球的投資銀行業(yè)，最重要的就是研究美國的投資銀行，美國的投資銀行業(yè)始于19世紀，但它真正連貫的歷史應當從第一次世界大戰(zhàn)結束時開始。

（1）《格拉斯－－斯蒂格爾法》以前的投資銀行。

1929年以前，美國政府規(guī)定發(fā)行新證券的公司必須有中介人，而銀行不能直接從事證券發(fā)行與承銷，這種業(yè)務只能通過銀行控股的證券業(yè)附屬機構來進行。這一時期，所有商業(yè)銀行和投資銀行都從事證券（主要是公司債券）業(yè)務，這一階段投資銀行的最大特點就是混業(yè)經營，投資銀行大多由商業(yè)銀行所控制。由于混業(yè)經營，商業(yè)銀行頻頻涉足于證券市場、參與證券投機，當時證券市場出現了大量違法行為例如：虛售（WashSales）、壟斷（Corners）、大進大出（Churning）、聯手操縱（Pools）等。這一切都為1929---1933的金融和經濟危機埋下了禍根。

1929年到1933年爆發(fā)了世界歷史上空前的經濟危機，紐約證券交易所的股票市值下跌了82.5%，從892億美元下跌到156億美元。美國的銀行界也受到了巨大沖擊，1930-1933年美國共有7763家銀行倒閉。1933年美國國會通過了著名的《格林斯一斯蒂格爾法》。金融業(yè)分業(yè)經營模式被用法律條文加以規(guī)范，投資銀行和商業(yè)銀行開始分業(yè)經營。許多大銀行將兩種業(yè)務分離開來，成立了專門的投資銀行和商業(yè)銀行。例如，摩根銀行便分裂為摩根·斯坦利（MorganStanley）和J.P摩根。有些銀行則根據自身的情況選擇經營方向。例如，花旗銀行和美洲銀行成為專門的商業(yè)銀行，而所羅門兄弟公司（SolomonBrother）、美里爾·林奇（MerrillLynch）和高盛（Gold-manSachs）等則選擇了投資銀行業(yè)務。

（2）70年資銀行業(yè)務的拓寬。

在《格林斯一斯蒂格爾法》頒布以后,美國的投資銀行業(yè)走上了平穩(wěn)發(fā)展的道路。到1975年，美國政府取消了固定傭金制，各投資銀行為競爭需要紛紛向客戶提供傭金低廉的經紀人服務，并且創(chuàng)造出新的金融產品。這些金融產品中具有代表性的是利率期貨與期權交易。這些交易工具為投資銀行抵御市場不確定性沖擊提供了有力的保障。投資銀行掌握了回避市場風險的新工具后，將其業(yè)務領域進一步拓寬，如從事資產證券化業(yè)務。這種業(yè)務使得抵押保證證券市場迅速崛起。

（3）80年代以后美國投資銀行發(fā)展

80年代美國為了放松對市場和機構的管制，先后頒布了一系列法律和法規(guī)，如1980年頒布的《存款機構放松管制機構法》以及1989年頒布的《金融機構重組、復興和強化法》,1983年實施了"證券交易委員會415條款"（SECRule415），這些對投資銀行業(yè)產生了極為深遠的影響，使美國投資銀行業(yè)在80--90年代取得了長足的進步，產生了大量金融創(chuàng)新產品。80年代初的經濟衰退結束后，美國的利率開始從歷史最高水平回落，大量的新發(fā)行股票與債券充斥市場，出現了不夠投資級的垃圾債券（JunkBond）。大量垃圾債券的發(fā)行給投資銀行提供了巨大的商機，并影響了美國投資銀行的歷程。

隨著世界經濟和科技的迅猛發(fā)展，80年代以后，尤其是到了90年代，國際上投資銀行業(yè)發(fā)生了許多變化。主要是國際型大型投資銀行機構規(guī)模越來越大、投資銀行重組大量出現、高科技發(fā)展帶來投資銀行業(yè)務的革命、創(chuàng)新業(yè)務大量涌現等等。

2.3投資銀行的內部環(huán)境

2.3.1投資銀行的組織形態(tài)

從組織形態(tài)上來看，國際投資銀行一般由兩種形態(tài)：一種是合伙人制；另一種是股份公司制。其中絕大多數國際投資銀行采用的是后者。

投資銀行的合伙人制可以追溯到15世紀歐洲的承兌貿易商號。這些家族經營的企業(yè)一代一代的繼承，慢慢的由開始的獨資性質變?yōu)閿祩€繼承人按份共有，成為合伙企業(yè)形式。早期的投資銀行都采用了合伙人制。在世界上，比利時、丹麥等國的投資銀行僅限于合伙人制，德國、荷蘭的法律雖允許股份制，但其投資銀行也只采用合伙人制。在美國的六大投資銀行中，只有高盛仍采用合伙人制。到現在高盛已經有將近200個合伙人。

19世紀50年代，歐美各資本主義國家公司立法開始興起，到20世紀50年代趨于完善。投資銀行以合伙人制向股份公司制組織形態(tài)過度。現代國際投資銀行普遍采用股份制。美林于1971年完成了全部改制過程，1986年摩根·斯坦利（MorganStanley）也由合伙人制改為股份制。在新加坡、巴西等國現在只允許投資銀行采用股份只形態(tài)，合伙制則被禁止。

2.3.2投資銀行的經營模式

投資銀行與商業(yè)銀行之間存在著根本的區(qū)別,各國對兩者的處理也各不相同。以美國和日本為代表的是分業(yè)經營模式，而德國則采用混業(yè)經營模式。

1933年通過的《格林斯一斯蒂格爾法》在法律上確定了美國分業(yè)經營的基本模式。商業(yè)銀行與投資銀行業(yè)務實行分業(yè)管理。保證了美國金融與經濟在相對穩(wěn)定的條件下持續(xù)發(fā)展。二戰(zhàn)后，美國將其經濟與金融體制移植到了日本，1948年日本《證券交易法》規(guī)定銀行和信托機構不得經營投資銀行業(yè)務，這類業(yè)務應該由證券公司從事，日本的證券公司其實就是專業(yè)投資銀行。由于美國投資銀行業(yè)在全球的霸主地位，許多國家在制定投資銀行方面的有關法律法規(guī)上都沿用了美國模式。

混業(yè)經營在歐洲國家是比較多的，除德國以外，瑞士、奧地利、荷蘭、比利時、盧森堡等國都采用了混業(yè)經營模式，又稱全能銀行制度（UniversalBankingSystem）。混業(yè)經營使得銀行能夠便利地進入各種金融市場，在這一點上混業(yè)有著分業(yè)無可比擬的優(yōu)勢。但由于混業(yè)經營的風險較大，需要更加健全的銀行體制和嚴格的監(jiān)督管理制度的支持。

2.4投資銀行業(yè)務

2.4.1投資銀行的傳統(tǒng)業(yè)務

傳統(tǒng)的投資銀行業(yè)務主要就是投資銀行協助企業(yè)、公司和個人客戶籌集資金，并且?guī)椭蛻艚灰鬃C券。

(1).證券承銷業(yè)務

證券承銷是投資銀行最原始的業(yè)務之一，最早的投資銀行的業(yè)務收益主要就來自與證券的承銷。在承銷的過程中，投資銀行起了極為關鍵的媒介作用。投資銀行承銷的證券范圍很廣，它不僅承銷本國中央政府及地方政府、政府部門所發(fā)行的債券，各種企業(yè)所發(fā)行的債券和股票，外國政府與外國公司發(fā)行的證券，甚至還承銷國際金融機構，例如世界銀行、亞洲發(fā)展銀行等發(fā)行的證券。證券的承銷分為公募和私募兩種.投資銀行承銷證券由四種方式：（1）包銷。（2）投標方式。（3）盡力推銷。（4）贊助推銷。投資銀行的承銷收益主要來自差價或叫毛利差額（Grossspreed）和傭金（Commission）。

(2).證券交易

投資銀行參與二級市場證券交易主要有三個原因，同樣，他們在二級市場扮演著做市商、經紀商、交易商的角色：

第一，在完成證券承銷以后,投資銀行有義務為該證券創(chuàng)造一個流動性較強的二級市場,以保持該種證券的流動性和價格穩(wěn)定。一般在證券上市以后，承銷商總是盡量使其市價穩(wěn)定一個月左右的時間，這就是投資銀行在二級市場上的做市商業(yè)務。

另外,投資銀行接受客戶委托,按照客戶的指令,促成客戶所希望的交易,并據此收取一定的傭金，這就是投資銀行的經紀收入。

第三，投資銀行本身擁有大量的資產，并接受客戶委托管理著大量的資產，只有通過選擇、買入和管理證券組合，投資銀行才能獲得證券投資收益。這就是自營和資產管理業(yè)務。另外，投資銀行還在二級市場進行風險套利、無風險套利等業(yè)務活動。

(3).兼并收購業(yè)務

投資銀行所支持的收購兼并活動,在一個國家乃至整個世界上都是最富有戲劇性,最引人入勝的。投資銀行在收購和兼并的過程中扮演了不同的角色。它不僅為獵手公司服務，也在為獵物公司服務：

首先，投資銀行替獵手公司服務。替其物色收購對象，并加以分析。并且提出收購建議.提出令獵物公司的董事或大股東滿意的收購條款和一個令人信服的收購財務計劃，幫助獵手公司進行財務安排,以促成交易的完成。

投資銀行同樣也為獵物公司服務：判斷獵手公司的收購是善意的還是惡意的。如果對方是敵意收購，則與獵物公司制定出防范被收購的策略,如果判斷對方是非敵意收購，那么投資銀行便以獵物公司的立場向獵手公司提出收購建議，并向獵物公司提出收購建議是否公平與合理及應否接納對方建議的意見。

2.4.2投資銀行的創(chuàng)新業(yè)務與延伸業(yè)務

隨著投資銀行競爭的逐漸加大,僅靠傳統(tǒng)業(yè)務已經很難維持投資銀行迅猛發(fā)展的需要,投資銀行作為最活躍的金融部門，從70年代以來不斷開拓創(chuàng)新業(yè)務，并且取得了巨大的成績，既活躍了資本市場，增加了投資者的投資選擇，也為自己賺了巨額收益。

(1).財務顧問

財務顧問就是投資銀行作為客戶的金融顧問或經營管理顧問提供咨詢,策劃或運作,一般可分為三類:其一是按照公司、個人或政府的要求,對某個行業(yè)、某種產品、某種證券或某個市場進行深入的分析與研究，提出較為全面的、長期的決策參考資料。其二是宏觀經濟環(huán)境等因素發(fā)生突變，使某些公司、企業(yè)遇到困難時，投資銀行往往主動地或被邀請向有關公司、企業(yè)出謀劃策，提出應變措施，諸如重新制定發(fā)展戰(zhàn)略、重建財務制度、出售轉讓子公司等，化解這些公司、企業(yè)在突變事件中帶來的壓力與困難。其三是在公司兼并和收購的過程中，投資銀行作為，幫助咨詢，策劃直到參與實際運作。從目前情況看，投資銀行在第三類業(yè)務中正發(fā)揮越來越大的作用。

(2).項目融資

項目融資是以項目的財產權益作借款保證責任的一種融資方式.從理論上講,項目融資的貸款方主要看融資項目有無償債能力,評估和保證的范圍以項目為限。因此,一旦貸款發(fā)生風險，貸款方只能以項目的財產或收益作為追索的對象，不涉及其他財產和收益即要求項目公司、項目公司的股東或第三方（包括供應商、項目產品的購買者、政府機構等）做出某種保證或承諾，但這種保證和承諾僅僅停留在投資者將不會放棄投資項目，承諾某種支持或保證項目的收益的層次上。貸款方并不要求借款人提供金融機構提供的還款保證，更無須出具政府擔保。借款方將項目資產和收益均抵押給貸款方。

由于項目融資無金融機構擔保，也無政府擔保，全靠項目投資者的信用和項目本身的前景，這樣，僅從市場角度看起來不錯的項目還遠遠不夠，還必須樹立良好的信用形象，投資銀行的介入將有利于增加項目的可靠性，有利于爭取到信用級別較高的投資者參加。運用項目融資的方式要訂立一套嚴謹的合同來轉移和分散風險，投資銀行有各種專業(yè)人才，通曉項目所在地的法律、法規(guī)和各種慣例，能夠盡力維護合同雙方的利益，使合同得以順利執(zhí)行。投資銀行還可以運用自己的各種渠道，為項目尋找合適的貸款人，也能為貸款方找到好項目。

(3).基金管理

投資基金是一種由眾多不確定的投資者將不同的出資份額匯集起來，交由專業(yè)投資機構進行操作，所得收益由投資者按出資比例分享的投資工具。投資基金實行的是一種集合投資制度，集資的主要方式是向投資者發(fā)行股票或受益券，從而將分散的小額資金匯集為一較大的基金，然后加以投資運作。投資基金是一種復雜的投資制度。它強調分權，制衡。由于認購和贖回機制不同，投資基金分為封閉式與開放式兩大類。投資基金是發(fā)達國家投資者常用的投資方式，投資銀行作為發(fā)起人或基金經理人活躍在此領域。

(4).資產證券化

1970年由美國政府國民抵押協會擔保發(fā)行的第一批公開交易的住宅抵押貸款債券可視為資產證券化的先驅。進入90年代以后，資產證券化開始從美國向世界擴張，從國內資金市場向國際資金市場延伸，由在岸市場向離岸市場擴展。所謂證券化是指將缺乏流動性但能夠產生可預見的穩(wěn)定現金流的資產，通過一定的結構安排，對資產中風險與收益要素進行分離與重組，進而轉換成為在金融市場上可以出售和流通的證券的過程。

資產證券化是一種與企業(yè)發(fā)行股票、債券籌資步同的新型融資方式。傳統(tǒng)的證券融資方式是企業(yè)以自身產權為清償基礎，企業(yè)對債券本息及股票權益的償付以公司全部法定財產為界。資產證券化雖然也采取證券的形式，但證券的發(fā)行依據不是公司全部法定財產而是公司資產負債表中的某一部分資產，證券權益的償還不是以公司財產為基礎，而是僅以被證券化的資產為限。資產證券的購買者與持有人在證券到期時可獲得本金和利息的償付，證券償付資金來源于擔保資產所創(chuàng)造的現金流量。如果擔保資產違約拒付，資產證券的清償也僅限于被證券化資產的數額，而金融資產的發(fā)起人或購買者無超過該資產限額的清償義務。

(5).證券網上交易

隨著INTERNET的普及和信息時代的到來,在線經紀和網上交易給傳統(tǒng)的證券市場帶來了革命性的沖擊,證券業(yè)面臨著巨大的變革與挑戰(zhàn).有報告預測網上證券交易商的資產從1999到2003年將增長7倍以上,從4150億美元到30000億美元。許多大型國際投資銀行紛紛進入證券網上交易領域,并且出現了專門經營網上交易的經紀商。

(6)風險投資（創(chuàng)業(yè)投資）

風險投資（VentureCapital），也稱創(chuàng)業(yè)投資，是由職業(yè)投資人投入到新興的、迅速發(fā)展的、有巨大競爭潛力的企業(yè)（特別是中小型企業(yè)）中的一種股權資本；風險投資是由專業(yè)投資機構在自擔風險的前提下，通過科學評估和嚴格篩選，向有潛在發(fā)展前景的新創(chuàng)或市值被低估的公司、項目、產品注入資本，并運用科學管理方式增加風險資本的附加值。

風險投資公司曾為諸如微軟、英特爾、康柏、戴爾、思科、太陽系統(tǒng)、聯邦速遞等公司提供了最初啟動資本，這些公司都已在各自的行業(yè)中成為領先者。雖然風險投資的發(fā)展歷史只有20年的時間，但國外的投資銀行已經把它培育成利潤的主要來源之一。同時，因為創(chuàng)業(yè)投資的大力幫助，全球的高科技產業(yè)以迅猛的速度全面發(fā)展，已經成為世界經濟增長的亮點。

以上簡單介紹了投資銀行的傳統(tǒng)業(yè)務和部分的創(chuàng)新業(yè)務，其實在現代國際資本市場當中，投資銀行的金融創(chuàng)新活動已經是日新月異，新的業(yè)務品種在不斷的涌現，創(chuàng)新業(yè)務已經成為投資銀行業(yè)生存和發(fā)展的生命線。

篇9

【關鍵詞】風險投資；退出方式；健全

風險投資(VentureCapital，也被稱作創(chuàng)業(yè)投資)，是指通過一定的機構和方式向各類機構和個人籌集風險資本，然后將其投入到具有高風險和高潛在收益的中小型高新技術企業(yè)或項目，并以一定的方式參與所投資風險企業(yè)的管理，期望通過實現項目的高成長率并最終通過出售股權等方式獲取高額預期收益的一種投資行為。在風險投資的運作過程中，風險投資的退出具有重要意義。風險投資能否順利的退出，關系到風險投資企業(yè)能否收回資本，使資本得以循環(huán)的流動，從而實現投資升值退出再投資再升值這樣一個風險投資的良性循環(huán)的過程。

一、風險投資的退出方式

在不同的國家和地區(qū)，由于其風險資本的來源不同，并且資本市場的發(fā)育程度也不一樣，因而風險投資退出的方式也不盡相同。目前，世界上風險投資的退出方式主要有四種：

（一）首次公開上市退出（IPO）

首次公開上市退出是指通過風險企業(yè)掛牌上市使風險資本退出。首次公開上市可以分為主板上市和二板上市。采用首次公開上市這種退出方式，對于風險企業(yè)而言，不僅可以保持風險企業(yè)的獨立性，而且還可以獲得在證券市場上持續(xù)融資的渠道。而對于風險資本家來說，則可以獲得非常高的投資回報。根據美國的調查資料顯示，有三分之一的風險企業(yè)選擇通過股票公開上市退出，最高投資回報率達700%左右。因此，首次公開上市退出被認為是最佳的退出方式。但是首次公開上市退出方式受到資本市場成熟度的限制比較大，我國目前大多數風險投資中中小企業(yè)就不符合我國公司上市的相關要求。

（二）并購退出

并購退出是指通過其他企業(yè)兼并或收購風險企業(yè)從而使風險資本退出。由于股票上市及股票升值需要一定的時間，或者風險企業(yè)難以達到首次公開上市的標準，許多風險資本家就會采用股權轉讓的方式退出投資。雖然并購的收益不及首次公開上市，但是風險資金能夠很快從所投資的風險企業(yè)中退出，進入下一輪投資。因此并購也是風險資本退出的重要方式。特別是近年來與國際新一輪兼并相對應，采用并購方式退出的風險資本正在逐年增加。從事風險企業(yè)并購的主體有兩大類：一類是一般的公司，另一類是其他風險投資公司。

（三）回購退出

回購退出是指通過風險企業(yè)家或風險企業(yè)的管理層購回風險資本家手中的股份，使風險資本退出。就其實質來說，回購退出方式也屬于并購的一種，只不過收購的行為人是風險企業(yè)的內部人員。回購的最大優(yōu)點是風險企業(yè)被完整的保存下來了，風險企業(yè)家可以掌握更多的主動權和決策權，因此回購對風險企業(yè)更為有利。

（四）清算退出

清算退出是針對投資失敗項目的一種退出方式。風險投資是一種風險很高的投資行為，失敗率相當高。據統(tǒng)計，美國由風險投資支持的風險企業(yè)大約有20%～30%完全失敗，60%左右受到挫折，只有5%～10%的風險企業(yè)可以獲得成功。對于風險資本家來說，一旦所投資的風險企業(yè)經營失敗，就不得不采用此種方式退出。盡管采用清算退出損失是不可避免的（一般只能收回原投資的64％），但是畢竟還能收回一部分投資，以用于下一個投資循環(huán)。因此，清算退出雖然是迫不得已，但卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。清算有三種方式：解散清算、自然清算和破產清算。

二、影響我國風險投資推出機制的因素分析

影響我國風險投資推出機制的因素具體有以下幾種：

（一）金融體系

金融體系可以分為兩大類：以證券市場為主導的金融體系和以銀行為主導的金融體系。例如美國就是典型的以證券市場為主導的金融體系的國家。人們普遍認為美國的風險投資之所以在全球最成功、最發(fā)達，其中一個重要原因就是因為美國有著成熟完善的證券市場，特別是有二板市場——NASDAQ市場，為風險投資的退出創(chuàng)造了條件。在證券市場上，風險企業(yè)家通過首次公開上市可以重新從風險資本家手中獲得公司控制權，從而對風險企業(yè)家形成激勵；同時，風險資本家通過首次公開上市既可以實現收益，也可以樹立自己良好的形象和聲譽。目前，我國的金融體系還不適合風險投資的進一步發(fā)展，必須結合國內實際與國外經驗，建立符合我國風險投資發(fā)展的金融體系，才能有效促進我國風險投資業(yè)的發(fā)展。

（二）風險企業(yè)的未來收益現值

一般來說，只有當風險企業(yè)的未來收益現值超過該退出方式的成本時，采用這種方式退出才是可行的。即如果風險資本家傾向于用首次公開上市方式退出，則風險企業(yè)的未來收益現值必須超過證券市場的成本才可行，否則只能采用其他退出方式。

（三）風險企業(yè)的控制權

采用首次公開上市退出，將使風險資本家所擁有的股份稀釋控制權削弱，相應的風險企業(yè)家就獲得了更多的控制權；而并購、購等退出方式則不利于風險企業(yè)家實行對企業(yè)的控制權，容易引起風險企業(yè)家與風險資本家之間的利益沖突。

（四）新的股權購買者解決信息不對稱的能力

風險投資退出時，內部投資者（股權出售者）與外部投資者（新的風險資本股權購買者）之間存在比較明顯的信息不對稱，表現為內部投資者擁有風險企業(yè)比較真實的信息，而新的股權購買者對風險企業(yè)信息的獲取則依賴于風險企業(yè)的信息披露。因此新的股權買者解決信息不對稱問題的能力將影響風險資本家退出方式的選擇。對于股權出售者來說，總是愿意選擇股權購買者解決信息不對稱問題較困難的退出方式。

（五）經濟景氣程度

風險資本家會隨著經濟景氣程度的不同選擇不同的退出方式，當經濟處于繁榮時期，市場上資金充裕，投資者信心增強，風險資本家選擇首次公開上市退出方式的比例增大，成功率也高；而處于不景氣狀況時，風險資本家選擇其他方式退出的比例增大，首次公開上市退出方式的比例則下降。

三、如何健全我國風險投資的退出機制

風險投資的退出機制是通過產權交易來實現的。從國外風險投資的運營機制和發(fā)展過程的經驗教訓分析來看，發(fā)達的產權交易市場是風險投資賴以生存和發(fā)展的必備條件。通過產權交易，風險投資資本才能形成正常的資本增值和循環(huán)發(fā)展。

目前，我國首先應該建立可行的風險投資退出機制的重要步驟是建立產權交易市場。產權交易形式有分散的個別交易和市場集中交易兩種形式。分散的個別交易常見于大企業(yè)對新創(chuàng)企業(yè)的收購及新創(chuàng)企業(yè)經營失敗破產清算等。市場集中制交易是建立第二板塊證券交易市場，將達不到主板市場上市指標要求的中小高新技術企業(yè)集中在此進行交易。也可在有條件的地方試行“產權證券化”或“金融證券化”，推進產權交易由實物的產權交易形式向證券化產權交易形式轉化，以促進交易效率提高。

一般來說，風險企業(yè)發(fā)展越成功，風險資本的退出方式就越多，退出過程就越迅速，退出時的增值程度就越高。成功的風險企業(yè)往往大多通過IPO等增值程度較高的方式實現風險資本的退出，不太成功的風險企業(yè)則比較多地借助于回購等增值程度較低的方式來實現風險資本的退出。在證券市場尚未發(fā)展到一定階段，風險投資的退出，選擇收購兼并似乎更符合實際。我國的資本市場主要以銀行為主，證券市場的發(fā)展只有十幾年的歷史，市場行為尚不成熟。鑒于此，我國風險投資的退出機制從長期目標來看，應建立真正意義上二板市場，實現IPO退出，近期應完善證券市場，建立兼并與收購、買殼或借殼上市、海外上市、公司清理等多種退出機制。

參考文獻

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篇10

加權平均某項資金來源在投資該項資金來源

=Σ（×）

資金成本總額中所占的比重的個別資金成本

例1：設長城公司擬投資建設C項目，投資總額為1000萬元，其中自有資金和借入資金各500萬元。股東期望的投資報酬率為40%，借款利率為10%。項目建設期為0，生產經營期為10年。每年現金凈流量為285萬元。試對該投資項目的可行性作出決策。

加權平均500500

=×10%+×40%=25%

資金成本10001000

凈現值（C）=285×（P/A，25%，10）-1000

=285×3.571-1000=17.74（萬元）

根據285×（P/A，r，10）=1000，（P/Ar，10）=3.509，求得項目的內含報酬率r=25.68%。

根據以上計算結果，C項目的凈現值大于0，內含報酬率大于加權平均資金成本，故該投資項目可行。

筆者分析研究后發(fā)現，以上決策過程和結論是錯誤的，舉例分析如下：

[例2]設上例長城公司的C項目系由A、B兩個配套項目構成，A項目投資額為500萬元，以借款方式籌集資金，每年現金凈流量為80萬元；B項目投資額為500萬元，以自有資金投資，每年現金凈流量為205萬元。試分別對A、B項目的可行性作出決策判斷。

凈現值（A）=80×（P/A，10%，10）-500

=80×6.145-500

=-8.4（萬元）

凈現值（B）=205×（P/A，40%，10）-500

=205×2.414-500

=-5.13（萬元）

500

根據（P/A，r，10）==6.250，求得A項目的內含報酬率r=9.62%；

80

500

根據（P/A，r，10）==2.439，求得B項目的內含報酬率r=39.59%。

205

根據以上計算結果可知，A、B兩個項目的凈現值都小于0，內含報酬率都小于其資金成本，故A、B兩個投資項目都不可行。這與例1的結論正好相反。

表1投資項目決策分析表單位：萬元

項目A項目B項目C項目

投資總額5005001000

建設期（年）000

生產經營期（年）101010

資金成本10%40%25%

每年現金凈流量80205285

凈現值-8.4-5.1317.74

內含報酬率9.62%39.59%25.68%

可行性決策不可行不可行可行

為什么就同一個投資項目會得出兩種不同的結論呢?筆者認為，問題出在加權平均資金成本上。資金成本是按年計算的每期用資費用（不考慮籌資費用）與所籌資金總額之間的比率。在籌資決策中，通常假設用資費用按期支付，本金到期一次償還。所以，按照加權平均資金成本計算的各期現金流出量與按照各種資金來源的個別資金成本計算的各期現金流出量完全相同。

[例3]假設上例中長城公司向銀行貸款1000萬元，銀行現向長城公司提供兩個貸款方案，甲方案為向長城公司按10%和40%的利率分別提供2筆金額為500萬元的貸款，共計貸款1000萬元；乙方案為向長城公司按25%的利率提供貸款1000萬元。問長城公司應作何種選擇。

（1）如果利息按年支付，本金到期一次償還，則兩個籌資方案的還本付息現金流出量分別為：

甲方案每年支付利息=500×10%+500×40%=250（萬元）

乙方案每年支付利息=1000×25%=250（萬元）

兩個方案每年支付的用資費用都是250萬元，加權平均資金成本都是為25%，從籌資的角度看，兩個方案完全一樣。

（2）如果采用等額本息還款方式，則兩個籌資方案的還本付息現金流出量分別為：

甲方案每年500500

=+=288.5（萬元）

還本付息額（P/A，10%，10）（P/A，40%，10）

乙方案每年1000

==280.03（萬元）

還本付息額（P/A，25%，10）

甲方案每年還本付息額為288.5萬元，乙方案每年還本付息額為280.03萬元，乙方案每年還本付息額比甲方案少8.47萬元，從籌資角度看，長城公司應選擇乙方案。

（3）如果到期一次還本付息，則兩個籌資方案的還本付息現金流出量分別為：

甲方案到期一次還本付息額=500×（1+10%）10+500×（1+40%）10

=500×2.5937+500×28.926

=15759.85（萬元）

乙方案到期一次還本付息額=1000×（1+25%）10

=1000×9.31323

=9313.23（萬元）

甲方案到期一次還本付息額為15759.85萬元，乙方案到期一次還本付息額為9313.23萬元，乙方案比甲方案到期一次還本付息額少6446.65萬元，從籌資角度看，長城公司應選擇乙方案。

可見，在等額分期還本付息或到期一次還本付息條件下，按加權平均資金成本計算的年現金流出量并不等于（一般要小于）按個別資金成本加權計算得到的年現金流出量。

表2籌資方案還本付息現金流量表單位：萬元

年限

方案12……910

按期付息

到期還本甲方案250250……2501250

乙方案250250……2501250

等額分期

還本付息甲方案288.5288.5……288.5288.5

乙方案280.03280.03……280.03280.03

到期一次

還本付息甲方案//……/15759.85

乙方案//……/9313.23

加權平均資金成本只適用于按期付息到期一次償還本金的籌資方案決策，而不適用于投資方案的決策。因為投資決策需要考慮時間因素，按資金成本將現金流入量與現金流出量換算成同一時點的價值（通常為現值）。根據前面的舉例可知，同一現金流量按照加權平均資金成本計算得到的現值要大于分別按個別資金成本計算得到的現值累加，按加權平均資金成本計算得到的終值要小于分別按個別資金成本計算得到的終值累加。所以，不能用加權平均資金成本來判斷投資項目經濟上的可行性。

一個項目投產后，回收的現金首先要用于償還負債的本息，然后才是回收的投資成本，向股東支付投資收益。當企業(yè)長期投資的資金來源于多種渠道時，決策者應站在股東立場評估投資項目的可行性。一個投資項目的優(yōu)劣以股東凈現值（或股東凈現值指數）的大小或股東內含報酬率高低來判斷，而不是按投資總額計算的凈現值（或凈現值指數）大小或內含報酬率高低來判斷。即應采用股東凈現值（或股東凈現值指數）和股東內含報酬率指標來進行投資決策。

設Z1為負債投資額，Z2為權益投資額，I1為負債資金成本，I2為權益資金成本，X為每年全額現金凈流量，X1為負債的還本付息現金凈流量，r為股東內含報酬率，則：

Z1

負債還本付息現金凈流量（X1）=

（P/A，I1，n）

股東凈現值=（X-X1）×（P/A，I2，n）-Z2

Z2

根據（P/A，r，n）=計算股東內含報酬率r。

X-X1

如上例C項目的股東凈現值和股東內含報酬率分別為：

負債還本付息500500

===81.37（萬元）

現金凈流量（P/A，10%，10）6.145

股東凈現值（C）=（285-81.37）×（P/A，40%，10）-500

=203.63×2.414-500

=-8.44（萬元）

500

根據（P/A，r，10）==2.4554，可計算得股東內含報酬率r=39.30%。

285-81.37